（企业管理专业论文）我国上市公司股权激励问题研究.pdf

独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得 ( 篷! 翅邀直基丝盂要挂别岜明的：奎拦豆窒2 或其他教育机构的学位或证书使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：签字日期：年月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用 影印，缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后 适用本授权书) 学位论文作者签名： 导师签字： 毛2 j 匣炒 签字日期：年月日 签字日期：年月日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编 我国上市公司股权激励问题研究 我国上市公司股权激励问题研究 摘要 长期以来，企业经营者激励不足的问题，一直是困扰我国企业改革和建立现 代企业制度的核心问题。从最早的固定年薪制到绩效薪金、授予公司股权，发展 到经营者股票期权等，这一系列的制度变迁都是为了解决如何最大限度地激励经 营者尽力为股东创造财富的问题。在公司薪酬制度中，经营者股权激励通过股票 的持有把经营者个人利益与公司股东利益结合起来，从而为解决道德风险、逆向 选择等代理问题提供了一个好的思路。它作为一项有效的长期激励机制，越来越 受到企业的欢迎，1 9 9 3 年以来，我国越来越多的公司进行了有益的尝试。 在我国企业外部市场环境不健全和内部治理机制弱化的特定情况下，企业如 何建立有效的激励约束机制，进一步的吸引人才、留住人才、更好的发挥人力资 本的创造性，这一问题在日渐激烈的国际化竞争中愈来愈凸现出其制约企业发展 的根本性。国内上市公司在探索经营者股权激励的实践中采用的模式多种多样， 那么，实施的现状到底如何? 通过实施经营者股权激励取得的激励效果如何，其 成功或失败的原因是什么? 在今后的实践中，企业该如何进行股权激励模式的选 择和设计? 本文对我国上市公司经营者股权激励各种方案在综述的基础上通过分类做出 评价，根据对不同股权激励模式应用效果及不同企业应用同一股权激励模式的效 果进行分析，得出只有结合企业自身的实际情况所采取的股权激励方案才是有效 的这一结论，并用案例分析法通过剖析a 控股集团公司实施经理股权激励制度成 功的原因从而阐明企业如何结合自身的实际情况所采取的股权激励方案。具体而 言，本文主要包含以下几个部分：第一章，理论基础，为实施股权激励奠定理论 基础。第二章，总结了我国企业股权激励的主要模式及应用效果，是对“现状” 的剖析通过对股权激励模式进行维度分类，可以清晰的表明不同的股权激励模式 所适应的实践情况并阐明其适用的企业情况( 不同行业、性质、规模等) ，避免企 业因盲目照搬不适合自身情况的激励模式而导致失败。第三章，对股权激励效应 不明显的根本原因进行分析，属于找出“问题”部分。拟从被激励对象、激励手 段、外部环境等角度进行阐述分析，力争找出股权激励效应不明显的原因。第四 我国上市公司股权激励问题研究 章，对完善我国公司股权激励的对策分析。针对从多个角度查找出的问题及其存 在原因，分别一一创设出相应的对策，提出一些切实可行的对策为企业提供参考。 第五章，通过案例剖析，阐明企业如何依据自身情况设计、实施激励模式，属于 “实证”部分，这也是本文的重点。通过对a 控股集团公司实施股权激励制度的 剖析阐明企业该如何依据自身情况设计、实旎股权激励模式。 尽管股权激励制度在我国的实践存在着诸多难点，但为保持、提高上市公司 的竞争力又必须尽快实施相关的激励机制，如何解决这一日渐突出的矛盾已成为 学界和业界共同关注的热点。大多数研究都从宏观制度建设的角度给出这一问题 的解决方案，而本文在相当长的时期内宏观环境无法改变的前提下，务实地从微 观的具体企业层面给出解决方案，希望这一探索对具体实践具有一点几有益的指 导参考价值。 关键词：上市公司股权激励模式分析制度设计 我国上市公司股权激励问题研究 r e s e a r c ho f ft h ee x e c u tiv eo w n e r s hi p in c e n tiy e so f ii s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r y a b s t r a c t f o ral o n gt i m e ，t h ee f f o r t st or e f o r ma n ds e tu pm o d e r ne n t e r p r i s es y s t e m h a v ea l w a y sb e e nh a m p e r e db yt h et r o u b l eo f i n s u f f i c i e n te x e c u t i v e i n c e n t i v e s i no r d e rt os p u rt h ee x e c u t i v e st ot h eg r e a t e s te x t e n tt oc r e a t e w e a l t hf o rt h es h a r e h o l d e r s ，v a r i o u sa p p r o a c h e sh a v eb e e na t t e m p t e d ，f r o m t h ef i x e ds a l a r ya tt h eb e g i n n i n g ，t op e r f o r m a n c e r e l a t e db o n u s ，a n dt h e n t oe x e c u t i v es h a r eo w n e r s h i pa n de x e c u t i v es t o c ko p t i o n ( e s o ) t h e e x e c u t i v eo w n e r s h i pi n c e n t i v e s ( e o i ) w e l l i n t e g r a t e st h e i n d i v i d u a l i n t e r e s ta n de n t e r p r is ei n t e r e s t ，t h e r e f o r ep r o v i d e sag o o dw a yt op r e v e n t t h ec o m m i s s i o n a g e n ti s s u e s1 i k em o r a lr i s ka n da d v e r s ec h o i c e i t i s b e c o m i n gi n c r e a s i n g l yp o p u l a ra s a ne f f e c t i v el o n gt e r mi n c e n t i v es y s t e m s i n c e1 9 9 3 ，m o r ea n dm o r ec o m p a n i e sw i l li m p l e m e n te o i t h ee n t e r p r i s e si nc h i n aa r ef a c i n gad i l e m m a ：t h eu n s o u n dm a r k e t e n v i r o n m e n te x t e r n a ll ya n d t h ew e a k c o r p o r a t eg o v e r n a n c e m e c h a n is m i n t e r n a l l y i ti sv i t a l l yi m p o r t a n tf o rt h e mt oa t t r a c ta n dk e e pt a l e n t s ， a n df u l l yu t i l i z et h e i rc r e a t i v i t ys ot h a tt h ec o m p a n yc a nf i n dh i sp l a c e i nt h ef i e r c ei n t e r n a t i o n a lc o m p e t i t i o n t h ep u b l i cc o m p a n i e si no u r c o u n t r yh a v eb e e nt r y i n gt oa d o p te x e c u t i v eo w n e r s h i pi n c e n t i r e s ，b u th o w e f f e c t i v e l y ? t h ep r e s e n tr e s e a r c hi sr o u g h l yd i v i d e di n t ot w op a r t s t h ef i r s tp a r t e x p l a i n sw h ya ne n t e r p r i s eh a st od e v i s eh i so w ni n c e n t i v em e c h a n i s mb a s e d o nh i so w nc o n d i t i o n s ，a n dt h es e c o n da t t e m p t st os h o wh o wa ne n t e r p r i s e c a nd e s i g na n ds e tu ph i so w ni n c e n t i v em e c h a n i s mb yc a s ea n a l y s i s i n d e t a i l ，t h er e s e a r c hi sd i v i d e di n t of i v ep a r t s t h ef i r s tp a r ts u m m a r i z e t h er e l a t e dt h e o r i e s t h es e c o n dp a r ts u m m a r i z et h em a i nm o d e l so fe o i ， a n da n a l y s et h ee f f e c t i v eo ft h em o d e l sr e s p e c t i v e l y i ti sg o i n gt og i v e a c c u r a t ee v a l u a t i o n so nd i f f e r e n ti m p l e m e n t a t i o np l a n so fe x e c u t i v e 3 我国上市公司股权激励问题研究 o w n e r s h i pi n c e n t i v e sb yc l e a ra n dd e t a i l e dc l a s s i f i c a t i o na n dt os u g g e s t s h o u l dn o ta d o p tau n s u i t a b l em o d e lw h i c hc a nr e s u l ti nf a il u r e t h et h i r d p a r ta n a l y s et h ee s s e n t i a lr e a s o n so fm a l f u n c t i o no ft h ee o ii no u rc o u n t r y b ye x p l a i n st h eu n s o u n dm a r k e t e n v i r o n m e n t e x t e r n a l l y a n d t h ew e a k c o r p o r a t eg o v e r n a n c em e c h a n i s mi n t e r n a l l yc a n tb ep e r f e c ti ns h o r tp e r i o d 。 i ti sc a nb ec o n c l u d et h a ti n c e n t i v em e c h a n i s ms h o u l db es e tu po nt h eb a s i s o ft h ea c t u a le n t e r p r i s es i t u a t i o n t h ef o r t hp a r tg a v e sp e o p l es o m ea d v i c e t od e a lw i t ht h ep r o b l e m sh a v i n gb e e nf o u n di np a r tt h r e e f i n a l l y 。a n a l y s i s i sa d o p t e di nt h i sr e s e a r c ht oi l l u s t r a t eh o wa ( h o l d i n g ) 6 r o u pl i m i t e d s u c c e s s f u l l ya d o p t se x e c u t i v eo w n e r s h i pi n c e n t i v e sb yc o m b i n i n gt h e i n c e n t i v em e c h a n i s mw i t ht h ec o m p a n y sa c t u a lc o n d i t i o ni nt h el a s tp a r t k e yw o r d s ：t o pm a n a g e m e n t ie x e c u t i v eo w n e r s h i pi n c e n t i v e s ，a n a l y s i so f e o im o d e l s ，t h ed e s i g no fc o r p o r a t ei n c e n t i r em e c h a n i s m 4 我国上市公司股权激励问题研究 0 引言 o 1 研究背景和目的 在知识经济时代，自主创新、掌握知识产权成为决定企业乃至国与国之间 竞争力强弱的核心要素。人力资本作为创新的主体，已成为推动企业增长的核 心因素之一。企业如何建立有效的激励约束机制，从而降低委托一代理成本， 进一步的吸引人才、留住人才、更好地发挥人力资本的创造性，这一问题在日 益激烈的国际化竞争中愈来愈凸现出其制约企业发展的根本性。 长期以来，企业经营者激励不足的问题，一直是困扰我国企业改革和建立 现代企业制度的核心问题，经过了一个漫长的探索过程。从最早的固定年薪制 到绩效薪金、授予公司股权，发展到经营者股票期权等，这一系列的制度变迁 都是为了解决如何最大限度地激励经营者尽力为股东创造财富的问题。在公司 薪酬制度中，经营者股权激励( e x e c u t i v eo w n e r s h i pi n c e n t i v e s ) 通过股票的 持有把经营者个人利益与公司股东利益结合起来，从而为解决道德风险、逆向 选择等代理问题提供了一个好的思路；它作为一项有效的长期激励机制，越来 越受到企业的欢迎。 近年来，股票期权制度在美国企业得到广泛的应用，它对企业的高级管理 人员产生了强大的激励作用。美国健全的法律法规( 包括证券法、税法、会计准 则等) 、成熟的资本市场以及经理人市场和完善的公司内部治理机制为股权激励 制度的作用的发挥提供了坚实的平台。目前，美国有5 0 以上的公司使用长期激 励计划。全球5 0 0 家大型公司企业中已有9 0 对高层管理者实施了股票期权。 1 9 9 9 年薪酬最高的5 0 位总裁，其平均股票收益占总薪酬的9 4 9 4 。反观近二 十年来美国企业竞争力的提高，这种长期激励功不可没。随着美国期权神话的 破灭，经营者股权激励的其他模式，例如业绩股票、延期支付、强制经营者持 股等更加受到各企业的欢迎。 由于国外成功经验的示范作用和我国企业激励机制改革创新的需要，我国 企业近几年开始引进股权激励制度。我国最早有关经营者股权激励的实践始于 1 9 9 3 年深圳万科的初试，1 9 9 7 年之后，上海、北京、武汉、南京、杭州等地的 一些企业也纷纷进行了尝试，比较典型的有武汉模式和上海仪电模式。1 9 9 9 年 9 月泰达股份正式推出的激励机制实施细则成为我国a 股上市公司实施经营 我国上市公司股权激励问题研究 者股权激励措施的第一部“成文法”。但是，由于制度的“嵌入”特性，决定了 直接照搬国外的制度在我国的国情下是难以取得成功的。 在我国企业外部市场环境不健全和内部治理机制弱化的特定情况下，企业 如何建立有效的激励约束机制，从而降低委托代理成本，进一步的吸引人 才、留住人才、更好的发挥人力资本的创造性，这一问题值得我们深入研究。 国内上市公司在探索经营者股权激励的实践中采用的模式多种多样，那么，实 施的现状到底如何? 通过实施经营者股权激励取得的激励效果成功或失败的原 因是什么? 在今后的实践中，企业该如何进行激励模式的选择和设计? 股权激 励制度在我国存在着“先天不足”的制度环境的缺陷，但为保持、提高上市企 业的竞争力又必须尽快实施相关的激励机制，如何解决这一日渐突出的矛盾已 成为学界和业界共同关注的热点。大多数研究都从宏观制度建设的角度给出这 一问题的解决方案，而本文在宏观环境相当长的时期内无法改变的前提下，务 实地从微观的具体企业层面给出解决方案，这具有重要的现实意义。 0 2 文献综述 0 2 1 国外有关文献回顾 关于经营者股权激励与公司绩效之间的研究，国外学者主要通过以下两种 方法来进行，一是分析管理层薪酬与企业绩效之间的相关性，这里的管理层薪 酬包括现金薪酬、股票薪酬或期权薪酬等多种成分；二是通过分析管理层持股 比例与公司绩效之间的相关性来进行。吴叔平，虞俊健，股权激励：企业长期 激励制度研究与实践( 2 0 0 0 年7 月) 。从实证研究的角度看，国外学者对经营 者股权的激励效应有着不同的看法，归纳起来主要有如下三类：1 第一类：早期的学者认为，股东利益和管理人员薪酬激励之间的联系非常 微弱，股基薪酬能否起到一定的激励效果还值得怀疑。 接下来的有关研究则认为经营者股权激励与其他的薪酬方式相比较，是一 种有效的激励方式，并且论证了管理层持股与公司业绩之间的相关性，认为提 高管理层的持股比例能够对公司业绩起到较好的促进作用。运用b l a c k - s c h o l e s 1 吴叔平，寞俊健，股权激励：企业长期激励制度研究与实践) ，上海：上海远东出版社。2 0 0 0 年7 月 s 我国上市公司股权激励问题研究 模型计算了1 9 8 0 年一1 9 9 0 年初4 7 8 家美国大公司的c e o 薪酬和股票市值之间的 关系，研究发现：公司股东价值与管理人员持有的公司股票和股票期权之间的 关系要比与他们获得的工资和奖金之间的相关性强得多( h a l l 和j e f f r e yb l i e b m a n ) 。平均而言，公司价值( 即公司市场价值) 每增长1 0 ，管理人员的工资 和奖金就能增加2 4 。如果把他们持有的公司股票和股票期权也算在内的话， 他们的薪酬总额就能上升2 5 。也就是说，如果c e o 原来的薪酬是1 0 0 万元， 公司价值每增长l o ，他们的工资和奖金总额就能增加2 4 万美元；而包括股票 和股票期权在内的薪酬总额能够增加2 5 万美元。可见，薪酬变动的绝大部分是 由于持有的股票和股票期权的价值变动所引起的，只有很少部分源于工资和奖 金额的变动。这说明，与其他的薪酬方式相比较，经营者股权激励还是一种比 较有效的激励方式。 经营者股权激励的一个很重要的机制就是通过股票的持有使管理人员和公 司的股东具有相同的利益所在。因而，又有许多学者把管理层持有股票比例的 高低作为激励性薪酬的一个度量，检查管理层持股比例和公司股票价格也就是 公司业绩之间是否存在一定的联系( w a s t o nw y a t t ，i n v e s t s ，b u dc r y s t a l 等) 。在考 察管理层持股比例和公司股东回报率( t r s ) 之间的关系中，迸一步发现，管理层 持股和公司的业绩之间确实存在一定的联系，管理层持股比例高于平均水平的 公司，其年股东回报率( 2 7 5 ) 要比管理层持股比例低于平均水平的公司( 1 8 ) 高出近5 3 ( w a s t o nw y a t t ) 。美国机构投资者协会( c o u n c i lo f i n s t i t u t i o n a li n v e s t s ) 也对管理层持股和公司业绩之间的关系作了调查。调查中9 0 的公司数据显示： 提高管理层的持股比例能够提高公司业绩。在资本高度市场化的公司中，股东 利益确实能随管理层持股比例的增加而有所改善。1 9 8 1 年一1 9 9 1 年的1 0 年间， 平均而言，管理层持股价值每增加1 0 0 0 美元，公司股价市值总值能增加2 3 0 0 0 美元( c r y s t a l ) 。1 第三类学者则认为，随着高管人员的持股比例的提高，会对公司业绩产生 两种完全相反的效应：利益趋同效应和防御效应。前者是指由于持股会使高管 人员的利益与股东趋于一致，在一定的持股比例之内董事股权与公司资产的市 场价值之间存在着一种持续的正相关关系；后者是指如果此比例超出一定的范 j e n s e n ，m i c h a d c a n dk e v i nj m u r p h y p e r f o r m a n c ep a ya n dt o p - m a n a g e m e n ti n c e n t i v e s f r o u r n a l o fp o l i t i c a le c o n o m y ，1 9 9 0 ，p 2 2 5 一p 2 6 4 9 我国上市公司股权激励问题研究 围，则来自资本市场的监督和接管的威胁就会变小，管理层所受的压力也变小， 业绩与持股比例之间就会呈负相关。 对于股权分散的公司，管理人员拥有少量的股权会激励他们追求自己的利 益( 伯勒( b e r l e ) 和米恩斯( m e a n s ) ，1 9 3 2 ) 。随着管理人员股权份额的增加，他们 的利益会与股东趋于一致，其偏离股东利益最大化的倾向就会减轻。( 詹森( j e n s e r ) 和梅克林( h e c k l i n g ) ，1 9 7 1 ) 。当董事股权达到一定程度时，董事股权和对表决权 的控制会使管理者有足够的能力保住自己的位置，并以股东财富换取自己利益。 ( 韦斯顿，1 9 7 9 ) 。( 莫克、肖莱弗、维尼斯，1 9 9 8 ) 他们三人的研究解释了利益 趋同效应和防御效应的作用及这种作用的渐次转换关系。 0 2 2 国内有关文献回顾 国内关于经营者股权激励与公司绩效之间的实证研究很少，仅有少数几篇 文献在讨论公司治理问题、股权结构、或者管理层激励时，有部分涉及到上市 公司的经营者持股与公司绩效之间关系的研究，而且主要是从考察资产收益率 对管理层薪酬或管理层持股量影响的角度来研究两者之间的相关关系。与国外 的研究结果相似，国内学者对经营者股权激励的实施效应也出现了多种不同的 看法。 魏刚，“高级管理层激励与上市公司经营绩效”，经济研究，2 0 0 0 年3 月 一文中指出。对8 1 6 家上市公司在1 9 9 8 年年报公布的高级管理人员持股情况与 以资产收益率为代表的公司绩效之间的相关性分析表明，两者之间没有显著的 相关关系。李增泉，“激励机制与企业绩效一一基于上市公司的实证研究”，会 计研究，2 0 0 0 年1 月。对公司持股比例的进一步研究发现：尽管净资产收益率 排名在前6 9 位公司的经理人员持股比例和6 9 家亏损公司经理人员的持股比例 几乎没有差别，但持股比例排在前1 6 1 家上市公司的净资产收益率却明显高于 持股比例为0 的1 6 0 家上市公司的净资产收益率：分别为1 0 5 2 和0 7 5 ，因 此当经理人员的持股达到一定比例后，股票激励的影响还是显著的。1 由于股权或期权这种激励机制在我国现阶段还处在尝试阶段。很难直接测 算经营者股权激励的作用，因此需要利用上市公司整体的经营者持股数据进行 李增泉，“激励机制与企业绩效基于上市公司的实证研究，会计研究 ，2 0 0 0 年1 月 1 0 我国上市公司股权激励问题研究 分析。通过采用两个独立样本的非参数检验，来研究高管人员持股量的高低两 类极端样本数据的样本均值是否有显著差异，来实证高管持股是否对公司经营 业绩有显著影响。检验结果表明，高管持股数高的公司的经营业绩比高管持股 数低的公司的经营业绩好，而且这两类公司的经营业绩的差异是显著的( 邱世 远、徐国栋，2 0 0 3 ) 。1 在我国的实践中各种股权激励模式被发展而呈现出多样化特点，但也存在 一些突出问题。对我国股权激励存在的问题及其对策研究主要集中在如下几个 方面，如法律法规及政策障碍、证券市场弱效、企业家市场及业绩评价体系缺 失等，还有可能导致内部人控制加剧等。 2 0 0 6 中国上市公司股权激励研讨会调研结果：自中国证监会出台股权激励的 试行办法，国内已有数十家企业开始了新的激励方式的尝试。截至到6 月末， 证监会已认可了几家企业的股权激励方案，意味着股权激励作为核心的长期激 励方式在中国终于有了规范的运作。股权激励必须和整体薪酬相结合，才能实 现对关键人才的保留和激励，持续使用长期激励是十分有效的做法。 0 2 3 文献观点小结 在短短1 0 年中，学者们对股权激励效应的研究之所以会产生如此大的差异， 个人认为可能是基于以下几点原因：1 、研究采用的方法有差异。前人只计算了 股票期权行权以及出售股票所得，没有计入高级管理人员持有的股票期权以及 股票在股价变动时的价值变化，因此低估了薪资业绩弹性。2 、前人的研究数据 较为陈旧。在早期，股票期权计划以及股票持有计划的运用尚不普遍，股票期 权及持股数量较少，影响了期权激励效果的发挥。当“公司高级管理人员的薪 资与业绩无关时，无论业绩如何，他们的薪资收入都会逐年增加”这一结论广 为传播后公司的薪资委员会注意更多地采用股票期权等长期激励计划，提高了 整体薪资业绩弹性，期权薪酬与公司业绩之间的相关性也逐渐加强。3 、我国股 权激励存在的问题主要集中在如下几个方面，如法律法规及政策障碍、证券市 场弱效、企业家市场及业绩评价体系缺失等。 邱世远、徐国栋，。上市公司股权激励的实证分析”，统计与决策 ，2 0 0 3 年1 2 月 1 1 我国上市公司股权激励问题研究 0 3 文章结构 本文分为五章。第一章，股权激励的理论基础，为实施股权激励奠定理论 基础。第二章，总结了我国企业股权激励的主要模式及应用效果，是对“现状” 的剖析。通过对股权激励模式进行维度分类，可以清晰的表明不同的股权激励 模式适应的实践情况并阐明其适用的企业情况( 不同行业、性质、规模等) ，避 免企业盲目照搬不适合自身情况的激励模式而导致失败。第三章，对股权激励 效应不明显的根本原因进行分析，属于找出“问题”部分。拟从被激励对象、 激励手段、外部环境等角度进行阐述分析，力争找出股权激励效应不明显的原 因。第四章，对完善我国公司股权激励的对策分析。针对从多个角度查找出的 问题及其存在原因，分别一创设出相应的对策，提出一些切实可行的对策为 企业提供参考。第五章，通过案例剖析，阐明企业如何依据自身情况设计、实 施激励模式，属于“对策”部分，这也是本文的重点。大多数研究都从宏观制 度建设的角度给出这一问题的解决方案，而本文在宏观环境相当长的时期内无 法改变的前提下，务实地从微观的具体企业层面给出解决方案。通过对a 控股 集团公司实施股权激励制度的剖析阐明企业如何依据自身情况设计、实施激励 模式。 0 4 研究方法 根据论文要解决的问题。查阅了大量关于我国科研机构情况的资料和关于 组织结构研究的理论成果，在研究过程中突出应用。具体研究方法如下： ( 1 ) 理论研究为基础，实证研究为重点。一方面在股权激励研究方面有大 量文献可以参考，从理论基础上探索股权激励适用范围和选择策略。一方面我 国许多上市公司在改革激励机制方面主动地进行了大量的探索，采取了多种多 样的股权激励模式，为实证研究提供了丰富的素材，进一步研究分析是可行的。 ( 2 ) 采用比较分析的方法。在对我国上市公司股权激励现状进行归纳整理 的基础上，分析比较这些不同股权激励模式实践的效用、优缺点及其所适用企 业的情况，以避免企业因盲目照搬不适合自身情况的激励模式而导致激励失败。 我国上市公司股权激励问题研究 3 运用系统分析的研究方法。本文力求用系统的观点，从股权激励的对象、股 权激励的手段、股权激励的内外环境等角度进行系统的研究分析，找出股权激 励效应不明显的原因，针对查找出的问题分别一一提出对策，为公司提供参考。 0 5 本文的创新点 本文在吸取相关文献研究结论的基础上，深入分析研究，主要对以下几方 面内容加以分析，以丰富国内的相关研究成果。本文的具体创新点简述如下： ( 1 ) 对我国现行的多种经营者股权激励实施模式加以分类和总结，并研究 其应用效应，较为系统地揭示了经营者股权激励的实施现状，阐明了在目前企 业必须依据自身实际情况( 不同行业、性质、规模、成长阶段等) 来设计、实 施激励模式，避免企业盲目照搬不适合自身情况的激励模式而导致失败。 ( 2 ) 从被激励对象、激励手段、外部环境等角度对我国上市公司股权激励 存在的问题与原因进行了较为系统的分析，尽可能地找出股权激励效应不明显 的原因，针对这些问题，提出了切实可行的对策为企业提供参考。 ( 3 ) 本文在宏观环境相当长的时期内无法改变的前提下，务实地从微观的 具体企业层面给出解决方案。通过对a 控股集团公司实施股权激励制度的剖析 阐明企业如何依据自身情况设计、实施激励模式。 我国上市公司股权激励问题研究 1 理论基础 本章通过对有关理论的阐述，为股权激励制度的实施奠定理论基础，共 总结了实施股权激励制度的五种理论。 1 1 经营者股权激励的理论基础 近几十年来，关于企业激励问题的研究一直是经济学的前沿和热门课题： 博弈论、激励设计理论、委托一代理理论和企业理论等在这一领域的研究发 展迅速且极富成果，极大地丰富了微观经济学的内涵。与此同时，现代管理 科学也一直把企业管理激励作为研究的重要范畴：组织设计理论、行为理论、 企业文化理论等都是在管理激励目标下发展起来的分支学科。自5 0 年代以 来，随着马斯洛( a h m a s l o w ) 、阿特金森( j ，p va t k i n s o n ) 、麦克莱兰( d a v i d m c c l e l l a n d ) 、赫兹伯格( f h e r z h e r g ) 、弗鲁姆v r o o m ) 、洛克a l o c k e ) 、凯 利( k e l l e y ) 和魏纳( w e n e r ) 等诸多学者的研究与发展，管理激励理论日益丰富。 经营者股权激励的理论基础，主要包括委托一代理理论、人力资本产权理论、 交易费用理论、内部人控制理论和h e r z b e r g 的双因素激励理论等。1 1 1 1 委托一代理理论 委托一代理理论是过去2 0 年中契约理论最重要的发展。这一理论的创始 人包括威尔森( w i l s o n ，1 9 6 9 ) ，斯宾塞和泽克海森( s p e n c e & z e c k h a v s e r ，1 9 7 1 ) ， 罗斯( 1 9 7 3 ) ，莫里斯( m i r r l e e s ，1 9 7 4 ，1 9 7 5 ，1 9 7 6 ) ，霍姆斯特姆( 1 9 7 9 ，1 9 8 2 ) 、 格罗斯曼和哈特( 1 9 8 3 ) 等。 所有权与经营权的分离实现了传统企业所没有的资本与企业家的分离， 是企业组织形式从低级向高级的发展。这在现代企业制度中表现为所有权和 控制权的分离，企业的所有者委托经理人从事经营和管理决策，他们二者以 一系列不完备契约为纽带在企业中形成典型的委托一代理关系( c o a s e ， 1 9 3 7 ) 。2 从理论上讲，代理人应当以委托人的权益最大化作为经营决策的出 发点，而强制性的契约关系解除所带来的威胁以及客观存在的代理权争夺、 陈清泰吴敬琏，股票期权实证研究，第1 版，北京：中国财政经济出版社，2 0 0 1 年 2h a r r i sa n dr a v i v 。 。”t h e t h e o r yo fc a p i t a ls t l u c t o r e “t h ed o t t r a , s lo t f i n a n c ev 0 1 n o i 1 4 我国上市公司股权激励问题研究 企业收购与接管的可能性等，在一定程度上制约着代理人的过分不良行为。 然而，一方面委托人和代理人所追求的目标函数是不一致的：股东作为所有 者，其目标是企业价值的最大化或股东价值最大化。而经理人所追求的是自 身人力资本( 社会地位、才能等) 的增值和自身利益( 报酬) 的最大化；另一方面， 股东与经理人之间的信息是不对称的，经理人作为管理者，拥有比股东更直 接又更广泛的关于企业经营发展的相关信息，股东无法准确判断企业的经营 成果是由于经理人的努力还是由于某些非控制因素造成的。这就产生了所谓 的“逆向选择”和“道德风险”问题。 委托一代理问题的实质是委托人不得不对代理人的行为后果承担风险， 而所承担的风险主要来自于信息的不对称和契约的不完备。因此委托一代理 理论的目的就是分析非对称信息下的激励问题，解决这一问题的关键是在委 托一代理双方之间形成一种利益共享、风险共担的运行机制，实现“剩余所 有权”和“剩余控制权”之间的最大对应。1 经营者股权激励就是基于该目的 的一种长期激励机制安排。通过实施经营者股权激励，使得经营者在购买或 获得企业的股票之后，成为企业的特殊股东( 内部股东) ，具有经营者和所有 者的“双重身份”。企业经济效益的好坏也就直接关系到经营者的自身利益， 关系到其能否通过股价的上涨获得巨额收益。因此，企业经营者将尽最大努 力去提高公司的长期竞争能力和获益能力，追求公司经济效益的长期最大化。 1 1 2 人力资本产权理论 一部分经济成长是物质资本和劳动力增长所无法解释的，著名经济学家 西奥多舒尔茨、明塞及后来的贝克尔等人把这一无法解释的部分归功于人 力资本。被西方学术界认为是“经济思想中人力资本投资的革命”的加里贝 克尔的人力资本理论的贡献突出表现在对人力资本的微观经济分析上。他分 析了正规教育的成本和收益问题，还重点讨论了在职培训的经济意义，研究 了人力资本与个人收入的关系。追求效用最大化、市场均衡和稳定偏好是贝 克尔理论贯穿始终的主线。企业是一个人力资本和非人力资本共同订立的特 别市场合约。合约在事前没有或不能完全规定各参与要素及其所有者的权利 和义务，而总要把一部分留在契约的执行过程中加以规定。企业合约的这个 特别之处，来源于企业组织包含着对人力资本( 工人、经理和企业家) 的利用 杨立岩，“从索取权的角度考察人力资本的产权结构”，经济与管理) ，2 0 0 1 年3 月 1 5 我国上市公司股权激励问题研究 ( 周其仁，2 0 0 0 ) 。1 周其仁特别强调人力资本的产权特征，特别指出人力资本 与其所有者具有不可分离性，人力资本的产权残缺会使这种资产的经济利用 价值一落千丈。 所谓人力资本，是指附着在人身上的关于知识、技能、资历和熟练程度、 健康等的总称，代表人的能力和素质。人力资本的显著特征是：人力资本既 是人体自身的一部分，同时又是一种资本，是未来收入的源泉。企业要素所 有者地位的变迁决定了在知识经济时代，企业不再是仅仅属于股东，而是归 属于企业的“相关利益主体”。通过经营者股权激励。使企业经营者获得一部 分股权，也就是对企业经营者人力资本价值的承认和肯定。 1 1 3 交易费用理论 企业和市场是相互替代的两种资源配置方式，企业替代市场会降低利用 市场机制的交易费用，但同时又会带来企业内部管理费用的上升。所有的交 易费用也都是组织成本。组织的实质是不同的企业安排。如果以企业的经营 管理者作为企业并购的对象，通过股权与期权的激励，使企业的经营管理人 员内部化，成为企业的有机组成部分，必然会降低交易成本，提高资本收益 率。2 1 1 4 内部人控制理论 对现代企业来说，公司所有权与经营权的分离，股东对董事会与经理层 的监督与约束，激励约束机制的设计与运行，不仅直接关系到公司的控制权 问题而且关系到公司的直接发展。由于现实与制度的缺陷造成法人治理结构 的失衡，使得企业的控制权不是掌握在“企业家”手中，而是掌握在“内部 人”手中，这样就出现了内部人控制现象。在剩余控制权与剩余索取权严重 不匹配的情况下，内部人则可利用所拥有的控制权侵占股东资产。通过引入 经营者股权激励机制，把事实上的内部人控制合理地转变成法律上的内部人 控制，并且彻底改变内部人的地位与收入状况，这符合股东利益最大化原则。 3 1 周其仁，“市场里的企业：一个人力资本与非人力资本的特别合约。经济研究 ，1 9 9 6 年6 月 2 刘园，李志群，股票期权制度分析 ，第l 版，北京；对外经济贸易大学出版，2 0 0 2 年8 月 3 陈清泰，吴敬琏。股票期权实证研究，第1 版北京；中国财政经济出版社，2 0 0 1 年9 月 1 6 我国上市公司股权激励问题研究 1 1 ，5 h e r z b e r g 的双因素激励理论 美国心理学家h c r z b e r g 予五十年代提出了。激励双因素”理论，他将影 响人们行为的因素分为保健因素和激励因素，并认为保健因素的作用在于消 除人的不满情绪，而激励因素的作用在于调动人们的积极性。双因素理论对 我们设计经理人员的报酬体系有着重要的理论指导意义。我们知道，如果没 有工资，经理人员的生存将受到威胁，工资、奖金可看作是保健因素，但是 较高的奖金有时也会激起经理人员的工作热情，可见奖金又具有激励因素的 性质；但是奖金的激励作用具有短期性，因此必须设计合理的长期激励计划， 以促使经理人员为公司的长远发展考虑。经营者股权激励机制就是目前效果 最明显的长期激励制度。 我国上市公司股权激励问题研究 2 上市公司股权激励的主要模式及其效果和选择策略分析 截止2 0 0 4 年1 2 月3 1 日，在上海证卷交易所和深圳证卷交易所上市的公 司有1 2 8 5 家，其中有1 1 2 家公告其实行了股权激励制度，占全体上市公司的 9 9 6 。在上市公司股权激励管理办法公布不足两个月的时间里，沪深股市目 前又有4 2 家上市公司提出了激励计划，大多数为股权激励计划。1 表2 - i 典型案例( 部分) ： 阎立良，。4 2 家公司已提出股权激励计划模式创新层出不穷”，巨潮网，2 6 年4 月7 日，幽必血蟠吐盟墼 1 8 我国上市公司股权激励问题研究 典型案例激励方式 主要特点 三术集团、佛山照明、中远发展、广州控股市的弱有效性和股权分 股、彩虹股份、东阿阿胶、广东福地、伊业绩股票 置对激励效果影响较大 利股份华神集团，豢达股份 天大天财、东方创业业绩单位长期激励效果小 武汉中百、武汉中商、 延期支付长期激励效果大 飞乐股份，飞乐音响 长源电力、亚泰股份，股票期权殿票来源有障碍 清华同方、中兴科技 三毛派神、中石化股票增值权 现金流有压力 上海贝岭、银河辩技虚拟股票长期激励效果小 t c l 集团经营者持股( 增值奖股)渐进式国企改革 绍兴百大 经营者持股( 强制购股)国企做法 华晨集团经营者持股( 直接购股)个人购买 洞庭水殖、胜利股份、强生集团、大众交 通、大众科技管理层收购国退民进型 四通、美的、华立管理层收购明晰产权型 江苏吴中、丝绸般份、大亚科技、永鼎光 缆信雅达、胜利股份，铜峰电子、华立集管理层收购改造公司型 团尖峰集团、南京新百 特变电工、宇通客车、红豆员工持股是象征性的、橱利 股份、深方大、浙江东方，全兴股份、邵管理层员工收购性的，真正持大股的还是管 尔多斯、深华强、深天地、深鸿基理层 瓷料来源：作者根据2 0 0 5 年上市公司年报整理 我国企业股权激励制度形式多样，既包括带有福利色彩的员工持股计划， 也包括长期激励性质的管理层持股，即管理层股票期权计划、虚拟股票计划、 股票增值权计划等，还有主动控股性质的管理层收购和我国独有的管理层员工 融资收购。其中管理层收购和管理层员工收购在国外主要是解决家族企业接替 1 9 我国上市公司股权激励问题研究 问题和企业濒临破产时自救措施，而在中国特定的实践背景条件下，为实现国 有资本“有所为有所不为”的战略布局，管理层收购和管理层员工收购成为国 有经济战略收缩时实现“国退民进”的有效途径之一。以下部分主要是对我国 股权激励实践中的典型作法进行分类。 2 1 股权激励模式 股权激励模式之所以存在员工持股计划、管理层持股、管理层收购和管理 层员工融资收购等不同模式，本质原因在于股权激励的关键要素是不同的。参 照国际现有模式定义，尝试通过股权激励的关键要素对国内企业股权激励的主 要模式进行归纳总结，力求清晰描绘主要模式供企业应用时参考。 2 1 。1 股权激励模式维度分类 依据股权激励不同的关键要素，作如下分类： ( 1 ) 持股量：在管理层员工不同的持股量时，其激励力度是完全不同的。持 股量少了，对管理层员工激励力度太小，起不到激励作用。持股量太大，原有 股东利益会受损，同时管理层员工的支付能力也有限。持股量的确定主要依据 实践经验，并按照管理层员工是否拥有控股权分为两大类型：激励型和产权型。 ( 2 ) 持股对象：按照国际惯例，带有福利色彩的员工持股计划，其持股计