（企业管理专业论文）我国债券评级制度初探.pdf

内容摘- h - 佃际金融市场上，债券评级制度是形成最早、发展最为成熟、最为完善的信 t 用评级制度。债券评级机构以“提供及时，准确的风险信息”为宗旨，给债券市 场相关人士( 包括投资者，债券发行人，承销商，政府监管部门等) 带来了好处， 为债券市场的发展起到了不可估量的作用。 在我国，当直接融资方式越来越受重视时，建立健全债券评级制度无疑将推 进我国企业债券市场的发展。本文是关于建立我国债券评级制度的初步探讨，7 7 全 文共分六章。 第一章讲述评级的基本概念，内容包括信用评级含义，对象，作用和局限性； 债券评级的含义，分类和作用。 第二章介绍了世界债券信用评级业概况及国外债券评级制度的三种模式。 第三章介绍了世界上最为成熟的债券评级制度一美国的债券评级制度，内 容包括美国评级制度化背景，主要债券评级机构介绍和债券评级制度的特征。 第四章讲述债券评级方法，内容包括债券评级原则、评级程序、指标体系和 信用级别设置。 ， 第血章良本文的重点，泊容包括两大部分，第部分介绍我国的债券评级制 度，包括形成，现状及主要问题；第二部分从三个角度剖析了我国债券评级制度 的形成背景。 第六章探讨了我国债券评级制度安排及发展我国债券评级业的对策。 关键词：信用评级债券评级企业债券 评级制度评级机构 分类号：f 8 3 0 9 1 a b s t r a c t i nt h ef i n a n c i a lm a r k e to ft h ew o r l d ，b o n d r a t i n gs y s t e mi s t h ei n i t i a l ，m a t u r e s t a n dp e r f e c tc r e d i tr a t i n gs y s t e m b o n dr m i n ga g e n c i e sa i ma tp r o v i d i n ga c c u r a t er i s k i n f o r m a t i o n p r o m p t l y ，a n d b e n e f i tr e l e v a n t p a r t s o ft h eb o n dm a r k e t ( i n c l u d i n g i n v e s t o r s ，b o n di s s u e r s ，u n d e r w r i t e r s ，m a r k e ts u p e r v i s o ra n de t c ) ，c o n t r i b u t i n ga l o tt o t h ed e v e l o p m e n to ft h eb o n dm a r k e t i nc h i n a ，w h e nd i r e c tf i n a n c i n gg a i n sm o r ea t t e n t i o n ，e s t a b l i s h i n ga n di m p r o v i n g b o n d r a t i n gs y s t e m w i l l u n d o u b t e d l yp r o m o t et h ed e v e l o p m e n to fc o r p o r a t eb o n d m a r k e to fo u rc o u n t r y t h et h e s i si sar o u g hd e s c r i p t i o na n dr e c o m m e n d a t i o na b o u t s e t t i n gu pb o n d r a t i n gs y s t e m i no u rc o u n t r y i ti sd i v i d e di n t os i xc h a p t e r s c h a p t e r1 t o u c h e so ns o m eb a s i cc o n c e p t sa b o u tr a t i n g ，s u c ha sc r e d i t r a t i n g d e f i n i t i o n ，t a r g e t ，f u n c t i o na n dl i m i t a t i o n ；a n db o n d r a t i n gd e f i n i t i o n ，c l a s s i f i c a t i o n a n df u n c t i o n c h a p t e r2 s u m m a r i z e sc r e d i t r a t i n gi n d u s t r y i nt h ew o r l da n dt h r e em o d e l so f b o n d r a t i n gs y s t e ma b r o a d c h a p t e r3d e s c r i b e st h eb o n d r a t i n gs y s t e mi nu s a ，w h i c hi st h em a t u r e s tb o n d r m i n gs y s t e m i nt h ew o r l d m a i nc o n t e n t i n c l u d e s b a c k g r o u n d s o f r a t i n g s y s t e m a t i z a t i o n ，i n t r o d u c t i o n s t oc h i e fb o n dr a t i n ga g e n c i e s ，a n df e a t u r e so fb o n d r a t i n gs y s t e m c h a p t e r 4c o n c e r n s b o n d - r a t i n gm e t h o d ，i n c l u d i n gr a t i n g p r i n c i p l e ，r a t i n g p r o c e d u r e ，n o r ms y s t e ma n dr a n kd e s i g n c h a p t e r5i st h em a i np a r to ft h et h e s i s ，b e a r i n gt w os e c t i o n s o n ei sa b o u tb o n d r a t i n gs y s t e mi no u rc o u n t r y ，i n c l u d i n gh i s t o r y ，c u r r e n ts i t u a t i o na n dm a j o rp r o b l e m s ； a n dt h eo t h e ri st h ea n a l y s i sf r o mt h r e ea n g l e so nt h eb a c k g r o u n d so f o u rb o n d r a t i n g s y s t e m c h a p t e r6g i v e ss o m es u g g e s t i o n so nt h ea r r a n g e m e n to fo u rb o n d r a t i n gs y s t e m a n ds e v e r a lp r o p o s a l st op r o m o t eo u r b o n d r a t i n gi n d u s t r y k e yw o r d s ：c r e d i tr a t i n g ，b o n d r a t i n g ，c o r p o r a t eb o n d ，r a t i n gs y s t e m ，a n dr a t i n g a g e n c y 垫垦堡堂塑堡型壅塑堡一 前言 自从190 9 年约翰穆迪在其铁路投资的分析一书中率先使用从a a a 到c 的符号表 示各种牌号的铁路债券的优劣等级，国际信用评级业已拥有九十年历史，并逐步形成一套 较为完善的信用评级体系在发达、成熟的金融市场中，机构及其商品进入市场都要进行 信用评级，信用评级已成为现代金融活动与经济生活的重要组成部分 东南亚金融危机爆发时，擅长国家主权评级的国际信用评级机构一穆迪投资者服务 公司对东南亚各国作出的信用评级调整使得这些国家雪上加霜，游离于国际资本市场之外 信用评级机构极大地影响了这些国家的融资方式与融资成本，似乎成了指引资金流向的指 挥棒当社会对信用评级机构的依赖程度如此之大时，一旦信用评级机构对未来作出错误 的判断，那么实际上可能造成的经济损失将是惊人的当穆迪评级频频曝光于各种新闻媒 介时， - - # f l 开始重新审视信用评级机构的作用、信用评级的程序与过程，信用评级结果的 可信力，更重要的是，人们开始思考如何完善信用评级制度，使得信用评级机构可以坚持 “为投资者提供及时，准确的风险信息” 债券评级制度不仅是信用评级制度的起源，而且发展得最为成熟，最为完善。债券评 级业务始终是各大信用评级机构的主要业务与核。业务，同时也是其他项目评级的重要参 考从8 0 年代以来，债券融资目益取代股票融资，成为国际筹资的主渠道而债券评级制 度的存在，对推动国际债券市场的发展功不可没 纵观我国的资本市场，企业债券市场一直不受重视，只是作为企业解决融资问题的权 宜之计如今，人们开始关注直接融资，提倡大力发展企业债券市场，因此建立我国债券 评级制度意义重大为此，本文系统地研究了国外数十个国家的债券评级制度，其中对公 认的最成熟的美国债券评级制度进行了较深入的分析，并深受启发同时结合我国债券评 级制度的现状，通过对企业债券市场的广泛调查，收集大量数据进行分析和比较，剖析了 隐含于债券评级制度背后的更深层次的问题本文是对建立我国债券评级制度的初步探索， 通过借鉴国外先进的债券评级制度，试图为我国债券评级制度安排及债券评级业的发展提 供思路 随着全球债务市场的发展，债券品种日渐多样化，同时债务工具日益技术化，随之而 来的信用风险将无可避免人们对信用风险的关注将刺激对风险信息的需求，而独立的信 用评级被公认为是一种最有效的服务方式信用评级业的发展必将促进信用评级制度的不 断完善我国的债券评级制度也必将在企业债券市场的发展进程中日益成熟 一、信用评级含义 第一章信用评级概述 第一节信用评级含义及作用 市场经济在本质上体现为一种信用经济。在市场经济条件下，严守信用， 确保各种契约如期履行，是整个经济正常运行的前提。信用评级就是对被评对 象( 企业、事业单位，金融机构，地方政府，主权国家，证券等) 未来债务清 偿能力和可信任程度的评估，即对债务偿还风险的评价。 二、信用评级对象 从商品市场到金融市场，从传统金融市场到金融创新领域，凡是存在信用 风险的交易或实体，都可以成为信用评级的对象。目前，信用评级已涉及如下 九个方面： 1 、债券评级：包括企业债券、地方债券、政府债券、市政债券( m u n i c i p a l b o n d ) 评级 2 、货币市场工具评级：包括商业票据、银行承兑票据、大额可转让存单、 信用证评级 3 、优先股评级 4 、银行业务评级：包括银行存款、银行贷款、贷款预估( l o a n a n t i c i p a t i o n ) 评级 5 、基金评级：包括共同基金( m u t u a lf u n d s ) 、投资基金、债券和货币市场 基金( b o n da n dm o n e ym a r k e tf u n d s ) 评级 6 、特种证券评级：包括资产担保证券( a s s e t b a c k e ds e c u r i t i e s ) ，抵押担保 证券( m o r t g a g e - b a c k e ds e c u r i t i e s ) 、抵押与资产担保证券( m o r t g a g ea n da s s e t b a c k e d s e c u r i t i e s ) 、项目融资( p r o j e c tf i n a n c i n g ) 、结构融资( s t r u c t u r e d f i n a n c i n g ) 、债券保险( b o n di n s u r a n c e ) 、金融担保( f i n a n c i a lg u a r a n t y ) 、信用 支持债务凭证( l e t t e ro f c r e d i t s u p p o r t e dd e b t ) 评级 7 、工商企业评级：( 含贷款企业) 8 、金融机构评级：包括银行、保险公司、证券公司、信托投资公司、企业 集团财务公司、租赁公司、期货经纪公司评级 塾里堕鲞塑堡塑鏖塑塑一 9 、国家评级：包括主权国家、次级主权国家评级 三、信用评级的作用 经过近百年的风雨沧桑与千锤百炼，国际信用评级业走过了从自觉到自发 的过程，已发展得相当成熟，并形成了一套较为完善的评级体系。世界各大金 融机构及其金融产品主动接受信用评级已成为时尚潮流，信用评级已成为现代 金融活动与经济生活的重要组成部分。 在发达、成熟的金融市场中，机构及其商品进入市场都要进行信用评级， 并要接受严格的规范化管理。信用评级的根本目的就在于维护市场的公开、公 平与公正，切实保障投资者的合法权益，促进金融与国民经济的持续稳定发展。 在金融业走向规范，企业及金融机构数量增加，金融品种越来越多样的情况下， 信用评级不仅是必要的，可行的，而且是非常迫切的。信用评级对整个社会的 发展意义重大。 1 、发挥中介职能，监督社会信用状况 在社会主义市场经济条件下，企业之问的相互联系是建立在经济合同等经 济契约关系的基础上的，这就需要创造一个良好的信用环境。信用评级作为社 会信用监督体系的组成部分，其中介职能不容忽视。资本市场的中介机构包括 会计师事务所、律师事务所、审计师事务所、信用评级机构、信息咨询公司和 投资银行。中介机构的主要职能是根据一定的法律法规，对市场经济活动主体 行为及其相互关系中所涉及的大量权利义务关系，发挥自身的服务、沟通、公 证、监督作用，促使自律性的约束机制体系的形成，减少经济活动中的摩擦和 交易成本，减轻政府部门与司法部门的某些负担，使得当事人规范自己的行为。 信用评级机构对社会信用状况起到了监督的作用。在商品市场上，交易双方为 降低购销合同与借款合同违约的风险，需要了解对方的信用等级状况。在资本 日i 场上，银行进行放贷决策，投资者制定投资决策，承销商进行承销决策时， 无不将对方的信用状况列为首要考虑因素。被评对象出关注自身信用等级的变 化，因为那关系到企业在商品市场上的交易形象以及资本市场上的筹资成本。 随着中国改革开放政策的深入实施，越来越多的外国资本流入中国市场， 越来越多的外商在中国寻找投资机会，同时，也有越来越多的中国企业在国际 资金市场上筹集资金。良好的投资环境首先必须是良好的信用环境。所以随着 中外双方交流的增加，对独立、公正的信用评级的需求也将逐渐增加。 2 、节约社会信息成本 严格地说，凡是存在信用风险的地方，都存在信用评级的需求。独立的信 用评级机构通过搜集大量信息，由富有经验的分析专家对各类经济组织和各种 金融工具的发行主体履行经济承诺的能力及可信任程度进行综合分析和判断， 鍪里堡鲞堡堡型堡塑堡 一 一 其评定出的信用等级较为可靠地传达了相关的风险信息a 信用评级结果通过新 闻媒介的广泛传播以后，可以得到社会各界的充分利用，这就大大降低了全社 会的信息成本。如果不是这样，而是由广大个人和机构投资者，政府金融经济 监管部门、企业在投资、管理和商务活动中单独搜集相应对象的风险信息，那 样不仅费时费力，信息成本费用大大提高，而且可能因为缺乏相应的信息渠道 和相关的人力、物力，而使得搜集到的信息的准确性、权威性大打折扣。因此， 在美国，多数机构投资者会将信用评级机构的评级结果作为证券投资管理的信 息信号，将其与公司的证券投资负责人的判断相比较，并合理制定公司的投资 决策，从而大大降低公司的证券投资信息成本。 3 、推动资本市场的健康发展 资本市场是进行股票与债券交易的市场，可分为一级市场和二级市场。一 级市场是发行新证券的市场，二级市场是已发行证券进行买卖的市场。信用评 级机构对发行者作出信用评级，提供了较为可靠的风险信息，有利于交易双方 平等地进行交易，即发行者以合理的资金成本筹集到资金，而投资者合理控制 风险，获得相应的投资回报。信用评级不仅在传统的资本市场上起着重要的作 用，而且也推动了资本市场的进一步发展，成为金融创新过程中必不可少的一 环。 当中国的固有商业银行积淀了巨额的不良贷款，资产流动性状况 _ 益恶化， 风险日益增大的情况下，资产证券化技术的引入可以把现存的缺乏流动性，但 能够产生可预见的稳定的现金流的信贷资产，通过一定的制度安排，对资产中 的风险和收益要素进行分离和重组，进而转换为在金融市场上可以出售和流通 的证券。资产证券化技术为解决我国银行不良资产问题提供了崭新的思路和工 具，被誉为近三十年来全球金融领域最成功的创新之一。而信用评级在资产证 券化过程中起到了重要的作用。一方面，资产担保证券的投资风险评估过程相 当复杂，非一般投资者能力所及，因此投资决策很大程度上要依赖于评级机构 的信用评级结论。另一方面，信用增级是资产证券化中的关键环，信用 i 级 则是对信用增级效果的检验。资产担保证券发行人只有取得信用级别，才能发 行相应的资产担保证券同时，信用级别越高，发行人的筹资成本就越低。 信用衍生产品是金融创新中的另一种尝试。金融衍生产品都有其标的物。 就如股票期权以股票为标的物，信用衍生产品的标的物是企业或证券的信用状 况。信用衍生产品的定价与其标的物的定价息息相关。股票有股价，债券有债 券价格，国债利率也有其市场曲线，而信用评级制度就为信用衍生产品标的物 提供了定价的指标体系。即通过信用评级，每个企业或证券按照各自信用状况 的不同，拥有相对应的价格。 4 、促进社会资源合理配置 塞堕堕鲞竖塑墅堕塑堡 市场经济通过激烈的市场竞争来达到产品或企业的优胜劣汰。信用评级机 构通过对企业或有价证券的评级，并向社会各界公开发布信用评级结果，可以 促进社会资源及资金向高效、合理的企业或产业流动，以产生好的经济效益和 社会效益，从而减少市场竞争的盲目性，有利于社会资源及资金的有效配置。 同时激励信用等级较低的企业，尽快建立现代企业制度，优化产品结构，提高 经营管理水平，争取较高的信用等级。 第二节债券评级的含义 信用评级包括证券评级、企业评级、金融机构评级、国家主权评级等。作 为降低资本市场交易费用的一种重要工具，证券评级已成为西方金融制度中的 重要组成部分。而债券评级作为评级制度的起源，不仅是证券评级的核心业务， 其做法也是其他评级的重要参考，因此债券评级是本论文的重点。 一、个别债券的评价 债券评级是指信用评级机构对于债券如约偿还本利的可靠性程度进行测定 与审查的活动，它为债券持有者或者希望持有债券者提供有关该债券“偿还可 靠性”的信息。因此，债券评级的对象是个别债券的如期还本付息的能力以及 可信任程度，而非企业的成长性和竞争力。它不是对被评对象经营状况的整体 评价，高信用等级的个体不一定就比低信用等级个体经营状况好。 企业的经营状况是评级分析中考虑的一个重要因素，但是评级结果却不完 全反映企业经营管理的好坏。a a 级公司的产品或服务并不意味着比a 级企业 的产品或服务优质。发行a a a 级债券的企业在企业素质方面未必比发行b b b 级债券的企业优越。如果某企业发行的债券附有抵押品，或有第三者的担保， 或规定为优先偿还债券，则它所获得的等级可能高于素质较好的发行单位。 债券评级中，我们应始终清楚地认识到，评级是对个别债券的评价，而非 对发债者的评价。即使是同一企业发行的债券，与债权人的权利关系处于优越 地位的债券较之处于较低地位的债券所获评级要高。例如，同一企业发行的有 担保公司债级别要高于无担保债，无担保债级别又高于由信托条款决定的劣后 债。 树立“个别债券的评价”这一观念，一方面明确了债券评级的目的与对象， 另方面则提醒信用级别使用者要恰当使用评级结论。发行a a a 级债券并不 意味着发行企业本身的信用等级也是a a a 级。 墨里堡壹塑堡型鏖垫堡一 一 二、债券评级的含义 债券评级指的是信用评级机构对于债券如约还本付息的可靠性进行测定与 审查的活动。债券评级测定的对象是债券“偿还可靠性程度”，即“因不履行堡 务而使债券本利无法如约得到支付的程度。当债券发生不能如期偿还本息的情 况时，称为债券违约。在债券市场上，债券的约定到期利率是无风险利率与风 险溢酬的合计。无风险利率是指对于不存在到期不履行债务风险的债券( 如国 债) ，投资者所要求的利率。风险溢酬是指对于存在到期不履行债务可能性的债 券，投资者所要求的额外的承担风险的报酬。评级要提供的，就是债券有关不 履行债务的风险信息。 如下图所示，假定有甲、乙、丙三种债券，除有关不履行债务的预测外， 其他条件完全相同，同一投资者在同一时间对三种债券要求的无风险利率也相 同，假定为5 。根据评级结果，假定甲债券为a a a 级，乙债券为a a 级，丙 债券为a 级，即“不履行债务事件的发生概率甲债券最低，其次是乙债券， 丙债券发生不履行债务的可能性最大。在无风险利率( 5 ) 之上加上各债券的 风险溢酬，即可得到各债券的约定到期利率。因此，可算出各债券约定到期利 率分别为：甲债券7 ，乙债券8 ，丙债券9 。 图1 1不履行债务的风险与利率差 7 8 ，v 1 风险 溢酬 约 定 二 到 5 5 5 一 亢 期 风 利 险益 利 袁 r 甲债券乙债券丙债券 a a a 级a a 级a 级 一般说来，不履行债务( 预测) 的风险溢酬( d ) 可用公式表示为 d = 。一，= 三；! ；笋一r 式中d ：风险溢酬 r ：无风险利率 q ：约定到期利率 p d ：不履行债务的概率 a ：因不履行债务而得不到支付的比例 垫里堡鲞塑堡型鏖塑一 评级所测定的“偿还可靠性程度，是指不履行债务的概率( p d ) 及因不 履行债务而得不到支付的比例( a ) ，而不是风险溢酬( d ) 。风险溢酬是在获得 关于不履行债务的概率( p d ) ，无风险利率( r ) 与因不履行债务而得不到支付 的l ：l f f f j ( a ) 之后由市场( 投资者，债券发行者，承销者等市场参与者) 加以 决定的。 评级对不履行债务的概率( p d ) 的测定是根据试算审查发债者未来筹措偿 债财源的能力加以判断的。般会调查企业所处的产业状况，企业自身状况和 企业财务状况。对不履行债务而得不到支付的比例( a ) ，则主要审查债权保护 条款，根据信托契约证书排定的债券的优劣程度加以判定，( 如有无担保，是否 优先债等) 。债券越优，即当债券发生不履行债务事件时，能优先受偿，或拥有 较高比例偿还的保障，a 值就越小。在评级的实际操作中，评级机构是将p d 与 。两者结合起来，以一个简单的记号加以表示的。 三、债券评级的分类 既然债券评级主要考察特定债券因不履行债务而无法如期偿还本利的程 度，那么，凡是存在不履行债务可能性的债券都可以接受评级。因此，除了国 债( 社会公众普遍认为无风险) 外，其他债券，包括其他主权国家发行的债券 都是债券评级的对象。 按照债券期限的不同，债券评级可分为长期债券评级与短期债券评级。与 习惯作法不同，这里将偿还期限在一年以上的债券，称为长期债券，偿还期限 在一年以内的债券，称为短期债券。长期债券评级的主要分析内容包括产业分 析、企业分析、财务分析和债权保护条款分析，其分析方法同样适用于偿还期 限一年以上的结构融资，长期存款等的评级。短期债券评级的主要分析内容包 括资金投向分析、企业分析、财务分析和债权保护条款分析，其分析方法同样 适用于其他短期债务、短期存款、大额可转让存单等的评级。 短期债券信用评级是对发行主体所发特定短期债券如约还本付息能力和可 信任程度的综合评估。根据我国中诚信国际信用评级有限责任公司的做法，短 期债券信用等级的设置采用六级制，每个信用等级可用“+ ”、“一”号微调，但最 高等级为a 。1 级。 a 一1 级：a 一1 级短期债券为最高级短期债券，还本付息能力最强，安全性最高。 a 一2 级：a 一2 级短期债券的还本付息能力令人满意，但其安全性不如a 一1 级短 期债券。 a 一3 级：a 一3 级短期债券的还本付息能力一般，但与a 1 和a 一2 级短期债券相 比，其安全性更易受不良环境变化的影响。 9 鍪里笪壹迂堡塑鏖垫堡一 b 级：属于投机性短期债券。 c 级：c 级短期债券的还本付息能力令人怀疑。 d 级：d 级短期债券不能按期还本付息。 按照这里的分法，我国历年发行过的企业债券都是长期债券。同时，长期 债券评级在国际知名评级机构业务中，较短期债券评级占据更重要的地位，因 为债券融资通常被作为中长期融资的一种手段。并且，短期债券评级的分析内 容与长期债券评级相比，仅有部分变动。因此，本文仅在此处简单介绍短期债 券评级，下文提及的债券评级，如未特别指出，则指的是长期债券评级。 第三节债券评级的作用 债券评级的最主要作用便是向投资者提供债券风险信息，保护投资者由于 信息不足而遭受的损失。然而，随着评级观念深入人心，评级结果被广泛利用 之后，评级的作用发展到更广泛的领域。 一、给投资者带来的好处 1 、提供个别债券的风险信息，降低信息的非对称性 债券市场是资金的拆出方( 投资者) 与资金的拆入方( 债券发行者) 见面 的场所( 债券一级市场) ，也是已发债券在投资者之间买卖的场所( 债券二级市 场) 。如果发债者的信息不能充分地传达给投资者，即存在信息的非对称性，那 么市场的形成是很困难的。债券评级就是将有关发债者的风险信息传达给投资 者，尽可能消除信息的不对称性，有效地促进了债券发行市场与流通市场的健 全发展。 资金需求方在向非特定的众多投资者筹集资金时，如果不具备充分的条件 ( 如企业规模，经营年限。财务健全程度，企业状况公开程度，信用能力等) ， 则只能向特定的资金提供方( 如银行) 以特定的条件( 担保，保证等) ，通过特 定的契约关系来筹集资金。然而，当交易市场形成之后，资金需求方的限制条 件得到放松。资质优良的资金需求方，以及存在违约可能性的资金需求方都可 以进入市场筹集资金。评级对各种债券的违约风险程度进行测定并传达给投资 者，使投资者可根据各自的风险偏好及风险承受能力进行债券投资对象的搭配。 所以说，评级机构降低了信息的不对称性，在风险信息方面起到了资本市场中 储蓄和投资的中介作用。 2 、降低信息成本 虽然债券发行者会公开其财务信息及相关情况，但对于一般投资者( 即散 户) 而言，市场上债券品种繁多，企业公布的信息专业性强，他们既无瑕仔细 1 0 垫里堡鲞鲨堑型鏖塑堡一 查阅，也缺乏专业的知识去判断分析各个债券违约的可能性。 专门的投资者( 即机构投资者) 虽然有能力承担调查发债者信用能力的费 用，但是专门的评级机构出具的中立的评级报告提供了准确的、可靠的风险信 息，大大降低了信息成本。在美国，一般大的机构投资者在选择公募债券投资 对象时，大都以评级机构的评级结果为参考依据( 几乎所有公募发行的债券都 会得到评级机构的评级) ，而将本公司的债券分析力量放在私募债券及银行贷款 的审查方面。 3 、帮助投资者进行债券选择 债券信用评级机构提供的风险信息有助于投资者了解投资债券的安全性、 流动性、收益性，帮助投资者作出相应的投资决策。债券的信用级别越高，还 本付息的安全性越好，越有利于流通，但是利率低，投资收益也就低。相反， 债券级别越低，到期不履行债务的可能性越大，利率就越高，所以投资收益也 就越大。 机构投资者通常将评级结果作为债券投资管理的依据，如确定整个债券投 资组合当中a 级以上债券所占的比例，以合理控制风险。将评级结果作为信息 记号，当评级结果变更时，及时调整持仓的债券组合。 图1 2实际与必要公司债券收益差幅图，1 9 8 3 1 9 9 2 6 0 0 5 0 0 4 0 0 嚣3 0 0 2 0 0 1 0 0 o ： ；lli - - ； a a aa a ab a ab ab 6 0 0 5 0 0 4 0 0 3 0 0 萎 2 0 0 i 0 0 0 数据来自所罗门兄弟公司( s a l o m o n b r o t h e r s ) 、穆迪投资者服务公司( m o o d y si n v e r 。 i o l bs e r v i c e ) 及米勒安藩森谢洛德公司( m i l l e ra n d e r s o n s h e r r e r d ) 。 资料来源：托马斯- l - 贝内特( t h o m a si b e n n e t t ) 、斯蒂芬e 埃塞( s t e p h e ne e 5 s e r ) 及克里斯琴g 罗森( c h r i s t i a nr o t h ) ，公司漕用风险和收益) ，米勒 安德森谢洛德( m i l l e ra n d e r s o n s h e r r e r d ) ，1 9 9 3 。 一 鍪望焦鲞塑墼墅壅塑堡 ，j _ _ _ - _ _ _ - _ - _ 一一 一项由t h o m a sb e n n e t t 、s t e p h e ne s s e r 及c h r i s t i a nr o t h 所作的研究说明了 企业债券市场上风险和收益的关系。图1 - 2 所示的是1 9 8 3 年至1 9 9 2 年间四个 投资级级别与前两个非投资级级别的债券相对于美国国债的实际收益差幅以及 各质量级别为抵消信用损失所必需的收益差幅。该图显示，企业债券的收益优 于国债，且信用级别越低的企业债券，收益越高。由此可见，债券评级方便了 投资者对企业债券投资中信用风险差异的识别，帮助他们进行投资选择。 二、给债券发行者带来的好处 1 、降低资本成本 对于债券发行者而言，通过取得较高的信用级别而降低资本成本正是他所 得到的最大好处。这也是有偿评级制度得以确立的经济原因。 从1 9 0 9 年评级活动在美国诞生以来的6 0 年间，评级机构一直实行免费评 级。6 0 年代末7 0 年代初，评级活动在美国资本市场已牢牢扎根，出现了不取 得评级，就难以在市场上推销债券的局面。于是，评级需求剧增，证券承销商 对评级也给予支持。因此评级机构在与债券发行人交涉过程中取得了优势地位。 同时，许多企业，尤其是财务状况良好但在全国范围内知名度不大高的企业， 或者是第一次发行债券的企业，或者是中等以下规模的发行企业通过取得评级 机构的评级，可以与实施苛刻发行条件( 即想方设法提高发行利率) 的证券承 销商重新谈判，取得较低的资本成本。 当评级机构提供的风险信息被投资者认可与利用之后，通过投资者的投资 选择，级别低即风险高的债券以较高的利率发行，而级别高风险低的债券就以 较低的利率发行。而且债券的信用级别与流通利率的关系也不断加强。通常状 况下，债券利率随着评级结果的不同表现出一定的利差。 图1 - 3 穆迪级别与债券流通利率的关系 1 2 - 塞里堡麴燮型堕一 表1 1 穆迪级别与债券流通利率的关系 注：1 、各等级利率为年平均值 2 、资料来源：m o o d y si n d u s t r i a lm a n u a l 单位： 如图据穆迪公司的统计数据分析，6 0 年代的美国，当公司债券利率稳定在 4 水平的时候，最高等级与b a a 等级之间的利差为0 4 - 0 5 ，其中a a a a a 以 及a a a 级之间利差约为0 1 ，a b a a 级之间为0 2 - 0 4 。到高利率时期1 9 7 1 年，最高等级与b a a 等级的利差扩大到1 1 7 ，1 9 7 5 年扩大到1 7 8 。八十年 代之后，不同等级债券之间的利差等级仍不断扩大，甚至超过2 ( 通常在1 之内) 。其中a a a a a 的利差扩大到0 4 ( 通常在0 1 - 0 2 之间) ，a a 与a 之 间的利差扩大到o 7 ( 通常在0 1 - 0 2 之问) ，a 与b a a 的利差扩大到0 6 1 o ( 通常为o 3 ) 。 在这种市场环境下，评级对债券发行人的资本成本形成了重大影响。债券 发行人充分认识到评级为其带来的经济效益( 降低利率水平) 之后，竞相取得 较好的等级，为此更积极主动地向评级机构提供相关信息，从而提高了评级的 准确性，从另一个侧而促进了评级制度的确立。 2 、拓宽融资渠道 随着全球经济一体化进程的加快，资本在国际市场上的流动日益频繁。大 量的外资欲到中国广阔的市场寻找投资机会，同时，许多国内企业也想到资金 充足，成本较低且融资效率高的国际市场上发行债券，筹集资金。但是，外国 投资者毕竟不了解中国，尤其对特定的发债企业知之甚少，再加上文化、语言 及会计制度等诸多障碍，如果不取得债券信用评级，信用再好的企业也难以成 功发债。这时，取得发行地区认可的信用评级机构的信用评级，就犹如获得了 “信用护照( c r e d i tp a s s p o r t ) ”，即进入该地区资本市场的通行证。对债券发行 者而言，其融资渠道便拓宽了。进入国际通行的信用等级评估体系之后，债券 才能真正地进入外国投资者的投资选择方案中。例如，浦东概念的证券取得信 塞里堡塑透堑型鏖塑堡一 用级别后已在美国市场成功发行，不仅筹集到所需资金，同时打开了知名度， 在美国投资者心中树立了迅速发展，潜力无穷的浦东形象。 三、给行政部门带来的好处 在美国，行政部门利用评级结果的例子比比皆是。银行、保险公司把信用 评级结论作为选择合格投资证券的标准。联邦储备银行利用评级结果作为对加 盟银行的考察标准。美国证券交易委员会更是对评级结果广泛利用。当行政部 门对保险公司、银行、基金等进行行政指导时，评级结果也受到了广泛的重视。 应该承认，在减少政府对市场的直接干预，通过民间机构自身的机构维持金融 制度的稳定方面，评级机构的评级成为必不可少的一环。 8 0 年代以前的日本，“发债磋商会”执掌审批债券发行的大权，由其确认发 债名称，发行额度及发行条件。评级基准虽然经历了从重视规模基准到重视质 的基准的转变，但是其评级目的却始终是为政府的金融政策服务的。“发债磋商 会”利用评级制度调整发债规模与决定发行条件，成为政府引导资金流向重点 产业的有效手段。 在中国，债券评级制度逐步受到重视。企业债券发行与转让管理办法明 确规定，新债券的发行必须提供经认可的资信评估机构出具的资信评级证明。 企业未经批准的，不得擅自发行和变相发行企业债券。因此，债券评绂结果为 债券审批机关提供了重要的参考依据。 另外，债券评级也为政府控制投资风险提供了参照指标。如我国保险浈 规定，保险资金运用仅限于银行存款、国债、金融债券、a a a 级的企业债券和 国务院规定的其他资金运用方式。 四、给国民经济带来的好处 1 、降低整个社会的信息成本 为促使市场中各交易主体遵照公正、平等和互惠互利的原则进行交易，市 场经济的正常运行需要信用评级业的支持。资本市场上债券品种繁多，信息纷 繁复杂，另一方面存在投资需求的投资者也成千上万。由各个投资者独立地搜 集债券信息，进行投资决策，工作量极大，信息成本也是惊人的。这时，中立 的信用评级机构的出现极大地降低了整个社会的信息成本，其出具的专业化的 评级报告，传递了较准确的信息，使交易双方可以公平合理地进行交易。 2 、促进资本市场的健康发展 由于第三者评级机构的存在，促进信息的传递。发债者在资本市场中找到 相对合适的地位，即以适当的资金成本水平筹集资金。而投资者则能按照各自 塑型塑型墅竖一 承受风险的意愿与能力，选择合适的投资品种。筹资者与投资者可以合理控制 风险，社会经济平稳运行。 3 、实现资源的合理分配 作为国家宏观经济调控的一种工具，信用评级结果加速了有关行政部门对 债券发行条件的确认。在经济发展的初期，有效地将资金引向国家重点支持产 业，促进国民经济的发展。当市场经济体制占主导支配地位时，债券评级使市 场交易较为透明化，资金与资源会流向那些前景光明、盈利好，偿债能力强从 而信用级别高的项目，促进了社会资源的合理配置。 一、评级结果离散化。 第四节信用评级局限性 影响被评对象信用状况的诸多因素是时时刻刻发生改变的，因此，从严格 意义上说，被评对象的信用状况也是时时刻刻处于变动状态的。由此可见，真 实的信用评级结果应是一组连续的数据，以准确地表达被评对象实时的信用状 况。但是，由于资金、人力、时间、信息等诸多因素的限制，连续性的信用评 级是难以达到的。现有的著名评级机构多数采用跟踪报导的方式，定期地或在 重大事件发生之后，进行必要的信用级别调整。因此，评级结果只是对某个时 点被评对象信用状况的评价，具有很强的时效性，即只能在一定时期内有效， 当相关的时间、地点、条件变化时，信用评级的结论也会随之改变。因此信用 评级的使用者应关注被评对象最新的评级结果。 二、评级符号简单化。 简单明了的评级符号直观地为投资者提供了风险信息。从债券的角度看， 两个具有相同信用级别的证券具有相同的地位。然而当成千上万种的被评对象 归类于九个或十个的符号类别时，两个具有相同信用级别的债券并不表示它们 具有绝对相同的质量。也就是说，过于简单化的表达方式可能会影响信用评级 使用者对评级结果的认识。为克服这个缺陷，评级机构采取了细化等级的措施， 除了将舢姐级债券保持不变以外，对a a 级到b 级债券进行了进一步的等级 划分。标准普尔公司从1 9 7 4 年以后开始利用+ 、记号，穆迪公司从1 9 8 2 年以 后开始利用1 、2 、3 等记号分别在每一等级之内又划分出三个等级。 即使如此，评级使用者仍应清楚，两个具有相同信用级别的债券并不意味 着它们的投资质最完全相同。 。 塞旦堡鲞竖墼型鏖塑塑一 三、着眼投资质量的评级。 债券评级的设置完全是按照债券投资质量的不同而对债券进行的分类，它 们不能作为投资决策的唯一依据。比如，评级结果并不能预测债券市场价格未 来变动方向。因为债券市场价格的变化不仅受特定发债者素质的影响，还受到 资本市场平均利率、宏观经济变化趋势以及债券到期日长短的影响。拥有最好 质量的债券在发行期内可能有较大的价格波动，但它的最高级别的信用状况地 位却可以一直保持不变。 债券评级只着眼于投资质量，因此，它也不应被视为“债券吸引力”的推 荐意见。一个给定的债券的吸引力取决于它的收益率、到期日、投资质量和其 他投资者认为需要考虑的因素。而债券评级只针对投资质量作出了评价。 虽然评级结果受到广泛使用，如银行利用评级结果将是否适合投资的债券 进行分类。但应当看到，债券评级机构的评级结果并不是专门从银行角度出发， 依据相关银行政策制定的，因此，它们不是专门针对银行投资者作出的债券投 资与否的判断。总而言之，不同目的、资金实力、市场地位的投资主体在投资 决策中要考虑到信用评级的出发点，从而谨慎使用评级结果。 债券信用评级是对发行主体债务还本付息能力和可信任程度的评估，是对 债务偿还风险的评价。但是，信用评级并不是投资者作出购买，出售或持有某 种金融契约决策的推荐意见。当然，评级本身也不对证券的市场价格或对个别 投资者的适当性作出评价。 信用评级的资料来源于发行者或其它评级机构认为可靠的途径。评级机构 一般不会对资料进行审计，有时甚至使用未审计过的财务资料。信用评级与投 资决策之间没有直接的联系，评级机构不承担投资者采用评级结果后的法律责 任。 四、以定性分析为主的评级。 信用评级涉及到对未来的判断，同时它们被投资者用来判断对可预见的未 来可能出现的风险是否作出防范措施。由于信用评级是对未来风险的评价，它 除了分析考察被评对象的历史记录及现有状况，还包含了大量的非统计性因素。 信用评级中采用了大量的定性化分析方法，这在很大程度上要依靠分析人员的 经验和判断，这种主观判断难免有缺陷，有时会导致错误的决策。例如，亚洲 金融危机爆发之前，东亚各国连续多年经济高速增长，投资者、国际大银行都 对这些国家的未来持乐观态度，国际评级机构对它们的信用评级也很高。当金 融危机爆发之后，亚洲各国的信用等级才被大幅降低，连降几个等级，结果雪 上加霜，加大了亚洲各国在国际上筹集资金的难度。 第二章世界债券信用评级业 第一节世界债券信用评级业概况 债券信用评级业最早出现在美国。1 9 0 9 年，约翰穆迪( j o l l l lm o o d y ) 在其 出版的著作铁路投资的分析( m o o d y sa n a l y s i s o f r a i l r o a di n v e s t m e n t ) 中，便 用a a a 到c 的一系列字符，揭示并区分了美国2 0 0 家主要铁路公司发行的1 5 0 0 种债券的信用级别。这种以简单直观的符号表示各类债券作为投资对象的优劣 等级的作法，使投资者清晰而简便地得到了关于投资风险的信息，受到了广大 投资者的欢迎。自此，评级业务得到迅猛发展，这种简单易懂的字符体系便开 始成为世界通用的信用评级标准。 穆迪公司开创公司债券评级先河之后，在1 9 1 9 年又开始了对地方债券的评 级。】9 2 2 年，普尔出版公司( s & p 公司的前身) 开始工业债券的评级；1 9 2 4 年，标准统计公司( 1 9 4 1 年与普尔出版公司合并) 开始对公司债券进行评级， 同年，菲奇出版公司也开始了公司债券的评级业务。 1 9 7 2 年前，只有美国拥有信用评级公司。后来，信用评级的