（企业管理专业论文）对我国上市公司资本结构的研究.pdf

对我国上市公司资本结构的研究 论文提要 2 随着市场经济的发展和现代企业制度的建立，股份公司的融瓷渠道与方式日趋多 元化，确立最优的资本结构已成为公司的筹资管理的核心问题。j 本文首先对所有的 资本结构理论进行回顾和评论。然后根据这些理论来考察西方资本结构的实践，并 分析西方资本结构形成的原因。接着通过对我国上市公司资本结构进行实证研究， 并与西方的实践进行比较分析，得出了我国资本结构形成的原因并提出了相应的建 议。 研究目的 本文通过对我国上市公司的实证研究，希望为我国上市公司融资体制再造提供必要 的借鉴和帮助 研究方法 本文主要采用实证研究的方法，通过回归分析和比较分析对我国上市公司的资本结 构的形成，原因，影响因素等进行了研究。主要资料来源于专业著作，行业期刊以 及各种网上资源。 对我国上市公司资本结构的研究 剐盂 不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突 及财务风险，进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合 理比例，形成一个最优的资本结构，不但是股东和债权人的共同目标，也是长久以来金 融理论研究的焦点。 1 9 5 8 年，莫迪格利尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 和米勒( m e r t o rm i l l e r ) 发表了资 金成本、公司融资和投资理论这一著名论文，指出在市场完全的前提下，当公司税和 个人税不存在时，资本结构和公司价值无关( 即定理) 。此后，金融学家们纷纷放宽 m m 定理中过于严格的理论假设，尝试从破产成本、代理理论、信息不对称等不同的理论 基础来研究影响资本结构的主要因素。与此同时，学术界对公司资本结构的实证研究也 开始蓬勃兴起，相关研究结果表明：在现实世界中，公司规模、盈利能力以及经营风险 等因素对于资本结构的决定有着重要影响。 布罗姆( b r o w n e ，f x ，1 9 9 4 ) 和兰杰( r a j a n ，r g ，1 9 9 5 ) 等人对各国企业资本结构的 比较研究更是极大地拓展了资本结构理论的内涵，人们逐渐认识到：资本结构不仅是公 司自身的决策问题，而且与一国的经济发展阶段、金融体系以及公司治理机制等外部制 度因素密切相关。 当前，我国国有企业改革正在向纵深推进，过度负债的不合理资本结构越来越成为 深化国企改革的障碍，并因而成为许多国企改制上市和发展股票市场的最根本的政策动 因。在上述背景下，研究我国上市公司资本结构的特点，以及政策环境和管理动机对融 资行为的影响，对于促进上市公司健康发展、推动国企股份制改造均具有重要的现实意 义和理论价值。 随着市场经济的发展和现代企业制度的建立，股份公司的融资渠道与方式目趋多元 化，确立优的财务结构已成为公司的筹资管理的核心问题。我国目前在上海，深圳证券 交易所发行的股票上市交易的公司，基本上是在同行业中经营机制比较健全、管理水平 较高、经济效益较好、具有发展前途，在国民经济中具有重要地位的企业，本文通过对 他们的资本结构状况的实证考察，发现其融资结构与西方先进融资理论以及西方发达国 家( 欧美日) 企业的实践经验有较大区别。同时一些不合理的问题也充分暴露出来。本 文希望通过对西方资本结构理论的阐述以及中西方资本结构的比较分析，为我国上市公 司以及其他国有企业融资决策提供帮助和借鉴。 在本文的写作和修改过程中，蒋屏老师给予我很大的帮助，对本文的结构、内容等 方面都提出了中肯的建议，而且在文章完成后，还对本文进行了认真的审阅和修改工作。 在此，我特别对蒋屏老师表示万分的感谢。 对我国上市公司资本结构的研究 第一章有关理论的回顾 一、资本结构理论介绍 资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。是企业全部资金来 源中权益性资本与债务资本之间的比例关系。资本结构理论是研究这一比例关系对 企业价值的影响，以及是否存在最有资本结构的问题。最早提出该理论的美国经济 学家戴维杜兰得( d a v i dd u r a n d ) 认为，企业的资本结构是以净利法、营业净利法 和传统的资本结构理论为基础建立的。1 9 5 8 年莫迪格利尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 和 米勒( i “e r t o rm i l l e r ) 又提出了著名的m m 理论。在此基础上，后人又进一步提出 了权衡理论。下面对这些理论作一简单的回顾。 1 净利法。净利法认为，利用债务可以降低企业的加权平均资本成本。这是因 为，负债在企业全部资本中所占的比重越大，加权平均资本成本越接近债务成本， 又由于债务成本一般较低，所以，负债程度越高，加权平均资本成本越低，企业价 值越大。当负债比率达到1 0 0 时，企业价值将达到最大。 2 营业净利法。营业净利法认为，不论财务杠杆如何变化，即不管企业负债水 平的高低，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。 这是因为企业利用债务融资时，即使债务成本本身不变，但由于股东权益比率的下 降，企业破产的风险上升，所以，股东权益的风险上升，导致权益的成本上升，于 是加权平均资本成本不会因负债比率的提高而降低，而是维持不变。企业的总价值 也就固定不变。 按这种理论推理，不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要。可见营业净利 法理论和净利法理论是完全相反的两种理论1 3 传统的资本结构理论。 传统理论是介于上述两种理论之间的理论。它认为，企业利用财务杠杆尽管会导 致权益成本的上升，但在一定程度内却不完全抵消利用成本率低的债务所获得的好 处，因此会使资本成本下降，企业的总价值上升。但超过一定程度的利用财务杠杆， 权益成本的上升就不能为成本率低的债务所抵消，加权平均资本成本便会上升。以 后，债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作用，使加权平均资本成本上升 更快。加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点。 这时的负债结构是最佳的资本结构此时负债的边际成本等于权益的边际成本。 4 现代资本结构理论。现代资本结构理论始于诺贝尔经济学将获得者莫迪格利尼 ( f r a n c om o d i g li a n i ) 和米勒( l e r l o rm i l l e r ) 于1 9 5 6 年发表在美国经济评论 上的资本成本、公司融资和投资理论一文。帆理论是建立在以下五个假设基础 上的：( 1 ) 企业的经营风险可由e b t t 的变化来衡量；( 2 ) 投资者对每个企业未来 的e b i t 的估计完全相同；( 3 ) 股票和债券没有交易成本；( 4 ) 投资者可与公司一样 以同等利率借款；( 5 ) 负债利率为无风险利率，所有现金流量都是固定年金，即企 业的增长率为零。在不考虑税收的情况下，企业总价值将不会受资本结构的影响， 风险相同而资本结构不同的企业，其总价值相等。但m m 理论认为在考虑所得税的情 杨瑾资本结构优化理论探析财会月刊2 0 0 0 年第一期第3 6 页 笛d 币 对我国上市公i j 资本结构的研究 况下，由于存在税盾的影响，企业价值会随负债程度的提高而增加。股东也可获得 更多好处。于是，负债越多，企业价值就越大。 5 权衡理论。权衡理论以 1 4 理论为基础，最初的m m 理论认为，由于所得税法 允许债务利息在税前扣除，在某些严格的假设下，负债越多，企业的价值越大。但 有些假设不符合实际情况，因此i v i m 理论有了发展，提出了税赋利益一破产成本的权 衡理论。引入了财务拮据成本和代理成本，主要内容如下： 夺负债可以为企业带来税收庇护利益。 夺各种负债成本随负债比率的增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息税 前盈余会下降，同时负担破产成本的概率会增加。当边际负债税收庇护利益 恰好与边际破产成本相等时，企业的价值最大，达到最佳资本结构。超过这 点后，破产成本大于负债税收庇护利益，导致企业的价值下降。 上述几种理论中，净利法、营业净利法和传统的理论只是建立在经验判断之上， 缺乏科学的数学推导和统计分析。帆理论只片面考虑了负债产生的税盾作用，却忽 视了负债也加大了财务风险。权衡理论较为完善，它对负债带来的各种利益和成本 加以权衡，考虑了更多现实问题，更贴近实际。这些理论为企业融资决策提供了有 价值的参考，可以指导决策行为。但由于融资活动本身和外部环境的复杂性，目前 仍难以准确地显示出存在于财务杠杆、每股收益、资本成本及企业价值之间的关系， 所以在一定程度上融资决策还有赖于有关人员的经验和主观判断。 总的来说，上述理论都有其可取之处，但仍与现实经济生活有一定的距离，这是 因为： 1 、许多假设条件在现实生活中并不存在或无法实现。现代资本结构理论假设个 人和企业都可以发行无风险债券，可以用同一利率来借款，并且，企业负债 与个人负债可以相互替代。但实际上，个人借款远比企业借款成本高：并且， 个人借款负无限责任而企业借款负有限责任，所以，个人举债风险远远大于 企业举债风险，再加上一些法规的限制，从而制约了个人投资者套利活动的 产生。 2 、考虑的因素不够全面。现代资本结构理论主要从资本成本与负债经营收益两 方面来讨论最优资本结构问题，但现实生活中影响资本结构的因素远不止这 些，如企业所处行业、资产类型、资产结构、经营周期等都会对资本结构产 生或大或小的影响。尤其当企业生产经营处于困境时，承受风险能力极为脆 弱，企业财务风险可能早已超过了其承受能力，这时，使企业价值最大的资 本结构未必就是最优资本结构。 3 、仅作了静态分析。现代资本结构理论主要是从静态角度分析，认为只要企业 资本总量不变，已实现的最优资本结构就应保持不变，并未考虑外界经济环 境与企业自身生产经营条件的变化对资本结构的影响。事实上，影响资本结 构的诸多因素都是变量，即使资本总量不变，企业也不能以不变的资本结构 应万变。例如，当整个社会经济由繁荣而步人衰退时，企业即使保持资本总 量不变，也应适当减少负债，以减轻企业承受的风险： 二、确定最优资本结构的判定方法 资本结构的优化就是根据若干个可行的资本结构优化方案，从中选取企业最佳资 本结构方案的过程。所谓最佳资本结构，是指在一定时期内能使企业综合资本成本 最低和企业价值最大的资本结构。在完全资本市场的条件下，由于资本市场具有强 对我国上市公司资本结构的研究 式效率性，即指股票现行市价已经反映所有已公开或未公开的信息，任何人( 包括 掌握某些内部信息的人) 都无法在股市上赚取超额报酬。此时，企业的价值完全可 以通过股票市价显示出来，而股票市场的高低在正常情况下又主要取决于公司每股 收益的多少，因此，资本结构优化决策方法可以采用以下几种： 1 综合资本成本法：此法就是指对若干个备选的可行性资本结构优化方案，通 过分别计算它们的综合资本成本，并相互加以比较，以综合资本成本最低者 作为最优的资本结构进行决策。它主要是用于企业初始资本结构优化决策， 或企业追加资本后的资本结构优化决策。 2 边际资本成本法。即指企业在持续的生产经营过程中由于扩大业务或对外投 资需要追加筹资时，通过对若干个备选的可行性追加筹资方案的边际资本成 本即追加筹资方案的综合资本成本，进行计算并相互比较，以边际资本成本 最低者作为追加资本的最优资本结构方案。目前，绝大多数教科书都认为： 边际资本成本法可作为企业整体资本结构优化决策的一种方法，这是值得商 榷的。在不考虑原有资本结构因素的情况下，采用边际资本成本法进行追加 资本的最优资本结构决策确实是可行的。但是，在考虑原有资本结构因素的 情况下，由于筹资环境的变化，企业原有的资本结构未必仍是最优的。因此， 用个未必最优的原有资本结构和一个追加资本的最优资本结构合并后得 到的企业整体资本结构，并不能确保是最优的。所以，边际资本成本法对追 加资本筹资企业的整体资本结构决策是不适用的。要解决这一问题，只能通 过综合资本成本法进行。 3 每股收益分析法。即指利用每股收益的无差异点进行企业资本结构决策的方 法。每股收益的无差异点是指在两种筹资方式下，采用负债筹资与采用普通 股筹资每股收益相等的点，它既可用息税前利润来表示，也可用产品销售收 入来表示。采用每股收益分析法，可根据每股收益无差异点分析，判断在何 种情况下运用负债筹资或优先股筹资和调整企业的资本结构，借以实现企业 资本结构优化。 企业资本结构决策是一项非常复杂的财务决策，必须充分考虑影响资本结构的各 种因素。上述几种企业资本结构决策方法，虽然充分考虑了资本成本和财务杠杆利 益因素，但却没有充分反映财务风险的影响，也没有直接体现企业价值最大化这一 取舍标准，因此，它们并不是企业资本决策的理想方法。 比较公司价值法是一种在充分反映公司财务风险的条件下，以公司价值最大同时 其综合资本成本最低的资本结构作为最优资本结构，进行资本结构决策的方法。 现将比较公司价值法介绍如下：公司价值一般可通过以下三种方法进行测算： ( 1 ) 按风险调整贴现率法对公司的未来收益进行贴现，计算其贴现价值，然后再计 算收益资本化公司价值；( 2 ) 在完全资本市场中，公司价值等于其股票的现行市场 价值；( 3 ) 在公司财务风险可以承受的条件下，公司价值等于其债务的现值与股票 的现值之和。公司的债务现值等于按风险调整贴现率( 含风险报酬的预期投资报酬 率) 贴现计算的面值( 或本金) 的现值与年利息的现值之和：公司的股票现值等于 按风险调整贴现率( 含风险报酬的预期投资报酬率) 和公司未来净收益贴现计算的 股票现值。可见，比较公司价值法不仅充分考虑了财务风险因素，而且也完全符合 现代资本结构理论的客观要求，是一种比较理想的资本结构化决策方法。2 2 孙建民论资本结构优化的影响因素及筹资决策财会月刊1 9 9 9 年第l o 期 第6 页 对我国卜市公司资本结构的研究 三、影响资本结构的因素 资本结构是以债务、优先股和普通股权益为代表的永久性长期性融资方式的组 合。虽然对资本结构的实证研究结果表明：在现实世界中，公司规模、盈利能力以 及经营风险等因素对于资本结构有着重要的影响。但是人们也注意到，在不同的国 家，即使经济总体发展水平相近，主导产业类似，核心企业的规模不相上下，资本 结构也有着显著差别。因此人们认识到资本市场和相应的公司治理结构等许多外在 因素对企业资本结构有着重要的影响。这些因素主要包括： 1 资本成本因素。因为资本结构优化决策的根本目的之一就是使企业综合 资本最低，而不同筹资方式的资本成本又是不相同的，资本结构优化决 策必须充分考虑资本成本因素。 2 财务风险因素。企业在追求财务杠杆利益时，必须会加大负债资本筹集 力度，使企业财务风险增大。如何把财务风险控制在企业可承受的范围 内，是资本结构优化决策必须充分考虑的重要问题。 3 企业经营的长期稳定性。企业经营的长期稳定性是企业自下而上和发展 的重要保证。企业对财务杠杆的运用，必须限制在不危及其自身长期稳 定经营的范围以内。 4 贷款人和信用评级机构的态度。贷款人和信用评级机构的态度主要体现 在对企业信用等级的认识上，而企业信用等级的高低，在很大程度上影 响着企业筹资活动乃至经营活动。 5 经营风险因素。如果管理部门决定在整个风险不超过某一限度的前提下， 降低经营风险，企业就必须承担较高的财务风险；反之亦然。因此，销 售额的稳定性和经营杠杆这些影响企业经营风险的因素，也会影响到企 业的资本结构。 6 储备借贷能力。企业应当努力维持随时可能发生债务的能力。为了储备 借贷能力，企业更倾向于在正常情况下使用较少的借款，从而表现出完 美的财务形象。就短期而言，这样做可能有利，但就长期而言，却并非 较好的选择。 7 企业控制权。通常情况下，企业控制权因素并不对企业资本筹集产生绝 对的影响，但当企业管理控制状况没有保障时，资本结构优化决策对企 业控制权因素也应当予以考虑。 8 企业的成长性。在其他因素相同的情况下，发展速度较慢的企业可能会 通过内部积累补充资本，而发展速度较快的企业必须依赖于外部资本， 特别是负债资本。 9 企业获利能力。具有较高获利能力的企业使用的负债资本相对较少，因 为它可以通过较多的内部积累来解决筹资问题。 1 0 税收因素。由于负债资本利息属于免税费用，因此企业所得税税率越高， 负债资本抵税利益就越大，税收因素对增加负债资本的客观刺激作用也 就越明显。 11 企业资产结构。不同资产结构的企业利用财务杠杆的能力不同，房地产 公司的抵押贷款较多，而以技术开发为主的公司则较少。 1 2 行业因素。由于不同行业以及同行业的不同企业，在运用财务杠杆时 所采取的策略和政策大不相同，从而使各行业的资本结构也产生较大的 第7 页 对我国上市公司资本结构的研究 差别。 综上，西方财务著作在验证了资本结构对财务杠杆、每股收益、股票价值的作用和 影响后，得出每一公司都存在一个最佳资本结构的结论，即在使公司加权平均资本成本 降到最低时，公司价值和股票价值最大化。这在理论上是可能的，但在实践中却很难操 作。 从企业微观看，包括销售稳定性和增长情况、资产结构、业主对融资方式的偏好等， 宏观环境中，产业类型、证券市场发展状况等外部因素都会左右管理者的融资决策。那 么企业在实践中又是如何应用资本结构理论的呢? 第二章关于我国上市公司资本结构现状的研究 从理论上讲，任何企业都应存在最佳资本结构，但是，在实践中企业很难准确地判 断这一最佳时点。而各种资本结构理论也只是提供了对企业资本结构优化问题进行分析 研究的基本思路和框架，在实际工作中，不能机械地依据纯理论模型进行分析，而必须 充分考虑企业实际情况和所处的客观经济环境，在认真分析研究影响企业资本结构优化 的各种因素基础上，进行资本结构优化决策。 现代企业主要通过以下几种方式筹集资金：( 1 ) 发行普通股( 2 ) 发行优先股( 3 ) 发行企业债券( 4 ) 向银行或其他金融机构借款( 5 ) 通过内部渠道留存收益。其中( 1 ) ( 2 ) ( 5 ) 属于权益性融资，( 3 ) ( 4 ) 属于债务性融资。相比较而言，在税前资本成本相 同时，债务资本由于其利息可免税而使其税后资本成本较低；另一方面，由于权益资本 的不可收回性，为了补偿较长的到期曰风险，所有者一般要求权益资本有较高的收益率。 因此对企业而言，一般权益资本的成本要高于债务资本的成本。3 企业的总价值与企业的综合资本成本成反比，所以企业在进行筹资决策时，为使企 业财富最大化，往往选择综合资本成本最低的资本结构，即最优资本结构。最优资本结 构决策也能够限制企业债务融资的可获得性，因为企业若负债过多，财务风险过大，债 权人便不愿借款给企业，或者要求企业给予较高的利息率以补偿其面临的过高财务风险， 对企业而言，这就加大了债务融资成本，企业为了保持最优资本结构，会转而采取其他 融资方式。 一、国外资本结构发展的历史、现状及分析 公司的财务结构是否合理对公司治理结构效率的高低有着直接的影响和制约。企业 资本结构不仅受企业内部因素的影响，而且还受社会经济制度、行业特征等外部因素的 影响，是各种因素相互冲突、相互交融的结果，离开了现实条件的单纯理论讨论是毫无 意义的。就全世界范围来讲，美国和日本的公司治理结构是现代市场经济中较有代表性 的两种，平均来讲，日本公司的资产负债率为8 5 、德国公司为6 3 、美国公司仅为 3 7 ，前者属于以股票市场起主要作用的公司治理模式，而后者则属于以银行起主要作 用的公司治理模式。因此，将这两个国家的公司治理结构与我国公司制国有企业的治理 3 h t t p ：w w we 5 2 1c o m m a g a z i n e c k y k 财会月刊1 9 9 8 年第6 期 对我国l 市公司资本结构的研究 结构，就其财务方面加以比较，对于进一步完善我国国有企业的治理结构有着重要的借 鉴意义。4 下面逐一介绍他们的特点。 l 、美国 美国公司的资本结构主要特点是资产负债率较低，公司的主要的融资首先来自留存 收益。形成此特点的原因主要有：( 1 ) 美国实行双重征税制，即公司税和个人( 股票) 所得税两重征税，促使公司利用l , j 涟j 再投资，而不用于分红派息，以减少税费( 2 ) 公司 经营者可以通过留存收益免受资本提供者的监督；( 3 ) 对银行贷款的限制，根据美国政 府的规定，银行只经营短期贷款，不经营7 年以上的长期贷款，更不能持有公司的股份。 从美国公司资本结构的特点及其形成的原因我们不难看出：一方面由于破产机制的有效 作用，经营者不得不承担债务违约和公司破产的风险，或者说经营者要受到债务比例的 约束，不敢模仿高业绩的公司而增加负债：另一方面，经营者偏好留存收益，可能会加 大代理成本。 2 、日本 日本公司的资本结构的主要特点是资产负债率高。据有关资料表明，日本工商企业 资金来源的8 0 靠借入，在借入资金中，银行贷款占8 0 以上。可见，在日本，企业的 资金来源主要是依靠银行贷款这- f q 接融资方式，企业与银行的关系十分密切，可用“企 业、银行相互依存，利益一体化”来加以概括。银行不仅竭力支持大公司的成长和发展， 而且在企业经营陷入困境时还派人参与企业管理，甚至在企业改组中，有时还直接管理 企业。可以说，在曰本，银行是企业生存与发展的坚强后盾。由于银行和破产机制的作 用，在日本公司中，负债比例对经营者起到了有力的约束作用。 3 、欧洲 欧洲的资本结构大体上与e t 本的比较类似，它的特点也是负债比率比较高。但是欧 洲的各个国家又有所不同。典型的分英国模式和德国模式。英国模式偏重股权融资而德 国模式更侧重于负债融资。但是这两种模式又与美国和日本模式有所不同。主要是受各 个国家的历史，文化和经济结构的影响。具体数据请参见表l ： 表1 ：欧洲5 0 0 家最大企业普通股在全部资本中的比重5 l 国家企业个数比重( )国家，企业个数 、比重( ) l西德1 3 72 4 6 4西班牙1 52 6 4 9 英国1 1 43 9 8 9瑞士1 52 8 5 l 法国7 8 1 7 9 3奥地利92 6 6 3 瑞典 4 l2 4 0 8芬兰71 8 4 9 荷兰2 92 9 7 0挪威 41 9 3 3 意大利 2 81 2 4 5丹麦53 5 6 8 i 比利时1 83 1 3 7总计5 0 02 7 0 4 4 、资本结构的发展趋势及分析 发达国家的典型资本结构模式可分为两类：一类是美国模式；一类是日本模式。美 4 张兆国，店i j i f 中美目公司治理结构的财务比较中周软科学2 0 0 1 年第5 期 5 汤业国中西方财务管理比较研究中国人民大学出版社，1 9 9 8 ，18 9 页 第9 页 对我国上市公司资本结构的研究 国模式强调资本市场上的兼并对经理的监督作用( “用脚投票”) ，相对不重视内部的直接 控制机制的作用( “用手投票”) ：重视企业股东的作用，相对忽略企业债权人( 如银行) 在治理结构中的作用。日本模式更多的强调的是银行对企业的直接控制。企业的高负债 经营也是日本模式的重要特征。 自从2 0 世纪8 0 年代以来，这两种模式呈现出趋同之势，表现为：一方面，美国模 式开始重视银行在公司治理结构的影响。另一方面，日本模式中原有的企业与银行之间 关系走到了极端化，带来了连锁性倒闭等一系列副作用，于是，日本开始弱化银行对企 业的控制，强调个人股东的利益，改变以往的公司治理结构模式。 从企业资本结构的变化来看，8 0 年代以来，美国公司的负债率开始呈上升趋势，而 日本公司的负债率则呈现下降趋势。尽管如此，无论欧美还是德日公司，负债在公司资 本结构中占据了优势地位。全球趋同化并没有否认负债在企业融资方式中的根本地位， 对美国企业来说，反而加强了这种作用6 。( 见表2 ) 表2 ：美日资本结构变化一览表 国是i ，日零。| 一| 一 叠。l ：夔国+ ， 资本结构5饿入潦本j 奄弯舞零j+ l ；翻睦筹莲蚤i 黢缀藏攀 1 9 7 87 8 1 2 1 9 5 0 7 4 9 3 1 9 7 97 7 3 2 2 7 5 1 3 4 2 9 1 9 8 07 8 5 1 5 5 5 3 6 4 5 7 1 9 8 17 7 6 2 1 2 5 3 9 4 5 4 1 9 8 27 6 5 2 2 0 5 4 4 4 5 1 1 9 8 37 5 7 2 2 8 5 4 3 4 5 2 美国股份公司在8 0 年代中期开始，就已经普遍停止了通过发行股票来融资，而是大 量回购自己的股份，以至于1 9 9 5 ，1 9 9 6 年间，美国股票的发行净增加额分别为负9 0 亿 美元和负2 1 0 亿美元。现在美国债市规模大约是股市的5 倍，而且亚太新兴市场经济国 家债权筹资也日渐红火。 表3 ：发行股票在西方发达国家公司筹资中的比例7 时期国别 。 ：潦朦发糕舂恳投资鼢b 例 1 9 7 0 - 1 9 8 5加拿大2 5 1 9 7 0 一1 9 8 5意大利8 2 1 9 7 0 1 9 8 5法国o 9 1 9 7 0 一1 9 8 9英国一8 o 1 9 7 0 1 9 8 5 芬兰 一0 1 1 9 7 0 一1 9 8 7日本2 7 1 9 0 l 一1 9 1 2美国1 4 1 9 2 3 1 9 2 9美国 i 1 9 1 9 4 9 1 9 5 3美国6 1 9 4 6 - 1 9 8 5美国6 4 1 9 7 0 一1 9 8 9美国一8 8 ! 赵景华比较管理学山东大学出版社，1 9 9 1 t 2 4 1 页。 e u r o p e a ne c o n o m i cr e v i e w ) ) v3 6 ，1 9 9 2 ，p 2 7 8 第1 0 页 对我国h 市公司资本结构的研究 从表3 中明显可以看出，发行股票在西方发达国家公司筹资中占的百分比逐渐减小。 1 9 7 0 至】9 8 9 年间，股票市场最发达的英国和美国，股票对总的新投资来源的贡献甚至 是负数。这是股东过度要求分红的“短期行为”和公司买卖( t a k e o v e r ) 盛行所导致的 侵蚀投资的结果。事实上，与西文标准新古典经济学教科书和报纸报道给人的印象相反， 西方公司投资的主要来源是公司自身积累和银行贷款与债券。在1 9 7 0 年至1 9 8 5 年间， 留存收益占德国公司投资来源的6 7 1 ，占英国公司投资来源的7 4 2 ；银行贷款和债券 占德国公司投资来源的2 1 2 ，占英国公司投资来源的2 3 7 ；而发行股票却只占德国公 司投资来源的2 1 ，占英国公司投资来源的4 ，9 。8 为什么在西方发达国家发行股票并不“是上市公司筹资的最佳方式”昵? 从投资者 角度看，任何债券能否发行成功，首先取决于是否能吸引投资者的资金。了解企业的经 营状况使投资者进行投资的关键。股票“只需付息不必还本”的特点，使它在正常情况 ( 即没有股市暴涨的预期) 下，对投资者吸引力较小。在经济活动日益复杂的情况下， 取得必要的信息越来越困难，在投资者和企业管理者之间客观存在者信息的不对称问题。 这种不对称现象会导致道德风险和逆向选择。从股票融资来看，股权合约使投资者和企 业管理者之间建立了委托代理关系，就有可能出现道德风险问题，为避免这一问题，就 必须对企业管理者进行监督，但这样做的成本很高，相比之下，债券合约是一种规定借 款人必须定期向贷款人支付固定金额的契约性合约，不需要经常监督公司从而监察成 本很低的债权合约比股权合约更具吸引力。 从筹资者角度看，债权筹资的发行成本要比股票筹资低，债券利息可以从税前扣除， 而股息则从税后利润扣除，存在公司法人和股份持有人双重课税的问题。还可以发挥财 务杠杆的作用，增加每股税后盈余。债权融资不影响原有股东的控制权，债券投资者只 有按期收取本息的权利，没有参与企业经营管理和分配红利的权利，对于想控制股权， 维持原有管理机构不变的企业管理者来说，发行债券比发行股票更有吸引力。 根据1 9 5 8 年发表的著名的“定理”：公司的资本结构( 即股票、债券、银行贷款 的比例) 与公司的市场价值无关。按此定理，不应该发生发行股票在公司筹资中比例最 低的情况，因为这一情况说明资本结构影响公司的市场价值。问题出在“无关定理”的 完全资本市场”假定上。在“完全资本市场”上，“套利”( a r b i t r a g e ) 的机会总会被充 分实现。因此，若某一融资手段( 如股票) 特别有利，就必然产生套利机会，直至资本 结构与公司市场价值无关为止，套利机会才会消失。 正如7 0 年代以来发展起来的“不完全信息经济学”所强调的，不完全信息使套利机 会并不总能实现，从而影响投资者对公司的评价。曾任美国金融学会主席的耶鲁大学 s t e p h e nr o s s 教授，于l 9 7 7 年发展了一套资本结构选择的“信号”( s i g n a l i n g ) 理论。 一个公司过多选择，“发行投票”，是对投资者的一个坏信号，说明这一公司前景可能不 佳，所以才选择“风险共担”、“只需付息、不必还本”的股票集资方式；相反，一个公 司若多诉诸债券和银行贷款，是对投资者的一个好信号，说明该公司前景可能真的不错， 所以才敢用“既需还本又要付息”的筹资手段。企业经理者对企业未来收益和投资风险 有内部信息，而投资者没有。因此只有通过经理者输送出来的信息间接地评价市场价值。 企业债务比例或资产负债结构就是一种把内部信息传给市场的信号工具。负债比率上升 是一个积极的信号，它表明经理者对企业未来收益有较高期望，传递着经理者对企业的 信心，同时也会提高潜在的投资者对企业前景的信心，从而提高企业价值。而股权融资 则是一个不被看好的消极的市场信号 8 崔之元对中国挂展股份制和股票市场的思考 对我国上市公司资本结构的研究 另一位曾任美国金融学会主席的麻省理工学院s t e w a r tm y e r s 教授，于1 9 8 4 年发表 了他的“顺序理论”( p e c k i n go r d e rt h e o r y ) 。该理论的要点是，公司首先倾向于诉诸 内部积累留利进行投资；若不得不诉诸外部筹资，它先求诸债券发行，其次是债券和股 票的北混合体( 即可转让债券，c o n v e r t i b l eb o n d s ) ，最后才诉诸股票。m e y e r s 教授用 “不完全信息经济学”的数学模型证明了这一集资顺序是公司在不完全资本市场上的最 优决策。9 因此，在市场经济条件下，企业融资结构的顺序应是：先是内部融资，然后是发行 债券，最后才是发行股票。虽然不能简单的以此理论分析我国上市公司的融资结构，但 它与国际上债券融资兴起、股权融资衰落的局面是相吻合的 二、我国资本结构历史、发展和现况 ( 一) 我国资本结构的历史 传统体制下我国国有企业的资金来源主要是财政拨款和银行贷款。1 9 7 9 年以后，企 业的资金供应方式发生了比较大的变化，首先是固定资产投资拨款逐步实行建设贷款制 度，国家财政逐步减少对基本建设的拨款，1 9 7 8 年基本建设拨款还占财政支出的4 0 7 ， 到1 9 9 4 年已降为1 2 o 。1 9 8 3 年，国有企业的流动资金全部改由银行贷款供应。1 9 8 4 年l o 月，人民银行不再禁止信贷资金用于投资，允许企业利用专项贷款进行改、扩建投 资，并实行税前还贷。所以从1 9 8 5 年开始，国有企业的资产负债比率迅速上升，并一直 居高不下。1 9 8 4 年以前，国有企业的资产负债率还不足2 5 ，而1 9 8 5 年则一跃成为4 0 以上。一方面，企业原来依靠国家财政筹资的渠道被收缩乃至切断，而市场化的筹资渠 道( 如资本市场) 尚未建立，企业资本金呈现不足态势；另一方面，国家为了转变国有 企业的资金财政供应体制，建立商业化的融资体制，用税前还贷政策鼓励企业向银行贷 款。而此时的银企关系，还是软信贷约束，银行并非是追求自身利益的商业银行，企业 在传统经营机制的惯性下低效率地使用银行贷款。因此，筹资体制的转变( “拨改贷”) 是企业走上高负债经营道路的先导因素和重要原因。 国有企业的内源资金积累较少，使国有企业资本结构更趋恶化。钟伟( 1 9 9 6 ) 对国 有企业的税赋作了国际比较，指出我国国有企业的留存收益水平明显偏低，相当于日美 企业的l 3 左右，而且我国国有企业留存收益的相当部分用来“企业办社会”，用作生产 发展资金的部分很低；作为内源资金来源的折旧基金，我国企业提取的比较少，而日美 企业的折旧相当于留存收益的1 5 2 倍。 国有企业在税赋重担之下维持运转的一个原因是少提折旧。根据钟伟( 1 9 9 6 ) 的测 算，如果以1 9 8 6 年为基准，按投资品价格指数调整，以固定资产的原值计提折旧，国有 企业的净储蓄水平约为1 0 0 0 亿元，以固定资产重置价格计提折旧，则国企净储蓄水平几 乎为零。由此可见，在传统体制下，国有企业维持到9 0 年代以后，从总体上缺乏自我积 累和自我发展的能力，只能拼设备，吃老本。由于缺乏内源资金的支持，国企通过过度 举债的方式维持经营是必然的。 国有企业资产负债过高，还与我国企业间存在的巨额“三角债”有关。樊纲( 1 9 9 6 ) 9 特区财会2 0 0 1 年第6 期 对我国上市公司资奉结构的研究 概括了我国企业间债务增长的特殊原因：一是属于经济体制转型期间正常的“体制性增 长”，在一定程度上是经济货币化、信用化的正常现象；二，与国有企业相关的“三角债” 问题，是由国有企业的预算软约束这一体制特征决定的，在某种意义上，国有企业的“国 家信用”特征，助长了“三角债”的发生。另外，处于转轨时期的中国经济中，尚未真 正建立起有效、规范的商业信用关系，国有企业在不成熟市场经济中的一些扭曲的行为， 都是“三角债”的成因。这些特殊原因反映在数量上，是我国企业间债务的超常增长。” 总的来说，9 0 年代以前，我国企业资本结构的主要特征是负债率高，融资渠道单一， 国家统得过死，融资的主要来源是向银行借款，基本没有资本市场。 ( 二) 我国资本结构的发展和上市公司资本结构现况分析 9 0 年代以后，为了发展国民经济，加快社会主义市场经济建设，拓宽企业融资渠道， 我国也抓紧进行资本市场特别是股票市场的建设。中国资本市场从t 9 9 0 年发展到现在， 已走过1 0 个年头，其发展是非常迅速的。中国的资本市场一开始带有很多计划的色彩( 如 发行额度和审批额度) ，使得证券市场的真正作用很难发挥。而现今已经从计划发行变成 市场发行，从审批制变为审核制并推行主承销制，给发行交易带来了根本性变革，9 0 年 代时中国只有十几家上市公司，而现在，截至1 9 9 9 年l o 月2 日，我国已有1 0 0 3 家上市 公司，发行总股本数为2 8 1 6 亿股，总市值达4 万亿元，流通市值也有1 万亿元。 证券市场的快速发展，给企业融资带来了很大的灵活性。股票市场的发展，不仅给 企业带来了融资的渠道，也给社会闲散资金和个人、机构投资者一个投资的好场所。我 国上市公司作为国内同类企业中的佼佼者，其投资报酬率一般应高于银行贷款利率才能 获得上市资格以及配股资格，上市公司的收益水平和稳定性一般均应较非上市公司优越。 1 9 9 6 年以来，我国央行连续多次降息，利息水平较低。由这些因素推断，与国内其他经 济类型的企业相比，我国上市公司的负债比率应该较高，然而，事实并非如此。 从我国上市公司的有关资料分析，我国沪深两地的上市公司普遍偏好股权融资，而 通常很少采用企业债券进行融资。1 9 9 9 年我国企业债券的发行规模仅为4 2 0 亿元，企业 通过股票市场融资却达9 3 9 亿元。我国上市公司的负债比例较低，并且这一状况还呈扩 大趋势。以深市1 9 9 7 1 9 9 8 年6 月底具有配股资格的1 2 3 家上市公司为例，股东权益 1 9 9 8 年6 月底比1 9 9 6 年底平均增加4 5 3 ，平均每家上市公司股东权益增加额为1 9 8 7 l 万元。此外，在1 9 9 6 年1 2 月3 1 日至1 9 9 8 年6 月3 0 日，1 2 3 家公司中有5 8 家实施配 股，2 家增发了b 股。两者合计占总数的4 8 8 。另外，在这1 2 3 家公司中，在1 9 9 8 年 6 月3 0 曰至1 9 9 8 年1 1 月3 0 日，又有2 3 家实施了配股，2 0 家公布了配股预案。同时， 统计表明，在1 2 3 家上市公司中，长期负债1 9 9 8 年6 月底比1 9 9 6 年底平均增长4 4 7 ， 平均每家上市公司长期负债增加额为2 8 8 7 2 2 万元，在此期问1 2 3 家公司中没有家发 行公司债券。尽管这1 2 3 家上市公司在此期间股东权益的增长率( 4 5 3 ) 略高于长期 负债的增长率( 4 4 7 ) ，但两种方式的融资额相差十分巨大，股权融资额是长期债务融 资额的6 9 倍。“ 从资本结构状况看，此1 2 3 家上市公司在1 9 9 6 年1 2 月3 l 目，平均资本结构比例为 1 54 ，至1 9 9 8 年6 月3 0 日止，平均资本结构比例降为1 4 5 ，从中可看出长期负债 融资仅占长期资本来源中很少的比例，并且略微下降。这说明公司的长期资金来源主要 。施建辉国有企业资本结构调整及对治理结构的彩响 1 斯惠文财经问题研究2 0 0 【年第6 期第5 4 页 对我国e 市公司资本结构的研究 依赖于股东权益的扩张。 为了研究我国现在资本结构的构成情况，本文选取了沪市2 3 5 家公司1 9 9 9 到2 0 0 0 年，以及部分公司2 0 0 1 年的财务数据进行研究。根据这2 3 5 家上市公司的财务数据，通 过线性回归的方法，本文采用净利润，总资产，主营业务收入，净资产利润率，总资产 利润率和主营业务利润率等数据指标来分析我国上市公司的盈利能力，规模，收入水平 对资本结构的影响。目的是研究分析确定我国企业的资本结构的相关的因素以及原因。 相对与其他未上市的国有企业来说，我国上市公司的资本结构主要有三个特点一是 目前上市公司的资产负债率低于我国未上市的国有企业。二我国上市公司融资的盲目性 较大，资本结构并不科学。三是筹资的方式主要以股市融资为主 1 、资产负债比率水平偏低 根据1 9 9 9 ，2 0 0 0 和2 0 0 1 年的部分财务报告( 参见附表1 4 ，1 5 ，t 6 ) ，可以看出，1 9 9 9 年主营业务收益率前5 0 强中，平均资本负债率为3 0 ，其中只有5 左右为长期负债，剩 下2 5 都是流动负债。在2 0 0 0 年，深市和沪市净资产收益率5 0 强中，平均资本负债率 为4 0 ，其中，长期负债比率最高的占到4 4 ，最少的几乎没有。在2 0 0 1 年沪市净资产 收益率3 0 强中，平均资本结构为8 ，平均资产负债率为4 3 。从以上数据来看，我国股 市中的一些业绩较好的公司的主要资金来源是股权融资而不是债权或其他渠道的融资。 表4 ：沪市2 3 5 家企业资产负债率统计表 i + k最小 镶戈= ；薹援缝j 一遵糯壤麓+ “ i 资产负债率 2 3 5o 0 6o 9 80 4 6 3 40 1 6 3 2 夺资产负债率为9 9 和2 0 0 0 年平均值 根据上表，沪市2 3 5 家上市公司的平均资产负债率为4 6 3 4 ；相比之下，全国企业 平均的资产负债率为6 1 6 7 ，而国家统计局对1 4 9 2 3 家国有大中型工业企业的调查结 果显示，1 9 9 7 年底国有企业的帐面平均负债率为6 5 ，其中有6 0 5 4 家企业的负债率高 于8 0 。平均负债水平最高的是集体企业，达到了6 5 8 ，较上市公司高出1 9 4 6 ；国 内所有企业的平均负债水平为6 2 4 ，较上市公司高出1 6 ；上市公司所属的股份制企业 作为一个整体，其平均负债比率为5 2 1 ，“仍较上市公司高出5 8 。这显然与我们刚才 分析的上市公司应该具有较高的负债水平的结论相矛盾。 显然，长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题，增加了国 企还款付息压力和出现财务风险的可能性。而企业经过股份制改组并获得上市资格后， 可以通过发行新股和后续的配股活动获得大量资本金，从而直接降低资产负债比率。然 而，目前过低的负债比率也反映出上市公司没有充分利用“财务杠杆”，进一步举债的潜 力很强。 2 、我国上市公司融资的盲目性较大，资本结构并不科学 公司的融资决策在现实生活中是很复杂的，公司规模、盈利能力以及经营风险等因 素对于资本结构有着重要的影响。其主要因素有：公司规模，盈利能力，经营风险等。 2 上市公吾 为何偏好股权融资中国证券网- w w 、v c n s t o c kc 0 1 1 3 对我国上市公司资本结构的研究 每个公司都要依据具体的实际情况，参考各个影响因素，权衡轻重，最后确定公司的最 优资本结构。但是，根据对这2 3 5 家公司的回归结果表明，我国上市公司的融资决策并 为考虑这些因素，资本结构的确定并不科学。回归结果如下表： 表5 ：净利润与资产负债率的回归结果 【 r r a d j u s t e dr l s t d e r r o ro f s q u a r els q u a r e l ：t h e e s t i m a t e 1 4 3 0 2 1 i 0 1 7 i 6 5 0 表6 ：总资产收益率与资产负债率的回归结果 r r a d j u s t e d 。rs t d e r r o ro f s q u a r es q u a r e ：t h e ，e s t i m a t e i 3 4 9 1 2 21 1 81 6 6 2 表7 ：净资产收益率与资产负债率的回归结果 i r r a d j u s t e dr | s t d e r r o ro f | s q u a r e s q u a r e t h ee s t i m a t ei 【2 5 9 0 6 70 6 4 i 1 7 1 3 j 表8 ：主营业务利润率与资产负债率的回归结果 r ，| i ! | 刚s 熙琏d ；黼j u s t e