（企业管理专业论文）可转债发行公司绩效及其对转股行为的影响.pdf

硕士学位论文 ii 摘 要 自 2000 年以来， 可转换债券在中国证券市场上扮演着越来越重要的角色， 2003 年， 可转债融资首次超过了配股和增发融资的总量。由于增发配股再融资之后的上市公司 往往并不能为资金的投入者带来更好的回报，很多研究亦证明上市公司在增发配股后 出现了业绩滑坡的情况，那么利用可转债这种方式进行再融资的上市公司的业绩表现 就是一个值得关注的问题。 本文通过对可转债发行的制度背景和基本情况进行梳理，能使投资者和监管机构 对可转债的发行情况有一个更全面的认识。本文的实证部分，首先对可转债发行公司 的经营绩效进行研究，包括募集资金使用情况和主要财务指标的考核分析，统计检验 结果显示，可转债发行后两年内经营绩效有小幅下降，与行业规模组对比，发行可转 债的公司属于绩优公司，发行前后各项绩效指标都高于行业规模组，而与增发配股组 比较，二者不存在显著差异，发行后转债组的成长性指标高于增发配股组。然后对可 转债发行公司的市场表现进行研究，统计检验结果显示可转债发行前后一年，股价的 市场表现不存在显著差异，但是与行业规模组相比，在行业规模组的平均累积超额收 益率为负的情况下，相应的可转债组数值为正，说明可转债发行对市场股价产生了正 的效应。而与增发配股组比较，发行前一年二者不存在显著差异，发行后一年，可转 债组的累积超额收益率显著大于增发配股组。 本文在最后一章，对可转债这种融资方式的特殊之处转股行为进行了考察， 首先分析了转股行为受哪些因素影响，并对转股情况进行了统计分析，承接上文，还 对可转债发行公司的市场表现对转股行为的影响进行了考察，实证结果显示不同转债 和同一转债在不同月份的转股表现差异较大，个债的投资者转股比例与基础股票市场 超额收益率相关关系并不明显， 但是两个总体之间的相关度较高， 另外采用 testdrop 检验引入可转债二级市场的每月收益率并没有利于可转债转股影响因素模型的优化。 关键词：可转债； 经营绩效； 市场表现； 转股 可转债发行公司绩效及其对转股行为的影响 iii abstract convertible debt has been playing a more and more important role in china since 2000. in 2003, convertible debt financing quantity first exceeded the other seo quantity, and because the experienced studies prove that the listed companies after seo can not bring back the better performance, then the performance after convertible debt offering is a problem worth paying attention to. in the empirical analysis, we first investigate the operating performance both prior to and following the issuance of convertible debt. the result indicates that the operating performance declines slightly in the two years after issuance. compared with the industry and size matching firms, convertible debt issuers perform better both prior to and following the issuance, this is closely related to the issue policy of chinese stock market. and compared with the equity issuers, there is no significant difference, but the increasing indexes are better than the matched, we also provide some explanations for the result. and then we investigate the long-run performance both prior to and following the issuance of convertible debt. the result indicates that there is no significant difference both prior to and following the issuance. compared with the industry and size matching firms, convertible debt issuers group has positive car while the matching group is negative, and compared with the rights issuers, there is no significant difference prior to issuing, but significant in about 5% level, the car of the convertible debt issuers group is larger than the matched. in the chapter five，we also investigate the behavior of converting of the convertible debt in chinese security market, results reveal that the behavior of converting differs a lot in different months both to the individual convertible debt and the same convertible debt. to the individual convertible debt, there is no significant relation between the converting proportion and the abnormal return of the corresponding stock, but to the totals, there is significant relation. and we use testdrop test to prove that including the return data of the convertible exchange market is not beneficial to optimizing the model about the influencing factors of the behavior of converting. key words: convertible debt; operating performance; market reaction; behavior of converting debt 可转债发行公司绩效及其对转股行为的影响 vi 插图索引 图 1.1 可转债与再融资总额趋势图 1 图 1.2 技术路线图 4 图 4.1 2000-2004 年发行可转债公司的经营绩效 21 图 4.2 2000-2003 年发行可转债公司的经营绩效 22 图 4.3 可转债发行前后两年的 mar、mcar 变化情况 28 图 5.1 可转债每月转股比例统计图 33 图 5.2 转股比例的自相关检验结果 34 图 5.3 转股比例的一阶自相关检验结果 34 图 5.4 平均超额收益率的自相关检验结果 35 图 5.5 平均超额收益率的一阶自相关检验结果 35 图 5.6 转股比例与基础股票超额收益率模型回归结果图 37 图 5.7 转股比例与基础股票超额收益率、转债二级市场收益率三者关系散点图 38 硕士学位论文 vii 附表索引 表 2.1 可转债发行与公司绩效的相关研究列表 8 表 3.1 1998-2004 年上市公司再融资方式选择 13 表 3.2 可转债发行公司年度分组统计 14 表 3.3 1998-2004 年再融资额度统计 14 表 3.4 可转债发行公司行业分组统计 15 表 3.5 可转债发行公司与对比组的基本财务指标的均值对比 16 表 4.1 2000-2004 年发行可转债公司的经营绩效 20 表 4.2 2000-2003 年发行可转债公司的经营绩效 21 表 4.3 可转债发行公司与配比公司的经营绩效对比情况 22 表 4.4 可转债发行前后一年的超额收益率统计表 27 表 4.5 可转债发行前后 car 分析的样本基本情况统计 28 表 4.6 累计超额收益率检验结果 28 表 4.7 可转债组与行业规模组统计检验结果 29 表 4.8 可转债组与行业增发配股组统计检验结果 29 表 5.1 可转债每月转股比例统计 33 表 5.2 可转债转股比例与基础股票超额收益率的相关系数检验结果 35 表 5.3 转股比例与基础股票超额收益率模型回归结果 36 表 5.4 引入可转债二级市场收益率的模型回归结果 38 表 5.5 testdrop 检验结果 39 i 湖湖 南南 大大 学 学位论文原创性声明 学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名：日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进 行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1、保密，在_年解密后适用本授权书。 2、不保密。 （请在以上相应方框内打“”） 作者签名：日期： 年 月 日 导师签名：日期： 年 月 日 硕士学位论文 1 第 1 章 绪论 1.1 选题背景与来源 1.1.1 选题背景 可转换公司债券（简称可转债）是一种保留了大部分纯债券特性的，但又附 有发行公司普通股看涨期权的混合型证券1。自1843年美国erie railway公司发行 第一只可转债以来，可转债已经有一百多年的历史，目前已成为国际资本市场上 非常重要的中长期融资工具2。 可转债作为上市公司的融资工具， 在我国证券市场上存在才十多年时间， 1992 年，深圳宝安集团在国内证券市场公开发行了我国第一只可转债，这揭开了我国 可转债市场发展的序幕。但由于深宝安可转债转股的失败以及各方面条件的不具 备，中国可转债市场的发展基本处于停滞状态。直到 1997 年 3 月， 可转换公司 债券管理暂行办法出台，3 家非上市公司（南宁化工、吴江丝绸和茂名石化） 先后发行可转换债券，中国的可转换债券市场才重现生机。2001 年 4 月，中国证 监会颁布了上市公司发行可转换公司债券实施办法和 3 个配套的相关文件， 正式将可转换债券定位为上市公司再融资的又一种常规模式。这一办法具有 里程碑的意义，我国可转债市场开始快速发展3。 2000 年， 沪深两市只有 2 家上市公司发行可转债， 发债总额为 28.5 亿元， 2002 年发行了 5 只可转债，发行总额 41.5 亿，2003 年，在上市公司再融资总额 366.5 亿元中，有 16 家通过发行可转债融资，融资额达 185.5 亿元，占全部再融资额的 50.75%，可转债融资首次超过了配股和增发融资的总量，而在 2004 年 41 家上市 公司再融资 467 亿元中，有 12 家通过发行可转债融资，融资额达 209.03 亿元， 占全部再融资额的 44.76%。 图 1.1 可转债与再融资总额趋势图 0 100 200 300 400 500 600 700 800 融资额（亿元） 2000200220032004 年度 可转债 再融资总额 可转债发行公司绩效及其对转股行为的影响 2 1.1.2 选题意义 由于增发配股再融资之后的上市公司往往并不能为资金的投入者带来更好的 回报，很多研究证明上市公司在增发配股后出现了业绩滑坡的情况，原红旗 （2003）对配股公司长期业绩以及变化原因进行了实证分析，结果表明：上市公 司配股后业绩恶化、融资效果不佳，资产规模、市净率对配股后长期回报率业绩 具有显著的影响；配股政策执行严厉的期间，配股公司的长期回报率业绩比市场 回报率显著差；多次配股公司首次配股后的长期会计业绩和长期回报率业绩均明 显好于一次配股公司的长期业绩4。 这些现象导致投资者普遍对公司的再融资行为表现出了明显抵触，而且，自 2000 年股市达到最高点以后，中国股市一直处于熊市，投资者信心不足，对于增 发配股这样风险较高的再融资方式敬而远之，在这种情况下，上市公司倾向于可 转债这种再融资方式，相对来说，这种风险较小而且赋予投资者转股选择的再融 资方式对投资者比较有吸引力，那么公司在采取可转债这种再融资方式后，募集 资金的使用情况如何，公司的业绩如何，与增发配股公司相比是否有明显的改善 还是相反，与没有再融资的公司相比情况又如何呢？可转债的投资者是否会依据 这些因素选择他们的转股行为，转股的情况如何，可转债是上市公司又一次变相 的圈钱行为，还是能够促进企业业绩增长的比较有效的再融资方式，这些都是亟 待考察的问题。 以上这些问题的研究将有助于投资者正确认识和评价可转债，会促使上市公 司更有计划、更慎重、更合理有效地使用可转债资金，同时也对证券监管部门的 监管手段和方法提出一定的建议，本文的研究对发挥证券市场在资源配置中的积 极作用具有现实意义。 1.1.3 课题来源 本文选题源自国家社会科学基金资助项目：公司绩效、信用风险评价与市场 安全研究（批准号：05bjy010） 。 1.2 研究思路与技术路线 1.2.1 研究思路 本文拟从上市公司发行可转债动因的理论综述和国内外对于发行可转债与公 司绩效关系的研究动态着手，考察我国上市公司发行可转债后的经营业绩和市场 业绩，并针对市场表现对可转债持有者转股行为的影响进行研究。 本文的第二章主要是综述可转债发行动因的相关理论和国内外对于发行可转 债与公司业绩变化关系的研究动态。 本文的第三章主要是对发行可转债的制度背景和基本情况加以描述，并对可 硕士学位论文 3 转债发行的现实动因予以论述。发行可转债的制度背景描述包括发行可转债的相 关规则和与增发配股规则的比较，然后对可转债的发行情况做描述统计，包括发 行可转债公司的行业特点和财务指标特点，最后结合证券市场的发展，可转债发 行条款以及可转债发行后公司的行为选择对可转债发行的现实动因予以论述。 本文的第四章以沪深两市 20002004 年发行可转债的上市公司为研究样本， 实证分析上市公司发行可转债后募集资金的使用情况，包括投资分类和投资变更 等情况的考察，对可转债后公司的业绩情况全面考察，包括经营业绩和市场业绩 的考察。并选取行业规模组和增发配股组两个配比样本，对可转债发行公司的业 绩与没有发行可转债的公司，以及采取其他再融资方式的公司做以对比研究。 本文的第五章首先分析可转债持有者的转股行为，受哪些因素的影响，再对 目前可转债公司的转股情况做总体的描述统计，然后再通过实证分析绩效，主要 是可转债发行公司的市场表现对于转股行为的影响。 最后总结展望，提出健康发展可转债这种再融资方式和监管部门有效监管的 相关建议，并展望了进一步的研究方向。 1.2.3 技术路线 本文在结合定性分析的基础上，以定量分析为主线。在广泛阅读国内外相关 文献的基础上，首先对可转债发行的制度背景和基本情况作以分析和统计描述， 再对可转债发行公司的经营业绩和市场表现作以深入地研究，经营业绩包括了募 集资金使用情况和财务绩效的研究，市场表现考察了长期超额收益，并选取了行 业规模组和配股增长组，对可转债发行公司的绩效作以对比研究，然后本文还考 察了投资者转股行为的统计特征，对公司的市场表现与转股行为之间的关系进行 了实证研究。本文的技术路线图参见图 1.2。 1.3 期望创新 国内目前对于可转债的研究主要集中在定价，条款设计和比较国内外差异等 方面，对于上市公司可转债后绩效研究显有见到，个别研究也不尽深入，只停留 在财务指标的简单对比。 本文创新点包括： （1）深入研究上市公司发行可转债后的绩效情况，对上市公司可转债募集 资金使用情况进行考察，并对公司发行后与投资项目相关的业绩进行考察，包括 盈利性，成长性等，并对总体会计业绩和股票回报率进行全面考察。 （2）引入可转债持有者的转股行为，目前对于这方面的研究还几乎没有， 对于以上方面的业绩如何影响可转债持有者的转股行为进行实证研究，这应该是 具有探索性的创新研究。 （3）把可转债后公司相关绩效与行业规模配比公司和增发配股配比公司进 可转债发行公司绩效及其对转股行为的影响 4 行对比，以考察不同再融资方式和有无可转债再融资行为公司的绩效对比情况。 文献综述和研究动态 可转债发行后的绩效 可转债发行的制度背景 和基本情况 行业规模对比组增发配股对比组 市场表现募集资金经营业绩 对转股行为的影响实证 总结建议 图 1.2 技术路线图 硕士学位论文 5 第 2 章 理论综述与研究动态 2.1 可转债发行动因的文献综述 国内外学者研究发现，上市公司发行可转债主要出于以下四个方面的考虑： 2.1.1 后门权益假说 pilcher(1955)调查公司发行可转债的动机，82%的被调查公司主要为延缓股 票发行，相当于是用转债融资替代直接的权益融资，18%的公司认为发行可转债 的利息支出较低，而且和一般债券相比，发行条件更吸引投资人5。 brigham（1966）证实在被调查的管理者中有 2/3 的人认为他们选择发行可转 换债券的最终目的是得到股权融资，并且他们的股票在未来一定会上扬。管理层 认为转换权一定会被执行，因为未来的股价会上扬，该信念和公司需要为未来的 赢利性投资机会进行融资是一致的6。 constantinides and grundy（1989）认为外部投资者相比公司内部人来说对于 公司资产的价值具有较少的信息，因而公司股票可能被错误定价。如果投资机会 独立于公司类型的话，那么一定存在一个“完全揭示信号的均衡” （fully revealing signaling equilibrium） ，在该均衡中，各种类型的公司都会通过发行既不是直接债 务也不是股权的证券进行融资来投资于净现值为正的项目。发行的这种证券在公 司的价值处于真实的价值时呈现局部凸性，而当公司价值比真实价值低时呈现局 部凹性。他们认为可转换债券就具有这些性质，在上市公司发行可转债替换股票 的公告宣布之后股票价格会升高7。 stein（1992）提出后门权益假说(backdoor equity hypothesis)，他联系可转 换债券的赎回条款和财务困境成本对企业决策的影响，认为企业发行可转债是一 种间接的股票融资方式，也正是由于可转债的作用，市场上存在唯一的无任何代 理成本的分离均衡。均衡中所有企业都可通过各自渠道融到投资所需资金，其中 质量好的企业发行债券融资，质量中等的企业发行可转换债券融资，质量差的企 业发行股票融资8。 davidson、wallace and schwarz(1995)采用了 118 次可转换债券发行，以标准 事件研究方法对 stein（1992）的模型进行了实证检验，结果发现，可转换债券可 能就是被当作走后门股票融资来使用的9。 夏晖，何佳（2005）扩展了 stein（1992）的模型，从控股股东角度出发考察 在有控制权利益的情形下，企业对不同融资工具的选择，包括发行普通债券，可 转换债券以及股票三种融资形式。控制权利益的存在使得“好”企业有内在动力 可转债发行公司绩效及其对转股行为的影响 6 发行可转换债券，stein 模型中无成本的分离均衡将不是唯一的。企业发行可转换 债券是市场上各类企业的控股股东和外部投资者相互博弈的结果，而控股股东追 求控制权利益的行为会给市场带来更多的不确定因素，增加了企业融资的代理成 本，加剧了市场波动和投机行为，对此有必要加以控制10。 2.1.2 风险飘移假说 jensen and meckling（1976）第一次提出人们期望通过某种合约来降低公司 投资于高风险项目的逆向动机。提出可转换债券就能够控制这种风险转移的行 为，因为随着一个项目风险的增加，不但对公司的股东而且对公司可转换债券的 持有人，期望回报都会增加11。 green（1984）建立了一个模型以说明用可转换公司债券解决风险激励问题。 当公司有未偿还的风险债券时，股东价值最大化和公司价值最大化的要求会导致 公司经理选择不同的投资政策。用高风险的经营政策和投资政策取代低风险的政 策可以把财富从债权人向股东转移。如果财富转移足够大，股东甚至会支持采纳 负净现值的项目。因而，风险债券的存在会引起投资激励问题。green 证明，可 转换公司债券的转换特性能减少由风险债券所造成的扭曲的投资激励，通过可转 换公司债券条款的设计能够控制股权的支付结构，从而能够控制公司的投资激励 12。 isagawa（2000）认为企业的融资过程存在两种冲突：股东和债权人的冲突， 控股股东和其他投资人的冲突。企业无论采用债务融资还是权益融资都无法很好 地解决这些冲突，而兼具股性和债性的可转债在这个方面有其独特的优势13。 2.1.3 降低融资成本 billingsley，lamy and smith（1990）从实证的角度证实了发行可转换债券相 对直接债务来说能够节省将近 50 个基本点的利息成本14。 billingsley and smith（1996）通过对 243 家公司的首席财务官调查，然后对 调查的有效结果进行分析，得出如下结论：大部分人认为低息票率是发行可转换 债券的主要动机，只有 21.3%的回答者把延期的权益融资作为发行可转换债券的 首选动机15。 黄少安，张岗（2001）研究表明公司股权融资的单位资本成本为 2.42%，而 三年期、五年期企业债券的利率最高限分别是 3.78%和 4.032%，一年期借款的年 利率为 5.85%，三年期借款的年利率为 5.94%，五年期借款的年利率为 6.03%， 股权融资成本大大低于债务融资成本。而我国对可转换债券利率的要求为不超过 同期存款利率，平均低于 2%16。 2.1.4 序贯融资假说 mayers(1997)认为公司通过发行可转换债券为投资项目融资可以解决公司存 硕士学位论文 7 在的后续融资问题，于是提出转债融资动机的后续融资假说(the sequential financing hypothesis)。mayers 通过比较发行直接债券(strait bonds)和发行可转换 债券来提出了他的后续融资假说。他首先提出假设：(1)公司的活动涉及 3 个时点 (0、1、2)。(2)公司有一个开始于时点 1，结束于时点 2、且 npv 为正的初始投 资项目，公司在时点 2 上有一个再投资项目，在 0 时点，该项目的 npv 是不确 定的，有可能为正，也有可能为负，但在时点 1 就比较确定了。(3)公司在 0 时点 为初始投资项目融资，有 3 种融资方式：发行为期 2 期的直接债券；在时点 0 和 时点 1，分别发行为期 1 期的直接债券；发行在时点 2 到期的可转换债券。(4)发 行直接债券的成本很高。mayers 通过分析认为：由于有 0 时点上再投资项目收益 的不确定性，公司若采用第一种融资方式，虽然可能节省发债成本，但也有可能 导致公司管理者的过度投资行为。若采用第二种融资方式，虽然可以遏制过度投 资行为产生，但也有可能加大公司的融资成本。而通过转债融资不但可以节省发 行成本，还可以有效遏制过度投资行为产生17。 2.2 上市公司发行可转债与公司绩效变化的研究动态 robin.mclaughln，assem.safieddine，gopalak.vasudevan（1998）检验了 828 个发行可转债公司的长期经营业绩和股价表现，发现可转债发行公司在发行前有 一个小幅的业绩上升，发行后有一个很大的业绩下滑。他们检验了经营业绩与一 系列因素的关系，发现在发行前后一段时间，经营业绩的变化与公司财务杠杆和 债券的回售能力正相关，与发行前的业绩增长和对新资产的投资负相关，他们还 发现一些证据证实公司在发行可转债前三年间发行过权益的在发行后有一个更大 的业绩下滑。与没有发行的配对公司相比，可转债发行公司的股价表现在发行前 较好，发行后有显著的下降18。 inmoo lee，tim loughran（1998）用 986 个在 19751990 年之间在美国发行 可转债公司的样本，证实他们发行后股票表现和业绩表现的不好，这种结果不是 由于公司 ipo 或是 seo 收益下降，随着股票价格的下降，他们证实了公司发行 后经营业绩的下降，边际利润和 roa 在发行后四年几乎减半19。 craig.lewis，richard.j.rogalski，james.seward（2003）检验了可转债的发 行公告，公告期的股价效应和发行公司成长机会的盈利性之间的关系。他们发现 投资者的反应与成长机会的盈利性正相关。但是，关系并不显著。他们还调查了 发行公司相对所在行业的业绩的解释能力，发现行业调整的成长机会显然更好地 解释投资者对可转债发行的反应。股票价格的反应与公司相对行业平均水平更高 的成长性更加正相关。这样，投资者是否投资关注企业相对行业的相对业绩比关 注它的绝对业绩要多20。 craig.lewis，richard.j.rogalski，james.seward（2001）选取了 19791990 可转债发行公司绩效及其对转股行为的影响 8 年间在美国发行可转债公司的样本，检验了可转债发行后公司股票的市场表现和 经营业绩。经营业绩包括现金流业绩和与投资相关的业绩，股票的市场表现主要 考察了系统风险和非系统风险的变化，还研究了发行后股价表现和投资者对增长 预测的关系，比如说发行前预测越高收益项目的企业在发行之后的股票价格的表 现越差21。 另外，也有部分研究对亚洲可转债发行市场的绩效做出研究，其中 kang 等 人利用 19801988 年日本市场的 1329 个样本证实了可转债的发行公告正面效应， 长期股价表现显著下降的结论 22，shao-chi chang 等人选取台湾可转债市场 19901999 年间 109 个样本数据，得出了与日本市场相似的结论，即可转债的发 行公告正面效应，长期股价表现显著下降23。 表 2.1 可转债发行与公司绩效的相关研究列表 主要结论研究者样本 市场 样本期样本 规模经营业绩市场表现 mclaughln et al. 美国19801993828很大下滑长期股价表现显著 下降 lee and loughran 美国19751990986很大下滑，边际利润和 roa 在发行后四年几 乎减半 长期股价表现显著 下降 spiess and affleck- graves 美国19751989400长期股价表现显著 下降 lewis et al.美国19791990566现金流业绩由于行业因 素普遍下降，投资相关 业绩比配比公司低 系 统 风 险 有 所 下 降，非系统风险显 著增加等 abhyankar and ho 英国19821996152不支持长期股价表 现显著下降的结论 kang et al.日本198019881329发 行 公 告 正 面 效 应，长期股价表现 显著下降 shao-chi chang et al. 台湾19901999109发 行 公 告 正 面 效 应，长期股价表现 显著下降 王一平，何亮（2005）选取 20002003 年发行可转债的 22 家上市公司为研 究样本，并选择行业规模组和行业配股组进行对比，对公司的财务绩效指标进行 硕士学位论文 9 比较，但是研究只简单考察了几个会计绩效指标，不能对可转债后公司绩效情况 进行全面描述，但公司选取行业规模和行业配股组的做法值得借鉴24。 刘亚铮，龙娇（2006）以 20002003 年期间我国发行可转换债券的公司为样 本，比较发行前 1 年到发行后 1 年的三个反映业绩的财务指标中位数的变化趋势， 分析如非流通股比例、资产负债率、资产规模对公司业绩影响的假设，并考察这 几项因素对公司业绩影响的显著性大小25。 以上两者思路相近，都缺乏对可转债后公司绩效的全面考察，包括资金使用 情况，投资项目的盈利性和成长性，而且，对于可转债这种融资方式的特殊之处， 投资者的转股行为也没有进行考察，公司的经营和市场业绩水平对于可转债持有 者的转股选择又有怎样的影响，这些都是现有研究没有涉及的。 王一平（2005）对上市公司发行可转债后基础股票的风险收益变化情况进行 了实证检验，发现上市公司在发行转债前一年基础股票风险较低，转债发行后公 司的基础股票长时间保持着高收益低风险的状况，基础股票收益率与经营绩效出 现了相反的变化趋势26。 唐康德（2006）检验上市公司发行可转债后股价长期表现，发现可转债融资 后公司股价并未如配股增发再融资后的长期表现欠佳，而是有一定的优越表现， 并发现公司绩效与股票收益率有一定程度的正相关性，但是结果从统计意义而言 不显著27。 两者所选择的样本都是 20002003 年发行可转债的 22 家上市公司，但结论 却不尽相同，因此有必要对上市公司发行可转债后公司的市场表现，公司绩效与 股票收益率之间的关系重新考察研究。 2.3 可转债转股行为的相关研究 关于可转债转股行为的研究，除了转股概率的研究，笔者并未找到很多国外 的相关研究，主要原因分析如下：我国规定可转债的发行期限为 35 年，台湾地 区规定的最长期限为 10 年，日本则为 415 年，其中以 10 年以上者居多，欧洲 转债的期限为 515 年28，从以上数据可以看出，我国可转债发行期限明显较短， 而国外可转债的存续期间和可转股期间都较长，因此转股行为的发生可能较为分 散。笔者认为，正是由于我国可转债的存续期间和可转股期间都较短，因此转股 行为发生得较为集中，易于考察，而且转股行为涉及因素较多，机构投资者持有 可转债比重较大，考察转股行为是研究我国证券市场投资者行为的一个很好的切 入点。 而目前，我国针对可转债转股行为的研究还非常有限，干胜道，庄军（2001） 对债转股与可转债转股进行了比较研究，债转股是我国国有企业改革中的特有名 词，所谓债转股，即指把国有商业银行的现存不良资产，准确地说是国有企业拖 可转债发行公司绩效及其对转股行为的影响 10 欠国有商业银行的不良贷款的一部分，转化为资产管理公司对国有企业的股权投 资。通过实施债转股，原来的贷款银行释放了部分金融风险，国有企业开始相应 降低资产负债率，相应释放了还本付息的压力，为增加税前利润和进一步融资创 造了条件。而可转换债券转股是一种债主、股东事前有约定的契约行为，完全按 照有关利害相关者的预期进程进行的自然财务行为29。 由于我国国有企业改革的特殊实践，针对债转股的论述有很多，而可转债作 为国际资本市场上一种重要的中长期融资工具，在我国证券市场上逐步兴起，首 先区别国有企业的债转股与可转债转股是有必要的。 王靖（2005）针对转股行为第一次进行了专门的定性论述，文章分析了可转 债市场参与主体的行为特征，可转债条款对转股行为的影响以及总结了几类可转 债的总体转股特征30。虽然文章并没有严格的实证，但针对我国证券市场发行的 可转债以及可转债持有者的转股行为，有了针对性的试探研究。 唐国正（2005）研究了投资群体差异与我国可转债价值低估的问题，文中作 者利用可转债的转股数据推断可转债投资者的分布特征，并说明转债投资者整体 的行为在试图利用云天化流通股的噪声交易者基于情感的交易行为。文章以云化 转债为例，云化转债实际时间价值与云天化流通股日收益率呈显著负相关的事实 不但解释了云化转债换手率和转股活动的季度周期性，而且为云化转债价值低估 的行为金融学解释提供了证据31。 田新民，周子元（2004）建立了可转债转股模型，并利用云化转债和复星转 债的基础股票的数据进行了实证研究。文章不考虑赎回和修正转股价格的影响， 假定投资者购买可转债是为了获得转换溢价，当基础股票的价格达到某个水平 时，转债持有人都有意愿把转债转换为股票32。 在假定的基础上，文章建立了转股模型，并进行了实证研究。文章研究了基 础股票市场表现与转股行为之间的关系，但由于实证数据过于简单，实证结果有 待完善验证，另外可转债转股的另一重要因素，可转债二级市场的表现并未予以 考虑。本文第五章将针对这些问题，做更深入的研究。 硕士学位论文 11 第 3 章 上市公司发行可转债的制度背景和现实动因 3.1 上市公司发行可转债的制度背景 3.1.1 可转债发行规则的演变 1997 年出台的可转换公司债券管理暂行办法要求上市公司最近 3 年连续 盈利，且最近 3 年净资产利润率平均在 10%以上；属于能源、原材料、基础设施 类的公司可以略低，但是不得低于 7%；可转换公司债券发行后，资产负债率不 高于 70%；累计债券余额不超过公司净资产额的 40%；可转换公司债券的利率不 超过银行同期存款利率；可转换公司债券的发行额不少于人民币 1 亿元，对于重 点国有企业，发行条件略有放松，只规定最近 3 年连续盈利，且最近 3 年的财务 报告已经具有证券业务资格的会计师事务所审计，没有最近 3 年平均净资产利润 率的最低要求；同时没有可转换债券发行后资产负债率不高于 70%的要求。这主 要针对我国重点国有企业的资产负债率过高和盈利能力有限而规定的。在放松对 重点国有企业发行条件的同时，要求重点国有企业要有明确、可行的企业改制和 上市计划；有可靠的偿债能力；有具有代为清偿债务能力的保证人的担保。在办 法公布以后，证监会宣布当年发行可转换债券的企业选择范围为国家确定的 500 家重点国有企业中未上市公司，结合办法中对重点国有企业较为宽松的发行条 件，可以看出国家希望以可转换债券为重点国有企业提供一条新的融资渠道，并 以此促进重点国有企业的改制和上市。 2001 年中国证监会颁布上市公司发行可转换公司债券实施办法和 3 个配 套文件，更加注重上市公司的偿债能力，要求发行主体在最近三年特别在最近一 年要以现金分红，现金分红占公司可分配利润的比例要达到一定水平，以及公司 董事会要对红利分配情况进行解释；发行人最近三年平均可分配利润要足以支付 可转换公司债券一年的利息；要有足够的现金偿还到期债务的计划安排。 3.1.1 可转债发行规则与增发配股规则的对比 1998 年以前，我国上市公司的再融资方式主要就是配股再融资，1993 年 12 月 17 日，中国证监会发布了证券会关于上市公司送配股的暂行规定 ，该规定 要求上市公司配股必须满足：距前一次发行股票的时间间隔不少于 12 个月；前 一次发行股票所募集的资金用途与当时该公司的招股说明书 、 配股说明书 或股东大会有关决议相符；公司连续两年盈利；本次配股募集资金的用途符合国 家产业政策规定；本次配售的股份总数不超过公司原有总股本的 30%等，虽然做 出了必须“连续两年盈利”的要求，但没有具体的财务指标或其他指标量的要求。 可转债发行公司绩效及其对转股行为的影响 12 1994 年 12 月 20 日，中国证监会又发布了上市公司配股的通知 ，将“连 续两年盈利”之必备条件修改为“最近三年内连续盈利，公司净资产税后利润率 三年平均在 10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低于 10%” 。 1996 年 1 月 24 日，中国证监会关于 1996 年上市公司配股工作的通知中， 将公司净资产税后利润率三年平均 10%以上，修改为“最近三年内净资产税后利 润率每年都在 10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但不 低于 9%” 。众多的上市公司进行配股，并出现很多上市公司进行盈余管理以达到 配股要求的现象。 1997 年出台了有关对配股行为进行限制的政策，即：连续三年净资产收益率 达到 10%；距上次配股时间超过一年；每次配股比例不超过股本的 30%。 1999 年，由于国内各行业赢利能力普遍下降等原因，配股规则改为“三年平 均净资产收益率不低于 10%，每年净资产收益率不低于 6%” 。2001 年又修改为 净资产收益率三年平均不低于 6%。 从 1998 年开始， 增发成为上市公司再融资的渠道之一， 2000 年 5 月公布的 上 市公司向社会公开募集股份暂行规定要求上市公司连续三年盈利，且发行完成 当年的净资产收益率不低于同期银行存款利率水平，着重规定以下三类上市公司 可以增发新股：符合上市公司重大资产重组有关规定的公司；具有自主开发 核心技术能力、在行业中具有竞争优势、未来发展有潜力的公司；股本不规范 （包括纯 b 股公司）要求改进的公司。 由于增发新股的限制条件一度低于配股资格，在 2000 年和 2001 年，增发新 股的公司迅速增多，2001 年 4 月出台的关于做好上市公司新股发行工作的通知 及上市公司新股发行管理办法规定增发的上市公司必须前三年加权净资产收 益率超过 6%，且发行后当年加权净资产收益率仍高于 6%；或者前三年加权净资 产收益率不高于 6%，但确有发展前景且发行后当年净资产收益率不低于前一年 度水平。 2002 年 7 月发布的关于上市公司增发新股有关条件的通知规定发行人最 近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于 10%，且最近一年度加权平均净资 产收益率不低于 10%。增发新股募集资金量不超过公司上年度末经审计的净资 产。增发新股的股份数超过公司股份总数的 20%的，其增发提案还须获得出席股 东大会的流通股股东所持表决权的半数以上通过。此次规定将原来的净资产收益 率不低于 6%的指标调整为 10%，可以说增发的政策由松到紧，2003 年和 2004 年进行增发的上市公司的数量确实有所减少，增发募集资金总量仍然大于配股募 集资金的总量33。 1992 年深宝安发行第一只 a 股市场可转债后，可转债的发行受到来自政策 约束、其他融资政策宽松和市场环境等多方面的影响发展异常缓慢。直到 2002 硕士学位论文 13 年的关于上市公司增发新股有关条件的通知将净资产收益率从不低于 6%升 至不低于 10%，增发的政策由松到紧，而此时证券市场又处在 2001 年历史高点 后的熊市调整期，可转债这种赋予投资者未来转股选择权的再融资方式对于投资 者的吸引力较大，因此由于政策面和市场的多重有利因素，可转债开始了蓬勃的 发展，从 1999 年截至 2004 年底，有 104 家上市公司发布了拟发行公告，2003 年 一年内就有 16 家上市公司获准并发行了可转债。在经历了近 10 年的匍匐摸索， 可转换债券作为一种在国外成熟资本市场上被广泛运用的融资工具正逐渐被我国 上市公司和投资者了解并关注，可转债也继增发、配股之后成为了我国上市公司 进行再融资的主力。 表 3.1 19982004 年上市公司再融资方式选择 年度1998199920002001200220032004 配股（家）153122168102202521 增发（家）762026281711 可转债（家）251612 数据来源：巨潮资讯、天软数据库 3.2 可转债发行情况的描述统计 1992 年 11 月，深圳宝安集团在国内证券市场公开发行了我国第一只可转债， 这揭开了我国可转债市场发展的序幕。但由于深宝安可转债转股的失败以及各方 面条件的不具备，中国可转债市场的发展基本处于停滞状态。1993 年经国务院同 意，中纺机、深南玻和轮胎橡胶被正式批准到境外发行可转债。1996 年，我国又 先后批准境外上市公司镇海炼化，庆铃汽车发行可转债。但因为可转债发行公司 对可转债认识不够，发行条款设计问题等原因，这些可转债的发行大多都以失败 告终。 1997 年 3 月 25 日，国务院证券委员会正式发布可转换公司债券管理暂行 办法 ，同时宣布现阶段发行可转换债券的企业范围为国家确定的 500 家重点国 有企业，发行额度为 40 亿元，上市公司暂不列入试点范围，之后，3 家非上市公 司（南宁化工、吴江丝绸和茂名石化）先后发行可转换债券，中国的可转换债券 市场才重现生机。2001 年 4 月，中国证监会颁布了上市公司发行可转换公司债 券实施办法和 3 个配套的相关文件，该实施办法及三个配套文件更具体地 对可转换公司债券的发行、上市、转换及债券偿还、法律责任等方面作了明确规 定，这标志着作为国际资本市场的重要证券品种，在我国进行了三年多试点的可 转换公司债券正式成为上市公司再融资的又