（企业管理专业论文）基于战略发展的我国企业并购定价问题研究.pdf

学位论文数据集 中图分类号 c 9 3 学科分类号 6 3 0 4 0 论文编号 1 0 0 1 0 2 0 1 1 0 8 9 1 密级 公开 学位授予单位代 1 0 0 1 0 学位授予单位名称北京化工大学 码 作者姓名张帅学号 2 0 0 8 0 0 0 8 9 1 获学位专业名称企业管理获学位专业代码 1 2 0 2 0 2 课题来源自选研究方向财务管理 论文题目基于战略发展的我国企业并购定价问题研究 关键词战略、并购、定价 论文答辩日期2 0 1 1 年5 月1 8 日论文类型应用研究 学位论文评阅及答辩委员会情况 姓名 职称工作单位学科专长 指导教师金燕华教授北京化工大学管理学财务管理 评阅人l张英奎教授北京化工大学 企业管理 国务院发展研究中 评阅人2 张承惠研究员企业管理投资 心金融研究所 评阅人3 评阅人4 椭员纵张英奎教授北京化工大学 企业管理 答辩委员1姚水洪 副教授北京化工大学企业管理 答辩委员2郑庆华副教授北京化工大学企业管理 答辩委员3王庆华副教授北京化工大学 企业管理 答辩委员4雷培莉副教授北京化工大学企业管理 注：一论文类型：1 基础研究2 应用研究3 开发研究4 其它 二中图分类号在中国图书资料分类法查询。 三学科分类号在中华人民共和国国家标准( g b t1 3 7 4 5 9 ) 学科分类与代码中查 询。 四论文编号由单位代码和年份及学号的后四位组成。 摘要 基于战略发展的我国企业并购定价问题研究 摘要 本文在对企业战略和并购定价理论进行回顾和总结的基础上，研究了 不同战略考量下并购均衡价格的不同。文献综述部分对战略和定价理论发 展进行了介绍总结，并对波士顿矩阵进行了说明，作为后续应用的铺垫。 第三章首先对战略并购和财务并购进行了比较，分析得出区别主要在协同 效应的实现和并购目标方面。接着对不同并购方式下的协同效应价值分配 进行了研究和推导，然后以协同效应为线索分析了整合环节对协同价值以 及定价的影响。第四章前半部分从主并方的战略发展角度考虑，分析了并 购双方处于不同市场地位组合下的定价问题，认为溢价主要来自对垄断收 益的预期以及对摆脱企业市场地位困境的需求。后半部分从目标企业的战 略选择出发，按照波士顿矩阵分类选择了其中的瘦狗和问号企业作为研究 对象，分析了这两种不同市场地位的企业理性假设下最大化自身并购所得 对定价的影响。在第五章，本文对蒙牛并购君乐宝的案例进行研究，分析 了并购的背景，并对酸奶市场进行定位，确定为成长期市场，然后运用第 四章的各项推论对其进行溢价构成分析，最后按照常规定价过程进行了模 拟试算，从反向角度对本文观点进行了支撑。 关键词：战略，并购，定价 北京化工大学硕士学位论文 t h er e s e a r c h o nt h ep i u c i n gp r o c e s so f e n t e r p r i s em e r g e r m e n tb a s e do nt h e d e v e l o p m e n ts t r a t e g y a b s t r a c t m ap r 巧e c ti sac o n v e n i e n tw a yo fs t r a t e g i ci nv e s t n l e n t i na c o 印o r a t i o n af a c t o rt h a tc a nd i r e c t l ya 岱 c tt h es u c c e s so fm & a i st h ep r i c eo f t h ed e a l t h e r e f o r e ，i ti sc r i t i c a lf o rp 1 码忙r so fm ah o wt om a k et h ed e c i s i o n o fp r i c e m & ap r i c ed e c i s i o nm e a n st h a tap l ，l 玎m a k e sr e a s o n a b l ea s s e s s n l e n t o ft a 玛e tf i r m ，a n dp u t sf o r w a r dm er a t i o n a lp r i c ei nt h ed e a l t h i sp a p e r f o c u s e do ni t b e c a u s eo ft l l ep o t e n t i a lp r o b l e m si nt r a d i t i o n a lt h e o 巧，w e p r e s e n t e d2 u 1i n - d 印t hr e s e a r c ho np l a y e r sp r i c ed e c i s i o n 也r o u g ht h em e t h o d o f s t r a t e g yt h e o d e s w - ev a l u e dt h em e g r a t i o ni nm & aa n dg a i n e dt h eb e t t e r a s s e s s m e n to ft a 玛e tf i mi nc h 印t e r3 o nt h eb a s i so ft h e s ea n a l y s e s ，w e e x p l o r e dp l a y e r sp r i c ed e c i s i o nu n d e rt h ec o n d i t i o no fd i f r e r e n ts t r a t e g i e si n c h 印t e r4 s ot h r o u g ht h ea n a l y s i sw ep r e s e n t e dt h ee x t r av a l u eo f m & au n d e r e v e ql ( i n do fc o n d i t i o n sa n dg a i n e dt h ep l a y e r s 砸c ei n n u e n c ei nm & a t h e n ，w ee x p l a i n e dt h ep e r i o do fd e c i s i o ni na i lr e a lm & a c a s e k e y w o r d s ： s t r a t e g y ，m & a ，p r i c i n g i l 2 4 1 传统定价理论的发展1 0 2 4 2 实物期权理论发展1 1 2 4 3 期权博弈理论的研究状况1 l 2 4 4 一般并购定价流程：1 4 2 5 波士顿矩阵理论1 5 2 6 本章综述1 6 第三章战略并购各环节对定价的影响分析1 7 3 1 战略并购与财务并购的对比分析1 7 3 1 1 协同效应的作用比较1 7 3 1 2 目标比较1 8 3 2 协同效应价值分配的分析1 8 3 3 并购整合过程的分析2 0 3 3 1 整合与协同的关联分析2 0 3 3 2 人力资源整合与并购价格的关联分析2 1 3 3 3 结构整合当中的协同分析2 2 3 3 4 企业整合环节小结2 2 北京化工大学硕士学位论文 3 4 小结2 3 第四章典型并购战略对定价影响分析研究2 5 4 1 主并方并购战略对定价影响分析2 5 4 1 1 进退维谷窘境2 5 4 1 2 单一市场内并购战略对定价影响分析2 6 4 1 3 跨市场并购战略对定价的影响分析2 9 4 2 目标企业战略对定价的影响分析3 0 4 2 1 瘦狗企业的战略选择对定价的影响3 0 4 2 2 问号企业战略选择对并购定价影响分析3 2 第五章我国企业并购定价案例分析3 3 5 1 背景介绍3 3 5 1 1 乳制品产业背景3 3 5 1 2 并购参与者；3 3 5 2 并购战略动因分析3 4 5 2 1 酸奶市场分析3 4 5 2 2 主并方并购战略动因3 5 5 2 3 目标企业的战略动因3 5 5 3 并购定价分析3 6 5 3 1 协同+ 战略的双重分析3 6 5 3 2 对一般定价过程的归谬推理3 8 5 4 小结3 9 第六章结论与建议4 1 6 1 结论4 1 6 2 建议4 1 6 3 创新点4 2 6 4 本文研究的局限性4 2 参考文献4 5 致谢4 7 l i 目录 研究成果及发表的学术论文4 9 导师及作者介绍5 l i u 北京化工大学硕士学位论文 co n t e n t s c h a p t e r 1i n t r o d u c t i o n 1 1 1b a c k 目0 u 1 1 d 。1 1 2s i 鲥f i c a l l c e l 1 3r e s 锐m c hw a y 2 1 4r e s e a c hm e 1 0 d s 3 c h a p t e r2l i t e r a n l r er e v i e w 5 2 1s 仃a t e 百ct h e 0 巧5 2 2m 聊1 1 1 e 0 巧6 2 3m 孵r ss 仃a t e 西ct h e o d r 7 2 4p r i c i n gt 1 1 e o r ) ，9 2 4 1t r a d i t i o n a l 耽e 0 巧1 0 2 4 2r e a lo p t i o n n e 0 d 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s 模型的诞生和应用，实物期权方法加入到并购的诸多理论当中，为 并购定价的研究提供了新的思路和研究工具。而在期权博弈理论发展之后，竞争因素 和信息对称与否等问题也被纳入到定价的研究范畴当中，这种融合期权分析和博弈过 程的理论通过多种前提条件的假设对并购定价的问题进行了细化研究，使得定价的博 弈过程能够更为细致和准确。不过随着产业组合的多样化，并购的情况越来越复杂， 很多成交价运用原有的理论难以解释，而由于对价值预期出现偏差而导致并购失败的 案例也越来越多。 1 2 研究意义 并购在企业发展的进程当中是非常重要的战略行为，以企业所有权为交易标的， 经由产权交易来达成企业所有权的交换和各项资产的重新组合，让其成为企业通过外 力发展的有效途径。同时也成为了产业整体布局调控和企业规则革新的推力。而并购 成交价格的确定，不仅关系着并购双方协议是否能达成，同时还对主并方后续的发展 有着不容忽视的影响。因此并购定价问题的研究显得至关重要。传统的并购定价理论 的着眼点在目标企业的价值评估上，随着期权理论的发展，研究者可以借助实物期权 理论来分析主并方在并购达成之后可以获得哪些选择权，这些选择权价值如何，从而 将并购定价的研究进行了拓展，使其比过去要完善许多。然而企业并购的动因来自其 发展战略，通过并购所要追求的是它所设定的战略目标。因此单纯分析目标企业价值 或者主并企业依靠并购行为所获得的捆绑的选择权( 实物期权) 组合并不能完全涵盖 它在并购中实现的价值。而企业所追求的并购的战略价值同企业所处市场地位，发展 北京化工大学硕士学位论文 阶段以及目标企业的状况都有很大关联。如果主并方不能对并购的目标期望有较为明 确的认识，那么在并购交易的心理价位上就会有所偏差，估值过低导致并购失败则很 可能使企业错失一次发展良机，估值过高又会使企业背负不必要的沉重负担，导致其 在后续的发展中失去资金保障，后劲不足。因此本文将以企业发展战略为基础和出发 点，来对并购定价的过程进行分析，研究其在并购定价当中的影响作用。 1 3 研究路线 企业并购按其动机分类，可分为财务型并购和战略型并购，对于财务型并购，由 于收购方的目的主要在于短期绩效，因此本文并不对其进行探讨，而将研究重点集中 在战略型并购上。文章预计研究工作如下：分析常规战略并购过程中各环节可能产生 的对定价的影响因素，然后分析企业出于不同战略目的情况下进行的并购定价。最后 将研究的推论结果在实际案例分析当中进行运用。 文章框架结构图 2 第一章绪论 1 4 研究方法 1 规范研究方法 首先找出问题的理论基础，并回顾国内外相关文献，结合企业自身发展战略的影 响因素，分析多种情况假设下的企业定价过程，注意多角度，宽领域，系统性的透视。 2 案例研究法 以实际案例为素材，通过过程的具体剖析来阐述理论。 3 北京化工大学硕士学位论文 4 第二章文献综述 2 1 企业战略理论 第二章文献综述 企业战略怎么理解，见仁见智，专家学者说法不尽相同，各有其优劣。而当今企 业战略的研究己经足以影响定夺企业竞争胜负的重点核心问题。 将企业的战略进行总结，通常有以下几种： 1 、以安索夫n 1 为主的学者的理论表示，企业战略有四种要素，分别为竞争优势，发 展向量，协同效应以及市场产品范围。 2 、以拜亚斯口1 为主的学者的理论表示，战略即是决策，认为战略是评价实现企业目 标使命的方案评价的集合，并且包括选定最终要用的方案。 3 、战略等同于计划。格鲁克认为，战略是企业为了扬长避短，以自身优势面向环 境等外因挑战而确定的统一且内容丰富的一体化计划。 4 、战略释义为指导思想。如贝茨( d o n a l d l b a t e s ) 和埃德雷奇( d a v i d l e l d r d e g e ) 的理论表示，战略指导组织进行资源投入配置，以达成企业目标。战略是组织进行决 策如何行动的规范和边框。我国学者也提出了类似观点，认为战略是一个组织系统某 时间段内贯彻始终的决策活动的纲领，组织在战略的指引下进行企业发展大局的规划。 5 、我国学者认为，在外部环境中激烈竞争，归纳总结经验教训，研究现实情况， 推测将来的发展前景，以组织的生存和发展为基础和目标而定制的组织长期执行的全 系统的规划方案。战略是组织思想理念的反映，也是组织中期计划安排的依据。 根据上面的理论，可以发现企业的战略有以下的几个特点： ( 1 ) 战略是针对全局的属于战略的基础和最终特点。意思为组织战略以其整体为 关注目标来定组织总目标。 ( 2 ) 组织战略是面向长远期的目标。所规划的是组织持续的长久的发展。 ( 3 ) 组织战略是提纲挈领的。组织战略指向的目标和方向具有总结性和基本性，对 组织的发展是轮廓框架的设定，决定组织将来的生死存亡的全局决策。 ( 4 ) 组织战略是对抗性质的。这一特点是说组织战略是帮助组织在外部环境中超越 击败竞争者，对抗来自外部的风险，挑战和压迫的系统化的决策方案。是以对抗对手 为目标来定制的，有着强力的对抗性。 ( 5 ) 组织战略具有不确定性。这是由于组织战略关注于企业的将来发展，而这是千 变万化，难以下定论的，所以组织战略具有不确定性。这也使得组织战略的确定成为 一种相当繁杂的决策过程，制定的难度不容小觑。 5 北京化工大学硕士学位论文 2 2 企业并购理论 在并购不断发生的背景下，非常多的并购研究在进行，从不一样的观察视角研究 企业并购问题。而以欧美国家的并购峰潮为研究对象的课题的开展，促成了关于并购 的诸多理论。 这些理论按其学派主要分为金融经济学派，过程导向学派，组织行为学派和战略 管理学派。它们从各自的研究角度出发，研究了企业并购活动的特征和方面。这些学 派中，金融经济学派主要研究财务型并购，探究企业公司通过并购实现的价值上扬。 而其他几个学派，包括战略管理学派等，与金融经济学派不同，从整体出发，以企业 大系统为前提来研究企业的并购活动，可以命名为战略并购方向。 欧美研究人员深入研究了企业并购的出发点和目的，并有许多论点被提出。在这 些理论中，影响最为广泛深远的要数自负假说，赋税假说，效率理论，自由现金流量 假说和代理问题等。而按照研究着眼点不同，企业并购的理论又可以划分成以下两个 学派： 一是从提高非人力资本利用率的方向研究的理论。该方向的研究又可以分为：市 场价值低估理论，效率理论和内部化理论。价值低估理论提出，如果公司a 对公司b 的价值评估要高于公司b 的自我估价值的时候，公司a 会倾向于购买公司b ；效率理论 提出进行并购的主要动力是为了使得平均成本降低。而扩展生产规模，增加产量能够 减少平均成本；内部化理论提出，通过并购行为，能够有效减少交易成本，如沟通公 关等费用，也能够减少谈判，砍价，这样将有益于增加非人力资本的作用率。 二是以更好地提高人力资本运作效率的方向探讨企业并购。相应的理论假说包括： 代理成本理论，自由现金流量理论，经营效率理论，经理主义理论。代理理论提出， 代理的时候，过程中有道德风险，并会因为逆向选择和不确定性等问题造成代理成本。 该理论由j e n s e n b l1 9 7 6 年提出。所提到的代理成本可以总结为：代理人同组织所有者 签订了契约，监管代理人，使其不能执行次优方案，这些都将产生正常之外的成本。 自由现金流理论由j e n s e n 4 1 于1 9 8 6 年提出，对应的时代背景为美国石油产业的由盛到 衰以及企业大量投资活动的失败，是j e n s e n 代理人理论的延续和发展。该理论认为企 业在长期经营发展当中形成的大量自由现金流因为代理成本的存在被挥霍到欠缺含金 量的投资当中，而企业通过并购项目的进行可以有效地将这一流动资源转化为企业固 定资产的增加和自身结构的优化，同时对代理成本问题起到约束作用。经营效率理论 提出，企业通过并购和重组等方法，可以产生有利于外部环境的正的附带收益。这个 理论的建立主要基于企业管理效用溢出和协同效应的作用上。经理主义理论提出，企 业管理者会倾向于选择可以让企业长远存续的计划和战略，认为企业通过并购实现了 发展。相较于这种程度的发展，短期的利润最大化成为了次优选择。 6 第二章文献综述 我们国内并购始于改革开放之后，对于并购活动的研究处于刚刚开始的进度。从 宏观来说，我们国家的相关理论的发展应当划分成两段：分别是从八十年代到九十年代 中期。在这个时期的理论研究主要是借鉴西方欧美的理论，重点在并购活动的发生方 式和动因。再有就是九十年代中后期直到现在，学者们根据我国国内的众多实际经验 和案例，结合我国的特有情况，对并购活动进行研究，初步构建了我国并购理论的轮 廓。跟欧美国家企业并购理论有所差别的是，我国学者的理论发展同我国经济体制的 发展有不可分割的联系。就理论涉及来看，这些研究的重点主要有并购方法，并购效 应和并购动机这几方面。 以我国独特的制度和情况为基础，研究人员的理论成果分为：( 1 ) 并购能够达成资 源共用互助；( 2 ) 并购能够清消公司的亏损，能够使国有资产重新盘活；( 3 ) 并购可以 增强企业的市场存活能力，使其持续稳定发展；( 4 ) 并购可以避免破产；( 5 ) 并购可以 满足企业增加规模，构组集团公司的诉求；( 6 ) 并购能够达成低成本多元化运营，减低 经营的风险。 我们国家的研究人员对并购的研究基本是从现实企业的并购实践出发进行研究， 摸索能够适用于我国情况的并购方式，用来克服其中的可能问题困难，因此研究多属 于案例分析的类别。 本文主要研究企业发展战略在并购定价中起到的作用，因此不对财务型并购多着 笔墨。 2 3 并购战略理论 并购战略指的是组织a 利用收买组织b 的部分或者全部的所有权，来实现对组织b 的操控，并强化自己的运营优势，达到增加其自身竞争优势的目的。同时能够实现自 己的经营目标。并购战略诞生于1 9 世纪末，并非常快速的被欧美各组织企业接受并运 用。有研究提出，正是并购战略的运用，使得美国能够在2 0 世纪八九十年代成功实现 行业重组。并购战略对欧美巨型跨国公司的组建，对各国经济的迅猛进步有着难以计 量的积极影响。现如今，并购战略在世界各地越来越受欢迎。这几年来，伴随着我们 国家自身体制改革的进行，不断有新的企业运用并购战略，而能否有效使用这一利器 成为了企业对抗能力强弱的分界线。 并购战略的第二个发展潮流是各国间公司相互并购的次数一直增长。命名为“跨 国并购 的企业行为跟在国家内发生的并购目的特点基本一致。这种大型并购所追求 的同样是提高自身的竞争优势，找寻超过一般水准的利益回报。 下面是国内外研究人员就并购理论进行探讨的主要成果： 威廉姆逊障1 ，皮埃尔的研究方向是并购的成本问题，他们的结论显示在企业横向并 7 北京化工大学硕士学位论文 购当中，并购行为加重了垄断，使得商品价格被增加。然而由于规模效应，另一方面， 成本减低了，这样也使得生产更为有效。萨尔纳忒的分析的结论则与威廉姆逊等人的 相反，他认为企业进行并购之后，生产规模会缩减，产品价格将会增加。特别是如果 规模效应不是很理想，生产成本不能有效降低的时候。这样反而会促使没有进行并购 的公司增加产出，在产品价格增高的情况下，谋求较以往更多的收益。而这样的选择 将会导致并购企业徒劳无功，得不偿失。佩尼的研究则侧重于企业的有形资产，通过 利用c o u r n o t 模型研究触发企业并购的临界问题。p h i l i p m i v e r s y ( 1 9 9 2 ) 的研究则从 企业内部人员调整的角度进行，分析了企业并购从开始到后续时段的内部整合问题。 a e l x n a d r ar e e dl a j o u x 嘲( 1 9 9 7 ) 的分析始于企业所列出的任务整理，从各个角度综合 研究了并购在整合阶段牵连到的各种相应资产能源等问题。j u l i a n b i r k i n s h a w 1 ， l a r s h k a n a s o n ( 2 0 0 0 ) 的理论分析是之前几位学者的综合，他们从企业人员和企业目 标这两点出发，分析了几个比较典型的跨国并购案例的后续整合事宜。他们的结论认 为所研究的这两个内部因素在整合中的关联是很有限的，但是人员内部的整合成败通 常都要影响后者的正常进行，这与企业文化和凝聚力有关。人员的调整安排如果合理， 那么企业内部各单位之间的认同感和相互之间的尊重将能够给公司目标进度的实施提 供坚实的后盾。 我们国家就战略并购这一问题的分析起步较之西方国家要晚许多，研究人员的理 论分析大致有下面这些内容： 刘平嘲等认为在企业进行战略并购的过程当中，所要实现的并购方和目标企业之间 的各种协同将是其重要目标和收益。他们对这种效益所需要的投入和相对应的风险进 行了研究，同时对这个较为定性的概念定量分析，并把这种方法在企业战略并购的总 体收益研究中进行运用。利用调制以这种量化方法为中心的评估模型来研究企业战略 并购所产生的绩效。刘克欣阳1 的研究则是国内第一个设立了战略并购相关决策分析的模 型，他的侧重点在于通常的一些评估方法对企业并购中运用的各种策略的研究和估值。 姜积焦的分析始于并购的目的动机方面。她认为企业进行战略并购，在这个过程前的 相关决策同企业并购的动机有着很大关联。她所提出的决策模型也侧重于服务企业并 购伊始的阶段。吴清烈，冯勤超，武忠n 伽依据整体全局的方法对并购的决策方面进行 分析，具体探讨了对并购行为，尤其是战略并购进行支撑的办法和策略。他们认为应 该面向并购战略的特征和要点，并且得到了用于解决企业战略并购具体决策当中全局 系统化的理论模型框架。张晓东和王珂n 的论点是在战略并购当中，只有很好的沟通 和相互认同，才能实现企业文化的融合，并需要一定的创造。他同时认为，相互沟通 融合并不是内在根本问题的症结，企业文化的基础在于高级的发挥出色的管理层和基 层的表现出色的各个员工的良好范例，同时需要企业的侧重辅助培养。 第二章文献综述 2 4 并购定价理论发展情况 最早开始的就企业并购价值评估问题的理论分析诞生于2 0 世纪初期。费雪n 2 1 的 研究在资本与收入的性质里面进行了表述，分析了并购支出同并购绩效的关联， 并探讨了并购价值从何而来的议题。费雪在后续的利息率：本质、决定及其与经济现 象的关系中，以利息率的相关因子和其根本基础为起点，本质和决定因素分析中， 进一步研究了资本收入与资本价值的关系，形成其完整的资本价值评估框架。费雪在 1 9 3 0 年的利息理论里面做了进一步论述，他表示在条件一定的前提下，战略并购 的效益为能够预估到的企业所得现金流量在经过以特定风险率对应的利息进行折现所 得的现在价值。当所得值超过所需投入成本的时候，并购策略是合理的。在这样的理 论基础之上，企业价值评估相关理论开始多了起来。1 9 5 8 年，m o d i 9 1 a n i 和m i l l e r n 3 1 的著名的资本成本、公司理财与投资理论面世，当中就投融资问题和相关价值的 联系做了详细的分析探讨。两人的结论是，投资决策是判定企业价值巨细的重要因素。 在有效并且均衡的市场中，通过按照与企业相匹配的风险率对其未来收益折现可以得 到企业的当前价值。两人于五年后给出了加入企业税收考虑的条件下的价值评估模型。 s h a r p e 教授以资本资产定价模型( c a p m ) 对股权的资本成本进行了核算，这个改进有效 的支持了通过折现现金流分析企业价值的方法。罗斯于1 9 7 6 年发表了名为“套利定价 理论 的研究报告。拉帕波特则在1 9 8 6 年与他的著作创造股东价值当中对企业价 值评估的方法进行了拓展型研究。在以折现现金流评估企业价值的方法研究领域，包 括科普兰，奥尔森默林等，都做出了贡献。 。+ 中国国内在企业并购价值评估方面缺乏全局整体的理论体系，所做的工作大多是 引进西方欧美国家的相关理论，创新略显不足。孙耀唯n 4 1 ( 1 9 9 7 ) 的论著企业并购谋 略里面主要探讨了换股并购当中的主并方和目标企业的换股比率，丰富了企业评估 方法。岳松，席彦群( 2 0 0 1 ) 对换股比率进行了进一步的研究分析，其他在这方面有研 究的包括王耀军( 2 0 0 0 ) ，萧松华、严绍兵，刘明月( 2 0 0 4 ) 等。 在中国关于期权和博弈等方法在企业定价评估中运用的研究不多，其中比较有标 志性的包括房宏琳( 2 0 0 2 ) ，她通过r u b i n s t e i n 模型的使用将企业并购的行为进行了探 究。张伟( 2 0 0 3 ) 的论文研究课题为存在竞争的情况当中企业并购的定价问题分析。余 明桂等于2 0 0 4 年通过使用期权博弈方法探讨了企业并购的决策问题，以模型的利用来 实现对并购临界决策问题的解析，籍此来计算主并方和目标企业怎么样分配企业的期 权价值。陶柏同样在2 0 0 4 年的研究中以期权博弈方法对企业并购定价问题进行了分析， 他的假设条件为完全信息和不完全信息两种条件下的三期和两期情况。秦喜杰( 2 0 0 4 ) 的论著中重点分析了企业并购当中可能存在的谋划同盟问题。 9 北京化工大学硕士学位论文 2 4 1 传统定价理论的发展 企业价值评估方法的研究在西方欧美地区经过多年的积累，已经很成熟。在实际 操作中的应用也不断增多，范围较广。传统的企业定价方法主要分为： ( 1 ) 资产价值 基础法；( 2 ) 市场比较法，又称市场效率法；( 3 ) 折现现金流量法。前文所提到的m i l i e r 和m o d i 9 1 i a n i ( 1 9 6 1 ) 的著作股利增长政策和股票估价成为了这些评估模型的支撑 和基础。当中给出的企业定价模型包括：基本资本预算法、股利流量法、投资机会法。 该论著为后续所有以苛刻条件为假设的价值评估模型的发展提供了非常大的帮助。随 后m i l k i e r ( 1 9 6 3 ) 分析了以自由现金流为折算基础的定价方法。这种方法的核心为资本 预算模型，在此之上分析了数个假设中的评价方式。在他的研究当中许多参数和标准 的来源都是之前删模型当中的。跟拉巴波特模型的共同之处是它们都试图构造企业价 值评估的模型，以此为基础来拆析企业并购价值提升的缘由。 j o e l s t e m ( 1 9 7 4 ，1 9 9 7 ) 分别用前后两份报告来说明删理论是怎样运用到财务决策 当中的。删理论适用于非常多的财务决策，为其计划规范的制定建立了基础。j o e l s t e m 同时还构建了对其进行更深层次分析的模型。t i i i l l ( 0 1 1 e r n 叼( 2 0 0 2 ) 的论著为价值评 估，在该书中，系统的分析探讨了企业定价理论，作者给出的结论是企业价值的最重 要点在于其在将来所获得的收益流，以及用此资金进行投资所能够得到的收益的总和。 汤姆科普兰等学者的观点是，企业未来的收益才是决定其价值的关键和核心，过往的 收益记录只是历史，不能用以对企业进行现值评估。这样的评估手段是非常先进并且 顾全很多方面的，它不仅体现了企业发展所能带来的现金流量，同时将以后所要面对 的不确定性做了考量，可以说没有遗漏的评估了企业的价值。在传统评估方法中，它 是至今为止运用最为广泛的方法。 我国的学者的相关研究独创较少，大多为引入借鉴欧美发达国家的经验和论述。 不过在理论研究上有一些专家就某些问题和方面做了进一步的研究。张先治( 2 0 0 0 ) 比 较全面的讲述了以删理论为依据的企业价值评估的方法和流程。在他的研究中，还将 现金流，折现率和评估时间段的确定手段进行了探讨。高波n 6 1 ( 2 0 0 2 ) 通过研究分析得 出要正确评估企业未来的收益流，必须建立在对企业产业发展前景的研究基础上。产 业的寿命周期关系到企业的未来发展状况。其中在成长期和成熟期阶段的企业，发展 状况良好，有较为稳定的现金收益流，比较适用折现现金流方法评估企业价值。张启 奎n 刀( 2 0 0 3 ) 在比较了多种企业评价理论和模型之后，侧重研究了折现模型的一些重要 难题。他的研究表明三种因素，现金流量，折现率的定量分析，以及在什么时间段进 行评估，都将对企业评价的最后分析产生影响。他给出了在非静态情况下对企业价值 进行评估的模型框架，这一研究给予了我们国家学者后续分析很大的帮助，有一定的 参考价值。李欣n 町( 2 0 0 8 ) 的研究分析论点是按照企业税后净收益来对企业增值进行量 l o 第二章文献综述 化分析，并引入别的方法来给企业运营状况做分析。他的研究倚重e v a 的评定，在对 e v a 在国内的应用做介绍之外，还对其中遭受的瓶颈问题做了研究。王玉龙n 们( 2 0 0 9 ) 概括了之前数种方法，并将这几种评价方法做了对比，他的论点为不同的方法各有千 秋，适用的对象也不尽相同，如何针对性的进行评估方法选择才是获得较准确企业价 值评估的正确途径。而很多时候，几种方法的混合使用会有很好的效果。 2 4 2 实物期权理论发展 最初的期权分析诞生于二十世纪初，由路易斯巴舍利在其名为“关于投机理论 的论著中提出。其后伊藤定理的出现，使得金融学研究分析越来越倚重随机过程。而 期权理论以b s 模型的出现为转折点出现了突破。这项重要理论模型的建立和 r u b i n s t a n 开创的二叉树方法一起组合构建了期权理论的进步基石。在两大理论模型的 支持下，期权定价方法发展迅速。并在非金融领域衍生出了实物期权理论，实物期权 理论的基础和立足点是投资和战略管理。首先的运用始于m y e r s 在r d 评估的引入。 并在之后由k e s t e r 、t r i g e o r g i s 圆1 和b r e a l e y 等人做了延伸和拓展。在d i x i t 和 p i n d y c k 乜于1 9 9 4 年发表的论著不确定环境下的投资中，对实物期权理论进行了 详尽的研究和分析，使其趋向成熟，给现代企业并购等项目的决断提供了强力的学术 支撑。另一方面，西方的研究学者讲实物期权运用到地产开发、生产制造、企业估值 等领域当中。而在应用当中，因为受到竞争等因素的影响，直接套用金融领域的期权 定价模型并不合适，经过改进发展之后，期权博弈理论产生。 2 4 3 期权博弈理论的研究状况 期权博弈理论较之于实物期权理论，优点在于能够将竞争因素、信息是否对称等 问题进行综合，并入一个体系当中做分析。这一理论的基础是期权定价方法，然后加 入博弈论的概念，能够对适用期权定价理论的决策做出评估，以其为评价基础，要比 单纯的实物期权方法更为合理，也更全面。t r i g e o r g i s ( 1 9 9 1 ) 运用实物期权理论研究 在竞争条件下，怎样确定项目的开始时机。g r e n a d i e r ( 1 9 9 6 ) 同样研究了项目的投资启 动时间问题，他所假定的条件是在双寡头存在的典型情况下，主要研究方面是房地产。 他通过期权博弈的方法，得出了双头精炼子博弈均衡，在这个理论的基础上运用实证 分析方法研究了美国房地产的投资问题。s m i t 口羽和t r i g e r g i s ( 1 9 9 7 ) 在实物期权理论的 基础上，给出了在生产成本并不对称条件下，分为两段的投资期全博弈模型，他的另 一个假设条件是企业的生产水平可以进行调整。j o a q i n 和b u t l t e 幅引( 1 9 9 9 ) 将s m i t 和 t r i g e r g i s 提出的模型进行了拓展，研究了在连续时间