（企业管理专业论文）合资项目投资公告的市场反应：来自中国股票市场的证据.pdf

摘要 本文以中国上证a 股公司2 0 0 0 年6 月1 日至2 0 0 7 年3 月1 日间发布的合 资项目投资公告为研究样本，运用事件研究法来探讨上市公司合资项目投资公告 是否能够引起市场反应。统计结果发现，伴随着合资项目投资公告的发布，事件 窗( 2 ，1 ) 存在显著的市场反应，且反应为负。继而笔者引入若干变量对这种 市场反应做出解释，发现发布公告公司的自由现金流量与事件窗( 2 ，1 ) 累计 异常报酬率存在显著的负相关，从而一定程度上验证了自由现金流量假说。 论文共四章，第一章主要对以往相关研究文献进行回顾：第二章介绍研究设 计，重点介绍事件研究方法和样本数据的收集，并对异常报酬率和累计异常报酬 率做t 检验，检验其是否显著不为零，进而得出是否存在显著市场反应的结论； 第三章阐述引入若干解释变量的原因，并进行回归分析。最后一章为本文的研究 结论和不足。 本文的特色在于：1 、第一次对中国上市公司合资项目投资公告的市场反应 进行实证检验。2 、为收集尽可能“干净”的数据，本文将公告日前后五天内有 其他重大公告的样本排除在外。3 、为了解释中国股票市场合资项目投资公告负 反应，笔者引入自由现金流变量，实证结果从一定程度上验证了自由现金流量假 说。 关键词：合资项目；公告效应；自由现金流量 a b s t r a e t t h er e s u l t so ft h i ss t u d ya r eb a s e do nas a m p l eo fl i s t e dd o m e s t i cf i r m st h a th a v ep u b l i c l y a n n o u n c e dt h e i ri n v e s t m e n td e c i s i o n sd u r i n gt h ep e r i o df r o mj u n e2 0 0 0t om a r c h2 0 0 7 t h o s e f i r m ss h a r e sa r et r a n s a c t e do n l yi ns h a n g h a is t o c ke x c h a n g e ，w h i c ha r ec a l l e das h a r e e v e n t s t u d ym e t h o d o l o g yi se m p l o y e dt oi n v e s t i g a t ew h e t h e rt h e r ea r ea n ym a r k e tr e a c t i o n st ot h e r e l e a s eo f j o i n tv e n t u r ei n v e s t m e n td e c i s i o n s s t a t i s t i c ss h o wt h a tm a r k e tr e a c t i o ni nt h ed a y ( 一2 ， - 1 ) i ss i g n i f i c a n t , e s p e c i a l l yi ti sn e g a t i v e t h ee s s a yt h e nt u r n st oi n t r o d u c es o m ev a r i a b l e st o e x p l a i ns u c hp h e n o m e n a o l sr e g r e s s i o nr e s u l t ss h o wt h a tt h e r ei ss i g n i f i c a n t l yn e g a t i v er e l a t i o n b e t w e e nt h ec u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n so fd a y ( - 2 ，- 1 ) a n df r e ec a s hf l o wv a r i a b l e t os o m e e x t e n t ，if i n de v i d e n c es u p p o r tt h ej e n s e n sf r e ec a s hf l o wh y p o t h e s i si n19 8 6 t h ee s s a yi sc o m p o s e do ff o u rp a r t s i nc h a p t e r l ，i tm a i n l yi n t r o d u c e st h ep r e v i o u ss t u d i e si nt h i s r e l a t e df i e l d c h a p t e r 2i sr e s e a r c hd e s i g n ，w h i c hi n c l u d e sh o wt ol e a da ne v e n ts t u d ya n ds a m p l e s e l e c t i o n f i n a l l ytt e s to fc a rw a sc o n d u c t e ds ot h a tt h ee s s a yc a nf i g u r eo u tw h e t h e ro rn o t t h e r ea r ea n ym a r k e tr e a c t i o n st oj o i n tv e n t u r ei n v e s t m e n td e c i s i o na n n o u n c e m e n t c h a p t e r 3 b a s i c a l l yd i s c u s s e st h er e a s o nt h o s ev a r i a b l e sa r ec h o s e nt oe x p l a i ns u c hp h e n o m e n a b e s i d e s ， r e g r e s s i o nr e s u l t sa n ds o m ea n a l y s i sb a s e do nt h er e g r e s s i o nr e s u l t sa r ep r e s e n t e di nt h i sc h a p t e r t h el a s tc h a p t e rm a k e ss o m ec o n c l u s i o n sa n dd i s c u s s e st h ee s s a y sf u r t h e ri m p r o v e m e n t t h e r ea r es o m e t h i n gs u p p o s e dt ob es p e c i a li nt h i se s s a y f i r s to fa l l ，t h e r ei sn oe s s a yi nc h i n a c o n d u c t i n gt h et e s to fj o i n tv e n t u r ei n v e s t m e n ta n n o u n c i n ge f f e c t s ；s e c o n d l y , i no r d e rt oc o l l e c t d a t aa s c l e a n ”a sp o s s i b l e ，ir e v i e wt h ea n n o u n c i n gc o m p a n i e s o t h e rr e p o r t sr e l e a s e di n5d a y s a r o u n dt h ea n n o u n c i n gd a ys ot h a tic a ne x c l u d et h o s ec o n t a m i n a t e ds a m p l e ；t h i r d l y , t oe x p l a i nt h e m a r k e tr e a c t i o nt ot h ej o i n tv e n t u r ei n v e s t m e n td e c i s i o n sa n n o u n c e m e n t ，f r e ec a s hf l o wv a r i a b l ei s i n t r o d u c e d t os o m ee x t e n t ，if i n de v i d e n c es u p p o a i n gt h ej e n s e n sf l e ec a s hf l o wh y p o t h e s i s k e yw o r d s ：j o i n tv e n t u r e ；a n n o u n c i n ge f f e c t ；f r e ec a s hf l o w 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) 脚 2 呻年孕月7 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 1 保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 不保密g ) ( 请在以上相应括号内打“”) 作者签名：锵日期： 刷磁轹孙醐： 凇7 年- 4 - 月三7 日 年月日 引言 引言 传统的估价理论认为，公司的价值包含两个方面：一方面是现有资产所产生4 的现金流现值，另一方面是公司未来投资机会所产生的预期现金流现值。当股票 市场接收到可以改变这两者预期信息时，股票市场能对这些信息做出最快的最好 的反应，从而影响公司价值的变动。 一、投资决策和竞争优势 在完全竞争的要素和产品市场中，正净现值的投资项目是不存在的。首先， 所有的投资项目都是由生产要素所组成，而要素市场不是完全竞争市场；其次， 假如一个投资项目被认为是具备正的净现值的投资项目，那么，它将很快吸引其 他竞争者进入这个行业，结果使得要素的价格上扬，生产能力提高，项目价格下 降。较高的要素价格和较低的项目价格冲击了公司的收益，从而迫使实力较弱的 公司不得不退出行业。随着参与者数目的减少，要素价格下降，项目价格上升， 公司收益也上升，直到实际的收益和完全竞争市场所要求的收益一致为止。所以， 在完全竞争市场条件下，所有试图寻找正的净现值投资项目的举动都是徒劳无功 的。 现实存在具有正的净现值投资项目，主要依赖于市场竞争的不完全。公司通 过投资决策降低成本，或者差异化产品，从而具备了竞争优势。这种竞争优势又 反过来形成行业进入壁垒，甚至形成垄断。这些恰恰进一步使正的净现值投资项 目成为可能。 二、股票市场与投资公告 在一个信息有效的市场中，股票市场对公开信息的反应是有效的，这就意味 着股价将迅速地对股票风险和报酬率做出反应。因此，股票市场将对影响公司市 场价值的公告做出反应。投资决策是公司众多决策中的一项重大决策，它往往与 公司价值、公司规模紧密联系在一起。股东们一般都很关心公司价值，或者说关 心这种投资决策能否增加他们的财富。f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 5 ) 指出，资本市 场迫使管理层做出符合公司财富最大化原则的决策。如此看来，若股票市场对管 理层所做出的投资决策投以赞许的目光，股票市场的反应则应该是正的。但是， 合资项目投资公告的市场反应：来自中国股票市场的证据 管理层可能并不像f a m a 和j e n s e n 所说的那样。管理层与股东之间毫无矛盾。股 东可能并不完全相信管理层，而管理层也可能心怀叵测，双方之间不信任引出了 代理成本问题，股东们自然会怀疑管理层的投资决策。这样，伴随着投资公告的 公布，市场做出了负的反应。又或者股东本身就是短视的投资者，这种投资者认 为长期投资增加了他们未来收益的不确定性，他们宁可关注公司的季度业绩报 告，也不愿意对一个前景良好的长期投资项目感兴趣，他们本身就对长期投资反 感。无论怎样，随着投资公告的公布，管理层的决策将受到股票市场的检验。 w o o l r i d g e ( 1 9 8 8 ) 嘲和b u r t o n 等人( 1 9 9 9 ) 对投资决策的公告效应在理 论上给出了详细的解释，归纳起来有三种： 正股价反应。这种论断与股东价值最大化、公司价值最大化是致的。管理 层将做出最大化股东价值或公司价值的投资决策。因此，这些投资决策下的项目 直接被认为是具有正的净现值投资项目，这种预期将引起股票市场正的、显著的 反应。 零股价反应。在完全竞争市场条件下，不存在正的净现值投资项目，股票市 场的异常报酬将晟终被项目价格和要素价格所消耗殆尽。另一种认为零股价反应 的理论是理性预期理论。理性预期市场环境中，在投资项目决策被公布之前，投 资者已经精确地预见了管理层所预见的项目净现值。这样，在投资决策公布之际， 股价已经“捕捉”到所有的预期净报酬。 负股价反应。市场短视理论认为，投资者目光短浅，对短期现金流有强烈的 偏好，他们仅仅将目光盯在季度盈余等这些财务指标上。这使得管理层不得不改 变追求公司长远竞争优势的初衷，于是，为了迎合投资者，管理层只管盯住短期 目标，甚至舍本逐末，牺牲公司长远利益。众所周知，重大投资项目的回收期往 往是长期的，当短期利益跟长期利益相冲突的时候，追求长期利益的投资决策被 认为是背离股东意愿的决策。管理层公布长期投资项目决策在这种意义就是对股 东意愿的挑衅，这样也就不难理解为什么股价会显著下跌。 本文所研究的是公司合资项目投资决策公告在中国股票市场的反应，其研究 意义在于： 其一，合资项目投资公告的市场反应折射出投资者的投资心态，若反应为正， 则说明投资者对公司管理层所做的投资决策表示欢迎，他们愿意关注公司的长远 引言 利益；若反应为负，则表明投资者反对公司管理层的投资决策，他们更偏向于急 功近利，不愿意将自己的利益跟公司的长期利益联系在一起：若反应为零，则说 明投资者可能根本不在意此类信息。总之，合资项目投资公告的市场反应从投资 者的角度检验了上市公司管理层的投资决策。 其二，对市场管制人员来讲，若合资项目投资决策公告能引起市场反应，则 说明市场渴望得到此类信息，市场管制人员的工作则是如何设计更好的信息披露 机制，寻找上市公司公布投资公告信息和投资者接受此类信息的最佳契机。 合资项目投资公告的市场反应：来自中国股票市场的证据 第一章文献回顾 投资公告是否能引起市场反应? 引起市场反应的原因何在? 本章将对国外 投资公告市场反应研究文献进行简要回顾，特别对合资项目市场反应文献回顾独 立成节回顾，按合资项目参与方国籍，分成本土合资项目公告效应研究回顾和国 际合资项目公告效应研究回顾。 第一节有关投资公告市场反应研究的文献回顾 以往的文献指出，投资公告跟股价有密切的关联。其中较早的一篇是 m c c o n n e l l 和m u s c a r e l l a 在1 9 8 5 年所著h 1 。这篇文献检验了计划资本支出增减 公告的市场反应。m c c o n n e l l 和m u s c a r e l l a 给出了资本支出的定义，依用途分 类可分为一般工厂和设备类、研发类、开发和发展类、零售店面类以及无明确用 途类，虽然文章对资本支出做了详细的用途分类，但是m c c o n n e l l 和m u s c a r e l l a 的注意力并不在此，而是依公司类别分类，分为工业公司资本支出类和公共事业 组织资本支出类。m c c o n n e l l 和m u s c a r e l l a 指出，股票市场对资本支出公告所 做出的反应，将取决于公司投资项目的报酬率，报酬率到底是等于现有市场所要 求的报酬率，还是大于现有市场所要求的报酬率。鉴于此，数据分为工业公司的 数据和公用事业组织的数据。m c c o n n e l l 和m u s c a r e l l a 研究表明，对工业公司 而言，计划资本预算增加( 减少) 的公告将导致正( 负) 的异常报酬率。他们解 释到，这与管理层追求公司市场价值最大化的假设是一致的。另外，m c c o n n e l l 和m u s c a r e l l a 在结论部分敏锐地指出，有关公司未来投资机会的信息是决定市 场对投资公告做出何种反应的一个至关重要的因素。 c h a n ，m a r t i n 和k e n s i n g e r ( 1 9 9 0 ) 侮1 对增加r d 投资支出公告的市场反应 做检验，发现有9 5 个增加r d 投资支出的公告显著为正，更重要的是，有些样 本公司在公告日同时面临盈余的下降。但是，对技术含量低的公司而言，r d 支 出的增加反而伴随着负的市场反应。这种证据意味着市场能够区别好的投资前景 和差的投资前景，或者说，只有做出好的投资决策的公司才能得到投资者的青睐 c h a n ，g a u 和w a n g ( 1 9 9 5 ) 1 检验4 4 7 个商业移址( b u s i n e s sr e l o c a t i o n ) 4 第一章文献回顾 公告的股票市场反应，发现市场对工厂移址公告的反应为负，而对总部移址公告 的反应则为正。对每个公告样本，c h a n 等分析了管理层所给出的商业移址的 首要动机，并将此归纳成六类，这六种动机依次为商业扩张动机、成本节约或经 营效率动机、生产力萎缩或淡出行业动机、设备整合动机、其他动机以及未阐明 的动机。文章进一步分析发现，市场之所以对不同的公告有着截然相反的反应， 是因为不同的公告决策潜在动机不同，而且随之将影响公司的未来前景。具体来 讲，公司的决策由商业扩张和节约成本的动机所驱动，则市场反应为正：相反， 如果商业移址将导致生产能力的降低，则带来负的市场反应。c h a n 等最后还得 出结论，投资决策类别对市场反应的影响力较轻。 s z e w c z y k ，t s e t s e k o s 和z a n t o u t ( 1 9 9 6 ) u 1 把投资机会变量和自由现金流 变量引入到r & d 支出的市场反应研究中来，并以这两个变量作为划分子样本的根 据，划分为高现金流量高托宾q 、高现金流量低托宾q 、低现金流量高托宾q 、 低现金流量高托宾q 四个子样本。发现高托宾q 的样本公司具有显著且正的平均 异常报酬率( 0 9 2 9 ) ，相反，低托宾q 样的本公司平均异常报酬率为负且不显 著( 一0 1 6 ) ，这种差异与投资机会假设是一致的。在这四个子样本中，高现金 流量高托宾q 和低现金流量高托宾q 的子样本的平均异常报酬率都显著为正，从 而，不支持j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 呻1 自由现金流假说。此外，s z e w c z y k 等将两天累计 异常报酬率与一些变量做回归，发现r & d 支出公告的市场反应与r & d 支出增幅、 财务杠杆、机构投资者持股比例呈显著的正相关。 c h e n 和h o ( 1 9 9 7 ) 阳1 依据w o o l r i d g e ( 1 9 8 8 ) 乜1 对投资公告的分类方法，考 察资本支出投资公告和产品战略投资公告的市场反应以及两者的综合市场反应。 特别的，他们引入投资机会和自由现金流两个变量来解释市场反应，所采用的数 据来自新加坡股票市场的数据。c h e n 和h o 以托宾q 来衡量投资机会，研究结果 发现托宾q 变量与公告日和公告前一天的两天累计异常报酬率( - 1 ，o ) 之间呈 显著正相关，其中产品战略组在0 0 5 水平下显著，资本支出组显著性水平为 0 0 1 ，综合组为0 0 1 ，从而支持了投资机会假设，这种结果与b l o s e 和s h i e h ( 1 9 9 7 ) u 们的结果是一致的。但是，自由现金流变量却无一显著，无法支持j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 阳的自由现金流假说。此外，控制变量公司规模和债务比率在资本支出 和综合组中显著。同年，v o g t ( 1 9 9 7 ) n 以1 9 7 9 年至1 9 9 3 年间美国道琼斯上市 合资项目投资公告的市场反应：来自中国股票市场的证据 公司5 6 1 个计划资本支出公告为有效样本，检验其市场反应。其中公告计划资本 支出增加的样本有4 2 1 个，公告计划资本支出减少的样本有1 4 0 个。与m c c o n n e l l 和m u s c a r e l l a ( 1 9 8 5 ) “1 的结果一样，计划资本支出增加组的平均两天累计异 t 常报酬率显著为正：计划资本支出减少组则显著为负。此外，v o g t 考察了公司 未分配现金流量对计划资本支出决策公告的市场反应之影响，以此来比较自由现 金流量假说和优序融资理论，结果发现大公司的市场反应与大公司的未分配现金 流量负相关。 b u r t o n ，l o n i e 和p o w e r ( 1 9 9 9 ) n 2 1 检验了英国股票市场的投资公告市场反 应。他们将资本支出投资公告划分为三组，短期内产生现金流的项目( i m m e d i a t e c a s h g e n e r a t i n gp r o j e c t s ，i c g ) 、无法在短期内产生现金流的项目 ( n o n i m m e d i a t ec a s hg e n e r a t i n gp r o j e c t ，n i c g ) 和合资项目( j o i n t v e n t u r e ，j v ) 。研究结果表明，投资者对此类投资公告的反应取决于两点，一是 项目是独资项目还是合资项目；二是项目在短期内就能产生现金流量，还是要在 若干年之后才能产生。而公司规模大小、现金流充足与否以及投资机会好环对市 场反应的影响并不明显。 b r i o ，p e r o t e 和p i n d a d o ( 2 0 0 3 ) n 3 1 以西班牙股票市场为研究对象，研究投 资公告的市场反应，数据表明，对样本总体而言，公告日前五天的市场反应较强， 公告日及公告日之后几天却无市场反应。特别的，自由现金流量，投资机会与市 场反应是相关的，结果支持了j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 伯3 的现金流假说，市场只奖励那些 自由现金流充足且投资机会良好的公司。 k i m ，l y n ，p a r k 和z y c h o w i c z ( 2 0 0 5 ) u 引以1 9 9 2 年至1 9 9 9 年间韩国上市公 司投资公告为样本，检验其财富效应。k i m 等将样本分为大财阀公司( c h a e b o l f i r m s ) 和非财阀公司( n o n - c h a e b o lf i r m s ) 两组进行对比，发现在6 9 7 个投资 公告中，总体上在公告日及公告日前后有着正的市场反应。但是，大财阀公司样 本的公告并不能显著地增加股东的财富，而非大财阀公司样本的公告却有着正的 而且显著的异常报酬率。在多元回归分析中，发现只有投资机会和投资规模的交 叉项是显著的，且为正，k i m 等因此认为韩国股票市场仅仅对投资规模大且投资 机会好的投资公告有显著的正反应。 6 第一章文献回顾 第二节有关合资项目投资公告市场反应的文献回顾 管理层做出投资决策，承诺对特定项目分配资源，然而不同投资项目所能分 配到的资源存在差异，投资者对不同投资项目也有着不同的预期。所以，有必要 研究不同投资项目类别的公告效应。w o o l r i d g e ( 1 9 8 8 ) 0 1 将公司战略投资决策公 告分为四类：合资类、研发类、产品策略类以及资本支出类。并分别对这四类公 告的市场反应做检验，发现无论是哪一类公告，市场反应都呈现正。w o o l r i d g e 从而得出结论，管理层所决定的投资项目会带来预期的正的净现值，他们都忠于 其事，为股东谋取最大利益。更重要的是，当时流行着一种论断，认为市场是短 视的，投资者仅仅关注季度盈余而忽视甚至摒弃长期竞争优势的获取。w o o l r i d g e 的实证结果恰恰与之相反，一定程度上驳斥了该种论断。值得一提的是w o o l r i d g e 所定义的资本支出与m c c o n n e l l ，m u s c a r e l l a ( 1 9 8 5 ) h 的所定义的资本支出范围 明显不同。前者认为，资本支出是用来保持公司长期健康发展的支出，主要是生 产力扩建和工厂现代化项目的支出。后者则包含前者。 在此之后的w o o l r i d g e 与s n o w ( 1 9 9 0 ) “，从两个方面进一步深入研究投 资决策公告的市场反应。这两个方面分别是：一，数据容量；二，检验投资规模 和项目投资期限对股价的影响。w o o l r i d g e 与s n o w 继续遵循w o o l r i d g e ( 1 9 8 8 ) 乜3 投资公告的分类，对这四种投资公告做分析并得出显著实证结果：合资项目组 公告日的两天( 一1 ，o ) 累计异常报酬率0 8 0 ；研发项目组的为1 1 3 ；资本支 出组的为0 3 6 ；产品或市场多元化项目组为0 6 9 。总体的两天累计异常报酬 率为0 6 4 。w o o l r i d g e 与s n o w 的研究表明，不但异常报酬率显著为正，而且 更重要的是不同类别的投资决策公告可能对应着不同的异常报酬率水平。此外， w o o l r i d g e 与s n o w 还用子样本检验项目规模和项目投资期是否是影响异常报酬 率大小的重要因素。他们发现，无论是小的投资项目，还是大的投资项目，市场 反应几乎一样。对投资期限而言，结果也一样，无论是三年以内还是三年以上的 投资项目，市场反应也几乎一样，这就拒绝了市场不鼓励公司长期投资的假设。 但是，在衡量项目大小和投资期限长短上，前者用中位数来表示，后者只是主观 上定义以三年为限。这些使得结论在一定程度上缺乏信服力。 w o o l r i d g e ( 1 9 8 8 ) 位1 、w o o l r i d g e 与s n o w ( 1 9 9 0 ) n 5 1 对投资公告效应的研究 具体到不同类别的投资项目，特别的，对合作项目来说，w o o l r i d g e ( 1 9 8 8 ) n 1 1 6 1 合资项目投资公告的市场反应：来自中国股票市场的证据 个合资项目投资公告组( - 1 ，0 ) 两天平均累计异常报酬率达0 7 8 3 ，w o o l r i d g e 与s n o w ( 1 9 9 0 ) 1 9 7 个合资项目公告的天( - 1 ，o ) 平均累计异常报酬率达0 8 0 。 但是他们却未进一步深入研究引起合资项目公告效应的原因何在。 ， 合资项目( j o i n tv e n t u r e ，j v ) 是指两个或多个公司将各自的资源整合， 形成一个新的经营实体，它与合并( m e r g e r ) 最明显的区别是，在合资项目中， 原公司的管理层保持完整无损( m c c o n n e l l 和n a n t e l l ，1 9 8 5 ) n 引。m c c o n n e l l 和n a n t e l l 就美国1 9 7 2 年至1 9 7 9 年间的合资项目投资公告为样本，检验其市场 反应，发现美国合资项目投资公告对参与公司来说是能够创造财富的。对所检验 的2 1 0 个公司，合资项目投资公告使得股东财富平均上涨五百万美元。对合资项 目的参与公司来说，小公司的异常报酬率要大于大公司的异常报酬率，但平均报 酬绝对金额却趋于平均分配。m c c n n e l l 和n a n t e l l 将其归结于协同效应，即合 并带来了规模经济、资源整合、市场领导力上升、生产技术提升、产品分销渠道 机会改善、资产重新有效分配等好处。m o h a n r a m 和n a n d a ( 1 9 9 8 ) “ 对2 5 3 个合 资项目投资公告进行分析，研究表明，公司更趋于在业绩在下滑的时候公告此类 投资决策，而且公告效应为正。m o h a n r a m 和n a n d a 对此的解释是，第一，合资 项目为发挥资源整合作用提供了一个平台，能否获得资源整合优势决定了能否创 造价值：第二，小公司与大公司合作是一个双向选择的结果，大公司选择小公司 作为合作伙伴，这本身就是对小公司的一种肯定，对市场来说，这是小公司价值 得到提升的一种信号。c h a n g 和c h e n ( 2 0 0 2 ) n 8 1 对台湾上市公司1 9 8 8 年至1 9 9 9 年间的合作项目投资公告作检验，发现台湾本土公司的合资项目投资公告的市场 反应为负。也就是说投资者对这种合资项目是持反对态度的，样本公司的股东因 此遭受了损失。这些结果与m c c o n n e l l 和n a n t e l l ( 1 9 8 5 ) 即的结果正好相反， 此外，c h a n g 和c h e n 还检验了若干个本土合资项目的投资公告财富效应的决定 因素，发现股票市场反应与发布公告公司的未来投资机会、投资规模和债务比率 呈显著的正相关，与公告公司的原来业务关联度变量呈显著负相关。而自由现金 流、公司规模、公司相对规模、经理层持股情况等变量对这种市场反应无显著的 解释力。 以上文献所研究的样本的一个特征是合资项目参与公司都是本土公司，国外 公司并未参与其中。l e e 和w y a t t ( 1 9 9 0 ) n 钉所研究的样本是美国本土公司与国外 第一章文献回顾 公司合作的合资项目的公告，他们检验了这种合资项目公告对美国本土公司股东 的财富效应，并引入合资项目母国的经济地位变量，看是否与这种财富效应相关， 文章将样本按国际货币基金组织所定义的国家经济地位划分，划分为三组：发达 国家( d e v e l o p e dc o u n t r i e s ，e c s ) 、新兴工业化国家( n e w l yi n d u s t r i a l i z e d c o u n t r i e s ，n i c s ) 、发展中国家( l e s sd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，l d c s ) 。研究结 果表明，总体来看，此类国际合资项目的市场反应为负，而只有发展中国家公司 参与的合资项目无负反应，这与m c c o n n e l l 和n a n t e l l ( 1 9 8 5 ) n 6 1 的结果恰恰相 反。文章指出，一个可能的解释是j e n s e n 的自由现金流代理成本说，公司对现 有项目的投资属于过度投资，经理层以股东财富为代价，来达到扩大自己影响力 的目的。数据支持了这种看法。h u ，t h e n 和s h i e h ( 1 9 9 2 ) 呦1 将研究进一步发展， 引入国际合资项目参与度变量国外销售百分比和国外分支机构数目。该文章 就1 9 8 3 年至1 9 8 9 年问的中美合资项目投资公告为研究对象，研究其市场反应， 研究表明，低国际参与度( 体现为小的国外销售百分比和少的国外分支机构) 项 目的公告得到正的市场反应。而高国际参与度项目公告的市场反应则为负或零。 文章指出，一方面，对国际参与度高的公司来说，这些公司很大部分的销售额来 自国外市场，或者，他们在国外的分支机构数目众多，他们的跨国网络已经形成。 增加一个国际合资项目，对他们现有的国际地位的影响不大，这样，市场对新增 的国际合资项目的反应不敏感，甚至为负。另一方面，对国际参与度低的公司而 言，一个新的国际合资项目意味着他们在跨国网络建设中将迈出一大步，因此， 投资者对新的国际合资项目持乐观态度。 h e ，m y e r 和w e b b ( 1 9 9 7 ) 旺将本土房地产合资项目投资公告的市场反应和 国际房地产合资项目的市场反应进行比较，发现合作方不管是来自本土还是来自 国外，房地产的合资项目投资公告的市场反应都为正。这与l e e 和w y a t t ( 1 9 9 0 ) 钉 的结果是相反的。但是，国际房地产合资项目的投资公告的市场反应相对较弱， 作者认为，可能的原因是国外房地产不可移动，而且项目初始投资额太大。国际 房地产合资项目的投资公告的市场反应显著性相对较弱，说明在美国本土投资房 地产合资项目的政治风险和经济风险要比在美国国外要来的小。文章还发现，房 地产的种类也是一个影响因素。对比公告日前一天的异常报酬率，酒店房地产合 资项目投资公告的市场反应较弱。h e 等也把这种现象认为是 e n s e n 的自由现金 9 合资项目投资公告的市场反应：来自中国股票市场的证据 流现象，认为对酒店的投资是一种过度投资，从而影响了投资者的态度。 从上文文献回顾中可以看到，由于各国股市存在差异性，同样类别的投资项 目，在不同国家的股票市场中的公告效应却可能是截然相反的；同样的解释变量 在不同的股票市场中的解释作用也可能不一样。由此，笔者以中国股票市场为研 究背景，探讨中国股票市场合资投资项目的公告效应，相应的，引入若干变量假 设，试图解释中国股票市场合资项目的公告效应。接下来的章节安排如下，第二 章本文的研究设计，介绍事件研究法，说明样本数据收集，最后检验了中国上市 公司合资项目投资公告是否存在市场反应；第三章讨论合资项目投资公告的市场 反应决定因素假设，说明为什么要引入该变量来解释中国股市的合资项目投资决 策公告效应，并给出各个解释变量的衡量方法和回归方程的预期符号，最后给出 回归分析结果：第四章说明本文研究结论和研究不足。 i o 第二章合资项目投资公告的市场反应研究 第二章合资项目投资公告的市场反应研究 第一节研究方法 本文采用事件研究法研究我国上市公司合资项目投资公告的短期市场反应。 f a m a 称“事件研究”为最干净的证据：也是最经得起实践“考验”的检验，极 少有争议，因为其不涉及联合检验问题瞳引。h e n d e r s o n ( 1 9 9 0 ) 幢3 1 提到，利用事 件研究法的文献，大致分为四大类： 第一类，市场效率性研究( m a r k e te f f i c i e n c ys t u d i e s ) 。此类研究主要是 评估市场对一个特定的信息反应的速度和偏差。比如，f a m a ( 1 9 6 9 ) 。 第二类，信息含量的研究( i n f o r m a t i o nc o n t e n ts t u d i e s ) ，即探讨信息有 用性的研究，其目的是评估股价对所研究信息的反应程度。比如f o s t e r ( 1 9 7 3 和1 9 7 5 ) ，w a t t s ( 1 9 7 3 和1 9 7 8 ) ，k e r s t s e i na n ds u n g s o ok i m ( 1 9 9 5 ) 。 第三类是解释异常报酬率的研究( m e t r i ce x p l a n a t i o ns t u d i e s ) ，主要目 的是试图进一步解释引起市场反应的原因。 h e r d e r s o n 还讲到，这些分类并非一个完整的分类，即它们并非是相互排斥 的。此外，存在第四类的研究，即关于事件研究方法论的研究。此类研究目的是 怎样最好地开展事件法研究。这类研究多采取模拟( s i m u l a t i o n ) 的方法来进行。 应用事件研究法来进行研究的第一步，就是要确定所要研究的事件。一旦确 定了所要研究的事件，便可以进一步确定市场接受这种信息或事件发生的具体时 间，可以称之为公告日( a n n o u n c i n gd a y ) 。事件日是否能准确地得到确认，对 事件研究法的成败有举足轻重的影响。 事件的确定 本文研究中国上市公司合资项目投资公告的市场反应，所研究的事件是上市 公司对外公告其重大合资项目投资决策这一事件。 合资项目投资公告的市场反应：来自中国股票市场的证据 二、事件日的确定 一旦确定了所关注的事件，下一步则是定义事件日，它是市场接收该事件相 关信息的时间点，而非事件发生的时间点。本文事件日的确定原则如下：以合资 项目投资公告刊登在 i ，则取值1 ，否则为0 。 正 ( q )若其中，e m 表示权益的市场价值，d i i l 表示负债的市 场价值，e b 表示权益的账面价值，d b 表示负债的账 面价值。 表8 给出了自变量和因变量的描述性统计，数据来苣 w i n d 数据库。可以看到 ( - 2 ，- 1 ) 事件窗口的累计异常报酬率的平均值为- 0 5 6 。而l e e 和w y a t t ( 1 9 9 0 ) 们 累计异常报酬率c a r ( - 5 ，+ 5 ) 为- 1 9 2 4 ，c h a n g 和c h e n ( 2 0 0 2 ) n 踟累计异常报 酬率c a r ( - 1 ，0 ) 为- 0 2 7 。表9 是变量的p e a r s o n 相关性检验表。从表上数据可 知，因变量累计异常报酬率c a r ( - 2 ，- 1 ) 与自变量自由现金流量f c f 的p e a r s o n 相 关性程度较高，达- 3 7 7 7 ，且显著性水平达0 0 1 。而自变量之间并没有发现较 高而且显著的相关性。 表8 ：变量的描述统计表 v a r i a b le snm i n i m u mm a x i m u mm e a n s t d d e v i a ti o n c a r ( - 2 - 1 )6 76 7 9 7 1 3 一o 5 6 0 0 2 5 3 7 l1 0 1 q l 4 80l0 7 2 9 1 6 6 6 6 7 o 4 4 9 0 9 2 8 6 i s4 80 0 0 3 4 1 3 7 9 61 4 7 8 3 0 6 7 9 61 7 7 3 8 4 1 4 4 6 3 6 8 6 5 1 8 7 9 4 f c f 4 8- 0 3 8 11 9 4 0 8 60 2 1 2 8 1 1 2 3 5- 0 0 2 3 9 6 2 6 7 2o 1 0 1 5 0 3 8 5 4 f s 6 51 9 7 6 2 6 41 4 82 4 3 8 5 2 8 0 0 82 1 2 2 9 2 4 8 0 30 7 8 0 9 9 7 9 9 5 v a l i dn ( 1 i s t w i s e )4 7 第二章合资项吕投资公告市场反应的决定因素研究 表9 ：变量的p e a r s o n 相关性检验表 c o r r e l a t i o n s c a ( 一2 。一1 ) qi sf c ff s c a r ( - 2 ，- 1 )p e a r s o nc o r r e l a t i o n1 0 0 o o - 1 3 9 6 2 4 3 0 搴 5 0 3 - 3 7 7 7 s i g ( 2 - t a il e d ) 0 3 4 3 8 0 0 9 6 00 0 0 8 10 6 9 0 5 n6 74 84 84 86 5 qp e a r s o nc o r r e l a t i o n- 1 3 9 6 1 0 0 0 0 一8 。2 2 一9 8 0 9 5 2 s i g ( 2 - t a i l e d ) 0 3 4 3 8 0 5 7 8 6 0 5 0 7 60 5 2 4 6 n4 84 84 84 84 7 i sp e a r s o nc o r r e l a t i o n2 4 3 0 一8 2 2 1 0 0 0 0 一1 7 7 8 0 5 4 s i g ( 2 - t a i l e d ) 0 0 9 6 0o 5 7 8 60 2 2 6 70 9 7 1 3 n 4 84 84 84 84 7 f c f p e a r s o nc o r r e l a t i o n 奉 一9 8 0 一1 7 7 8 9 6 1 0 0 0 0 - 1 3 5 5 - 3 7 7 7 s i g ( 2 - t a i l e d ) 0 0 0 8 10 5 0 7 6 0 2 2 6 7 o 3 6 3 9 n4 84 84 84 84 7 f sp e a r s o nc o r r e l a t i o n5 0 3 9 5 2 9 60 5 4 一1 3 5 5 1 0 0 0 0 s i g ( 2 - t a i l e d ) 0 6 9 0 5o 5 2 4 60 9 7 1 30 3 6 3 9 n6 54 74 74 76 5 + + c o r r e l a t i o ni ss i g n i f i c a n ta tt h eo o ik v d ( 2 - t a i l e d ) 第五节回归结果和分析 为解释中国上市公司投资公告的市场反应，笔者建立如下回归模型： c a r , = q + 9 l f c f + l 璐七，f s + f 1 4 q + e , 其中，c a r 表示事件窗( - 2 ，- i ) 的累计异常报酬率： f c f 表示自由现金流量，等于企业自由现金流量除以总资产； i s 表示出资额规模，等于出资额除以总资产： f s 表示公司规模，用企业全部资产的总体价值的自然对数来表示： q 表示未