（企业管理专业论文）关于我国中小企业融资模式的研究.pdf

西华大学硕士学位论文第1 i 页 摘要 改革开放以来，我国中小企业发展迅速，已经成为市场经济的重要组成部 分，成为国民经济的一个新的增长点。它不仅在创造财富、增加税收、繁荣城 乡经济、方便群众生活等方面发挥着日益重要的作用，而且还在吸纳社会闲散 人员和国有企业下岗职工等方面，为社会的稳定和经济的发展做出了积极的贡 献。 相对于中小企业对国民经济发展和增加就业机会等方面的贡献来讲，政府 和社会给与中小企业的支持，特别是在融资方面的支持却非常有限，一方面由 于外部环境的影响，另一方面由于中小企业自身因素的影响，也就是中小企业 融资的模式还不够健全和完善。因此，探讨中小企业融资问题，建立和完善有 效的中小企业融资模式体系，是本文的研究目的。首先，本文系统的阐述了中 小企业融资的基本理论问题；其次，客观地介绍当前在我国中小企业融资困难 的现状以及中小企业融资模式中存在的基本问题：再次，本文比较系统地研究 了英美以证券为主导的融资模式和日、德以银行导向型的融资模式；借鉴发达 国家先进经验，结合我国实际情况，探讨了不同行业中小企业的有效融资模式。 不同的中小企业按其性质和本身特点分为三大类，第一类是工业企业、建 筑业和交通运输业企业，适用融资租赁融资模式；第二类是批发业、零售业和 酒店餐饮业企业，适用民间借贷融资模式；第三类是邮政业企业适用信用担保 融资模式。 对于我国现在还是一个处于市场化改革初期的发展中国家，社会人均国民 收入还很低，证券市场也不太发达，经济证券化的水平还不高，并且我国政府 实行的又是一种渐进式推进的经济改革。在以上基础上，随着市场经济体制的 完善和成熟，我国中小企业的融资模式将逐步过渡到是自行发展、平行定位的 多元化融资模式，即以证券融资与银行贷款并重、市场约束性强的融资模式。 并且，本文在最后对中小企业如何结合自身实际情况选择有效的融资模式， 从经济效率方面提出了相应的建议。 关键词：中小企业；融资模式；间接融资；直接融资 西华大学硕士学位论文第1 i i 页 a b s t r a c t s i n c et h er e f o r m sa n do p e n i n g - u p s ，t h es m a l l m e d i u ms i z e de n t e r p r i s e si no u r c o u n t r yd e v e l o p e dq u i c k l ya n dh a v eb e c o m ea ni m p o r t a n tc o m p o n e n to ft h em a r k e t e c o n o m ya n da ni n c r e a s i n gp o i n to fn a t i o n a le c o n o m y t h e yp l a ya ni m p o r t a n tr o l e i n c r e a t i n gt r e a s u r y , i n c r e a s i n g t a x i n c o m e ，p r o s p e r i n g l o c a l e c o n o m ya n d f a c i l i t a t i n g p e o p l e sl i f c t h e ya l s o c o n t r i b u t et ot a k i n gi n s o c i a l u n e m p l o y e d w o r k f o r c ea n dl a i d - o f fw o r k e r sf r o mt h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e sa n ds t a b i l i z i n g s o c i a le c o n o m i c a ld e v e l o p m e n t c o m p a r e dt ot h e i rc o n t r i b u t i o nt oe c o n o m yd e v e l o p m e n ta n di n c r e a s eo fi o b o p p o r t u n i t i e s ，t h es u p p o r tt h e yg e tf r o mg o v e r n m e n ta n ds o c i e t y , e s p e c i a l l yt h e f i n a n c i n gs u p p o r t ，i sl i m i t e d w h i l et h ee x t e r n a le n v i r o n m e n t ，a n do nt h e o t h e r b e c a u s eo ft h e i ro w nf a c t o r s t h i sa l s os h o w st h a tt h ef i n a n c i n gm o d e lo ft h e s m a l l m e d i u ms i z e de n t e r p r i s e sh a sn o tp c r f e c te n o u g h h e n c e ，t h er e s e a r c ha i mo f t h i sa r t i c l ei st oe x p l o r et h ef i n a n c i n go fs m a l l - m e d i u ms i z e de n t e r p r i s e s ，b u i l da n d p e r f e c te f f e c t i v ef i n a n c i n gm o d es y s t e m f i r s t t h ec u r r e n ts i t u a t i o no ft h ef i n a n c i n gd i f f i c a l l t vo fs m a l l m e d i u ms i z e d e n t e r p r i s e si so b j e c t i v e l yi n t r o d u c e d ；s e c o n d , a d v a n c e de x p e r i e n c e i n s e t t i n g u p s m a l l - m e d i u ms i z e de n t e r p r i s e sa n df i n a n c i n gm o d ei nf o r e i g nc o u n t r i e si s s y s t e m a t i c a l l yi n t r o d u c e d ；f i n a l l y , e m p h a s i si sl a i do nt h ec o n c r e t em e a s u r e so f s e t t i n gu pa n dp e r f e c t i n ge f f e c t i v ef i n a n c i n gm o d e f o rc h i n ai ss t i l la d e v e l o p i n gc o u n t r yi nt h ee a r l ys t a g eo fm a r k e t - o r i e n t e d r e f o r m s p e rc a p i t ai n c o m ei ss t i l lv e r yl o w , t h es t o c km a r k e ti sn o tv e r yd e v e l o p e d , a n dt h ee c o n o m i cs e c u r i t i e sl e v e li sn o th i g h c h i n a sg o v e r n m e n ti sp r o m o t i n ga g r a d u a le c o n o m i cr e f o r m i nl i g h to ft h i sr e a l i t y , c i i i n ac o u l db et a k e nt ot h e f i n a n c i n gs t r u c t u r eo fi n d i r e c tf i n a n c i n ga n dd i r e c tf i n a n c i n gs e c o n d a r yi nt h en e a r t e r m t h eg o v e m m e n ts h o u l dm a x i m i z ei t sp o s i t i v ee f f e c t ；t h er e l a t i v ef i n a n c i n g m o d e ss h o u l db ef u r t h e rp e r f e c t e d ；t h ed i r e c tf i n a n c i n gm o d e ss h o u l db ee x p l o r e d a n dd e v e l o p e d ；t h es e c u r e df i n a n c i n gm o d e ss h o u l db eb r o a d e n e d w h a t sm o r 弓t h i s a n i c l ea l s og i v e ss o m ea d v i c ea b o u th o wt oc h o o s ee f f e c t i v ef i n a n c i n gm o d e a c c o r d i n gt ot h ee n t e r p r i s e ss p e c i f i cs i t u a t i o n k e yw o r d s ：t h es m a l l - m e d i u ms i z e de n t e r p r i s e s ；t h ef i n a n c i n gm o d e ；t h er e l a t i v e f i n a n c i n g ；t h ed i r e c tf i n a n c i n g 西华大学硕士学位论文第1 页 声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经 发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西华大学或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论 文中作了明确的说明并表示谢意。 本学位论文成果是本人在西华大学读书期间在导师指导下取得的。论文成 果归西华大学所有，特此声明。 作者签名：幢孵r 月侈日 导师签名：跏僻，月汐日 西华大学硕士学位论文第1 页 1 绪论 1 1 研究背景及意义 当今世界无论哪个国家，中小企业都扮演了一个重要角色，我国也是一样。 中小企业在整个国民经济中占有十分重要的地位，已成为国民经济发展中最迅 速、最有活力的一支力量，也是科技创新的有生力量，是体制创新的推动力量， 是安排社会就业的最大载体。 自改革开放以来，中小企业的发展进入了黄金时期，中小企业如雨后春笋 般茁壮成长，势不可挡。随着我国入世与国际接轨，中小企业的发展前途将不 可限量。2 0 多年来，我国中小企业得到了迅速发展，有力地支持了国民经济的 持续快速发展。中小企业具有反应快速、机制灵活的优势，在技术进步和机制 创新中发挥着日益突出的作用。目前，我国专利的6 5 是由中小企业发明的， 7 5 以上的技术创新是由中小企业完成的，8 0 以上的新产品是由中小企业开 发的，中小企业已成为技术与机制创新的主体。 相对于中小企业对国民经济发展和增加就业机会等方面的贡献来讲，政府 和社会给与中小企业的支持，特别是在融资方面的支持却非常有限。据世界银 行国际金融公司( i f c ) 在我国进行的调查，有4 1 的中小企业认为融资困难 是影响其发展的主要因素，小企业贷款申请失败的概率为2 3 ，中型企业贷款 申请失败的概率为2 2 i3 ，而大型企业贷款申请失败的概率为1 2 。据报载， 自2 0 世纪9 0 年代以来，乡镇企业获得的贷款为国家金融机构贷款总额的 7 8 ，近两年下降为3 4 。而对于大多数中小企业而言，通过金融机构贷 款是其融资最主要的方式。政府对中小企业的资金投入也不到中小企业资金来 源的l ，这远低于西方国家的1 0 的水平中小企业融资方式单一，融资困 难，已经严重地制约了中小企业的进一步发展。因此，分析中小企业融资困境， 借鉴国外先进经验，寻求各种不同行业中小企业有效的融资模式，对于中小企 业的发展，进而推动我国国民经济的健康发展就有重要的意义。 1 2 国内外中小企业融资模式 1 2 1 国外中小企业融资模式 从发达国家的实际情况来看，主要有两种比较具有代表性的融资模式：一种 是以英美等国家为代表的以证券市场为主导的融资模式，也就是青木昌彦所说 西华大学硕士学位论文第2 页 的保持距离型( a r m sl e n g t hf i n a n c i n g ) 的融资制度，在这种融资模式下，企业 所需要的外源资金，主要通过在证券市场上发行证券来筹集，银行则处于一 个相对次要的地位，银行与企业之间的关系并不是十分密切，因此，对企业经 营者的约束主要不是来自银行而是来自发达的证券市场，确切地说，是来自证 券市场中的兼并与接管机制和“用脚投票”机制；另一种是以日、德等国家为代 表的银行导向型的融资模式，在日本和德国分别称为“主银行制度”和“全能银 行”融资制度，也就是青木昌彦所说的关系型融资( r e l a t i o n a lf i n a n c i n g ) 制度，在 这种融资模式中，银行与企业关系密切，一家企业一般都与自己的主办银行有 着长期稳定的借贷关系，主银行几乎“包办了”这家企业所有的融资需求，但是， 银行对于企业的监督与控制也是非常有效的，特别是在企业财务状况不佳时更 是如此。 1 2 2 国内中小企业融资模式 从我国过去的实践来看，实际上我国一直实行以间接融资为主的融资模式。 八十年代初，在制定金融体制改革方案时，我国金融管理层学习和研究了市场 经济发达国家的经验，一种是欧美强化资本市场和直接融资的作用，另一种是 日本强化银行和间接融资的作用。政府从当时的实际情况出发，更多地借鉴了 日本的模式，注重银行贷款融资的作用，忽视并限制直接融资和资本市场的作 用。我国以银行贷款为核心的间接融资，在集中资金支持经济高速增长的时期 是非常有效的，对我国实施“赶超”战略起到了重要作用，它极大地推进了我国 经济体制改革和连续2 0 年的经济高速增长，这主要表现在：( 1 ) 政府可以通过 银行集中大量资金，投入重点产业和重点项目建设，在增量方面进行经济结构 调节：( 2 ) 银行贷款弥补了政府无力拨补国有企业资本金的不足；( 3 ) 政府通 过控制贷款和货币发行，结合财政政策，对国民经济进行宏观调控，速度快、 效果明显。但是，中国经过2 0 多年的经济改革，单一的银行贷款式间接融资的 弊端已充分暴露出来，这表现为，首先，透明度低，按照政府意图贷款，按照 国有企业的需要贷款，政策性强，效益差，不良贷款有增无减；其次，约束力 弱，由于透明度低，再加上国有企业对国有银行的“大锅饭”关系，贷款的制约 力差，人情关系在起作用，有的借款企业即使有钱也不想还贷，成了典型的关 系型融资；最后，震动力大。政府通过变动贷款规模调控经济，速度快，一个 西华大学硕士学位论文第3 页 命令下达后，全国立即可以收紧贷款或放松贷款，但往往“一刀切”，缺乏弹性。 效益好的企业首先受到影响，效益差的企业已经占用了贷款，也归还不了，而 且，不能通过市场随时进行微调，只能是到了阿题严重时才发现，不得不从上 到下用行政手段调控，对经济震动大，损失也大。 1 3 主要研究内容 由于我国还是一个处于市场化改革初期的发展中国家，还处于社会主义初 级阶段，我国人均国民收入很低，证券市场也不太发达。经济证券化的水平还 不高，并且，我国政府实行的是一种渐进式推进的经济改革。如果选择以直接 融资为主导的“英美”模式，他虽敏锐地注意到国有商业应行融资制度的缺陷 以及发展证券市场和证券融资的必要性，却忽略了我国目前发展证券融资的既 定条件限制，如信用、金融资源的市场化程度等；如果选择以间接融资为主导 的“德日”模式，他虽考虑到了历史的继承性( 同我国企业融资的历史和现状 吻合) ，却忽略了我国和日本融资模式选择的产权差异。日本融资模式的基础是 私有产权，企业内部和应行内部的竞争相对充分，所以它们之间的融资关系大 致属于市场型，而我国的融资关系却大致属于非市场型，即我国国有银行和国 有企业之间的融资关系实质上还只是以金融工具为中介，行政权利在企业融资 的可获性上还起着相当大的作用。 因此本文结合现代资本结构理论和中小企业融资需求理论，在对我国中小 企业融资的当前状况作了一个较为客观的分析，指出中小企业在融资过程中存 在的困难和造成困难的原因，同时，系统介绍了国外发达国家在中小企业融资 及其融资模式方面的先进经验，最后，结合我国不同行业中小企业的自身特点 和性质，提出了有效的融资模式。 西华大学硕士学位论文第4 页 2 我国中小企业融资特点和现状分析 2 1 中小企业融资特点 由于中小企业自身的因素和外部环境的影响，使其在融资方面形成了融资 难度大、融资成本高和融资风险高等明显的特征。 2 1 i 融资难度大的特点 中小企业“融资难”主要表现在以下几个方面： 中小企业的直接融资渠道相对有限。对于大型企业而言，通过资本市场直 接融资往往是筹集企业生产经营所需大批资金的重要方式。但是中小企业依靠 传统资本市场筹资具有很大障碍。现行的上市政策决定了中小企业很难争取到 发行股票上市的机会，在发行企业债券上，因发行额度小也难以获得批准。 银行因信用风险较高而不愿向中小企业提供信用贷款。企业信用状况直接 影响银行信贷自己的安全。一般来说，中小企业由于资产数量少、生产规模小、 产品市场变化快，经营场所不固定、人员流动性大、技术水平落后，经营业绩 不稳定，低于风险能力差，亏损企业偏多，加上部分中小企业财务管理水平低 下，信息缺乏客观性和透明度，信用等级较低。银行从信贷安全角度考虑，不 愿对中小企业发放信用贷款。另外，对于从事高新技术风险经营的小企业，银 行更不愿意向其放贷，因为，银行收益不能与企业的高收益挂钩，却要承担其 高风险。一旦企业经营失败，就造成银行的坏账损失。但若经营成功，银行却 与高收益无缘。 银行成本较高。中小企业对贷款的要求呈现出金额小、时间紧的特点。银 行贷款的经营环节却不能因此而减少，由于固定成本基本不变而经营规模而大 大减少，相对而言，银行贷款的单位交易成本上升，因此大银行对中小企业失 去热情，加之现行的国有商业银行贷款审批体制，基层行全县不足，审批程度 繁琐，相应的风险激励机制也不健全，信贷人员对中小企业贷款自然缺乏积极 性。在我国银行贷款总规模中，贷给国有企业的占8 5 以上，非国有企业得到 的贷款不到1 5 ，个体、私营企业等中小企业基本上是无贷款，只能运用高利 息的社会资金。银行对大企业的贷款运作费约为总贷款额的0 3 _ o 5 ，而中 小企业贷款的各种管理费用却高达2 5 2 8 ，有的甚至更高，这导致商业银 西华大学硕士学位论文第5 页 行的基层分支机构对中小企业贷款产生思想障碍。 2 1 2 融资成本较高的特点 中小企业融资成本高及原因主要有以下几个方面： 银行贷款成本较高。中小企业的贷款往往比较小，周期短，但是手续繁杂， 增加了融资成本。另外，由于银行向中小企业提供贷款会承受较高的风险，为 此理所当然地要求从中小企业那里获得补偿。 通过信用担保增加了融资成本。中小企业获得银行信用贷款的难度较大。 为了获碍贷款，中小企业现实的做法是通过信用担保机构提供信用担保后，获 得银行的信贷支持。在办理信用担保手续过程中，需要支付有关的手续费和担 保费，从而增加了中小企业的融资成本 通过其他高成本方式融资由于资金严重短缺，中小企业很多时候依靠典 当业、民问亲朋好友甚至有时不得不转向成本高昂的高利贷为企业筹集资金， 付出较高的资金成本，侵蚀企业利润。 融资风险主要是指中小企业不能按期支付债务本息的风险与大型企业相 比，中小企业具有较高的融资风险，其风险原因主要有三个方面： 由于中小企业难于筹集到足够多的长期资金，而更多地用短期资金来满足 企业的资金需求，甚至包括部分长期资金需求。因而需要频繁偿债、频繁举借 新债，从而显著增加了企业到期不能偿债的机会，使企业面临较高的融资风险 旦发生资金周转失灵，中小企业缺乏应急能力。对于一个大企业而言， 当遇到现金周转不畅，资金短缺时，比较容易获得应对措施，例如，从有关金 融机构获得短期贷款，或让供应商给与更为宽限的付款期等但是对于中小企 业而言，越是资金周转不畅，短期融资的难度越大。 由于融资成本较高，从而使企业背上了沉重的包袱，同样是企业承受到期 不能支付债务利息的风险。 2 2 我国中小企业融资现状分析 2 0 0 3 年，我国g d p 的5 6 、社会销售额的5 9 ，税收的4 6 、出口额的 6 2 和就业的7 5 均是由中小企业创造或提供的。然而，中小企业所获得的金 万拮，解决中小企业融资难的对策及建议，甘肃金融，2 0 0 6 ( 1 0 l 西华大学硕士学位论文第6 页 融资源与其在国民经济和社会发展中的地位作用却是极不相称的。 ( 1 ) 金融机构仍然是中小企业融资的主渠道 尽管改革以来企业融资渠道发生了一些多元化的变化，但由于中小企业自 身底子薄、自有资金少，民间融资等各种融资渠道又不大畅通因此资金的主 要来源仍然是金融机构，但各地有所差别。如在东部沿海地区，当地多为民营 企业，银行的基本客户就是中小企业。因此，银行面临的已经不是愿不愿意为 中小企业提供服务的问题，而是如何在同业中竞争优质中小企业的问题，经营 状况良好、业绩优良的中小企业是个金融机构争夺的热点一些基层行对基本 客户划分为重点支持、一般支持、限制、淘汰四大类，对重点支持的黄金客户 主动送货上门。此外，由于当地民问资金较为充裕，企业自有资金比重较高， 来自民间的资金也较多，相应对银行的依赖程度也就比较低。 一般说来，中小企业无力进入正规的资本市场进行直接融资，况且目前我 国的资本市场( 股票市场和债券市场) 基本上还没有对中小企业开放，而少量 的财政性资金基本上都流向了国有大型企业，专为中小企业提供信用担保的含 有财政拨款在内的担保体系刚网起步。因此，在当前的体制和制度框架下，我 国中小企业的外源融资主要还是依赖间接融资。但在各种间接融资方式中，商 业信用和票据市场发育缓慢，如1 9 9 9 年全国商业银行办理贴现2 8 0 0 亿元，仅 为同期金融机构贷款余额的2 9 9 o ，其中对中小企业的贴现更是微乎其微；由 于经济体制和企业经营者思想观念等诸多局限，企业融资租赁发展水平还很低； 典当融资所能满足的资金一般是数额较小、期限很短的流动资金，却成本较高， 发展也很有限：至于各种科技投资基金、刨业基金方面的融资渠道，对我国广 大中小企业来说还是一个新事物。因此，我国中小企业在间接融资中主要还是 依赖于银行的贷款。除此之外，更主要的原因是，银行尤其是工、农、中、建 四大国有商业银行在我国金融业还处于绝对垄断地位。直到2 0 世纪9 0 年代中 期，我国每年新增的资金流量中，银行业的存贷款资金大约为证券资金的5 6 倍左右，而在全部金融机构存贷款业务中，四大国有商业银行约占6 0 6 3 。 ( 2 ) 抵押贷款和担保贷款已经成为中小企业贷款的主要方式 为减少银行的不良资产，防范金融风险，1 9 9 8 年以来各商业银行( 含各类 。张航，刘艳妮，如何打通中小企业融资渠道，国际金融报，2 0 0 5 年3 月1 4 日第四版 西华大学硕士学位论文第7 页 中小金融机构) 普遍推行了抵押、担保制度，纯粹的信用贷款已经很少。据了 解，温州市只有极少数能划入“3 a ”或得到“黄金卡”的企业才能够在授信额 度内享受3 0 5 0 的信用贷款。温州乐清市2 0 0 0 年上半年全市金融机构抵押 贷款占6 0 ，担保贷款占3 3 7 ，信用贷款仅占6 3 。湖南浏阳市工、农、中、 建四大国有商业银行及农村信用社，截至2 0 0 0 年6 月底抵押贷款和担保贷款占 全部贷款的比重分别为6 3 和3 6 ，信用贷款仅仅占1 。兰州市工、农、中 三家银行目前1 0 0 为担保贷款，到2 0 0 0 年8 月末，抵押贷款和担保贷款分别 占4 1 2 和5 8 8 。可见，从我国东部地区到西部地区，抵押、担保贷款的方 式已经全面推开，其中抵押贷款的比重还会进一步上升 ( 3 ) 固定资产贷款越来越少，而流动资金贷款期限却有缩短的趋势 在现行的银行信贷授权授信制度下，直接与中小企业发生信贷关系的基层 银行机构授权很小，大部分没有固定资产贷款投放权，而只有规模不大的流动 资金贷款权。例如温州市2 0 0 0 年上半年存贷款增两种，中期流动资金贷款和中 长期贷款与企业、居民定期存款之比是3 4 ：1 0 0 ，而短期贷款与企业、居民活 期存款之比是1 3 2 ：1 0 0 ，信贷资金期限普遍较短。上半年中期流动资金贷款净 增加0 9 9 亿元，比上年同期少增0 3 3 亿元。乐清市上半年新增短期贷款4 7 9 亿元，占贷款总增量的9 1 4 ，比上年同期增加3 6 个百分点。在短期贷款中， 绝大多数为3 - 6 个月期限的贷款，占7 9 o 这种情况在中西部地区也同样存在 ( 4 ) 中小企业信贷活动“两极分化”越来越明显 随着市场竞争机制的成熟，中小企业的经济效益出现明显的两极分化。产 品有销路、企业有效益、质量高的优质中小企业越来越成为各个金融机构争夺 的对象。各金融机构纷纷实行客户经理制度和“黄金客户”制度，建立绿色通 道，加大对优质中小企业的授信制度，改善对优质中小企业的金融服务。这部 分企业的需求能够及时得到足额满足，甚至各家银行纷纷压低利率竟相争贷。 而对一些不十分好的中小企业，由于银行方面尚缺乏识别能力，往往受到冷落。 至于那些效益差的中小企业，大部分由于看不准好的项目和产品，即使他们对 银行提出贷款申请，也会因不符合贷款条件而无法获得银行贷款。 o 王铁军，中国中小企业2 8 种融资模式 町，中国金融出版社，2 0 0 4 西华大学硕士学位论文第8 页 3 中小企业融资理论与金融市场 3 1 中小企业融资的相关理论 3 1 1 有关中小企业融资模式的基本概念 新帕尔格雷夫经济学大辞典对融资的解释是，融资是指为支付超过现 金的购货款而采取的货币交易手段或为取得资产而集资所取得的货币手段。中 小企业融资，是指中小企业作为资金需求者进行的资金融通活动。对于中小企 业融资模式，从资金来源的角度可分为权益性融资和债务性融资：从融资主体角 度可分为内源融资和外源融资。外源融资又进一步分为直接融资和间接融资。 在实践中还经常根据资金来源和融资对象，分为财政融资、商业融资、证券融 资、民间融资和国际融资等。 权益性融资是指融资结束后增加了企业权益资本的融资，如追加资本金、 增资扩股、发行股票：债务性融资是指融资结束后增加了企业负债的融资，如向 银行或非银行金融机构借款、发行企业债券、融资租赁等。 所谓直接融资，是指不通过金融中介机构，由资金供求双方直接协商进行 的资金融通。通过商业信用、企业发行股票和债券方式进行的融资均属于直接 融资。间接融资则是由企业通过银行和其他金融中介机构间接地向资本的最初 所有者筹资，它的基本形式是银行或非银行金融机构从零散储户或其他委托人 那里收集来的资本以贷款、购买企业股票或其他形式向企业融资。各种融资模 式以及相互关系，见下表3 1 。 目前主要的外部融资模式具体有以下几种：1 银行贷款。银行是企业最主要 的融资渠道。按资金性质，分为流动资金贷款、固定资产贷款和专项贷款三类。 专项贷款通常有特定的用途，其贷款利率一般比较优惠，贷款分为信用贷款、 担保贷款和票据贴现。2 股票筹资。股票具有永久性，无到期日，不需归还， 没有还本付息的压力等特点，因而筹资风险较小。股票市场可促进企业转换经 营机制，真正成为自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束的法人实体和市 场竞争主体。同时，股票市场为资产重组提供了广阔的舞台，优化企业组织结 构，提高企业的整合能力。3 债券融资。企业债券，也称公司债券，是企业依 照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券，表示发债企业和投 资人之间是一种债权债务关系。债券持有人不参与企业的经营管理，但有权按 期收回约定的本息。在企业破产清算时，债权人优先于股东享有对企业剩余财 西华大学硕士学位论文第9 页 产的索取权。企业债券与股票一样，同属有价证券，可以自由转让。 表3 - 1 各种融资渠道及其相互关系 资金性质融资渠道或融资模式 来源 资本金 自有资金( 主要折旧基金 内源融资 是权益性的资 金) 留存利润 发行股票 发行债券 商业信用资金 直接融资 借入资金( 主要 民间瓷金 外源融资 是债务性的)国际资金 银行信贷资金 非银行金融机构资金( 租赁 间接融资 融资等等) 4 融资租赁。融资租赁，是通过融资与融物的结合，兼具金融与贸易的双重职 能，对提高企业的筹资融资效益，推动与促进企业的技术进步，有着十分明显 的作用。融资租赁有直接购买租赁、售出后回租以及杠杆租赁。此外，还有租 赁与补偿贸易相结合、租赁与加工装配相结合、租赁与包销相结合等多种租赁 形式。融资租赁业务为企业技术改造开辟了一条新的融资渠道，采取融资融物 相结合的新形式，提高了生产设备和技术的引进速度，还可以节约资金使用， 提高资金利用率。5 海外融资。企业可供利用的海外融资方式包括国际商业银 行贷款、国际金融机构贷款和企业在海外各主要资本市场上的债券融资业务。 国际商业银行贷款，是指在国际金融市场在一家或几家国际商业银行向工商企 业提供的贷款贷款的主要形式是期限贷款和转期循环贷款。 国际金融组织贷款是国际金融组织按章程及其自身运作规定要求，向会员 国家提供的各种贷款。目前与我国关系密切的是国际货币基金组织、世界银行 和亚洲开发银行。 西华大学硕士学位论文第1 0 页 3 1 2 早期的资本结构理论 早期的资本结构理论是美国经济学家大卫杜兰特提出的，包括净收益理 论、净经营收益理论和传统理论。 作为早期资本结构理论中的一个极端理论，净收益理论主张采用债务融资 对企业总是有利的：通过负债融资提高企业的财务杠杆比率，可降低总资本成 本率，从而提高企业的市场价值。 k - 多k + 罟一k + 罟( 蜀一k o ) 假设权益资本的要求收益率l ( e 和负债成本率l ( d 均固定不变，i g 破产成本+ 代理成本时， 可以增加负债以趋近最优资本结构；当t d 债务融资 股权融资的先后顺序，换言之，企 业先依靠内部融资( 留利和折旧) ，然后再求助于外部融资，而在外部融资中， 企业一般优先选择发行债券融资，资金不足时再发行股票融资。这一融资顺序 的选择反映在企业资本结构中是内部融资占最重要地位，其次是银行贷款和债 券融资，最后是发行新股筹资。 其一，美国企业内源融资比重高。例如，从1 9 7 9 年至1 9 9 2 年，美国企业 内源融资占资金来源总额的比重，一直在6 5 以上，最高的1 9 9 2 年甚至达到 9 7 ，平均为7 1 ；其二，美国企业在外源融资中优先选择债务融资，而股权 融资则相对受到冷落，例如，整个8 0 年代美国企业新股寥寥无几，多数年份 新股发行为负值，这意味着许多企业通过举债来回购股票，从侧面反映了美国 企业注重债务融资而相对忽视股权融资。 美国企业的资金来源主要为内源融资，在其外源融资中，证券融资占了相 当的比重，这与美国证券市场极为发达有着相关的原因；德国企业的内源融资 比重较高，这与美国企业类似，但在其外源融资结构中，德国企业外部资金来 源主要为银行贷款；日本企业外源融资的比重高达6 6 ，而在其外源融资中， 主要是来自银行的贷款，其证券融资的比重只有7 ，银行贷款在企业总资金 来源中占到了5 9 的份额回。可见，从外部资金来源来看，美国企业主要依靠 证券融资，银行等金融机构贷款也占了不小的比重，而日本和德国的企业外部 m 伍中信，现代企业财务治理结构论纲，财经理论与实践2 0 0 4 ( 3 ) ，6 2 - 6 8 西华大学硕士学位论文第2 1 页 资金来源主要为银行贷款。 4 1 2 美国企业的股权结构乖治理结构 从企业的股权结构来看，美国企业的持股主体经历了由个人股东完全持股 到个人股东与法人股东共同持股的历史演进。这是因为，美国经济的主体是私 有经济，这种经济是以个人产权制度为基础的，所以在美国自由市场经济的早 期，美国的企业几乎全部是由个人股东持股的，但近二十年来，美国机构持股 得到快速发展，目前在总量上约占美国全部上市公司股本的5 0 ，其总资产已 由1 9 5 0 年的1 0 7 0 亿美元增加到1 9 9 0 年的5 8 万亿美元，主要的机构投资者是 共同基金、保险公司、养老基金和捐赠基金等。这些机构投资者把众多、分散 的小额投资者的资金集中起来，进行分散风险的组合投资，应该说，机构投资 者的快速发展，为美国个人投资于企业开辟了交易成本更低、风险更小的中介 机制。尽管美国机构投资者快速发展，但由于这些机构都是实行分散投资，机 构投资者投资于单个企业特别是大企业的比重并不高，因而使得美国企业的股 权结构高度分散，许多企业往往有成千上万个股东，两且最大股东持有的股份 多在5 以下国。 高度分散化的企业股权结构对美国企业融资体制的形成及其运行产生了独 特的影响。其一，明确清晰的资本所有权关系是实现现代公司资本有效配置的 基础。因为不管企业是以个人持股为主还是以机构持股为主，企业的终极所有 权或所有者始终是清晰可见的，所有者均有明确的产权份额以及追求相应权益 的权利与承担一定风险的责任；其二，高度分散化的个人产权制度是现代企业 赖以生存和资本市场得以维持和发展的润滑剂，因为高度分散化的股权结构意 味着作为企业所有权的供给者和需求者都很多，当股票的买卖者数量越多，股 票的交投就越活跃，股票的转让就越容易，股市的规模发展就越快，企业通过 资本市场投融资就越便捷。这种股权结构对美国企业治理结构的影响是，投资 者作为所有者( 委托方) 难以真正对企业经理人员( 代理人) 起到监督作用。 这是因为，一方面，占有股权微不足道的小股东有“搭便车”( f r e 圯r i d i n g ) 的倾 向，他们既不关心、也无力左右企业经理人员的工作；另一方面，由于机构投 。郭田勇，中小企业融资的国际比较与借鉴国际金融研究，2 0 0 3 ( t o 4 4 - 4 8 西华大学硕士学位论文第2 2 页 资者并不是真正的所有者，而只是机构性的代理人，代理基金的受益人运作基 金，他们是“被动的投资者”( p a s s i v ei n v e s t o r ) ，主要关心企业能付给他们多少 的红利，而不是企业经营的好坏和投资项目的运营情况，当机构投资者发现所 持股票收益率下降时，就会立即抛出所持股票套现退出，而根本无意介入改组 企业经理人员。因此，由于美国企业股权结构的高度分散，企业所有者无力、 也不愿意采用投票选择的方式约束或改组企业的经理人员，换言之，通过“用 手投票”机制来约束经理人员，借以改善企业治理结构的作用是很小的，对企 业经理人员的约束主要来自于市场的力量和作用。 市场力量的作用包括股票市场、商品市场、经理人市场等多种形式。这些 市场机制都能对企业经理人员施加影响，使其目标行为有利于所有者。这些市 场力量中，数股票市场对经理人员的约束作用最强，也最直接。 股票市场对经理人员的约束主要体现在两个方面，一是“用脚投票”机制 对经理人员的约束。由于美国股票市场非常发达，股票交易成本较低，当企业 股东对企业经营状况不满意或对现任管理层不信任时，就可以在股票市场上抛 售所持的股票，股东在股票市场上大量抛售股票的结果，使得该企业股票价格 下跌，而股价的大幅下跌往往会使企业面临一系列困难和危机，如企业形象不 佳、产品销售受阻、市场份额下降、银行减少或停止贷款甚至提前收贷，财务 状况恶化。这一系列的连锁反应往往最终导致企业破产倒闭等，通常，当企业 股价大幅下跌时，董事会便会认为经理表现不佳，从而很可能直接将其撤换， 这就是“用脚投票”对企业经理人的约束机制。二是兼并接管机制对企业经理人 的约束。在企业经营状况不佳、经营业绩下滑时，其股票价格将会随之下跌， 当股票下跌到远远低于企业的资产价值以下时，由于股票价格较低，其多数股 权极易被其他战略投资者收购，然后这些收购者凭借所掌握的股权，提议召开 新的股东大会并接管了公司，将原来的经理层撤换，这就是兼并接管机制对企 业经理人的约束，即企业经理人时时存在着被“恶意收购”的风险企业经理 人为了避免企业被接管以致于使自己失业，就会尽力经营好企业，使企业保持 良好的业绩，这样就可以使企业股票价格保持在较高的水平而不易被收购。值 得一提的是，美国企业兼并接管市场是美国企业治理的基本约束机制，尤其是 8 0 年代兴起的杠杆收购方式，使得美国企业出现恶意收购的狂潮，据统计，在 接管活动达到高峰的1 9 8 8 年，美国企业接管交易的总价值达到3 4 1 1 亿元，为 西华大学硕士学位论文第2 3 页 当年世界收购总额的7 0 以上。 4 1 3 法律对金融机构持有企业股份的限制 从法规和监管的角度来看，美国的法律一般禁止金融机构持有企业的股份。 对于银行而言，1 9 3 3 年的格拉斯一斯廷格尔法几乎完全禁止银行拥有公司股 份，例如，该法案不允许银行拥有任何一个单个公司5 以上的股份，就是持 有少数的股份也不得参与股利分配，银行信托部门虽然可以代客户( 受益人) 持有股份，但是不能把其受托资金的1 0 以上投资于任意单个公司，并且有其 它的法律鼓励信托机构持股进一步分散；除银行以外，其他金融机构在公司股 份方面的投资也受到法律的限制，例如，纽约州保险法规定，任一人寿保险公 司可以投资于其它公司股份的资产不得超过本公司总资产的2 0 ，并且投资于 单个公司的股份资产不得超过本公司资产的2 ；此外美国法律也限制非金融 企业持有其它企业的股份 4 2 日本及东亚国家企业以银行贷款为主导的融资模式 4 2 1 日本企业融资的一般模式与特点 相对于英美等国家以证券融资为主导的外源融资模式，日本、韩国等东亚 国家的外部资金来源主要是从银行获取贷款。在这种融资模式中，以日本的主 银行融资模式最为典型和突出，见表4 - 1 表4 1 日本非金融公司的净资金来源状况( ) c h a r t 4 - 1n e ts o u r c co ff u n d sj a p a n e s en o n f i n a n c i a lc o m p a n i e s 资料来源：转引自孔祥毅等著：百年金融制度变迁与金融协调p 1 6 2 表4 - 1 说明了从1 9 5 6 - 1 9 7 5 前后2 0 年的时间，日本企业的外部融资中银行 体系一直占据着主导地位，以股票市场为核心的资本市场对企业的贡献极小， 西华大学硕士学位论文第2 4 页 总计都没超过1 0 。 据青木昌彦的研究，日本的主银行制度包括三个相互补充的部分：( 1 ) 银 行与企业建立关系型契约；( 2 ) 银行之间形成相互委托监管的特殊关系；( 3 ) 监管当局采取一整套特别的监管手段，如市场准入管制、“金融约束”、存款 担保及对市场融资的限制等。以主银行为首的信用贷款几乎成为日本企业唯一 的外源融资渠道。 日本主银行融资模式是在经济高速增长时期形成的，战后，日本所需的重 建资金主要来自银行。随着经济的增长，所需资金越来越多，来自银行资金的 比例不断增长，相对应的是股权融资迅速减少，企业对银行贷款的依存度不断 提高。1 9 5 7 年到1 9 7 4 年问，在日本企业的资金构成中，内源融资( 折旧和利 润留成) 所占的比重仅为2 5 6 9 扛_ 3 7 7 ，企业资金来源主要依赖于外源融资； 在外源融资中，银行贷款所占的比例很高，一直在4 0 左右，而股票和债券融 资所占的比重则从1 9 5 7 年一1 9 5 9 年的1 8 5 下降到1 9 7 0 年一1 9 7 4 年的8 3 ， 呈下降趋势。正是在这种企业自我积累能力低，而证券市场又不发达的情况下， 日本企业形成了以银行贷款为主的融资模式。而且日本银行与企业的这种关系 是比较稳定的，一旦结合就很难变动，这样，就逐渐地形成了主银行体制这种 独特的融资模式。主银行体制融合了银行与企业、企业与企业，以及银行与监 管机构之间的相互关系。在日本，几乎每一个企业都与某个银行保持着密切的 关系，这种关系常常被称为系列融资，包括长、短期贷款，但也涉及债券发行 支持、股权投资、支付结算以及各种不同信息和管理方面的服务等。 值得注意的是，到7 0 年代中后期，随着日本经济高速增长的终结，企业经 营战略的转变和日本股票市场的发展，日本企业逐渐增加证券融资的比重，但 以银行贷款为主导的融资格局并未改变。 4 2 2 企业的股权结构及治理结构 从企业股权结构来看，与英美国家企业不同的是，日本的企业产权制度主 要是以法人为基础的，即日本企业法人持股占有绝对的比重，据统计，1 9 8 9 年 日本个人股东持有的股票只占2 2 6 ，如果按股票时价金额计算只占2 0 5 ， 而7 0 以上的股份是由各种法人机构即银行、保险公司和大企业所持有。与英 美等国企业之间单向持股不同，日本的企业之间往往相互持股，若干相互持股 西华大学硕士学位论文第2 5 页 的公司形成了一个较为密切的关系网，相互支持、相互依赖，形成了所谓的“企 业集团”。产生这种持股结构可能有几个原因，其一可能是与日本1 9 4 5 年以前 的财阀传统相关，其二是日本法律与英美等国的法律不同，对企业之间的相互 持股几乎没有限