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浙江大学硕士学位论文我国股票市场价值溢价的来源研究风险补偿还是投资者情绪 摘要 2 0 世纪6 0 年代，f a m a 提出的有效市场假说是证券市场的核心命题。学术界 在很长的一段时间里都认为市场是有效的，证券价格总是能充分体现可获信息变 化的影响，未来的价格是不可预测的，任何投资者都不能在某时刻依据已有的信 息来获得超额回报。但是，从8 0 年代后期至今的大量金融研究发现，某些股票 和资产组合的收益存在着某种可以预测的模式，投资者能够依据已有的信息来获 得超额回报，证券市场并不像有效市场假说所描述的那样“有效 。在这些研究 中，价值溢价现象得到了广泛的关注，而且理论界分别从“风险补偿”和“投资 者情绪”两个角度来研究价值溢价的来源。 在这种背景下，本文在借鉴前人已有研究成果的基础上，选取上海证券交易 所和深圳证券交易所1 9 9 9 年1 月1 日以前上市的全部a 股为研究对象，试图研 究三个问题：第一，中国股票市场是否存在价值溢价现象；第二，价值溢价是否 是由风险补偿引起的；第三，价值溢价是否是由投资者情绪引起的。 本文得出的主要结论包括：第一，市现率( p c f ) 和市净率( p b ) 组合的双 维指标是划分价值股和魅力股的最优指标；第二，我国股市存在长期( 三年) 价 值溢价现象，并且随着持有时间的延长，价值溢价现象越来越明显；长期价值投 资策略在我国是适用的；第三，我国股市的价值溢价现象不能够由“风险补偿” 理论解释；第四，我国股市的价值溢价现象可以由“投资者情绪”理论解释，由 于投资者基于历史信息外推未来，导致对价值股过于悲观，对魅力股过于乐观。 关键词：价值溢价；风险补偿；投资者情绪：价值股；魅力股 浙江大学硕士学位论文 我国股票市场价值溢价的来源研究风险补偿还是投资者情绪一 a b s t r a c t s i n c el9 6 0 s ，f a m a se f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i sh a sd o m i n a t e dt h er e s e a r c ho f p r i c i n gt h e o r y f o ral o n gt i m e ，i ti sb e l i e v e dt h a ts e c u r i t yp r i c er e f l e c t si n f o r m a t i o n c o m p l e t e l y , f u t u r ep r i c ei su n p r e d i c t a b l e ，a n dn oi n v e s t o rc a nc a mp r e m i u mr e t u r n s b a s i n go nt h ei n f o r m a t i o n h o w e v e r , t h er e s e a r c h e sf r o m19 8 0 su n t i ln o wd i s c o v e r t h a ts o m es t o c k so rp o r t f o l i o sh a v ec e r t a i np r e d i c t a b l em o d e l ，t h r o u g hw h i c hi n v e s t o r s c a ne a mp r e m i u mr e t u r n s ，a n dt h a tt h es t o c km a r k e ti sn o ta se f f i c i e n ta sw h a t e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i ss t a t e s a m o n gt h e s er e s e a r c h e s ，v a l u ep r e m i u mi s s u e g a i n sp o p u l a r i t y , a n dt h es c h o l a r st r yt oe x p l a i nt h ec a u s eo ft h ep r e m i u mr e t u r nf r o m t h ea s p e c t so fr i s kp r e m i u ma n di n v e s t o rs e n t i m e n t t h i sp a p e ri sb a s e do np r e v i o u ss t u d i e so fv a l u ep r e m i u m t h es a m p l ei sf r o m s h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c km a r k e t ，a l lt h eas t o c k s i s s u e db e f o r e19 9 9a r e i n c l u d e d t h ep a p e rt r i e st oa n s w e rt h r e eq u e s t i o n s ：( 1 ) w h e t h e rt h e r ei s v a l u e p r e m i u mi nc h i n a ss t o c km a r k e t ；( 2 ) w h e t h e rt h ev a l u ep r e m i u mi sc a u s e db yr i s k p r e m i u m ；( 3 ) w h e t h e rt h ev a l u ep r e m i u mi sc a u s e db yi n v e s t o rs e n t i m e n t t h ef i n d i n g sa r e ：( 1 ) t h et w o - d i m e n s i o n a lv a r i a b l eo fp r i c e c a s hf l o wr a t i oa n d p r i c e b o o kv a l u er a t i oi st h eb e s tt os e l e c tv a l u es t o c k sa n dg l a m o u rs t o c k s ；( 2 ) t h e r ei s s i g n i f i c a n tv a l u ep r e m i u mi nc h i n a ss t o c km a r k e t ，a n dt h el o n g e rt h ev a l u es t o c k sa r e h e l d ，t h el a r g e rv a l u ep r e m i u mi sg a i n e d ，w h i c hm e a n sv a l u es t r a t e g yw o r k si nc h i n a ； ( 3 ) t h ev a l u ep r e m i u mi nc h i n a ss t o c km a r k e tc a n n o tb ee x p l a i n e db yr i s kp r e m i u m ； ( 4 ) t h ev a l u ep r e m i u mi nc h i n a ss t o c km a r k e tc a nb ee x p l a i n e db yi n v e s t o rs e n t i m e n t ， w h i c hm e a n st h a ti n v e s t o r se x t r a p o l a t et h ep a s tt ot h ef u t u r e b a s i n go nh i s t o r y i n f o r m a t i o n ，a n da r eo v e rp e s s i m i s t i ca b o u tv a l u es t o c k s ，o v e ro p t i m i s t i ca b o u t g l a m o u rs t o c k s k e y w o r d s ：v a l u ep r e m i u m ；r i s kp r e m i u m ；i n v e s t o rs e n t i m e n t ；v a l u es t o c k ； g l a m o u rs t o c k n 浙江大学硕士学位论文我国股票市场价值溢价的来源研究风险补偿还是投资者情绪 表目录 表4 1 组合构造时点上，计入组合的样本数目2 3 表4 2 以p b 为指标时的各组合回报率2 6 表4 3 以p c f 为指标时的各组合回报率2 6 表4 4 以p e 为指标时的各组合回报率2 7 表4 5 以a s g 为指标时的各组合回报率2 7 表4 6 根据单个变量划分组合的的回报率总结2 8 表4 7 以p b 和p c f 为指标时的各组合回报率3 2 表4 8 以p b 和p e 为指标时的各组合回报率3 2 表4 9 以p b 和a s g 为指标时的各组合回报率3 3 表4 1 0 以p c f 和p e 为指标时的各组合回报率3 3 表4 1 1 以p c f 和a s g 为指标时的各组合回报率3 4 表4 1 2 以p e 和a s g 为指标时的各组合回报率3 4 表4 1 3 根据双维指标划分组合的的回报率总结3 5 表4 1 4 根据p b 指标划分的组合在牛市和熊市的年均回报率3 6 表4 1 5 根据p b 和p c f 指标划分的价值股和魅力股的b 值3 7 表4 1 6 根据p b 和p c f 指标划分的价值股和魅力股的历史增长情况3 8 表4 1 7 根据p b 和p c f 指标划分的价值股和魅力股的期望增长情况3 8 表4 1 8 根据p b 和p c f 指标划分的价值股和魅力股的实际未来增长情况3 9 表5 1 按十个指标划分组合的的年均回报率和累积回报率总结4 3 表5 2 按十个指标划分组合的的第一年回报率总结4 3 浙江大学硕士学位论文我国股票市场价值溢价的来源研究风险补偿还是投资者情绪 图目录 图1 1 本研究的研究流程3 图1 2 本文的论文结构4 图4 11 9 9 6 7 2 0 0 5 5 的k 线图3 6 浙江大学硕士学位论文我国股票市场价值溢价的来源研究风险补偿还是投资者情绪 1 绪论 1 1 研究背景 2 0 世纪6 0 年代，f a m a 提出的有效市场假说是证券市场的核心命题。学术界 在很长的一段时间里都认为市场是有效的，证券价格总是能充分体现可获信息变 化的影响，未来的价格是不可预测的，任何投资者都不能在某时刻依据已有的信 息来获得超额回报。但是，1 9 8 5 年美国学者d eb o n d t 和t h a l e r 在 j o u r n a lo f f i n a n c e 上共同发表了题为 d o e st h es t o c km a r k e to v e r r e a c t ? 的标志性 论文。他们采用纽约证券交易所1 9 2 6 1 9 8 2 年间多至数百种股票的月度数据验证 发现，在过去三年中表现最差的股票构成的输家组合带来的收益大大超过表现非 常好的股票构成的赢家组合，证券市场在长期内存在价格反转现象。随后，从 8 0 年代后期至今的大量金融研究发现，证券市场在长期内存在价格反转现象， 证券市场并不像有效市场假说所描述的那样“有效 。投资者利用历史数据可以 预测将来的股价走势。标准金融理论将某些股票和资产组合的收益存在着某种可 以预测的模式，它们未来的收益与过去的收益并不独立的现象称为“异象”。 在对证券市场的“异象 研究中，b a s u ( 1 9 8 3 ) 和s t a t t m a n ( 1 9 8 0 ) 首先发 现有一类高账面价值价格比( 高b v m v ) 股票比另一类低账面价值价格比( 低 b v m v ) 股票的收益从长期来看要高，l a k o n i s h o k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 4 ) 正式给这两类股票分别定义为“价值股”和“魅力股”。价值股与魅力股的价值 溢价问题对建立在投资者绝对理性基础上的有效市场理论提出了巨大的挑战。价 值溢价问题的出现激发了学者从理论上寻求其产生的根源。近年来一种新的金融 理论重新受到了学者的关注行为金融学。与有效市场假说不同，行为金融学 从实际出发，把投资者看成是并非完全理性的、会犯错误的现实的人，从行为、 心理出发来研究投资者的决策过程。该理论代表了当今西方经济、金融理论发展 的一个新的方向与思路，为更好地认识证券市场的发展规律提供了新的途径。 目前，金融学家对价值溢价问题的研究，主要有两种理论基础，并得出了两 类结论：( 1 ) 标准金融理论认为价值溢价是风险补偿的结果，有效市场理论仍然 成立。( 2 ) 行为金融理论认为价值溢价是投资者情绪的结果。 国外对价值股和魅力股价值溢价的研究已经有三十年的历史了，研究范围不 仅包括对价值溢价的验证性研究，更是从风险角度和行为角度深入地探索了溢价 的来源。我国学者自上世纪末开始关注这个问题，但是研究的领域大多局限在对 证券市场是否存在价值溢价现象的实证研究，但并未得出像国外研究一样的统一 结论，而且对价值溢价来源的研究也非常少。 浙江大学硕士学位论文我国股票市场价值溢价的来源研究风险补偿还是投资者情绪 1 2 研究的目的和意义 中国的证券市场是一个新兴的市场，从成立发展至今不n - 十年的历史。但 是经过这短暂的发展，中国证券市场取得了长足的进步，从无至i 惰，从不规范到 逐步规范，从不完善到逐步完善，发展至今已初具规模。随着市场经济的不断深 化，中国的证券市场将会有更大的发展和突破。因此，中国证券市场非常需要科 学的理论来指导。 有效市场理论虽然经历了几十年的发展，形成了其完整的理论体系，但是对 于其在中国证券市场的适用性一直是国内学者积极探讨的问题。随着行为金融理 论对有效市场理论挑战的出现，国内学者纷纷检验中国证券市场是否存在着有效 市场理论不能解释的价值溢价现象，行为金融理论是否对于中国这个新兴的证券 市场存在一定的适用基础。 本研究的目的在于： ( 1 ) 检验我国的股票市场是否存在价值溢价现象； ( 2 ) 检验该溢价是否是由风险补偿引起的： ( 3 ) 检验该溢价是否是由投资者情绪引起的。 本研究的意义在于： ( 1 ) 深入了解我国股市的价值溢价问题； ( 2 ) 为有效市场理论在我国证券市场的适用性提供依据； ( 3 ) 为行为金融理论在我国证券市场的适用性提供依据： ( 4 ) 为我国证券市场的价值投资策略提供实证依据。 1 3 研究流程及结构安排 1 3 1 研究流程 本研究主要分为五个阶段： ( 1 ) 文献阅读：在大量阅读相关文献的基础上，从整体上把握国内外有关价值 溢价方面的研究进展，并深入了解不同的研究方法和研究成果。在此基础 上，形成基本的研究思路、概念模型和研究假设。 ( 2 ) 研究设计：在第一阶段的文献阅读基础上，确定研究样本，并借鉴国外学 者的相关测度指标确定本研究所需要获得的指标。若指标无法直接获得， 则细化各指标的计算方法。 ( 3 ) 数据收集与处理：利用w i n d 金融数据库，收集研究设计中所需要的数据。 剔除缺失或异常的数据。计算研究设计所需的指标。 ( 4 ) 数据分析：按照研究设计对获取的指标进行计算和分析。并进行相关假设 浙江大学硕士学位论文我国股票市场价值溢价的来源研究风险补偿还是投资者情绪 检验。 ( 5 ) 结果与讨论：对数据分析的结果进行讨论和解释，并提出现实的意义。 具体流程和内容如图1 1 所示： 确定研究主题 。i 确宗研窑方法 。l 粒椐收隼 与研究目的 7 i _ 7 i 和处理 i 1r1r 相关文献阅读统计分析 与整理与解释说明 1r 1r 1 r 提出研究框架i选鬟箩标i 论文撰写 与研究假设 i及计算方法l 研究构思阶段 1 3 2 结构安排 研究设计阶段研究分析与撰写阶段 图1 1 本研究的研究流程 本研究共分为六章，大致的内容安排如下： ( 1 ) 第一章：绪论。本章首先概要地介绍了与研究相关的理论和实践背景， 提出了所要研究的主题；同时对研究流程及结构安排等进行了初步的 说明。 ( 2 ) 第二章：文献综述。本章主要是对以往的研究进行了一个整理。首先 是对国外的研究进行了综述，其次是对国内的研究进行了综述，并指 出研究存在的不足。 ( 3 ) 第三章：研究模型。本章主要是在以往研究的基础上提出本研究的概 念模型和假设，并确定指标及计算方法。 ( 4 ) 第四章：数据分析。本章首先选择研究样本，其次进行数据收集和处 理，最后按照模型对数据进行分析和假设检验。 ( 5 ) 第五章：结果和讨论。本章主要对数据结果进行解释和分析，并讨论 结果的现实意义。 浙江大学硕士学位论文我国股票市场价值溢价的来源研究风险补偿还是投资者情绪 ( 6 ) 第六章：研究局限与展望。本章提出本研究的主要学术意义和实践价 值，同时根据研究中存在的问题及研究特点，指出本研究尚存在的不 足之处，最后对后续研究进行了一个展望。 全文的结构如图1 2 所示： 第一章选题意义：研究背景、目 绪论的与意义、流程与结构 上 第二章。理论依据：通过文献阅读 文献综述总结初步的指标体系 上 第三章模型建立：设计模型与假 研究模型设，确定指标 1 l i 勰菁 实证：选择样本，数据收 集，数据分析 上 i 磊磊磊 结果讨论：根据结果做相 应分析，指出现实意义 上 i 研霎盎考展望 总结：指出不足和今后研 究方向 二? 论文结构逻辑关系 图1 2 本文的论文结构 4 浙江大学硕士学位论文我国股票市场价值溢价的来源研究风险补偿还是投资者情绪 2 文献综述 2 1 价值股与魅力股的定义 价值股和魅力股是金融学界的一个长久话题。l a k o n i s h o k ，s h l e i f e r 和 v i s h n y ( 1 9 9 4 ) 在前人研究的基础上总结并使用了价值股和魅力股的概念，对价 值股和魅力股做了如下定义： 价值股( v a l u es t o c k ) 指高账面价值价格比( 高b m = b o o kv a l u e m a r k e t v a l u e ) 、高收益价格比( 高e p = e a r n i n g s p r i c e ) 、高现金流价格比( 高c p = c a s h f l o w p r i c e ) 的股票，一般被认为过去的业绩相对差并被预计未来业绩也不好的 公司股票。 魅力股( g l a m o u rs t o c k ) 指低账面价值价格比( 低b m = b o o kv a l u e m a r k e t v a l u e ) 、低收益价格比( 低e p = e a r n i n g s p r i c e ) 、低现金流价格比( 低c p = c a s h f l o w p r i c e ) 的股票，一般被认为过去的业绩相对好并被预计未来业绩也很好的 公司股票。魅力股也被称为成长股。 从价值股和魅力股的定义中，我们可以看到，价值股和魅力股是与投资者的 预期相联系的，是股票业绩与投资者预期的相对概念，因此其中有一定的投资者 心理因素在里面，对过去的业绩的判断与类推将直接影响到投资者对该支股票现 状的判断，并在一定程度上使股票的价值与股票的价格相离。 2 2 价值溢价 价值溢价可定义为： v a lu ep r e m iu m = r e t u r n ( v a l u es t o c k ) 一r e t u r n ( g l a m o u rs t o c k ) 即价值股与魅力股回报率的差。 对价值股和魅力股的关注最多的便是它们的价值溢价问题。g r a h a m 和d o d d ( 1 9 3 4 ) 最早发现价值投资策略能取得超额回报率。较早深入研究此问题的是 b a s u ( 1 9 8 3 ) 和s t a t t m a n ( 1 9 8 0 ) ，他们证明收益价格比、现金流价格比和账面 价值价格相对比较高的股票，即价值股的收益远高过那些市收益价格比、现金流 价格比和账面价值价格相对比较低的股票，即魅力股的收益。 d eb o n d t 和t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 在d o e st h es t o c km a r k e to v e r r e a c t ? 一 文中阐述了股票收益的长期反转现象，即早期收益率低的股票在之后的表现会超 过早期收益率高的股票。d eb o n d t 和t h a l e r 以1 9 2 6 年1 月至1 9 8 2 年1 2 月期 间在n y s e 上市的普通股为研究对象，以3 6 个月为组建期，计算个股的月累计超常 收益率，将累计超常收益率居前的3 0 只( 或前5 0 只，或前1 0 ) 构成赢家组合( 魅 力股) ，将累计超常收益率居后的3 0 只( 或后5 0 只，或后1 0 ) 构成输家组合( 价 浙江大学硕士学位论文我国股票市场价值溢价的来源研究风险补偿还是投资者情绪 值股) 。实证结果发现：( 1 ) 输家组合在3 6 个月的检验期中明显地好于市场平均 收益，比市场平均收益率高出1 9 6 ，而赢家组合的收益率比市场平均收益率低 5 ，两种组合的平均累计超常收益率差为2 4 6 ，而且差异检验显著。 2 3 价值溢价的标准金融理论解释 2 3 ：1 标准金融理论 标准金融理论起源于1 9 5 2 年m a r k o w i t s 的证券组合理论，在其后的2 5 年基 本上形成了包括c a p m ( 资本资产定价模型) 、a p t ( 套利定价理论) 和期货定价 模型等的理论框架。标准金融理论认为( 1 ) 人们的决策是建立在理性预期、风 险回避、效益最大化以及相机抉择等假设基础上的，而且( 2 ) 市场是有效的， 股票价格是所有信息的有效反映，任何人都不可能根据历史数据来获得超额收 益。 关于价值溢价的研究发现股票收益存在一定的可预测性，投资者可以利用其 获得超额收益。这对传统的金融理论产生了挑战，对此，标准金融理论从“风险 补偿”的角度对价值溢价的来源进行了解释。 2 3 2 有效市场理论 ( 1 ) 有效市场的概念 1 9 6 5 年，e u g e n ef a m a 提出了有效市场假说( t h ee f f i c i e n tm a r k e t h y p o t h e s i s ) 。f a m a 对这一假说的经典定义是：有效金融市场是这样的市场，其 中的证券价格总是可以充分体现可获信息变化的影响。新的基于基本价值的相关 信息的出现会及时准确地体现在股价之中，无时效的信息不会创造经过风险调整 后的超额利润。 ( 2 ) 有效市场的理论基础 有效市场假说奠基于三个逐渐放松的假定之上。首先，投资者被认为是理性 的，所以他们对证券能够做出合理的价值评估；其次，在某种程度上某些投资者 并非理性，但由于他们之间的证券交易是随机进行的，所以他们的非理性会相互 抵消，所以证券价格并不会受到影响；最后，在某些情况下，非理性的投资者会 犯同样的错误，但是他们在市场中会遇到理性的套利者，后者会消除前者对价格 的影响。 ( 3 ) 有效市场的分类 证券市场效率问题的研究涉及到两个关键问题：第一，关于信息和证券价格 之间的关系，即信息的变化如何引起价格的变动。第二，与证券价格相关的信息 浙江大学硕士学位论文我国股票市场价值溢价的来源研究风险补偿还是投资者情绪 的种类，即不同信息对证券价格的影响程度。一般将投资者可获取的信息分为三 类：第一类，历史信息，该类信息是仅从一系列历史证券价格的反应中观察到的 信息；第二类，公开信息，通过公开的途径可以获得的信息，包括第一类信息； 第三类，所有公开和未公开的信息，包括前两类以及所谓的“内幕”信息。根据 信息分类的不同，一般来讲，有效市场理论有三种形式：弱式有效性，半强式有 效性和强式有效性，这三者之间分类的区别在于它们各自对公开信息的定义不 同。 弱式有效性( w e a kf o r me f f i c i e n c y ) 这种类型的证券市场上，股票价格反映了市场交易的历史数据，证券过 去的价格和收益不能被投资者用来获得经过风险调整后的超额利润。此时， 证券的历史信息( 第一类信息) 成为了f a m a 所认为的无时效信息，不能用 于获得超额利润。 半强式有效性( s e m i s t r o n gf o r me f f i c i e n c y ) 达到半强式有效性的市场的证券价格反映了所有公开信息，投资者无法 利用历史信息，以及公司基本面的资料获得超额受益。这时所有公开信息( 第 二类信息) 都已经反映在股票价格中，因此，半强式有效性市场认为基本面 分析是无效的。 强式有效性( s t r o n gf o r me f f icie n c y ) 强式有效的股票价格反映了和公司有关的一切信息，甚至包括了只被公 司内幕人员所掌握的信息。这种形式的市场有效性假说是最严格和最极端的 一种。然而，这样的假说在现实的证券市场上很难得到证明。 f a m a ( 1 9 9 1 ) 对有效市场划分进行了更为描述性的定义。即对于第一种市场 形式，他定义为收益的可测性检验，也就是说过去的收益变化是否可以用来预测 将来收益的变化。第二种市场形式，他定义为事件研究，也就是说当某一事件公 布时，市场价格是否迅速而充分的吸收了这一事件的信息内容，从而使人们不可 能利用这一公开信息获取超额回报。第三种市场形式，他定义为私人信息的检验， 由于私人信息往往是难以获得的，因此这种检验采用了间接的方法，即检验那些 可能拥有私人信息的机构投资者是否能在市场上持续的获得超额回报。 ( 4 ) 有效市场理论的发展与挑战 自1 9 6 5 年有效市场假说的提出，该假说无论在理论方面还是在实证检验方 面，都取得了巨大的成功。学术上通过强有力的理论证明了这一假说的成立，更 引人注目的是大量随之涌现的实证检验结果也几乎都支持这一假说的成立。 但是，随着证券市场的发展，有效市场假说在理论和实证上都遇到了强大的 挑战。理论上，首先，众多的学者对有效市场假说将投资者假定为一直是完全理 性提出疑问，他们认为从心理、行为学角度出发，将其与金融学结合研究发现投 浙江大学硕士学位论文我国股票市场价值溢价的来源研究风险补偿还是投资者情绪 资者的行为决策并不完全理性。其次，有效市场假说认为投资者的非理性行为是 随机发生的，这一点也引起了争论。2 0 0 2 年诺贝尔经济学奖得主丹尼尔卡纳 曼教授提出的理论推翻了这一点，心理学的研究已经清楚的表明，人们并不只是 偶然偏离理性，而是经常以同样的方式偏离。再次，有较市场假说依赖的套利机 制的作用也受到了强大的挑战，众多学者研究发现套利作用发挥有限。 从时间顺序上看，实证检验对有效市场假说的挑战比理论上的怀疑要领先一 步。d eb o n d t 和t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 、j e g a d e e s h 和t it m a n ( 1 9 9 3 ) 等人的研究都是具 有历史意义的挑战性成果。 理论与实证的积累已经动摇了有效市场理论的霸权地位，行为金融理论受到 了越来越多的学者的关注。 ( 5 ) 有效市场理论对价值溢价的解释 有效市场理论认为证券市场是公平的，投资者不能期望在某时刻依据已有的 信息来获得超额回报。投资证券的期望收益率是正值，是因为市场对证券风险的 补偿，而超额回报率在长期应该为0 。同理，有效市场理论的支持者们认为，价 值股的收益率高于魅力股是因为价值股承担了更高的风险，是市场对投资者投资 于高风险股票的理性补偿，有效市场理论仍然成立。 2 3 3 资本资产定价模型( c a p m ) s h a r p 、l i n t n e r 以及m o s s i n 分别独立发展了资本资产定价模型( c a p m ) 。假 定投资者能够以无风险收益率借贷，则： e r ，】= 尺+ 6 ，( e 尺所卜r i ) 其中，驴甓窘。足为单只股票的收益率，如为市场组合收益率， 1 丫为无风险利率。 在此，b ；被定义为单个证券收益率和市场组合收益率变动的协方差与市场组 合收益率方差的比率，通常被看作股票收益变动对市场组合收益变动的敏感性衡 量。c a p m 指出，单只股票的预期收益率与其b j 值成正比。c a p m 的理论核心指出 了，在风险定价过程中，那些只影响单只股票收益率，而不影响它与市场组合协 方差的风险因素在定价中不起作用，对定价惟一起作用的是该股票的b ，值。 c a p m 从数学上证明了，如果使用股票收益率方差度量投资风险，那么在一个 足够大的投资组合中，对单只股票收益率存在较大影响的非系统风险被充分分散 化的组合化解，剩余的只是与市场组合相关的系统风险。由于分散投资并不能消 浙江大学硕士学位论文 我国股票市场价值溢价的来源研究风险补偿还是投资者情绪 除系统风险，投资回报便是对投资者承担的系统风险的补偿。如果将m a r k o w i t z 的投资组合选择理论看作是投资者行为理论，即考察单个投资者在追求效用最大 化情况下的行为模式；那么c a p m 则是通过资产价格与风险属性之问的关系来研 究资产定价问题。c a p m 以市场完全有效为假设前提，寻求风险与收益权衡的一 般形式。因此，它是一个市场均衡定价模型。 2 3 4f a m a - f r e n c h 三因素模型 为了验证价值溢价来源于风险补偿，众多学者在传统资本资产定价模型 ( c a p m ) 的基础上运用各种因子进行风险调整，其中最著名的就是f a m a 和f r e n c h 的三因子模型( 1 9 9 2 ，1 9 9 3 ) 。 f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 2 ) 在研究美国股票收益率差异的影响因素时发现，股 票的市场1 3 并不能解释股票之间回报率的差异，而上市公司的市值( s i z e ) 、b m 、 市盈率( p e ) 等因素却可以解释。进一步地，f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 3 ) 建立了一个 三因子模型来解释股票收益率，模型认为，股票( 投资组合) 的超额回报率可以由 它对三个因子的风险暴露来决定：市场组合因子、市值( 规模) 因子( s m b ) 以 及账面市值比( h m l ) 因子。其模型的回归形式为： e 阪】- 弓= 包( e k 】_ 弓) 鹄册+ 忽月砒z f f 将人们对股票的预期收益率e l r ；i 与无风险资产收益率尺，的差额( 即股票 的超额收益率) 表示为市场组合预期收益率与无风险资产收益率差额 iel r 。l _ 尺，) 、规模因素s m b 和价值因素h a i l 的线性函数。其中，规模因素 等于小市值公司与大市值公司股票的收益率之差；价值因素等于高账面市值比率 公司与低比率公司股票的收益率之差。 对于价值溢价现象，f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 6 ) 利用上述模型进行拟合回归发现： 过去较长一段时间内的输家( 赢家) 组合一般具有显著的正( 负) 的s m b 与h m l 负荷，将会在以后获得较高( 低) 的平均收益。其原因是输家( 赢家) 组合承担较 高( 低) 的“沮丧风险”( d i s t r e s sr i s k ) 。较高的沮丧风险意味着市场对此公司 前景看淡( 表现为股票价格较低、交易量萎靡、b m 比高) ，因此公司未来的资 本成本率必然较高，从而具有高的期望回报率，而未来高的实际收益率正是对其 承担较高风险的理性补偿，赢家组合则反之。因此他们认为，三因子模型能够较好 地解释股票收益的长期反转现象。 但是学术界对三因子模型存在广泛的争论，主要有三种批评的看法：( 1 ) f a m a 和f r e n c h 的分析存在各种统计问题，例如数据挖掘作用、数据库偏差等问题， 浙江大学硕士学位论文我国股票市场价值溢价的来源研究风险补偿还是投资者情绪 其结果并不可信，( 2 ) 公司规模和账面市值比是可以解释回报率的界面差异，但 是它们和风险无关，而是反映了投资者的非理性，这是一种金融学的解释，( 3 ) 规模和账面市值比的确存在，但是它们只是反应了公司的特征，和风险无关。 2 4 价值溢价的行为金融理论解释 2 4 1 行为金融理论 1 9 5 1 年b u r e l l 在投资研究实验方法的可能性一文中呼吁把心理学和金 融研究结合起来。1 9 6 7 年b a u m a n 发表的题为科学的投资分析：科学还是幻想， 追随了b u r e l1 的呼吁。把定量投资模型和来自更传统的行为方法对金融研究的 信息相结合的研究领域被提出来了。虽然之后也有些学者对此进行了后续研究， 却未引起足够的关注。2 0 世纪8 0 年代，现代金融理论无法解释的异象在实证研 究中不断被证实，使得有效市场假说在理论和实证上都受到了巨大的挑战。1 9 8 5 年d eb o n d t 和t h a l e r 发表的 过度自信( o v e r c o n f i d e n c e ) 。 在金融市场上，过度自信的投资者是那些过高地估计自身的预测能力和私人信息 的精度，过低地估计自身估计误差和先验信息精度的一类投资者。他们的存在使 得私人信息比先验信息具有更高的权重，引起价格的过度反应。( 2 ) 有偏自我归 因( b i a s e ds e l f a t t r i b u t i o n ) 。根据b e m 的归因理论，人们过分强烈地将成功 归因于自己的能力，而将失败归因于外部的噪音或破坏。当公开信息和投资者自 己的信息一致时，模型中投资者的信心增加，但是当公开信息与其私人信息向矛 盾时，投资者的信心并不是等量的减少，他们倾向于将这个结果归因于坏运气， 而不是自己的能力不够。这样，如果投资者一开始对其能力的估计是无偏的，新 的公开信息，平均来说，是确认私人信息准确性的。这意味着公开信息能够引发 对之前一个私人信息的过度反应。这样持续的过度反应导致证券价格的动量，但 浙江大学硕士学位论文我国股票市场价值溢价的来源研究风险补偿还是投资者情绪 是随着进一步的公开信息逐渐将价格回归到基本价值，这样的动量最后会反转。 d h s 将投资者分为有信息和无信息两类。无信息的投资者不存在判断偏差， 有信息的投资者存在着过度自信和自我归因偏差。过度自信导致投资者夸大自己 对股票价值判断的准确性；自我归因偏差则使他们低估关于股票价值的公开信 息。随着公共信息最终战胜行为偏差，对个人信息的过度反应和对公共信息的反 应不足，就会导致股票回报率的短期持续和长期反转。 f a m a ( 1 9 9 8 ) 认为，d h s 模型和b s v 模型虽然建立在不同的行为前提基础上， 但二者的结论是相似的。 2 4 5h o n g - s t e i n ( h s ) 研究( 1 9 9 9 ) h o n g 和s t e i n ( 1 9 9 9 ) 提出了统一理论模型( u n i f l e dt h e o r ym o d e l ) 。h s 模型区别于b s v 模型和d h s 模型之处在于：它把研究重点放在不同交易者的作用 机制上，而不是交易者的认知偏差方面。该模型把交易者分为“观察消息者”和 “动量交易者 两种有限理性投资者，他们都只能处理所有公开信息的一个子集。 观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其局限是完全不依赖于当 前或过去的价格；动量交易者则完全依赖于过去的价格变化，其局限是他的预测 是过去价格历史的简单函数。在上述假设下，该模型将反应不足和过度反应统一 归结为关于基本价值信息的逐渐扩散，而不包括其他的对投资者情感刺激和流动 性交易的需要。模型认为，最初观察消息者存在对个人信息的反应不足，动量交 易者力图通过套利策略来利用这一点，而这样做的结果恰好走向了另一个极端一 一过度反应。 2 5 国内的相关研究 随着国外对于证券市场价值溢价的研究关注，近年来国内一些学者也开始对 中国证券市场是否存在价值溢价现象进行研究。张人骥、朱方平、王怀芳1 9 9 8 年发表的上海证券市场过度反应的实证研究一文中，选定上海证券交易所 4 8 支股票作为样本，将1 9 9 3 年6 月到1 9 9 6 年4 月7 2 2 个交易日划分为1 5 个子 区间，每个子区间分为形成期和检验期。根据各股在各形成期的表现归入赢家组 合和输家组合，得到赢家组合和输家组合在各形成期的累积超常收益率，对它们 进行回归分析，得出结论拒绝上海证券市场存在价值溢价现象的假设，市场表现 的是一种“强者不强，弱者恒弱”格局。沈艺峰、吴世农在1 9 9 9 年发表的我 国证券市场过度反应了吗? 一文中，采用了d eb o n d t 和t h a l e r 的研究方法， 以深圳证券交易所1 9 9 5 年1 月到1 9 9 6 年1 2 月所有股票的股价为样本，通过在 形成期内所有股票按净资产收益率高低排序，选取前3 0 个和后3 0 个分别为赢家 组合和输家组合，然后对它们在检验期的表现进行t 检验，其结论倾向于市场有 浙江大学硕士学位论文 我国股票市场价值溢价的来源研究风险补偿还是投资者情绪 效性，认为中国证券市场不存在价值溢价现象，而是“强者恒强，弱者恒弱”， 即存在价格惯性现象。赵宇龙( 1 9 9 8 ) 在会计盈余披露的信息含量中利用上 海证券交易所1 2 3 家上市公司1 9 9 3 年到1 9 9 6 年间的会计盈余数据对股价影响的 分析提出：上海股票市场对预期的好消息存在过度反应，股价存在反转现象，而 对预期的坏消息存在反映不足，股价表现为一种惯性走势。冯春平( 1 9 9 9 ) 在其 硕士论文上海证券市场过度反应实证研究中，通过研究验证了中国上海证券 市场存在股价反转现象，并且进一步证明了股价反转是由投资者的非理性的过度 反应造成的。王永宏、赵学军( 2 0 0 1 ) 在中国股市惯性策略和反转策略的实证 分析中得出中国证券市场存在价值溢价现象。宋玲、张玲( 2 0 0 2 ) 验证得出中 国证券市场不存在明显的价值溢价现象。张永东、毕秋香( 2 0 0 2 ) 对我国证券市 场日内价格行为与短期过度反应进行了实证研究，发现中国证券市场显示出“强 者不强，弱者恒弱”的现象。曹红辉( 2 0 0 2 ) 对于股票市场对国有股减持这一中 心事件研究分析得出沪市在公布国有股减持政策后进行反向修正；深市则没有发 现明显的反向修正。邹小凡( 2 0 0 3 ) 在我国证券市场回报率过度反应的实证分 析中采用了d eb o n d t 和t h a l e r 的研究方法，检验得出中国证券市场存在显著 的价值溢价现象。马超群、张浩( 2 0 0 5 ) 在中国股市价格惯性反转与风险补偿 的实证研究一文中得出中国股市存在显著的中长期反转效应。 对国内证券市场价值溢价研究虽未取得一致的结论，但更倾向于接受长期内 存在价值溢价现象。目前大多数研究都停留在对我国股市是否存在价值溢价效应 的实证研究层面，而探究价值溢价来源的研究还比较少。马超群、张浩在( 2 0 0 5 ) 利用c a p m 模型和f a m a f r e n c h 三因子模型进行风险调整，否定了标准金融理论 对价值溢价效应的“风险补偿”解释。陈耀年、周学农( 2 0 0 5 ) 在价值投资策 略的行为金融学解释及其实证研究一文中，采用d eb o n d t 和t h a l e r 的研究方 法，通过对上海证券交易所1 9 9 7 年6 月至2 0 0 4 年6 月的全部a 股的统计分析， 拒绝了标准金融理论的“风险改变假说 ，认为价值投资策略的合理解释是“过 度反应学说”。宿成建，许舜娟( 2 0 0 6 ) 在中国证券市场价值溢价实证研究 一文中，以1 9 9 5 年7 月一2 0 0 5 年1 2 月我国证券市场深沪两市的上市公司为样本， 考察了价值溢价随规模变化的规律，并检验了c a p m 能否解释价值溢价以及贝塔 ( 1 3 ) 能否与股票的平均收益相补偿。实证检验发现：( 1 ) 中国股市存在一定程度 的价值溢价；( 2 ) c a p m 能够解释我国股市从1 9 9 5 年7 月至2 0 0 5 年1 2 月期间的 价值溢价。 总结国内学者的对于价值溢价现象的研究方法，主要有以下几个方面的特 点： ( 1 ) 检验方法。国内学者主要采用的一种是d eb o n d t 和t h a l e r 的方法，对于 整个样本期间，通过不同的时间跨度划分多个子区间，获得多组样本，每 浙江大学硕士学位论文我国股票市场价值溢价的来源研究风险补偿还是投资者情绪 个样本分为两阶段崩 序期、检验期，根据时间跨度的长度分别进行短、 中、长期检验。另一种是单一中心事件研究方法，即选择一个具体的中心 事件，只研究该事件前后股价的变化情况，即只对某一特定区间的赢家组 合和输家组合进行检验。 ( 2 ) 超常收益率的计算。实证检验要计算一定时期内的超常收益率。一般有三 种方法：累积超常收益率c a r ，即把各个时间段的平均超常收益累加起