（企业管理专业论文）国际风险资本退出问题研究.pdf

摘要 摘要 伴随着知识经济时代的到来和高新技术经济化、产业化持续发展，风险 投资日益风靡全球并进一步推动高新技术的发展。在我国，随着“十一五 规划的出台和自主创新能力的提高，我国也正在进入一个科技快速发展的新 纪元。风险投资也越来越受到各方面的关注。 在这其中值得注意的是，二十世纪九十年代以来，国外的风险资本正悄 然进入中国，成为国际资本进入中国的一种独特的形式，其发展势头和影响 不可小视。 目前国内对国际风险资本的退出一般是采取海外i p o 的方式，而极少在 国内进行退出，这些一方面是因为海外i p o 较之国内的并购更具有收益上的 诱惑力，另一方面也是目前国内在风险投资退出渠道方面存在缺陷的无奈选 择。而目前国内对国际风险资本存在的这些问题( 特别是海外上市方式) 缺 乏深层次的研究和探讨，使得本人觉得有必要对国际风险资本的退出运作进 行深入的分析、研究，来理清思路，探究真谛。 论文采用定量分析与定性分析相结合、理论探讨与案例分析相结合的方 法，对国际风险资本退出的运作、成因及影响等进行了较深入的论述。 在我国风险投资日益发展的历史机遇面前，国际风险资本日益成为研究 的热点问题。论文的研究在理论上是对风险投资领域研究的深入，发展了国 际风险资本研究的新方向：在现实中，本论文的研究也有助于国内相关部门 的学习和借鉴。 关键词国际风险资本；退出；红筹上市；多层次资本市场 a b s t r a c t a b s t r a c t a c c o m p a n i e db yt h e a r r i v a lo fk n o w l e d g e b a s e de c o n o m ya n dt h e s u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to fh i g h t e c ha n dt h ei n d u s t r i a l i z a t i o n ，v e n t u r ec a p i t a l i n c r e a s i n g l ys w e p t st h ew o r l da n df u r t h e rp r o m o t e st h ed e v e l o p m e n to fh i g h t e c h n o l o g i e s w i t ht h ei m p l e m e n t a t i o no ft h e ”llt hf i v e y e a r p l a ni n t r o d u c e d a n dt h ee n h a n c e m e n to ft h ec a p a b i l i t yo fi n d e p e n d e n ti n n o v a t i o n ，c h i n aa l s oi s e n t e r i n gan e we r ao fr a p i dt e c h n o l o g i c a ld e v e l o p m e n t v e n t u r ec a p i t a li sm o r e a n dm o r es o u r c eo fc o n c e r n w h a ti sn o t e w o r t h i n e s si st h a ts o m eo fi n t e m a t i o n a lv e n t u r ec a p i t a lh a sb e e n q u i e t l ye n t e r i n gc h i n as i n c et h e l 9 9 0 s i th a sb e e nau n i q u ev e n t u r ec a p i t a l ，a n d i t sd e v e l o p i n gt e n d e n c ya n di n f l u e n c ei sq u i t ep o w e r f u l a tp r e s e n t ，t h ei n t e r n a t i o n a lv e n t u r ec a p i t a lg e n e r a l l yt e n d st oo v e r s e a si p o ， b u tr a r e l ya th o m et oe x i t o n er e a s o ni st h a to v e r s e a si p oi sm o r ed o m e s t i ct h a n t h em e r g e r , a n dt h eo t h e ri st h a ti ti sah e l p l e s sc h o i c eb e c a u s eo ft h ep r e s e n t s h o r t c o m i n g si ne x i t c u r r e n t l y , i ti sl a c ko fd e e p s e a t e ds t u d yi nt h ei n t e r n a t i o n a l v e n t u r ec a p i t a l ，w h i c hm a k e sm ew a n tt oa n a l y s i st h eo p e r a t i o na b o u ti t t h i sp a p e ra p p l i e st h e o r ya n dc a s ea n a l y s i s ，q u a l i t a t i v ea n a l y s i sa n d q u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，i no r d e rt od e e p l ye x p o s i tt h eo p e r a t i o na b o u ti n t e r n a t i o n a l v e n t u r ec a p i t a le x i ta n di t si m p a c t f a c i n gt h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a li nc h i n a ，t h ei n t e r n a t i o n a lv e n t u r e c a p i t a li sb e c o m i n gah o ti s s u e t h er e s e a r c hi sd e e p e n i n gt h ev e n t u r ec a p i t a l f i e l di nt h e o r yi nn e wd i r e c t i o na n di sb e c o m i n gs i g n i f i c a n ti nr e a l i t y , h e l p i n gf o r d o m e s t i cr e l a t e dd e p a r t m e n t st os t u d y k e y w o r d s i n t e r n a t i o n a lv e n t u r ec a p i t a l ；e x i t ；r e dc h i p sl i s t e d ；m u l t i - c a p i t a l m a r k e t i i 东华大学学位论文原创性声明 东华大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：我恪守学术道德，崇尚严谨学风。所呈交的 学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的 成果。除文中已明确注明和引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写过的作品及成果的内容。论文为本 人亲自撰写，我对所写的内容负责，并完全意识到本声明的法律 结果由本人承担。 学位论文作者签名：写乞巾妙 日期：o 卯7 年乡月弓，日 东华大学学位论文版权使用授权书 东华大学学位论文版权使用授权书 学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅或借阅。本人授权东华大学可以将本学位论 文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密口，在年解密后适用本版权书。 本学位论文属于 不保密口。 学位论文作者签名：乎厶常砖 日期：跏产钥多日 指导教师签名： 日期：碲明弓f 日 东华大学旭日工商管理学院管理学硕士学位论文 1 1 课题背景及意义 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 伴随着知识经济时代的到来和高新技术经济化、产业化持续发展，产生 于二十世纪四十年代的风险投资日益风靡全球并进一步推动高新技术的发 展。在我国，随着“十五”规划的出台和自主创新能力的提高，我国也正 在进入一个科技快速发展的新纪元。要想使我国高科技企业在世界竞争中占 有一席之地，就必须建立并完善我国的风险投资体系以推动高科技产业的发 展。目前我国风险投资的发展从某种角度看是在1 9 9 8 年民建中央“1 号提案 以后才真正发展起来的，政策的支持、舆论的宣传、民间资本的增加以及各 类市场的逐步成熟，都为风险投资创造了良好的条件。一批高新技术企业在 风险资本的支持下脱颖而出，不少高新技术企业成功地进入了国内或海外的 资本市场，实现了风险投资的完整流程。但我国风险投资发展依然存在许多 问题：机制不灵活、法律不健全以及退出机制不通畅，这些都困扰着风险投 资业的发展。尤其是退出渠道的不畅，成为风险投资发展的“瓶颈”，以至于 在知识经济到来之时不能为我国经济的发展发挥其应有的作用。 在这其中值得注意的是，九十年代以来，国外的风险资本正悄然进入中 国，如t r a n s p a cc a p i t a l 、祥峰投资、i d g 于1 9 9 3 年进入中国，新桥投资、 华登、h & q a s i ap a c i f i c 于1 9 9 4 年进入中国等等，他们或投石问路，或初露 锋芒，进入信息产业、生物制药等风险投资领域，成为国际资本进入中国的 一种独特的形式，其发展势头和影响不可小视。尽管前两年网络股有所退潮， 全球的风险投资暂时处于低潮，但随着新一轮知识经济时代的到来，国际风 险资本又重新活跃在中国乃至世界的舞台。并且，这些年国际风险资本对我 东华大学旭日工商管理学院管理学硕士学位论文 国的投资和考察也从来没有停止过。 目前国内对国际风险资本的退出一般是采取海外i p o 的方式，两极少在 国内进行退出，这些一方面是因为海外i p o 较之国内的并购更具有收益上的 诱惑力，另一方面也是目前国内在风险投资退出渠道方面存在缺陷的无奈选 择。而目前国内对国际风险资本存在的这些问题( 特别是海外上市方式) 缺 乏深层次的研究和探讨，使得政策和监管部门也不能很好的制定相应政策法 规，这在一定程度上不能很好的加以借鉴、引导和监管，这就使得本人觉得 有必要对国际风险资本的退出方式的绩效进行分析、对其海外i p o 运作进行 深入的分析、研究，来理清思路，探究真谛，从而达到借鉴、支持、引导和 监管的目的。 1 1 2 研究意义 在我国风险投资日益发展的历史机遇面前，国际风险资本日益成为研究 的热点问题。本论文的研究在理论上是对风险投资领域研究的深入，发展了 国际风险资本研究的新方向；在现实中，本论文的研究有助于本土风险投资 学习和借鉴国际风险资本的成功经验，有助于政策监管部门制定支持、引导、 监管政策，从而达到利用国际风险资本繁荣本国风险投资业、促进中小科技 企业发展、实现企业自主创新以及加强监管增强国家金融安全的目的。 1 2 研究内容及方法 1 2 1 研究内容 本论文在汲取前人经验和成果的基础上，重点探讨了国际风险资本退出 意义及退出方式的绩效评价、退出的中国化选择“海外i p o 以及对存 在的问题我们应该如何加以改进的对策建议等方面，以求对国际风险资本在 中国的特色运作、对策构想等有一个清晰的勾画，以实现国内的借鉴、支持、 东华大学旭日工商管理学院管理学硕士学位论文 引导和监管。论文共分六部分：第一章为绪论，主要包括课题背景及研究意 义、研究内容与研究方法，它起着纲要性的作用：第二章为有关风险投资与 国际风险资本的理论与研究综述，发展风险投资，必须了解风险投资体系的 基本原理和运作以及国内外研究现状。因此本章在分析风险投资及其作用的 基础上，较为全面地分析了国际风险资本退出与多层次资本市场研究以及国 际风险资本在中国的投资行为研究等。以使我们掌握己有的研究理论与研究 动向，为更好的深入研究风险投资打下基础；第三章为国际风险资本在中国 的现状及影响分析，通过对国际风险资本发展现状的分析，深入探讨国际风 险资本进入中国给各方面带来的影响，其中有利亦有弊，要学会正确的引导 与监管；第四章为国际风险资本在中国的退出行为分析，论文分析了国际风 险资本退出的作用，在对国际风险资本退出方式的选择并指出目前国内退出 存在的障碍的基础上，分析了国际风险资本退出方式的绩效；第五章为国际 风险资本退出的中国选择“两头在外 的“红筹上市”分析，分析国际 风险资本在中国的具体操作“红筹上市”的原因及影响，并结合“蒙牛 股份的具体案例进行探讨：第六章为国际风险资本退出的对策分析，从多 层次资本市场的制度设计、市场环境及监管的角度进行剖析，力求能对国际 风险资本在中国的发展及国内金融安全有所裨益。 1 2 2 研究方法 本论文采用理论探讨与案例分析相结合、定性分析与定量分析相结合的 方法。论文对国际风险资本退出的意义、海外i p o 的运作及影响等进行了较 深入的论述，并结合国际风险资本方面前沿的案例进行解说。为了具有更好 的说服力，论文还将形成国际风险资本退出绩效评价指标体系，对风险投资 退出方式的绩效进行比较，来对海外i p o 与并购之间的绩效差别进行比较， 指出国际风险资本为何偏爱海外i p o 。 东华大学旭日工商管理学院管理学硕士学位论文 第2 章理论与研究综述 为了更好的借鉴、支持、引导和监管国际风险资本，必须了解国际风险 资本的研究进展情况。前几年国内关注的都是风险投资这一大类的研究，对 国际风险资本的研究比较少，这也与当时国际风险资本在中国还不是很活跃 有关。近几年，由于国际风险资本的大量进入，引起一些专家、学者的关注 与研究。本研究的文献综述主要集中在与国际风险资本密切相关的研究中， 比如：风险投资，国际风险资本在中国的运作研究以及国际风险资本在中国 的退出行为与多层次资本市场研究。 2 1 风险投资概述 2 。1 。1 风险投资定义、特征及功能研究 v e n t u r ec a p i t a l 一般译为“风险投资”，又称创业投资，这在中国是一个 概念，只是关注的角度不同而己。 有关风险投资的定义，主要观点有：美国全美风险投资协会的定义是指 由职业金融家对新兴的、迅速发展的、蕴藏着巨大竞争潜力的企业的一种权 益性投刭1 】；欧洲投资银行将其定义为形成和建立专门从事某种新思想或新 技术生产的小型公司而持有一定的股份形式承诺的资本；世界经济合作组织 所下的定义是一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投 资行为；美国风险投资专家k o r t u m 和l e r n e r ( 1 9 9 8 ) 认为【2 】是一种投资于新 兴的、私人公司的权益资本，投资者直接参与公司的经营管理；全国人大副 委员长成思危指出风险投资是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技术 开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为；2 0 0 5 年1 1 月 1 5 日在由十部委联合发布的创业投资企业管理暂行办法中将创业投资定 义为对创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后 东华大学旭日工商管理学院管理学硕士学位论文 主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式。 综合分析风险投资的相关文献和实践结果，广义的风险投资应是指对一 切开拓性、创造性经济活动的资金投入；而狭义的风险投资一般为对高新技 术产业的投资行为；在我国目前形成的是对未上市创业企业进行股权投资行 为的共识。 随着风险投资的掀起，有些学者也开始关注风险投资的特征。国外许多 学者认为风险投资与一般的金融投资存在区别。目前来看，风险投资主要有 如下特征：第一、是一种权益投资。风险投资不是一种借贷资本，其着眼点 并不在于投资对象当前的盈亏，而在于他们的发展前景和资产的增值。第二、 是一种长期投资。一般情况下，风险投资需要经过3 7 年才能从风险企业中 退资撤出，实现收益。第三、是一种风险资本家主动参与管理的专业投资。 第四、是一种组合投资。最后、是一种具有高风险的投资。风险投资在技术、 经济、市场等方面带有很大的风险性，其成功率般不过2 0 ，具有极大风 险。 在国内外，风险投资己日益发展，这种发展除了风险投资供求关系发生 变化外，还有许多独特的功能支持其崛起。根据g o m p e r 和l e m e r 的研究【3 】， 在美国，风险投资促进了研究与开发以及中小企业的发展，从而促进整个经 济增长。而研究与开发费用投入的增加、养老基金的介入、资本所得税率的 下降又有效的促进了美国风险投资业的发展。其中养老基金目前已占风险资 本来源的近5 0 。他们认为风险资本支持的高科技企业在资本市场的表现要 好于非风险资本支持的高科技企业。k o r t u m 和l e r n e r ( 1 9 9 8 ) 的分析【4 】也表 明，风险投资在9 0 年代对美国行业创新的贡献率已达到1 5 。美国学者u r s 和m a r t i n ( 2 0 0 0 ) 【5 】利用案例分析指出风险资本对区域网络产业具有重要的 贡献。 k o r t u m 和l e m e r 在( 2 0 0 0 ) 认为风险投资的良好运作可以实现三种主 要功能【6 】：( 1 ) “资金放大器 功能。( 2 ) “风险调节器 功能。( 3 ) “企业孵 东华大学旭日工商管理学院管理学硕士学位论文 化器”功能。陆国庆( 1 9 9 9 ) 认为【7 】除了为高新技术企业筹措资金等浅层次 功能外，还具有一些深层次功能：第一、是培养企业家的摇篮。第二、是金 融创新的推动器。除了上述功能外，谭静( 2 0 0 1 ) 还认为，在高新技术产业 化过程中，风险投资不仅供给资金，而且形成了企业建立和制定市场战略、 组织和管理等技能的附加值创造实体，成为高新技术产业迅速发展的助推器。 李英、陈岩( 2 0 0 1 ) 认为【8 】因风险投资而形成的风险资本市场，可以为高新 技术企业大规模扩张奠定坚实的资金基础，特别是为中小企业的进一步发展 扫清障碍。 2 1 2 风险投资的运作过程 一个完整的风险投资运作过程主要包括筹资、投资、退出三个环节。在 这三个环节中主要涉及三个主体：风险投资者、风险资本家和风险企业家， 在这三个行为主体中，存在着两重委托代理关系【9 1 。见图2 1 ： 风险 投资者 风险投资收益风险企业股权 委托代理关系i 风险资本家l 委托代理关系 委托人) 货币资金 风险 企业家 风险资本 代理人 图2 1 风险投资行为主体及相互关系图 f i g u r e 2 1v e n t u r ec a p i t a la c t o r sa n dt h er e l a t i o n s h i p 筹资是风险投资运作过程的第一个环节，风险资本家向风险投资者筹集 资金，并通过风险投资有限合伙协议来规范二者的关系，明确各自的权利和 义务。投资是风险投资运作过程的第二个环节，风险资本家将资金以股权投 资的方式投入到经过选择的风险企业，并向所投资的风险企业提供增值服务。 6 东华大学旭日工商管理学院管理学硕士学位论文 美国经济学家t y c b j e eb r u n o 在“风险资本家投资活动模式”中【1 0 】，把风险 投资决策分为5 个连续的阶段：( 1 ) 交易活动的发起( d e a lo r i g i n a t i o n ) ，指风险 资本家获得潜在的投资机会；( 2 ) 投资机会筛选( s c r e e n i n g ) ，指风险资本家在 众多的潜在投资机会中初选出一小部分进行进一步分析；( 3 ) 评估 ( e v a l u a t i o n ) ，指对经过筛选的项目的潜在风险与收益进行评估：( 4 ) 构建 ( s t r u c t u r i n g ) ，通过评估阶段后进行交易的设计，并与风险企业家签订最后合 同；( 5 ) 投资后管理( p o s ti n v e s t m e n ta c t i v i t i e s ) ，指设立控制与约束机制，保护 自身的利益，为风险企业提供资本经营服务，帮助企业实现资本增值。退出 是第三个环节，也是最后一环节。在这一环节，风险资本家将会选择适当的 时机和方式将所持有的股权套现或转换为可流通的证券，风险投资实现了退 出。 2 1 3 风险投资的退出及意义研究 风险投资的成功退出是实现风险资本增值的基本前提，是风险投资在时 序上和空间上不断循环的保证。进入2 0 世纪9 0 年代以来，随着金融创新的 不断深入，可供选择的风险投资退出方式也不断增多，风险投资退出问题逐 渐受到学术界和业内人士的广泛关注。从目前各国风险投资的发展状况来看， 风险投资的退出方式归纳起来有以下三类( b l a c k & g i l s o n1 9 9 8 ，c o m p e r s 和 l e r n e r1 9 9 8 ，j e n g & w e l l s2 0 0 0 ) ：首次公开发行( i p o ) 、转让和企业并购及清 算退出。其中前两类已经成为风险投资最主要的退出方式。学术界在这方面 一般性研究己经较多。这些退出方式适用于不同的具体情况，各有不同的优 势和缺陷，并无简单的优劣之分( 黄晓钢，2 0 0 1 ) 1 l 】。陆茵秋( ( 2 0 0 0 ) 1 2 1 在比较 了美国风险资本退出的i p o 和企业并购两种方式后认为，无论是公开发行上 市还是兼并和收购都会遇到一系列相关问题，有的会带来正面影响，有的则 会导致负面结果。田增瑞、司春林( 2 0 0 4 ) 13 】指出风险投资的退出具有激励 特性，并由此分析了它的方式选择与退出时机。风险投资家和创业公司在选 东华大学旭日工商管理学院管理学硕士学位论文 。择时应考虑当前市场状况。 目前，关于风险投资退出机制的研究除了方式外，还研究退出过程中风 险投资的自身运作微观问题，主要体现在三个方面： 1 风险投资退出时的风险资本增值问题 一般认为，采用i p o 是风险资本家比较喜欢的方式，他们往往认为这样 会使资本实现最佳增值。但事实上并不一定。g r i n b l a t t 和h w a n g ( 19 8 9 ) 1 4 】提 出了风险投资首次公开发行的信号模型。他们认为在首次公开发行时向外部 人员传递企业质量的信号涉及到风险投资家和其他内部人员所保留的股份比 例及股价低估的程度。c h i s h t y , m u h a m m a dr e s a u lk a i s e r ( 1 9 9 1 ) 1 5 】的实证分 析证实了该模型的结论，并从另一个角度说明了采用首次公开发行退出并不 一定是实现高额资本增值的最佳选择。内部人员的信誉能有效地使外部人员 相信首次公开发行的定价不会过高，他们比末建立信誉的内部人员更可能出 售股票。l i n ，t i m o t h yh s i a n g ( 1 9 9 3 ) 的观察和研究证明，有信誉的风险投资， 尤其是在风险投资行业历史较长的公司出售股份的能力更强。 风险资本的特殊性决定了其是在通过对高风险企业创业项目的投资中追 求高回报的，而风险资本的退出时机的决策问题在相当大的程度上同风险企 业股权价值增值的水平相关。对此，谈毅、冯宗宪等( 2 0 0 2 ) i t 6 】引入期权的方 法对被投资企业的股权增值和由此决定的退出条件作了研究。 2 关于退出方式对风险企业的影响 b l a c k 和g i l s o n ( 1 9 9 9 ) u 7 】从风险企业内部控制权对风险企业家的激励角 度出发，运用搏弈论的研究方法，比较了首次公开发行和企业并购对风险投 资退出战略选择的影响。 程静( 2 0 0 4 ) 认为【1 8 l ，风险投资项目退出时机与方式选择具有动态性特点。 在风险资本家将风险资本投入到风险企业时，风险资本家就对风险投资项目 退出的时机与方式有一个初步的规划。但在实践中，风险资本家会依据其在 投资后的运营监控中所获取的风险企业成长信息，适时调整风险投资项目退 8 东华大学旭日工商管理学院管理学硕士学位论文 出规划，这就使得风险投资项目退出时机与方式选择具有动态的特征。 j o h nw a l l & j u l i a ns m i t h ( 1 9 9 7 ) 1 9 经过研究后发现，在风险资本市场欠发 达的国家或地区，风险投资机构退出绩效不佳的原因通常是没有对并购给予 足够的关注。i s a k s s o n ( 2 0 0 0 ) 对瑞典风险投资机构退出战略与行为的调查显 示，在态度上，大约6 1 的机构声称它们最偏爱的退出途径是i p 0 ，2 2 的机 构声称它们最偏爱的退出途径是并购。在实践中，声称采取i p o 战略的机构 有3 6 是通过i p o 退出的，声称采取并购战略的机构有3 9 是通过并购退出 的。那些既没有采用i p o 、也没有采用并购作为退出战略的机构失败率最高。 3 关于风险投资退出绩效的研究 投资者对风险投资绩效的评价直接影响风险投资的后续融资，而风险投 资退出方式的选择直接影响退出绩效，进而间接影响投资者对风险投资绩效 的评价。g o m p e r s ，p a u l a l a n ( 1 9 9 3 ) 【2 0 1 发现较新的风险投资公司( 成立时间少 于5 年) 在首轮融资面临压力时，总是希望在下轮融资时有一个记录( 信号) 表 明所筹的资金将用于有价值的项目。结果，相对较早的风险投资公司，它们 往往是尽快而不是最优化地将项目推向公开市场。成功的首次公开发行成为 反映风险投资家能力的一个信号。俞自由等( 2 0 0 1 ) 【2 l 】对1 9 7 8 1 9 9 4 年美国风 险投资年度募集风险资本金额和年度风险投资支持的首次公开发行公司数做 了一个实证分析，证明了首次公开发行的频率是投资者评价风险投资绩效的 重要指标。 王晓东、赵昌文、李昆( 2 0 0 4 ) 在对风险投资退出的相关理论进行分析的 基础之上，通过比较首次公开发行和企业并购两种退出方式的绩效，探讨了 风险投资退出绩效的内涵、评价标准和评价指标体系等问题，初步建立了风 险投资的退出绩效评价模型。 研究表明，风险投资的退出在风险投资运作过程中起着关键的作用。完 善的风险投资退出机制是风险资本实现增值的根本保障，它可以减少风险资 本的损失，补偿风险资本承担的高风险，还能准确评价风险企业和风险投资 东华大学旭日工商管理学院管理学硕士学位论文 活动的价值。最后，完善的风险投资退出机制还有助于吸引社会资本加入风 险投资行列，促进风险资本的有效循环。 2 1 4 风险投资与高新技术产业关系研究 不管怎么说，从风险投资的功能中我们可以得出风险投资在高新技术产 业发展中的积极作用是有目共睹的，为此，下面对风险投资与高新技术产业 之间的关系研究再做一综述。 g o m p e r 和l e m e r ( 1 9 9 9 ) 的研究 2 2 】认为，在美国，风险投资促进了研 究与开发以及中小企业的发展，进而促进整个经济增长，认为风险投资支持 的高新技术企业在美国资本市场的表现要好于非风险投资支持的高新技术企 业。k o r t u m 和l e m e r ( 1 9 9 8 ) 的分析也表明，风险投资在9 0 年代对美国行 业创新的贡献率已达1 5 。 国内对风险投资与高新技术产业关系的研究也已经很多。谭静( 2 0 0 1 ) 2 3 】分析了高新技术产业与风险投资的关系，指出，高新技术产业具有知识密 集、技术密集、资金密集三大特性，综观技术发展的整个过程，高新技术产 业化过程是与技术创新过程相一致的，它必须经历三个阶段：研究开发阶段、 成果转化阶段和工业化大生产阶段。第一阶段资金需求量小，第三阶段利润 丰厚，这两阶段的资金都不难获得。就是在第二阶段，风险大，资金需求量 也大，一般情况下，企业、银行、国家都难于介入，唯一能够和愿意介入的 资本就是风险资本，于是一种与高新技术项目相结合的风险资本应运而生。 曹政( 2 0 0 0 ) 认为【2 4 1 ，科技产业和资本市场的有机结合是新经济发展的必然 要求，高新技术产业发展离不开风险投资的支持。 2 2 国际风险资本在中国的退出运作研究 为了借鉴国外风险投资发展的经验，对国外的风险投资研究已经很多， 主要是针对某一国风险投资的发展状况来进行研究。而本文所涉及的国际风 东华大学旭日工商管理学院管理学硕士学位论文 险资本是指( 戴志敏2 0 0 5 ) 将资金投入所在国之外的，具有巨大增长潜力， 但同时在技术、市场等方面存在巨大失败风险的成长型企业( 特别是高新技 术企业) ，以期取得高收益，同时也促进金融、产业、科研相结合的一种风险 资本f 2 5 1 。国内对国际风险资本的研究，是在9 0 年代以来，随着国内风险投 资业的发展，一些国际风险资本开始介入中国的风险投资领域并日益发展壮 大，这才引起一些学者的关注和研究，但从总体来看，这方面的研究到目前 为止还是比较少的。 胡景岩( 2 0 0 1 ) 【2 6 1 认为，中国采用风险投资吸引外商投资具有积极意义： 有助于吸引外商投资高新技术产业、调整产业结构、推动中国经济发展并有 助于借鉴国外风险投资的先进管理经验；可国外风险投资进入中国存在许多 障碍，首先遇到的是法律障碍和退出障碍，这在一定程度上限制了外国风险 投资到中国投资的欲望。刘广明和施国庆( 2 0 0 1 ) 认为 2 7 】，我国现阶段存在 种种问题，完全可以充分利用国外资金来发展我国的高新技术产业。为了吸 引国际风险资本进入中国，有些学者提出应尽快制定鼓励外商进入中国风险 投资业的政策。王松奇、李扬、王国刚( 2 0 0 0 ) 认为【2 胡，风险投资领域的开 放应成为我国对外开放的一个重要领域，认为多年来，我国对外商在生产领 域的直接投资持欢迎态度，但对关系到高新技术成果产业化的风险投资领域 却一直没有明确的开放引导政策，这种状况必须改变，这将带来诸多好处。 金雪军( 2 0 0 0 ) 【2 9 】和戴志敏( 2 0 0 5 ) 也对国际风险资本进入中国的行为进行 了初步的、比较成体系的探索，他们对国际风险资本在中国的投资行业、阶 段特征、区域特征、项目选择等方面做了大量实证研究，对国际风险资本在 中国的特征有了大体的勾画与分析。 风险投资的成功退出是实现风险资本增值的基本前提，是风险投资在时 序上和空间上不断循环的保证。国际风险资本在中国的退出方式主要有首次 公开上市、并购与回购、清算几种选择，但许多国际风险资本在做出投资决 策时己为自己设计好了退出渠道，即采用海外上市的方式退出。 东华大学旭日工商管理学院管理学硕士学位论文 戴志敏( 2 0 0 5 ) 认为从一般意义上说，国际风险资本的退出渠道和国内 风险投资的退出渠道应具有相同性，即分为公开上市、股份收购与转让、破 产清算等，但目前国内退出渠道存在许多障碍，使得国际风险资本在进一步 扩大投资方面裹足不前。汪潮涌、杨晓湖、刘晓磊( 2 0 0 4 ) 【3 0 】结合自身经验， 对海外i p o 具体操作方式也进行了一些分类，像直接上市、离岸公司形式、 借壳等等。中国风险投资研究院研究( 2 0 0 5 ) 认为【3 1 1 ，国际风险资本在中国 的风险投资退出活动大都是采取离岸公司海外上市形式进行的，模式就是投 资在外，退出在外( 以海外上市为目的) ，即所谓的“两头在外”的“红筹上 市 运作模式。这里提到的“红筹上市”模式主要是指境内企业实际控制人 以个人名义在开曼群岛、维京、百慕大等离岸中心设立壳公司，再以境内股 权或资产对壳公司进行增资扩股，并收购境内企业的资产，以境外壳公司名 义达到曲线境外上市的目的。“红筹上市 模式最早的案例是裕兴电脑，1 9 9 9 年8 月，裕兴电脑公司老板祝维沙等人绕道百慕大，实现在香港联交所上市。 2 3 多层次资本市场研究 所谓多层次资本市场是指面对质量、规模、风险程度不同的企业，为满 足多样化的市场主体的资本要求而建立起来的分层次的产权交易市场。根据 资产的存在形式，资本市场可以划分为证券资本市场和非证券资本市场。证 券资本市场是指证券化的产权交易场所，主要指股票市场。按照不同市场的 上市标准的高低，可以依次分为主板市场、二板市场、场外交易市场。非证 券资本市场是指企业资产尚未实现单元化、证券化的企业进行整体性产权交 易的场所。它与证券资本市场最大的区别在于，这里不仅有标准化合约的股 权交易，还有非标准化的交易方式，如协议转让、竞价交易、招标转让、合 作开发等等。 多层次资本市场在风险投资退出中起着重要的作用。g o m p e r s 和l e m e r ， 采用3 5 0 家在1 9 7 8 至1 9 9 2 年间接受风险投资家融资支持的企业作为样本， 东华大学旭日工商管理学院管理学硕士学位论文 运用实证分析后指出，i p o 总额和公开股票市场之间是正相关关系，也说明 了风险投资退出与资本市场息息相关。张育军强调了证券市场对风险投资退 出的重要作用，指出，从成熟市场的经验看，证券市场在风险投资发展中发 挥着不可替代的作用。范柏乃也提n t 3 2 】，经实证研究，风险投资专家认为缺 乏完善的法规与政策体系、缺乏健全的资本市场和缺乏有效的中介组织是阻 碍我国风险投资退出的三大外部障碍因素。陈德棉和蔡莉通过研究指出，美 国有成熟的股票市场，风险投资退出才较多的选择通过i p o 退出。俞自由、 李松涛与赵荣信也得出相似的结论，就是美国以资本市场为导体的、以直接 融资为主的融资模式使得通过资本市场进行企业控制权的转让障碍甚少。戴 志敏( 2 0 0 5 ) 从中小企业板的建设与未来演化、产权交易市场的完善、海外 上市等方面探讨了如何培育和完善多层次资本市场，以有利于国际风险资本 的退出，具有一定借鉴意义。 2 4 本章小结 研究国际风险资本，必须了解风险投资的基本原理和运作以及国内外的 研究现状。本章在分析风险投资特征及其功能的基础上，探讨了风险投资的 运作过程、与高新技术产业的关系、国际风险资本在中国的运作、国际风险 资本的退出与多层次资本市场研究等。以求掌握已有的研究理论与研究动向， 为从新的角度研究国际风险资本打下基础。 东华大学旭日工商管理学院管理学硕士学位论文 第3 章国际风险资本在中国的现状及影响分析 3 1 国际风险资本在中国的现状 九十年代以来，随着中国经济的保持增长，高新技术产业正发挥着越来 越重要的作用，其对我国经济增长的贡献已达3 0 ；国际风险资本看中了中 国这一巨大的市场和高新技术产业发展的潜力，开始涉足中国风险投资市场。 国际风险资本机构进入中国可以追溯到上世纪9 0 年代初，但国际风险资本大 举进入却还是1 9 9 7 年之后。国际风险资本在中国的投资可分为以下几个阶 段：9 0 年代初2 0 0 1 年相当于孵化期，外资v c 在中国没有什么实际投资经 验，完全以硅谷的成功案例作为范本，认为应该支持那些从海外回来的留学 生，应该投资给3 5 岁以下的年轻c e o ，狂热成为这段时间的主要特征。互 联网泡沫破灭后的2 0 0 1 年2 0 0 3 年，外资v c 经历了非常痛苦的学习期，很 多创业公司先后失败，多数的v c 变得非常保守，对风险的评估非常高，对 未来的预期也很悲观。这段时间，v c 开始投资给那些有经验的管理人员， 热衷于选择成本低的i c 和制造的项目。 表3 - 12 0 0 5 年度中外风险投资机构的投资项目数量及资金总量比较 t a b l e 3 - 1t h ec o m p a r i s o no ft h en u m b e ro fi n v e s t m e n tp r o j e c t sa n df u n d so fc h i n e s e & f o r e i g nv e n t u r ec a p i t a li n2 0 0 5 背景 本土 外资合计 项目数 2 1 51 4 33 5 8 比例6 0 1 3 9 9 1 0 0 金额 2 3 5 83 l 。l5 4 6 8 比例 4 3 1 5 6 9 1 0 0 数据来源：2 0 0 5 年度中国风险投资调研报告 d a t ar e s o u r c e ：c h i n av e n t u r ec a p i t a lr e s e a r c hr e p o r t2 0 0 5 东华大学旭日工商管理学院管理学硕士学位论文 进入2 0 0 4 年以后，随着互联网等行业的复苏，国际风险资本机构在国内 的投资力度逐渐加大。2 0 0 5 年在t m t 行业的强力带动下国际风险资本开始 大举进入中国，投资的领域和金额也在逐步扩大，而今后的几年更将成为国 际风险资本的加速发展期( 见表3 1 ) 。 除了直接进行资金投入之外，国际风险资本还利用各种会议频频与中国 政府、企业及有关方面接触，宣传他们的风险投资理念，扩大他们在华的影 响。2 0 0 0 年以来，随着中国风险投资热的掀起，外国风险投资机构联合国内 的有关政府部门和高新技术企业，纷纷举办各类与风险投资和高技术有关的 高峰会、报告会、论坛，各方投资专家和学者就如何发展中国的风险投资业 以及如何利用国际风险资本为中国的高新技术企业服务畅谈了各自的看法。 这些会议和论坛在一定程度上加深了中国有关部门和高新技术企业对风险投 资运作本质的认识，同时也使国际风险投资家对中国的资本市场有更全面的 了解，为更好地制定投资决策提供参考。在这方面影响比较大的有中国( 香 港) 风险投资研究院和z e r 0 2 i p o 清科公司举办的一些会议( 见表3 2 ，3 3 ) 。 表3 - 2 中国风险投资研究院举办的风险投资年度论坛 t a b l e 3 2a n n u a lv e n t u r ec a p i t a lf o r u mb yc h i n av e n t u r ec a p i t a lr e s e a r c hi n s t i t u t e 时间地点会议名称 2 0 0 2 年4 月1 9 日一2 0 日北京2 0 0 2 中国风险投资论坛 2 0 0 3 年4 月8 日9 日北京2 0 0 3 中国风险投资论坛 2 0 0 4 年4 月2 日一3 日深圳 2 0 0 4 中国风险投资论坛中国与世界的互动 2 0 0 5 年4 月8 日9 日深圳2 0 0 5 中国风险投资论坛 2 0 0 6 中国风险投资论坛落实自主创新战略 2 0 0 6 年4 月7 日8 日 深圳 开创中国特色风险投资新局面 资料来源：w w w c v c r i c o r l l d a t ar e s o u ：c e ；w v l w c v c r i t o m 东牛大学旭口t 商管理学院管理学硕：l _ 学位论文 表3 - 3z e r 0 2 i p o 清科举办的风险投资论坛 t a b l e 3 3v e n t u r ei n v e s t m e n tf o r u mb yz e r 0 2 i p o 时间地点会议名称 2 0 0 1 年1 2 胃1 8 日北京中国大饭店 2 0 0 1 年中国风险投资年度论坛 2 0 0 2 年7 月1 8 日 北京长城饭店2 0 0 2 年中国风险投资中期论坛 2 0 0 2 年1 2 月6 7 日深圳五洲宾馆2 0 0 2 年中国风险投资年度论坛 2 0 0 3 年8 月8 日 中国济南舜耕山庄2 0 0 3 年中国风险投资中期论坛 2 0 0 4 年1 月8 日一9 日北京天伦王朝饭店2 0 0 3 年中国风险投资年度论坛 2 0 0 4 年7 月2 2 日一2 3 日深圳圣廷苑酒店2 0 0 4 年中国风险投资中期论坛 2 0 0 4 年1 2 月l6 1 7 日北京天伦王朝酒店第四届中国风险投资年度论坛 2 0 0 5 年7 月1 3 一1 4 日 北京天伦王朝酒店2 0 0 5 中国风险投资中期论坛 2 0 0 5 年1 2 月1 4 1 5 日上海四季酒店第五届中国风险投资年度论坛 2 0 0 6 年4 月2 4 日一2 5 日美国硅谷2 0 0 6 年中国风险投资硅谷论坛 2 0 0 6 年7 月1 2 日1 3 日 北京天伦王朝酒店 2 0 0 6 年中国风险投资中期论坛 资料来源：w w w z e r 0 2 i p o c o r n e l l d a t ar e s o u r c e ：w w w z e r 0 2 i p o c o r n c n 3 2 国际风险资本进入中国的影响 从上面的分析中我们已经可以看出，虽然国际风险资本进入中国的时间 仍然比较短，可是其发展的速度和势头都不容我们忽视，国际风险资本对我 国的影响主要可从以下几方面来进行分析。 3 2 1 对国内风险投资业的影响 国内的风险投资业是在上世纪8 0 年代中期才刚刚起步的，这期间经过了 萌芽、兴起、调整期，之后，从2 0 0 4 年开始，国内的风险投资业迎来了全面 东华大学旭口t 商管理学院管理学硕士学位论文 复苏。进入2 0 0 5 年，国内的风险投资业更是以加快的速度前进。 表3 42 0 0 4 2 0 0 5 年调查的投资总量 t a b l e 3 4t h et o t a la m o u n to fi n v e s t m e n ti nt h e2 0 0 4 - 2 0 0 5s u r v e y 投资规模投资的企业数( 个)投资金额( 亿) 2 0 0 5 年3 5 85 4 6 8