（企业管理专业论文）我国上市公司董事会行为与公司绩效关系实证研究.pdf

武汉科技大学硕士学位论文第1 页 摘要 董事会作为公司治理结构的核心之一，在公司治理中是一个重要的决策和监督机构。 因此，建立一个规范而高效的董事会，对于公司制企业提升治理效率来说至关重要。 目前国外的研究文献中，在董事会规模、董事会结构等方面都存在着广泛的争论。而 国内对董事会结构也给予了大量的关注，对董事会的行为虽有触及，但大多停留在理论层 面。另一方面，2 0 0 1 年8 月2 1 日，中国证券监督管理委员会颁布了关于在上市公司建 立独立董事制度的指导意见( 简称指导意见) ，标志着我国上市公司开始正式设立独 立董事制度。那么，独立董事制度是否会对董事会活动及公司绩效产生影响呢? 本文采取理论研究与实证研究相结合的方法。在回顾了国内外学者的研究成果后，选 取1 9 9 9 年1 2 月3 1 日前在我国深、沪两市上市的h 股公司为样本，以2 0 0 2 年到2 0 0 5 年 为数据窗口，运用s p s s l 3 0 进行分析，主要从董事会的规模、董事会会议次数、独立董 事数量、比例等多个不同视角探讨董事会的行为特征与治理绩效之间的关系，检验上市公 司董事会在公司治理中的特征及效用。 实证结果表明，董事会会议效率不显著，独立董事制度对董事会会议以及公司绩效产 生了一定的影响作用，一定规模的董事会对公司绩效有积极作用，但董事长与c e o 两职设 置情况对公司绩效影响不显著。 最后，提出董事会治理的政策建议，并对以后的研究进行了展望。 关键词：董事会行为特征公司绩效实证分析 第1 i 页武汉科技大学硕士学位论文 a b s t r a c t a so n eo ft h ec o r es t r u c t u r e so fc o m p a n ym a n a g e m e n t b o a r do fd i r e c t o r si sa ni m p o r t a n t d e c i s i o n m a k i n ga n ds u p e r v i s o r yo r g a n i z a t i o n a c c o r d i n g y , an o r m a t i v ea n dg r e a te f f c i e n t b o a r di sv e r yi m p o r t a n tt oi n c r e a s ee f f i c i e n c yi nt h em a n a g e m e n ta n dt h eg o v e r n a n c eo fa c o m p a n y u n t i ln o w , t h e r ei saf a r - r a n g i n ga r g u m e n ta tt h eb o a r ds c a l ea n db o a r ds t r u c t u r ee t c i nt h e o v e r s e a ss t u d i e s i ti sa l s ot h eh o tp o i n to nt h eb o a r ds t r u c t u r ea m o n gt h ed o m e s t i cs c h o l a r s t h e s t u d yo ft h eb o a r db e h a v i o rm o s t l ys t a y so nt h et h e o r y o nt h eo t h e rh a n d ，o na u g u s t2 1 “，2 0 0 1 ， c h i n e s es e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o n ( c s r c ) i s s u e dt h ei n s t r u c t i o na b o u ts e t t i n gu p i n d e p e n d e n td i r e c t o ri n s t i t u t ei nt h el i s t e dc o r p o r a t i o n , w h i c hi n d i c a t e st h a to u rc o u n t r yb e g a nt o lu pi n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e mi nt h el i s t e dc o r p o r a t i o n s t h e n , w h e t h e rt h ef u n c t i o no ft h e i n d e p e n d e n td i r e c t o ri n s t i t u t ew o u l da f f e c tt h eb o a r da c t i v i t yo rc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ej sa n o t i c e a b l em a t t e r t h j st h e s i sa d o p t sb o t hn o r m a t i v ea n de x p e r i m e n t a lm e t h o d s a f t e rr e v i e w i n gt h er e s u l t s t h a to v e r s e a sa n dd o m e s t i cs c h o l a r sh a v es t u d i e d ，i tt a k e st h ec o m p a n i e s ，w h i c hh a db e c o m et h e as h a r el i s t e dc o m p a n yi ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e sb e f o r ed e c e m b e r3 1 4 ，1 9 9 9 ， a st h ee x p e r i m e n t a ld a t am a t e r i a l s b a s e do nt h et o o lo fs p s s l 3 0 ，i ta n a l y z e st h er e l a t i o n b e t w e e nb o a r db e h a v i o ra n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ef r o m2 0 0 2t o2 0 0 5 ，j u s tl i k eb o a r dm e e t i n g 、 b o a r ds c a l e 、i n d e p e n d e n td i r e c t o r sr a t i oa n ds oo n n er e s u l t ss h o wt h a tt h ee f f i c i e n c yo fb o a r dm e e t i n gi sn o tg r e a t ；t h ei n d e p e n d e n td i r e c t o r i n s t i t u t eh a s 皿e f f e c to nb o a r dm e e t i n ga n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ；t h es c a l eo ft h eb o a r dc o u l d m a k eap o s i t i v ef u n c t i o no nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c eb u tt h ec h a i r m a no fb o a r da c t sa sc e oo r g e n e r a lm a n a g e rh a sn oi n f l u e n c eo nl i s t e dc o m p a n i e si ns o m ed e g r e e a tl e n g t h ，t h et h e s i sp u t sf o r w a r dt h es u g g e s t i o nt ob o a r dm a n a g e m e n t ，a n dt a k e sa n o u t l o o kf o r t h er e s e a r c hi no r d e rt oo f f s e ti t sl o c a l i z a t i o n k e y w o r d s ：b o a r do fd i r e c t o r s b e h a v i o rc h a r a c t e r c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e e m p i r i c a la n a l y z e 武汉科技大学硕士学位论文第1 页 第一章绪论 1 1 选题背景 随着公司法的颁布与实施，公司制开始成为我国企业的主要组织形式。我国的证 券市场自二十世纪九十年代经过十多年的发展，整个市场的规模和影响得到迅速扩张，到 2 0 0 6 年底在我国沪、深证券交易所的a 股上市公司已达1 3 0 0 余家。然而，由于目前我国上 市公司大部分系由国有企业改制而来，公司治理机制的健全和完善只是刚刚实质性的起 步。 放眼国外发达国家的公司治理模式：在英美国家的公司治理结构中，董事会是公司的 核心，同时具有经营决策和监督经营的双重职责；在德国模式的公司治理结构中，董事会则 更多扮演经营者的角色。而对于常说的“典型意义的董事会”是指英美模式的董事会，这 种董事会的具体责任有两个：一是做决策，确定公司经营的重大方向；二是对公司经营活 动进行监管。 对现代企业制度而言，董事会在公司治理中的作用发挥是公司制度得以较好发挥作用 的中心课题和重要保障。尽管对于董事会的研究，西方学者得出了不同的结果，但是似乎 还是相信一点，就是在董事会中增加外部董事的比例有助于强化公司治理，改善公司经营 业绩。因而过去的三十年来，西方学者、监管当局和公司治理的专业组织等不断呼吁在公 司中增加外部独立董事的比例。据科思一费瑞国际公司近几年发表的研究报告，财富 美国公司1 0 0 0 强中，董事会的平均规模为1 1 人，其中内部董事2 人，占1 8 2 ；独立董 事9 人，占8 1 8 。西方把独立董事在董事会中比例迅速增长的现象称之为“独立董事革 命”。 然而，在我国，作为一种新型的治理机制，董事会仍存在着诸多问题。比如，董事的 选举机制不完善；董事会内部缺乏有效的约束机制和激励制度等等。这些问题使得大多数 学者对董事会在我国上市公司治理中的作用持怀疑态度。 2 0 0 1 年8 月证监会关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见出台后，人们对 该制度寄予了厚望，试图完善上市公司治理结构，根除上市公司的不规范行为，从而提高 上市公司的绩效。 正是由于上述原因，对董事会行为特征与公司绩效的研究至关重要。希望通过此研究， 探究一些对董事会治理有用的建议，完善公司的治理，进而促进公司绩效的提高。 1 2 研究意义 现代企业制度的核心架构是公司治理结构，而公司治理结构的核心便是董事会。董事 会是基于立法和股东信任托管而产生的，是一种有助于解决公司内部代理问题的经济机 构。董事会有权对经理人进行监督与控制，可以撤换不称职的以及经理层的其他成员，并 对公司重大问题和策略做出决策。同时，称职的董事会是传递公司具有强有力的竞争优势 第2 页武汉科技大学硕士学位论文 的信号，他们可以确保公司领导的连续性，确保实施能使公司获得成功的战略，通过支持一 个强有力的经理团队来实现股东财富最大化。 由此，通过对董事会的研究，可以为公司治理提供理论依据。我国仍处在社会主义市 场经济的初级阶段，上市公司治理机制仍处在健全和完善的过程之中，上市公司治理存在 着诸多的问题。从治理的核心董事会入手，发现其内在的行为特征，可以成为公司制定有 效政策的理论依据。同时，通过对董事会和公司绩效两者关系的研究，以期发现公司内部 行为影响绩效的相关因素，促进公司健康向上的发展。 总之，作为公司发展战略的制定者和决策者，董事会制度及行为是否合理、是否完善 是公司绩效能否得到提高的最重要的决定因素之一 目前国内对董事会结构给予了大量的关注，针对董事会的行为( 活动强度) 虽有触及， 但大多停留在理论层面。同时，2 0 0 1 年起，独立董事制度才在我国上市公司强制施行，那 么独立董事的比例及背景是否会影响董事会行为。本文旨在通过对董事会作用机制的理论 分析，探讨其在公司治理方面的影响情况。借助研究董事会的行为特征与治理绩效之间的 关系，检验上市公司董事会在公司治理中的特征及效用。 1 3 论文结构框架 论文从董事会作用机制和公司绩效的评价方法入手，指出目前我国上市公司存在的问 题，进而通过实证分析得出有用的政策建议( 框架如图1 1 ) ，具体内容安排如下： 第一章绪论，介绍了本文的研究背景，在此基础上对所要研究问题的意义作了解释， 并对本文的研究工作傲了说明。 第二章国内外研究文献综述，对已有的相关理论进行了回顾，并从理论上进行了一次 梳理，借鉴前人研究的可取之处，同时指出不足的地方。 第三章，首先分别叙述了董事会的作用机制以及公司绩效评价方法两个方面的相关理 论，然后将两者结合起来，对董事会影响企业绩效的作用机制进行了分析。为后文的实证 作理论基础。 第四章，分析了我国上市公司董事会的现状以及存在的问题。 第五章，运用样本公司数据实证分析了我国上市公司董事会行为特征与公司绩效之间 的关系。此章为本文核心。 第六章，根据理论分析与实证结果，对我国上市公司治理特别是董事会行为及制度的 完善与发展提出政策建议。 武汉科技大学硕士学位论文 第3 页 图1 1 本文框架 1 4 本文的主要研究工作 本文采取理论研究与实证研究相结合的方法，通过对董事会作用机制的理论分析，探 讨其在公司治理方面的影响情况。在此基础上，选取1 9 9 9 年1 2 月3 1 日前在我国深、沪 两市上市的a 股公司为样本，以2 0 0 2 年到2 0 0 5 年为数据窗口，运用s p s s l 3 0 和e x c e l 第4 页武汉科技大学硕士学位论文 等软件进行实证分析。实证分析方法采用统计描述、相关分析及回归分析，主要从董事会 的规模、董事会会议次数、独立董事数量、比例及背景等角度对公司的治理效率研究，以 探讨董事会的行为特征与治理绩效之间的关系，检验上市公司董事会在公司治理中的特征 及效用。 武汉科技大学硕士学位论文第5 页 2 1 国外研究现状 第二章国内外研究现状 目前研究较多的仍然是董事会的结构与公司治理效率之间的关系。比如j e n s e n ( 1 9 9 3 ) 认为，美国许多公司的董事会在整个8 0 年代都是失败的，董事会结构不合理就是原因之 一 1 1 0 随着美国大型公司董事会结构的巨大变化，学术界对董事会结构的讨论也日益增多。 b h a g a t 和b l a c k ( 2 0 0 0 ) 还研究了董事会构成与公司长期绩效指标之问的关系，发现董事会 构成可能是个内生变量，并运用联立方程来纠正可能存在的内生性问题，可证实董事会构 成与公司绩效似乎仍然不存在显著关系。3 。y e r m a c k ( 1 9 9 6 ) 发现董事会结构与其它几个绩 效之间没有显著的相关关系”1 对董事会规模的研究上，j e n s e n ( 1 9 9 3 ) 、l i p t o n 和l o r s e h ( 1 9 9 2 ) 指出规模小的董 事会比规模大的董事会有效“1 。因为在董事会规模太大的情况下，代理问题将增加并且董 事会将变得更加是象征性的机构。这样在公司的运行当中，董事会的作用会越来越小。换 句话说，规模越小的董事会越不会被委托董事操纵，运行效果也越好。然而实证研究结果 并没有证明这种观点。y t m a k 等人( 2 0 0 2 ) 研究了亚洲金融危机以后新加坡和马来西亚 4 6 0 家上市公司的业绩与董事会规模之间的关系，结果发现公司董事会的规模与公司的业 绩成反向关系6 1 但是，h e l t h a u s e n 和l a r c k e r ( 1 9 9 3 ) 却没有发现公司董事会的规模与公司 的业绩表现有明显的关系“1 在董事会领导结构问题上，r e c l i n e r 和d a l t o n ( 1 9 9 1 ) 和b o y d ( 1 9 9 5 ) 研究证观，两职 合一或分离与公司绩效之间存在相关性。 j e n s e n ( 1 9 9 3 ) 指出，在单一领导结构下( 即c e o 和董事长由同一人担任) 当c e o 的 个人利益与高级管理层的利益比与股东利益更加一致时，管理层操纵董事会的力度就增强 了。这样很有可能导致管理层的投机行为和无效行为，而且行为将伤害股东的利益。只有 当董事长独立于管理层，才能使董事会监控更加公平。同样的，f a m a ( 1 9 8 3 ) 认为将公司 决策的管理和对决策的控制集中到一个人身上，董事会对高级管理层的监控作用就被大大 的削弱了o 】。p i 和t i m m e ( 1 9 9 3 ) 也发现银行业中双重领导结构公司的盈利能力要比单一 领导结构公司盈利能力强9 ，但是，g r i f f i t h 等( 2 0 0 2 ) 则驳斥了该观点“”。 r e c h n e r 和d a l t o n ( 1 9 9 1 ) ，检验了1 9 7 8 年到1 9 8 3 年间财富5 0 0 强公司中领导结构 与会计业绩之间的关系，他们发现双重领导结构的公司总是比单一领导结构的公司业绩好 ”“。与此相反的，b r i c k l e y ( 1 9 9 7 ) 认为c e o 与董事长职务的分离将会造成监督董事长的 成本、董事长与c e o 之间信息共享的成本以及公司承诺c e o 如果连任就可以兼任董事长的 激励成本。这些成本是可以抵消公司由于c e o 与董事长职务分离所得到的监控优势。通过 对比不同领导结构的公司业绩之后，b r i c k l e y 发现采取单一领导结构的公司业绩并不比采 取双重领导结构公司的业绩差”“。 后来，许多国家开始在董事会中引入一定数量的外部董事，使得董事会与公司绩效之 第6 页 武汉科技大学硕士学位论文 间的研究逐步得到重视。比如，在新兴市场的研究方面，j o n g m o oj a yc h o i 等人( 2 0 0 5 ) 研究了亚洲金融危机之后建立外部董事制度的韩国，发现公司外部董事的存在与公司的业 绩有很强的正向关系“”。 2 2 国内研究现状 在国内有关公司治理的研究文献中，关注较多的是公司股东大会、董事会、监事会和 高层经营者之间制衡关系的研究，对董事会的研究不是很多。但公司治理的核心是董事会， 它是约束高层管理阶层的有效机制。 沈艺峰和张俊生( 2 0 0 2 ) 发现陷入财务困境的上市公司的董事会构成与正常公司有所 不同， p t 公司外部董事比例逐年下降，s t 公司董事会构成变化不定，但p t 公司和s t 公 司的董事会规模都偏大1 。何卫东和张嘉颖( 2 0 0 2 ) 发现董事会规模与公司绩效负相关“”。 孙永祥、章融( 2 0 0 0 ) 在对1 9 9 8 年5 1 8 家a 股上市公司董事会规模和t o b i n sq 值，r o a 以及r o e 之间关系的实证研究后发现，我国上市公司董事会规模与公司绩效之间存在负相 关关系，即董事会规模越小，公司的绩效越好“”。 何卫东和张嘉颖( 2 0 0 2 ) 证实董事会结构不影响公司的t o b i n sq 值。王小娥、赵 守国( 2 0 0 2 ) 在对我国4 0 7 家上市公司抽样调查的基础上所作的实证研究后发现，我国上 市公司绩效与董事会结构之间无显著相关关系“”。 靳云汇、李克成( 2 0 0 2 ) 利用1 9 9 9 年深、沪两地新上市的公司为样本，对董事会结 构和公司经营业绩之间的关系进行实证研究，发现第一大股东之外的股东代表董事和独立 董事在董事会中比例的提高有助于提高董事会效率，内部董事所占比例对公司业绩并没有 显著的负效应n 。 吴淑琨、柏洁、席酉民( 1 9 8 8 ) 以沪市1 8 8 家上市公司为样本进行分析，得出以下结 论：对中国现阶段的上市公司来说，两职合一与其绩效之间并没有显著的联系。只有公司 规模与两职状态之间反映出正相关性，即公司规模越大，越倾向于采取两职合一。吴淑琨 ( 2 0 0 2 ) 比较系统的研究我国上市公司的领导结构问题，以r o a 作为公司绩效指标，发现 董事长和总经理两职合一将降低公司绩效，但缺乏显著性“”。于东智( 2 0 0 3 ) 以2 0 0 0 年 1 2 月3 l 曰以前在深、沪证交所上市的1 0 8 8 家公司为样本，以1 9 9 7 2 0 0 0 年度为研究区间 进行实证分析，结果表明：董事长与总经理是否分离并不是影响公司绩效的重要因素，对 两职是否分离的选择应该赋予企业更多的自主权。1 。孙永祥( 2 0 0 0 ) 对我国上市公司两职 合一性情况做了描述性统计和分析后认为，我国国有控股公司全面实行两职分离可能并非 适合我国实际情况。 国内已有的对非执行董事比例与公司绩效之间的关系研究，结果基本一致，即非执行 董事比例与公司绩效似乎不存在显著关系。李有根等( 2 0 0 1 ) 将上市公司的董事会成员分 为内部董事、法人代表董事、专家董事和专务董事，研究发现法人代表董事比例和公司净 资产收益率之1 1 日j 具有显著的倒“u ”型关系，但是内部董事比例、专家董事比例、专务董 事比例和公司绩效之间不存在稳定的关系m “。 武汉科技大学硕士学位论文第7 页 此外，国内关于独立董事作用的实证研究也不多。高明华和马守莉( 2 0 0 2 ) 认为上市 公司独立董事比例与公司绩效无关。胡勤勤和沈艺峰( 2 0 0 2 ) 考察了截至到2 0 0 0 年底 已经建立独立董事制度的4 6 家上市公司，同时检验了累计超常收益、t o b i n 7 sq 值与独 立董事比例之间的关系，发现独立董事比例并不影响公司的业绩1 。但由于2 0 0 0 年独立 董事制度还没有完善，且胡勤勤和沈艺峰( 2 0 0 2 ) 样本选取数量较少，同时对研究变量的 选取也不足，在一定程度上对研究结果有影响。 邵少敏( 2 0 0 4 ) 乜町对国内独立董事制度研究相对比较全面，但仍有不足，比如对独立 董事作用的描述比较笼统，无法区分作用发挥程度的不同，而且对独立董事与公司经营绩 效的关系没有进行分析。 第8 页武汉科技大学硕士学位论文 第三章董事会与公司绩效相关理论概述 3 1 董事会作用机制的理论分析 3 1 1 董事会的定义及其相关规定 董事会是依照有关法律、行政法规和政策规定，按公司或企业章程设立并由全体董事 组成的业务执行机关。具有如下特征：第一，董事会是股东会或企业职工股东大会这一权 力机关的业务执行机关，负责公司或企业的业务经营活动的指挥与管理，对公司股东会或 企业股东大会负责并报告工作。第二，股东会或职工股东大会所作的决定公司或企业重大 事项的决定，董事会必须执行。股份公司成立以后，董事会就作为一个稳定的机构而产生。 董事会的成员可以按章程规定随时任免，但董事会本身不能撤销，也不能停止活动。董事 会是公司的最重要的决策和管理机构，公司的事务和业务均在董事会的领导下，由董事会 选出的董事长、常务董事具体执行。 此外，国家经贸委和中国证监会于1 9 9 9 年3 月，对境内上市公司如何建立健全外部 董事和独立董事制度提出了要求；2 0 0 0 年4 月召开的全国企业改革与管理工作会议上，国 家经贸委明确提出，今后要在大型公司制企业中逐步建立独立董事制度；2 0 0 1 年5 月3 1 日，要求所有的上市公司在2 0 0 2 年6 月3 0 目前改善公司董事会结构，上市公司至少要有 2 名以上的独立董事，至2 0 0 3 年6 月3 0 日前，董事会至少要有1 3 的独立董事。 3 1 2 董事会的职权 美国的公司法规规定公众公司的董事会管理公司的业务。我国公司法也赋予了董 事会评价管理创新、评价经理业绩、分配薪酬、对经理进行处罚的正式权力。 由于董事会代表股东对公司的经营实施监督管理，因而拥有一定的职权，主要包括：( 1 ) 制定公司的战略规划、经营目标、重大方针和管理原则；( 2 ) 挑选、聘任和监督经理人员， 并掌握经理人员的报酬与奖惩；( 3 ) 协调公司与股东、管理部门与股东之间的关系；( 4 ) 提 出盈利分配方案供股东大会审议。 董事会的职权也受到三个方面的限制：( 1 ) 董事会作为公司的法定代表，不得从事与公 司业务无关的活动；( 2 ) 董事会不得超出股东授予他们的权限范围行事；( 3 ) 股东大会的决 议如果与董事会的决议发生冲突，应以股东大会的决议为准，股东大会有权否决董事会决 议以致改选董事会。 3 1 3 董事会行为作用的相关理论分析 在公司治理改革席卷全球的背景下，有关董事会行为作用的机制研究也成为理论界的 研究热点，受到广泛关注。 ( 1 ) 代理成本理论 在代理成本理论中，对董事会的研究更多地关注股东及其代理人即管理层的委托 代理关系方面，该理论假设代理人具有有限理性，即管理层的治理机制，包括董事会制度， 武汉科技大学硕士学位论文第9 页 就应该能够协调这些代理冲突，从而保护股东的利益，同时使代理成本最小化。为此该理 论认为削减代理成本和提升公司价值是董事会明确的任务。 ( 2 ) 受托责任理论 在受托责任理论看来，公司经营绩效的有效提高，依赖于组织结构对公司经营计划的 完成具有推进作用还是阻碍影响以及是否实现了对管理层的权力与责任的强化。在这种 认识基础上，受托责任理论认为内部人控制的董事会有助于一批了解企业内部经营信息、 具有专业知识的人来履行战略功能。因此，其支持公司董事长与首席执行官两职合一，认 为公司高层的一致命令，可以转化为对公司经营的更加强有力的控制，从而对股东利益形 成正向影响。 ( 3 ) 环境依存理论 源自于对经济学和社会学的研究成果，研究主要集中于关联董事作为企业与竞争对手 和股东纽带的作用。该理论认为，董事有助于发展公司与其他环境要素之问的联系。因此， 董事会是联系外部环境的“协调器”，是企业适应恶劣环境的“缓冲器”。它的责任被 认定为是为减少环境的不确定性而提供信息和获取公司运作的资源。为此，该理论支持董 事交叉任职。 ( 4 ) 管理层强权理论 该理论认为，董事会只是法律意义上的一种公司组织形式，而非事实上的治理团体， 公司的运营权和控制权实际上是被管理层掌握着，董事会相当于是一个合法的虚置机构。 一方面根据代理理论，管理层更可能“自我服务”( j e n s e n 和m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) ，从而 置董事会于不利地位。另一方面非执行董事与高层管理者之间的信息不对称，使得董事会 成员特别是非执行董事很难知道企业内部的经营管理信息，而且董事会成员是管理层精挑 细选而出的，管理层可以通过对董事会成员的任命权力来控制董事会1 。因此，董事会对 于遏制管理层和股东之间的代理问题是无效的，在企业制定战略和指导公司治理方面的作 用微乎其微。 3 2 公司绩效的评价 3 2 1 公司续效的概念 顾名思义，公司绩效就是公司的成绩和效果。其实它包含的概念很广，可以是一个结 果，也可以是公司员工的工作效率、工作产生的效益等等。 也就是说，公司绩效就是一切公司想要的东西或是结果，但如果某些因素相对于其它 因素而言，对结果有明显、直接的影响时，绩效的意义就与这些因素等同起来了。当其它 因素对结果的影响相对不变，改变特定因素能促进产生良好的结果时，控制这些因素就等 于同时控制了绩效。 但本文研究所指的绩效仅仅是从公司的财务指标上来看。 第1 0 页武汉科技大学硕士学位论文 3 2 2 公司绩效评价指标 公司绩效评价指标体系一般包含两方面内容： 一是财务层面业绩指标，包括净资产收益率、资产负债率、投资报酬率、销售利润率、 应收账款周转率、存货周转率、成本降低率、营业净利额、现金流量净额等。 二是反映企业成长性和未来发展潜力的智力资本指标，具体来说有： 客户层面的业绩指标包括市场占有率、产品质量等级率、客户满意程度、产品交送货 率、产品退货率、产品返修率、产品保修的期限、产品维修的天数。 内部经营过程层面的业绩指标包括新产品开发能力、研究开发费增长率、产品制造周 期、产品设计水平、工艺改造能力、生产能力利用率、机器完好率、设备利用率、安全生 产率。 学习与增长层面的业绩指标包括员工满意程度、员工流动率、员工知识水平、员工培 训次数、管理水平、信息系统更新程度、环境保护状况。 3 2 3 公司绩效评价方法 公司绩效评价体系作为一项有效的公司监管制度，在西方国家已出现多年。在我国， 随着市场经济的不断发展，学者们也已经设计出众多的绩效评价体系来考核我国上市公司 的经营绩效。主要包括以下几种评价方法： ( 1 ) 单一财务指标的评价方法 会计报表上的每一个数据都是公司经营活动的反映，体现着公司的经营成果，数据本 身就是对公司业绩的评价。我们常选取代表性强的财务评价指标包括每股收益、投资报酬 率、营业现金流量等，另外一些财务比率，如资产负债率、资产周转率等，也是非常重要 的评价指标。 每股收益。每股收益是指本年净收益与年末普通股份总数的比值，它是衡量上市公 司盈利能力最重要的财务指标，反映了普通股的获利水平，也是股东和证券投资机构最关 心的财务指标之一。在利用每股收益进行分析时，可以进行公司间的比较，以评价该公司 相对的盈利能力；可以进行不同时期的比较，了解该公司盈利能力的变化趋势；也可以进 行经营实绩和盈利预测的比较，掌握该公司的管理能力。 投资报酬率。投资报酬率是收益与投入资本之比，反映投资的有效性，是个效率指 标。它把个公司赚得的收益和所使用的资产联系起来，评价公司资产使用的效率水平， 并且把与维持生产经营必要的资本密切联系的成本考虑在内，是监控资产管理和经营策略 有效性的有用工具。 营业现金流量。营业现金流量是指公司正常经营活动所发生的现金流入与现金流出 之间的净额。由于资产的内在价值是其未来现会流量的现值，人们在进行项目评估时早己 使用现会流量的概念。近年来现会流量的意义只益受到财务管理界的重视，我国也已把现 会流量表的编制纳入企业年度报告的范围之中。营业现会流量可以用来评价公司支付债务 利息、股息和偿付债务的能力，也可以用来对公司现会管理的业绩进行计量。 武汉科技大学硕士学位论文第1 1 页 ( 2 ) 杜邦财务分析 杜邦财务分析系统以财务报表为主要信息来源，对相关指标进行深入、细致的分析， 全面评价管理者在盈利、营运和风险管理三方面业绩。 净资产收益率( r o e ) ，也称为股东权益收益率，是反映上市公司盈利能力的重要指 标。净资产收益率是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，用以衡量公司运用自有资 本的效率。净资产收益率可衡量公司对股东投入资本的利用效率。它弥补了每股税后利润 指标的不足。 资产报酬率( r o a ) ，是净利润与资产平均总额之比，反映了公司总资产获取收益的 能力。但是，资产占用的资金来源包括了两部分，一是属于股东的资金，即所有者权益， 为公司自有资金，一是来源于债权人提供的资金，为公司借入资金，这部分资金对公司而 言，虽然可以暂时占用，但却需要偿还甚至是需要付息的。所以，资产报酬率不能够反映 出公司自有资金获取收益的能力。 3 3 董事会行为特征对公司绩效的影响 有效的董事会会履行其应履行的职能，进而对公司绩效产生影响。 ( 1 ) 董事会规模 许多学者的研究表明，董事会规模对公司绩效有影响。 上世纪九十年代以前，许多研究支持大规模董事会。首先，他们认为大规模董事会提 供了多角度的决策咨询，帮助企业获得必要的资源，建立企业良好的外在形象，降低c e o 控制董事会的可能性；其次，大的董事会往往有代表多方利益的代表参与，因而有利于协 调各方利益；而且大的董事会有利于吸收各种不同意见，减少公司的经营风险。另外， 大规模董事会可以避免任人唯亲，聘任有能力的外部董事领导公司。 但是l i p t o n 和l o r s c h ( 1 9 9 2 ) 的研究指出了大规模董事会的弊病：虽然董事会的监督 能力随着董事数量的增加而提高，但是协调和组织过程的损失将超过董事数量增加所带来 的收益。或者说，董事数量增加带来的利益并不能抵消由此引起的决策迟疑和拖拉等问题 的成本，相反董事会规模的增大会使得董事会缺乏效率，降低他们参与战略形成的能力。 1 9 9 3 年j e n s e n 也指出，董事之间的“相互仇视和报复”可能削弱董事会对c e o 的监督和 评价作用。 总之，现有的文献基本上倾向于认为董事会规模与公司绩效之间具有相关性。 ( 2 ) 董事会会议次数 董事会召开的会议一般分为例会和临时会议两种。例会是指董事会定期召开的会议， 通常是在公司的章程中规定出会议的时间( 如一季一次，一月一次) 和地点，而临时会议 是不定期的、遇到必要事项时由董事长随时召集的会议，没有预先商定时间和地点。 董事会会议开多开少，关键要看董事会会议次数与公司业绩之阃到底有没有关系。在 此问题上，学术界出现两派截然相反的观点：一派以l i p t o n 和l o r s c h ( 1 9 9 2 ) 为代表，他 们认为足够的工作时问是履行监督职能的基本条件之一，因此他们建议董事会每两个月至 第1 2 页武汉科技大学硕士学位论文 少应该开一次会，每次会议时间至少应该有一个工作日，董事会会议越频繁，董事们也就 越乐于履行那些与股东利益相一致的职责；与此针锋相对，j e n s e n ( 1 9 9 3 ) 认为，董事会 会议往往不过是走走形式，董事会会议的大部分时间往往只是讨论公司的日常事务，实际 上并没有花费多少时间评价公司管理层的表现，因此董事会会议还不如少开。v a f e a s ( 1 9 9 9 ) 认为董事会会议不是一种主动行为而是一种被动行为，高频率的董事会会议可能是对公司 业绩下滑的一种反应”“。 ( 3 ) 独立董事数量和比例 独立董事是指不在公司担任除董事外的其他职务，并与其所受聘的上市公司及其主要 股东不存在可能妨碍其进行独立客观判断的关系的董事。具体说，独立董事的独立性一般 体现在三个方面：与公司不存在任何雇佣关系：与公司不存在任何交易关系：与公 司高层职员不存在亲属关系。 独立董事制度是董事会研究的一个重要方面。因为，独立董事虽然独立性较强，但对 企业内部的营运了解有限。相对来说，内部董事更了解企业的营运和管理目标，却又很容 易和股东发生冲突。代理理论认同独立董事的重要性，认为独立董事可以提高董事会决策 的独立性、客观性和专业性，也在一定程度上代表了企业的多方利益相关者的利益。独立 董事通过提供多角度、多领域的建议，协助管理层规划和执行公司发展战略，这些发展战 略可以提高公司的业绩。1 。w e i s b a c h ( 1 9 8 8 ) 通过实证研究证实，独立董事占主导地位的 董事会，在公司绩效下降时及面临重组时能较好地发挥作用1 。 但一些学者质疑，他们认为独立董事缺乏足够时间和专业技能履行职责，因此，独立 董事仅仅只是摆设。另一方面，激励制度的不完善，也难以保证独立董事的充分发挥，所 以对公司绩效影响不大。 ( 4 ) 董事长和总经理总裁两职情况 董事长与总经理总裁两职分离或合一问题，对董事会作用发挥，以及董事会与经理 层之间形成何种关系方面具有重要影响，这也是关于董事会的争论焦点之一。 根据受托责任理论，无论是董事长还是经理，因为对自身尊严、信仰以及内在工作满 足的追求，会促使他们努力经营公司，成为公司资产忠实的管家。作为公正与诚实的经营 者，他们都按照股东的利益行事。他们认为，代理理论对总经理内在机会主义和偷懒的假 定是不合适的。“两职合一”的领导结构形式，可以减少双方协调引起的低效率和纠纷。 经营活动的风险性特点以及以减少风险为主要任务的使命决定了必然赋予经理人员相当 程度的随即处置权，因此“两职合一”也有利于促进企业的创新自由，有利于提高信息沟 通的效率和组织的决策速度，有利于企业适应瞬息万变的市场环境，从而也有利于提高企 业的绩效。 按照代理理论，公司是通过委托人与代理人之间的一纸合约而联结起来的，因此他们 积极主张采取“两职分离”的领导结构。代理理论认为，人的有限理性和自利性，使人具 有天然的偷懒和机会主义的动机，为了防止代理人的“败德行为”和“逆向选择”，就需 要一个有效的监督机制。在资本主义企业中，一般情况下，理论上往往假定股东是委托人， 武汉科技大学硕士学位论文第1 3 页 经理是代理人。而董事长则可能既是委托人，又是代理人，因为他往往自己本身是公司的 股东，同时又代表全体股东行使董事长的权利。代理理论提倡董事长与总经理两职分离， 因为作为代理人的经理不像管家理论中的管家一样，总是从股东的利益出发行事，相反， 他往往从自身的利益出发从事经营活动。他主要并不是考虑如何使公司价值最大化和公司 股价不断上升，而是考虑如何使自己的职位不断稳固、收入不断增加、权利不断扩大等等。 因此需要单独另设董事长来监督。 如果董事长与总经理合一，则无疑存在着自己监督自己的机制缺陷。正如f a l i l a 和 j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 指出，公司的领导结构能够帮助解决由于剩余风险承担和控制权相分离所 引起的代理问题。更具体地讲，他们相信在公司中决策管理和决策控制相分离可以减小代 理成本并提高公司的业绩。 可令人奇怪的是，财富前1 0 0 0 公司和前3 0 0 非制造业公司中，超过7 0 的公司采 用一元的领导结构，即c e o 总经理兼任董事长。 3 4 本章小结 本章首先对董事会作用机制的四个相关理论进行叙述，然后介绍了公司绩效的评价方 法，最后将两者结合起来，从董事会规模、董事会会议次数、独立董事、董事长与总经理 总裁两职设置情况等方面说明董事会对公司绩效可能产生的作用机制。 总的来说，董事会是一种有助于解决公司内部代理问题的经济机构，有权对公司的经 营策略、方针等重大问题作出决策，因而对公司制企业的绩效至关重要。适当的董事会规 模可以增强董事会执行各项职能的力度。而董事会议是董事会执行各项职能的最重要的方 式或者工具，通过董事会议的召开，可以对5 0 的行为进行监督及作出评价，并适时地 更换不合适的5 0 ；制定并控制公司的经营战略：对人事、财务等日常活动作出合适的安 捧。 此外，合理的董事会结构对董事会在公司治理中发挥自身应有的作用至关重要，适当 比例的独立董事有助于保持董事会的独立性，从而增加公司绩效。 虽然董事会行为特征中的许多因素，对公司绩效的影响在理论界仍有不少争论，但深 入理解这些争论，可为后文的实证分析奠定理论基础。 第1 4 页武汉科技大学硕士学位论文 第四章我国上市公司董事会的现状与存在问题分析 4 1 上市公司董事会现状 根据李维安等人( 2 0 0 2 ) 的研究成果1 ，我国上市公司的内部治理机制已初步符合经济 型公司致力所要求的运行规范和治理功能，但还很不规范。 ( 1 ) 从决策程序看，决策问题的主要提出者和参与者均以董事会( 高层管理人员) 为主， 职工董事、监事会、上级主管部门更多的只是起相关补充作用；党委、工会均以人员兼任 的方式融入规范化决策主体的决策机制基本形成。董事长兼任总经理、引入外部董事等问 题已呈规范化趋势。另外，更好发挥职工董事、上级主管部门派出董事的作用，中小股东 权益保护等问题应在决策机制中更加受到重视；在董事会建设上，建立专门委员会、更好 发挥外部董事作用应提上日程。 ( 2 ) 从决策执行和监督方面来看，经理人员例行报告制度、董事质询决策执行制度较 为健全，监事会监督职能基本发挥。但董事会及董事在时间安排、信息沟通、激励机制安 排、专业才能等方面还有待提高。 ( 3 ) 从董事会业绩评价方面看，大多数公司己建立董事会行为规范标准和任期制。在 建立董事业绩评价制度及程序，合理构造董事会功能基础上实行董事岗位轮换制，着眼于 公司长远发展建立董事更换、培养和考核的长期计划等方面，我国企业还需要做大量工作。 4 2 上市公司董事会存在的问题 ( 1 ) 董事会会议流于形式 首先表现在会议次数上，我国公司法规定董事会每年度至少召开两次以上会议， 美国的一些学者甚至认为董事会应每月举行一次整日会议，并且每年都要举行一次两到三 日的战略磋商会议。根据中国社会科学院公司治理研究中心今年发布的一项调查显示，中 国百强上市公司有近1 0 的企业是一年4 次董事会，也就是每个季度一次，与强制披露定 期报告的次数相同。这种企业董事会，可以说只是种法律和形式上的需要。然后是有3 0 的企业董事会一年会议次数为5 6 次。可以想象，这总计近4 0 9 6 的一年会议次数为4 6 次 的企业董事会，缺少对公司管理、治理和战略决策的实质参与。属于走过场类型的董事会 m 1 。再次是会议内容，我国上市公司董事会关注和工作的重心在经营规划和财务安排上， 对制度建设等方面不够重视。 与此同时，多数上市公司董事会还没有建立明确分工的专门委员会。在董事会出席率 方面，董事会全体董事每次都到会的比例也较低。 ( 2 ) 董事会成员的任命不规范 董事会成员的任命有悖于公司治理的基本原则。在规范的公司治理结构中，董事会成 员由股东大会推选，董事会向股东负责。而我国的股份公司往往由政府控股，政府主管部 门借助在公司控股的地位，把公司董事会作为安排干部的场所。许多公司把党员身份列为 担任董事长和董事的主要条件之一。这样可能会出现“董事不懂事”的情况，不利于公司 武汉科技大学硕士学位论文第1 5 页 的治理“1 。 ( 3 ) 独立董事制度未到位。 2 0 0 5 年我国上市公司董事会总体席位构成中，独立董事席位平均最小值仅占0 1 4 ， 并未达到规定的三分之一独立董事比例不足，难以对公司的决策产生决定性的影响。 除独立董事席位比例较低外，还存在其他问题，比如独立董事基本上由大股东推荐产 生，而这种推荐产生的方式本身就存在一定的缺陷，