（企业管理专业论文）基于DEA的我国上市公司外资并购绩效实证研究.pdf

武汉科技大学硕士学位论文第1 页 摘要 据统计，2 0 0 2 年以前，每年我国证券市场上外资并购上市公司的事件只有零星几笔， 从2 0 0 3 年开始，这一数据出现大幅增长。尽管到目前为止，外资并购仍然不是我国利用 外资的主要方式。但是可以预见随着我国资本市场的进一步开放，外资并购不可避免地成 为我国证券市场上的一个夺目的亮点。关于外资并购我国上市公司的绩效问题的研究才刚 刚起步，理论研究尚不成熟，实证研究则更少，本文在国内外相关研究成果的基础上，采 用数据包络分析的方法，对上市公司之间外资并购绩效进行比较研究。 本文的主要内容和相关结论如下： ( 1 ) 对国内外有关并购业绩的相关研究进行了回顾，介绍了国内外并购绩效实证研 究的方法和主要结论。这些实证研究主要是沿着两条主线展开的，一是市场研究的方法， 即检验并购对样本公司股票价格的影响；其次是财务指标的方法，主要是研究并购对公司 经营业绩( 财务指标) 的影响。 ( 2 ) 主要阐述并购的相关理论，传统上用来解释并购动因的理论主要有：“差别效 率理论”、“经营协同理论”和“多元化经营理论”等。在并购动因理论解释的基础上， 从境外并购方和境内目标并购方两个视角分析了并购与被并购动因。 ( 3 ) 本文在第四章介绍了d e a 模型的构建及改进，选取2 0 0 4 年全年发生了外资并 购事件的上市公司作为研究对象，采用以d e a 模型计算的绩效指标值，检验了样本公司 在2 0 0 2 年一2 0 0 6 年的绩效情况。本文结论认为：外资并购活动从总体上能够提升上市公司 的经营管理效率，从长期来看，外资并购有利于上市公司经营管理效率的提高。 关键词：d e a 方法上市公司外资并购绩效实证研究 第1 i 页武汉科技大学 硕士学位论文 a b s t r a c t a c c o r d i n gt os t a t i s t i c s ，f o r e i g nc a p i t a lm & a i nc h i n e s es t o c km a r k e tw a sf e wb e f o r e2 0 0 2 ， b u tt h ed a t ah a si n c r e a s e dm u c hf r o m2 0 0 3 h o w e v e r , b yn o w , f o r e i g nc a p i t a lm & ai ss t i l ln o ta m a i nw a yo fu s i n gf o r e i g nc a p i t a li nc h i n a w i t hc h i n e s ec a p i t a lm a r k e to p e n i n gt of o r e i g n c a p i t a l ，w ec a nf o r e s e et h a tf o r e i g nc a p i t a lm & a w o u l db ead a z z l i n gi n e v i t a b l y t h er e l e v a n t s t u d i e so nt h ep e r f b 皿a n c co ff o r e i g nc a p i t a lm & ai nc h i n as t i l ll a c k se n o u g ht h e o r e t i c a la n d e m p i r i c a ls t u d i e s t h i st h e s i sd o e sa l le m p i r i c a ls t u d y o nt h ef o r e i g nc a p i t a lm & a p e r f o r m a n c e o ft h el i s t e dc o m p a n yi nc h i n ab a s e do nd e am e t h o d t h er e l a t i v ec o n t e n t sa n dr e s u l t sa r e 勰f o l l o w i n g ： f i r s t ，t h et h e s i sr e v i e w st h ee m p i r i c a lm e t h o d o l o g ya n dm a i nr e s u l t sf r o mr e l e v a n tr e s e a r c h r e g a r d i n gt op e r f o r m a n c eo fm & a m o s to ft h e s er e s e a r c h e sf o l l o wt w om a s t e r s t r o k e s ：o n ei s m a r k e tr e s e a r c hm e t h o da n dt h eo t h e ri sf i n a n c i a lp e r f o r m a n c em e t h o d t h ef o r m e rt e s t st h e e f f e c to fm & ao ns t o c kp r i c ew h i l et h el a t t e re x a m st h ee f f e c to fm & ao no p e r a t i n g p e r f o r m a n c e t h e n , t h em e s i sd e s c r i b e st h ef u n d a m e n t a lt h e o r i e so fm & aw h i c hi n c l u d ed i f f e r e n c e e f f i c i e n c yt h e o r y ，o p e r a t i n gs y n e r g yt h e o r ya n dp u r ed i v e r s i f i c a t i o nt h e o r y ，w h i c ha r e i n t r o d u c e dt oe x p l a i nm & am o t i v a t i o nf r o mt r a d i t i o n a lb e h a v i o ra n g l e t h e n ，b a s e do nt h e s e t h e o r i e s ，w ed oaf o r e i g nc a p i t a lm & am o t i v a t i o na n a l y s i si nb u y e r s a n ds e l l e r s p e r s p e c t i v e s i nc h a p t e rf o u r ，t h et h e s i sd e s c r i b e st h ed e am o d e lc o n s t r u c t i o na n di m p r o v e m e n t ，a n d s e l e c t st h el i s tc o m p a n yw h o s ef o r e i g nc a p i t a lm & a h a p p e n e di n2 0 0 4a ss a m p l e s ，a d o p tt h e d a t ae n v e l o p m e n ta n a l y s i s ( d e a ) m e t h o da st h em e a s u r et os t u d yt h ep e r f o r m a n c eo fs a m p l e c o m p a n i e sd u r i n g2 0 0 2t o2 0 0 6 t h ee m p i r i c a lt e s tp r o v i d e st h ee v i d e n c et h a tf o r e i g nc a p i t a l m & aw o u l dt o t a l l yp r o m o t et h ee f f i c i e n c yo ft h el i s t e dc o m p a n yb u s i n e s sm a n a g e m e n t ，a n d f o r e i g nc a p i t a lm & a i sp r o f i t a b l ei np r o m o t i n ge f f i c i e n c yi nt h el o n gr u n k e yw o r d s ：d e am o d e l l i s t e dc o m p a n y f o r e i g nc a p i t a lm & ap e r f o r m a n c e e m p i r i c a ls t u d y 武汉科技大学 硕士学位论文第1 页 第一章绪论 i 1 研究背景及意义 i i 1 研究背景 ( 1 ) 国际背景 在经济全球化和新的科技革命与产业革命的推动下，自2 0 世纪8 0 年代开始的全球第 五次并购浪潮规模空前。2 0 世纪9 0 年代中期以来，由于能够绕过东道国的投资限制和贸 易壁垒，迅速进入并占领其市场，跨国并购成为外商直接投资( f d l ) 的主要推动力。不 同于基于扩大规模、降低成本、行业转移等传统的并购动机，全球化背景下的并购主要基 于全球经济的资源配置与行业竞争，在更大的经济区域与企业规模上，进行更为复杂的整 合，建立新的运营标准，构造紧密结合的全球生产体系，直接影响着全球经济格局。2 0 0 0 年以后，全球经济普遍低迷，此次并购浪潮在2 0 0 0 年达到最高峰后势头明显转弱。2 0 0 3 年，美国针对伊拉克的军事打击进一步加剧了世界政治经济的震荡，许多学者都认为以跨 国并购为特征的第五次并购浪潮即将终结。然而，2 0 0 4 年，在发展中国家的带动下，世界 经济逐渐走出冰期全球外国直接投资流量止跌企稳，并恢复了增长。2 0 0 5 年，全球外 国直接投资流入量大幅增长，达到9 1 6 0 亿美元，比2 0 0 4 年提高了2 9 9 6 。其中发达国家的 流入量增长3 7 ，达到5 4 2 0 亿美元；发展中和转型期经济体流入量在2 0 0 5 年又增长2 2 ， 达到有史以来最高水平一3 3 4 0 亿美元。回 ( 2 ) 国内背景 自从改革开放以来，我国对外资一直都是持欢迎的态度的，中央和地方都给予了很多 优惠政策来吸引外资进入。2 0 0 5 年我国成为全球第三大对外直接投资接受国。在我国利用 外资的实践中，各种形式利用外资所占比重与世界总体格局有较大的区别。目前全球跨国 并购占全球f d i 的比重已超过9 0 9 6 。而在我国，由于法律和制度等现实条件的制约，2 0 0 0 年以前，外资基本上采取三资企业的方式进行投资。到目前为止，外资并购也仅占引进外 资比重的5 6 。但是随着国内外经济、资本环境以及国内法律政策环境的改善，尤其是近 几年，随着关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知、合格境外机构 投资者境内证券投资管理暂行办法、利用外资改组国有企业暂行规定和外国投资者 并购境内企业暂行规定等一系列涉及我国资本市场对外开放的重要法规和办法的相继出 台，我国资本市场形成了在w t o 协议框架下外资并购业务开放的新格局，外资并购我国 上市公司的制度性障碍已经破除。可以预见，外资并购将迎来一个持续、高速发展的新时 期。前商务部外资司司长胡景岩在2 0 0 3 年外资并购境内企业高层论坛上指出：从我们的 条件、时机等各个方面来讲，外资并购在中国今后应该有一个明显的增长趋势。而在这一 轮外资并购浪潮中，中国企业中最优秀、最活跃的部分上市公司必将成为外资并购的 对象争相追逐的对象。前国有资产监督管理委员会主任李荣融在并购重组国际高峰论坛上 。出自联合田贸易和发展会议公布的2 0 0 5 年世界投资报告。 第2 页武汉科技大学 硕士学位论文 指出，近年来外资并购出现新特点，外资正越来越多地关注中国上市公司。显然，外资并 购的概念将在中国资本市场形成一个新的热点。与此同时，理论学术界也开始关注这一领 域，有关我国上市公司外资并购的理论研究正成为新的研究课题。 1 1 2 研究意义 在对上市公司外资并购的研究中，最让人关注的课题无非就是上市公司外资并购后的 绩效问题。随着我国资本市场逐步与国际资本市场接轨，国有资本、民营资本和外资资本 之间勉强维持的均衡的格局被打破。从2 0 0 3 年开始，随着政策壁垒的解除，外国资本像 潮水般涌入了我国的证券市场，尽管我国企业在短时间内无法适应和克服竞争带来的困 惑，但是从长期来看这既是国际化的需要也是我国改革开放、经济腾飞的需要。那么，外 资并购究竟为我国上市公司带了什么样的亮点呢? 是否确确实实提高了经营效率呢? 回 答这个问题非常重要，它是公司投资者和经营者做决策、立法和监管者的并购重组工作的 出发点和确立指导思想的根据。 由于外资并购样本收集难度大、样本容量小等客观条件限制，外资并购绩效实证研究 展开难度较大，所以相关研究目前尚处于初步阶段。综合看来，目前我国学者对我国上市 公司外资并购相关问题的研究主要集中在以下几个方面：外资并购上市公司的动机、上市 公司外资并购绩效的实证研究( 财务指标法居多) 、外资并购上市公司的法律途径和法律 问题以及上市公司外资并购模式研究等等。但是对于上市公司并购绩效( 包括外资并购) 的实证研究大都仅研究某个行业或某个上市公司，对上市公司并购整体绩效的实证研究不 多，因此所得结论并不全面。 本文将在传统实证研究文献的基础上，以理论分析为基础，以数据包络分析( d e a ) 为 方法，对上市公司之间外资并购绩效做一个较为全面、系统的比较研究。从相对的角度来 考察影响我国上市公司外资并购绩效的主要因素，从而判断外资并购长期绩效的走势。 1 2 研究内容、框架和方法 1 2 1 研究内容 本文研究的主要内容是发生外资并购的上市公司之间的绩效比较，因此，本文研究的 对象就是发生外资并购的上市公司并购前后的绩效。重点对比分析影响我国上市公司外资 并购绩效的各因素，确定各个因素对外资并购绩效的影响程度，衡量各因素对外资并购是 否起到促进作用。从而更加全面和准确地反映影响上市公司绩效的各种因素，为提高上市 公司外资并购绩效水平提供客观的依据。 1 2 2 研究方法 数据包络分析( d e a ) 是以相对效率概念为基础发展起来的一种参数评价方法，由魏权 龄于1 9 8 8 年从国外引入，并迅速成为运筹学的一个新的研究领域。d e a 是使用线性规划 模型比较决策单元之间的相对效率，对决策单元( 记为d m u ) 做出评价。它以决策单元 各输入输出的权重为变量，从最有利于决策单元的角度进行评价，d e a 方法不必确定输入 武汉科技大学硕士学位论文第3 页 输出关系的显式表达式，也不预先给定各输入输出指标的权重。因此，d e a 方法排除了很 多主观因素，具有很强的客观性。基于以上优点，本文选取d e a 为主要分析工具。 本文采用的技术路线如图1 1 所示： 图1 1 本文研究技术路线图 1 2 3 研究框架 本文在第一章首先概述了国内外并购的发展状况，并由此引申出本文的研究目的；第 二章对国内外有关并购业绩的相关研究进行了回顾，介绍了国内外并购业绩实证研究的方 法和主要结论；第三部分主要阐述并购的相关理论，对并购活动的动因进行理论上的解释。 第四部分首先简要介绍了本文所要运用的d e a 方法模型，然后阐述了d e a 在并购绩效研 究中的运用，进而研究假设，选取样本，以d e a 为方法计算上市公司间外资并购绩效指 标值，对结果进行统计分析，得出实证结果和相关讨论。第五部分总结全文并针对研究结 果的政策建议及进一步研究的方向。 第4 页武汉科技大学硕士学位论文 第二章国内外企业并购绩效实证研究现状 从d e w i n g ( 1 9 2 1 ) 的研究算起，西方经济学家对并购的实证研究已经有了很长的历史。 这些实证研究主要是沿着两条主线展开的，一是事件研究法( 又称市场研究法) ，即检验 并购对样本公司股票价格的影响；其次是财务指标的方法，主要是研究并购对公司经营业 绩( 财务指标) 的影响。 2 1 并购绩效的实证研究方法评述 2 1 1 事件研究法 事件研究法是并购绩效检验中最常见的方法之一，由f m a ，f i s h e r ，j e n s c n 和r o n ( 1 9 6 9 ) “1 提出，主要用来检验证券市场对上市公司并购事件的反应。该方法是把企业并购 看作单个事件，确定一个以并购宣告日为中心的“事件期”，然后采用超额收益或累计超 额收益来检验并购事件的宣告对股票市场的价格波动的效应。一般来说，选取的“事件期” 越长，得到并购事件对上市公司的影响的信息就越全面，但也越容易受到不相关因素的干 扰。 m a d d e n ( 1 9 8 1 ) ，j e n s e n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 嘲等较早地利用此方法检验了企业并购短 期财富效应的经验性数据。其结论为：并购双方股东的组合收益在较短的时间内( 一1 天，+ l 天) 显著为正( 即并购从整体上的确为股东创造了价值) 。随着时间的推延( 一4 0 天， + 4 0 天) ，事件所创造的组合收益统计显著性明显减弱；收益分布不均衡。成功的兼并 会给目标企业的股东带来2 0 的经风险调整后的额外收益，而兼并公司的股东得不到任何 的收益率；成功的收购会给目标企业的股东带来3 0 的经风险调整后的超额收益，而收购 公司股东的收益率仅为4 。 m f i n h ( 1 9 8 0 ) 懈，f r a n k s 锄d h a i t j s ( 1 9 8 9 ) “1 研究了英国并购引起的目标企业股东财 富的变化得出结论，收购的竞价者在评估兼并机会中犯了过分乐观的错误，导致收购支付 过多，从而使被并购企业的股东获得了超常收益，对于并购企业来说，其股东收益是否为 正却并没有有力的数据可以证明。m u e l l e r ( 1 9 8 0 ) 嘲对1 9 6 2 - 1 9 7 2 年期间不同国家的兼并效 率的研究结果表明，法国、荷兰和瑞士三国的企业发生兼并后其盈利能力均有下降的表现。 a g r a w m ，j a f f e 和m a n d e i k e r ( 1 9 9 2 ) 嘲研究发现市场调整后的公司业绩不升反降。g a r d e n a n d r a l s t o n ( 1 9 9 9 ) 州利用d e a 方法研究了信用联盟的兼并，发现兼并不能给各方带来显著收 益。 但由于传统的股票事件研究法所采用的市场模型对中长期的检验存在很大的局限性， 进入2 0 世纪9 0 年代后，学者们不断地对研究方法进行修正、改进和创新。f r a n k s ，h a m s 和t i t m a n ( 1 9 9 1 ) “1 的研究提出了并购绩效检验的八因素法，开创了中长期检验的新局面。 随后，a g r a w a l ，j a f f e 和m a n d e l k e r ( 1 9 9 2 ) ，k o t h a r 和w a r n e r ( 1 9 9 7 ) ，f a i l l a ( 1 9 9 8 ) 以及 b r a v 和a l o n ( 2 0 0 0 ) 等人都不断对中长期检验方法进行了改进。 武汉科技大学 硕士学位论文第5 页 2 1 2 财务指标法 财务指标法又称为会计事件研究法和经营业绩对比研究法。该方法利用系列财务指 标来衡量并购前后或与同行业相比的业绩变化。采用财务指标法进行的检验得出了各种不 一致的结果。d a v i db r i c h ( 1 9 9 6 ) 例通过比较1 9 9 2 - 1 9 9 5 年期间美国1 3 0 0 多起并购事件中收 购公司和目标公司的经营业绩，得出结论：与目标公司相比，仅有6 0 的收购公司在收购 后有较为显著的净收益增长，因为大部分的公司支付了高于市场价值的费用。 m u l l e r ( 1 9 8 0 ) 研究得出结论收购公司的业绩要比同行业的对照组的公司业绩差，但在 统计上并不显著。j a y a n tr k a l e ，o m e s hk i n i 和h a r l e ye r y a nj r ( 2 0 0 0 ) “”的研究认为： 兼并双方的内部人持股数量与兼并所获得效益存在负相关，而并购双方的所获得并购效益 却存在微弱的正相关。 但是，传统的“财务指标分析法”是以年度( 中) 报表所反映的一系列公司财务数据 为依据计算出相关指标，进而分析企业的偿债能力、盈利能力、主营业务状况等等的。那 么，这其中就必然存在一些问题：在传统的财务指标法中，究竟应该以什么指标来作 为衡量公司经营业绩的主要标准? 无论采用那种指标都有其合理性。例如，每股收益( e p s ) 是最常见的指标，但e p s 不反映股票所含的风险；而若以净资产收益作为最具综合性的指 标，则可能会存在某种程度上被操纵的问题，也并非一个完美的指标。传统的财务指 标要么选取单项指标，这样会使得评价工作带有片面性；要么将多项指标放在一起综合考 虑，但却又面临着如何选取指标权重的问题，即使用经验法也会使得权重带有一定主观性。 2 2 国内外并购绩效实证研究成果综述 2 2 1国外并购绩效研究成果综述 与并购相关的实证研究主要在金融学、产业经济学和管理学三个学科内展开，它们分 别在不同的角度取得了丰硕的研究成果。 在金融学方面，j e s e n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 嘲用事件研究法对企业并购绩效进行研究，研 究结果表明在兼并和接管过程中，目标企业的股东分别赚取了2 0 和3 0 的经风险调整后 的额外收益，而收购公司股东的收益率分别为o 和4 。通过以上的研究，他们认为兼并 和接管使企业资源得到有效再配置，从而创造了社会财富。但是，关于2 0 世纪8 0 年代股 票市场对收购方公司的反应十项重大实证研究发现回，大多数的收购方公司在实施并购战 略后的平均收益为负值，只有约3 5 的并购在宣布消息时得到积极的股市反应。l o d e r c r 和 m a r t i n ( 1 9 9 0 ) “”，j a r r e l l ，b r i c k l e y 和n e t t e r ( 1 9 8 8 ) “日，b r a d l e y ，d e s a i 和k i m ( 1 9 8 8 ) ” ， a s q u i t h ，b r u n e r 和m u l l i n s ( 1 9 8 3 ) “”的研究发现，在6 0 年代、7 0 年代、8 0 年代发生的并 购中，收购方公司得到的收益通常都是逐年减少的，随着考察期的延长，收购方公司的收 益出现显著的恶化。 ( d s i r o w e r ( 1 9 9 4 ) ；b y r da n dh i c k m a n ( 1 9 9 2 ) ；b a n e r j e ca n do w e r s ( 1 9 9 2 ) ；j e n n i n g sa n dm a z z e o ( 1 9 9 2 ) ；s e r v a c s ( 1 9 9 1 ) ；m o r c k , s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 9 0 ) ；b r a d l e y , d c s a ia n dk i m ( 1 9 8 8 ) ；a s q u i t h ，b r a n e ra n dm u l l i n s ( 1 9 8 7 ) ；v a r a i y aa n df e r r i s ( 1 9 8 7 ) ；y o u ， c a v e s ，s m i t ha n dh e n f “1 9 8 6 ) 第6 页武汉科技大学 硕士学位论文 在长期业绩的研究方面：m a g e n h e i m 和m u e l l e r ( 1 9 8 8 ) “”以并购后的3 年作为考察期， 发现收购公司的股东非正常收益低一1 6 到一4 2 。a g r a w a l 、j a f f e 和m a n d e l k e r ( 1 9 9 2 ) o ”的 统计数据表明，1 9 5 5 年到1 9 8 7 年间发生的并购事件在并购后5 年的损失为1 0 ，1 9 8 0 1 9 8 7 年间的损失为1 9 。l o d e r e r 和m a r t i n ( 1 9 9 2 ) “7 1 则发现在并购完成后的前三年内存在负的 超常回报，但是在第四年之后则不再存在超常回报。r a u 和v e r m a e l e n ( 1 9 9 8 ) “”等将规模 和托宾q 值作为重要的控制变量，他们仍发现收购方公司股东从并购中获得的长期回报仍 然为负。 产业经济学方面的文献也发现兼并和接管没有产生业绩增长( c a v e s ，1 9 8 9 ；m u e l l e r ， 1 9 9 5 ) 。m i l l e r ( 1 9 8 6 ) “”发现，1 9 5 0 - 1 9 7 2 年间进行的购并活动的企业的平均利润率低于 未参加并购的企业。w e m e f f e l t 和m o n t g o m e r y 的研究结果与m i l l e r 相同，而且发现大企业 的托宾q 值在1 9 6 0 - 1 9 7 7 年间随着多样化业务的扩展而降低。随后，r a v e n s c r a f t 和s c h e r e r ( 1 9 8 9 ) 根据业绩数据对1 9 7 5 1 9 7 7 年美国制造业中被兼并的2 7 3 2 个企业进行研究，发 现它们在兼并后的盈利能力大大恶化了，得出并购减少价值的结论。c o p e l a n d ，k o l l e r 和 m u r r i n ( 1 9 9 4 ) 的研究也发现，在他们纳入研究的英美两国1 9 7 2 - 1 9 8 3 年的1 1 6 项收购案例， 6 1 是失败的。 管理学方面的文献给予关联性问题的关注性更多一些，但是研究的结论却相互矛盾。 r u m e l t ( 1 9 7 4 ) 在其早期的研究中认为，紧密关联型( r e l a t e d c o n s t r a i n e d ) 的企业在资本生 产率上要相对优于相关关联型( r e l a t e d 1 i n k e d ) 的企业，而这两类企业的业绩又会优于无关 联的多元化的企业。同样，s i n g h 和m o n t g o m e r y ( 1 9 7 4 ) 在对1 9 7 0 - 1 9 7 8 年间2 0 3 家目标 企业的案例研究中指出，相关性目标企业比无关性目标企业的具有更高的超额回报。 s h e l t o n ( 1 9 8 8 ) 对1 9 6 2 1 9 8 3 年间的2 1 8 项并购研究也得出了类似的结论。即横向并购和 关联互补型并购能获得巨额的回报，无关并购则显示出对业绩略呈负向的影响。然而， e l g e r s 和c l a r k ( 1 9 8 0 ) 在一项涉及4 3 9 家并购企业和4 3 0 家目标企业的案例研究中发现， 无关并购比相关并购可以为并购双方的股东带来更多的财富。i , u b a r t k i n ( 1 9 8 7 ) 对 1 9 4 8 1 9 7 5 年间的3 4 0 家目标企业的研究结论也是相关并购并不比无关并购能创造更多的 价值。此外，还有许多学者发现，对于收购方公司的股东来说，相关并购和无关并购并没 有多大的区别( l u b a t k i n ，1 9 8 7 ；c h a t t e d e e ，1 9 8 6 ：l u b a t k i n 和o n e i l ，1 9 8 7 ； s i n g h 和 m o n t g o m e r y ，1 9 8 7 ) 。m o r c k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 0 ) ”则指出，对于不相关业务的收 购，市场在8 0 年代是负面反应，而在7 0 年代却并非如此。r a m a n u j a m 和v a r a d a r a j a n ( 1 9 8 9 ) ”、k i m ( 1 9 8 9 ) 等对多元化与企业业绩进行过综合性的评论，这些研究者都认为，并 购活动的关联性与业绩之间存在明显的相关关系，即使不一定是因果关系。 2 2 2 国内并购绩效研究成果综述 由于股票事件研究法采用的前提假设是市场是有效的，而基于我国证券市场的现状， 国内大多数的实证研究都是采用的财务指标法或其他方法。我国学者对此进行的研究的结 论不尽相同。 武汉科技大学硕士学位论文第7 页 原红旗和吴星宇( 1 9 9 8 ) 1 较早运用财务指标法，他们以1 9 9 7 年重组公司为样本， 发现重组当年样本公司的每股收益，净资产收益率等指标较前一年有所上升，而资产负债 率则有所下降。 陆国庆( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 9 年沪市a 股为例，用财务分析法和市场股价变动法对不同 资产重组类型的绩效进行了比较，得出以下结论：第一大股东变更的股权转让和资产剥离 及其衍生组合重组的绩效最优，资产置换和收购兼并的绩效一般；非第一大股东变更的股 权转让的绩效较差。冯根福和吴林江( 2 0 0 1 ) 嗌1 采取以财务指标为基础的综合评价方法来 衡量并购前后的业绩变动，并以此分析和检验了1 9 9 4 1 9 9 8 年间我国上市公司并购绩效， 得出以下结论：上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程；不同并购类型在并购 后不同时期内业绩不相一致；另外，并购前上市公司的第一大股东持股比例与并购绩效在 短期内呈正相关关系。 李心丹等( 2 0 0 3 ) 以沪深两市发生并购的1 0 3 家上市公司为样本，首次利用数据包 络分析方法( d e a ) 计算出公司并购前后的绩效稳定性指标，并系统分析了并购活动的绩 效，研究的结果证实，并购活动总体上提升了上市公司的经营管理效率，同时并购后的几 年内继续保持着绩效稳步提高的趋势。厉宏斌( 2 0 0 6 ) ”3 采取同样的方法进行了检验，得出 了不同的结论：公司的并购活动与其业绩变化之间存在一定的相关关系，且影响的相 关程度各自不等，并购活动对公司业绩变化的影响的方向也各自不等，有的为正影响，有 的为负；并购活动普遍对企业业绩影响较小且为负影响；回归结果的拟合优度普遍 不够高。 余光和杨荣( 2 0 0 0 ) 嘲以上海、深圳两个股市1 9 9 3 - 1 9 9 5 年3 年间内发生的并购事件 为样本进行检验，研究结果表明，在并购事件中，目标公司的价值将上升，而并购公司的 价值不会上升，基本维持不变。张新( 2 0 0 3 ) 伽采用股票事件研究法和财务指标法，在对 1 9 9 3 2 0 0 2 年期间中国上市公司的1 2 1 6 个并购重组事件进行是否创造价值的实证研究中发 现，并购重组为目标公司创造了价值，目标公司股票溢价达到2 9 0 5 ，超过2 0 9 6 的国际平 均水平；对收购公司股东却产生了负面影响，收购公司股票溢价一1 6 7 6 ；对目标公司和 收购公司的综合影响，也即社会净效应不明朗。 叶楠和刘永欢( 2 0 0 6 ) 咖1 选取了2 0 0 3 年发生的比较典型的6 个外资并购的案例，采 用用事件研究法来检验股价对并购消息披露的反应。得出结论：并非所有被外资并购的上 市公司的股票在并购消息宣布前后均有累计的超常收益的，六个案例里只有一半的公司的 股票在事件影响期内取得了明显的超常收益，投资者需要比较理性的对待外资并购。 王彤彤( 2 0 0 7 ) 。o 以沪深两市1 9 9 4 2 0 0 4 年1 0 年间发生的1 1 个外资并购事件为样本， 从微观角度出发，采用会计研究法及事件研究法，并结合个案分析，对上市公司的外资并 购绩效进行检验，研究结果表明：总体来看，外资并购呈正绩效。并购后第一年，被外 资并购的上市公司绩效普遍变化不大，部分还出现幅度较大的下降。但随着时间的推移， 部分公司由于并购方实力强大，资源整合效率提高；部分公司虽然绩效提升不够明显，但 基本保持平稳，并未出现大起大落迹象。外资并购上市公司以发挥协同绩效为出发点； 第8 页 武汉科技大学硕士学位论文 而大部分国内资本对上市公司的并购存在强烈的投机色彩，即上市公司可以通过并购来改 善公司短期业绩，以达到配股融资的目的。 陈继勇和潘勇辉( 2 0 0 6 ) 。2 1 以2 0 0 0 2 0 0 2 年发生并购的2 9 家中国a 股汽车行业上市 公司为样本，运用多指标的财务评价法和主成分分析法衡量和比较汽车行业上市公司内外 资并购后绩效差异。研究结果表明，汽车行业的外资并购绩效不仅整体明显由于内资并购， 而且这种业绩改善具有明显的持续性。 武汉科技大学 硕士学位论文第9 页 第三章企业外资并购理论综述 3 1 相关概念的界定 3 1 1 外资概念的界定 外资并购市场研究和监管中的首要问题就是如何判定一笔交易是否是外资并购，也就 是并购人是否为外商。判断是否为外商主要有“设立地标准”和“资本来源地标准”，我 国立法与司法实践一直混合采用这两种不同的标准。洲但是从长远来说，要想消除这些政 策性套利活动，外资必须和内资一样享受国民待遇，因此，通常的外资包括： 将外资理解为国外资本、国外货币或国外资金。 将外资理解为外国投资。即外国投资行为，特指外国私人直接投资。 将外资理解为外国投资者。 本文所指的外资是从主体方面来进行界定的，指的是外资投资者，包括境外的中国公 民回大陆投资的投资者。依据我国现行法律规定，港澳台地区的在华投资者，亦享受外国 投资者的待遇。 3 1 2 企业并购概念的界定 并购是企业对外扩张的最直接有效的方式之一。并购是一个非常复杂的概念，涉及到 一系列相互关联又相互区别的名词术语。因而，对并购概念的明确是本次研究的基本。 通常所说的并购是兼并和收购的简称，即一家企业以一定的代价和成本( 如现金、股 权和负债等) 来取得另外一家或几家独立企业的经营控制权和全部或部分资产所有权的行 为。大不列颠百科全书对并购作了最权威的定义，并购包括兼并( m e r g e r ) 、收购 ( a c q u i s i t i o n ) 、接管( t a k e o v e r ) ，合并或联合( c o n s o l i d a t i o n ) 等所有企业产权交易与重组的 行为。 ( 1 ) 兼并( m e r g e r ) ，在新大不列颠百科全书中解释为：“两家或更多的独立企业 或公司合并成一家，通常由一家优势公司吸收一家或更多的公司。”企业兼并有广义和狭 义之分。 狭义兼并是指一个企业吞并另外整个企业，即通过产权交易以获得其他企业的产权， 使这些企业法人资格丧失，并获得它们控制权的经济行为。狭义兼并相当于吸收合并。大 美百科全书中对兼并做了如下的界定：“兼并( m e r g e r ) 在法律上指两个或两个以上的企 业组织组合为一个企业组织，一个厂商继续存在，其他厂商丧失起独立身份。唯有剩下的 厂商保留其原有名称和章程，并取得其他厂商的资产。” 所谓广义兼并，是指在市场机制作用下，企业通过产权交易获得其他企业产权，并企 图获得其控制权的经济行为。广义兼并相当于新设合并的概念。根据不同情况，兼并可分 为吸收合并和新设合并。吸收合并，一般是指一个优势企业吸收一个或多个企业，合并方 企业存续，继续拥有法人资格，而被合并方企业不再存续。新设合并是指两个或两个以上 第1 0 页武汉科技大学硕士学位论文 的企业合并为一个新的企业，原企业都不再存续。 ( 2 ) 收购( a c q u i s i t i o n ) 收购是指一个企业通过某种方式购买另一个企业的股份或资产，以获得其控制权的产 权交易行为。收购可分为收购资产和收购股份两种方式：收购资产指买方企业收购目标企 业( 即卖方企业) 部分资产( 生产要素) 且将目标企业并入买方企业，如果收购全部资产 其实就是吸收合并；收购股份就是直接或间接购买目标企业的全部或部分股权，并根据持 股比例与其他股东共同享有和承担卖方企业的所有权利和义务。 在收购行为中，卖方企业的法人实体地位并不消失，其形式上的法人财产权仍然保留， 买方企业只是通过全部或部分所有权的购买而获得对卖方企业全部或部分法入财产权的 实质上的控制。 在我国公司法中，企业兼并属于公司合并的一种，其含义应当是公司法中的 吸收合并，被兼并企业丧失法人资格。企业收购中的资产收购受合同法的约束、股份 收购受公司法和中华人民共和国证券法的制约和调整。这就是说，企业并购不一 定导致卖方企业独立法人地位的消失，但必然导致买方企业对卖方企业全面的控制。从国 内外对企业兼并和收购的定义可以看出，二者的边界互为交叉，虽然兼并和收购有区别， 但二者的本质是同一的，即企业整体或部分资产和控制权的转移。本文对兼并和收购不作 区分，统一用“并购”一词称之，其对象既包括整体企业的买卖，也包括企业部分资产和 控制权的转移。 3 1 3 外资并购与跨国并购概念的界定 跨国并购( c r o s s b o r d e rm & a ) ，是指一国企业为了实现某种目标，通过一定的渠道和 支持手段，取得另一国企业的全部或部分资产( 或股份) ，从而获取另一国企业的经营管 理的全部或部分控制权。对于跨国并购是否发生的界定标准，本文采用联合国贸易与发展 会议公布的( ( 2 0 0 0 年世界投资报告的标准：若以交易主体的所属地为标准，那么发生在 东道国内资企业与外国某企业之间，或是东道国外资企业与第三国企业之间的并购行为都 被认定为跨国并购；若以控股比例作为标准，那么控股比例超过1 0 的股权收购或合并行 为被认定为跨国并购，控股比例低于1 0 的则归为跨国股权投资彳亍为。 外资并购( f o r e i g nc a p i t a lm & a ) 实际上是基于东道国的角度的跨国并购，是指外国 投资者对东道国国内企业的兼并收购行为。我国外国投资者并购境内企业暂行规定指 出，外国投资者并购境内企业( 即外资并购) 系指外国投资者协议购买境内非外商投资企 业( 以下称“境内公司”) 的股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为 外商投资企业( 或称“股权并购”) ；或者，外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业 协议购买境内企业资产且运营该资产，或，外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资 产投资设立外商投资企业运营该资产( 或称“资产并购”) 。本论文外资并购的定义是： 外国投资者( 跨国公司或其他外国投资主体) 通过一定的渠道或手段，依照东道国的法律 。外固投资者并购境内企业暂行规定( 2 0 0 3 ) 第2 条 武汉科技大学硕士学位论文第1 1 页 取得东道国内资企业全部资产或超过1 0 9 6 的股份，从而获得东道国内资企业全部或部分经 营管理控制权的行为。 3 2 传统企业并购动因理论综述 3 2 1 效率理论 效率理论( e f f i c i e n c yt h e o r y ) 认为并购活动能产生潜在的社会收益，主要体现在管理 层效率改进和形成协同效应上。协同效应就是指并购后企业的总体产出大于并购前各企业 产出相加之和的情形，简单的说就是1 + 1 2 。因而，可以推断企业并购的主要动机是为了 获得协同效应。协同效应又包括经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应。 1 ) 经营协同效应理论 经营的协同效应也叫营运经济( o p e r a t i n ge c o n o m y ) ，是指由于经营上的互补性，使 得两个或两个以上的公司合并成一家公司后，能够造成收益增加或成本减少，即实现规模 经济。该理论假定在行业中存在规模经济，并且在合并之前，公司的经营活动水平达不到 实现规模经济的潜在要求。 规模经济由于不可分性而产生，例如人员、设备、管理费用等，当将其平摊到较大单 位的产出中去的时候，可以相应的提高企业的利润率。将现有的几个企业合并成一个企业 的重要问题是，如何合并和协调这些企业的有利部分，又如何处理那些不需要的部分。典 型的例子就是如果一个公司在市场营销方面具有很强的实力而研发能力很弱，而另外一家 公司在研究开发方面具有很强的实力而市场营销能力很弱，那么这两家公司就具有互补 性，二者合并将会产生较大的协同效应。 此外，按照交易成本理论通常的分析，通过纵向一体化，也可形成营运协同效应，譬 如，将那些同一产业中，处于不同生产阶段的企业合并在一起，可以降低或者避免讨价还 价、通信联络等方面的交易成本，克服机会主义的倾向，从而提高企业的营运效率。 2 ) 管理协同效应理论 又称差别效率理论，差别效率理论认为，如果a 公司的管理者比b 公司的管理者具有 更高的效率，则a 公司收购了b 公司之后，b 公司的管理效率将会被提高到a 公司的水 平，意味着效率可以通过并购活动得到提高。但是该理论的一个难点在于若把问题引向极 端，则意味着整个世界上只存在一家企业时，其管理效率将达到最高。显而易见，这一结 果实现之前便会出现公司内部协调和管理能力的限制等问题。 更为严格的差别效率理论演变成管理协同假说，即如果一家公司拥有一支高效率的管 理队伍，其管理能力超过了公司日常管理的要求，该公司便有了收购另外一家管理效率低 下公司的能力，因为这样可以使其过剩的管理资源得以充分利用，从而将被收购方公司的 非管理性组织成本与收购方公司过剩的管理资源有机组合在一起。 该理论有两个基本假设：如果并购方有剩余的管理资源而且可以释放出来，并购 活动将是没有必要的但是，如果作为一个团体其管理是有效而不可分割的，或者具有规模 经济，那么通过并购交易使其剩余的管理资源得到充分利用将是可行的。对于被并购 第1 2 页武汉科技大学硕士学位论文 方而言，其管理的非效率可以通过由外部经理人的介入和增加管理资源的投入而得到改 善