（企业管理专业论文）我国上市公司股权结构与公司治理绩效的研究.pdf

摘要 股权结构与公司治理绩效问题是当今企业理论和实践研究的热门课题，同时也是 我国证券市场的核心问题之一。不同的股权结构安排对应着不同的公司治理机制，而 合理的公司治理机制能否形成，直接影响着公司绩效。本文从我国上市公司特殊的股 权结构出发，以企业理论和产权理论为指导，综合运用规范分析与实证分析方法，通 过对国际股权结构与公司治理模式的比较与借鉴，首先从理论上分析了我国上市公司 股权结构的畸形所导致的公司治理结构的缺陷及其对治理绩效的影响，并进一步从实 证的角度对我国上市公司股权结构与公司治理绩效的相关性进行研究。本文认为上市 公司治理绩效取决于公司治理的效率，而上市公司治理的效率则有赖于公司的股权结 构。本文重点分析了上市公司国有股“一股独大”对公司绩效的影响、法人股因其具 有“经济人”特性而对公司绩效产生的积极作用，以及社会公众股“用脚投票”的不 利后果。本文还分析了股权集中度与公司绩效的关系、流通股与非流通股的并存与分 置对公司绩效的影响，以及高管持股对提高公司绩效的积极意义。 本文的分析结论可以概括为如下几点：1 所谓的最优股权结构是相对而言的，它 受到各国历史文化传统、法律监管体系、资本市场发育程度以及价值观等的影响。不 能片面地在整个市场追求股权结构的统一和最优，每个企业应该就其自身特点和所处 环境探索适合本企业的股权结构。2 无论是国家股还是法人股对公司绩效的影响都不 是完全一致的，在不同的持股范围内，国家股和法人股对公司绩效的影响都不一样。 流通股比例对公司绩效的影响表现为一定的倒u 型关系，但是这种相关度比较低。 3 控股股东的存在对于上市公司来讲是起到积极促进作用的，控股型公司的绩效要优 于股权分散型公司。同时，对于有控股股东的上市公司，法人控股公司的治理绩效要 优于国有控股公司的绩效。此外，在存在控股股东的条件下，控股大股东的持股比例 与公司绩效呈正相关关系，而其他大股东的持股比例则与公司绩效呈负相关关系。4 公司资产规模的扩大和资产负债比率的提高都与公司绩效呈负相关关系。公司的资产 规模与其股权集中度之间存在一定的负相关关系。而公司资产负债率越高，经理人的 机会主义行为倾向就越明显，相应的公司市场绩效也会趋于下降。在理论分析和实证 分析的基础上，本文最后提出了改进国有资产管理体制，减少国有资产流失、完善国 有股退出机制，优化国有股减持、全面推行m b o ，改进m b o 实施方案以及加大股 权分置改革力度，逐步实现全流通等的优化思路和方案。 关键词：上市公司股权结构公司治理治理绩效 a n a l y s i so nt h er e l a t i o nb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n d g o v e r n a n c ee f f i c i e n c yi nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s a b s t r a c t t h eo w n e r s h i ps t r u e t o r ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c ee f f i c i e n c yp r o b l e mi st h eh o ti s s u e i nt h et h e o r ya n dp r a c t i c ef i e l do ft h ef i r mr e s e a r c ha lp r e s e n t , i ti sa l s ot h eo n eo fk e y p r o b l e mi no u rs e c u r i t ym a r k e t d i f f e r e n to w n e r s h i ps t r u c t u r el e a d st od i f f e r e n te n r p o r a t e g o v e r n a n c e ，o nw h i c hd i r e c t l yt h ee n t e r p r i s ep e r f o m m c ei sh e a v i l yd e p e n d e d t h et h e s i s p r o c e e d sf r o mt h es p e c i f i co w n e r s h i ps t r u c t u r eo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，t a k i n gt h e f i r mt h e o r ya n d p r o p e r t yt h e o r ya sf o u n d a t i o n , u t i l i z e st h e o r e t i c a la n a l y s i sa n d c a s es t u d y , p a s s e st h r o u g ht h ec o m p a g i s o nf o ri n t e r n a t i o n a lo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c ep a t t e m , t h ep e c u l i a r i t yo fo w n e r s h i p 鲥f u c 眦a n dt h e r e f o r et h ed e f e c t so f c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea r ca n a l y z e df i r s t l y , f u r t h e r m o r e t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r eo fl i s t e d c o m p a n i e sa n dt h e i re n t e r p r i s ep e r f o r m a n c ea s t u d i e d i ti st h ea u t h o r sv i e wt h a tt h e p r o f i tr e t q l r l lo f ac o m p a n yc o m e sf r o mt h ee f f i c i e n c yo f t h ec o m p a n y sm a n a g e m e n t , w h i l e t h ep o w e rf o rt h ec o m p a n y sm a n a g e m e n tc o m e sf r o mt h ec o m p a n y so w n e r s h i ps t r u c t u r e t h ef o c u so ft h et h e s i sl i e s i na ne l a b o r a t i o no ft h ei n f l u e n c e se x e r t e du p o nal i s t e d c o m p a n y sp e r f o r m a n c eb yt h em o n o p o l i s tp o s i t i o nt h a tt h es t a t e - o w n e ds h a r e so c c u p y , b y t h ee c o n o m yc h a l a g = t e ro fi n s t i t u t i o n a ls h a r e s ，a n db yt h ev o t e - b y f o o to ft h ep u b l i c s h a r e h o l d e r s m e a n w h i l e t h et h e s i sh a sa l s oa n a l y z e dt h ei n f l u e n c e sc 】【e r t e du p o nal i s t e d c o m p a n y sp e r f o r m a n c eb yt h ed e g r e et ow h i c ho w n e r s h i pi sc o n e e n w a t e d , b yt h e c o e x i s t e n c ea n dd i v i s i o no f n o n - n e g o t i a b l es h a r e sa n dn e g o t i a b l es h a r e s , a n db yt h es y s t e m o f e x e c u t i v e sb u y i n g b a c ks h a l 龉 t h ec o n c l u s i o no ft h et h e s i sc a nb es u m m e du pa sf o l l o w s ：1t h ep e 橛to w n e r s h i p s t r u c t u r ei sr e l a t i v e ，i ti si n f l u e n c e db yt h eh i s t o r ya n dc u l t u r et r a d i t i o ni nt h ed i f f e r e n t c o u n u i e s , b yt h el a wi n s p e c t i o ns y s t e m ，b yt h eg r o w t hd e g r e eo f c a p i t a lm a r k e t , a l s ob yt h e c o n c e p to f v a l u ea n ds oo n w ec a n tr u na f t e ru n i t e da n dp e r f 鳅o w n e r s h i ps t r u c t u r ei nt h e e n t i r em a r k e t , s oa l lc o m p a n i e so u g h tt os e a r c hf o rt h es u i t a b l eo w n e r s h i ps t r u c t u r e sf o r t h e m s e l v e s , r e g a r d i n gt h e i rc h a r a c t e r sa n dt h ee n v i r o n m e n to u t s i d e 2t h ee f f e c t so f s t a t e - o w n e ds h a r e sa n di n s t i t u t i o n a ls h a r e so nc o m p a n y sp e r f o m m c ea r ea l ld i f f e r e n ti n d i f f e r e n th o l d i n gr a n g e s t h ep r o p o r t i o no fn e g o t i a b l es h a r e si n f l u e n c ef i l l c o m p a n y s p e r f o r m a n c ef o rc e r t a i ni n v e r t e dut y p er e l a t i o n , t h i sr e l e v a n c ed e g r e ei sc o m p a r a t i v e l y l o w 3t h ee x i s t e n c eo fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r si sb e n e f i tf o rl i s t e dc o m p a n i e s , c o n t r a s t e d t ot h ec o m p a n i e sw h i c h o w n e r s h i ps t r u c t u r ei sd i s p e r s e d , t h ec o m p a n y sp e r f o r m a n c e sw i l l b eb e t t e ri nt h o s eh o l d i n gc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s a n dr e g a r d i n gt ol i s t e dc o m p a n i e st h a t e x i s t i n gc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s ，p e r f o r m a n c e so fc o m p a n yc o n t r o l l e db yi n s t i t u t i o ni s b e t t e rt h a ng o v e r n e db y 蜘w n e rs h a r e h o l d e r s w h e ne x i s t i n gc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s , t h ei n f l u e n c ee x e r t e du p o nc o m p a n y sp e r f o r m a n c eb yt h es h a r er a t eo fc o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r si sa c t i v e , b u tt h ei n f l u e n c eb yt h er a t eo f o t h e rs h a r e h o l d e r si sp a s s i v e 4b o t h e x p a n d i n ga s s e t ss c a l ea n dr i s i n gd e b tr a t i o a r ca l lp r e s e n tt oo p p o s i t er e l a t i o nw i t h c o m p a n y sp e r f o r m a n c e t h er e l a t i o nb c t w c c nc o m p a n y sa s s e t ss c a l ea n dc o n c e n t r a t i o n d e g r e eo fo w n e r s h i pi so p p o s i t e w h i l et h ed e b tr a t i og e t sh i g h e r , t h ei n c l i n a t i o no f m a n a g e r so p p o r t u n i s mb e h a v i o rw i l lb em o r eo b v i o u s c o r r e s p o n d i n g l y , t h ec o m p a n y s p e r f o r m a n c ew i l lc o m ed o w na sar e s u l t b a s e do nt h e o r e t i c a la n a l y s i sa n dc a s e ：s t u d y a b o v e , m e a s u r e st oo p t i m i z eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea r ep u tf o r w a r di nt h ee n d , s u c ha s i m p r o v i n gt h es y s t e mo fs t a t e - o w n e da s s e t sm a n a g e m e n tt oc u td o w nd r a i no fs t a t e - o w n e d a s 翻：慷p e r f e c t i n gt h ee x i tm e c h a n i s mo fs t a t e - o w n e ds h a r e st oo p t i m i z es t a t e - o w n e d s h a r o ss u b t r a c t i o n , c a r r y i n go u tm b oa l lr o u n da n di m p r o v i n gt h em b o i m p l e m e n t a t i o n p l a n , a sw e l la se n l a r g i n gi n t e n s i t yo ft h er e f o r mi no w n e r s h i p sd i v i s i o nt oc o m er o l e c i r c u l a t i o nc o m p l e t e l ys t e pb ys t e pa n ds oo i l k e yw o r d s ：t h el i s t e dc o m p a n y c o r p o r a t eg o v e r n a n c e q i u j i n g ( c o r p o r a t em a n a g e m e n t ) d i r e c t e db yp r o f e s s o rx u h u a n z h a n g t h eo w n e r s h i ps h l l c t u r e g o v e r n a n c ee f f i c i e n c y 西安工程大学学位论文知识产权声明 本人完全了解西安工程大学有关知识产权的规定，即：研究生在校攻读学位期间 学位论文工作的知识产权归属西安工程大学。本人保证毕业离校后，使用学位论文工 作成果或用学位论文工作成果发表论文时署名单位仍然为西安工程大学。学院有权保 留送交的学位论文的复印件，允许学位论文被查阅或借阅；学校可以公布学位论文的 全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后应遵守此规定) 学位论文作者签名： 指导老师签名： 日期： 秒毡 西安工程大学学位论文独创性声明 禀承学校严谨的学风与优良的科学道德，本人声明所呈交的学位论文是我个人在 导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和 致谢的地方外，学位论文中不包含其它人已经发表或撰写过的研究成果，不包括本人 已申请学位或他人已申请学位或其它用途使用过的成果。与我一同工作的同志对本研 究所作的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了感谢。 学位论文与资料若有不实之处，本人承担相关责任。 学位论文作者签名： e t期： i 绪论 1 1 选题背景与研究意义 1 1 1 选题背景 1 绪论 从2 0 世纪7 0 一8 0 年代开始，关于公司治理问题的研究就已在西方国家引起重视。 我国对公司治理的研究是从2 0 世纪9 0 年代开始的。1 9 9 3 年，党的十四界三中全会 确立了国有企业的改革方向是建立现代企业制度。1 9 9 9 年，十五届四中全会关于 国有企业改革和发展若干重大问题的决定指出：公司法人治理结构是公司制的核心。 “十六大”报告进一步强调，要“按照现代企业制度的要求，国有大中型企业继续实 行规范的公司制改革，完善法人治理结构。2 0 0 2 年初，中国证监会和国家经贸委联 合颁布了上市公司治理准则，要求上市公司规范组织结构和市场运作，而且从5 月开始证监会和国家经贸委组成的联合组也开始对上市公司治理结构建立情况进行 了全面检查。近年来，随着国内外一系列公司治理丑闻的爆发，公司治理问题已被提 升到了一个前所未有的高度。 探讨公司治理有很多窗口，比如契约理论、资本结构等。为什么本文唯独选择“股 权结构”这个窗口来探讨公司治理问题呢? 原因就在于公司治理是股权结构分散化的 直接后果，股权结构也就理所当然地成了公司治理理论和实践的核心问题。股权结构 是企业剩余索取权与控制权的形成基础，很大程度上影响着公司治理机制的形成。不 同国家的公司在股权结构特征上的差异，影响了它们对于具体公司治理结构安排的选 择，由此形成了国际上几种典型的公司治理模式。对公司治理的探讨，最终会落脚在 治理绩效上。因为公司治理本身只是手段，提高治理绩效从而促进社会经济发展才是 最终目的。 由于诸多历史原因，我国目前的股权结构可以说是呈畸形发展的，突出表现在股 权结构的复杂多样性、高度集中性以及流通分置这三大主要特征上。针对我国畸形的 股权结构，2 0 0 5 年4 月证券市场正式启动股权分置改革。股权分置改革将为流通股 与非流通股奠定共同的利益基础，并通过均衡股权结构、股东利益一致、股改后并购 交易活跃、推动积极治理意识的兴起和公司治理标准的提高等方式降低公司完善治理 机制的成本。这为我国上市公司进一步完善公司治理机制提供了有利的外部市场环 境。 1 1 ，2 研究意义 如何从我国实际出发，依据正确的公司治理理念和资本市场的内在规律，通过调 1 绪论 整股权结构实现公司的有效治理? 这直接关系着我国上市公司的生存与发展。股权结 构怎样影响公司治理? 我国上市公司股权结构与治理绩效的实证结果如何? 何种股 权结构是我国上市公司股权结构的优化方向? 对于以上问题的认识我们还很模糊，而 对这些问题的基本回答和判断不仅关系到我国许多重大股市政策的选择和上市公司 治理机制的改善，甚至还关系到我国经济改革的战略取向。 这一系列问题都是我们急需解决的重大课题，也是当前我国经济研究领域中的热 点和难点所在。而目前国内针对这些问题的研究结果并不一致，而且研究中也存在许 多理论上的不足之处。例如，很多学者在研究股权结构与公司治理绩效关系时，都将 股东作为委托方与经理人员作为代理方进行对立研究，并将所有者内部结构视为同质 集团。然而，现实状况的一个基本的结论是：股东并非处于公司外部的一个同质集团， 股东监督经理人员的能力和动力各不相同，且股东与经理人员也并非两个完全对立的 集团。因此，进一步深入研究股权结构对公司治理及其绩效的影响，对优化我国上市 公司股权结构和完善公司治理机制具有重要的理论和实践意义。 1 2 国内外相关文献综述 国外关于股权结构与公司治理的相关研究最早可以追溯到伯利和米恩斯( b e d e a n dm e a m , 1 9 3 2 ) 。他们认为在股权分散的情况下，公司控制权基本上都掌握在经营者 的手中，而股东也日益由积极监督变为消极搭便车。此时，没有任何股权的经营者与 分散的股东之间的利益取向是不一致的，经营者在缺乏有效监督的情况下将倾向于采 取损害股东的谋私利的行为，而不是立足于公司价值最大化【l 】。詹森和梅克林( j e n s e n a n d m e e l d i n g ，1 9 7 6 ) 基于经营者的激励对股权结构、公司治理和治理绩效关系进行了 深入地研究。结果表明，公司治理的有效性在很大程度上取决于公司内部股东的持股 比例，并且二者呈正相关关系。也就是说内部股东持股比例越大，公司治理就越有效 1 2 1 。华盛顿( w e s t o n , 1 9 7 9 ) 研究发现，没有一个内部股东持有股权超过3 0 的公司在 敌意接管中被兼并。由于拥有对公司的有效控制权，经理可能沉溺于非价值最大化目 标。这种地位防御假说预言：当公司被其控制权不受制约的经理管理时，该公司资产 的价值将下降1 3 1 。弗德( p o u n d , 1 9 8 8 ) 考虑了机构投资者面临的激励问题，他提出了 关于机构投资者与公司绩效的三种假说：( 1 ) 有效监督假说( 2 ) 利益冲突假说( 3 ) 战略同盟假说。有效监督假说认为公司绩效与机构投资者持有的股权比例间有正相关 关系；利益冲突假说及战略同盟假说都预言公司价值和机构投资者持有的股权比例间 存在着负相关关系f 4 】。莫克、斯雷弗和维什尼的研究结论与詹森和梅克林的结论也很 相似。莫克、斯雷弗和维什尼( m o r c k , s h l e i f e r a n d v i s h n y , 1 9 8 8 ) 认为经营者的行为同 时受着两种力量的约束：一种是经营者往往有个人效用最大化的倾向，这种倾向直接 与外部股东的利益相冲突，对公司价值产生负效应；但随着经营者持股比例的增加， 2 1 绪论 其与全体股东的利益会逐渐趋于一致，从而对公司价值产生正效应用。斯塔茨 ( s t u l z , 1 9 s 8 ) 则是立足于收购兼并，从经营者控制的投票权数量角度来研究股权结 构、公司治理和治理绩效的关系。他的分析对象是面临潜在收购的公司。他认为公司 的价值是随着经营者控制的投票权数量的增加而发生变化的。当经营者控制的投票权 比例a 的值较小时，随着a 值的增加，公司的价值趋于升高；当a 值较大时，随着a 值的增加，公司的价值趋于下降。而经营者恰巧可以通过改变融资比例、股票回购、 投票权信托等方式来改变他所控制的投票权比例嘲。格罗斯曼和哈特( g r o s s m a na n d h a r t ，1 9 8 8 ) 的研究表明，如果公司股权过于分散，就没有股东愿意积极监督经营者 了，因为监督成本已大大超过了监督所带来的个人收益 7 1 。布莱尔( b l a i r ，1 9 8 9 ) 则 认为，由于股权分散而过于依赖接管机制的成本很高，就会导致经营者的短期行为， 一切以股东利益最大化为目标，从而损害其他利益相关者的权益。麦康奈尔和瑟维尔 ( m c c o n n e l la n ds e r v a e s , 1 9 9 0 ) 认为公司价值与股权结构之间具有非线性关系：当内 部股东持股比例小于4 0 时，托宾q 值随着持股比例的增大而提高；但持股比例达 到4 0 一5 0 是，公司托宾q 值就会开始下降i s 。迈恩海恩乔( m y e o n g - - - h y e o n c h o 。1 9 9 8 ) 认为在内部股东持股比例为o 7 、7 一3 8 、3 8 f - - 1 0 0 这三个区 间上，公司价值随内部股东持股比例的增加而分别增加、减少、增加。 以上文献代表了股权结构与公司治理相关论的研究结果，国外还有一部分学者认 为股权结构与公司治理是不相关的【9 】。法玛( f a m a , 1 9 8 0 ) 认为完善的经理市场可以 约束经理人的行为，从而解决由于两权分离导致的代理权问题，所以股权结构与公司 治理是无关的【l o l 。芝加哥学派强调只要市场竞争很激烈，就会迫使企业选择效率最高 的股权结构和公司治理结构，或对现有股权结构与公司治理结构的不足进行完善，因 而公司治理绩效并不受股权结构的影响。登斯茨( d e m s e t z , 1 9 8 3 ) 的观点是，均衡的 公司治理结构是通过比较各种所有者结构的成本后形成的，它是竞争性选择的内在结 果，而与股权结构之间并无必然的联系【l 。霍尔德内斯和希恩( h o l d e m e s sa n d s h e e h a 1 9 8 8 ) 通过对两种极端的公司，即拥有绝对控股股东的上市公司与股权非常 分散的上市公司( 最大股东持股少于2 0 ) 业绩的比较，发现两者之间的业绩没有显 著差别。因此，他们认为股权结构与公司治理之间并没有关系【1 2 1 。 国内也有很多学者对股权结构与公司治理进行了大量的研究。许小年和王燕 ( 1 9 9 9 ) 对1 9 9 3 1 9 9 5 年3 0 0 多家上市公司的研究表明，法人股比例与公司治理绩 效正相关，国有股比例与治理绩效呈负相关关系，增加股权集中度有利于绩效的提高 u ”。周业安( 1 9 9 9 ) 以1 6 0 家上市公司的数据检验股权结构与净资产收益率的关系， 发现国有股、法人股对净资产收益率有显著的积极作用，而其他股权则没有影响【1 4 1 。 陈晓和江东( 2 0 0 0 ) 使用电器、商业和公共事业三个行业的9 2 家上市公司的数据考 察股权结构对公司治理绩效的影响，结果表明法人股和流通股对公司绩效有正面影 3 1 绪论 响，而国有股有负面影响的预期只在竞争性较强的电器行业成立，在竞争性较弱的其 他两个行业则不成立l l 习。刘斌和张庆昌( 2 0 0 5 ) 对四川省5 7 家上市公司的实证分析 表明，国有股和未流通股比例与公司绩效之间存在负相关关系，公司前五大股东、第 一大股东与第二大股东的持股比例则均与公司绩效呈正相关关系。 上述研究结论都认为股权结构与公司治理及其绩效之间存在相关关系，并且两者 之间的关系仅呈简单的线性关系。但是，也有一些学者认为股权结构与公司治理绩效 之间的关系并不是单纯的线性关系，而是呈u 型关系。吴淑琨( 2 0 0 2 ) 通过对1 9 9 7 2 0 0 2 年的相关数据分析，发现国有股比例、境内法人股比例和流通股比例都与公 司绩效呈u 型关系【1 6 1 。宾国强和舒元( 2 0 0 3 ) 通过分析大量样本，也发现非流通股 比例与公司业绩呈u 型关系1 1 7 1 。此外，还有部分学者认为股权结构与公司治理及其 绩效并不相关或没有显著关系。如朱武祥和宋勇( 2 0 0 1 ) 通过对家电行业2 0 家上市 公司进行实证分析，结果发现股权结构与公司治理绩效并无显著关系【l s 】。 纵观国内外研究文献，不难发现，国内外学者关于股权结构与公司治理绩效的研 究结论存在着很大的差异。究其原因，样本差异首当其冲首先，国内外学者选取的 样本来自于不同的地区和国家，制度和经济结构的差异直接导致股权结构对公司治理 绩效的影响不尽相同。其次，由于我国股票市场起步较晚，资本市场一直处于不断完 善中，因此不同时期上市的公司所受政策面的影响也不同，导致公司经营绩效呈现显 著差异。一般而言，新上市的公司门槛较高，其上市初期业绩一般较好，而早期上市 的公司业绩则较差。此外，实证分析过程中对于自变量和因变量的不同选取，也是导 致国内外文献存在差异的原因之一。国外大部分研究主要着眼于以下几个方面：经理 人持股与公司治理绩效、机构持股与公司治理绩效、私有化与公司治理绩效以及股权 结构的内生性问题等。而国内学者研究的出发点主要是：代理链条的延伸放大了代理 成本、大股东掠夺、公司决策偏离全体股东价值最大化问题以及控制权的不可竞争性 等。 1 3 研究思路与分析框架 本文以企业理论和产权理论为指导，以正确的公司治理理念和资本市场的内在规 律为依据，始终坚持从我国特定的宏观经济环境出发，层层推进、重点展开。采用规 范分析与实证分析相结合的方法，通过理论分析提出相关理论假设，并运用实证分析 对其进行验证。在理论分析中，本文应用比较与借鉴相结合的方法，对英美治理模式 和日德治理模式进行比较分析，并用以借鉴我国股权结构与公司治理绩效的研究。在 实证分析中，综合运用描述性统计、相关性分析和二次回归分析，对我国上市公司股 权结构与公司治理绩效进行研究。 4 l 绪论 本文首先明确公司治理的概念和内涵，并分析与比较了国际上几种典型的公司治 理模式；其次，针对我国上市公司股权结构安排的现状，在深入研究上市公司股权结 构对公司治理绩效的影响的基础上，对我国上市公司股权结构与公司治理绩效的关系 提出相关假设，并设计相应的实证分析体系，引用我国上市公司的数据对其进行实证 分析；最后结合实证结果，提出有助于改善我国上市公司治理绩效的股权结构优化策 略及方案。具体的研究思路和分析框架如图1 1 、1 2 所示。 图1 - 1 本文研究思路 我国上市公司股权结构与公司治理绩效的研究 规范分析 公司治理理论分析 我国上市公司股 权结构现状分析 股权结构对公司治理 及其绩效的作用机制 猷 假设l l 们 磊一研究结论l 实证分析 样本选择和变量定义 我国上市公司股权结构优化方案 图1 - 2 ：本文分析框架 相 关 性 分 析 描 述 性 统 计 2 公司治理的相关理论分析 2 公司治理的相关理论分析 2 1 公司治理的提出及其发展 2 1 1 公司治理提出的理论基础委托代理问题和合约的不完全性 公司治理并不是从天而降，奥利弗- 哈特( o l i v e r h a r t ) 在 公司治理理论与启示 一文中指出：只要以下两个条件存在，公司治理问题就必然在一个组织中产生。第一 个条件是委托代理问题，确切地说是组织成员( 可能是所有者、工人或消费者) 之间 存在利益冲突；第二个条件是，交易费用之大使代理问题不可能通过合约解决。哈特 认为，在没有委托代理问题的情况下，公司中所有的个人都可以被指挥去追求利润或 企业净市场价值的最大化，或者去追求最小成本。个人因为对公司活动的结果毫不关 心而只管执行命令，每个人的努力和其他各种成本都可以直接得到补偿。因此不需要 激励机制调动人们的积极性，也不需要公司治理来解决争端，因为没有争端可言。但 如果出现委托代理问题并且合约不完全，此时公司治理就至关重要了。标准的委托代 理模型有一个前提条件，即假定签定一份完全合约是没有费用的。然而，实际签定合 约的费用可能很大，如果这些交易费用存在，所有的当事人不能签定完全的合约，而 只能签定不完全合约。或者，若初始合约模棱两可，当新的情况出现，合约将被重新 谈判，否则就引起法律争端。因此，哈特指出，在合约不完全的情况下( 委托代理问 题也将出现) ，公司治理确实有它的作用【1 9 1 。公司治理被看作一个决策机制，而这些 决策在初始合约下并没有明确设定。更确切地说，公司治理分配公司非人力资本的剩 余控制权( 即资产使用权) ，如果没有在初始合约中详细设定的话，公司治理结构将 决定其如何使用。由此可以看出，哈特是将委托代理问题和合约的不完全性作为公司 治理存在的理论基础。 2 1 2 公司治理发展的现实背景一我国上市公司质量存在严重问题 从2 0 世纪7 0 一8 0 年代开始，公司治理就已在西方国家引起重视，但我国对公司 治理的重视是从2 0 世纪9 0 年代才开始的。1 9 9 3 年，党的十四界三中全会确立了国 有企业的改革方向是建立现代企业制度。1 9 9 9 年，十五届四中全会关于国有企业 改革和发展若干重大问题的决定指出：公司法人治理结构是公司制的核心。“十六 大”报告进一步强调，要“按照现代企业制度的要求，国有大中型企业继续实行规范 的公司制改革，完善法人治理结构例。2 0 0 2 年初，中国证监会和国家经贸委联合颁 布了上市公司治理准则，要求上市公司规范组织结构和市场运作，而且从5 月开 始证监会和国家经贸委组成的联合组也开始对上市公司治理结构建立情况进行了全 6 2 公司治理的相关理论分析 面检查。 近年来，伴随着上市公司治理丑闻的频繁爆发，愈发凸显了我国目前的公司治理 模式在纷繁复杂的现实面前日显乏力。因此，公司治理问题已被提升到了一个前所未 有的高度。 ( 1 ) 上市公司整体业绩下滑 从1 9 9 2 年到2 0 0 0 年，我国上市公司整体业绩呈下滑趋势，在此期间上市公司平 均净资产收益率从1 4 2 8 下降到7 7 2 每股收益从o 3 7 元下降到0 2 0 元。2 0 0 0 年亏损公司数为9 6 家，亏损面为9 6 。2 0 0 1 、2 0 0 2 年继续整体业绩下滑趋势。如 此的业绩严重影响了我国的投资环境，并大大削弱了我国上市公司的国际竞争力。 ( 2 ) 上市公司造假现象严重 诚信是股票市场的根本，企业只有如实披露经营业绩、财务状况和历史沿革等信 息，投资者才能作出正确的判断。而我国股市造假现象屡禁不止早已成为不争的事实， 造假手段也让人眼花缭乱。有财务报告虚假的、有历史延续虚假的、有股东出资虚假 的、有上市前虚假包装的、有上市后虚假业绩的等等。我们难以想象，如果诸多上市 公司造假现象继续并长期存在下去的话，我国股票市场如何实现健康发展? 股票市场 如何能作为一个国家经济的晴雨表? 股票市场如何实现资源的优化配置? ( 3 ) 利润操纵现象凸显 会计政策是企业进行会计核算并最终产生会计报表所应遵循的原则和方法，采用 不同的会计政策能够使企业的财务状况和经营业绩产生重大差异，因此它成为了一些 上市公司用来包装利润的惯用手段。比如，改变固定资产折旧方式，延长折旧年限； 改变坏账核算的方法，减少坏账的冲销；利息资本化，不计入当期费用等。扣除国家 会计政策变更导致企业会计政策调整的情况外，近几年我国上市公司变更会计政策仍 较以往大大增加，这说明我国上市公司利润操纵现象较为严重。 ( 4 ) 关联交易日趋频繁 我国目前每年都有相当数量的上市公司通过关联交易实现金额庞大的一次性转 让收益，控股股东往往通过各种方式向上市公司输送利益，由此使得公司净利润指标 得到大大改观以达到证监会要求的配股资格以及维持良好的市场形象伫1 1 。根据国泰安 统计资料，截至2 0 0 6 年4 月1 0 日，沪深两市共有1 1 0 2 家a 股上市公司公布年报。 其中，发生各类关联交易行为的有1 0 3 7 家，占样本总体的9 4 1 这表明，关联交 易在我国上市公司各项经营活动中已经十分普遍。这1 0 3 7 家发生关联交易的上市公 司中，发生在资本运营活动中的有2 0 6 家，占1 9 8 6 ( 其中，又有1 9 8 家同时在产 品经营活动中也发生了关联交易) ；发生在产品经营活动中的有1 0 2 4 家，占9 8 7 5 。 7 2 公司治理的相关理论分析 2 2 公司治理的内涵 公司治理的内涵包括公司治理的概念、主体、客体以及治理目标四部分内容。 2 2 1 公司治理的概念 科克伦( p t f l i pl c 0 c h r a n ) 和沃特克( s t e v e nl w a r t i c k ) 认为；理解公司治理中包含的 问题，是回答“公司治理是什么? ”这一问题的一种方式。他们在1 9 8 8 年发表的公 司治理文献回顾一文中指出：公司治理问题包括高级管理阶层、股东、董事会和 公司其他利害相关者的相互作用中产生的具体问题。构成公司治理问题的核心是：( 1 ) 谁从公司决策阶层、高级管理阶层的行动中受益；( 2 ) 谁应该从公司决策阶层、高级 管理阶层的行动中受益? 当在。是什么”和“应该是什么”之间存在不一致时，一个 公司的治理问题就会出现。为了进一步解释公司治理中包含的问题，他们引述了巴克 霍尔兹( b u c k h o i z ) 的论述，将公司治理分为四个要素，每个要素中的问题都是与高级 管理阶层和其他主要的相关利益集团相互作用有关的“是什么”和“应该是什么”之 间不一致引起的。具体来说，就是管理阶层有优先控制权，董事过分屈从于管理阶层， 工人在企业管理上没有发言权，和政府注册过于宽容。每个要素关注的对象是这些相 关利益人集团中的一个，如上，则分别是股东、董事会、工人和政府。对于这些问题， 办法可以是加强股东的参与、重构董事会、扩大工人民主和严格政府管理。 英国牛津大学管理学院院长柯林梅耶( m y e r ) 在市场经济和过渡经济的企业治理 机制一文中，将公司治理解释为一种制度安排。他把公司治理定义为：公司赖以代 表和服务于他的投资者的一种组织安排，包括从公司董事会到执行经理人员激励计划 的一切东西。公司治理的需求随市场经济中现代股份有限公司所有权和控制权相分离 而产生。斯坦福大学的钱颖一教授也支持制度安排的观点，他在论文中国的公司治 理结构改革和融资结构改革圈中就提出：公司治理结构是一套制度安摊，用以支配 若干在企业中有重大利害关系的团体，包括投资者( 股东和贷款人) 、经理人员和职 工之间的关系，并从这种联盟中实现经济利益。公司治理结构包括：( 1 ) 如何配置和 行使控制权；( 2 ) 如何监督和评价董事会、经理人员和职工；( 3 ) 如何设计和实施激 励机制。此外，斯雷弗和维什尼( s h l e i f e r a n d v i s l m y ) 也认同公司治理是出资人为确 保自己得到其投资回报而采取的一系列制度安排田】。 国内学者吴敬琏教授在1 9 9 4 年出版的现代公司与企业改革刚一书中是这样 定义公司治理的：所谓公司治理，是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理 三者组成的一种组织结构。在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。通过 这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会托管；公司董事会是公司的决策机构， 拥有对高级经理人员的聘用、奖惩和解雇权；高级经理人员受雇于董事会，组成在董 s 2 公司治理的相关理论分析 事会领导下的执行机构，在董事会的授权范围内经营企业【埘 关于公司治理的概念，国内外文献中还没有形成一个统一的说法。但纵观目前的 研究成果不难发现，学者们对公司治理概念的理解至少都包含以下两层含义：第一， 公司治理是一种合同关系。公司被看作是一组合同的联合体，这些合同治理着公司发 生的交易，使得交易成本低于由市场组织这些交易时发生的交易成本。第二，公司治 理的功能是配置权、责、利。一般来说，谁有资产所有权，谁就有剩余控制权，即对 法律或合同未作规定的资产使用方式作出决策的权利。公司治理的首要功能，就是配 置这种控制权。 2 2 2 公司治理的主体利益相关者 现代公司治理理论认为，公司治理的主体就是“利益相关者”他们是与公司共 存的个人或集体，其利益与公司整体利益密切相关，包括股东、债权人、员工、消费 者、供应商、政府、社区等在内的广大利益相关者 2 5 】。 作为所有者，股东是理所当然的利益相关者。股东在公司治理主体中的核心地位 受到各国的法律保护尽管债权人不一定是公司的资产所有者，但他向公司提供贷款 后，出于防范自身风险的考虑，会要求对债务人的资本经营进行监督或参与治理，所 以债权人也是公司治理的主体1 1 9 1 。现代公司就是人力资本和非人力资本缔结而成的合 约，人力资本同货币资本和实物资本在公司运营中已同等重要。根据产权内涵的逻辑 延伸，仅仅拥有人力资本的员工也