（企业管理专业论文）我国房地产上市公司融资优化研究.pdf

、! h 1 1 葺一， 独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师指导下独立进行研究 工作所取得的成果。据我所知，除了特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果。对本人的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中作了明确的说明。本声明的法律结果由本人 承担。 学位论文作者签名： 丝型近 日期： 学位论文使用授权书 本学位论文作者完全了解东：i l n 范大学有关保留、使用学位论文的规 定，即：东：l k i j l 范大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的 复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权东：i l ! j o 范大学可以将 学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或其它复制手段保存、汇编本学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：弛 日 期：逊：生2 1 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 指导教师签名： 日期： 电话： 邮编： 卜 摘要 我国房地产业经过2 0 多年的曲折发展，已成为我国的支柱产业，经济的指 向标，关系国计民生。同时，房地产业又是典型的资金密集型行业，房地产业的 发展离不开金融的支持。我国的房地产企业融资渠道单一，主要来源于银行信贷。 这使房地产企业难以实现融资优化，面临融资瓶颈；同时加大银行风险，威胁金 融体系安全。近期，国务院陆续出台一系列货币“从紧 政策，房地产企业试 图通过银行贷款获取资金支持的难度进一步加大，多渠道融资、优化融资成为房 地产企业融资讨论的热点。 本文以房地产上市公司为研究对象，探讨从如何从融资结构、融资成本、融 资风险和融资能力四个方面对房地产企业进行融资优化。首先，第一、二章是全 文的研究说明和理论铺垫部份。第一章阐明了论文的研究背景、对象和意义，第 二章介绍了房地产企业融资理论和常用的六种融资工具。企业融资理论是全文的 理论基础，六种常用融资工具是融资方案的构成要素，是下文进行融资优化分析 的前提条件。第二部份是文章的重点，包括第三、四章。第三章提出并分析了融 资优化四个方面的影响因素，即融资结构、融资成本、融资风险和融资能力。并 力求将这四个因素量化，为融资模型的建立做准备。第四章，可以说是对融资结 构的特写。因为融资结构的确定是一个比较复杂的事情，目前尚无一定之规。因 此该章对融资结构的确定进行探讨，分析了融资结构影响因素，采用主成分分析 法和多元回归分析提出了融资结构确定模型。第三部份，即第五章，是全文的结 论部份。本章在前两部份的基础上总结出融资优化原则和融资优化模型，并以保 利地产为例子，实际运用融资优化模型对保利地产进行2 0 1 0 年融资优化。 本文较为系统地分析了房地产上市公司融资影响因素并据此提出了融资优 化模型，目的是使房地产上市公司的筹资行为既能及时满足公司的资金需求，又 能在风险适度的条件下使加权平均资本成本最低。该模型综合考虑了融资结构、 融资成本、融资风险和融资能力问题，对房地产上市公司及其他上市公司融资优 化问题具有一定的参考价值。 关键词：房地产上市公司；融资优化；融资结构 a b s t r a c t a f t e rm o r et w e n t yy e a r sd e v e l o p m e n t 谢mm a n yh a r dt i m e s ，t h er e a le s t a t e i n d u s t r yh a sb e e no n ep i l l a ro fc h i n e s ee c o n o m y , a n da m a i ni n d i c a t o ro ft h e e c o n o m yg r o w t h ；a l s o ，i ti sv e r yi m p o r t a n tt ot h eo r d i n a r y sl i v e s m e a n w h i l e ，r e a l e s t a t ei n d u s t r yi sh i g hc a p i t a ld e m a n d e d ，s o ，i t sd e v e l o p m e n tn e e d st h es u p p o r to ft h e f i n a n c es e c t o r t h em a i nf i n a n c es o u r c e so fc h i n e s er e a le s t a t ec o m p a n i e sa r eb a n k l o a n s ，s oi ti sv e r yh a r dt om a k eo p t i m a lf i n a n c ed e c i s i o n s ，a n dm a n yc o m p a n i e sf a c e f i n a n c ep r o b l e m s a tt h es o m et i m e ，t h er i s ko fb a n k si si n c r e a s e d ，a n da l s o ，t h e f i n a n c es y s t e m s r e c e n t l y , t h es t a t eg o v e r n m e n tm a d em a n yt i g h tm o n e t a r yp o l i c i e s ； i tc a u s e dm o r ed i f f i c u l t yf o rt h er e a le s t a t ec o m p a n i e st og e tl o a n sf r o mb a n k s ，h o wt o f i n dn e wf i n a n c em e t h o d sa n dh o wt oi m p r o v et h ef i n a n c eh a sb e e nah o tt o p i ci nt h e i n d u s t r y i nt h i sp a p e r ，is t u d i e ds o m ec h i n e s el i s t e dr e a le s t a t ec o m p a n i e s ，a n dt r i e dt o f i n da no p t i m a lw a yf o rt h e i rf i n a n c eb ya n a l y z i n gf i n a n c es t r u c t u r e ，f i n a n c ec o s t s ， f i n a n c er i s k s ，a n dt h ef i n a n c ec a p a b i l i t yo ft h o s ec o m p a n i e s c h a p t e r1a n dc h a p t e r2 w e r et h ei n t r o d u c t i o na n dt h et h e o r yf o u n d a t i o n i nc h a p t e r1 ，ii n t r o d u c e dt h es t u d y b a c k g r o u n d ，t h em a i ns u b j e c t sa n dt h em e a n i n g ；i nc h a p t e r2 ，is t a t e de n t e r p r i s e f i n a n c et h e o r i e sa n d6o r d i n a r yf i n a n c ei n s t r u m e n t s ；t h i sw a st h ef o u n d a t i o no ft h i s p a p e r ，g e t t i n gp r e p a r e df o rt h en e x ta n a l y s i sa b o u th o w t oo p t i m i z et h ef i n a n c e s t r a t e g y p a r ti ii st h em a i nb o d yo ft h i sp a p e r ，a n di tc o n t a i n sc h a p t e r3a n dc h a p t e r 4 i nc h a p t e r3 ，ip r e s e n t e d4f a c t o r st h a tm a yi n f l u e n c et h eo p t i m a lf i n a n c es t r a t e g y , t h e ya r ef i n a n c es t r u c t u r e ，f i n a n c ec o s t ，f i n a n c er i s ka n df i n a n c ec a p a b i l i t y a l s o ，i t r i e dt om a k eq u a n t i z a t i o no ft h o s ef a c t o r s ，p r e p a r i n gf o rt h ec o n s t r u c t i o no ft h e f i n a n c em o d e l c h a p t e r4i st h ed e t a i l so ff i n a n c es t r u c t u r e ，b e c a u s ei ti ss o c o m p l i c a t e d ，t h e r eh a sb e e nn oc e r t a i nc o n c l u s i o n s ，s ot h i sp a p e r w i l ld i s c u s sh o wt o m a k er i g h td e c i s i o n si nf i n a n c ep r o c e s s e s t op r e s e n tt h ed e c i s i o nm o d e lo ft h e f i n a n c es t r u c t u r e ，iu s e dm a i nf a c t o r sa n a l y s i sa n dm u l t i r e g r e s s i o na n a l y s i s 、) r i n l s p s s p a r t3 ，t h ef i f t hc h a p t e ri st h ec o n c l u s i o n ；i nt h i sc h a p t e ria l s oa p p l i e dt h e c o n c l u s i o nt ob a o l ir e a le s t a t ec o m p a n y , t r i e dt oo p t i m i z et h e i rf i n a n c es t r a t e g yi n 2 0 1 0 i nt h i sp a p e r ia n a l y z e dt h ef a c t o r sw h i c hm a yi n f l u e n c et h ef i n a n c es t r a t e g yo f l i s t e dr e a le s t a t ec o m p a n i e s ，a n dp r e s e n t e dam o d e lf o rf i n a n c es t r a t e g yo p t i m i z a t i o n ， m ya i mi st om a k et h ef i n a n c ep a t t e r no f t h e s ec o m p a n i e sn o to n l yc a nm e e tt h e 缸a l l c ed e m a n d s ，b u ta l s oc a nr e d u c et h ef f l l l a n c ec o s t su n d e rc e r t a i nr i s kl e v e l s s u c h m o d e lc o n s i d e r st h ef i n a n c es t n l c 嘁，f i n a n c ec o s t , f h l a n c er i s k sa n df i n a n c e c a p a b i l i t y , i tm i g h tb eu s e f u lf o rl i s t e dr e a le s t a t ec o m p a n i e sa n do t h e rc o m p a n i e st o o p t i m i z et h ef i n a n c es t r a t e g y k e yw o r d s ：l i s t e dr e a le s t a t ec o m p a n y ；f i n a n c eo p t i m i z a t i o n ；f i n a n c es t r u c t u r e 目录 摘要i 中文摘要i i 目录i 第一章绪论1 1 1 问题提出1 1 2 研究背景和现状1 1 3 研究对象及意义2 1 3 1 研究对象2 1 3 2 研究意义3 第二章房地产企业融资的理论与融资工具5 2 1 企业融资理论一5 2 2 房地产企业融资概述7 2 2 1 房地产企业融资的含义及分类7 2 2 2 房地产企业融资的特征9 2 3 房地产上市公司融资工具介绍9 2 3 1 银行贷款l o 2 3 2 公司债券1 0 2 3 3 房地产信托1 l 2 3 4 售后回租1 2 2 3 5 房地产产业投资基金1 2 2 3 6 股票融资1 3 第三章房地产上市公司融资优化的影响因素1 4 3 1 融资结构1 4 3 2 融资成本1 4 3 3 融资风险1 6 3 4 融资能力1 7 3 5 其他影响因素1 7 第四章融资结构的确定19 4 1 融资结构的影响因素1 9 4 2 影响因素主成分分析2 1 4 2 1 变量描述2 1 4 2 2 样本的选择2 3 4 2 3 样本数据2 4 i i i 4 2 4 主成分分析2 8 4 3 融资结构模型3 3 第五章我国房地产上市公司融资优化模型及应用3 6 5 1 融资优化原则3 6 5 2 融资优化模型3 6 5 3 融资优化模型的实际应用( 保利地产) 。3 7 5 4 结论与不足3 9 5 4 1 结论3 9 5 4 2 研究的不足3 9 参考文献4 1 致谢4 3 东北师范大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 问题提出 我国的房地产市场开始于2 0 世纪8 0 年代中后期，兴起于1 9 9 8 年后的住房 体制改革，其后随着土地政策和货币化分房政策的推行和不断深化而发展壮大。 经过2 0 多年的曲折发展，房地产业已发展成为我国的支柱产业，经济的指向标， 关系国计民生。 近年来，房地产业深刻地影响了我国居民的生活方式和投资方式。首先，房 地产作为居民最基本最重要的生活用品，随着生活水平的提高和城镇化进程，人 们对房地产不断提出新的、更高的要求。根据“十一五”规划，我国城镇化水平将 进一步提高，预计到2 0 2 0 年，城镇化水平将达到6 0 以上，十年内将有2 亿至 3 亿农民进入城镇。同时，建设部提出的小康社会住房标准是：到2 0 2 0 年实现“户 均一套房、人均一间房、功能配套、设备齐全”。由此可以看出，未来房地产需 求旺盛，房地产业将成为扩大内需、拉动消费的重要力量。另一方面，房地产也 是一种良好的投资产品，它具有抵制通货膨胀、保值增值的作用。房地产增值的 原因主要有：房地产需求大，拉动价格持续上涨；土地资源的有限性使土地供给 不足，土地价格不断上涨：区域基础设施等环境条件改善也引起房地产价格上涨。 这使房地产在我国资本市场长期低迷、投资渠道匮乏的情况下，成为一种比较好 的投资品种，受到广大投资者的青睐。 房地产业是典型的资金密集型行业，房地产的开发、流通和消费都离不开金 融支持。从房地产开发来看，房地产的资金投入巨大，往往不是房地产企业能独 立承担的，需要向金融市场融集资金；从消费角度来看，房屋价格昂贵，消费者 个人也难以依靠自身积蓄支付，因而需要向银行申请个人住房按揭贷款。由此， 融资与土地一样成为房地产业的生命线。 我国的房地产企业融资渠道单一，主要来源于银行信贷，银行资金支持推动 房地产市场发展已成为不争的事实。中国人民银行前副行长吴晓灵曾指出，商业 银行直接或间接为房地产业提供了6 0 以上的资金。融资渠道的过度集中不仅使 房地产企业融资难以优化，面临资金瓶颈；同时有加大了银行的风险，可能会威 胁金融体系安全。近期，国务院陆续出台一系列货币“从紧 政策，房地产企 业试图通过银行贷款获取资金支持的难度将进一步加大，多渠道融资、优化融资 将成为房地产企业融资的唯一出路。 1 2 研究背景和现状 东北师范大学硕士学位论文 融资优化主要是融资结构优化和融资方式组合优化两个方面，融资结构和融 资方式二者相互作用、相互影响。选择一定的融资方式形成一定的融资结构，同 时确定的融资结构也影响着融资方式的选择及融资成本与融资风险的搭配。融资 结构从静态来讲与资本结构同义，即企业资本构成中债权与股权的比例关系。它 综合考虑了企业规模、盈利情况、成长性以及税收等多方面企业内部情况，可以 说是对企业自身情况的一个综合考虑。融资方式选择则是在市场提供的融资方式 中，寻找出适合本企业的融资组合。它考虑的主要是融资风险与融资成本的搭配 问题，受外部融资环境的约束。 我国对房地产融资的研究主要集中于房地产融资途径和融资工具创新。尹丽 敏1 认为：我国许多房地产企业过分依赖银行贷款。随着国家对房地产业进行宏 观调控并执行紧缩的金融政策，房地产行业开始步入一个资本时代。房地产企业 资金来源和资金运用结构不匹配，融资渠道单一等问题凸显出来。从我国房地产 行业的现状来看，房地产企业如何合理有效地融资，并适度降低融资风险，已是 我国房地产行业迫在眉睫的一大课题。刘晓艳，杨森2 认为：鉴于目前我国房地 产融资现状，信托应是未来我国房地产金融进化的逻辑主线。在今后相当长一段 时间内，我国房地产融资发展将呈现以下几个发展层次：一是商业银行仍是目前 中国房地产融资的主流载体；二是“信托+ 银行十r e i t s 是中国房地产融资的 主流模式。三是外资金融机构外资银行、外资金融机构以及境外基金将是中国地 产金融的新生力量。王兰3 认为：多元化融资渠道的细化设计有以下途径：个人 住房按揭贷款的资产证券化；个人住房按揭贷款信用保证保险；房地产信托融资； 夹层融资。郝杰，袁明清4 认为：现阶段我国房地产企业陷入融资的瓶颈，无疑 意味着r e i t s 市场的广阔前景，发展r e i t s 有助于房地产企业开拓融资渠道， 其专业管理有助于规范市场，防范风险，其规模优势有助于降低成本，扩大规模， r e i t s 作为新的投资工具必然会成为我国房地产业的重要趋势之一。 1 3 研究对象及意义 1 3 1 研究对象 本文选择房地产上市公司作为研究对象，主要有三个原因：一是房地产企业 上市代表我国房地产企业的发展方向。目前，我国有大小房地产企业6 万多家， 企业资质参差不齐。房地产行业集中度处在一个较低的水平，行业重组和整合势 在必行，房地产企业上市成为一种发展方向。二是中国中小房地产企业的融资渠 道受到极大的限制，融资方式无从选择，也就谈不上融资优化。而房地产上市公 尹呵敏我国房地产融资现状分析及对策建议 j 大众商务，2 0 0 9 年3 月：l 一5 2 刘晓艳杨森我国房地产融资渠道多元化探析 j 企业家天地，2 0 0 9 年6 月中旬刊：l 一7 3 王兰从美国次级抵押贷款风险控制谈我国房地产融资优化【j 】财会月刊( 理论) ，2 0 0 8 年4 月2 3 郝杰袁明清p e l t s ：房地产融资多元化的重要渠道 j 合作经济与科技，2 0 0 9 年8 月：卜3 2 东北师范大学硕士学位论文 司可以直接从资本市场融资，可选择的融资工具较多，具备优化融资结构、优化 融资组合的条件。三是考虑到数据的可获得性和真实性。上市房地产公司相关资 料更容易获得，便于进行融资优化分析。同时，在企业自身实力提高、外部融资 环境改善的情况下，优秀房地产企业也可以借鉴该研究成果。 1 3 2 研究意义 一方面，受现行货币政策“从紧 影响，房地产上市公司传统的融资理念和 融资方式受到巨大冲击。外部环境迫使房地产企业考虑融资优化问题。另一方面， 随着资本市场的不断成熟和完善，房地产上市公司可选择的融资工具日益丰富， 逐步具备了融资优化的条件。本文就是在这样的背景下，进行房地产上市公司融 资优化研究，目的是使房地产上市公司的筹资行为既能及时满足公司的资金需 求，又能在风险适度的条件下使加权平均资本成本最低。这是本文的现实意义。 在理论意义上，本文较为系统地分析了房地产上市公司融资影响因素并据此 提出了融资优化模型。该模型综合考虑了融资结构、融资成本、融资风险和融资 能力问题，对房地产上市公司及其他公司的融资优化问题有一定的指导意义。 1 4 研究方法和结构安排 本文的研究立足于企业融资理论，定性的分析了影响融资优化的因素和常用 融资工具的特点。对融资优化模型的建立主要采取定量分析的方法，具体运用了 主成分分析、多元线性回归等分析工具。最后运用实证分析，将得出的融资优化 模型运用到实践中。本文的研究分6 章，其结构安排如下： 第1 章：导论，介绍本文的研究的对象、研究背景、研究意义及文章结构安 排。 第2 章：房地产企业融资理论及我国房地产上市公司常用融资工具介绍。 第3 章：分析了我国房地产上市公司融资优化的五大影响因素。 第4 章：考虑到融资结构确定的复杂性，本章主要运用定量分析的方法，给 出融资结构确定模型。 第5 章：本章提出融资优化模型，并以保利地产为例实际运用了融资优化模 型。本文的逻辑框架如图l ： 东北师范大学硕士学位论文 j lu - l 企业融资理论 房地产企业融资 常用融资 图l 4 东北师范大学硕士学位论文 第二章房地产企业融资的理论与融资工具 2 1 企业融资理论 ( 1 ) 删理论 m m 理论是现代企业融资方面最基本也最重要的理论，包括无税m m 理论 和有税m m 理论。后者是对前者无税条件假设的修正，也称米勒模型。m m 理 论其假设条件严格，现实中几乎没有能满足或接近假设的企业，因此推导出的结 论与实际不符，实践指导意义不强。但它作为基础理论，考查了股权融资方式与 债权融资方式对企业财务的影响，指出了融资结构与企业价值的关系，为融资决 策提供了思考方向。 无税m m 理论由弗朗哥莫迪哥莱尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 和莫顿米勒 ( m e r t o nm i l l e r ) 两位教授在1 9 5 8 年发表的论文资本成本、公司财务与投资 理论中提出。它具有一组严格的假设条件： 企业经营风险用息税前利润e b i t 的标准差表示，并据此将企业分为不同 风险组。 所有投资者对企业的收益和风险预期一致。 企业盈利零增长。 投资者与企业借贷利率相同，并可以无限借贷。 无企业所得税和个人所得税。 资本市场是完善的，即无交易成本、信息对称。 无税m m 理论得出两个结论： 企业的价值与其融资结构无关。即债权融资与股权融资是可以相互替代 的，对企业价值无影响。 有负债企业的权益资本成本等于同一经营风险等级的无负债企业的权益 资本成本加上一定的风险补偿率，该风险补偿率的大小与负债权益比成正比。也 就是说，负债企业的权益成本会随负债比率的增加而增加。 融资实践中，企业都会考虑融资结构，融资结构也显然会影响企业价值。无 税m m 理论得出的结论显然缺乏实践意义，米勒对该模型进行了修正。他放松 了无税假设，先后引入了企业所得税和个人所得税，形成了有税m m 理论。有 税m m 理论认为债务成本的表现形式为利息，权益成本的表现形式为股利与资 本利得。由于各国税法大都规定利息可以税前扣除，具有抵税作用，股利则不可。 因此债权成本一般低于权益成本，负债企业可获得财务杠杆收益。为了实现企业 东北师范大学硕士学位论文 价值最大化，企业的负债越多越好，极端情况为1 0 0 。该模型强调了债权融资 的低成本，却没能考虑其导致的风险和额外费用。因此其实践指导意义仍不强。 ( 2 ) 权衡理论 权衡理论实际是对米勒模型的进一步修正，它引入了破产成本。破产成本即 是对债权融资带来风险和额外费用的考虑。它认为一方面债权融资具有税盾效 应，提高负债比例会降低企业资本成本，增加企业价值；另一方面，随着负债比 例的增加，企业财务风险加大，将带来一系列负面成本。如企业可能面临财务危 机，甚至是破产风险；随着企业风险加大，债权人要求提高利率；股东承担更大、 的财务风险，要求提高收益率作为补偿等，这些增加的负面成本被称为破产成本。 税盾效应和破产成本综合考虑的结果是，企业的价值将随债权比例的提高呈现三 段变化。 负债比例较小时，税盾效应占主导，破产成本还未显现，债务融资比例的 增加会引起企业资本成本的降低，企业价值增加。 负债比例达到一定大小时，债务融资产生的负面效应也就是破产成本开始 显现，并不断增加。但此阶段破产成本还不足以抵消税盾效应带来的融资收益， 因此债务融资比例的增加会引起企业资本成本的进一步降低，企业价值继续增 加，但速度逐渐放缓。 负债比例超过一定限度时，破产成本开始大于税盾效应并快速增大，债务 融资的增加会引起企业资本成本的增大，企业价值减少。 因此，企业价值随负债比例的增加呈倒u 型，存在最优融资结构。企业确 定融资结构即是对税盾效应和破产成本的权衡，当税盾效应正好等于破产成本 时，企业资本成本最低，企业价值最大。 ( 3 ) 优序融资理论 优序融资理论是在m m 理论的基础上，将信息不对称理论引入到融资结构 研究中。它认为市场中的信息是不对称的，投资者出于信息弱势地位，企业经营 者更了解企业的财务状况、经营状况和未来前景。因此，投资者会根据企业经营 者的行为来做出一些信息判断。如负债率上升，投资者会认为经营者对未来有乐 观的预期，采用债权融资以避免新的投资者分享企业增长的收益；相反，企业采 用股权融资，会被投资者误认为其前景不佳，造成企业价值低估。因此，企业经 营者将以各种借口避免进行股权融资。同时，过多负债又会增加企业财务风险。 于是，优序融资理论提出了一般企业经营者的融资序列：( 1 ) 内源融资( 2 ) 债 权融资( 3 ) 股权融资。 ( 4 ) 代理理论 随着企业规模的扩大、经营方式的复杂化，特别是股份制公司出现后，企业 所有权与控制权逐步分离，企业所有者与经营者的代理关系普遍存在。根据“经 6 东北师范大学硕士学位论文 济人”假设，所有者和经营者都追求自身效用最大化。经营者根据自身利益而不 是所有者利益经营企业，会使企业价值受到损失，这种损失称之为代理成本。经 营者与股东之间的代理成本称为权益代理成本，经营者与债权人之间的代理成本 称为债权代理成本。 代理理论认为债权融资对可以降低股权代理成本。因为债务融资促使经营者 更加努力，若不能到期还本付息，企业面临破产，经营者也将失去工作；债务融 资减少了企业的多余资金，迫使经营者更加谨慎使用股东资金，减少浪费。由此， 企业负债越多，对经营者的监督约束作用越强，股权代理成本也就越低。但债务 融资增加，会增加新的债权代理成本。因此，企业最优融资结构是对股权代理成 本和债权代理成本权衡的结果，总代理成本最小时企业价值达到最大。但关于代 理成本的量化问题，至今仍未解决。 ( 5 ) 信息传递理论 信号传递理论建立在经营者与投资者及社会大众关于企业价值或发展前景 等信息不对称的基础上。一般来说，经营者比较全面、准确地掌握了企业的当前 财务状况、经营状况并以此较为准确地预测出企业未来前景。经营者在这些信息 的基础上，做出融资决策。而投资者获取信息的渠道则较少，且多为间接方式， 全面性和准确性都打不到做出正确投资判断的要求。因此大多投资者会根据经营 者的行为来分析出有用信息，这类信息也通常较准确，具有说服力。因此，经营 者在做融资决策时，就必须考虑到所做融资决策对投资者及大众的信息传递作 用，力求减少负面影响。 ( 6 ) 控制权理论 控制权理论认为不同的融资方式对企业控制权有不同的要求，决定企业不同 的治理结构。债权人对企业只享有要求还本付息的权利，在企业未出现财务危机 的情况下，不享有企业控制权；优先股股东不享有企业控制权，只优先分得固定 股息：普通股股东则享有企业控制权，获得企业增长收益，享受财务杠杆利益。 因此，注重控制权和拥有大额企业股份的经营者不愿意采用股权融资，以避免股 权的稀释和控制权的丧失，而更偏好于债权融资。 2 2 房地产企业融资概述 2 2 1 房地产企业融资的含义及分类 房地产企业融资即房地产企业从自身生产经营状况和财务情况出发，依据企 业发展及项目开发进度需要，通过各种融资手段筹集所需资金的行为或过程。 融资行为对企业资本结构和企业价值具有重大影响，按资金来源不同分为内 源融资和外援融资，按融资方式不同分为股权融资和债权融资。 ( 1 ) 内源融资指企业依靠自身积累来满足企业发展资金需求的融资方式， 7 东j t v i f i 范大学硕士学位论文 主要包括初始投资形成的资本、经营折旧和企业留存收益三部分。它具有以下特 点： 自主性。内源融资来源于企业自有资金，资金的使用基本不受外界的制约和 干扰。 低成本。内源融资的性质与股权融资相同，但它在企业内部完成，省去了大 量的筹资费用，因此成本较低。 低风险。内源融资的资金可长期使用，不存在还款付息的压力，因此财务风 险低。 规模小、效率低。内源融资受到自身积累的制约，规模小、效率低，难以满 足现代企业快速发展、扩张的需要。 ( 2 ) 外源融资，指企业通过一定的渠道向其他企业融通资金，狭义的企业 融资就是指外源融资。外源融资工具形式多样，主要包括银行信贷、股权、债权、 信托、融资租赁、产业基金等。外源融资具有以下特点： 约束性。外源融资来源与外部，必然受到外部的监督与约束，如债权一般会 对企业的资金使用方向、股利政策、负债比率等规定限制性条款。 高成本。外源融资需要对外支付资金占用成本，如利息、股利等，还要承担 筹资费用，其融资成本较高。 高风险。债权融资使企业面临还款付息压力，并有可能引发破产风险；股东 预期收益率未达到时，则可能用脚投票，引发企业被竞争者收购风险。 规模大、效率高。外源融资在规模和时间上都不收企业自身积累的限制，能 够迅速地大规模融通资金，融资效率高。这一点，受到广大企业的青睐。 ( 3 ) 股权融资，是指企业以股份的方式筹集资金，包括增发新股、配股和 股票股利等。一般来说，股权融资具有以下特点： 低风险。企业取得股权资金的所有权，不必还本付息，承担的财务风险小。 高成本。股东比债权人承担更大的风险，要求的报酬率也就更高，另外税 法规定股利不得税前扣除，因此其股权融资成本一般高于债权融资成本。 股权稀释性。股权融资引入新股东，企业股权结构发生变化，控制权被稀 释，并可能发生转移。 ( 4 ) 债权融资，是指企业以承担债务的形式筹集资金，包括银行借款、金 融信贷和发行债券，企业间的商业信用也属于债权融资。债权融资具有以下特点： 高风险。企业只取得资金的使用权，需按期还本付息，承担的财务风险大。 低成本。债权人比股东承担的风险小，要求的报酬率也就低一些，另外利 息具有抵税作用，因此债权融资成本一般低于股权融资成本。 不稀释股权。债权融资不会引入新股东，一般情况下不会影响到企业控制 权。但在产生财务困境的情况下，债券人可能要求债转股、破产或重整要求。 8 东北师范大学硕士学位论文 财务杠杆收益。只要债务利息率小于净资产收益率，股东将分享债权融资 带来的剩余收益，及财务杠杆收益。 2 2 2 房地产企业融资的特征 ( 1 ) 资金需求量大 房地产企业资金需求量巨大，这主要来源于地价和开发规模两个方面的原 因。中国人口众多，人均土地资源少，城市土地更是寸土寸金。房地产企业一次 开发的土地少则几千平米，多则几百万平米，土地让金金额巨大。2 0 0 9 年最高 总价地块为2 5 5 亿元。另一个原因就是开发规模。在我国房地产开发中，规模庞 大的多层和高层住宅占绝对比重，一个单体楼盘少则几十户，高层住宅或成片开 发多则几百户几千户。开发项目巨大，导致开发所需资金量巨大。 ( 2 ) 资金占用时间长 房地产开发经营投资，资金占用的时间较长。小型、单一开发项目的资金占 用周期通常为2 3 年，大型复杂开发项目的资金回收期则可达十年甚至是几十年。 资金的长时期占用，直接增加了企业的利息负担。 ( 3 ) 投资风险大 房地产开发受土地市场、综合开发市场、建筑施工市场和房地产市场四大市 场的制约和影响，加之建设期长、资金回收期长，房地产开发项目风险巨大。 ( 4 ) 房地产的增值性 房地产作为固定资产，具有较强的增殖性。其产生增值的原因主要有：房地 产需求大拉动价格持续上涨；土地资源的有限性使土地供给不足，造成土地价格 上涨；区域基础设施等环境条件改善也引起房地产价格上涨。这使房地产可作为 种良好的投资产品，房地产商也就可以吸引广大机构投资者和个人投资者投资 房地产，筹集企业所需资金。 ( 5 ) 房地产的可抵押性 房地产附着于土地之上，是不会移动的。这种区位的固定性使房地产具有可 抵押性，很多债权融资都设有房地产抵押条款，作为房地产企业的还款保证，也 是对房地产企业违约情况下债权人的补偿。 + 2 3 房地产上市公司融资工具介绍 融资组合不仅仅是各融资工具的简单累加，而是综合分析各融资工具性质、 特点和融资能力后，对融资成本和融资风险的组合搭配。根据我国房地产上市公 司融资条件和金融市场现状，本文筛选银行贷款、企业债券、房地产信托资金、 房地产产业基金、股票、融资租赁六种比较常用的融资工具作为本文房地产上市 公司的融资组合要素。 9 东北师范大学硕士学位论文 2 3 1 银行贷款 银行贷款是指企业向以银行为主的金融机构取得债权资金的融资行为。银行 贷款一般分为三种：信用贷款，即银行依据企业业绩、财务状况、信用历史等即 可发放的贷款；担保贷款，银行依据担保人信用而发放的贷款；抵押贷款，贷款 企业需提供房地产或其它抵押物作为还本付息保证，银行据此而发放的贷款。其 中，抵押贷款能大大降低银行信贷风险，在银行贷款业务中占有主导地位。银行 贷款具有以下优点： 速度快。贷款的手续和程序相对简单，中间环节少，因此融资速度快。 灵活性大。贷款的数量、期限、种类等具有较大的选择弹性，企业可根据 资金状况及项目开发情况灵活搭配，减少了闲置资金的浪费。 成本低。银行贷款的融资成本主要为利息，与股票、债券的融资成本相比 要低的多。 财务杠杆作用。银行贷款的利息可税前扣除，具有财务杠杆作用。 但银行贷款对企业的经营状况、财务状况和信用等级等要求较高，贷款数量 也有限。同时，贷款企业面临还款付息压力，财务风险大。 同中国其它大多数行业一样，房地产企业的资金来源中，银行贷款一直是一 种传统的而又占主流的融资渠道。中国人民银行前副行长吴晓灵就曾指出，房地 产开发商对银行信贷的依赖程度非常高，远远大于行业统计数字计算出来的6 0 。中国人民银行研究局发布的中国房地产发展与金融支持报告表明，1 9 9 8 年以来国内房地产市场迅速发展几乎完全是银行信贷支撑的结果。但随着国家对 房地产业进行宏观调控并执行紧缩的信贷政策，房地产企业试图通过银行贷款获 取资金支持的难度加大，传统的融资方式和融资理念受到巨大冲击。房地产企业 如何利用资本市场实现多元化融资，并适度降低融资风险，已成为我国房地产行 业迫在眉睫的一大课题。 2 3 2 公司债券 房地产公司债券是由房地产企业公开发行，表明房地产企业与投资者之间债 权债务关系的一种凭证。通常发行这种债券要由相关部门进行严格的审查，包括 调查企业的背景、经济状况、资金用途、债务总额及偿还能力等。同一般债券一 样，房地产债券包括金额、票面利率、付息方式、发行价格、偿还期限等要素。 房地产企业的主要产品是投资额巨大、风险高、周期长的房地产，因此其债券也 相应具有总量大、票面利率高、期限长的特点。 债券对房地产企业融资的积极作用： 税盾作用 i 0 东北师范大学硕士学位论文 税法规定，债务利息可以税前扣除。因此债券融资具有避税作用，可以降低 企业资金成本，增加企业税后利润。 财务杠杆作用 根据改进后的杜邦分析体系，杠杆贡献率= 净资产收益率净负债利息率。也 就是说，只要负债的利息率小于资产的收益率，那么扣除利息后的经营成果将由 股东分享，也就是财务杠杆收益。债券融资量大，这种杠杆效应更加明显。 有利于企业股权控制 只要企业能按时支付利息和本金，企业股权就牢牢控制在原股东手中，不会 被稀释或转移。因此，债券融资可以满足原股东对企业控制和管理的要求。 我国房地产公司债券最先出现在1 9 9 2 年，是由海南经济特区开发商推出的 房地产投资券。1 9 9 3 年，我国债券市场接连出现违约事件，企业债券到期无法 偿还。国家发文明令限制企业发行债券，尤其限制房地产公司发债。1 9 9 3 1 9 9 8 年，政府禁止房地产公司债券融资。此后，政府限制有所放松，房地产公司可以 发行债券，但对债券发行公司的要求非常高。因此直到现在，仅有几家房地产公 司发行过房地产公司债券。但同时，我们应该看到，随着市场的规范以及房地产 公司资质的整体提高，房地产公司债券将会成为房地产企业重要的融资工具。 2 3 3 房地产信托 信托，是指委托人将自己的资金委托给信托公司，由信托公司按照与委托人 的约定，实施管理或处分的行为。房地产信托也称为r e i t s ，是房地产业与信托 业相互融合的产物。房地产信托资金按信托资金的运用方式的不同，分为债务型 信托和权益型信托。债务型信托即贷款信托，信托资金以贷款的形式借给房地产 企业，信托机构通过获取利息来实现信托收益。权益型信托即股权型信托，信托 资金以股本的形式投入房地产企业，成为企业股东，信托机构通过获取股利和股 份溢价实现信托收益。和其它融资渠道相比，房地产信托具有以下优点： 灵活性。信托具有制度优势，在供给方式上也很灵活。它可以针对房地产 企业本身运营需要和具体项目情况设计个性化的信托产品，具体表现在信托可以 给不同规模、不同阶段的项目量身定做非标准产品；能够解决开发资金、流动资 金及后期消费资金问题，一些特殊问题也能得到考虑。 财产隔离功能。信托财产处于一种特殊状态：它既能充分体现委托人的意 愿、利益和特殊目的，又不在委托人的所有权权益下，独立于委托人的其他自有 财产而存在：它名义上为受托人所有，但又不失为委托人的自有财产。这种状态 具有财产隔离功能，保障了信托财产的安全。 在国外，r e i t s 已成为房地产企业融资的核心方式。我国对r e i t s 尚处于探 讨中，案例不是太多，房地产信托计划绝大部分采用债权型信托。主要原因是信 东北师范大学硕士学位论文 托法规定信托合同不得超过2 0 0 份，使得信托计划筹集资金规模小，在公司属于 小股东的弱势地位：目前信托产品界定为私募性质，无法在资本市场公开交易， 产品流动性差；信托计划相关制度体系还不完善，在投资者利益受到侵害时缺乏 法律保护依据。但从未来发展来看，r e i t s 也应是中国房地产融资的一个重要工 具。 2 3 4 售后回租 售后回租是房地产企业将开发好的房地产出售给某投资机构，要求该投资机 构一次性付款，然后再将该房地产长期租回。机构投资者取得收取租金应收款的 权利，并可根据房地产项目的质量及收款的风险程度，收取一定比例的融资租赁 费，以此获得收益。同时，该机构投资者还可以将该组租金应收款打包卖给商业 银行，银行据此向房地产企业进行专业的应收款催收和信用风险控制等。这样房 地产企业既保留了对资产的占有权、使用权和控制权，又将固定资产变成了流动 资金。售后回租的优点如下： 企业将固定资产转化为流动资产，提高企业流动性，加速资金周转。 融资比率高。同样以该房地产作抵押申请抵押贷款，在我国融资比例最高为 7 0 。而土地售后租回的融资比例一般为1 0 0 ，房产售后租回的融资比例也相 当高。 租金可税前扣除，具有抵税作用。 手续简单，易