（企业管理专业论文）我国产业战略性重组研究.pdf

1 引 言 1 0 0 多年前美国产业史上第一次兼并重组浪潮开始了在这次浪潮中以 j . p . 摩根为代表的投资银行重组了美国的铁路钢铁等众多产业提升了这些产业的效率 从此以后美国又陆续进行了四次大的兼并重组浪潮毋庸置疑这些兼并重组活动 极大的升级了美国的产业结构并且成功地提升了公司的管理效率对美国今日成为 世界第一经济强国奠定了不可磨灭的基础 历史是不会重复的但美国产业史上产生的兼并重组的历史性的机会在今天的中 国却再次出现产业经济学告诉我们一个产业的发展无非就是产业总量的增长和产 业结构的升级经过改革开放以来 2 0 余年的市场化能量蓄积中国市场在广度和深度 上正处在加速增大的阶段从市场总量或市场规模的意义上说几乎所有的中国产业 都是成长性的甚至是高速成长性的产业处于成长期固然是好事但另一个中国产 业不容忽视的致命问题是结构问题中国目前大多数产业都呈现出企业众多低水平 重复建设严重企业规模小效率差的问题这些结构问题造成了中国产业性整体利 润率水平偏低从而导致产业内企业生存日益困难在这样的产业环境下有战略眼 光的中国企业家应该抓住机会通过收购兼并合并合资战略结盟等方式取得 竞争对手产能市场份额和经营性资源人才品牌营销渠道原材料或零部件供 应关系等使企业获得快速成长实际上中国有不少企业已经认识到了这一点在 最近几年内进行了风卷残云般的产业重组 本文以回顾美国的五次兼并重组浪潮为基础全面分析了第四次兼并重组浪潮产 生的背景和影响因素随后考察了中国目前的宏观经济和产业现状并就两个不同国 家这两个历史时期的相关产业背景因素进行了对比提出中国目前存在兼并重组的历 史性机会在此基础上本文分析了中国目前的兼并重组现状并探索了如何利用这 些历史性机会改造相关产业并提升企业效率的有效途径 3 摘 要 经过改革开放以来 2 0 多年的市场化能量蓄积 中国市场在广度和深度上正处在加 速增大的阶段中国目前大多数行业都呈现出企业众多低水平重复建设严重企业 规模小效率差的问题这些结构问题造成了中国行业性整体利润率水平偏低行业 内企业生存日益困难从一个资源配置错乱低水平重复建设过度竞争的失效结构 走向一个资源配置有效行业竞争有序的适度竞争结构将是未来 2 0 年中国行业大势 的核心命题在这个产业结构背景下有战略眼光的企业家应该通过以横向的产业整 合或纵向的价值链整合为内容的战略性产业重组来获得企业的新一轮成长 为了探寻我国企业战略性产业重组的机会和规律让更多的企业认识中国的产业 结构把握目前存在兼并重组机会本文以回顾兼并重组所涉及到的思维框架-产业理 论战略理论和兼并重组理论为基础系统回顾了美国五次兼并重组浪潮的产生发 展和结果分析了中国产业的现状和趋势并由此得出了中国产业存在战略性产业重 组的历史性机会的结论随后本文从兼并重组主体兼并重组对象和兼并重组策略 三方面探索了企业如何把握这些兼并重组的历史性机会并提出了设立兼并重组基金 来进行杠杆收购的设想本文的最后还提出了我国企业进行产业兼并重组时要注意的 问题和今后可能进一步研究的课题-兼并重组的资本层面研究 4 abstract after more than 20 years of the opening-up of the chinese economy, the chinese market is experiencing an accelerating expanding process and nearly all the industries are facing a boom in china. however; a very important issue which we cannot overlook is the industrial structure. most industries are characteristic of a fragmented market with low-efficiency, and many small and medium-sized enterprises, hence the low profit level in the industries. therefore, it will be a crucial step for china to transform the fragmented, low-efficiency industrial structure to one featured by the orderly-organized and normal-competition. in such a context, the visionary entrepreneurs should grow their enterprises through horizontal industry restructure and vertical industry integration based on enterprises value chain. the article recalls the theoretic frame associated with corporate restructuring and five big m 1 9 5 3 - 1 9 6 8年, 工 业中的并购资产数量占全 部工业资本的 2 1 % ; 被并购 的资产总额从 1 9 6 0年的 1 5 . 3亿美元增至 1 9 6 8年的 1 2 5 . 5 亿美元 ( 1 ) 混合购并为主. ( 2 ) 出现许多大企业之间的并 购, 被并购企业不限于中小企业, 购并其他企业的 企业则多为大型企业. ( 3 ) 银行的同业兼并增加, 使银行资本更加集中, 在国民经济中的地位日益 提高. 4 7 0年代中期开 始, 8 8 - 8 9年为 全盛时期 1 9 8 5年并购总数 3 0 0 0多 起; 8 0年代杠杆收购的公司 总价值 2 3 5 0 亿美元, 涉及的 公司 2 8 0 0 家 ( 1 ) 并购形式多样化, 横向纵向和混合并购并 存. ( 2 ) 并购发生的次数变化不大, 但交易规模大 型化. ( 3 ) 杠杆收购风化, 小鱼吃大鱼的并购现 象不断发生. ( 4 ) 并购波及各个行业. ( 5 ) 跨国并购 得到迅速发展. ( 6 ) 金融投机式并购盛极一时, 对 美国经济造成一定伤害. 5 9 0 年代 ( 1 ) 并购交易超大规模. ( 2 ) 以控制全球市场为并 购之主要动机. ( 3 ) 国际化. ( 4 ) 医药广播通讯 银行石油等行业成并购热点. ( 5 ) 并购融资主要 依赖证券市场.( 6 ) 不少并购的背后是国家战略 在起作用,看得见的手 重新介入企业并购决策. 三中国目前兼并重组的历史性机会 美国的五次兼并重组浪潮的发展对中国有巨大的借鉴意义产业演进曲线理论告 诉我们各国的产业都会按照相同的产业整合方式进行整合但美国的各个时期产业 整合是在不同的产业曲线发展阶段和产业结构下进行的产业史昭示的道理是在旧 2 3 产业结构下规模最大的公司在走向未来新结构的过程中或者在走到未来的新结构之 后企业面临的困难和危机也会最大典型的例子是美国的电力行业和航空行业长 期以来美国的航空业管制政策造成了僵化的和垄断的产业格局在这种格局下拥 有航线垄断权利的泛美航空公司成为了美国规模最大的航空公司后来航空业管制放 宽整个行业逐渐走向市场竞争于是依赖旧结构发展起来的泛美航空遭遇了最大的 经营危机很快就倒闭了而在原来旧结构下的小公司西南航空却在这次产业结构 变迁的过程中异军突起迅速发展成为在新结构中成长最快盈利能力最好竞争力 最强的航空公司产业演进中的这种道理与自然界里的生物进化道理如出一辙在环 境发生重大变化之后在原环境中生长得最好的生物最适者在新环境中最先灭绝 从这个意义上说在分析和判断产业的时候产业结构分析比产业成长性分析更重要 要了解中国的产业整合机会我们还是要回到产业经济学的范畴用产业经济学的理 论来先分析中国的产业结构现状和趋势 1. 中国产业结构现状和趋势分析 产业经济学告诉我们一个行业的发展无非就是行业总量的增长和行业结构的升 级经过改革开放以来 2 0 余年的市场化能量蓄积中国市场在广度和深度上正处在加 速增大的阶段为此中国的几乎所有行业都面临着市场爆炸正因为这样从 市场总量或市场规模的意义上说几乎所有的中国行业都是成长性的甚至是高速成 长性的行业处于成长期固然是好事但另一个中国行业不容忽视的致命问题是结构 问题中国目前大多数行业都呈现出企业众多低水平重复建设严重企业规模小 效率差的问题这些结构问题造成了中国行业性整体利润率水平偏低从而导致行业 内企业生存及其困难遑论提高竞争力了可以说从一个资源配置错乱低水平重 复建设过度竞争的失效结构走向一个资源配置有效行业竞争有序的适度竞争结构 将是统治未来 2 0 年中国行业大势的核心命题1 2此外作者对中国产业现状有 如下几个基本判断 1.1. 中国产业大势之一混合产业格局 在农业化工业化后工业化这个人类产业变迁的大历史轨迹中中国 1 2 王明夫蓝筹北京中国人民大学出版社2 0 0 4 年 2 4 当前阶段的产业格局总体上处于重化工业主导轻纺工业升级后工业经济兴 起的混合格局在这种混合格局下所有产业同兴并起而较少表现出一部分产业 衰落一部分产业兴起的产业更替特征而在发达国家则呈现出明显的轻纺工业消 亡重化工业衰退后工业经济勃兴的产业更替格局 13这意味着 中国产业的机会 和风险分布将呈现出与发达国家很不相同的特征比如说机会方面发达国家已经衰 退或正在衰退的重化工业类产业在中国却是正当其时的大好机会而风险方面中 国产业的风险更多地与结构和竞争相关而更少地来自于行业性的衰退因为是各行 各业同兴并起的格局所以我们很容易发现在中国最传统的产业机会比如种植 畜牧采掘铁路棉纺和最现代的产业机会比如电信互联网航空航天生 物制药杂陈兼容而在发达国家则难得见到这种现象它们为产业更替特征所决定 更多地表现为一波产业机会消退比如铁路钢铁另一波产业机会兴起比如 i t 生物技术等的机会接替关系 1.2. 中国产业大势之二市场爆炸背景下的产业成长 经过改革开放以来 2 0 余年的市场化能量蓄积 中国市场在广度和深度上正处在加 速增大的阶段为此中国的几乎所有产业都面临着市场爆炸正因为这样从 市场总量或市场规模的意义上说几乎所有的中国产业都是成长性的甚至是高速成 长性的这意味着在产业生命周期特征的坐标里成长性可能是中国各个产业的背 景性特征或主要特征由此导致的结果是中国的稳定行业不稳定周期行业不周期 能源行业不能源或者说它们的稳定特征周期特征或能源特征将呈现出中国式的 全新特点 1.3. 中国产业大势之三结构是致命的 对产业内的厂商来说产业结构比产业成长性行业总量上的增长更重要中 国绝大多数产业的核心问题不是增长不增长的问题而是结构问题从一个资源配置 错乱低水平重复建设过度竞争的失效结构走向一个资源配置有效产业竞争有序 的适度竞争结构将是统治未来 2 0 年中国产业大势的核心命题产业结构变迁将 是主导中国产业大势影响产业机会和风险分布的最重要力量 1 3 国务院发展研究中心产业经济研究部2 0 0 4 中国产业发展报告北京华夏出版社2 0 0 4 年 2 5 1.4. 中国产业大势之四融资环境是产业结构重组的瓶颈 推动银行改革和繁荣股票市场是推行中国产业重组的关键所在在美国第一次兼 并重组浪潮中如果当初不是由银行家摩根而是由卡耐基重组美国钢铁肯定不会 有那样的效果中国的情况是银行扮演不了摩根的角色产业内部的厂商也没办法 只能苟且偷生同时中国的资本市场目前也不能给企业提供良好的融资来源日渐 下跌的股市恶化的上市公司质量巨大的资本市场制度桎梏无不限制着中国企业 通过资本市场进行直接融资的效果 2. 中国产业整合的历史性机会 2.1. 行业内结构变迁孕育产业战略性重组机会 分析中国产业成长和结构变迁的大趋势至少有两点对于我们是十分重要的首 先因为结构问题的存在产业总量上的增长未必意味着产业内厂商的盈利增加和 企业成长我们更容易见到的现实是在行业总量高速成长的同时行业内众多厂商 的经营却如老太太过年一年不如一年至少企业的成长速度跟不上行业的成长速 度比如中国的软件行业医药行业电缆行业物流行业家电行业旅行社行业 等等以中国电缆行业为例行业市场总量很大而且持续增长但大大小小近 7000 家电缆厂商分食行业总量蛋糕结果是谁都只能分得其中很小的一块聊以果腹度日 产业结构上的散乱差低水平恶性竞争的结果是绝大多数行业内厂商都不能指望跟 随行业增长而实现企业成长 其次中国公司的成长机会除了来源于行业总量的增长外还有一个更重要的 来源即来源于行业内的结构变迁这种结构变迁通常是以两种方式来领导和展开的 一是业态创新方式二是产业整合方式 业态创新方式是指通过对新的商业模式的创造和采用淘汰或超越依赖旧业态 而生存的竞争对手从而取得那些竞争对手的市场份额比如商业领域的连锁大卖场 模式它是对传统商业业态下的摊位店铺和百货商场模式的一次彻底超越是商业业 态的一次重大创新 通过业态创新方式实现企业成长的典型上市公司案例有联华超市 东方集团的东方家园等它们在商业行业里异军突起依靠的就是业态创新方式与 产业整合方式一样业态创新方式取得的是原本属于竞争对手的市场份额所以即便 2 6 在行业总量不增长的条件下企业也可以通过这种方式实现成长而且业态创新方式 使企业在获得公司成长的同时还领导了产业的升级换代直接驱动了产业向高级化方 向的前进 产业整合方式可以包括产业横向整合也可以是基于价值链的纵向整合这两种整 合就是战略性产业整合的概念它具体是指行业内的强势企业通过收购兼并合 并合资战略结盟等方式取得竞争对手的产能市场份额和经营性资源人才品 牌营销渠道原材料或零部件供应关系等这种方式将使整合者在快速获得企业 成长的同时还改良了行业结构优化了行业秩序有利于作为整合者的公司在该行业 内的未来生存和发展因为整合的是原本分散在各家竞争对手手上的行业内存量产能 和市场份额所以即便在行业总量不增长的条件下企业也可以通过产业整合的方式 获得成长在中国上市公司中通过产业整合实现企业成长的典型案例有啤酒业中的 青岛啤酒和燕京啤酒食品业中的新中基番茄酱水泥行业中的海螺水泥奶业中的 光明乳业物流业中的中国外运显示器行业中的京东方等等 14 事实上 到今天为止 中国的大多数产业都还处在重复建设现象很严重的“散 乱 差”状态 这为那些有条件的行业内强势企业留下了通过产业战略整合和结构改良努力 获得公司成长的巨大空间而在美国各产业中的主导性企业在经过百年竞争和历次 并购浪潮的洗礼之后大多已经进入寡头垄断的竞争均衡格局 各家寡头企业势均力敌 旗鼓相当市场份额分割已基本定型在这种情况下企业通过产业战略整合获得成 长的空间已经极为有限历史性的机遇是中国的很多公司面临着双重成长机会既 可搭乘行业总量的增长又可实行产业战略整合 我国的产业结构迫切需要进行战略性重组 这是当前阶段中国经济的历史性任务 但中国产业重组的方向是整合还是分拆呢这要依不同行业的特点来定 从那些竞争性行业的特点来看中国产业重组的方向应该是整合我国竞争性行 业的最突出特点就是产业资源分散配置重复建设现象严重行业内企业规模小 普遍低起点低水平企业间恶性竞争市场秩序混乱最终导致行业性亏损产业 整体失效汽车家电医药建材证券机械装备电子设备煤炭房地产等 行业普遍都表现出这种特点以医药行业为例我国制药企业 6000 多家年销售 1 4 王明夫蓝筹北京中国人民大学出版社2 0 0 4 年 2 7 量上千万元的企业 310 家 上亿元的只有 20 余家 还有 1000 多家在亏损中苦苦挣扎 中国最大的制药企业跟世界上的同业巨头相比也只能算是一个中小规模企业面对 这种散乱的产业状况中国产业重组首要的是整合只有在完成产业整合的基础上才 能谈得上产业升级 从那些行政垄断性行业的特点来看我国产业重组的方向首先应该是分拆在分 拆基础上引发整合电信电力航空等不少行业我国一直以来是搞行政性垄断的 这种行政性垄断体制的后果就是 行业内的企业不是一个真正意义上的市场经济主体 市场经济意义上的产业整合其前提是存在着市场竞争主体没有市场竞争的主体 就根本谈不上什么整合问题 行政垄断行业的分拆 就是先营造市场主体的努力 2002 年是入世元年今年我国电信电力航空等行业的分拆及其引发的整合是中国入 世以来最重大的产业重组行动以电力行业为例中国的国家发电企业分拆为 5 家相 互竞争的发电集团竞争的结果必然导致电价走低在电价走低的大趋势下各家发 电集团为了维持原来的赢利水平只能走规模扩张之路这势必引发各家发电集团对 行业内各个独立的中小型的发电厂商进行并购整合航空业电信业也已经表现出 这种分拆基础上引发大规模并购整合的现象 本文主要是研究以整合为方向的产业重组现象 2.2. 中国企业杠杆收购机会的出现 通过对美国第四次兼并重组产生的经济背景研究我们知道杠杆收购是美国 20 世纪 8 0 年代盛行的公司重组概念其产生背景 1 5 大体如下 其一开始于 60 年代一直延续到 80 年代早期的长期通胀给美国公司带来两方 面的结果一方面通胀导致公司 q-ratio 下降q-ratio 是指公司市值与公司资产之重 置成本的比率当 q-ratio 小于 1 时意味着收购公司比购置资产便宜和合算遂可能 引发收购行动 从 1965 年至 1981 年 美国产业公司的平均 q-ratio 从 1.3 下降到 0.5 这为一波收购浪潮准备了基础另一方面持续通胀令公司债务及利息负担持续降低 在通胀环境下负债本身就会提高公司的资本回报率这无疑会刺激人们充分甚至过 分运用财务杠杆那些尚有较大财务杠杆空间的公司遂成为人们收购的潜在目标 1 5 j . 威斯通等兼并重组和公司控制经济科学出版社1 9 9 8 年 2 8 其二60年代第三次混合并购使众多相互无关联的部门组成一个企业这都是利 润规律的驱使在组成初期这些企业获得了一定的利润但也带来了很多弊端如 企业臃肿庞大委托-代理关系异化经理利益与股东利益磨擦公司官僚主义严重 管理效率低下等等80年代以来这些弊端越来越突出内部结构需要通过并购进行大 幅度的调整 其三 一系列的税制改革刺激了公司重组活动 1981 年 经济复苏税法erta 鼓励银行向员工持股计划esop贷款 其四与当初出于反垄断目的的偏激态度不同80 年代美国政府对公司之间的水 平合并和垂直合并采取了较为容许的态度 其五1 9 8 2 年开始美国经济持续增长公司盈利增长很快在这种环境下只要 目标公司有健康的现金流量或公司资产能溢价处理掉收购就会有利可图 图 2 美国五次兼并重组浪潮发展及杠杆收购机会的孕育 第五次并购浪潮2 0 末- 2 1 初 网络时代和知识经济潮流下的换代性产业革命 公司治理c e o 极权及其修正 第一次并购浪潮 1 8 9 5 - 1 9 1 6 横 向并购 第二次并购浪潮 1 9 2 2 - 1 9 2 9 纵 向并购 第三次并购浪潮 6 0 年代 混合并购 家族资本主义和 业主主权 经理革命经 理 主 权 内部人控制 杠 杆 收 购 机 会 之孕育 1 委托- 代理关系异化经理利益与股东利 益磨擦 2 公司官僚主义严重管理效率低下绩 效改进空间大 3 企业臃肿急需重组且会效果显著 4 股市低迷股价偏低 5 持续通胀q 比率 1 第四次并购浪 潮杠杆收购 股东革命股东 主权与经理主 权的新平衡 m b o o p t i o n 2 9 通过分析美国第四次兼并重组浪潮产生的原因和当时的经济产业背景作者发现 其和当今中国的产业现状和企业现状有很多相同之处如表 3 所示 表 3 上市公司收购机会的中美比较16 70-80 年代的美国 今天的中国 委托-代理关系异化经理主权与内部人控制 股东利益受侵害 企业管理效率低下绩效改进空间大 企业多元化急需重组且效果明显 成因不同 股市低迷股价偏低 控股权以净值交易 通胀与 q 比率低 当今中国上市公司尤其是国企大多是体制臃肿管理效率低下所有者和管理者 代理成本极大的问题更是一直困挠国有企业发展的难题虽然近几年国家推出 mbo 杠杆收购的一个变形试点试图解决这个公司治理结构问题但效果不甚理想 甚至成了国有资产流失的新渠道未来十年内被并购的企业主要是经营不善的国有 企业其估价水平大都较低控股权以净值交易为企业进行杠杆收购后进行公司再 造带来了巨大的空间 四如何把握我国产业战略性重组的历史性机会 1. 兼并重组主体研究 既然兼并重组的机会大量存在谁应该是兼并重组的主体呢当我们回顾中国兼 并重组的历史时可以看到主体无非是这几类国有企业民营企业外资企业私 1 6 张维迎企业理论与中国企业改革北京大学出版社2 0 0 0 年 30 人股权投资者（private equity investors）。根据目前中国并购重组市场的情况 17， 作者的判断是，在未来的十年内，整合的特点是“制度性”整合，并购方主要是民营 企业和外资企业，被并购方主要是国有经济战略性退出的国有企业，尤其是非垄断性 行业内的国有企业。当然，国有企业有一部分也能充当并购的主体。事实上，如今中 国已经有一部份有识见的国企领导人已经在对行业进行整合，从而释放资源效率的， 如中外运集团对中国物流业的整合就是如此。这里要特别注意私人股权投资者作为并 购主体的存在，如果说前面几种并购主体是产业投资者，这类投资主体多是财务型投 资者。事实上，这一类并购主体会在兼并重组市场上起着越来越重要的作用，比如最 近的摩根大通私人股权基金受让10%张裕集团国有产权 18以及belgravia资产管理公司 购买红塔集团非流通国有股 19。 这类并购主体以低价进入， 从而依靠公司治理结构和资 本的力量改善公司管理， 提高绩效使公司价值上升， 随后溢价转让给其他投资者获利。 2. 兼并重组对象研究兼并重组对象研究 未来 10 年内， 被并购的企业将主要是经营不善的国有企业， 其估价水平大多较低， 且中国大多数行业尤其是非全国性垄断行业的集中度较低，兼并主体通过战略性产业 重组一定可以获得令人瞠目的发展速度。国有企业尤其是大型企业控制着中国的经济 命脉，占据着大量的资源，其规模多是原来计划经济体制下行政垄断的结果。（见图 3）这类公司有着资源上的优势，但又存在体制效率上的缺陷，尚未经过足够长时间的 市场检验。如果兼并重组主体能够通过兼并重组国有企业，从而为它带来治理结构上 的变革和管理的升级，其绩效改进产生的资产增值将是巨大的。如本文分析中国杠杆 机会时分析我国企业现状一样，国有企业在进行产权转让时多是以净值或低于净值交 易，因此，兼并重组主体如果发现具有潜在价值、经营不善的国有企业兼并对象，利 用其资产估价水平较低的价格进入， 再实行公司再造， 这将给兼并者带来巨大的收益。 这一轮兼并重组，从并购交易达成的机制来看，是单边市场化，即并购方是以经 济原则来决定是否并购，而出售方则不是以经济原则来决定是否出售的，因此从总体 上来讲，这一轮的并购并不能真正实现资源的最优配置。其后，行业将进行第二轮的 17 王巍： 2004 中国并购报告 ，北京，机械工业出版社，2004 年。 18 辰雨 ：张裕集团 10%股权欲抛摩根大通，北京，中国证券报，2005 年 2 月 18 日。 19 florian gimbel: belgravia offers access to china ，financial times, january 10，2005. 3 1 2001年国有企业占国民经济 总量的比例 单位百分比 30% 70% 非 国 有 企业 国有 企业 2002年国有企业控制的资产 占社会总资产的比例 单位万亿元百分比 52% 48% 非 国 有 企业 国有 企业 100%=34.9 2001年国家股和国有法人股 控制的上市公司占国内上市 公司比例 单位百分比 80% 20% 非 国 有 企业 国有 企业 资料来源中国国家统计局 国有企业占据了大量关键性的资 源但是效率相对低下有大量 的价值创造的空间 整合整合的特点是资源优化配置型整合 即买卖双方都将以经济原则决定是否 达成交易在这一轮并购中过去以高效率著称的民营企业也将成为被并购的对象 原因是在 2 0 世纪八九十年代的 2 0 年中民营经济主要靠机制优势在竞争性领域中 图 3 中国国有企业的基本数据 2 0 获得了与国有企业竞争的优势这种优势可能仅体现在民营企业是以利润最大化为目 的而国有企业不以利润最大化为目的或者不以利润最大化为首要目的因此整个 经济在竞争性领域的民营化将成为民营企业面临的最大风险因为民营企业将失去过 去拥有的核心竞争优势第二轮的整合将是优势企业对民营化的国有企业和原来的民 营企业的再次整合这次整合将是全面深刻大规模和完全市场化的是对国有企 业第一整合的纠正和民营企业丧失制度优势后进行的资源优化配置 不论被并购对象是国有企业还是民营企业作者认为有一些基于产业考虑和战略 分析的基本对象选择标准选择兼并重组对象时应该考虑如下标准 2 1 ? 那些有核心 能力和竞争优势以市场化生存的方式可望发展成为未来蓝筹的成长性公司是最值 2 0 吴敬琏著当代中国经济改革上海远东出版社2 0 0 4 年 2 1 王明夫蓝筹北京中国人民大学出版社3 1 5 页, 2 0 0 4 年 3 2 得抢占的? 抢占有着资源占据优势的公司尤其要抢占那些占据着不可再生稀缺 性湖或独占性资源的公司比如稀土钨矿水利景观? 抢占适合国际产业资本 的收购控股要求的那些公司比如柯达对乐凯股权的收购苏格兰?纽卡斯尔啤酒对重 庆啤酒股权收购案例所揭示的那样? 绩效改进空间大资产重组和公司再造可行性 强的中小型上市公司大型公司也无妨? w t o 情景下在国际产业分工中有全球 竞争优势的上市公司比如劳动密集型产业或在国际产业梯度转移过程中能够密集受 惠的公司? 中国正在生长中的产业比如教育产业体育产业? 核心资源当地 化或市场当地化主要靠商业模式和管理水平取胜而不是主要依靠技术领先取胜的产 业比如水务地产业百货零售业传媒及出版 3. 兼并重组策略研究 3.1. 产业战略性投资者兼并重组策略研究 产业战略性投资者是企业它们或是被兼并企业的同业竞争者或是上下游企业 或是产业新进入者其兼并是基于企业自身战略的考虑发展实业的目的进行战略性 产业重组正如前文分析的一样, 兼并重组的方式很多但关键是要根据企业所处产业 的发展状况和结构以及基于企业的战略来选择合适的兼并重组方法进行战略性产 业重组企业进行战略性产业重组有几点重要的因素需要考虑 第一作为一种企业战略的调整一个行业性的兼并最重要的是注意流动性 很多我国企业做横向合并的时候实际上作的是麻袋装土豆把自己公司的品牌当成 麻袋把这个行业中的小企业当成土豆这是没有意义的所以一定要避免麻袋装土 豆所以企业要加入自己的技术和管理注意并购后内部整合系统化的提升被并购 对象的效率举柯达的案例来说在中国市场柯达曾经没有竞争过富士当柯达二 次进入中国市场的时候富士已经占到中国市场的 4 0 以上所以它大胆做了一个产 业整合收购了中国六大感光厂现在只剩下乐凯在打低端市场他先是掌握命脉 第二个动作是用 1 5 亿普及终端第三步是进行产业分工这种产业整合和简单的麻 袋装土豆不一样这就是战略性产业整合 3 3 第二要注意纵向整合企业的成长需要资源和能力的配套资源和能力有些是 可以内部生长起来但现在越来越重要的方式是通过整合获得企业分析自身价值链 上哪些环节比较薄弱基于自己的战略考虑是否需要加强这些薄弱环节或者摒弃这 些薄弱环节只做自己的强项市场上是否有合适的兼并重组对象这些都可以通过并 购解决 第三产业选择非常重要就是说产业作为公司战略的选择能否成功其中一个 重要的因素就是你选择什么产业有几个产业大家是要注意的一个是你看产业的进 入门槛如果产业的进入门槛非常低的话企业最好不要整合因为整合完了可能其 他进入者又出现了第二个问题要注意消费分层产业整合的时候很多企业喜欢整 个行业通吃但实际上每个产业和行业内部是有消费分层的你要选定你的目标市场 那个消费层然后进行整合这样比较容易成功第三要注意的问题是在选择产业 过程中要考虑国际产业分工过程中中国有没有比较优势 3.2. 财务型投资者的兼并重组策略研究 财务型投资者在中国主要是指私人股权投资者p r i v a t e e q u i t y i n v e s t o r s , 它们的进行兼并重组的主要目的不是要做实业而主要是通过兼并重组获得企业部分 控制权通过各种方式进行公司再造等到资产价值升值后通过企业上市或者以更 高价格卖给其他企业从中获利目前由于中国退出渠道比较少私人股权投资者主要 集中在新经济领域如网络业信息增值业生物工程ic 设计与制造等产业vc v e n t u r e c a p i t a l 通过投资这些企业在这些企业上市后通常可以获得十几倍甚 至几十倍的收益对于传统行业由于企业上市比较困难产业也不是那么对投资者 有吸引力目前来说财务型投资者涉足这一行业较少比较成功的有摩根斯丹利 鼎晖英联三家投资蒙牛乳业的案例 3.3. 一种创新的方式-设立并购重组基金 根据本文第三部分对杠杆收购机会的分析我们知道目前在中国存在杠杆收购 所需要的客观产业企业条件除了这些客观条件外杠杆收购要成功一个不可缺少 的条件是是否能够从各种渠道筹集资金利用杠杆效应进行高负债收购虽然目前中 3 4 国的金融体制还不够完善但是还是可以通过国内的各种机构如投资银行企业等筹 集到足够资金的用筹集到的资金设立一个并购重组基金兼并重组对象为国内的国 有企业利用国有企业目前已经存在大量负债的杠杆叠加效应对国有企业进行机制 调整和管理提升释放体制和资源效率从而达到资产增值实现退出获利的目的 下图为并购重组基金的盈利模式分析 图 4 并购重组基金的盈利模式 在美国第四次兼并重组浪潮中杠杆收购的代表企业就是由从美国著名投资银行 bear stern 出来的 jerome kohlberg, henry kravis,george robert 三位交易员成立 的 kkr 公司了他们从银行和个人投资者募集资金收购经营良好有可预测的收入 流和现金流的私人控股公司他们所有的资金都是借来的通过使用大量债务他们 把购买股权的成本降到最小并与目标公司管理层共同拥有股权如果被收购企业的 现金流足以偿付借款而有余他们就可以依赖及时减少债务和促进长期效率而获得成 利 用 国 企 估 价 体 系 降 低 进 入 价格 利 用 政 府 关 系 降 低 进入价格 通过合适 的股债比 率提高股 东的回报 率 调整企业 的 所 有 制 激励机制 和决策机 制 提升国企 的管理理 念战略管 理和流程 管理水平 根据资本 市场需求 横向和纵 向整合行 业 协助企业 在研发生 产和市场 等方面进 入全球市 场 获取股份 分红 在合适时 间合适价 格退出 定义 可以利用 基金股东 的资源获 取较低价 格 目前国企 负债率较 高进入价 格大大低 于资产 调整机制 是国企最 急迫的问 题之一 调整机制 带来的效 果非常明 显 国企在以 上环节的 提升空间 很大 提升管理 必须获得 团队支持 中国一些 行业有很 大重整空 间而且重 整价值受 资本市场 认同 中国作为 世界的大 市场和生 产研发基 地在世界 经济中的 位置日益 提高 退出方式 已经多样 化而且可 操作 在 国 企 改 制 中 实 现 的可能性 行业整合 杠杆融资 资本增值/资 本利得 低价进入 调整机制 提升管理 国际拓展 3 5 功如果一旦顺利通常是 5 - 7 年他们就会把股权出售获得远高于平均水平的 收益 2 2 但是设立这样的并购重组基金也存在很多风险还有很多挑战需要面对需要 考虑的问题主要有两个?风险资金周期股权增值周期股权流动性周期三 个周期不匹配当找到好企业进行了兼并重组进行管理提升释放效率之后股权 可能增值但是对于国有企业来说在目前中国的资本市场环境由于国有股法人 股全流通的问题还未解决增值的股权未必能够变现退出如果投入资金不能变现退 出这样势必会影响到新的兼并重组活动?挑战团队建设和组合能力的形成难 度大周期长正如本部分分析的兼并重组基金盈利模式图所展示的那样设立并管 理这样一个基金需要各方面的能力其中不光需要资本市场运作的能力驱动产业重 组资源整合和公司在造的能力驱动目标公司管理升级和绩效改进的能力还甚至 需要把握政府政策的能力和高端公共关系能力这样的能力组合团队形成必然需要很 长的时间寻找和磨合 4 . 我国产业战略性重组中应注意的问题 上文研究了我国企业兼并重组的主体对象和可用的策略我们知道了我国企业 应该如何把握此次产业战略性重组的机会来领导我国产业结构升级提升管理效率 从而达到壮大企业实力扩大企业规模改善产业效率的目的但是任何时候机会 和挑战都是并存的在面对这次产业重组的历史性机会时我们还需要注意几个问题 4.1. 产业的战略选择是首要考虑因素 哈佛商学院教授科利斯d a v i d j . c o l l i s 指出产业选择对于企业战略获得 长期成功是至关重要的公司绩效的最好预报器就是公司赖以展开竞争的产业的获利 能力公司赖以展开竞争的产业的基本经济状况在公司绩效中扮演着十分重要的工 具性角色 2 3 产业的盈利能力制约着产业内场上的盈利水平产品市场总量和产业规 模决定着一个企业成长空间和规模基于战略的产业兼并重组活动对于企业来说可能 2 2 g e o r g e p . b a k e r , g e o r g e d a v i d s m i t h 新金融资本家k o h l b e r g k r a v i s r o b e r t s 与公司价值 创造上海财经大学出版社2 0 0 0 年 2 3 戴维?科利斯公司战略- 资源与范围1 2 页大连东北财经大学出版社1 9 9 9 年 3 6 包括着进入一个新的产业进行产业转型或多元化经营也可能意味着固守原来的产 业进行价值链纵向整合从而做大做强但是不管企业是出于何种目的在决定 在那个产业兼并重组之前一定要考虑如下几个因素?公司所在或拟进入的产业 其市场和利基规模够大吗产业趋势是增长还是衰退?产业的竞争结构和长期盈利 水平合适吗演变趋势如何公司能在多大程度上改良产业的竞争结构和长期盈利水 平?公司所在或拟进入的产业有现实的盈利模式吗公司掌握了这个盈利模式的要 点吗?政府的产业政策有利于本公司的成长吗?公司所拥有的或所准备拥有的多 元产业或多元业务之间能够产生协同效应吗这种协同效应足以抵消增加的管理成本 吗?本公司是这项业务的最佳拥有者吗或者说本公司是从事这项业务最有效率的 公司吗 2 4 对于这些问题的不同回答企业可以选择自己的优势产业进行整合或者企 业重新发现有巨大增长机会的产业并且掌握在此产业的竞争要点从而通过兼并重组 实现产业转型 4.2. 正确把握合适的兼并重组时机促进企业不断成长 根据产业演进曲线理论任何一个产业都会遵循同样的路径进行产业整合整合 是必然的不可避免的和不可逃避的既然整合迟早会到来并且整合活动和产业演 进曲线上的不同阶段成相关关系企业有必要通过研究产业的现状和趋势来评价所在 产业处于产业演进曲线的哪一阶段从而有效地采取相应行动一般来说兼并重组 活动大量集中在曲线的第 1 阶段和第 2 阶段在曲线的第 1 阶段由于市场管制的放 松或新的子行业的出现行业中会出现大量的分立在这一阶段的末尾公司数量上 升到最大值但是在第 2 阶段由于合并的增加公司数量会减少 7 0 % 在最后两 个阶段一般来说公司会重新定位其业务组合并出售自业务整个产业将达到寡 头垄断或完全垄断结构由于中国的房地产汽车金融服务等产业处于典型的第 1 阶段和第 2 阶段所以我们可以看到这些行业兼并重组活动相对较多 另外企业还可以根据该理论预测可能的兼并重组活动从而指导自身进行相关的 兼并重组优化企业的资产组合使企业沿着产业演进曲线不断发展世界健康用品 产业的状况说明了这一点总体上来讲这一产业正处在第 2 阶段到第 3 阶段转型的 2 4 戴维?科利斯公司战略- 资源与范围1 5 页大连东北财经大学出版社1 9 9 9 年 3 7 过程中 正面临众多的合并和严重的成长挑战 百时美施贵宝 b r i s t o l - m y e r s s q u i b b 和先灵葆雅s c h e r i n g - p l o u g h 公司就是典型的例子它们都把自己的产业阶段组合 确定在制药子行业非处方药和消费品子行业两者都处在 2 阶段到 3 阶段的转型过 程中因此两家公司都面临着巨大的转型压力- 低成长专利到期股价大跌同时 还必须面对不断被收购的压力与此形成对比的是同一个行业的强生 j o h n s o n & j o h n s o n 公司对其业务积极进行兼并重组除在制药o t c 和消费品业务 之外 强生积极地通过收购和培育医疗器械业务 处于第 2 阶段 和生物科技业务处 于第 1 阶段使公司的总体业务组合处于产业演进曲线的业务前段在核心业务下降 的时候为公司提供了良好的增长机会 2 5 4.3. 围绕企业核心竞争力展开业务和资产的重组 1 9 9 0 年 c k 普拉哈拉德和 g 哈默尔在哈佛商业评论上发表公司的核心 竞争力t h e c o r e c o m p e t e n c e o f t h e c o r p o r a t i o n 一文以来一场企业核心能力 c o r e c o m p e t e n c e 的研究与应用热潮就在欧美掀起根据这一理论企业的资源必 须围绕核心能力来配置企业的业务组合必须围绕核心能力来建构凡是与核心能力 无关或不依赖核心能力而建立起来的业务注定没有长远的竞争力与这些业务相联 系的资产也就迟早会变成为不良资产幸许正是因为这个原因现代的管理学结论 显示在公司的业务结构战略中专业化公司的成功概率最高相关多元化公司的成 功概率次之而不相关多元化的公司几乎很少能够获得长久的成功 遗憾的是中国很多企业由于没有核心能力甚至没有基本的战略思维它们的 资源配置和业务结构往往是没有主心骨的公司决策受投资热点转换的影响很大 在专业化都还没有完成之前就盲目进行多元化动不动就宣称要发展几大支柱产业 事实上中国企业普遍资源规模偏小即便是倾其所有资源也不足以展开在一个产 业领域里的竞争遑论发展几大支柱产业现成的管理学结论已经告诉我们不相关 多元化的企业很少获得成功然而为数不少的中国企业实际上就是处在不相关多元化 的业务结构之中或者正在走向不相关多元化的业务结构 2 5 张凯科尔尼并购策略译者序北京机械工业出版社2 0 0 4 3 8 所以在产业战略性兼并重组活动中企业应该?全面梳理一遍自己已经拥有或 可能拥有的能力与资源?从中识别出核心能力与专长或者识别出核心能力与专长 的生长因子?围绕核心能力的发育建造和应用全面重建公司战略?依照核心 能力和公司战略的要求来对资源进行重新配置强化增加激活改进购入与核 心能力的形成及利用相关的业务与资产出售剥离萎缩与核心能力无关的业务与 资产最后形成这样的良性循环从企业的核心能力中衍生出良好的业务结构与资产 结构而良好的业务结构和资产结构又反过来培育和巩固企业的核心能力真正达到 兼并重组预期的目的 4.4. 注意兼并重组后的企业内部整合 任何成功的整合都是外在兼并重组活动和企业内部整合完美结合的产物兼并 重组过程的整合或磨合阶段对于收购能否成功实现价值形成的目的至关重要 兼并重组后价值形成通常取决于收购方与目标公司之间战略能力的转让价值增值有 四个要素其中有三个要素就包括并购双方某种能力的转让即运营资源集中统一 职能技术转让和整体管理技术转让第四个要素是相应规模以及在公司原有基础上 派生出规模更大的联合体收购产生价值这一逻辑关系表明两家公司资源的扩充 要求将两公司的资源合并在单个组织结构之内或保持在两公司之分界线之内收购 方管理者必须选择合适的整合方式来开发利用两家公司的资源与能力为之获得持 久的竞争优势所以进行兼并重组的企业一定要避免麻袋装土豆注意并购后内部 整合系统化的提升被并购对象的效率 结 论 蓝筹企业是产业和民生的支柱是企业家君临天下的帝国是一个国家的光荣和 梦想中国经济要实现伟大复兴需要有很多这样的蓝筹企业来支撑而造就中国的 蓝筹企业离不开三个层面的基础一是产业层面二是资本层面三是经营管理层 面现在的很多企业和企业家往往非常重视经营管理层面而很少在产业层面和资本 层面上去考虑如何把企业做大做强从这个意义上本文是在从产业和资本层面去 理解企业成长的一次尝试 3 9 造就中国的蓝筹企业首先离不开大产业如石油飞机制造网络等产业发 展空间一定要大其次必须有大市场市场不能被保护不能被人为切割如果大产 业大市场都具备了这个产业和市场还必须形成寡头垄断性的产业结构这样企业 内的代企业才能执掌产业秩序维持产业效率和领导产业升级换代美国的五次兼并 重组浪潮一次又一次的通过自由市场竞争把美国的产业不断地整合最终在几乎所 有产业都形成了各自的垄断企业这些垄断企业很多都是道指 3 0 的成份股或者是标 准普尔 5 0 0 指数的成份股它们是美国经济的支撑领导着美国经济不断地走向繁荣 基于产业层面的考虑本文从分析中国的产业结构入手指出中国目前除了少数 垄断性行业之外大多数行业都呈现出企业众多低水平重复建设严重企业规模小 效率差的问题这些结构问题