（企业管理专业论文）我国企业财务可持续增长模型的应用研究.pdf

沈刚理丁= 人学硕十学位论文 摘要 几乎所有的企业都渴望增长，但在现实生活中，由于执行了不恰当的增长政 策而导致企业破产的案例却可为比比皆是。公司“圈钱买利润”的现象越演越烈， 由于他们过度依赖外部资金的投入来拉动企业利润的增长，而忽视企业内部管理 效率的提高，直接导致企业自身创造价值的能力急戚下降，企业可持续增长能力 受到公众的广泛质疑。目前有关企业可持续增长的研究更多地集中在企业文化、 技术创新、人力资源等领域，而本文则主要从财务视角利用理论研究的方法对这 一问题进行深入探讨。 本文拟就财务可持续增长模型的应用问题，以我国上市公司为背景，财务基 本理论为依托，以管理增长中的财务问题为基础，分为三个部分进行论述： 首先，着重进行财务可持续增长的概念分析和模型研究。认为：财务可持续增 长，它既包括销售可持续增长也包括盈利可持续增长，而盈利及其增长正是支持 财务可持续增长的“源泉”。与此相应，基于不同概念基础上的财务可持续增长模 型既包括传统的销售可持续增长静态模型，也包括销售可持续增长动态模型和每 股收益可持续增长模型。通过对模型的分析，可以使企业更清晰的找到其增长管 理的重心和问题所在。 其次，根据财务可持续增长概念和模型蕴含的财务意义，本文融入现代经典 财务理论。如资本结构理论，股利政策理论和资本决策理论，着重从财务政策和 经营效率方面充分丽全面地阐述了财务可持续增长模型的理论基石。从理论上论 证财务可持续增长的根本动力并非在于财务政策与制度安排，而在于资本效率和 资本投资决策的正确与否。 最后，本文根据财务可持续增长模型和理论分析的结果，以上市公司“四川 长虹”有限公司为实例，指出该公司在管理增长中存在的问题和改进建议。进一 步探讨了财务可持续增长模型存在的局限性和该模型的拓展方向，并分析了财务 可持续增长模型在财务规划中的意义。 关键词；财务可持续增长模型；经营效率：财务政策；资本投资决策 。 婆! ! 望! ；盔堂堡主竺堡丝苎 一 a b s t r a c t a l m o s ta l le n t e r p r i s e sa g ee a g e rt og r o w , b u ti nr e a ll i f e ，i n a p p r o p r i a t eg r o w t h p o l i c yh a sl e dt ot h eb a n k r u p t c yc a s ee v e r y w h e r e t h e r i s ko fb u y i n gap r o f i t ” p h e n o m e n o ni nl i s t e dc o m p a n i e sg e t ss t r o n g e ra n ds t r o n g e r ，b e c a u s et h e ye x c e s s i v e l y d e p e n do ne x t e r n a li n v e s t m e n tf u n d st os t i m u l a t eg r o w t hi np r o f i t sa n dn e g l e c tt h e e f f i c i e n c yo ft h ei n t e r n a lm a n a g e m e n to fe n t e r p r i s e s ，d i r e c t l yr e s u l t e di nad r a m a t i c d e c l i n ei nt h e i ra b i l i t yt oc r e a t ev a l u ea n dt h ew i d e s p r e a dq u e s t i o no ft h ea b i l i t yo f s u s t a i n a b l eg r o w t hb yp u b l i c s u s t a i n a b l eg r o w t hi nt h ec u r r e n ts t u d yf o c u s e dm o r eo n c o r p o r a t ec u l t u r e , t e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o n , h u m a nr e s o u r c e sa n do t h e ra r e a s t h i s t h e s i sd e e p l yd i s c u s s e st h ep r o b l e mm a i n l yf r o mt h ef i n a n c i a lp e r s p e c t i v ea n dt h eu s eo f t h em e t h o do f t h e o r e t i c a ln a y t h i st h e s i ss t a t e si nt h r e ep a r t so i lt h et h e o r ya n da p p l i c a t i o no fs g r m o d e l i n g w i t ht h eb a c k g r o u n do ft h el i s t e dc o m p a n i e s ，a n do nt h eb a s i so fb a s i cf i n a n c i a lt h e o r y a n dt h ef i n a n c i a lp r o b l e m so f m a n a g e m e n ti n c r e a s e f i r s t l y , t h r o u g hc o m p a r a t i v ea n a l y s i sm e t h o d ，i ts p e c i f i e sv a r i o u sc o n c e p t i o n sa n d m o d e l so fs g ra n dl a y sm u c he m p h a s i so nt h ea n a l y s i so fs g rc o n c e p t i o n sa n dt h e s t u d yo fs g rm o d e l i n g i ts h o w ss g r a n dn o tj u s tr e f e r st ot h es g ro ns a l e s ，b u t c o n t a i n sm o r ec o m p r e h e n s i v ec o n n o t a t i o n f r o mt h ed y n a m i cv i e w , i ti n c l u d e st h es g r o ns a l e sa n d0 1 1p r o f i t sa sw e l l w h i c h 雠t h es o u r c e so fs g r i nc o m p a r i s o n , s g r m o d e l i n gc o n s t r u c t e do nv a r i o u sc o n c e p t i o n sb a s i cn o to n l yi n c l u d e st h es g rs t a t i c m o d e l i n go nt r a d i t i o n a ls a l e s , b u ta l s oc o n t a i n st h es g rd y n a m i cm o d e l i n go n i m p r o v e ds a l e sa n ds g rm o d e l i n go ni n t e r e s tp e rs h a r e t h r o u g ht h ea n a l y s i so ft h e s e m o d e l s ，i tc a ne a s i l yf m dt h ek e yo f c o m p a n y sm a n a g e m e n ti n c r e a s e t h e n , o nt h eb a s i so ft h es g rm o d e l i n gc o n c e p t i o n sa n df i n a n c i a ls i g n i f i c a n c e ， t h i st h e s i se m b o d i e sm o d e mc l a s s i c a lf i n a n c i a lt h e o r y , s u c ha se a # t a ls t n a e m f et h e o r y , d i v i d e n dp o l i c yt h e o r ya n dd e c i s i o n - m a k i n go fc a p i t a l t h e o r y i t s t a t e s f u l l ya n d c o m p l e t e l yt h ef o o t s t o n eo f f i n a n c i a lt h e o r yo fs g r i nt h ea s p e c to f f i n a n c i a lp o l i c ya n d 姿曼! 堡王查堂堡主兰垡丝奎 o p e r a t i n ge f f i c i e n c y , a n dt h e r e f o r e ，f r o mt h et h e o r e t i c a l l yv i e w , p r o v e st h eb a s i cm o t i v e f o r c eo fs g ri sn o tt h ea r r a n g e m e n to ff i n a n c i a lp o l i c ya n ds y s t e m ，b u tt h ec a p i t a l e f f i c i e n c ya n dt h ec o r r e c t n e s so fd e c i s i o n - m a k i n go fc a p i t a li n v e s t m e n t ，o w i n gt ot h e l o g i c a ls i m i l a r i t i e sb e t w e e nt h es g r a n df i n a n c i a lt a r g e tt h i sp a r te n d si nt h en e wv i e w ， o f f i n a n c i a lt a r g e ts e l e c t i o n s ， 。 f i n a l l y ，t h i st h e s i sb a s e d0 nt h ef i n a n c i a lr e s u l t sa n dt h ea n a l y s i so ft h et h e o r e t i c a l m o d e lo fs u s t a i n a b l eg r o w t h , a sl i s t e dc o m p a n i e s “s i c h u a nc h a n g h o n g ”f o re x a m p l e ， r e v e a l e dt h ep r o b l e m so f g r o w t h i nt h em a n a g e m e n ta n dt h e s u g g e s t i o r t s f 6 r i m p r o v e m e n t , f u r t h e re x p l o r e dt h ef i n a n c i a ll i m i t a t i o n so ft h ee x i s t i n gm o d e l sf o r s u s t a i n a b l eg r o w t ha n dd e v e l o p m e n td i r e c t i o no ft h e m o d e l ，a n a l y z e dt h ef i n a n c i a l s u s t a i n a b l eg r o w t hm o d e li nf i n a n c i a lp l a ns i g n i f i c a n c e k e yw o r d s s g rm o d e l i n g o p e r a t i n ge f f i c i e n c y ：f i n a n c i a lp o l i c y ；d e c i s i o n - m a k i n g o f c a p i t a li n v e s t m e n t 沈阳理工大学 硕士学位论文原创性声明 本人郑重声明：本论文的所有工作，是在导师的指导下，由作者本 人独立完成的。有关观点、方法、数据和文献的引用已在文中指出， 并与参考文献相对应。除文中已注明引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经公开发表的作品成果。对本文的研究做出重要 贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人完全意识到本 声明的法律结果由本人承担。 作者( 签字) ：丢j 巾作者( 签字) ：云j v 伊 日期 ：砷年易月习日 学位论文版权使用授权书 贲学位论文作者完全了解沈阳理工大学有关保留、使用学位论文 的规定，即：沈阳理工大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学 位论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权沈阳理工 大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可 以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名；岳巾 e t 期：a , 0 7 卅 指导教师签名；亍艺字寺 日期：圳j a 第l 章绪论 1 1 选题的目的和意义 第1 章绪论 1 1 1 选题的目的 我国企业财务可持续增长模型这一领域的研究主要集中在企业文化、技术创 新、人力资源等方面的掇讨，从财务角度所进行的研究则相对比较缺乏。但这并 不意味着财务阅题在企业可持续成长过程中是一个无足轻重的课题，事实上正如 彼得德鲁克所指出的：财务战略对企业成长至关重要，其重要性不亚于产品战 略、技术战略或市场战略，企业必须为其成长做好财务上的规划，否则，当成长 开始时，企业会发现自己处于财务危机之中“1 。 企业是社会经济的微观客体，我国企业的可持续增长能力对于我国经济是否 能够保持持续增长态势起着至关重要的作用。本文希望通过对企业财务可持续增 长问题的研究，能够在促进企业可持续增长的同时，有助于我国经济持续稳定增 长目标的实现。 ， 1 1 2 选题的理论意义 传统的财务管理学认为企业的目标是实现股东财富最大化。基于此，为了不 断地取得更多的利润，增长的最大化成了学者及管理者们的共识，并且认为增长 应该是无止境的。盲目认为增长是一个企业本能的需求。企业通过增长，一方面 可以在既定的利润率水平获得按比率增加的利润；另一方面，也是更重要的，是 通过增长使企业的实力增强，从而实现规模效益以降低平均成本，提高边际利润。 这样企业就能有效地扩大市场份额，增强对市场的控制，使得企业的生存能力大 大提高。 另外，商增长可以提高企业的各项收益指标，从而吸引更多眼光挑剔的投资 者，有利于企业的迸一步扩张发展。 但是，在实际中，高增长的企业却不乏财务失败的例子，应该看到过高的增 沈伢1 理工大学硕士学位论文 长行为会使一个企业的财务资源变得紧张，主要反映在高增长带来的大量投资资 金需求和激增的营运资本管理，要求企业具备更充分的财务资源和更高的财务管 理和计划能力。否则，即使企业在其他方面做得很好，也会导致财务失败。增长 过慢的企业也未必可以在财务问题上高枕无忧。增长的不足反映出大量资产的闲 置。企业财务报表的不佳表现，势必会影响其股价，长此以往，这样的企业终将 成为敏锐的收购者的猎物。可见，对于一个渴望成功的企业，增长是必须的。但 是缺乏充足的财务资源及管理能力，过快的增长却是可怕的；增长过慢则是一种 资源的浪费，管理者们面临同样严重的问题。本论文将资本结构理论、股利政策 理论和财务增长理论结合起来进行研究， 合的突破口。系统地研究企业经营效率， 寻求经典财务理论与财务增长理论相结 财务政策、财务增长与资本投资决策的 内在联系，以求探寻保持戡提高财务可持续增长的来源和根本动力及影响财务可 持续增长韵诸因素及相互作用关系，为企业管理层把握企业成长管理中的核心问 题提供理论依据。 1 1 3 选题的现实意义 随着改革开放的逐步深化，1 9 9 0 年1 2 月上海证券交易所成立，1 9 9 1 年7 月 深圳交易所成立。经过几年的实践，我国股票市场迅速发展，以沪深两地股票交 易所为主体的市场格局己初具规模。实践证明，股票市场的建立和发展，对促进 国民经济发展和深化经济体制改革起了推动作用；对提高人们的金融意识、转变 投资观念产生了积极影响；对调节资金流向、促进社会资源的有效配嚣起着举足 轻重的作用，和任何其他国家的股票市场发展历程一样，中国股市正在经历从高 度投机向稳健投资的转化阶段。中国上市公司作为股票市场的基本要素，其质量 是股票发行和交易的基础，也是决定股票价格的前提条件。然而，最近几年，我 国部分上市公司质量不高，这是一个不争的事实。2 0 0 1 年4 月2 3 日，中国证监 会下令“p t 水仙”停止上市交易。当人们庆幸中国股市退市机制终于启动的同时， 也看到一个令人难过的事实，美丽而清纯的水仙花终于凋零，一颗耀眼的明星终 于陨灭。尽管退市不是破产，但是同样说明一个问题，如果一个企业不具备财务 可持续发展能力，那么该公司的发展很可能停滞，并出现倒退，最终丧失在沪深 股市进行网上交易的地位，甚至走向破产倒闭。可见，培养企业的财务可持续增 一2 一 第1 章绪论 长能力十分重要，因而研究我国公司财务可持续增长更具有十分重要的现实意义。 因为，使用财务可持续增长模型，可以给决策过程提供一个综合的工县，能够检 查出各种增长计划相互之| b j 的一致和不一致的情况。通过这种方式，一方面有利 于我国公司在营销、财务和制造方面作出更有根据、更明智的决策，另一方面也 有利于公司会计信息的使用者作出更理性的选择。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 关于企业可持续增长问题的论述，西方有许多经济学家和管理学家在不同历 史阶段从不同角度对企业成长问题进行了研究，奠定了企业发展的理论基础，对 研究企业的持续发展提供了理论依据。目前，主要有以下的相关内容： 安蒂思彭诺斯( e d i t h p e n r o s e ) 女士1 9 5 9 年在企业增长理论一书中， 比较全面、深入的阐述了限制企业增长的因素。她对企业拥有的能拓展其生产机 会的知识积累给予了高度重视n ，。此后，企业成长理论一直受到学术界的重视， 相继出现了不少研究成果。具有代表性的是：赖本斯坦( h l e i b e n s t i n 。1 9 6 0 ) 的 成长之路模型；马利斯( r l m a r r i s ，1 9 6 4 ) 的经营者资本主义的经济理论； 安瑟夫( h rl a n s o f f ，1 9 6 5 ) 的成长战略研究；斯塔巴克( wh s t a r b u c k1 9 6 5 的组织成长动机研究；鲍摩尔( 霄j b a u m o l ，1 9 6 7 ) 的 d p s ,o e , q 由公式( 弘1 ) 的推导过程可以知道，在满足所给定的两条前提假设的条件下， 第2 章财务可持续增长概述 企业权益资本增长率等于销售收入增长率，也即： 旦生= i + s g r o e , 。 代入公式( 2 一1 ) ，可得 ，堡生三l + s g r ， d p s 。 而前面我们曾经假定企业每年的可持续增长率( s g r ) 保持不变，因此我们可 以利用稳定增长股利的股票定价模型计算企业的股票价值； 由公式( 2 - 1 ) 可知：s g r = r x b ，代入上式可得： 则： 只= 蛊=x s g r 丝2 兰墨兰坚= 丝 k s g r 。旦：墨= 曼! 堡 “o e o k s g r 由公式( 2 1 ) 可知：s g r = r x b ，代入上式可得： r 一胄一s g r o e o k s g r 即： “ 一生一1 ：二茎( 2 2 ) o e o k s g r 如果把账面价值o e o 看作公司股东向公司累计投入的资本，而把股票价格p o 看作公司为股东提供的回报，如果公司实现其目标并为股东创造了财富，这就要 求r - k o ，也即企业的股权收益率必须离于其权益资本成本，否则企业即使是以 所谓的“可持续增长率”增长，也有可能发现自己仍然在不断毁损股东财富，最 终还是会走入经营困境之中。之所以存在这样一个问题，根本原因就在于计算s g r 时所使用的净利润，只扣除了债务资本成本而没有扣减权益资本成本但对于企 业而言，这二者并没有实质性的差别。事实上，企业也只有在税后收益超过权益 资本成本时才是真正实现了企业价值增值，否则即使存在账面的会计盈利，企业 的股东财富仍然在受到侵害，此时追求企业销售收入的增长只会加速股东财富的 沈阳理 ：大学硕士学位论文 毁损。 庙上述分析可知，在满足一定的假设前提下，可持续增长率的增加将奁接促 成企业价值的增长，为此我们有必要通过适当的财务运作来提高可持续增长率1 。 ( p x a x m x e ) 一可持续增长率( ；堕峻蒜掣 ：b x p x a x t 4 图2 1 战略增长等式图解 入 ( a x m x e ) 上述图解反映了从筹集资金- 购置资商+ 发展业务、实现销售获取利润 +上 l 支付股利、增加留r 存收益 这些活动构成了公司完整的经营周期，这说明企业的可持续增长率受到来自 企业经营活动各方面因素的影响。从以上我们可以看到所有这些因素都可以概括 为以下四个要素：收益露存率( b ) 、销售利润率( p ) 、资产周转率( a ) 和权益乘 数( m ) 。其中，收益留存率( b ) 和权益乘数( m ) 属于企业的决策因素，反映了 管理当局对待风险和收益的态度，是企业财务政策的表述，而销售利润率( p ) 和 资产周转率( a ) 则反映了企业的经营业绩，是管理当局经营决策的结果。上述四 个指标共同决定了s g r 的数值。对这四个指标进行进一步分解，就可以找出企业 可持续增长率的驱动因子，使得管理当局很快就能够明确可以从哪些方面着手改 善企业的可持续增长率，从丽有效地提高企业成长能力豹财务管理效率( 如下图 2 2 所示) 。图2 2 中，销售利润率( p ) 决定于销售额、营业成本、利息率和税 率的大小；资产周转率( a ) 除了受制于销售收入之外。现金、应收账款、存货和 第2 章财务可持续增长概述 固定资产占有量水平也会对其产生重要影响；丽权益乘数( m ) 决定子权益资本融 资在融资总额所占的比例；收益留存率( b ) 则主要受到企业内部融资政策和股利 分配政策的影响。 圈2 2 可持续增长率的驱动冈素 2 3 可持续增长率与实际增长率 2 3 1 可持续增长率 对可持续增长率研究最广泛、最深入的是美国资深会计学家罗伯特希金斯， 他认为可持续增长率是指一个企业在不耗尽其财务资源的情况下，企业可达到的 销售增长率的上限m 。这里的财务资源主要是指企业筹集资金的能力。例如，企 沈阳理工大学硕士学位论文 业可以通过借款和发行股票等方式筹资。企业筹集资金的能力是有限的，筹集资 金就会消耗这种能力。企业通过借款筹集资金，但借款越多则风险越大，企业再 借款的能力就下降，企业财务资源也就耗尽了。股票筹资也有类似情况。一般情 况下，公司总是优先使用最便宜的资金来源。由于内部留存收益的成本低于新股 发行的成本，所以企业自然会将内部留存收益与外借债务相结合，直到全部用完 为止如果公司只能依靠发行新股获得权益资本，则其资本加权成本会上升。当 资本成本与投资收益相等时，企业形成最佳资本规模，也就是说企业的资本规模 在经济上受到限制。因此，企业的筹资能力有限，筹资能力的有限性会约束企业 销售的增长，使之不能无限上升。 可持续增长率为我们提供了一个衡量企业适度增长程度的理论工具，它使我 们认识到企业的成长速度不仅取决于企业的外部市场环境，还受企业的财务资源 所铷约，没有财务上的支持，企业是无法超速发展的。可持续增长率是“钱能生 钱”这句老话用财务指标柬进行的一种表述。 可持续增长率用公式m t 可表示为： 可持续增长率= 墼嘉薏擀 2 。3 2 实际增长率 一本期净利本期收益留存率 期初股东权益 = 期初权益资本净利率x 本期收益留存率 = 喜翥蔷薯器名黼x 本期收益留本期销售一期未总资产一期初股东权益 t ”“4 存率 = 销售净利率x 总资产周转率收益留存率x 期初权益期末 总资产乘数 实际增长率是指企业本年销售额比上年销售额增长的百分比，是销售的增 长率，实际增长率是企业现实的发展速度，实际增长率与可持续增长率闻的差 异代表实际情况与理想状况之问的距离。 1 4 一 第2 章财务可持续增长概述 用公式可表示为： 实际增长率= 奎兰等篙铲 2 3 3 实际增长率与可持续增长率的联系 企业的实际增长率和可持续增长率既有区别又有联系，二者本质上都是 企业的增长率。它们之间有如下联系： 第一，如果某一年的经营效率和财务政策与上年相同。则实际增长率、上 年的可持续增长率以及本年的可持续增长率三者相等。这种增长状态，在资金 上可以永远持续发展下去，可称之为“平衡增长当然，外部条件是公司不 断增加的产品能为市场所接受。 第二，如果某一年的公式中的四个财务比率有一个或多个数值增长，则实 际增长率就会超过本年的可持续增长率，本年的可持续增长率会超过上年的可 持续增长率。由此可见，超常增长是“改变”财务比率的结果，而不是持续当 前状态的结果。企业不可能每年提高这四个财务比率。也就不可能足超常增长 继续下去。 第三，如果某一年的公式中的四个财务比率有一个或多个数值比上年下 降，则实际销售增长就会低于本年的可持续增长率，本年的可持续增长率会低 于上年的可持续增长率。这是超常之后的必然结果，公司对此事先要有所准备。 如果不愿意接受这种现实，继续勉强冲刺，现金周转的危机很快就会来l 晦。 第四，如果公式中的四项财务比率已经达到公司的极限水平，单纯的销售 增长无助予增加股东财富。销售净利率和资产周转率的乘积是资产净利率，它 体现了企业运用资产获取收益的能力，决定于企业的综合效率。至于采用“薄 利多销”的方针，则是经营政策选择问题。收益留存率和权益乘数的离低是财 务政策选择问题，取决于决策入对收益与风险的权衡。因此，企业的综合效率 和承担风险的能力，决定了企业的增长速度。 一个企业如果没有特殊原因的话，大体上应该按照企业的可持续增长率来 实现销售的增长。当实际增长率长期超过可持续增长率时，镎珲层必须制定出 几种财务策略，设法补充资金或者减少资金的占用。当实际增长率长期低于可 持续增长率时，财务管理人员的工作重点是为现金流量找到有效的用途。 一1 5 _ t 沈辟i 理：【大学硕士学位论文 4 财务可持续增长模型的种类 实行增长管理要求企业在充分考虑经营效率和各项财务资源的基础上制定 其销售增长目标。许多公司往往正是由于过商地估计其财务实力，结果出现了破 产危机。为了克服这一倾向，企业应当选择切合实际的、与财务状况相一致的销 售增长率目标。随着公司未来销售额的增长，其资产投资也应该同步增长，以支 持销售额的增长。关于投资资金的筹集，在负债比率不变的情况下除负债相应增 加外，股东权益也必须同时增加。而股东权益的增加有两条途径；条是内都股 东权益的增加，如留存收益的增加或减少现金般利的发放；另一条是外部股东权 益的增加，如增发普通股股票。现在的闯题是：对内、外部两条途径，那条更可 取? 公司未来的发展是促使公司股价上升的重要因素，但是严格地说，公司的发 展并非单单指销售额的增长，在这里，公司每股净收益( e p s ) 的增长对股价上升 更为重要。假如公司通过外部融资途径( 增发新普通股) 筹措资金，扩大生产规 模，增加了销售额，当然，税后净收益( e 8 1 t ) 也增加了，但是由于新增发了普 通股，导致公司流通股票数量增加，所以e b i t 的增加并不能保证e p s 的增加。再 说，增发普通股还包含了昂贵的发行费用，同时有可能丧失选举权，削弱对公司 的控制。因此。外部增加股东权益，发展生产，增加销售额的发展途径未必可取。 在市场经济发达的西方国家晕，各大公司千方百计寻求发展的机会，其发展 程度往往不是局限在内部留存收益的积累和适当外部负债所能支持的水平上。罗 伯特希金斯( r o b e r th i g g i n s 。1 9 7 7 ) 、詹母斯范霍恩( v a nh o m e ，1 9 8 8 ) 提 出了可持续增长模型( s u s t a i n a b l e g r o w t h m o d e l ) ，描述了一定条件下公司的增 长速度受经营水平、财务资源、政策的制约关系。这一模型简洁明了，成为制定 平衡增长计划的有力工具，并在惠普等大公司里获得了广泛的应用。这一模型用 可持续增长率( s u s t a i n a b l eg r o w t hr a t e ，简称s g r ) 来表示，即是指根据目标 经营活动比率、负债比率以及股利支付比率而确定的年销售收入最高增长率t 。 如果实际销售收入增长率超过s g r ，则往往意味着负债比率的失控。遵循这一模 型的要求去制定销售增长目标，可以使企业合理地权衡增加收入与控制负债规模 之间的关系。 第2 章财务可持续增长概述 2 4 1 均衡状态下的财务可持续增长模型 企业通过提高存最资产经营效率和合理资本结构安排带来的可持续增长称作 是均衡状态下的可持续增长。 根据前述可持续增长的含义，我们不妨作如下具体假设： ( 1 ) 公司资产随销售成正比例增长( 资产周转率不变) ( 2 ) 净利润与销售额之比是一个常数( 销售净利率不变) ( 3 ) 公司股利政策既定( 留存收益率不变) ( 4 ) 资本结构既定( 产权比率或资产负债率或权益乘数不变) ( 5 ) 公司发行在外的股票股数不变( 公司通过留存收益获得股权资金) 借此：假设基期负债为d 1 ，股东权益为局，计划期负债为d 2 ，计划期在销售净 利率、留存收益率不变的情况下的股东权益为e ：，产权比率( 设为l ) 和资产周 转率( 设为a ) 均不变，则有： 基期收入基期资产= a 基期收入= 基期资产x a = ( d l 十e ) x a 计划期收入计划期资产嘲 计划期收入= 计划期资产x a = ( d 2 + e 2 ) x a 设股东权益增长率为r ，则有： ， ( e 2 一e 1 ) 嚣1 = b 2 = 置( i + b ) 由于产权比率不变( 为l ) ，则有： d l 毛2d 2 呸。l 即：d 2 = 马易e 2d l e i ( 1 b ) 置 = d i ( 1 + b ) 此时：销售增长率= 计划期收入基期收入一i = ( d 2 + 易) a - ( d l + 最) x a ( d l + 五) a 一”k 沈m 理工大学硕士学位论文 = d l x ( t + b ) ，| 局i x ( i + b ) 卜 q 十五) 十( d i + 五) = b _ _ 可见在满足上述( 1 ) 一( 4 ) 条件下财务增长率与股东权益增长率一致，由于可 持续增长是一种滚存利润加负债( 按目前资本结构安捧负债) 式的增长，亦即股 权资金的来源不通过发行新股而是依靠其留存收益。 因此：可持续增长率( s g r ) = ( 不发行新股条件下) 股东权益增长率 = 留存收益期初股东权益 = 留存收益( 期末股东权益一留存收益) = ( 留存收益期末股东权益) ( 卜 留存收益期末股东权益) = ( 净利期末股东权益) x 留存收益率 卜( 净利期末股东权益) 留存收益率 = ( p x a x m ) x b t - ( p x a x m ) x b - - r o e b ( 1 一r o e b )( 2 3 ) 式中：p 一售净利率 ， a 资产周转率 卜期末权益乘数 b 一留存收益率 。 r o e p a 卜权益净利率 式( 2 3 ) 清晰反映出可持续增长率与公司经营效率( 销售净利率、资产周转 率) 和财务政策( 留存收益、权益乘数) 之间的依存关系。若不考虑发行新股筹 资，并保持经营效率和财务政策的四个比率不变，公司销售的增长将不可能超过 可持续增长。同时，可持续增长率与四个比率间明显地表现出一种正向关系。例 如：我们任意提高其中一个或几个比率，公司将获得更多的留存收益或负债( 改 变资本结构) 资金，并支持一个未来新的更高的销售增长。若保持改变后新的比 率不变，则意味着公司在一个新的更高的起点上获得一个新的可持续增长率。为 了说明问题，我们假设公司经营效率不变，并保持股利政策相对稳定，则公司可 持续增长率与资产负债率( 或产权比率或权益乘数) 白j 的变化关系可用图2 3 表 示呻1 。 第2 章财务可持续增长概述 s g r 或 可 持 续 增 长 鏖 x财务结构t 图2 3 可持续增长宰与财务结构一 可持续增长与财务结构图2 3 中，厶线称作可持续增长线，因为只有落在这 条线上的销售资产负债率组合，公司才能够在不筹措外部股权资金的情况下 由自我筹资( 股权资金) 而取得平衡。若实际增长偏离在厶上方，则产生现金逆 差。反之，若实际增长偏离在厶线的下方则产生现金顺差( 即现金多余) 。当然， 我们还可以采取同样的方法考察股东权益的收益能力、资金收益能力等与可持续 增长间的变化关系，在此不再赘述。 值得说明的是： ( 1 ) 落在厶线上的点反映的是在目前特定资本结构( 资产负债率) 条件下 的可持续增长率。其表明的含义是：若保持目前资本结构不变，公司在未来计划 年度能够支持销售增长，而非计划年度的实际增长，因为支持未来计划年度实际 销售增长的资本结构是计划当年的资本结构而非目前资本结构。 ( 2 ) 可持续增长是一种特殊的平衡增长，当公司出现现金顺差或者现金逆差 交化，可以通过改变增长率。修正财务政策。改善经营效率或发行新般来实现平 衡。然而正如前所述，改变财务政策并非明智之举经营效率提高也有限度，公 司不能或者不愿发行新股。因此，如此获得的平衡增长只能是暂时的静态的增长 公司欲获得持久稳定的平衡增长，必须保持稳定的经营效率、财务政策，并依靠 沈阳理工大学硕士学位论文 自身滚存利润( 按资本结构附加债务) 来实现自我平衡增长，保持财务收益的增 长与资产增长平衡。如此才能支持企业长远、稳定的销售增长，实现一种销售的 动态平衡增长，即可持续增长。 ( 3 ) 根据图2 3 ，如果提高经营效率，可持续增长曲线就会向左上方旋转( 如 l ，) 则表明在相同资本结构条件下，公司将能通过自我筹资方式获得更多的资金 来支持未来更高的销售增长。反之，若公司经营效率下降，可持续增长曲线即会 向右下方旋转( 如厶) ，表明在相同资本结构条件下，公司将获得一个较低的可 持续增长( 如x 点) 。 从图中也可以看出随着资产负债率提高( 加大财务杠杆) ，可持续增长的水 平也愈来愈高，其实际增长超越可持续增长出现现金逆差的可能性也越来越小。 但是财务杠杆商也意味着公司财务风险加大，因此，财务杠杆水平也不可能无限 加大。公司在拟订财务规划时，必定要在一个既定的经营效率、留存收益政策及 可接受的财务风险水平下确定一个可持续的销售增长水平，当实际增长超越或低 于可持续增长时，管理人员必须事先预计并加以解决可能导致的财务问题及应当 采取的措施。 2 4 2 非均衡状态下的财务可持续增长模型 企业为了从根本上提高可持续增长水平而从事的资本投资决策和对现金流量 的考虑将更有意义，这时的可持续增长，称为非均衡状态下的可持续增长。 假如我们不以稳定条件为前提，模型中所涉及的变量都会发生变化，每年适 用各不相同的可持续增长模型。其中，过去年份的销售收入和股东权益期未数应 当作为基础数据，股利支付也不以股利支付率的相对数形式表示，而改为预计支 付的绝对金额。最后，我们允许企业发行股票，如果实际上没有发行则将其视 为零。以上各变量改变后的可持续增长率的计算公式m 啭变换为： 佤+ 衄一玩) ( ，+ a 詈 l f 1 + 旦1 x 竺垒 le j + q s ( 2 - 4 ) 第2 章财务可持续增长概述 式中：d 0 预计发放的全年股利 卜负债 q s 资产周转率 n p q - 播；售净利率 卜股东权益 q l 基期销售额 该模型表明：( 1 ) 各年的经营环境实际上都在改变，因此持续增长的预算也 应当逐年进行。( 2 ) 某个年度的持续增长率较高并不能说明今后也会有较高的持 续增长率，除非所有变量都以相同的速度增减，否则持续增长率就逐年改