（企业管理专业论文）我国上市公司外资并购绩效的实证研究.pdf

”海人学坝i 论_ ：【： 我j 竭f 市公川外资烈蚴绩，触的实训4 0 d f 摘要 自2 0 0 1 年以来，随着一系列涉及我国资本市场对外丌放的重要法规和办法的相继出 台，外资并购我国上市公司的制度性障碍已经排除；目前，外资并购已在我国证券市场上 兴起，成为了我国证券市场上一个持续的热门话题。从2 0 0 1 年和2 0 0 4 年，有3 6 家国内 上市公司发生了外资并购事件，是2 0 0 1 以前所有年份的外资并购事件的四倍左右，同时 也为本文研究外资并购绩效提供了足够的样本数据。 在我国，对上市公司外资并购这一现象缺乏深入系统的实证研究；本文针对已有实证 研究中存在的问题，收集了从1 9 9 5 年至2 0 0 4 年所有的4 6 家上市公司的外资并购事件， 并从中选取有效样本对外资并购的绩效进行实证研究。文中主要采用了事件研究法和会计 研究法对有效样本进行研究，根据现代证券估价理论( 股价是预期未来现金流的现值) ，事 件研究法通过计算由于外资并购引起的目标上市公司股票的累计平均超额收益率来前瞻 性地判断外资并购是否给我国上市公司带来绩效；同时，本文还将使用会计研究法，以防 止我国证券市场有效性不高以及股价操纵行为扭曲事件研究法的结论。 通过事件研究法我们发现，市场从总体上对上市公司外资并购事件作出了积极反应， 投资者普遍将外资并购事件视为利好消息，即普遍认为外资弗购将提高目标上市公司绩 效；另外，会计研究的结果也表明发生外资并购的上市公司的财务绩效从总体上得到了改 善，1 并且这种改善具有一定的持续性；事件研究法和会计研究法的实证结果基本上相互印 证，因此，本文认为外资并购给我国上市公司带来了较为明显的绩效。 本文研究的创新之处主要有：( 1 ) 系统研究了我国上市公司外资并购的绩效问题；( 2 ) 分别采用了平均股价、熏积平均收益率、累计平均超额收益率三个不同的指标来估算外资 并购的股价效应；( 3 ) 在会计研究法中，利用主成分分析方法对财务指标体系进行合成， 得到财务绩效的综合得分，然后对外资并购前后的绩效综合得分进行对比检验。 关键词：上市公司外资并购绩效实证研究 河海凡学舰i 论立 我j 羁i 市公，d 扑资弗婚绩叠女的实耐 i f 究 a b s t r a c t w i t ht h ei s s u eo fas e r i e so fi m p o r t a n tr u l eo fl a wa n d r e g u l a t i o na b o u tc h i n a sc a p i t a l m a r k e to p e n i n gt of o r e i g nc a p i t a l ，t h ei n s t i t u t i o n a lb a r r i e r so ff o r e i g nc a p i t a lm e r g i n gt h el i s t e d c o m p a n yi nc h i n a sc a p i t a lm a r k e th a v eb e e ne l i m i n a t e d ；w i t ht h eb o o mo ff o r e i g nc a p i t a l m a i th a sb e c o m eac o n t i n u a lh o tt o p i ci nc h i n a sc a p i t a lm a r k e t f r o m2 0 0 1t o2 0 0 4 ，t h e r e h a v eh a p p e n e d3 6e v e n t so ff o r e i g nc a p i t a ln a e r g i n gt h el i s t e dc o m p a n y , w h i c hw a sa b o u tf o u r t i m e sa sn a u c ha st h em & ae v e n t sh a p p e n e db e f o r e2 0 0 1 ，w h i c hp r o v i d ee n o u g hs a m p l e st o m a k eap e r f o r m a n c ep o s i t i v es t u d yo nf - o e i g nc a p i t a lm e r g i n ga n da c q u i r i n gl i s t e dc o m p a n i e s i no u rc o u n t r y , t h ep o s i t i v es t u d i e so nf o r e i g nc a p i t a lm e r g i n gl i s t e dc o m p a n ya r en o t e n o u g hs y s t e m i c ；a c c o r d i n gt ot h es h o r t a g eo fp a p e ri ne x i s t e n c e ，t h i sp a p e rc o l l e c t4 6e v e n t so f f o r e i g nc a p i t a lm e r g i n gl i s t e dc o m p a n yf r o m2 0 0 1t o2 0 0 4 ，f r o mw h i c ht h i sp a p e rs e l e c t e d a v a i l a b l es a m p l et om a k et h es t u d yt h i sp a p e rm a i n l ya p p l yt h ee v e n t s t u d ym e t h o d o l o g ya n d a c q o u n t i n g s t u d ym e t h o d o l o g y , a c c o r d i n gt ot h em o d e me v a l u a t i o nt h e o r y ( s h a r ep r i c ei s t h e p r e s e n tv a l u eo f f u t u r ec a s hf l o w ) ，t h ef o r m e r j u d g ei nf o r w a r d l o o k i n gw a y w h e t h e rf o r e i g ne a p i m l i m p r o v et h ep e r f o r m a n c eo f l i s t e dc o m p a n i e st h r o u g he s t i m a t et h ec u m u l a t i v ea v e r a g e a b n o r m a lr e s i d u a l ( c a a r ) c a u s e db yf o r e i g nc a p i t a lm & a a tt h es a l n et i m e ，t h i sp a p e ra l s o a p p l yt h ea c c o u n t i n g s t u d ym e t h o d o l o g yt oa v o i dt h a tw e a ke f f i c i e n c ya n dm a n i p u l a t i n gs t o c k p r i c e si nc h i n a sc a p i t a lm a r k e td i s t o r tt h et h e o r yo f e v e n t s t u d y t h r o u g he v e n t s t u d y , w ef i n dt h a ti n v e s t o r sr e c o g n i z ef o r e i g nc a p i t a lm & aa sag o o dn e w a tl a r g e ，a n db e l i e v et h a tf o r e i g nc a p i t a lm & aw i l li m p r o v et h ep e r f o r m a n c eo ft a r g e tl i s t e d c o m p a n i e s ；t h r o u g ha c c o u n t i n g s t u d y , w ef i n df o r e i g nc a p i t a lm & aa c t u a l l yi m p r o v et h e f i n a n c ep e r f o m a a n c eo ft a r g e tl i s t e dc o m p a n i e s ，a n dt h ei m p r o v e m e n ti ss u s t a i n e di nc e r t a i n ：渤人f l l j i 沦直 我i qi ：1 1 j 公州讣资州购绌效的奂l i i 圳究 e x t e n t ；e x p e r i e n t i a lr e s u l to ft h et w ok i n do fs t u d yc o n f i r me a c ho t h e r , s o ，w et h i n kt h a tf o r e i g n c a p i t a lm & aa c t u a l l yi m p r o v et h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a sc a p i t a lm a r k e t t h e r ea r es e v e r a li n n o v a t i o n si nt h i sp a p e r ：( 1 ) i ts y s t e m a t i c a l l ys t u d yf o r e i g nc a p i t a l m e r g i n gl i s t e dc o m p a n y ；( 2 ) i ta p p l ya v e r a g es h a r ep r i c e ，c u m u l a t i v ea v e r a g er e s i d u a la n d c u m u l a t i v ea v e r a g ea b n o r m a lr e s i d u a lt oe s t i m a t ei m p a c tt os h a r ep r i c et a r g e tl i s t e dc o m p a n y c a u s e db yf o r e i g nc a p i t a lm & a ( 3 ) i na c c o u n t i n g - s t u d y , i ta p p l yt h ea n a l y t i c a lm e t h o do f p r i n c i p a lc o m p o n e n t st oc o m p u t ee o m p o s i t i v es c o r eo ff i n a n c ei n d e x ，t h e nc o m p a r et h es c o r e a f t e rm at oi tb e f o r em a k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n y f i n a n c ep e r f o r m a n c e f o r e i g nc a p i t a lm & a p o s i t i v es t u d y 学位论文独创性声明： 本人所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包 含其他人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工作的同事对本研究所做 的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。如不实，本人负全 部责任。 论文作者( 签名) ： 学位论文使用授权说明 2 0 0 5 年6 月1 0 日 河海大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、中国学术期刊( 光 盘版) 电子杂志社有权保留本人所送交学位论文的复印件或电子文档，可以 采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内容和纸质论文 的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅。论文 全部或部分内容的公布( 包括刊登) 授权河海大学研究生院办理。 论文作者( 签名) ：2 0 0 5 年6 月l o 日 州辫人学坝l j 论文 我j 可i1 1 ，公埘外资舟购绌皴的实h k4 , ) d f 1 1 研究背景和选题依据 第一章绪论 1 1 i 研究背景 2 0 世纪9 0 年代以来，经济全球化浪潮的一个突出特点是跨国收购与兼并( 即并购) 迅猛增长。随着世界经济的复苏，新一轮的跨国并购浪潮席卷全球。据联合国2 0 0 1 年世 界投资报告，近2 0 年来，跨国并购额年均增长率为4 2 。1 9 8 7 年，全球跨国并购交易额 还不到1 0 0 0 亿美元，而1 9 9 5 年为2 3 7 2 亿美元，1 9 9 9 年则为7 2 0 0 亿美元，2 0 0 0 年更是 高达1 1 0 0 0 亿美元，占世界巍接投资交易额的9 0 0 1 。显然，跨国并购已成为跨国公司对 外直接投资的主要形式。 自2 0 0 1 年下半年以来，外资并购。已成为我国证券市场上一个持续的热门话题。随着 关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知、合格境外机构投资者境内 证券投资管理暂行办法、利用外资改组国有企业暂行规定和外国投资者并购境内企 业暂行规定等一系列涉及我国资本市场对外开放的重要法规和办法的相继出台，我国资 本市场形成了在w t o 协议框架下外资并购业务开放的新格局，外资并购我国上市公司的 制度性障碍已经排除。商务部外资司司长胡景岩在2 0 0 3 年外资并购境内企业高层论坛上 指出：从我们的条件、时机等各个方面来讲，外资并购在中国今后应该有个明显的增长 趋势。国有资产监督管理委员会主任李荣融在并购重组国际高峰论坛上指出，近年来外资 并购出现新特点，外资正越来越多地关注中国上市公司。显然，外资并购已成为我国资本 市场上的一个新亮点；与此同时，理论学术界也开始关注这一领域，有关我国上市公司外 资并购的理论研究正成为新的研究课题。 1 1 2 选题依据 随着我国关于外资并购的政策的放开，自2 0 0 1 年以来，我国上市公司的外资并购活 动开始活跃起来。2 0 0 3 年，国内上市公司发生外资并购的事件达到1 2 件，是2 0 0 2 年的4 倍；2 0 0 4 年外资并购事件为1 4 件。从2 0 0 1 年和2 0 0 4 年，有3 6 家国内上市公司发生了外 资并购事件，是2 0 0 1 以前所有年份的外资并购事件的四倍左右。外资并购正成为我国证 这堡所指的外资芹购与跨国并购两者的实质是相同的，必拦侧重的角度有所不周而已：外资井购概 念经调外围投资青并购本国企业，一个跨国升购站在尔道国冉j 角度采磊即是外资并购。对丁l 外资并购的 具体涵义将d ：本章第五w 作详细的阐述。 i 河海人学f i ! ! i 沦土 我阳1 1 i 】公t d 外资并蚺绌娥的实训m k 券市场上持续多年的热点，办将对我州上市公司与证券市场j 。7 e 重人影响。基于此我们 不禁会问：目f i i s = ； b 资并购j ：市公司在我国资本市场的现阶段状况如何? 外资并购，i ：i f i 公司 在行业选择和并购方式上出现了什么样的变化趋势? 作为投资者，人们当然最想知道的 是：究竟外资并购有没有给上市公司带来绩效? 目前，这些问题都是上市公司投资者、管 理层以及政府监管部门等相关利益者密切关注的。我国理论界对于这些问题研究绝大部分 都停留在理论研究阶段，而对上市公嗣外资并购绩效的实证研究相对来说要少的多，且这 些有关外资并购绩效的研究不够系统、深入。随着近两年上市公司外资并购的快速发展， 并购事件达到了相当的数量，为本文研究上市公司外资并购绩效提供了足够的样本数据。 因此，本文将对已有的并购事件作实证研究，来考察外资并购是否给我国上市公司带 来绩效。具体来说，本文收集了我国1 9 9 5 2 0 0 4 年发生的全部外资并购事件，总计4 6 个 上市公司外资并购事件；这些并购事件几乎覆盖了我国证券市场发生的外资并购的全部历 史，因此，本文可以说是迄今为止较为系统全面的有关上市公司外资并购的绩效的实证研 究。 1 2 研究对象及其研究意义 1 2 1 研究对象 要明确研究对象，就是要明确本文所要研究的客体；根据前面的研究背景与选题依据， 我们已经提出了本文的研究对象，即我国上市公司外资并购的绩效问题，也就是这样一个 问题：外资并购是否给我国上市公司带来了绩效? 这其中涉及了从谁的角度来判断外资并 购给上市公司带来绩效与否? 上市公司外资并购影响范围通常很广，从不同利益主体的角度 来判断外资并购重组是番带来绩效，很可能会有不同的研究结论。 一般来说，并购重组 过程中最主要的影响主体包括目标公司般东和收购公司股东：此外，并购重组还会涉及其 他利益相关者，如：债权人、客户、员工、管理层以及政府部门等。本文从我国上市公司 股东的角度，来考察我国上市公司外资并购的绩效问题。这主要出于两方面的考虑： ( 1 ) 我国上市公司股东是外资并购带来绩效与否的最基本的影响主体。股东利益的最 大化是所有公司追求的基本目标，这就要求公司董事执行与股东利益一致的政策，董事会 领导下的管理层在并购交易决策时，最重要的决策依据应该是外资并购能否为本公司股东 创造财富以及能否改善公司的经营业绩。 ( 2 ) 用于做实证研究的数据有限。在外资并购中作为收购方的都是外资企业，外资企 业的股价与财务数据难以查找，晰在外资并购中作为目标公司我国上市公司的有关数据则 ， 河海人学颧i 论史 找瑚f 。市公一d 外资并购绩做的宜l l f 埘f 究 容易获得，也较为全面，适f 作实证研究。 所以，本文将从上市公司股东的角度，束考察本文的研究对象我国上司公司外资 并购的绩效问题。 1 2 2 研究意义 在上市公司外资并购的研究中，最需要研究的课题莫过于“上市公司外资并购的绩效 如何”。正确认识这一课题至关重要，它是公司投资者和经营者，立法和监管者的并购重 组工作的出发点和确立指导思想的根据。 ( 1 ) 公司投资者和管理层需要对外资并购的绩效有清晰的认识。本文采用现代金融研 究方法客观地评价外资并购的股价效应。，利用般价的前瞻性通过上市公司股票的超常收 益来判断外资并购是否带来的绩效，为投资者的投资决策提供参考。另外，外资并购对上 市公司财务业绩的影响究竟怎样，本文将客观对此作一客观综合的评价，为公司管理层的 工作提供指导。 ( 2 ) 立法与监管者也需要研究上市公司外资并购的绩效问题。外资并购立法与监管中 的首要问题，是价值取向问题，即我们对并购重组应该采取鼓励，限制或是中立的态度? 而准确地回答“外资并购是否给上市公司带来绩效”这问题，能帮助对外资并购做出基 本的价值判断，进而为立法和监管政策的价值取向提供主要基础。如果外资并购能够给上 市公司带来绩效，立法与监管就应予鼓励；反之，如果不能给上市公司带来绩效，就需要 谨慎处理。 1 3 研究的判断标准与假设 1 3 1 判断标准 在明确外资并购是否给我国上市公司带来绩效的判断标准时，由于研究的角度不一 样，不同学者所采用的评价标准会有分歧。本文认为，对于经济活动的判断首先应该运用 严格的经济学标准，能够证明并购是否有意义的方法应该能严格、准确地度量其经济结果， 因此本文以经济价值增值为基础的判断标准： ( 1 ) 从投资者( 股东) 角度，考察我国上市公司的投资者能否通过外资并购交易得到 正常或超额的收益率，也就是能否得到在与外资并购交易具有相同风险的其它投资机会上 。在并购效廊的众多实证研究中，升购的股价效麻、财寓效麻、股票市场反麻这二者的研究内容相同 只是说法不同而已。这里之所以_ i j 般价效应。主要是强调通过股价波动的角度来考察外资升购的绩效 闪为理论上股价是预期未来现金流的现值。 3 州湘人学倾f j 沦立 我冈i 公- ，j 讣资并。蚂绌诎的蜒证研究 能赚取的同样的或蜓高的收益珥蔓； ( 2 ) 对于上市公司经营者来讲，从会计角度考察外资并购是否改善了企业的财务业绩。 另外，本文还使用数理统计方法来检验外资并购交易股价效应与财务业绩变化的统计显著 性。根据上述标准，外资并购是否给我国上市公司带来绩效与可测度的经济结果直接挂钩， 以经济价值增值为基础的判断标准简单、客观在此基础上便能对所有样本公司的外资并 购绩效进行比较。 1 3 2 研究假设 为了系统地研究我国上市公司外资并购的绩效问题，本文将在后文中分别采用事件研 究法和会计研究法来分析上市公司外资并购的股价效应和对财务业绩的影响，这两种方法 是国内外学者用来的研究并购绩效韵较为成熟的方法，但这两种方法的使用都需要建立在 一定的假设前提之上。 根据现代投资理论，在市场有效的前提下，股价变动能够反映出各种事件对公司的影 响，当一并购事件的公告信息在市场上披露时，并购所能带来的新的预期价值会立即通过 市场上股价的变动反映出来，也就是说事件研究法的运用效果与股票市场的有效性程度是 密切相关的。f m a ( 1 9 6 5 ) 1 1 1 和r o b e r t s ( 1 9 6 7 ) 1 2 提出了“有效市场假说”( e f f i c i e n tm a r k e t h y p o t h e s i s ) ，包括弱有效市场、半强有效市场和强有效市场三种不同效率证券市场a 尽管 我国的股票市场还不够成熟，但已有多项研究表明我国股票市场已达弱式有效；弱式有 效意味着在我国股票市场上证券的价格反映了交易的历史信息。 对于会计研究法则要求上市公司的财务数据的真实性，具有较高的信息含量；已有实 证研究表明我国上市公司的盈余指标具有较强的信息含量毒，盈余数字的有用性并不因中 国会计准则，股市监管方法或其它制度上的差异而消失或改变。因此，本文可以在假定我 国股票市场已达弱式有效且上市公司盈余数字具有较高的信息含量的基础上来对外资并 购的绩效进行实证研究。 “ 来颂兴番j 金伟根1 9 9 5 ) 1 3 0 l 、陈晓悦笛( 1 9 9 7 ) j 的研究表明我国股票市场在1 9 9 3 年以前不具有 弱势有效特征，而从1 9 9 3 年起达弱势有效：类似的研究还有如杨朝军等( 1 9 9 8 ) 、陈立新( 2 0 0 2 ) 、范 龙振( 1 9 9 8 ) 、高鸿祯( 1 9 9 6 ) 等i ”0 5 1 ：史永尔( 2 0 0 2 ) i ”1 的研究发现我同股票市场的有效性白1 9 9 2 年起逐年在提高。 2 陈晓，陈小悦年i 旧j 制( 1 9 9 9 ) 1 3 7 年的实证研究证实即使任中国这一不瑚范的a 股l “场上。会计报 告的盈余数字，如净资产收1 ；j 率，同样贝有报强的信息禽鼙，盈余数字的l fj _ j 性行4 ：冈t 1 国会计准则 股市监管方法或其它制度i - 的差异而消火或改变。 洲海人学坝f 娩直我i 坷1 市公d 外资片购缬效的实埘究 1 4 研究的方法与基本框架 1 4 1 研究方法 ( 1 ) 实证分析与规范分析相结合：本文主要采用了实证分析方法，主要集中在：1 对 外资并购期间平均股价、累计平均收益率、累计平均超常收益率的测算来分析外资并购的 股价效应：2 对外资并购前后各年的财务业绩进行综合评价，通过实证分析比较，判断外 资并购有无改善上市公司的经营业绩。 规范分析相对用的较少，主要集中在评价方法的选择上以及会计研究方法中对财务指 标体系的构建中。 ( 2 ) 定量分析与定性分析相结合：以定量分析为主，定性分析与定量分析相结合。 ( 3 ) 比较分析：对上市公司在外资并购在并购前后各年的经营业绩进行纵向的比较来 评笋u # i - 资并购的绩效。 ( 4 ) 从使用的具体方法来看，本文主要采用了事件研究法和会计研究法对选取的样本 进行实证分析。事件研究法是现代金融学的经典研究方法之一，它可以考察并购前后目标 公司的证券市场股价走势，进而研究并购是否为股东带来了股票投资超额收益率；同时， 本文还使用了平均股价分析法和累计平均收益率分析法从直观上来考察股价的变化。为了 防止我国证券市场的股价操纵行为扭曲上市公司股价，进而影响事件研究法的结论，本文 还将使用会计研究法，在利用会计数据分析外资并购前后上市公司的业绩变化时。为了防 止单一财务指标在评价业绩时的片面性，本文将采用指标体系的业绩综合评价方法一主 成分分析方法，考察各样本公司在外资并购前后的综合得分的变化情况，再通过统计方法 检验业绩变化的显著性，进而判断研究外资并购是否为上市公司业绩的改善起到了作用。 有关并购绩效的各种研究方法的优缺点的简要描述列于表1 1 。 表1 1 衡量并购绩效的各种研究方法比较 研究方法优点缺点 平均股价分简单，直观l 、不能消除股票价格之间的差异。会增强高价股 析法的影响而削弱低价股的影响。 2 、理论上不严谨。 累计平均收简单，直观l 、不能剔除市场( 丈盘) 指数波动的影响。 益率分析法2 、理论上不严谨。 事件研究法1 ，直接度量给投资者带l 、需要使用股票定价模型如c a p m 等，而这些 ( 从股价波来的价值增值。模掣适i j 的假设苛刻，包括证券市场有效，套利 动中估计由2 ，理论框架严谨。机制存侄等。可喜的是，研究表明这些定价模型 并购事什带 3 ， 具有前瞻性拄中国的使州并1 r 不合理。 来的超常收 ( f o r w a r d l o o k i n g ) ，理 2 、股价变化不一定是并购事什所引起的，无法 谢海人学颀 沦殳 我盟l ：，l f 尘t 4 外资* 拗绩妓的实证亢 箍) 论上股价是预期未来脱剔除二绂i 场操纵和i 内稚交易对股价走势所产生 金流的现值。的重人影响。 会计研究法简单清晰，不涉及劁堑l 、财务报表制作的白i j i 度微人财务数据容易受 ( 从财务搬杂的理论模趔。而且财到认为操纵： 表中估计收务报表也被投资者j 1 泛 2 、财务原则会随时间i n j 政变，不同年份的数据可 髓) h j 以评估公司业绩军l | 投能不可比： 资价值。 3 、研究方法上“朝罱吞”，理论框架不够严谨。 个案研究法客观，具体，深入 研究报告可能很特殊，很不适台统计学的假设检 验，因为观察样本少难以得出一般性的经济学 意义上的结论。 1 4 2 研究的基本框架 本文的研究主要由三部分构成：第一部分( 第二章) ：对上市公司外资并购绩效的相 关研究的文献作一综述，并指出需迸一步完善之处：第二部分( 第三、四章) 是本文主要 部分。即实证研究部分，包括我国上市公司外资并购股价效应的实证研究( 第三章) 和外 资并购对财务业绩影响的实证研究( 第四章) ：第三部分( 第五章) 总结本文的研究结论 并提出政策建议。 研究的技术路线如图1 1 所示。 i 问题的提出 i 相关文献检索l i 我国上市公司外资并购绩效的实证研究 ( 摹件研究法)：( 会计研究法) 样本选择， 收集股价数据 士 计算分析 实证结果 i i 我国上市公司外资并购绩效的实证研究的结论 j 政策建议 i 圈i i 研究的技术路线 6 海人学倾l 。论文我困i m 公d 外资刹均绌j 敏的实“州究 1 5 外资并购的内涵 1 5 1 外资的含义 外资是一个较为模糊的经济学概念，一般而言，外资通常在以下三种意义上使用： ( 1 ) 将外资理解为国外资本、国外货币或国外资金。 ( 2 ) 将外资理解为外国投资。即外国投资行为，特指外国私人直接投资。 ( 3 ) 将外资理解为外国投资者。 本文所指的外资是从主体方面来进行界定的，指的是外国投资者，包括境外的中国公 民回大陆投资的投资者。依据我国现行规定，港澳台地区的在华投资者，亦享受外国投资 者的待遇。 1 5 2 并购的含义 并购一词在经济学及法学上有多种的含义，为避免混淆起见有必要先在此予以明确： 本文所指的并购是指企业并购，即企业兼并与企业收购的统称，英文中称之为m & a ( m e z g v r & a c q u i s i t i o n ) ，它泛指一切企业之间控制权交换的行为。具体到我国的现行立法， 本文所指的并购存在以下几种表现形式回： ( 1 ) 企业兼并 1 9 8 9 年国家体改委、国家计委、财政部、国家国有资产管理局联合发布的关于企业 兼并的暂行办法第l 条规定；“本办法所称企业兼并，是指一个企业购买其他企业的产 权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为，不通过购买方式实行的企业之 间的合并，不属本办法规范”。 ( 2 ) 产权交易 ， 1 9 8 9 年国家体改委、财政部、国家国有资产管理局联合发布的关于出售有小型企业 产权的暂行规定第5 条规定：“国有小型企业，可以整体拍卖的形式出售产权，资产数 额较大的小型工业企业，可以折股分散出售。” ( 3 ) 公司合并 包括吸收合并和新设合并。中华人民共和国公司法第1 8 4 条对此作了规定：“一个 公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个新的公司 为新设合并，合并各方解救。” 本文中对丁外资的定义土要参考了刘恒( 2 0 0 0 ) i j 8 i 一史中有关外资的定义。 2 此处对丁升购在我国存在的衷现形式主要参考j ，刘一t af2 0 0 0 ) 3 8 1 文中的有关内窬。 7 州坶人 坝i ：论文找1 日1 订了公- d 外资j 灼绩敏的宴i i i 删究 ( 4 ) 公司收购 中华人民共和豳证券法第4 章第7 8 条：上市公司收购可以采取要约收购或者协 议收购的方式。国务院1 9 9 3 年发靠的股票发行与交易管理暂行条例第4 章对此也作 了具体规定。 ( 5 ) 债转股 按照官方的说法，债转股是把一部分有市场、有发展前景、仅由于负债过重而陷入困 境的企业，通过会融资产管理公司，将银行债权转为股权帮助企业走出困境，防范和化解 金融风险。收购“债转股”已成为取得企业控制权的一种重要形式。 1 5 3 外资并购的含义 我们先柬看一下跨国并购的含义，所谓跨国并购是指一国企业为了某种目的，通过一 定的渠道和支付手段，将另一国企业的足以行使经营控制权资产或股份购买下来，从而对 另一国企业的经营管理进行部分或完全的控制。至于属于跨国并购的股份比例，联合国贸 易与发展会议( u n c t a d ) 2 0 0 0 年世界投资报告。关于跨国并购的定义中，将控股比例 超过1 0 的股权收购或合并行为称为跨国并购，控股比例低于1 0 的则归为跨国股权投资 行为。本文同样采用u n c t a d 标准，将上市公司控股比例超过1 0 的涉外股权转让行为 列为跨国并购的范畴。 本文所指的外资并购与跨国并购两者实质是相同的，只是侧重的角度有所不同而已。外资 并购概念强调外国投资者( 外资) 并购本国企业，一个跨国并购站在东道国的角度来看即 是外资并购。所谓外资并购是指外国投资者为了某种目的，通过一定渠道或支付手段，将 我国企业的整个资产或超过1 0 的股份购买下来，从而对我国企业的经营管理进行部分或 完全的控制。我国上市公司的外资并购则是指外国投资者对在我国境内的上市公司实施的 跨国并购行为。本文之所以引用外资并购的概念，目的在于强调从中国本土( 大陆) 的角 度出发来考察外资并购的效应，即从我国上市公司的相关利益者的角度来度量外资并购所 带来的绩效。 1 6 我国上市公司外资并购的现状分析 1 9 9 5 年7 月，只本五十铃和伊藤株式会社联合以协议方式，一次性购买了北旅公司 ( 6 0 0 8 5 5 ) 不上市流通的非国有法人股4 0 0 2 月股，占公司总股本的2 5 。这是外资并购 u n c t a d w o r l d i n v e s t r n e n lr e p o r t 2 0 0 0 ：c r o s s b o r d e ra n d a c q u i s i t i o n sa n d d c 、e l o p m e n t ( u n i t e dn a t i o n s c o n f e r e n c e o nt r a d ea n dd c 、e l o p r n e n l g e n e v a ) s 刈海人学颇i 论义我j ql 1 j 公一4 外资州购绩教舶实l l l 亢 中国i ：市公司的首起案例。这起案例导敛当年9 月幽务院券委关于暂停将上i i j 公一列国 家股和法人股转让给外商的请示的出台。直至2 0 0 1 年1 1 月，外经贸部和证监会联合颁 伟关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见( 以下简称若干意见) ，外资并 购有所松绑。若干意见第四、五条规定：“外商投资企业受让境内上市公司非流通股， 应按0 1 - 商投资企业境内投资的暂行规定规定的程序和要求办理有关手续”。2 0 0 2 年1 1 月1 同，中国证监会、财政部、国家经贸委关于向外商转让上市公司国有股和法人股有 关问题的通知的出台，迸一步催生了外资并购上市公司的热情。截至2 0 0 4 年1 2 月3 1 日，已经发生或公告外资并购信息的沪深两市上市公司并购事件共有4 6 起，这些外资并 购事件的基本信息见附表a 1 。 1 6 1 收购方的国别背景与控股状况。 从上市公司外资并购中的收购方的国别背景来看，排名前三位的国家和地区分别为香 港1 9 家( 4 l ) 、美国7 家( 1 s ) 和r 本3 家( 7 ) ；从地区分布来看，分别为亚洲2 6 家( 5 7 ) 、北美8 家( 1 7 ) 、西欧6 家( 1 3 ) 。外资并购的外资股东国别背景基本上与 我国吸收外资的国别来源保持一致，未见欠发达国家对中国上市公司的收购行为，说明跨 国并购对于企业的管理水平有着较高的要求。另外，来自亚洲地区的并购占据了一半以上， 说明文化距离和心理距离等对于外资并购有着较大影响。 从外资并购上市公司的股东地位来看，平均持股比例为2 9 3 6 。2 9 家( 6 3 ) 涉及到 第一大股东地位或控股权的转移，说明外资并购对于控制权的要求较高。 1 6 2 外资并购以横向的战略性并购为主 从发生外资并购的上市公司的行业分类来看，农业和采掘业等第一产业中只有一起， 即s t 英教；第三声业夕濮并购的案例也相对较少，共有7 起，而呼声较高的商业类外资 并购“只闻褛梯响，不见人下楼”；制造业上市公司是主战场，共有3 8 起，占外资并购的 8 3 。 从外资并购方的行业属性与上市公司的行业属性来看，大部分都属于相同行业的横向 战略性并购( 3 2 家，占7 0 ) ，属于不同行业的财务性并购有1 4 起。 1 6 3 我国上市公司外资并购现有的四种模式 总结上市公司己发生的外资并购案例，外资并购我国上市公司主要有四大模式： 第种模式：直接收购 外资井购我国上订了公司的四人模式 。耍参考了陈心刚平l i * 61 炯( 2 0 0 3 ) 【。 9 ”1 洳人学埘f 。论史我瑚i “& - d 外资爿蝴绌杖的实i 4 1 t i j i 究 外资通过协议收购上i | i 公- 司非流通股股权( 仃股和法人股) ，或存：级市场上收购 流通股，来实现对上市公司的参股或控股。 ( 1 ) 协议收购上市公司国有股或法人胶 如韩国三星康宁以协议方式受让了深业集团持有的赛格三星2 1 3 7 的股权，成为该 公司第二大股东。在我国国有股、法人股和流通般分割的情况下，外资协议收购上市公司 非流通股份，是并购活动中最简单有效的方式，也是最主要的外资并购方式，在所有并购 事件中占5 3 。 ( 2 ) 拍卖获得上市公司股份 如s t 中华( 0 0 0 0 1 7 ) ，香港大环自行车有限公司所持有的本公司境外法人股6 2 ，0 0 3 ，8 9 0 股已于2 0 0 1 年1 月1 7 同被深圳市中级人民法院拍卖，买受人为香港卓润科技有限公司， 卓润科技持有s t 中华1 2 9 4 的股份。这种方式主要是针对s t 公司的，并购中较少采用， 只有两家。 ( 3 ) 收购流通殷 如皮尔金顿作为耀皮玻璃的外资发起人之一，在公司上市时即持股8 3 5 ，为并列第 二大股东，1 9 9 9 年，皮尔金顿从另一外资发起人联合发展手中收购8 3 5 股权，成为并列 第大股东；但看好中国玻璃业发展的皮尔金顿并未就此住手，更进一步在2 0 0 0 - - 2 0 0 1 年的一年半内，两次通过b 股市场买入耀华玻璃，最终持股1 8 9 8 ，成为第一大股东。 皮尔金顿这种收购方式，给不少已参股上市公司的外资提供了一种收购手段的运用思路， 但收购流通股这种方式只能作为其他方式的补充。 第二种模式：增资 上市公司向特定的外资发行股票、债券以及其他可以对应为上市公司股权的金融工具， j 外资以现金、实物资产、股权或其他双方认定的资产进行认购。 ( 1 ) 认购上市公司定向增发b h 股 如江铃汽车在1 9 9 5 年发行b 股，福特汽车以1 5 的净资产溢价率认购了其2 0 的股 权；1 9 9 8 年，福特汽车又一次以8 7 。4 的净资产溢价率认购了江铃汽车增发的b 股，持股 量接近3 0 。在外资并购早期，增资方式中通常采用定向增发b 股。 ( 2 ) 认购上市公司定向增发可转换债券 2 0 0 2 年9 月，青岛啤酒与美国a b 集团签署战略合作协议，青啤分三次向a b 集团定 向增发- l 丁转换债券，债券将在7 年内根据双方的转股安排全部转成青啤h 股。全部股权转 让完成后，a b 集团将持有青睥2 7 的般份。菏啤定阳增发可转换债券案例，是一次会融 0 刈淘人学劬i 论奠找】qi , i j 公- d 外资并构鲼敛舳实i d _ | c j l ，l 工具使用f l g 宅 j 新。增发可转债避免1 吖f 啤凶次性增资额a 人导致业绩摊薄，- 叮转债的低 利率大大降低了公司的融资成本。对外方丽言，可转债的安排也使其在中国的战略抑局更 具有灵活性。 定向增发的明显优点是：1 可以解决外资股东的股权流通问题；2 交易对价有多种支 付方式，对外资而言，如果以战略性资产作为出资，可以减少现金压力。3 定价更市场化， 易于为外资接受。 第三种模式：合资公司反向收购 外资与上市公司成立合资企业，再由合资企业向上市公司收购其核心资产。如轮胎橡 胶与米其林( 法国的世界上最大的轮胎生产跨国公司) 组建合资公司，米其林控骰7 0 ； 之后，合资公司再反向收购轮胎橡胶核心业务和资产。 这种方式不造成对上市公司股权的收购，避免了由并购带来的各种审批程序，过程相 对简单。外瓷在获得优质资产的同时，不用直接面对上市公司的经营问题，不背包袱。 第四种模式：阃接收购 外资通过收购上市公司的母公司或与上市公司母公司合资的方式，间接持有上市公司 韵股权，成为上市公司的实际控制人。这种方式也是外资并购中较常采用的一种方式，占 并购案例的2 1 。 ( 1 ) 收购上市公司大股东 如阿尔卡特( 法国的世界著名电信跨国公司) 通过从中方股东手中收购上海贝尔1 0 ， 加i 股的股份，同时买断比利时公司拥有的上海贝尔8 3 5 的股份，从而对上海贝尔所持 股份增加到5 0 蚍上( 5 0 的股权+ l 股) 。由于上海贝尔由中外合资企业改制为外商投资 股份有艰公司，因而其所持有的上市公司上海贝岭2 5 6 4 股权，也转由合资公司上海贝尔 阿尔卡特持有。通过这种方式，阿尔卡特不仅打破了电信领域外资不能控股的禁令，而且 实现了持股上市公司的目的。这种方式的最大好处在于规避现有政策限制，因此，它将成 为外资并购我国上市公司的_ 种主流模式。 ( 2 ) 与上市公司母公司合资，间接控股上市公司 如在全球精细化工领域具有相当地位的国泰颜料问接控股民丰农化，也即通过与上市 公司母公司成立合资企业，获得合资企业的控制权从而获得上市公司的实际控制权。 随着政策面的逐步放宽，我国上市公司的外资并购将呈现更多模式。 婀人学倾l 硷z我1 竭t “j 公州外资抖购绌效的实计圳宄 第二章文献综述 跨国并购理论是随着跨国并购实践的不断发展而逐渐的发展完善起来的，它在二十世 纪七、八十年代以来得到迅速发展，成为经济学界最活跃的领域之一。考察跨国并购实践 和理论研究，我们可以发现其主要支撑理论包括三个方面：是企业并购的一般理论，二 是对外直接投资理论，三是跨国并购理论。根据本文的研究重点及要求，将对我国上市公 司外资并购绩效的相关理论作详细评述。跨国并购理论研究的重点在于其发生的原因和所 带来的效应。可以说，跨国并购理论分为两个方面：并购动因研究和并购效应研究，其中 并购效应主要研究并购绩效，这也是本文的重点。下文将对并购绩效实证研究的国内外文 献作一综述。国内外学者对公司并购绩效进行了大量的实证研究。这些实证研究基本是沿 着两条主线展升的，即检验公司并购的胶价反应和检验并购对公司财务业绩的影响。所以 本文的文献回顾也基本沿着两条主线展开。 2 1国外有关文献的回顾 由于国外资本市场比我国资本市场发展较早，较成熟，相应地，西方学者关于公司并 购绩效进行的实证研究要比。这些实证研究基本是沿着两条主线展开的，即检验公司并购 的股价反应和检验并购对公司财务业绩的影响。所以本文的文献回顾也基本沿着两条主线 展开。 2 1 1 国外关于并购的股价效应的文献 研究并购的股价效应，实际上就是检验股票价格对上市公司各类并购公告事件的反 应，或者说就是市场在得知