（企业管理专业论文）我国企业融资成本估算体系的构建及应用研究.pdf

中文摘要 题目：我国企业融资成 建及应用研究 学科名称：企业管理 学生：张蕾 导师：李秉祥副教授 中文摘要 近年来，我国企业呈现出强烈的股权融资偏好，国内学者尝试从不同角度解 释这一现象。本文认为。融资成本是企业融资的决定性因素，企业对股权融资的 偏好在于对低融资成本的追求，那么能否对融资成本进行科学、准确的估算就成 为解决问题的关键。因此，本文将现代融资理论与我国现实相结合，对企业融资 成本估算体系的构建及应用进行系统研究 首先简要介绍企业融资的含义和分类，对我国企业融资现状进行分析，并 根据现代融资理论对融资成本相关概念进行全面分析和重新界定，将企业融资成 本估算集中在资本成本、筹措成本、财务危机成本和代理成本四个方面。 其次，对现有融资成本估算模型进行深入分析，从模型自身假设条件、证券 市场、企业特点等角度论证了现有融资成本估算模型对我国企业的适用性，得出 现有模型对我国企业的适用性差、不能够简单套用的结论。 再次，根据我国企业股权结构、股利政策以及负债结构的特点，构建出我国 企业融资显性成本估算模型体系。包括从付现成本和增长成本两个方面入手、针 对流通股和非流通股分别提出的股权融资成本估算模型，以及在此基础上构建出 的留存收益融资成本估算模型；考虑部分流动负债的债务融资成本估算模型：以 “加权平均”思想为基础的融资总成本估算模型。本文运用该体系对样本上市公 司显性融资成本进行估算，结果表明，我国企业股权融资成本普遍( 8 4 ) 高于 债务融资成本，而股权融资的付现成本普遍( 8 7 ) 低于债务融资成本。从估算 结果可以得出这样的结论：我国企业偏好股权融资是因为其只考虑付现成本，从 西安理工大学硕士学位论文 而产生“股权融资成本低、债务利息负担重”的错觉，另外为了减轻支付压力， 企业倾向于股权融资的软约束。 最后，基于对我国企业财务危机成本和代理成本问题的深入分析，构建出我 国企业融资隐性成本估算模型企业融资时并未真正发生财务危机，对决策产生 影响的是预期财务危机成本，而预期财务危机估算的关键因素有两个：危机发生 概率和实际财务危机成本。因此，本文将多元逻辑回归模型和企业流动资产率指 标相结合构建出预期财务危机成本估算模型。我国企业代理成本具有双重根源 性，在深入考察了代理成本的产生过程后，本文对詹森和麦克林代理成本模型进 行改造构建出我国企业代理成本估算模型。本文对样本上市公司融资隐性成本 进行估算，并进行基于融资隐性成本的融资方式选择分析，得出这样的结论：考 虑预期财务危机成本和代理成本后，企业的最优融资决策可能会发生改变。 本文的研究对现代融资理论和我国企业融资现实进行较好的结合，提出了适 合我国企业的融资成本估算模型体系并进行了应用研究，对我国企业融资成本估 算和融资决策具有一定的参考价值。 关键词：融资成本资本成本财务危机成本代理成本 a b s t r a c t t i t l e ：s t u d y o nc o n s t r u c t i o na n da p p l i c a t i o no f f i n a n c i n g c o s t s e s t i m a t i n gs y s t e m o f c h i n e s ee n t e r p r i s e s m a j o r ：b u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n n a m e ：z h a n gl e i s u p e r v i s o r ：p r o f l ib i n g x i a n g a b s t r a c t s i g n a t u r e ： s i g n a t u r e ： 鼬净咱 r e s e n ty e a r s ，e n t e r p r i s e si nc h i n ah a ds t r o n gp r e f e r e n c ef o re q u i t yf i n a n c i n g ， a n do u rp r o f e s s o r sh a dt r i e dd i f f e r e n tw a y st oe x p l a i ni t t h i st h e s i st h i n k st h a t f i n a n c i n gc o s ti st h ed e t e r m i n i n gf a c to fe n t e r p r i s e s f i n a n c i n g ，a n dt h ep r e f e r e n c ef o r e q u i t yf i n a n c i n gi sd e t e r m i n e db yt h ed e s i r eo fl o wf i n a n c i n gc o s t t h e n ，t h ek e yt o s o l v et h ep r o b l e mi st of i n do u tas c i e n t i f i cw a yt oe s t i m a t ef i n a n c i n gc o s te x a c t l y s o ， t h i st h e s i sm a k e sac o m p r e h e n s i v es t u d yo nt h ec o n s t r u c t i o na n da p p l i c a t i o no f f i n a n c i n gc o s t se s t i m a t i n gs y s t e mw i t hf i n a n c i n gt h e o r ya n dr e a l i t yo fc h i n e s e e n t e r p r i s e s f i r s t ，g i v eas i m p l e i n t r o d u c t i o n o fe n t e r p r i s e s f i n a n c i n g ，a n a l y z e p r e s e n t s i t u a t i o no fc h i n e s ee n t e r p r i s e s f i n a n c i n ga c t i v i t y , g i v en e wc o n c e p t i o n st or e l a t i v e f i n a n c i n gc o s t sa c c o r d i n gt of i n a n c i n gt h e o r y , a n dt h e n m a k ef u r t h e rr e s e a r c h d e p e n d i n go nf o u rc o d ec o n c e p t i o n s ：c o s to fc a p i t a l ，a r r a n g e m e n tc o s t ，f i n a n c i a l d i s t r e s sc o s ta n d a g e n c yc o s t s e c o n d ，a n a l y z ee x i s t i n gm o d e l so ff i n a n c i n gc o s t ss y s t e m a t i c a l l y , a n dd i s c u s s t h ea p p l i c a t i o no ft h e s em o d e l sf r o mt h r e ea s p e c t s ：h y p o t h e s i so fm o d e l ，s e c u r i t i e s m a r k e ta n dt h ec h a r a c t e r i s t i c so fe n t e r p r i s e s t h er e s u l ti s ：e x i s t i n gm o d e l sa r en o t s u i t a b l ef o rc h i n e s ee n t e r p r i s e s a n dd i r e c tu w i l ln o tg e tt h er e s u l tw ee x p e c t e d t h i r d ，a c c o r d i n gt ot h ec h a r a c t e r i s t i c so fe n t i t ys t r u c t u r e ，d i v i d e n dp o l i c ya n d d e b ts t r u c t u r e ，c o n s t r u c tt h ee s t i m a t i n gs y s t e mo fd e f i n i t ef i n a n c i n gc o s t t h es y s t e m i n c l u d e se n t i t yf i n a n c i n ge s t i m a t i n gm o d e lo fc u r r e n ts t o c k sa n di n c u r r e n ts t o c k s b a s e do nc a s hc o s ta n dp r o m o t i o nc o s t ，a n dt h ee s t i m a t i n gm o d e lo ff i n a n c i n gc o s to f r e t u r n i n ge a r n i n g s ；t h ee s t i m a t i n gm o d e lo fd e b tf i n a n c i n gi n c l u d i n gs o m es h o r t - t i m e d e b t ；a n dt h ee s t i m a t i n gm o d e lo ff i n a n c i n gc o s to fw h o l ee n t e r p r i s eb a s e do n w e i g h t e da v e r a g e t h i st h e s i se s t i m a t e dt h ed e f i n i t ef i n a n c i n gc o s t so fs a m p l el i s t e d e n t e r p r i s e s ，t h er e s u l ti s ：t h e r ea r e8 4 o fa l le n t e r p r i s e sw h o s ee n t i t yf i n a n c i n gc o s t i sh i g h e rt h a nd e b t a n dt h e r ea l e8 7 o fa l le n t e r p r i s e sw h o s ec a s hc o s to fe n t i t y f i n a n c i n gi sl o w e rt h a nd e b t s ot h ec o n c l u s i o ni s ：e n t e r p r i s e sh a v es t r o n gp r e f e r e n c e 西安理工大学硕士学位论文 f o re n t i t yf i n a n c i n gb e c a u s et h e yo n l yt a k ec a s hc o s ti n t oc o n s i d e r a t i o n t h e yb e l i e v e t h a tt h ee n t i t yf i n a n c i n gc o s ti sl o w e rt h a nd e b tf i n a n c i n gc o s t ，a n dt h ee n t i t y f i n a n c i n gh a sl e s sp r e s so fo b l i g a t i o n l a s t ，b a s e do nt h ea n a l y s i so ff i n a n c i a ld i s t r e s sp r o b l e ma n da g e n c yc o s t ， c o n s t r u c tt h ee s t i m a t i n gs y s t e mo fi n d e f i n i t ef i n a n c i n gc o s t t h e r ei sn of i n a n c i a l d i s t r e s sw h e ne n t e r p r i s e sc a r r yo u tt h e i rf i n a n c i n g , s oi ti st h ee x p e c t e df i n a n c i a l d i s t r e s sc o s t s 饵f o e ) t h a th a v ee f f e c to nf i n a n c i n gd e c i s i o n e f d cd e p e n d so nt w o f a c t s ：p r o b a b i l i t yo ff i n a n c i a ld i s t r e s sa n dt h er e a l i z e df i n a n c i a ld i s t r e s sc o s t s ( r f d c ) s o ，t h i st h e s i sc o n s t r u c t sa ne s t i m a t i n gm o d e lo ff i n a n c i a ld i s t r e s sc o s t sw i t h c o m b i n a t i o no fl o g i s t i ca n dc u r r e n ta s s e t sr a t i oo fe n t e r p r i s e s t h ee x i s t i n go fa g e n c y c o s th a sd i p l e xc a u s e si nc h i n a a f t e rad e e pa n a l y s i so fi t sp r o c e s s ，t h i st h e s i sm a k e s s o m ec h a n g ei nt h em o d e lo fj e n s o na n dm e c k l i n ga n dc o n s t r u c t sa ne s t i m a t i n g m o d e lo fa g e n c yc o s t t h i st h e s i se s t i m a t e di n d e f i n i t e f i n a n c i n gc o s t s o fs a m p l e l i s t e de n t e r p r i s e s ，a n da n a l y z et h ec h o i c eo ff i n a n c i n gb a s e do nt h ei n d e f i n i t e f i n a n c i n gc o s t s 1 - h er e s u l ti s ：t h eb e s td e c i s i o nd e p e n d so nt h ed e f i n i t ef i n a n c i n g c o s t sw i l l p r o b a b l yc h a n g e w h e n w et a k ei n d e f i n i t e f i n a n c i n g c o s t si n t o c o n s i d e r a l i o n t h i st h e s i sc o n s t r u c t sa ne s t i m a t i n gs y s t e mo ff i n a n c i n gc o s t sb yp r o p e r c o m b i n a t i o nw i t hh n a n c i n gt h e o r ya n dr e a l i t y , a n dp u ti ti n t oa p p l i c a t i o n i tm a k e s i t s e l fv a l u a b l et oc h i n e s ee n t e r p r i s e st oe s t i m a t ef i n a n c i n gc o s t sa n dm a k ef i n a n c i n g d e c i s i o n k e yw o r d s ：f i n a n c i n gc o s t f i n a n c i a ld i s t r e s sc o s t c o s to fc a p i t a l a g e n c yc o s t 独创性申明 秉承祖国优良道德传统和学校的严谨学风郑重中明：本人所呈交的学 他论文是我个人住导师指导下进行的研究工作及取得的成果，尽我所知， 除特别加以标注和致谢的地方外论文中不包含典他人的研究成果。与我 一同工作的同志对本文所论述的e f t - ：的任何贡献均已在论文i i i 作了明确的 说明并已致谢。 本沦文及其栩关资料若有不实之处，r l l 本人承担切相关责任 沦文作者签名：邀噬年j 月力日 保护知识产权申明 本人完全了解西安理工大学有关保j ：| l 知识产权的规定，即：研究生在 校攻渎学位期问所取得的所有研究成果的知识产权属西安理工大学所有。 本人保订e ：发表或使用与本论文相关的成果时詈名堆位仍然为西安理工人 学无沧f 时何地，未经学校许町，决不转移或扩散与之棚关的任何技术 或成果学校有权保留本人所提交论文的原件或复印件，允许论文被查阅 或借蒯；学校可以公布本论文的全部或部分内容，h 以采用影印、缩印或 其他手段复制保存本论文。 ( 加密学位论文解密之前后，以上申明同样适用) 论文作者签名：滥导师签名： f p 年，月z 于日 oi西牛，0 ，牙一 一翠圭 1 绪论 1 绪论 1 1 研究背景及意义 融资是现代企业经营决策的重要内容，融资决策的最终目的是选 择适当的融资方式在满足企业资金需要的同时，实现企业价值最大化 或者融资成本最小化。现代融资理论认为，融资方式的选择受至q 资本 成本、融资风险和公司控制权等因素的影响，企业的融资决策就是根 据自身资金需求，综合考察各种融资方式在资本成本、融资风险、企 业控制权等方面存在差异，并与企业的成本、收益等目标函数进行匹 配，从而挑选出最优的融资方式。 在现代融资理论的指导下，西方发达国家企业融资出现了“内源 为主、先债后股”的融资行为。以美国为例，公司新项目资金的7 4 7 来自内源融资，而股票融资的比例是一1 1 ，上市公司每两次配股间的 平均期限是1 8 5 年【1 1 ，企业融资整体上呈现出明显的内源融资为主、 债务融资优先、股权融资最后的融资顺序。然而在我国，企业的融资 行为与上述融资理论却不一致。首先，由于自身盈利能力不足，我国 企业往往难以实现大规模的内源融资；其次，在外部融资中，我国企 业存在着强烈的股权融资偏好，股票融资和债券融资同样作为企业直 接融资的手段，但后者却鲜被采用。因此，我国企业融资行为整体表 现为“内源融资不足、股权优于债务”，并且出现了由于大规模股权融 资而导致的企业经营业绩下滑、治理结构混乱等不良现象。为什么现 代融资理论在西方发达国家获得广泛应用，并且其实践意义也在企业 融资过程中得到了证实，但我国企业融资行为却与现有理论相背离? 我国企业股权融资偏好的真正动因是什么? 本文认为，企业融资偏好的真正动因是融资成本。我国企业对股 权融资的偏好在于对低融资成本的追求。因此，科学的、准确的估算 西安理工太学硕士学位论文 出我国企业融资成本水平成为解释融资偏好问题的关键。然而，目前 关于我国企业融资成本估算领域的研究仍然不多，而对我国企业融资 成本估算模型进行全局性、系统性研究的则更少。为解决上述问韪， 本文在对现有融资成本估算模型进行分析研究的基础上，从我国企业 自身特点出发，构建出适合我国企业的融资成本估算模型体系，以准 确的、系统的融资成本估算为基础进行企业融资方式选择分析，对我 国企业融资现状做出合理解释。本文对我国企业融资决策具有一定的 指导意义。 1 2 研究内容与框架 本文第一章为绪论，简单介绍论史研究背景、意义以及创新点。 第二章企业融资概述。本章对企业融资方式及其分类进行简要介 绍，并在此基础上对我国企业融资现状进行深入分析。对主要融资理 论进行回顾，包括m m 理论、权衡理论、信号激励理论、优序融资理 论、代理成本理论以及企业控制权理论，阐明融资理论对企业融资选 择的影响，并以这些理论为基础对企业融资成本相关概念和范畴进行 重新界定。 第三章企业融资成本估算模型研究。本章对现有融资成本估算模 型进行了系统研究，并以此为基础，从模型自身假设条件约束、我国 证券市场发展不足、企业自身条件制约三个方面分析丁现有模型对我 国企业融资成本估算的适用性。 第四章我国企业融资显性成本估算模型研究。本章首先对我国企 业股权融资成本估算模型进行研究，以“一切为股东”为基本思想， 根据所罗门动态增长模型的启发，分别对流通股、非流通股和留存收 益融资成本提出不同的估算模型。接着，对我国企业流动负债融资成 本和长期负债融资成本进行研究，并以此为基础构建出包含部分流动 负债的负债融资成本估算模型。最后，在上述工作的基础上，构建出 负债的负债融资成本估算模型。最后，在上述工作的基础上，构建出 2 1 绪论 我国企业融资总成本估算模型。本章选取沪、深两市截止2 0 0 3 年1 2 月3 1 日市价总值最大的上市公司共3 1 家为样本，对我国企业融资成 本进行估算研究，并根据估算结果对我国企业股权融资偏好进行原因 分析。 第五章我国企业融资隐性成本估算模型研究。本章首先对企业融 资的财务危机成本估算进行研究，对我国企业财务危机问题进行分析， 明确了预期财务危机成本对企业融资决策的影响，并通过财务危机概 率模型构建出我国企业预期财务危机成本估算模型。接着进行我国企 业代理成本估算研究，对我国企业代理成本的根源性进行深入分析， 对代理成本进行重新分类，然后以詹森和麦克林的代理成本理论模型 为基础，分别构建出我国企业“经理人非货币性收益开支”和“剩余 损失”的估算模型。在对样本上市公司融资隐性成本估算研究的基础 上，进行基于隐性成本的融资方式选择分析。 第六章结论。总结本文研究工作及结论。 1 3 本文创新点 本文创新点在于： ( 1 ) 对融资成本概念和范畴的界定是进行融资成本估算的基础。 目前，国内对企业融资成本、资本成本、筹资成本等概念的理解还存 在含混不清，在研究中将这些概念不加区分随意使用，使得现有研究 显得十分混乱。要对企业融资成本估算进行深入研究，就必须对这些 概念进行准确界定。因此，本文对企业融资成本相关概念进行了全面、 细致的分析，并对其范畴进行重新界定。这一部分的创新在于：通 过对成本动因、成本范畴以及时问范畴等方面的比较，对资本成本与 融资成本进行区别分析；分析实际财务危机成本与预期财务危机成 本之间的区别，明确对企业融资产生影响的是预期财务危机成本； 分析财务危机成本和代理成本对企业的不同现实性。这些工作是本文 西安理工大学硕士学住论文 进行融资成本估算模型研究的基础。 ( 2 ) 科学合理的方法是进行企业融资成本估算的关键。现有融资 成本估算模型包括企业股权融资成本估算模型、债务融资成本估算模 型和融资总成本估算模型，国内学者通常仅对这些模型进行简单选择 和直接套用，而很少对模型的适用性进行分析研究，这使得研究及其 结果缺乏说服力。针对这一问题，本文对现有融资成本估算模型进行 了理论和适用性研究，这部分的创新是：从模型自身假设条件、我国 证券市场发展现状以及企业的股权结构、股利政策、负债结构等方面 入手，对现有模型在我国企业融资成本估算中的适用性进行全面分析， 得出现有融资成本估算模型不适合我国企业的结论。 ( 3 ) 企业融资成本估算的首要工作是对资本成本进行估算，在此 基础上将融资费率以及所得税因素考虑进去，才完成对融资成本的估 算。本文对于我国企业融资成本估算模型研究的创新在于：根据所 罗门动态增长模型的启示，从付现成本和增长成本两个方面考察企业 融资成本水平；根据我国企业股权结构、股利政策的特点，将企业 股权划分为流通股和非流通股，对两者提出不同的融资成本估算模型， 而企业留存收益融资成本则通过对这两种成本进行加权平均求得； 对负债融资成本估算模型进行研究时，针对我国企业“流动负债比例 大、长期负债比例小”的负债结构特点，以流动资产比例为标准划分 出企业用作长期资金的流动负债，并在负债融资成本估算模型中将其 考虑进去。 ( 4 ) 财务危机成本是由债务引起的融资风险成本。现阶段，国内 对于企业财务危机问题的研究多是围绕已发生财务危机企业，对财务 危机发生概率进行预测方法研究，以及对实际发生的财务危机成本进 行估计，而从企业融资决策角度出发的财务危机成本研究十分少见。 本文研究企业财务危机成本的创新在于：从融资决策角度出发，认定 对企业融资产生影响的是预期财务危机成本，以财务危机发生概率和 4 1 绪论 流动资产比例两个因素为核心构建我国企业预期财务危机成本估算模 型。 ( 5 ) 国内外对于企业代理成本问题的研究大多还处于理论层面， 对于代理成本计量与估算的问题研究的还很少。s u n g ( 1 9 9 4 ) 曾提出 用限制现金流量和内部股权比例计量代理成本【2 1 。a n g ( 1 9 9 8 ) 认为全 部经营费用和资产周转率可以作为代理成本计量的标准，吉林大学的 吕长江教授认为管理费率、营业费率和总资产周转率可以用来衡量管 理者在职实物消费和闲暇消费【3 1 。然而，这些研究也仅仅是对企业管理 者实物消费和闲暇消费的计量，而对于企业因代理问题产生的“剩余 损失”至今没有提出有效的计量和估算方法。为此，本文在进行企业 代理成本估算时进行了一定的创新：深入分析了我国企业代理成本 的二重根源性；根据代理成本产生的过程，将其分为直接代理成本 和间接代理成本，明确两者之间的关系；对詹森和麦克林的经典代 理成本模型进行改造，分别构建出我国企业“经理人非货币性收益开 支”和“剩余损失”的估算模型。 5 2 企业融资及融资成本概述 2 企业融资及融资成本概述 2 1 企业融资方式概述 融资是指企业根据其生产经营、对外投资以及调整资本结构的需要， 运用适当的融资方式、通过一定的融资渠道，经济有效地筹集所需资金 的财务活动。 2 1 1 企业融资方式分类 a 内源融资和外源融资 按照资金的来源，融资方式可以分为内源融资( i n t e r n a lf i n a n c e ) 和 外源融资( e x t e r n a lf i n a n c e ) ，这种划分方法最早由美国经济学家格利和 爱德华肖提出来l 。 内源融资就是企业生产运营和原始资本积累过程中剩余价值的资本 化。对企业来说，迸行内源融资具有以下特点：内源融资来源于企业 的自有资金，资金的使用基本不受外界的制约和影响，因此企业进行内 源融资具有很大的自主性。企业内源资金主要包括由初始投资形成的 股本、经营活动中提取的折旧以及企业留存收益( 经营活动创造的利润 扣除股利后的剩余部分) ，由于折旧主要用于重置损耗的固定资产的价 值，企业内源资金增量主要来源于留存收益。因此，内源融资受企业自 身盈利能力的限制。内源融资过程在企业内部完成，既不需要直接向 外支付相关的资金使用费，也省去了发行股票和债券的高昂的筹资费用， 因此融资成本较低。内源融资具有低风险性，这一方面与其低成本性 有关，另一方面是它不存在支付危机，因而不会出现由支付危机引起的 财务风险。 外源融资是指企业通过一定渠道向其它经济主体筹措资金，主要包括 发行股票、债券和向银行借款，从某种意义上说，商业信用、融资租赁 也属于外源融资范畴。对企业来说，进行外源融资具有以下特点：外 6 西安理工大学硕士学位论文 源融资在规模和时间上不受单个企业自身积累能力的限制，能够迅速地、 大规模地实现资本集中，融资效率高。外源融资需要对外实际支付资 金占用成本，并需要支付资金筹措成本，因而其融资成本较高。融资 的风险性高，债务融资会使企业面临支付压力以及由此引起的财务风险： 股权融资中证券市场上的股价下跌会引发“恶意收购”的风险。 b 直接融资和间接融资 根据融资对象是资金所有者还是银行或金融机构，融资方式可以分为 直接融资和间接融资。 直接融资是指企业和资金所有者建立资金融通关系，融资活动在两者 之间直接进行。企业最主要的直接融资方式是股票融资和债券融资。企 业发行股票或债券融资时，投资者通过购买股票和债券对企业进行投资。 对企业来说，直接融资具有以下特点：发行股票筹资的制度约束条件 相当严格，企业发行筹资的规模受到许多限制。融资过程复杂，持续 时间较长，效率不高。企业进行直接融资，需要完成发行准备( 包括制 定发行计划、提出发行申请) 、委托金融结构代售证券、收集资金、办理 变更并公告等环节，从发行筹划到筹资完成持续时间较长。企业发行 筹资存在发行风险。当市场对企业未来收益预期不佳时，企业可能面临 发行风险，即证券无法完全售出、筹资目标无法实现。企业通过发行 证券融资，除了支付资金使用成本外，还需要支付行政、法律费用，以 及支付证券承销机构大量的佣金，因此融资费率高。 问接融资是指企业从银行或金融机构获得资金，常用的方式是长期借 款。对企业来说，间接融资有以下特点：融资过程简便快捷，融资效 率高。通常情况下，企业向外借款只需要与银行或金融机构就借款数量、 利率、偿还方式等问题上进行协商，双方达成一致即可完成融资过程。 融资限制性条款较多，对企业约束性较大，企业在融资过程中的主动 权较弱。 7 2 企业融资及融资成本概述 c 股权融资和债务融资 根据融入资金形成企业的权益资本还是债务资本，可以把融资方式 分为股权融资和债务融资。 股权融资是指企业以出让股份的方式筹集资金，包括配股、增发新 股以及股利分配中的送股( 属于内源融资的范畴) 。企业进行股权融资获 得的资金形成企业的权益资本。对企业来说，股权融资具有以下特点： 由于企业通过股权融资获得了资金的所有权，既不用偿还本金，也不 用支付固定的利息，因此融资的财务风险小。融资成本较高。股东承 担了比债权人更大的风险，其要求的报酬率也就更高，加之股东的红利 只能从税后利润中支付，使得股权融资不具备税盾优势，因此其成本一 般要高于债务融资。股权融资可能引起企业控制权变动。增发新股将 引入新的股东，企业的股权结构会由此发生变化，使得原有股东对企业 的控制权被稀释，并有可能导致企业控制权的转移。 债务融资是指企业通过发行债券或向银行、金融机构借款筹集资金。 债务融资获得的资金形成企业的债务资本。对企业来说，债务融资具有 以下特点：债务融资获得的只是资金的使用权而不是所有权，企业必 须按期还本付息，因而债务融资使企业面临较大的支付压力，财务风险 更大。债权人承担的风险小于企业股东，其要求的投资回报率低于普 通股要求的回报率，加之债务利息具有“税盾效应”，债务融资成本一般 都低于股权融资成本。债务融资能够提高企业权益资金回报率，具有 财务杠杆的作用吲。与股权融资相比，债务融资一般不会产生对企业的 控制权问题，只有在一些特定的情况下才会带来债权人对企业的控制和 干预问题。 2 1 2 我国企业主要融资方式及其现状分析 从总体状况来看，我国企业融资方式的选择经历了巨大的变化。直 到2 0 世纪7 0 年代末，我国企业的融资方式仍然非常单一，企业要么依 8 西安理工大学硕士学位论文 靠自有资金的积累进行内源融资，要么向国有商业银行申请贷款进行负 债融资。在传统体制之下，国家财政、国有商业银行与国有企业之间基 本上属于“三位一体”的关系，企业所获得的资金基本上都是财政性拨 款和指令性、政策性银行贷款，因此企业既没有融资的主动权也不存在 融资方式的选择。2 0 世纪8 0 年代，我国进入改革开放初期，随着国家政 策的不断放宽和企业融资机制的变迁，企业融资方式也开始发生变革。 国家经济从计划经济向市场经济转轨，使得国家对企业的财政性拨款和 银行的政策性贷款逐步向银行贷款形式转化；资本市场的逐步建立和放 开，使企业融资方式由单一融资方式向多元化融资方式转化，企业除进 行银行贷款外，还可以通过股票、债券等方式筹措资金。目前，我国企 业主要融资方式有股权融资、债券融资和银行借款三种，后两种合称为 负债融资。 a 我国企业股权融资状况分析 自1 9 9 0 年起，我国先后设立了深、沪两个证券交易市场，我国企业 开始使用股权融资方式获取资金。企业通过证券市场发行股票筹措所需 资金，不仅摆脱了自有资金不足的约束，还能够依托证券市场的监督， 不断转换经营机制、优化企业管理、提高经济效益。因此，股权融资成 为我国企业主要融资方式之一。 总体来说，随着我国证券市场的逐渐开放、相关政策法规的不断完 善，股票融资方式的发展受到了极大的推动，我国上市公司股权融资总 额总体保持上升趋势。上市公司股权融资可以分为首次上市发行( i p o ) 和再筹资两种方式，后者又可分为配股和增发两种形式。由于i p o 方式 仅在企业上市时发生，因此相比较而言，上市公司再筹资方式选择( 即 选择配股还是增发) 更能反映出企业融资选择的倾向性。根据中国证 券期货统计年鉴( 2 0 0 2 ) 及上证网、深证网中上市公司i p o 、配股和增 发的数据，计算出我国上市公司融资结构分析表，如表2 - - 1 所示。 9 2 企业融资及融资成本概述 表2 1我国上市公司股权融资结构分析表a 股 年份i p o 筹资额比例再筹资额比倒配股比例增发比例 1 9 9 11 0 0 0 1 9 9 21 0 0 0 1 9 9 37 0 3 0 1 0 0 r o 1 9 9 45 0 5 0 1 0 0 0 1 9 9 52 7 7 3 1 0 0 0 1 9 9 67 6 2 4 1 0 0 0 1 9 9 77 7 2 3 1 0 0 0 1 9 9 8 5 3 4 7 9 2 8 1 9 9 95 7 4 3 8 4 1 6 2 0 0 05 9 4 1 7 6 2 4 2 0 0 15 0 5 0 5 1 4 9 2 0 0 27 6 2 4 2 4 7 6 2 0 0 37 0 3 0 3 9 6 1 2 0 0 45 7 4 3 3 8 6 2 注：i p o 筹资顿比例= i p o 筹资预一级市场筹资总额： 再筹资额比例= 再筹资额一级市场筹资总额； 配股比例= 配股筹资额再筹资额； 增发比例= 增发筹资额再筹资额 从表2 1 中可以看出，我国上市公司股权融资的三种形式具有各自 不同的发展趋势。1 9 9 1 年和1 9 9 2 年，由于证券市场刚开始起步，我国只 有部分企业由于经营业绩表现较好而发行上市，因此这两年上市公司全 部采用首次公开上市( i p o ) 方式筹资。从1 9 9 3 起，我国上市公司开始 进行再筹资，在1 9 9 3 1 9 9 7 的五年时问里，我国上市公司再筹资主要是 以配股形式进行的。由于这一时期相关政策法规不完善，任何上市公司 都可以配股，而且配股比例不受限制，我国上市公司出现了大规模的配 股，配股筹资总额占股票筹资总额的平均值约为4 4 ，而1 9 9 5 年配股筹 资总额高达股票筹资总额的7 3 。为约束上市公司的配股圈钱行为，1 9 9 7 年，国家出台了有关政策对配股进行限制。政策规定：上市公司配股需 要连续三年净资产收益率达到1 0 ；距上次配股时间超过一年；每次配 1 0 西安理工大学硕士学位论文 股比例不超过股本的3 0 【6 1 。1 9 9 9 年对国有企业的配股资格略有放松， 净资产收益率三年平均1 0 ，最低不低于6 。2 0 0 1 年又修改为净资产 收益率三年平均不低于6 ，达到以上条件的上市公司才具有配股资格。 由于政策的约束，1 9 9 7 年后我国能获得配股资格的上市公司大大减少， 加之增发方式使得上市公司的融资方式选择扩大，以配股的方式筹措权 益资金的比例开始大幅下降。但2 0 0 0 年后我国采用增发新股方式融资的 上市公司越来越多，竞争激烈，而配股方式融资金额不受限制、发行规 模根据项目需求来确定、对上市公司股本规模的扩张压力相对较小，因 此配股方式再度受到上市公司青睐，成为再融资的重要方式，配股融资 的比重有所提高并趋于稳定。1 9 9 8 年起，我国上市公司开始使用增发方 式再筹资，增发筹资比例不断攀升，1 9 9 8 年增发筹资总额占上市公司再 筹资总额8 ，1 9 9 9 年为1 6 ，2 0 0 0 年为2 4 ，2 0 0 1 年为4 9 ，2 0 0 2 年高达7 6 ，近两年由于融资行为的不断规范，上市公司增发比例趋于 稳定，分别为6 1 和6 2 。可以看出，增发融资形式已成为我国上市公 司最主要的再筹资方式。 b 我国企业债务融资状况分析 我国企业债务融资包括两个部分：银行借款和发行债券。长期阻来， 银行借款作为我国企业的主要融资方式，一直保持着较稳定的水平，而 由于债券市场发展停滞，以及相关政策的限制，债券融资一直难以充分 发挥其融资作用和优判7 1 。我国企业债券融资和借款融资统计表如表2 2 所示。 可以看出，我国企业债务融资主要通过银行借款形成，而债券融资 在企业债务中仅占非常微小的比例。从1 9 9 1 年到2 0 0 2 年的十二年间， 我国企业债务融资中银行借款占绝对主导地位，其在企业债务融资中的 比例平均为9 6 7 4 ，其中最高( 2 0 0 1 年) 比例达到9 8 8 8 ，最低( 1 9 9 2 年) 水平也在8 7 9 4 。债券融资在我国企业融资中处于微弱地位，近 十几年的时间几乎处于发展缓慢甚至停滞不前的状态，其在我国企业债 2 企业融资及融资成本概述 务融资中的比例平均为3 2 6 ，最低( 2 0 0 1 年) 水平为1 1 2 。1 9 9 2 年 我国企业债券融资比例占到债务融资总额的1 2 ，0 6 ，尽管这是有史以来 的最高水平，但该水平还是由于当时我国对债券发行管理不善、许多企 业大规模滥发债券而造成的，其中许多债券最终不能承兑。 表2 2我国企业债务融资统计表单位：亿元 年份债券融资比重借款融资比重融资总额 1 9 9 12 4 9 9 66 4 0 3 6 5 7 1 0 9 3 6 0 3 9 0 7 0 6 1 9 9 2 6 8 3 7 l1 2 0 6 4 9 8 5 1 08 7 9 4 5 6 6 8 8 1 1 9 9 32 3 5 8 43 4 4 6 6 2 0 2 09 6 5 6 6 8 5 6 0 4 1 9 9 41 6 1 7 5 2 2 5 7 0 3 2 9 09 7 7 5 7 1 9 4 6 5 1 9 9 5 3 0 0 8 02 7 7 1 0 5 6 8 1 09 7 2 3 1 0 8 6 8 9 0 1 9 9 62 6 8 9 22 4 7 1 0 6 1 2 5 09 7 5 3 1 0 8 8 1 4 2 1 9 9 72 5 5 2 3 1 8 2 1 3 7 5 7 5 09 8 1 8 1 4 0 1 2 7 3 1 9 9 8 1 4 7 8 91 2 6 1 1 6 1 0 0 09 8 7 4 1 1 7 5 7 8 9 1 9 9 91 5 8 0 0 2 1 4 7 2 1 0 2 09 7 8 6 7 3 6 8 2 0 2 0 0 08 3 o o1 4 5 5 6 3 6 8 09 8 5 5 5 7 1 9 8 0 2 0 0 11 4 7 0 0 1 1 2 1 2 9 4 3 6 09 8 8 8 1 3 0 9 0 6 0 2 0 0 23 2 5 0 01 6 6 1 9 2 2 8 0 09 8 3 4 1 9 5 5 3 o o 资料来源：中国证券期货统计年鉴( 2 0 0 2 ) - 我国企业债券融资发展缓慢可以从债券市场和政策环境角度来解 释。我国政府于1 9 8 7 年3 月颁布企业债券管理暂行条例，规定企业 发行债券必须经人民银行批准，并制定年度控制额度对企业债券发行进 行总体控制，在这种计划性约束下，我国企业债券融资发展受到限制。 1 9 9 3 年8 月，为了制止乱集资、加强债券发行的规范性管理，我国出台 企业债券管理条例，规定由国家计委会同中国人民银行、财政部、国 务院证券管理委员会，共同拟定全国企业债券发行年度规模和各项相关 指标，报国务院批准，明令未经国务院同意，任何地方、部门不得擅自 突破企业债券发行的年度规模，这使得我国企业通过债券融资更加困难。 1 9 9 8 年底，中国人民银行提出了调整债券管理制度的建议，得到国务院 1 2 西安理工大学项士学位论文 领导的原则性同意，企业债券管理条例停止实施，债权发行由国家计 委接受各省市和部门的申报后集中审核。但