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浙江大学硕士学位论文我国可转换债券的价值影响因素分析 摘要 可转换债券是一种复杂的投资和筹资工具，集合了债券和股票的双重特性， 被广泛应用于金融市场各个领域。在我国，可转换债券正随着多元化资本市场的 形成逐步走进人们的视野。 自从f i s h e r ( 1 9 7 2 ) 首次报道了普通股的首次公开发行存在显著的低估现象， 财务领域以金融证券的市场表现为对象进行的研究可谓卷帙浩繁。尽管在我国可 转换债券的绩效表现以及其影响因素的研究尚未深入，但它却是投资者、筹资者 和证券监管部门等市场主体共同关心的事项。本文则在前人学者研究的基础上， 结合中国的实际情况对我国可转换债券价值的影响因素进行了研究。 本文收集大量数据对沪深两市交易的可转换债券进行定价，观察市场价格与 模型价值的差异。根据可转换债券特性，将影响因素分为外部风险、债券部分风 险和资产部分风险。对每一部分的风险分别选取代表性的指标来衡量，并酌情增 加价值差异、到期期限等指标。研究显示，可转换债券的价值与市场价格有显著 ( o 0 1 水平下) 差异，差异幅度达1 6 3 2 ，回归分析得出的结论显示贝塔系数、 价值状态、久期与价值差异有显著的负相关关系，模型的解释能力达到6 6 8 。 对每只可转换债券在发行日的表现进行研究，发现贝塔系数也对价值差异有显著 影响。在探索性分析中发现可转换债券的价值差异与公司基本财务状况、增长机 会等指标无关，而转股溢价与其显著正相关。 关键词：可转换债券；价值状态：久期 浙江大学硕士学位论文我国可转换债券的价值影响因素分析 a b s t r a c t c o n v e r t i b l eb o n d sa r ec o m p l e xf i n a n c i a li n s t r u m e n t sa n di n v e s t m e n tv e h i c l e s c o m b i n i n gt h ec h a r a c t e r i s t i c so fs t o e k ga n db o n d s ，w i d e l yu s e d i nf i n a n c em a r k e t i n c h i n a , c o n v e r t i b l eb o n d sc o m ei n t op u b l i c se y e s i g h tg r a d u a l l y 、i t hd e v e l o p i n g d i v e r s i f i e dc a p i t a lm a r k e t s i n c ef i s h e r ( 1 9 7 2 ) f i r s tr e p o r t e das i g n i g i c a n tu n d e r p r i c i n gf o ri n i t i a lp u b l i c o f f e r i n go fc o l t l n l o ns t o c k ，t h e r ea r ea b u n d a n tr e s e a r c h e sa b o u tm a r k e tb e h a v i o ro f s e c u r i t i e si nf i n a n c e e v e nt h o u g hi ti so f c o n s i d e r a t i o nt oi n v e s t o r s 、f u n d a c q u i r e r s 、 s e c u r i t yr e g u l a t o r sa n ds oo n , t h e r ei sn op r o f o u n ds t u d ya b o u tc o n v e r t i b l eb o n d s p e r f o r m a n c ea n de f f e c tf a c t o r s o nt h eb a s eo fp r e v i o u ss t u d i e s ，t h i sp a p e rm a k e s s o m er e s e a r c h e si nt h e s ea s p e c t sc o n s i d e r i n gc h i n a sa c t u a ls t a t u s w ec o l l e c tag r e a td e a ld a t u ma n di n v e s t i g a t et h ep r i c i n go fc o n v e r t i b l eb o n d s l i s t e do nt h es h a n g h a is t o c ke x c h a n g ea n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e ，a n do b s e r v e t h ed i f f e r e n c eb e t w e e nm a r k e t p r i c e a n dm o d e lv a l u e a c c o r d i n gt oi t s c h a r a c t e r i s t i c s w ed i v i d ee f f e c tf a c t o r si n t oe x t e r n a lr i s k 、s t r a i g h t - d e b t - c o m p o n e n tr i s k a n de q u i t y - c o m p o n e n tr i s k w ea l s os e l e c tr e p r e s e n t a t i v ei n d e x e st om e a s u r ee a c hp a r t r i s k i na d d i t i o n ，w ea d do t h e ri n d e x e s ，s u c h 嬲m o n e y n e s sa n dm a t u r i t y n er e s u l t m d i c a t e st h a t 也et h e o r e t i c a lv a l u e sf o rt h ea n a l y z e dc o n v e r t i b l eb o n d sa r eo na v e r a g e 1 6 3 2 ( s i g n i f i c a n ta tt h e0 0 ll e v e l ) h i g h e rt h a nt h eo b s e r v e dm a r k e tp r i c e s n l e e m p i r i c a lr e g r e s s i o na n a l y s i s s h o w st h a tc o n v e r t i b l eb o n d su n d e r e s t i m a t ei s s i g n i f i c a n tn e g a t i v e l yr e l m e dt o 口、m o n e y n e s sa n dd u r a t i o n 1 1 1 ee x p l a n m i o np o w e r o fr e g r e s s i o nm o d e li s6 6 8 w ea l s od o c u m e n ts i m i l a ra n a l y s i sa ti s s u ed a t ea n d f i n dt h a t h a sas i g n i f i c a n ti n f l u n c eo nt h ed e p e n d e n tv a r i a b l e a tl a s tw ep r e s e n t t h ee x p l o r ea n a l y s i sa n dt h er e s u l ti n d i c a t e st h a tc o n v e r t i b l eb o n d su n d e r e s t i m a t eh a s p o s i t i v e r e l a t i o nw i t hc o n v e r s i o np r e m i u mi n s t e a do fc o r p o r a t i o n sf i n a n c i a l c o n d i t i o n 、g r o w t ho p p o r t u n i t ya n ds o 0 1 k e y w o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d ；m o n e y n e s s ；d u r a t i o n u 浙江大学硕士学位论文我国可转换债券的价值影响因素分析 1 绪论 1 1 选题的研究背景 金融资产的定价历来是财务领域的重要研究对象。固定收入证券的定价比 较简单，而股票和复杂的金融衍生物在现金流产生的时间、数量和现金流入方 向上高度不确定，因此确定它们的价值较为困难。可转换债券是集合了债权和 股权的混合证券，它作为主要的财务工具已经被企业使用长达一个多世纪。在 证券市场上作为投资品种之一。它既能作为债券，赋予投资者本金和息票，又 能够作为股票，投资者在转换后获得股息收益并分享公司成长带来的价值增值。 对于发行者，它是一种低成本的融资工具，转换前的债券利息抵消一部分公司 所得税，转换为股票，则无须支付现金。在国际市场上，可转债已经构成多数 发达国家金融资产的重要组成部分。 1 1 1 理论背景 可转换债券定价的理论研究始自i n g e r s o l l ( 1 9 7 7 a ) a n db r e n n a na n d s c h w a r t z ( 1 9 7 7 ) ，他们采用或有权益方法为可转换债券定价，可转换债券是公司 价值的函数。b r e n n a na n ds c h w a r t z ( 1 9 8 0 ) 在单因素模型的基础上引入不确定利 率，提出双因素模型。通过检验，得出v a s i e e k 的随机利率期限结构对可转换债 券价格的影响相当小，在实证研究中可以忽略。m c c o n n e l la n ds c h w a r t z ( 1 9 8 6 1 建立以股票价格为随机变量的定价模型，使用较为粗略的信用差额常量代表信 用风险。b a r d h a n 等人( 1 9 9 3 ) a n dt s i v e r i o t i sa n df e m a n d e s ( 1 9 9 8 ) 指出可转换债券 的信用风险随着它的价值状态变化，因此将可转换债券分为纯粹债券部分和股 票部分。b u c h a n ( 1 9 9 8 ) 用优先债券扩展了b r e n n a na n ds c h w a r t z ( 1 9 8 0 ) 的模型， 采用蒙特卡洛模拟方法解决了估价方程。 1 1 2 实践背景 k i n g ( 1 9 8 6 ) 发现美国市场的可转换债券低于平均水平的3 7 5 。 浙江大学硕士学位论文我国- q - 转换债券的价值影响因素分析 c a r a y a n n o p o u l o s ( 1 9 9 6 ) 对3 0 只美国可转债从1 9 8 9 年1 0 月1 9 9 0 年9 月的价 格数据进行研究。采用c o x 等人( 1 9 8 5 ) 的定价公式，他发现债券的价格均值低 于理论值幅度达到1 2 9 ，正如k i n g ( 1 9 8 6 ) 报告的处于虚值状态的债券被深度 低估，而处于平价或者是实值的低估程度较小。b u e h a n ( 1 9 9 7 ) 采用公司价值 模型( c i r ) ，与以上的研究结果不同。她发现3 5 只日本可转换债券的观察到 的市场价格轻微地高于模型价格，平均高过1 7 。j u n k o ok a n g ，y u lw l e e ( 1 9 9 5 ) 根据1 9 8 8 1 9 9 2 的m o o d y sb o n ds u r v e y ，得到9 1 个债券样本，对美 国可转换债务的定价作实证研究，发现初始超额收益率平均达到1 1 1 。m a n u e l a m n l a n r l ，a x e l k i n d ，c h r i s t i a n w i l d e ( 2 0 0 3 ) 采用在二项树模型中加入了外生变 量信用风险，对法国市场的2 1 只可转换债券从1 9 9 9 2 1 9 2 0 0 0 9 5 的日价格 数据进行统计分析，发现转债的理论价值平均比市场价值高3 ，结果也适用于 标准可转换债券和可交换可转换债券。 1 1 3 现阶段国内研究状况 我国从1 9 9 2 年开始发行第一只可转换债券以来，目前在沪深股市上交易的 可转债一共有3 1 只，其中沪市1 9 只，深市1 2 只。可转换债券的进入改变了证 券市场上单纯依赖普通股的融资方式。2 0 0 4 年中央出台关于推进资本市场改 革开放和稳定发展的若干建议，将直接融资比重放在国民经济长期发展的战略 高度来认识，这必然为发展可转换债券提供了大好时机。但相对来说，国内关 于可转换债券的实证研究仍处于起步阶段。 古国耀，苏莹( 2 0 0 4 ) 认为可转债的价值等于纯粹债券价值和转换价值二 者之间的最大值和期权价值之和，将期权价值调整为转股权价值与赎回权价值 之差和回售权价值两者中最大值，并对机场转债和阳光转债应用模型计算。王 敏，梁利( 2 0 0 2 ) 在股价和利率影响因素的模型中，加入风险因子，得出了风 险中性世界中可转债的定价模型。秦晓龙，彭燕燕( 2 0 0 4 ) 应用布莱克斯科尔 斯公式结合我国实际为万科转债和机场转馈定价。姚铮，吴小钢( 2 0 0 3 ) 应用 b s 模型对鞍钢转债的市场定价进行推导。郭多祚，程海洋( 2 0 0 4 ) 在最优转 换策略下采用未定权益分析方法为不可赎回可转换债券进行定价。黄健柏，钟 美瑞( 2 0 0 3 ) 推导出具有信用风险( 非恶意和恶意违约风险) 的定价模型。秦 2 浙江人学硕十学位论文我国可转换债券的价值影响因素分析 学志，吴冲锋( 2 0 0 0 ) 构造了可转换债券的二叉树法博弈定价过程。陈力华， 谢春讯( 2 0 0 3 ) 以机场转债为样本，给出可转债双因素定价模型的数值解。龚 朴，赵海滨( 2 0 0 4 ) 考虑转债的条款，导出有限元方法的求解格式，对民生转 债和钢钒转债进行数值模拟。吴双成，齐中英( 2 0 0 3 ) 以万科转债和钢钒转债 为例特别研究了赎回条款和特别向下修正条款对可转换债券期权价值的影响程 度，认为赎回条款降低了可转债的价值。郑掇龙，林海( 2 0 0 4 ) 考虑了转股价 调整对可转债价值的影响。综合运用二叉树模型、有限差分法和蒙特卡罗方法、 布莱克一斯科尔斯衍生产品的偏微分方程对不同条款的1 1 只可转债进行定价， 低估的幅度达到1 0 ，2 0 。 综合以上的研究，我国的可转债的实证研究主要是采用国外的定价公式， 为一只或多只可转债进行定价。理论价值与实际价值的差异产生的原因主要归 结于我国市场的不完善，这种定性的推断仅浮于表面，既投有得到实际数据的 支持，参考价值也有限。同时，发行者和监管机构也无法采取措施来缩小这种 差异。 1 2 研究意义 1 2 1 理论意义 标准可转换债券，在价值形态上，赋予投资人保底收入和看涨期权。内嵌 期权由于无法得到精确的数值解，在条款方面有针对发行人的赎回条款、强制 转换条款，和保护投资者的回售条款以及特别向下修正条款，因此可转换债券 的价值形态极为复杂，可转换债券的定价是很重要的研究领域，探讨其价值的 影响因素无论从理论上还是从实践上都具有挑战性。 1 2 2 实践意义 l 、修正原有模型的预测功能和准确性。假设市场有效，证券价格充分反映 了所有公开可用的信息，当理论价格与市场价格不一致，有理由相信是模型本 身的缺陷导致结果的不准确性。事实上。可转换债券的复杂性使得精确的定价 并不存在，哪种方法是否更适合中国实际也未可知。但本文通过尝试，可以对 并不存在，哪种方法是否更适合中国实际也未可知。但本文通过尝试，可以对 浙江大学硕士学位论文我国可转换债券的价值影响因素分析 模型预测的准确度做出调整。 2 、分配资产，管理风险。可转换债券兼具债务和股权两种特性，是制定资 产分配策略的有效手段。对基金管理经理，可转换债券保持了最低收益，即使 对风险较大的公司投资，也能够使组合的风险保持在可接受范围内。通过构造 含有不同比率可转换债券的投资组合，能够有效的管理风险。 3 、作为普通投资者投资参考。在投资决策中价值评估模型是非常重要的工 具。模型可以确定转换价值，固定收入部分和期权价值。投资者能够获得详细 的信息，比仅仅使用一个巧( 期权价格的变化幅度标的债券的价格的变化幅度) 实施套利以及套期保值策略更准确。 4 、为监管者提供更详细、全面的可转换债券市场价值状况。本文首次对市 场上所有交易的可转换债券进行定价，以验证国内针对部分可转换债券定价研 究中出现的低估，确定究竟是整体都呈现低估还只是个别现象，对证券监管机 构具有一定的参考价值。 5 、对可转换债券发行者，提供差异化思路。国内可转换债券基本属于标准 可转换债券，条款设计上没有体现出明显的区别。而在国外经过不断的金融创 新，已经繁衍出庞大的转债家族，甚至出现“量身定做”的可转换债券。我国 上市公司在境外已经多次发行规模上亿美元的零息可转换债券，在品种方面可 以考虑在国内引入零息可转换债券。 1 3 研究内容、方法和创新点 1 3 1 研究内容 本文研究是在前人研究成果上，从定性和定量的角度研究影响可转换债券 价值的因素。采用布莱克一斯科尔斯公式为可转债定价，观察二级市场上的债 券市场价格是否与模型价格一致，验证模型预测的精确性。对于产生差异，以 定性分析为辅，主要依赖科学统计方法，发掘对差异有显著影响的因素。具体 包括以下七部分内容： 第一部分是绪论，在这一部分中，主要描述了本文的研究背景，提出了在 该背景下本文的研究内容、研究意义及研究方法。简单介绍了并阐述了本研究 4 塑垩查堂堡主堂堡笙苎塞璺! 鳌丝堡垒塑坌篁兰堕堕查坌堑 的创新点。 第二部分是文献综述，具体概述了国外可转换债券定价理论和实证研究、 以及国内的研究进展，总结了我国以往在该方面的研究所存在的一些不足和进 一步研究的方向。 第三部分是对国外以及我国可转换债券市场发展总揽，在与国外对比以及 可转换债券与其他的融资手段比较的基础上，阐述完善、健全和成熟的可转债 市场对中国资本市场的重要意义，针对现阶段市场中仍然存在的问题，提出建 议。 第四部分在前入研究的基础上，选择期权定价模型对在、沪深两市交易的所 有可转换债券进行定价，从而建立研究的因变量。研究的因变量为沪深两市交 易的31 只可转换债券理论价值与市场价值差异，最后介绍因变量的描述性统计 分析，并对价值差异做定性分析。 第五部分是研究设计和样本的描述性统计部分。在对比、总结国内外研究 基础上，构建了一套解释变量体系；样本按照数量型指标分类，并研究不同类 样本之间所体现的特性。 第六部分为解释变量对价值差异的回归分析，并对检验结果进行理论分析。 其中还增加多重共线性问题的探讨和探索性分析部分。 第七部分为结论与展望，作者梳理了前面的实证检验与理论分析的结论， 并针对本研究中所存在的不足提出未来研究方向的建议。 1 3 2 研究方法 本文主要以实证研究为主，辅以理论研究。 首先广泛、深入的收集资料和文献阅读，并进行编译、分类、比较与分析， 完成了文献综述。其次借鉴经典的期权定价模型为可转换债券定价，并在国内 外学者的研究基础上，选择了合适的解释变量。然后，主要通过沪深两市交易 所网站、巨潮资讯及全景网络等网站中寻找样本公司以及其详细资料，主要采 用多元回归分析的统计方法，分析进入方程变量的解释能力。主要使用统计软 件s p s s l l 0 、数学工具软件m a t l a b 6 1 、e x c e l 等。 浙江大学硕士学位论文我国可转换债券的价值影响因素分析 1 3 3 创新点 国外学者在可转换债券价值的影响方面进行了较深入的研究，而我国在这 方面实证研究角度集中，研究方法单一，得出的研究结果局限于定性分析。正 是在这一背景环境下，本文进行一些探索研究，这在给本研究带来一定的困难 的同时，也提供了广阔的创新的空问。 本文的创新点主要体现在以下几个方面： 1 、首次对中国可转换债券市场上所有的可转换债券进行定价。国内对于定 价的研究主要是借鉴国外的方法为单只或者几只可转换债券定价，对可转换债 券市场的认识仅通过少数的可转换债券的表现来推断。 2 、弥补国内相关领域实证研究的空白。以往的研究主要是对存在比较普遍 的低估现象作定性解释，还不存在定量的研究分析。 3 、研究立足中国实际，变量选取针对中国的国情。国外发行转债的企业多 是成长性高、发展潜力大的行业，存在违约风险，因此考虑信用风险的定价相 关的文献非常丰富；在中国市场发行可转换债券，企业财务必须要达到一定的 硬性标准，并且有金融机构作为担保( 收集的资料显示，可转债发行人的信用 评级皆为a a 以上) ，因此是否可以考虑信用风险的影响在本文得到验证。另外 债券投资主要是关注利率风险，目前我国主要采用固定利率制，郑振龙，林海 ( 2 0 0 4 ) 认为中国特殊的制度背景下，股性占了大部分，信用风险溢价不高， 因此全部使用无风险利率进行贴现不会对债券价值造成很大的影响。实际上可 转换债券的存续期达到3 5 年，而我国利率逐步迈向市场化进程，因此本文将 无风险利率的影响纳入解释变量体系，并研究其影响能力。 6 浙江大学硕士学位论文 我国可转换债券的价值影响因素分析 2 文献综述 2 1 国外关于可转换债券研究综述 可转换债券最早出自于1 8 4 3 年美国纽约的e r i er a i l w a y 公司，尽管一个多 世纪以来，它们的使用范围受到经济波动的影响，但如今可转换债券正焕发出 旺盛的生命力。1 9 0 0 到1 9 9 3 年美国市场上可转换债务占总债务的平均比例超 过了1 0 。但是继1 9 8 7 年1 0 月股票市场崩溃，可转换证券市场随后也出现了 大幅的降落。1 9 9 8 年以后增长势头十分强劲，根据摩根斯坦利公司的研究报告， 2 0 0 1 年美国共发行了1 0 4 5 亿美元的可转换公司证券( 包括可转换公司债券和 可转换公司优先股等，其中可转换债券占5 0 以上) ，比上年高出7 1 3 ，三倍 于1 9 9 8 年数额。目前全球可转换公司债券市场市值约4 6 0 0 亿美元左右，其中 美国1 8 0 0 亿美元，日本和欧洲分别为1 2 4 0 亿美元，可以说全球可转换公司债 券的发行数量和融资规模都呈现出了急速扩张的态势。 可转换债券的研究主要集中在发行动机、定价和财富转移等方面。关于可 转换债券发行公司选择融资工具动机的研究国外有大量的研究和文献，这为我 们提供了很好的借鉴，本节主要关注可转换债券的价值评估方面的文献综述。 2 1 1 发行动机 为什么要发行可转换债券? 已经有很多学者对使用可转换债券做出各种解 释。如b r e n n a na n dk r a u s ( 1 9 8 6 ) ，b r e n n a na n ds c h w a r t z ( 1 9 8 7 ) ，a n dg r e e n ( 1 9 8 4 ) 认为可转换债券有效解决资产风险的信息不对称问题。s t e i n ( 1 9 9 2 ) 认为可转 换债券作为间接工具解决了金融资产面对的多样化选择的问题。杨如彦，魏刚 ( 2 0 0 2 ) 将发行可转换债券的动机归纳为两条：( 1 ) 可转换条款提供证券投资者 潜在的盈利机会，而发行人通过以低于同等条件的其他证券的融资成本而受益。 ( 2 ) 可转换条款可视为时间攉迟性质的股票销售计划，即“后门股权融资”。1 以 下归纳国外研究发行动因这类问题时遵循的几种主要假设和依据，以及研究者 如何进行实证研究，证明其正确性。 杨如彦。魏刚，刘孝红等，可转换债券及其缋效评价 p 4 0 7 。 7 浙江大学硕士学位论文 我国可转换债券的价值影响因素分析 _ _ - _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ 一一 1 、税盾效应、财务困境和资本结构理论 发行可转换债券是发行一种债务，按照税法规定，可转换债务的利息支出 可以在税前列支，冲减税务支出，从而获得税盾效应。但是债务亦给公司带来 了压力，因为按期支付利息和本金是公司的责任，即使不陷入支付困境，公司 也可能会面临财务困境，最终的危机是破产。因此公司在税盾效应和财务困境 之间寻找平衡点，选择发行可转债或是其他证券。 m y e r s ( 1 9 7 7 ) 和j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 论述公司资本结构中债务的价值影响。公司或 者公司所在行业存在最优的资本结构，最优的资本结构是使股东财富最大化的 债务权益比。因此资本结构可以看成是税盾效应和财务困境成本的权衡。该假 设认为：企业在发行前利润率较高、财务风险较低、债务指标低的情况下，倾 向于通过可转债融瓷，提高债务比例，获得税盾效应；反之则采取股权融资降 低债务比例。 2 、委托代理理论 j e n s o n ( 1 9 8 6 ) 提出自由现金流观点。他认为自由现金流是指超过所有盈利投 资机会所必要融资量的现金流。如果一个公司存在这样的自由现金流，管理者 就倾向于截留这部分现金流用于自身的在职消费而不是将其作为现金股利来发 放，或者产生过度投资问题。而可转换债券融资使公司通过提高财务杠杆来降 低代理成本，因为形成定期固定现金流支出，减少了受经理入判断影响的现金 流数量，在一定程度上缓解管理者与股东之间的代理问题。 当公司拥有债务时，股东和债权人对现金流要求权的次序不同而产生了利 益冲突。股东会寻求利己的策略，管理者作为股东的代表，可能会放弃正净现 值投资项目，只要这些投资获得的收益不足以弥补债权人的利息要求。放弃的 投资机会就代表了债务的代理成本，投资不足增加了公司代理成本。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 认为在拥有众多投资机会的公司里，代理成本体现为非优化投资行为，投资机 会越多，非优化投资行为越严重。资本结构中存在债务使得有价值的期权不太 可能会被执行，债务的代理成本就越高。发行可转换债券可以缓解这种冲突， 因此投资机会多，成长性越高的企业倾向发行可转换债券。 s 浙江大学硕士学位论文我国可转换债券的价值影响因素分析 2 1 2 可转换债券发行的声明效应 关于可转换债券发行的声明效应的研究文献也较多。m i k k e l s o na n dp a r t h ( 1 9 8 6 ) 认为经理人与外部投资者存在信息不对称，造成可转债发行声明引起股 票价格降低2 。因为公司经理人对公司的了解比外部投资者多，经理人的目标 是股东价值最大化，因此当公司价值被高估时，经理有动机发行股权从而转移 财富。市场也能够理解这种动机，所以认为融资工具中内嵌的股权越高，传达 的关于公司的价值的负面信息越多( m y e r sa n dm a j l u f ，1 9 8 4 ) 。由于可转换债券 具有股权性质的特点，负的声明效应主要被理解为是价值高估的表现，报道的 声明效应的幅度介于股票和债券之间。 s m i t h ( 1 9 8 6 ) 报道了美国市场上，发行可转换债券显著降低了公司市值，低 幅达到2 0 7 ，普通股发行达到3 1 4 ，纯粹债券发行达到0 2 6 。k u h l m a na n d r a d c l i f f e ( 1 9 9 2 ) ，b r e n n a na n dh e r ( 1 9 9 3 ) ，d a v i d s o n 等人( 1 9 9 5 ) 均发现可转换债券 发行声明与其股权成分存在显著的负关系。r l t d ub u r l a e u ( 2 0 0 0 ) 以1 4 1 个法国 可转换债券为样本，也发现其发行声明与市场反应显著负相关，而市场反应与股 权成分相关，结论支持m y e r sa n dm a j l u f ( 1 9 8 4 ) 模型。 但转换债券发行的声明效应是否与可转换债券的权益成分比率成线性相关 还未得到上述研究的证明。 发行可转换债券时股票价格的反应平均是下跌，但是下跌的程度比发行股 权要小一些，而比发行纯粹债券程度大一些。a s q u i t ha n dm u l i i n s ( 1 9 8 6 ) ，m a s u l i s a n dk o r w a r0 9 s 6 ) 都发现了发行普通股约有3 的效应。d a n na n d m i k k e l s o n ( 1 9 8 4 ) ，e c k b o ( 1 9 8 6 ) ，m i k k e l s o na n dp a r t h ( 1 9 8 6 ) 得出可转换债券发行 约有2 、纯粹债券约有0 3 的效应，与s t e i n 的信号理论一致。 m i l l e k s o na n dp a r t h ( 1 9 8 6 ) 发现风险较大的可转换债券发行者会获得明显 较高的声明效应。d a v i d s o n 等人( 1 9 9 5 ) 通过调节股权成分。发现股票收益波动 性与声明效应存在正的但不显著的联系，这些结果都是与m & m 模型的结论抵 触，而与修正m & m 模型不抵触。l e w i s 等人( 1 9 9 8 ) 得出可转换债券发行与发行 公司的市面值比和股票收益率波动性( 这些变量代表盯。t r 。) 显著正相关。 9 浙江大学硕士学位论文 我国可转换债券的价值影响因素分析 2 1 4 可转换债券赎回和转换策略 公司为什么赎回债券? 公司应当何时赎回可转换债券? 实际赎回又是什么 时候? 以下总结近年来研究者的一些结论。 随着转换价值几乎总是高于赎回价格( m i k k e l s o n ，1 9 8 1 ) ，可转债赎回通 常导致资本结构的改变。具有较高价值增长机会的公司会从这些决策中获益， 因为他们债务的代理成本应当比资产的成本要低( m y e r s ，1 9 7 7 ) 。 m i k k e l s o n ( 1 9 8 1 ) m a z z e oa n dm o o r e ( 1 9 9 2 ) 将可转债赎回的负效应归于信息效 应，税盾效应以及其他的流动性效应。 b r e n n a na n ds c h w a r t z ( 1 9 7 7 a , b ) ，h g e r s o l l ( 1 9 7 7 a ) 认为最优赎回政策是在内嵌 转换期权首次达到实值时。但是观察结果并非如此，i n g e r s o l l ( 1 9 7 7 b ) ， m i k k e l s o n ( 1 9 8 1 ) ，a s q l l i t h ( 1 9 9 5 ) 发现大多数的赎回似乎推迟太久，大多数公司一 直到转换价值超过内在的赎回价格很多时才实行赎回。b u f f e r ( 2 0 0 2 ) 认为可转债 的赎回考虑期是导致公司推迟赎回的原因。 a s q u i t ha n dm u l l i n sf 1 9 9 1 ) ，c a m p b e l l 等人( 1 9 9 1 ) 解释延迟赎回可能是因为 税务动机。他们认为如果债券持有者的税后现金流少于股东的税后现金流，公 司赎回债券就没有益处。如果反过来正确，股东能够从赎回债券中获得好处。 因此股利的现金流优点和缺乏安全边际，解释了为什么债券在理论上的最优点 以后仍未赎回。 j a f f ea n ds h l e i f e rf 1 9 9 0 ) 将延迟赎回归结于潜在的财务困境成本。如果在声明 时间末股票价格跌落使得转换期权处于虚值状态，那么强制转换的努力失败。而 持有者会将债券变为现金会引起现金紧张，这些成本导致公司要稍后才赎回债 券。这种“失败的赎回”概率是影响赎回政策的重要因素。 a s q u i t h ( 1 9 9 5 ) 指出大部分的转债( 7 9 的样本) 有几年的赎回保护期限， 被赎回的转债溢价均值为2 0 2 5 ，大大低于以前研究者的发现。赎回保护是 公司的捆绑束缚，但控制声明时间和其他因素的影响以后，我们发现捆绑赎回 保护在统计上不是赎回政策或者超额赎回溢价的显著影响因素。 e m a n u e l ( 1 9 8 3 ) ，c o n s t a n t i n i d e s ( 1 9 8 4 ) 解释持续转换可以是最优的，这是因 为转换策略影响发行在外的股票数量、权益价值和公司的资本结构。 1 0 浙江大学硕士学位论文我国可转换债券的价值影响因素分析 2 1 5 持续融资 m y e r s ( 1 9 9 7 ) 认为公司发行可转债是为了解决连续融资问题，连续融资可以 控制过度投资。当融资早于投资期权的到期日，会滋长过度投资。假定发行成 本和投资期权获利的不确定性很重要，可转债的期权带来的套利机会可以避免 相关的发行成本，从而抑制过度投资动因。 赎回条款在持续融资分析中起了很重要的作用，当期权有价值时，它允许 公司强制转换以降低现金流出和增加的融资成本。但h a r r i sa n dr a v i v ( 1 9 8 5 ) 认 为赎回条款让有逆向信息的经理人避免财务困境，因此赎回条款带来不利消息。 这与m i k k e l s o n ( 1 9 8 1 ) 的文献中关于股票价格证据较为一致。不过，关于赎回条 款的争论还未令人信服，a s q u i t ha n dm u l l i n s ( 1 9 9 1 ) 确定对所有公司，在转换价 值超过赎回价格时，赎回都具有现金流方面的优点。可转换债券被转换是为了 达到连续融资的目的。 k o r k e a m a k i a n d m o o r e ( 2 0 0 3 ) 研究认为高成长，高波动，低资本成本的公司， 资本支出水平较低，投资延迟最长：低收益，高延迟成本的公司在初期会做出 大的投资决策，其后资本支出呈现锥状减少。 e s s i g ( 1 9 9 1 ) 研究研发费用销售比，股权的市场价值账面价值比，以及长期 债务股权比和公司现金流的波动性这些特征，发现它们都与公司的采用可转换 债务的倾向有正的关系。研发费用销售比，股权的市场价值账面价值比，和 有形资产对总资产之间的关系都对投资期权有解释作用，这些与持续融资假设 一致。长期债务比率和公司现金流量波动性的正的相关关系也与上面一致。是因 为可转换债券应当在活动集中的公司被广泛使用。 2 2 可转换债券价值评估综述 2 2 1 可转换债券定价理论演化综述 在2 0 世纪6 0 年代和7 0 年代初期，由于研究工具和理论的落后，可转换 债券定价理论主要局限在价值特征基本面上。p o c n s g e n ，0 h ( 1 9 6 5 ) ，b a u m o l ，w j bg m a l k i e la n dr e q u a n d t ( 1 9 6 6 ) ，w e i l ，r ，j , e s e ：g a l la n dd g r e e n ，j r ( 1 9 6 8 ) ， 浙江大学硕士学位论文我国可转换债券的价值影响因素分析 w a l t e r , j e a n da v q u e ( 1 9 7 3 ) 以及j e n n i n g s ，e h ( 1 9 7 4 ) 等人研究可转换债券定 价的基本思想是：首先设定未来某个时点可转换债券的价值等于它的纯粹价值 与转换价值的极大值，然后为该时点可转债的价值进行贴现，从而得到可转换 债券的现值。这种思想的不足之处首先在于一旦未来的估价时点在到期日之前， 而根据该理论，得到的结果限制了转换期权的有效性；如果未来的估价时点定 在到期日，则忽略了投资者提前转换债券的可能性；其次，定价没有考虑利率 的因素，可转换债券的期限多则能达到3 0 年，因此未来时间内利率对债券价格 的影响会很大：最后当时可转换债券的各种附加条款如回售、赎回和转换价格 向下调整条款对转债的价值也有影响，因此采用这种方法低估可转换债券的价 值。 2 0 世纪7 0 年代中期后至8 0 年代中后期，考虑到可转换债券条款中存在 着转股期权、赎回期权、回售期权，是多重期权的有机复合，同时可转换债券 能够转换成股权，其价格随着标的股票价格的变动而变动，所以此阶段将可转 换债券被看成是价格依赖于基础股票的一种衍生证券。 b l a c kf a n dm s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 提出了著名的b l a c k s c h o l e s 期权定价理论， 给出了不支付红利股票欧式期权的连续定价模型；它的思想可以自然的扩展到 一般的衍生产品的定价中。同样公司债务也可以看作标的为公司资产的衍生工 具。因此，可以用衍生工具的定价方法为公司债务定价。可转换债券定价的理 论研究始自i n g e r s o l l ( 1 9 7 7 a ) a n db r e n n a na n ds c h w a r t z ( 1 9 7 7 ) 采用或有权益方法 为可转换债券定价，可转换债券是公司价值的函数。他们在可转换债券的定价 问题中应用b l a c k s e h o l e s 期权定价方法。j o h nc c o x ，s t e p h e na r o s sa n dm a r k r u b i n s t e i n ( 1 9 7 9 ) 提出了基于b l a c k - s c h o l e s 期权定价方法的离散模型二叉 树定价。i n g e r s o l l 和b r e n n a na n ds c h w a r z 的模型是以公司的市场价值为基础变 量的单变量模型，此后b r e n n a na n ds c h w a r z ( 1 9 8 0 ) 在单因素模型的基础上引入 利率的不确定性，从而提出了可转债定价的双因素模型，但是利率随机期限结 构对可转换债券价格的影响非常小，在实证研究中可以忽略。其后 c a r a y a n n o p o u l o s ( 1 9 9 6 ) 发展了这一模型。 2 0 世纪8 0 年代以后，公司的市值存在不易观察等问题，研究者逐渐建立 以公开交易的、价格具有可获得性的资产作为基础变量来对可转债估价，主要 浙江大学硕士学位论文我国可转换债券的价值影响因素2 ；v t 是使用发行公司的股票、利率等指标。m c c o n n e l la n ds c h w a r t z ( 1 9 8 6 ) 在对 l y o n 定价时采用了有风险的贴现率而不是无风险贴现率。c h e u n g ，w a n di n e l k e n ( 1 9 9 4 ) ，h o ，ts ya n dd m p f c f f c r ( 1 9 9 6 ) 也有类似的文献。 可转换债券定价的重要应用来自不同部分具有不同的信用风险。b a r d h a n 等人( 1 9 9 3 ) a n dt s i v e f i o t i sa n df e r n a n d e s ( 1 9 9 8 ) 提出的将可转债视为债性和股性 相结合的金融工具，可转换债券的信用风险随着它的价值状态变化，如果发行 者的优先股上升，股权的违约风险是零，因为发行者可以交付自己的股票。另 一方面，息票和本金的支付以及其他的回售保护条款，允许投资者可以把债券 以一定的价格卖给发行者，价格依赖于发行者具有必需的现金量，因此产生了 信用风险。b u e h a n ( 1 9 9 8 ) 扩展了b r e n n a na n ds c h w a r t z ( 1 9 8 0 ) 的模型，采用蒙特 卡洛模拟方法解决了估价方程。 可转换债券价值( c b ) 分为两部分，债券部分( b ) 和期权部分( c ) 。 债券部分的定价主要是采用净现值方法。 2 2 2 债券部分价值评估方法 已知连续计算的折现率r 和未来时刻t 的现金流c ，未来现金流的现值 c = c , e ，t 为贴现的年数。假定发行公司无破产风险和拖息风险，可以将债 券部分未来的现金流折现即可得到债券部分的价格：b = 口e 哪，d l 为f 时 i = l 刻的现金流，为期限为i 年的折现率，t 。为第i 笔现金流的折现时间。但是当 可转债被提前赎回，债券部分价值就不为常量。所以要假定可转债对应的标的 股票不会支付红利或者支付的红利足够小，可转债不会被提前转股，将债券部 分价值作为常量。接下来介绍期权部分的定价。 2 2 3 期权部分价值评估方法 假定可转换债券的投资者和发行人都为寻求最优的策略，可转换债券的均 衡价值可定义为转债的无套利价值。转债的赎回和转换分别是条款赋予发行人 和投资者的期权，所以以下将可转换债券的定价放在b s 期权定价模型的框架 浙江大学硕士学位论文我国可转换债券的价值影响因素分析 之下，介绍各种扩展的方法以及数值方法在计算期权中的应用。 1 、期权定价模型 期权定价模型满足以下假设： ( 1 ) 股票价格遵循几何布朗运动。即d s , = 砖毋+ a s 。d b , 。 ( 2 ) 允许使用全部所得卖空衍生证券。 ( 3 ) 没有交易费用或税收。所有证券都是高度可分的。 ( 4 ) 在衍生证券的有效期内没