（企业管理专业论文）我国企业年金基金的投资监管研究.pdf

摘要 企业年金处于现代养老社会的第二支柱，是现代养老社会保障体系的重要 组成部分。企业年金基金具有金融属性和老年经济保障属性，前者决定了其投 资的必要性，后者决定了对其进行投资监管的必要性。企业年金基金投资监管 包括政府机构监管、管理运营机构相互监管、自身内部控制体系的监督、社会 中介的监管等多个层面，其中政府监管由专职监管部门依法实施，监管力度最 强，本文主要从政府监管这一层面来探讨企业年金基金的投资监管体系。 完善的企业年金基金投资监管体系涉及监管的法律依据、监管主体、监管 内容和监管方式等方面，其构建受到一国社会保障体制、经济发展状况、法律 渊源、金融市场发育程度以及经济文化发展历史等诸多因素的影响，各国政府 在投资监管体系各个层面的政策选择上都呈现出巨大差异。本文借鉴了几个典 型的o e c d 国家和部分拉丁美洲国家的投资监管体系，比较分析了监管主体的 组织结构、投资管理人准入机制、投资组合选择以及投资业绩监管等内容，为 我国企业年金基金投资监管体系的完善提供了重要参考。 我国采取的是信托型企业年金计划模式。近年来，随着一系列专门针对企 业年金基金投资的法律法规的出台，我国已经初步确立了企业年金基金投资运 营监管的各项制度，包括监管主体组织机构设置、较为严密的市场准入和市场 退出制度、年金基金资产的独立性、投资组合的选择、信息披露制度和风险准 备金制度等。现有的投资监管体系覆盖了企业年金基金投资运作的全过程，与 我国仍处于企业年金基金发展初期，资本市场发展不完善，金融中介机构不发 达的现实情况相符合，对有效规范企业年会基金的投资起到了积极作用。但是， 和国外成熟的投资监管体系相比，我国在受托人约束机制、信息披露和报告制 度、投资方向选择以及风险保障机制等方面仍然存在很大不足。 本文认为，企业年金基金的投资监管必须体现全程监管、主动监管和功能 监管的理念，引入风险导向型的企业年金基金监管方式，并从以下几方面着手 完善我国企业年金基金的投资监管体系：1 、促进机构型监管和功能型监管的融 合，完善企业年金基金的协同监管体系；2 、明确年金理事会的法律地位，充分 发挥员工的作用，有效约束受托人行为；3 、扩大信息披露渠道，促进监管透明 化；4 、完善投资管理人市场准入和退出机制；5 、完善对企业年金基金投资组 合的监管，促进定量限制监管向“审慎人”规则监管模式的转变，对利益冲突交 易尤其是关联交易和自我投资进行明确限制；6 、建立多层次的风险保障机制， 确保企业年金计划的稳定性，保护受益人的未来收益。 关键词：监管；定量限制；“审慎人”规则；利益冲突交易 a b s t r a c t o c c u p a t i o n a lp e n s i o ni si nt h es e c o n dp i l l a ro ft h em o d e mo l d - a g es o c i e t y , w h i c hi s o n eo ft h em o s ti m p o r t a n tc o m p o n e n t so ft h em o d e mo l d a g es o c i a ls e c u r i t ys y s t e m o c c u p a t i o n a lp e n s i o nh a st w oa t t r i b u t e s ，o n ei sf i n a n c i a la s s e t sa t t r i b u t ew h i c hm a k e i tn e c e s s a r yt od os o m ei n v e s t m e n t s ，t h eo t h e ri so l d a g ei n d e m n i f i c a t i o na t t r i b u t e w h i c hm a k ei tn e c e s s a r yt os u p e r v i s ei t si n v e s t m e n t s t h e r ea r em a n yl e v e l so f o c c u p a t i o n a lp e n s i o nf u n di n v e s t m e n ts u p e r v i s i o n ，f o re x a m p l e ，g o v e r n m e n t i n s t i t u t i o ns u p e r v i s i o n , o p e r a t i o no r g a n i z a t i o n sm u t u a ls u p e r v i s i o n , i n t e r n a lc o n t r o l s y s t e ms u p e r v i s i o n ，p u b l i ci n t e r m e d i a r ys u p e r v i s i o n , e t c a m o n g a l lo ft h e s el e v e l s ， g u v e m m e n t i n s t i t u t i o n ss u p e r v i s i o ni si m p l e m e n t e dl e g a l l yb yf u l l - t i m es u p e r v i s i o n d e p a r t m e n ta n dh a st h es t r o n g e s ts u p e r v i s i o nd y n a m i c s t h i sp a p e ri st r y i n gt op r o b e i n t oo c c u p a t i o n a lp e n s i o nf u n di n v e s t m e n ts u p e r v i s i o ns y s t e mf r o mg o v e r n m e n t i n s t i t u t i o ns u p e r v i s i o n c o m p l e t eo c c u p a t i o n a lp e n s i o nf u n di n v e s t m e n ts u p e r v i s i o ns y s t e mi n v o l v e sl e g a l b a s i sf o rt h es u p e r v i s i o n ，s u p e r v i s i o nm a i nb o d y , s u p e r v i s i o nc o n t e n t , s u p e r v i s i o n m e t h o da n ds oo n i n f l u e n c e db yi t ss o c i a ls e c u r i t ys y s t e m ，e c o n o m i cd e v e l o p m e n t l e v e l ，l e g a lo r i g i n ，f i n a n c i a lm a r k e tg r o w t hl e v e la sw e l la se c o n o m i ca n dc u l t u r a l d e v e l o p m e n th i s t o r y , e a c hc o u n t r y sg o v e r n m e n tp r e s e n t sh u g ed i f f e r e n c e si nt h e p o l i c yc h o i c e so fo c c u p a t i o n a lp e n s i o ni n v e s t m e n ts u p e r v i s i o ns y s t e m i nt h i sp a p e r , s e v e r a lt y p i c a lo e c dc o u n t r i e sa n dp a r t i a ll a t i na m e r i c ac o u n t r i e sw e r ec h o s e ni n o r d e rt oa n a l y z ec o m p a r a t i v e l yt h e i rs u p e r v i s i o nm a i nb o d yo r g a n i z a t i o n a ls t r u c t u r e ， i n v e s t m e n t m a n a g e r s a c c e s sm e c h a n i s m ，p o r t f o l i os e l e c t i o n ，s u p e r v i s i o n o f i n v e s t m e n tp e r f o r m a n c ea n ds oo n o nt h eb a s i so ft h e s es u c c e s s f u le x p e r i e n c e sf o r r e f e r e n c e ，c h i n a so c c u p a t i o n a lp e n s i o nf u n di n v e s t m e n ts u p e r v i s i o ns y s t e mc a nb e p e r f e c t e d t r u s to c c u p a t i o n a lp e n s i o nw a sa d o p t e di nc h i n a i nr e c e n ty e a r s ，w i t hs e r i e so f s p e c i f i co c c u p a t i o n a lp e n s i o nf u n di n v e s t m e n tl a w sa n dr e g u l a t i o n sp r o m u l g a t e d ， c o m p l e t eo c c u p a t i o n a lp e n s i o nf u n di n v e s t m e n to p e r a t i o ns u p e r v i s i o ns y s t e mh a s b e e ne s t a b l i s h e d i n i t i a l l y , i n c l u d i n g t h e s e t u p o f s u p e r v i s i o n m a i n b o d y o r g a n i z a t i o n a ls t r u c t u r e ，s t r i c t e r m a r k e ta c c e s sa n dw i t h d r a w a lm e c h a n i s m ， o c c u p a t i o n a lp e n s i o nf u n da s s e t s i n d e p e n d e n c e ，i n v e s t m e n tp o r t f o l i oc h o i c e ， i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e m ，r i s kr e s e r v es y s t e m s ，e t c e x i s t i n gi n v e s t m e n t s u p e r v i s i o ns y s t e m ，w h i c hh a sc o v e r e dt h ee n t i r ep r o c e s so fo c c u p a t i o n a lp e n s i o n f u n di n v e s t m e n to p e r a t i o na n dm a t c h e sc h i n a sr e a l i t yo fo c c u p a t i o n a lp e n s i o n f u n d si n i t i a ld e v e l o p m e n t ，c a p i t a lm a r k e ti m p e r f e c t i o n ，f i n a n c i a li n t e r m e d i a r i e s i m m a t u r i t y , i sp l a y i n gap o s i t i v er o l ei nr e g u l a t i n ge f f e c t i v e l yo c c u p a t i o n a lp e n s i o n f u n di n v e s t m e n t h o w e v e r , c o m p a r e dw i t hf o r e i g nm a t u r ei n v e s t m e n tr e g u l a t o r y s y s t e m ，i ts t i l lh a s 咖ei n a d e q u a c ys u c ha sf i d u c i a r yr e s t r i c t i o nm e c h a n i s m ， i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n dr e p o r t i n gs y s t e m ，i n v e s t m e n to p t i o n sa n dr i s kp r o t e c t i o n m e c h a n i s m s t h ec o n d u s i n no ft h i s p a p e r i st h a t o c c u p a t i o n a lp e n s i o n f u n di l l v e s n n e n t s u p e r v i s i o nm u s tr e f l e c tt h ei d e ao fe n t i r ep r o c e s ss u p e r v i s i o n , i n i t i a t i v es u p e r v i s i o n a n df u n c t i o n a ls u p e r v i s i o n , i n t r o d u c ar i s k - o r i e n t e ds u p e r v i s i o na p p r o a c h ，f r o mt h e f o l l o w i n ga s p e c t ss t a r t t op e r f e c tc h i n a so c c u p a t i o n a lp e n s i o nf i i n di n v e s t m e n t s u p e r v i s i o ns y s t e m ：1 p r o m o t et h ei n t e g r a t i o n o fi n s t i t u t i o n a ls u p e r v i s i o na n d f u n c t i o n a ls u p e r v i s i o n ，p e r f e c tt h eo c c u p a t i o n a lp e n s i o nf u n d s s y n e r g i e ss u p e r v i s i o n s y s t e m ；2 c l e a rt h el e g a ls t a t u so fo c c u p a t i o n a lp e n s i o nb o a r d ，p l a yf u l l yt h er o l e o ft h es t a f f , r e s t r i c te f f e c t i v e l yf i d u c i a r ya c t s ；3 e x p a n di n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e c h a n n e l s ，p r o m o t es u p e r v i s i o nt r a n s p a r e n c y ；4 p e r f e c tt h ei n v e s t m e n tm a n a g e r s m a r k e ta c c e s sa n dw i t h d r a w a lm e c h a n i s m ；5 p e r f e c to c c u p a t i o n a lp e n s i o nf u n d s i n v e s t m e n tp o r t f o l i os u p e r v i s i o n ，p r o m o t et h et r a n s f e rf r o mq u a n t i t a t i v er e s t r i c t i o n s s u p e r v i s i o nt ot h e ”p r u d e n t ”r o l e ss u p e r v i s i o n ，r e s t r i c tc l e a r l yt h ec o n f l i c t - o f - i n t e r e s t t r a n s a c t i o n sa n ds e l f - i n v e s t m e n t ；6 e s t a b l i s h m u l t i l a y e r e d r i s k p r o t e c t i o n m e c h a n i s mi no r d e rt oe n s u r eo c c u p a t i o n a lp e n s i o np l a n ss t a b i l i t ya n dp r o t e c t b e n e f i c i a r i e s f u t u r ee a r n i n g s k e y w o r d s ： s u p e r v i s i o n ； q u a n t i t a t i v e r e s t r i c t i o n s ；p r u d e n tr u l e s ； c o n f l i c t o f - i n t e r e s tt r a n s a c t i o n s 图目录 图1 ：2 0 0 1 2 0 0 5 年美国养老基金规模变化图6 图2 ：信托型企业年金基金投资参与主体的法律关系1 1 图3 ：两种监管模式下投资组合结构对比图2 4 图4 ：1 9 8 0 - - 1 9 9 5 年o e c d 国家两种监管模式下养老基金投资组合的收益风 险对比2 5 图5 ：我国机构型监管的组织结构5 6 图6 ：两种模式潜在利益共同表现形式5 9 表1 表2 表3 表4 表目录 部分o e c d 国家对国内投资组合的限制。1 8 部分o e c d 国家对其他投资的限制1 9 2 0 0 5 年部分国家养老基金的投资组合结构( ) 2 3 部分o e c d 国家养老基金资产平均真实收益率和风险( 1 9 6 7 1 9 9 5 年) ：1 4 表5 ：部分国家养老基金投资收益水平要求2 7 表6 ：智利养老基金投资组合的从众效应2 8 表7 ：部分拉美国家养老基金投资收益的相关性2 9 表8 ：智利养老基金的投资比例限制( ) 3 0 表9 ：2 0 0 4 2 0 0 6 年我国债券发行情况对比表3 7 表1 0 ：部分国家股市中的系统性风险与非系统性风险比重( ) 3 8 表1 1 ：我国股市中的系统性风险与非系统性风险比重( ) 3 8 表1 2 ：我国企业年金基金投资监管主体的组织机构设置4 1 表1 3 ：我国企业年金基金投资组合的限制性规定( 单位：) 4 3 表1 4 ：企业年金基金投资风险点评估表5 5 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及 取得的研究成果据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果对本文的研究做 出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意 作者签名：圭i 翠莲日期：迎2 ：! i 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定， 学校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的 电子版和纸质版有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅有权将学位论文的内容编入有关数 据库进行检索有权将学位论文的标题和摘要汇编出版保密的学 位论文在解密后适用本规定 日期：越：芏! 学位论文作者签名： ，1 耳关 日期：金! 乙 锄擗：鳓 导论 一、研究背景 养老金制度既是一项重要的社会制度，也是一项十分重要的经济制度。从 2 0 世纪7 0 年代末开始，世界大多数国家普遍出现了公共养老金制度危机，一时 间养老金制度部分私营化改革的浪潮席卷全球。多数国家都建立起包括国家公共 养老金、以企业年金为主要形式的企业补充养老金和个人储蓄性养老金在内的多 支柱养老保障体系，企业年金成为了退休职工老年生活保障的重要支柱；企业年 金基金进入资本市场，并日益成为本国乃至国际资本市场的主要机构投资者。 企业年金基金的投资运作涉及到委托人、受托人、托管人、账户管理人、投 资管理人等多个当事人，对银行业、证券业、保险业、信托业以及社会保障等领 域都会产生重大影响。要充分保护年金受益人的利益，维护整个金融市场的秩序， 实现企业年金的制度价值，就必须对企业年金基金实施有效的监管。在企业年金 基金的筹集、投资和领取等各个环节中，投资环节面临的风险最大，也是各国企 业年金监管的重点。对企业年金基金投资监管问题的研究对保证基金的保值增 值，保护受益人的权益，促进企业年金制度的发展，加速社会保障制度的改革， 繁荣资本市场，维护整个社会的安定团结有着重要的作用。 我国企业年金的发展始于上世纪九十年代初，2 0 0 4 年5 月1 日企业年金 试行办法和企业年金基金管理试行办法两个纲领性文件的颁行吹响了我国 企业年金市场运作的号角。近年来，我国企业年金规模发展迅速。据统计，2 0 0 5 年企业年金有近千亿元的存量资金规模。而据中国保监会预测，今后每年我国企 业年金新增数额将达到1 0 0 0 亿元以上，到2 0 1 0 年预计能达到1 0 0 0 0 亿元的规模。 世界银行则预测，至2 0 3 0 年中国企业年金规模将高达1 8 万亿美元，约1 5 万亿 人民币，成为世界第三大企业年金市场，由此可见我国企业年金市场发展潜力巨 大。2 0 0 5 年8 月1 日，第批企业年金基金管理机构名单的公布，为我国企业 年金基金正式入市扫清了最后一道障碍，预示着企业年金基金即将大规模进入资 本市场。企业年金基金的规模入市将对我国年金市场、资本市场甚至整个社会的 和谐发展产生深远的影响，企业年金基金的投资监管具有很强的现实意义。 有鉴于此，本文选取我国企业年金基金的投资监管体系为对象进行研究，通 过对监管机构设置、治理主体责任、投资管理人的准入准出制度、投资组合选择 以及风险保障制度等方面的探讨，试图对投资监管体系的完善起到应有的实践指 导作用。 二、研究现状 关于企业年金基金的投资监管问题，o e c d 国家已经有了丰硕的研究成果， 其中最有影响的就是2 0 0 5 年o e c d 理事会通过的o e c d 企业年金治理准则、 ( o e c d 关于企业年金监管核心准则的建议和o e c d 保障企业年金成员和 受益人权益指引，这三个基本文件构建了目前o e c d 国家企业年金治理和监管 的主要框架，对所有成员国和非成员国企业年金基金治理具有普遍的指导意义， 适用于所有法律组织形式和类型的企业年金制度以及所有类型的融资方式和给 付方式的养老计划。文件明确了企业年金理事会或受托人的治理主体地位，年金 的治理主体享有管理企业年金的法定权力，负有各项法律责任，对企业年金计划 主要目标的实现最终负责。此外，还规定各国可以根据实际情况对企业年金实行 弹性监管，明确了建立完善的信息披露和报告制度的重要意义。 我国企业年金制度发展只有十几年的时间，国内理论界对企业年金的研究时 间也较短，其中对企业年金基金投资监管进行研究的相关著作相对较少。 李绍光( 1 9 9 8 ) 对养老金的政府监管做了系统的研究，指出政府通过对基金 的资产和负债实施管制来弥补市场失灵，但同时也要防止政府管制无限制扩大的 情况发生，以免出现政府失灵的现象。 劳动和社会保障部社会保险研究所与博时基金管理有限公司( 2 0 0 2 ) ，结合 我国的实际情况，在研究企业年金制度的基础上，分别阐述了企业年金运行的监 管方法，企业年金理事会监管的必要性和办法，企业年金理事会高级管理人员资 格认证标准、培训和考核方法，企业年金管理机构资格认定与监管方法以及企业 年金投资机构的资格认定与监管方法等问题。 杨燕绥( 2 0 0 3 ) 对企业年金制度进行了较为完善的介绍和讨论，并对我国信 托型的企业年金运营模式进行了深入分析，全面介绍了监管的意义、原则，监管 主体和客体以及监管方法等问题。 邓大松、刘昌平( 2 0 0 4 ) 和孙建勇( 2 0 0 4 ) 均在研究、总结国外理论和经验 教训的基础上，全面系统地论述了建立我国企业年金制度应解决的一些理论和现 实问题，基本构建了我国企业年金基金监管体系。 以上研究为我国企业年金基金投资监管体系框架的建立提供了理论基础，但 是这些研究大多局限于体系框架的建立，缺少对监管体系具体内容的操作性建 议。 巴曙松( 2 0 0 4 ) 分别就我国企业年金监管协调机制的建立、风险控制模式、 委托代理关系、信托投资问题以及对香港养老基金的介绍等进行了专题研究。此 后，2 0 0 5 年又相继对我国企业年金监管框架的构建、年金理事会受托模式下的 结构治理、企业年金市场准入与退出机制的建立以及投资监管模式的选择等方面 2 进行了深入研究。他的研究对完善我国企业年金基金投资监管体系有着很强的理 论指导意义。 三、研究思路 本文参考借鉴了已有的研究成果和国外的成熟经验，选取几个典型的o e c d 国家和部分拉丁美洲国家的养老金投资监管实例，比较分析了其养老基金投资监 管主体的组织结构选择，以及不同监管模式下投资管理人市场准入政策、投资组 合的选择以及投资业绩监管等方面的不同，并对不同监管模式的监管效率进行评 价，同时分析了投资监管模式的发展趋势，总结了各国养老基金投资监管的经验。 在此基础上，对我国现有的企业年金基金投资监管体系进行分析评价，指出监管 体系中存在的不足，并提出相应的改进建议。 本文的研究重点拟包括如下几个方面： 1 、系统研究企业年金基金的基础理论，明确完善的企业年金基金投资监管 体系应包括的具体内容。 2 、运用实证分析和比较分析的分析方法，研究国外企业年金基金投资监管 体系的内容，并对监管效率高低和监管模式的发展趋势做出判断。 3 、全面系统地介绍我国现有企业年金基金投资监管体系的基本内容，分析 其面临的一些理论与现实问题。 4 、针对目前存在的一些问题和不足，提出完善我国企业年金基金投资监管 体系的若干方法和措施设想。这是本文撰写的主要目的所在。 第一章企业年金基金投资监管概述 第一节企业年金基金概述 加世纪8 0 年代以来，世界上很多国家由于受经济衰退和人口老龄化等因素 的影响，公共养老保险( 即基本养老保险) 制度开始陷入越来越严重的财务危机。 各国开始对公共养老保险制度存在的问题进行深刻的反思，并陆续提出了一系列 设想和改革措施。9 0 年代世界银行把改革思路概括为养老保险制度的三个支柱 理论，即养老保险制度应由国家主办的基本养老保险、企业建立的企业年金和个 人储蓄性养老保险等三支柱构成。企业年金处于现代养老社会的第二支柱，是现 代养老社会保障体系的重要组成部分。 一、企业年金的概念 从国际范围来看1 ，企业年金又称职业年金、超级年金、私人养老金计划、 公司年金计划以及雇主承办计划，是由雇主建立的，旨在为雇员提供基本养老保 障以外的退休、死亡和因病伤残等收入保障的养老保险计划，其中雇主包括单一 雇主、联合雇主、行业和政府( 公共部门的雇主) 。 我国学者邓大松、刘昌平( 2 0 0 3 ) 提出，企业年金就是指在政府强制实施的 基本养老保险制度之外，企业在国家政策的指导下，根据自身经济实力和经济状 况建立的，旨在为本企业员工提供一定程度退休收入保障的制度。 企业年金的外延有广义、狭义两种，其划分标准在于企业年金建立的强制性。 早期的企业年金是由企业根据自身情况建立的。但是随着经济和社会保障的发 展，企业年金的建立在很多国家出现了不同程度的强制性：些国家还没有基本 养老保险，因此强制企业建立养老金计划，例如智利、哈萨克斯坦；一些国家基 本养老保险的比重很低，为了保证养老金的水平，企业年金的一部分是强制性的， 例如英国、美国和澳大利亚2 。高战胜( 2 0 0 5 ) 指出广义的企业年金应当是由企 业管理的，建立在自愿或者强制基础上的养老金制度，狭义的企业年金则是指建 立在自愿基础上的企业管理的养老金3 。 在我国，根据2 0 0 4 年5 月实施的企业年金试行办法第二条规定，企业 年金就是“企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上，自愿建立的补充养 老保险制度”。因此，我国采取的是狭义企业年金的概念，立法明确了以下三个 方面：第一，我国企业年金的性质是补充性的，是在我国养老保险体系中处于社 1 林义欧盟养老金模式、结构与政府脆管北京：中国首届企业年金与保险发展论坛，2 0 0 3 年5 月 2 黄立军企业年金广义理解与定位探讨成都：两南会融，2 0 0 5 年第1 期 3 高战胜企业年金法律制度研究北京：中国政法大学博一l 学位论文，2 0 0 5 年4 月 4 会养老保险这种强制性的保险的基础上的补充养老保险：第二，我国的企业年金 是自愿建立的，法律并不强制要求企业必须建立、职工必须参加企业年金计划， 而是主要由企业根据自身的经济实力自主决定是否为本企业的职工建立；第三， 我国的企业年金基金由两部分组成，一部分是企业和职工依照企业年金计划规定 而缴纳的费用，一部分是企业年金基金投资运营而形成的收入积累。 二、企业年金基金的概念及其特点 目前世界上绝大多数国家都采用基金化方式来运营企业年金。基金化运行方 式是指将企业年金计划汇集的储蓄资金流转换为安全、流动、保值增值性强的金 融资产，由专业机构进行投资管理，以满足退休支付。其优势是，通过专业化的 管理提高资金的收益率，有效解决人口老龄化问题带来的养老金支付危机，减轻 政府的财政负担，并为经济建设提供大量长期建设资金。 在基金化方式下，企业年金表现为年金基金。企业年金基金实行完全积累， 是金融资产化了的企业退休储蓄资金，属于特殊的基金种类。在我国，企业年金 基金是指根据依法制定的企业年金计划筹集的资金及其投资运营收益形成的企 业补充养老保险基金4 。 从定义可以看出，企业年金基金具有双重属性，一方面它具有基金共有的金 融属性，主要表现为专门性( 即有专门的资金来源和用途、专门的账户) 和金融 资产性；另一方面，不同于其他类型的基金，企业年金基金的资金来源于退休计 划，用途是保障未来退休金的支付，具有老年经济保障属性。企业年金基金的双 重属性决定了其具有以下特点： ( 一) 年金基金资产长期、稳定，规模大 基金制下的企业年金计划向基金的供款是长期的、连续的、累积的，有时甚 至长达3 0 年至4 0 年，导致庞大的年金资产积累。再加上企业年金计划的支付率 预先有严格规定，受益人不得随意要求支付，保持了年金资产的稳定性和可预测 性。在企业年金基金的长期性和稳定性的共同作用下，企业年金基金的规模巨大， 并且呈不断上涨趋势。 根据o e c d 统计5 ，从2 0 0 1 - - 2 0 0 5 年，o e c d 各国养老基金总额由1 3 万亿 美元发展到1 7 9 万亿美元，增长了8 7 6 。以美国为例，如图1 所示7 ，除了2 0 0 1 4 企业年金基金管理试行办法第一章第二条 5 由于资料所限，该表提供的数据为养老基金总额，而非企业年会基金总额。由于英美等国的私人年金计 划足养老金计划的主要组成部分所以该数据不会影响本文的结论。 6 数据来源：2 0 0 6o e c d p e n s i o ns t a t i s t i c s ：p e n s i o nm a r k e t s i nf o c u s , n o 王o c t o b e r2 0 0 6 h t t p ：w w w o e c d o r g d o c u m e n t 3 5 | o 2 3 4 0 , e n i _ 2 6 4 9 _ 3 4 8 5 3 _ 3 6 0 8 2 0 1 91 j j j 0 0 h t m l 7 数据来源：2 0 0 6o e c dp e n s i o ns t a t i s t i c s ：p e n s i o nm a r k e t si nf o c u s , n o 丑o c t o b e r2 0 0 6 5 一2 0 0 2 年因“9 1 1 事件”和安然事件导致养老基金规模有所降低，其余年份均保持 增长势头，相比2 0 0 1 年，养老基金总规模上涨了近2 7 ，占g d p 的比重为9 8 9 。 在发展中国家，养老基金的规模也有显著增长，以智利为例，1 9 8 0 年其养老金 总额占g d p 的比重接近零，但是到2 0 0 4 年养老基金的总规模已经接近g d p 的 6 5 8 。 1 3 ，0 0 0 ，0 0 0 1 2 0 0 0 ，0 0 0 1 1 0 0 0 ，0 0 0 1 0 ，0 0 0 ，0 0 0 9 ，0 0 0 ，0 0 0 8 ，0 0 0 ，0 0 0 ；粤l l j 0 0 生- l 2 0 0 3 9 , 6 9 6 ，1 塑f ! ! j 塑。竺! j ! ! ，5 0 7 , !- = 啦额( 亘趸；堕 + 占g d p i 七重( 1 2 0 0 42 0 0 5 1 1 ，6 3 8 ，0 7 0 1 2 。3 4 8 9 6 2 8 4 1 9 6 29 9 69 8 9 围1 ：2 0 0 1 - - 2 0 0 5 年美国养老基金规模变化图 ( 二) 企业年金基金的负债性 企业年金基金的规定用途是向达到退休年龄的劳动者提供养老金。无论是何 种年金计划，年金基金都是通过企业或者职工缴费的方式建立的，承担着未来给 付的义务。从资产负债表的角度来看，现有缴费积存额加上未来缴费和未来投资 回报就等于未来年金给付额即负债。 企业年金基金的负债性是区别于一般投资基金最重要的特点之一。基金的负 债性一方面要求企业年金基金的投资管理必须广泛运用资产负债管理技术，另一 方面要求对企业年金基金的资产监管应充分考虑与其负债监管的协调性。例如， 企业年金基金的长期性决定了大部分基金适合于中长期投资；负债与工资率及通 货膨胀的关联性要求企业年金基金必须投资于具备抗通货膨胀功能的资产，如股 票和不动产等。 ( 三) 基金的保值增值性 企业年金基金在长期积累过程中必然面临替代率9 风险和通货膨胀风险，替 代率风险会使基金的最终累积额在假定的寿命条件下达不到预定的工资替代率， 影响员工退休后实际生活水平；通货膨胀则导致企业年金基金经过长期积累后的 。数据来源：y u - w e ih u p e n s i o nf u n di n v e s t m e n ta n dr e g u l a t i o n - af f t a c r os t u d y , 2 0 0 6 p h i ) p a p e r 9 企业年金替代率是指职工退休后每期年金领取额占退休前一年度m 期 资的比率。 6 坩 跖 两 实际购买力下降。为了维持基金的实际价值或实际购买力，保护受益人的利益， 企业年金基金必须实现保值增值。 另外，分享经济发展成果和物价挂钩原则是企业年金待遇调整的两项基本原 则。企业年金待遇随全体劳动者工资水平的提高而相应的增加，即年金计划参与 者分享经济发展成果原则；企业年金待遇随物价增长而提高，即保障待遇与物价 挂钩原则。企业年金待遇调整的两原则也要求企业年金基金实现保值增值。 第二节企业年金基金投资及其监管的必要性 企业年金基金投资就是投资管理者运用年金基金在资本市场上购买金融资 产或实物资产，以便在将来获得与承担风险成比例的收益。根据我国企业年金 试行办法，企业年金基金由按年金计划筹集的资金和投资收益两部分组成，而 投资收益的形成与基金的市场化运作是不可分离的，因此，必须对企业年金基金 进行合理地投资。与其他类型的金融资产不同，企业年金基金具有老年保障属性， 将其投资于资本市场不可避免地会带来很多风险，对其实施有效的监管是规避各 类风险、保障企业年金基金投资效率的重要手段。 一、企业年金基金投资的必要性 从国际经验来看，结合我国的实际国情，企业年金基金投资对保护年金计划 受益人权益、发展资本市场以及发展壮大企业年金计划都有极其重要的意义。 ( 一) 有利于实现基金的保值增值，保障受益人的利益 保值增值是企业年金基金的主要特点之一。资本市场是企业年金基金实现保 值增值的重要场所。欧美各国近年来的实践一再证明，企业年金基金投资于资本 市场的收益要高于购买国家债券。2 0 0 1 年瑞士银行资产管理中国地区主管兼执 行董事傅德修指出，美国、日本、英国、澳大利亚、瑞士、瑞典、荷兰等市场经 济发达国家，借助市场化管理体系，将企业年金基金投入到以资本市场为主的市 场中进行资本化运作，从1 9 9 1 年到2 0 0 0 年，基金十年平均实际回报率约为1 0 ， 远远高于同期银行存款利率和国债利率，基金资产总额累计已占g d p 的5 0 以 上，有效地实现了保值增值。 ( 二) 有利于促进资本市场的稳定和发展 以美国、欧洲为代表的西方发达国家养老金入市的经验表明，企业年金基金 投资有利于我国资本市场的稳定和发展，能够有效降低资本市场的风险，提高资 本市场的效率。 7 1 、企业年金基金投资为资本市场的发展提供了稳定的资金来源。无论从资 本市场顺利实现上市公司融资考虑，还是从二级市场本身繁荣考虑，资本市场都 需要有充足而持续的资金流入。截至2 0 0 1 年底，英国企业年金基金投资占国内 股票市场的1 8 ，美国占2 2 ，而持有国内债券的比例也分别达到1 1 与9 ”。 而据中国保监会预测，今后每年我国企业年金新增数额将达到1 0 0 0 亿元以上“， 这对于我国目前不到2 0 0 ，o o o 亿总市值的股票市场来讲具有举足轻重的作用。在 经济全球化的背景下，日趋增大的企业年金基金不仅会影响一国的资本市场，也 会因企业年金基金向海外投资限制的放松进一步影响国际资本市场的规模和总 量。 2 、企业年金基金投资将加快我国资本市场投资主体机构化的进程。机构投 资者作为市场投资主体有利于促进理性投资，西方发达国家的资本市场中，共同 基金、保险公司、专业投资公司和养老金等机构投资者所掌握的资金量占据到整 个市场的7 0 ，其中美国仅养老金所占比例就突破了3 0 。我国资本市场上包 括证券投资基金和专业投资机构在内的机构资金量所占比重还仅仅停留在3 0 左右的水平，还只能维持在新兴加转轨的市场状态。企业年金基金投资将有效加 快投资主体机构化的进程，有利于资本市场朝着理性投资、有效市场状态迈进。 3 i 企业年金基金投资能够有效降低我国资本市场整体市场风险，减小市场 波动。与证券投资基金、保险公司和专业投资机构的投资不同，企业年金基金的 投资更加注重资金的安全性和流动性，其市场风险水平在资本市场中是最低的。 如果将市场中不同投资主体的市场风险水平加权求得市场整体风险，企业年金将 起到摊低市场平均数的作用。另外，企业年金基金投资在选择投资方向时，更加 关注资产价值的增长，而不是追求短期的套利，从而能够在很大程度上消减纯粹 投机者给资本市场带来的大幅波动，有效地稳定市场。 4 、企业年金基金投资将促进金融创新。b o d i e ( 1 9 9 0 ) 研究指出企业年金基 金是促进过去4 0 年美国金融创新的主要力量。企业年金基金的投资以稳健为原 则，注重资金的安全性，这就使得基金对资本市场中各种金融工具的风险及收益 分布产生了重新归整的内在要求，从而推动金融市场的创新，年金类产品、固定 收益证券以及为追求收益稳定性的定期保值类金融工具应运而生。 ( 三) 有利于企业年金基金自身的发展壮大 企业年金基金和资本市场是相互依赖、相互促进、共同发展的关系。在企业 年金基金促进资本市场发展的同时，资本市场也为机构投资者提供了广阔的投资 渠道和多样化的金融工具，使得企业年金基金可以根据自身特点选择合适的投资 1 0 数据来源：o e c d ，g l o b a lf i n a n c i a ls t a b i l i t yr e p o r t ，2 0 0 4 p 8 5 “巴曙松：2 0 0 5 年