（企业管理专业论文）中国上市公司现金股利支付与产品市场竞争的实证研究.pdf

摘要 代理问题是公司治理问题中最普遍、也是最受关注的情况，公司治理的重要 任务就是要解决利益相冲突和信息不对称条件下对管理者有效激励问题。产品市 场竞争很早就被经济学家认为是公司治理机制中重要的组成部分。产业组织理论 认为，产品市场竞争的重要作用就是降低信息的不对称性，通过增强对经理人的 激励和监督而减少委托代理成本，从而提高企业效率，使之与股东价值更趋于一 致。 近年来，我国上市公司现金股利分配已成为资本市场的热点问题之一。但我 国产品市场与西方产品市场在发展阶段和微观结构上存在较大差异，西方学者关 于产品市场竞争的公司治理研究成果对我国是否有适应性? 产品市场竞争是否 通过影响代理冲突对管理层支付剩余现金给股东的决策产生重要影响? 本文希 望对以上问题有所解答。本研究以2 0 0 0 年至2 0 0 6 年中国上市公司为研究样本， 借鉴国外学者关于产品市场集中度的衡量方法，来探讨我国上市公司现金股利支 付与产品市场竞争的关系，试图从公司外部环境产品市场竞争这一全新的角 度，分析近年来我国上市公司的股利分配行为。 通过实证研究，本文得到的主要结论是：第一，在现金股利支付意愿方面， 实证结果显示，我国上市公司会考虑企业所面临的产品市场竞争环境来决定是否 发放现金股利，市场竞争程度越低，越倾向于支付现金股利。第二，在现金股利 支付水平上，我国上市公司会根据企业所面临的产品市场竞争程度来规划适当的 支付水平，市场竞争程度越低，现金股利支付水平越高。实证结果表明，我国现 金股利支付是产品市场竞争的替代，而不是其结果。现阶段我国的产品市场竞争 并没有很好地发挥对管理者的激励和监督而减少代理成本的作用，这也说明我国 产品市场竞争的公司治理效应动力机制的某些缺陷。 关键词：产品市场竞争；现金股利支付；公司治理效应 a b s t r a c t a g e n c yi s s u e sa r et h eo n e so ft h em o s tp o p u l a ra n da l s ot h em o s tc o n c e r n e d i s s u e so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，w h o s em a i no b j e c t i v ei st os o l v eh o wt oi n c e n t i v i z e t h em a n a g e r se f f e c t i v e l yu n d e rb e n e f i tc o n f l i c ta n di n f o r m a t i o na s y m m e t r y p r o d u c t m a r k e tc o m p e t i t i o ni sd e s c r i b e db ye c o n o m i s t sa sa ni n d i s p e n s a b l ep a r to fc o r p o r a t e g o v e r n n a n c es y s t e ma n dp l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei nl o w e r i n gi n f o r m a t i o na s y m m e t r y a n dr e d u c i n ga g e n c yc o s t sb ye n h a n c i n gt h em a n a g e r s i n c e n t i v e ，w h i c hc a ni m p r o v e b u s i n e s se f f i c i e n c ya n dm a k em a n a g e r sc l o s e rt ot h ev a l u eo fs h a r e h o l d e r s r e c e n ty e a r s ，c a s hd i v i d e n dp o l i c yh a sb e c o m eo n eo ft h eh o ti s s u e si nt h e r e s e a r c ho fc a p i t a lm a r k e ti nc h i n a h o w e v e r , t h e r e r eh u g ed i f f e r e n c e sb e t w e e n c h i n e s ep r o d u c tm a r k e ta n dt h ew e s t e r ni nd e v e l o p i n gp e r i o da n dm i c r o - s t r u c t u r e ，s o ， w h e t h e rt h er e s u l to ft h ew e s t e r n e r s r e s e a r c ho np r o d u c tm a r k e ti ss u i t a b l ef o ru sa n d w h e t h e r p r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o np l a y s ag r e a tr o l e u p o nt h em a n a g e r s d e c i s i o n m a k i n ga r es t i l lq u e s t i o n s t h i sp a p e ri st oa n s w e rt h ep u z z l e sa b o v e b a s e d o nt h ef o r e i g n e r s m e a s u r eo fp r o d u c tm a r k e tc o n c e n t r a t i o n , t h i ss t u d yc h o o s e s s a m p l e sf r o mt h ey e a r2 0 0 0t o2 0 0 6t oe x a m i n et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e np r o d u c t m a r k e tc o m p e t i t i o na n dc a s hd i v i d e n dp a y o u tp o l i c y ，a n dt r i e st od e m o n s t r a t et h e d i v i d e n dp o l i c yf r o mt h eo u t s i d ec o m p e t i t i o ne n v i r o n m e n t ，ab r a n d - n e wa n g e l t h em a i nc o n c l u s i o n so ft h i se m p i r i c a lr e s e a r c hi n c l u d e ，f i r s t l y , t h ee m p i r i c a l e v i d e n c es h o w sc o m p a n i e sw i l lt a k eo u t s i d ep r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o ni n t oa c c o u n t d e c i d i n gw h e t h e rp a yc a s hd i v i d e n do rn o t t h el o w e rd e g r e eo fc o m p e t i t i o nw i l ll e a d t oe a s i e rc a s hd i v i d e n dp a y m e n t s e c o n d ，d i v i d e n dp a y m o u tr a t i od e p e n d so nt h e d e g r e eo fc o m p e t i t i o n ，t h el o w e r , t h eh i g h e r t h er e s u l t si m p l yt h a tc a s hd i v i d e n d p a y m e n ti ss u b s t i t u t ef o rp r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o n ，b u tn o to u t c o m e ，w h i c hm e a n s p r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o ni nc h i n ah a sn o tp l a y e dag r e a tr o l ei ni n d u c i n ga g e n c y c o s t sb ye n h a n c i n gt h em a n a g e r si n c e n t i v e m o r e o v e r , i ts h o w ss o m el i m i t a t i o n st o c o r p o r a t eg o v e r n a n c ee f f e c to fp r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o n s t i l ll i ei nc h i n a k e yw o r d s ：p r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o n ；c a s hd i v i d e n dp a y o u t ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c ee f f e c t 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) ：彳廷诸审 彳繇年垆月l y 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦f - 1 x 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“、) 作者签名：j 艮曰罕 日期：孵年华月，占日 翩虢渺豸户蔚日? 础年严月骺 第。一章引言 第一章引言 第一节选题背景与研究意义 大量的经济文献认为激烈的产品市场竞争有助于激励公司管理层提高效率， 其中主要的观点之一就是，竞争的约束压力可以使得市场迅速更换没有竞争力的 管理层。h i c k s ( 1 9 3 5 ) 意识到“垄断利润的最大好处就是平静的生活”，而c a v e s ( 1 9 8 0 ) 则指出，“毫无疑问，竞争是懒惰的天敌”。在过去几十年间，许多理论 文献试图通过检验市场竞争以何种渠道对管理层激励产生作用来证明这种观点 ( 如h o l m s t o r o m ，19 8 2 ；h a r t ，19 8 3 ；h e r m a l i n ，19 9 2 ；s c h m i d t ，19 9 7 ：a g h i o n ， d e w a t r i p o n ta n dr e y ，1 9 9 9 ；r a i t h ，2 0 0 3 ) 【。a l l e n 和g a l e ( 2 0 0 0 ) 1 2 认为，公司 市场竞争可能是一种比公司控制权市场或制度监督更为有效的公司治理机制。 许多实证研究支持这种观点，即竞争激励管理层更有效率地工作并且与股东 价值更趋于一致。例如，g r a h a m 、k a p l a n 和s i b l e y ( 1 9 8 3 ) 发现，1 9 7 8 年航空 业管制取消后，航空公司效率显著提高。n i c k e l l ( 1 9 9 6 ) 证明，英国公司各生产 要素效率的增长与行业竞争强度的代理变量正相关。b e r g e r 和h a n n a n ( 1 9 9 8 ) 发现，美国银行业市场竞争强度与费用强烈负相关。研f f i t h ( 2 0 0 1 ) 表明，产品 市场竞争加剧可使得生产力提高，尤其是在管理层与股东利益并不那么一致的公 司中。g r i n s t e i n 和p a l v i a ( 2 0 0 6 ) 报告，在竞争较弱的市场中，经理人更有可能 从未经股东许可的银行贷款中榨取额外租金【3 】。 在此基础上，国外学者开始尝试研究产品市场竞争与管理层激励的联系是 否对公司股利支付政策产生潜在影响，因为有许多原因可以说明产品市场竞争与 公司股利政策之间存在某种内在联系。其中最重要的原因可能是竞争与代理冲突 的互动关系。之前的许多文献表明对代理问题的考虑在股利支付政策中扮演了重 要的角色( 如l i e ，2 0 0 0 【4 ； g r u l l o na n dm i c h a e l y ，2 0 0 4 5 1 ；d e a n g e l o ，d e a n g e l o a n ds t u l z ，2 0 0 6 6 1 ) 。因此，产品市场竞争很可能通过影响代理冲突对管理层支付 剩余现金给股东的决策产生重要影响。g r u l l o na n dm i c h a l y ( 2 0 0 7 ) 1 】以美国制造业 2 7 4 7 家公司1 9 7 2 0 0 1 年度数据实证支持了公司股利支付是产品市场竞争的 结果，即产品市场竞争越激烈，公司股利支付水平越高。 中国上市公司现金股利支付与产品市场竞争的实证研究 上述文献从多方面证实了产品市场竞争的公司治理效应，为我们提供了在复 杂环境中研究产品市场竞争的公司治理效应动力机制、产品市场竞争与经理人激 励、资本市场及企业效率之间关系等问题的新视野。很多学者跨产业经济学、财 务学和信息经济学三大学科，涵盖竞争、契约与效率领域的研究，已经在诸如资 本结构与产品市场竞争相关关系、产品市场竞争对管理层的公司决策影响等方面 得到了很多新成果。 但另一方面，股利之谜一直是现代财务经济学中最大的谜团之一( b l a c k ， 1 9 7 6 f 7 1 ；f r a n k f u r t e r ，k o s e d a g t 8 1 等，2 0 0 2 ) ，到现在看来也远未过时。自从1 9 6 1 年m i l l e r 和m o d i g l i a n i 发表“股利政策、增长和股票估价”的著名论文，提出股 利与企业价值无关理论以来，学术界对m m 理论不断提出挑战。四十多年来， 西方股利理论已经在不同的角度得到了拓展，提出了许多解释“股利之谜 的理 论学说，虽百家争鸣，却仍然没能对股利之谜给出一个令人满意的解释。西方发 达国家上市公司股利政策的确定，是平衡上市公司在股利发放与公司的未来发展 之间、股东眼前利益与长远利益之间的结果，与公司的配股、增发等再筹资行为 并没有直接的内在联系，而反观我国情况却截然不同。在2 0 0 0 年以前，我国上 市公司很少实行现金分红，而多采取送股或转增股本为主的股利分配方式。上市 公司股利不分配，对投资者信心，上市公司的规范、稳健运作及董事会履行对股 东的诚信义务等方面都有不利影响。证监会基于上述理由，在2 0 0 1 年起将上市 公司的分红状况作为考察其是否具有增发资格的条件之一。很多上市公司为了获 得增发资格，实现后续融资，普遍采取了针对该政策的策略性分配行为，导致了 现金股利公司的数目和所占比例两个指标的大幅回升。此后，国内很多学者利用 国外的理论对我国上市公司股利政策从不同角度进行了实证研究。但研究发现， 国外解释股利政策的主流理论代理成本理论和信号传递模型并不能很好地解释 中国上市公司的股利政策p j 。 在此种情况下，国外学者已开始从新的、更广阔的研究视角来分析上市公司 的股利政策，如上述的基于产业经济理论的产品市场竞争视角。经验验证也基本 支持公司股利政策会受到企业所面临外部环境的影响。 有关产品市场竞争与股利政策关系的研究，目前国外也处于尝试性的研究阶 段，而国内学者涉及更少。相对于西方产品市场，我国产品市场在发展阶段和微 观结构上存在较大差异，已经取得的不多的结论在我国也并不一定适用。本实证 2 第一一章引言 研究的目的是尝试研究我国上市公司的股利支付政策是否因受到其所处外部产 品市场竞争的影响而有所调整。公司处于不同的竞争环境下，其股利发放意向、 股利支付水平是否会有所不同。对于这些问题的回答不仅有助于政府监管层更好 地分析和把握公司的股利政策，促进我国证券市场健康发展，而且对中国上市公 司现金股利政策的理论研究也是一个有益的探索，希望能迸一步拓展公司财务研 究视角和我国产品市场竞争作用机制的认识，更加丰富我国产品市场竞争的公司 治理效应研究。 第二节研究思路与框架 本文在l ap o r t a 、l o p e zd es i l a n e s 、s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 2 0 0 0 ) 1 1 0 1 ( 以下简 称l l s v ) ，袁振兴、杨淑娥( 2 0 0 6 ) 和g r u l l o na n dm i c h a e l y ( 2 0 0 7 ) 1 1 研究基 础上，并借鉴g r u l l o n 和m i c h a l y ( 2 0 0 7 ) 度量产品市场集中度的方法，将2 0 0 0 年 至2 0 0 6 年在沪深交易所主板上市的全部a 股上市公司作为样本，对上市公司现 金股利政策和产品市场竞争的关系进行了试探性的实证研究。 图1 是本文的研究思路和分析框架。 本文共分为六章，依次如下： 第一章为引言。提出本文的选题背景与研究意义，并厘清本文的研究思路； 第二章是文献回顾与评析。首先简要总结国内外股利政策理论的发展历程和 相关文献；接着回顾并评析有关学者在产品市场竞争的公司治理效应方面迄今为 止的研究成果；最后重点评析产品市场竞争与现金股利的相关研究； 第三章是对我国现金股利政策现状的简要分析。分析了我国现金股利分配的 现状和特点，并指出其存在的问题； 第四章是研究设计。具体有：市场竞争集中度衡量、样本数据搜集与说明、 研究变量的定义和计算、回归模型的建立与本文的研究假设； 第五章是实证研究结果检验与分析。包括变量的描述性统计结果和实证分析 结果； 第六章是结论与讨论。得出本文的研究结论并进行相关讨论，指出研究中的 创新点和存在的一些局限性，并提出未来的研究改进方向。 中国上市公司现金股利支付与产品市场竞争的实证研究 图1 本文研究框架 一、 引言 l i 二、文献回顾与评析 uuu 现金股利政策相关产品市场竞争和公司现金股利政策与产品 研究回顾与分析治理相关研究综述市场竞争的研究评析 il 、， 三、我国现金股利分配现状分析 il 、，7 一 四、研究设计 uuuu 市场样本研究模型 竞争 数据变量 构建 集中 搜集定义 和研 度衡 与说与计 究假 量设 明算 i 五、 实 证 结 果 uu 股利支付意向结果分股利支付水平结果分 析及检验 析及检验 、，一， 六、结论与讨论 4 第二章文献回顾与评析 第二章文献回顾与评析 第一节现金股利政策相关研究回顾与分析 纵观西方股利研究发展历程，2 0 世纪7 0 年代是一分水岭。在此之前，有 关股利政策的讨论主要集中在股利政策是否影响公司的价值上，形成了 m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 6 1 ) 股利无关论及l i n m e r ( 1 9 5 6 ) 、g o n d o n ( 1 9 6 2 ) 、f a r r a r 和s e l w y n ( 1 9 6 7 ) 股利相关论。2 0 世纪7 0 年代以后，为破解股利之谜，股利政 策的研究重点转移到股利为什么会影响及如何影响公司价值上，产生了客户效 应理论、信号理论、代理成本理论、交易成本理论、股权结构理论、迎合理论 和生命周期理论等现代股利政策理论【1 2 1 。本文将现金股利代理理论解释与其它 理论进行区分，重点结合现金股利与公司治理的关系对股利的代理理论的研究 成果进行综述，然后总结国内现金股利政策的相关研究。 一、现金股利代理理论 1 传统代理问题与双重代理问题 传统的代理理论主要由j e n s e n 、m e c k i n g ( 1 9 7 6 ) t 13 1 、f a m a 、j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 1 1 4 】、 等提出。后来经过很多经济学家和公司智力专家的扩充和发展，是一种较为成熟 的公司治理问题分析框架。 西方传统委托代理理论分析的对象主要是美、英等国特别是美国多数的以股 权分散为主要特征的上市公司治理问题而构建的一种分析框架。但近年来，一些 研究发现除美国和英国等少数几个国家外，世界上大部分国家的股权不是分散而 是相当集中的。例如，l ap o r t a 等( 1 9 9 9 ) 1 5 1 发现，在2 7 个高收入国家中约有6 4 的大企业存在控股股东；f a c c i o 和l a n g ( 2 0 0 1 ) t 1 6 1 发现，在1 3 个西欧国家中，除 英国和爱尔兰外，其他国家的股权高度集中，在5 2 3 2 家上市公司中，4 4 2 9 由 家族控制；在新兴市场，所有权集中度比成熟市场更高，c l a e s s e n 等( 2 0 0 0 ) 玎发 现，除日本以外的东亚国家，4 0 以上的上市公司是由家族控制的。当股权集中 到一定程度使得大股东能够对上市公司实施实质性控制的时候，如典型的在一些 亚洲公司，外部股东与内部经理人员之间的利益冲突将变得不再重要，代理问题 中国上市公司现会股利支付与产品市场竞争的实证研究 则更多地表现为大股东与小股东之间的利益冲突。 包括中国在内的许多新兴市场上市公司的股权结构的主要特征不是股 权分散，而是相对集中或高度集中。这就决定了这些国家和地区的上市公司 治理所要解决的突出问题与美、英等国有着显著的差异，既要解决全体股东 与经营者的利益冲突，而且还要解决大股东与中小股东之间的矛盾。中国上 市公司暴露出的大量问题也说明控股股东或大股东恶意侵占中小股东利益 问题相当严重【1 8 】。同时，相较于德、日等发达国家较为健全的保护中小股 东利益的法律体系和良好的公司治理文化，发展中国家对中小股东的保护还 相差甚远。由此可见，在以股权相对集中或高度集中为主要特征的上市公司， 实际上存在着双重委托代理的问题：一种是控股股东或大股东与经营者之间 的委托代理问题；另一种是中小股东与其代理人之间的委托代理问题。解决 上述两种委托代理问题而构建的双重委托代理理论的核心，就是如何设计最 优的治理结构和治理机制，既能促使经营者按照全体股东的利益行事，又能 有效防止控股股东或大股东恶意损害中小股东利益【l9 1 。所以降低双重代理 成本无非从两个途径入手：一是作为委托人的控股股东或大股东对作为代理 人的经营者能够进行充分的激励，从而实现有效降低第一种代理成本的目 的；二是作为委托人的中小股东对其代理人能够进行充分的约束，从而实现 有效降低第二种代理成本的目的。 2 现金股利代理成本理论与利益侵占假说 现金股利代理理论源于公司代理理论，委托代理理论的核心是解决委托入 与代理人之间的代理问题。由于股权集中程度不同，现金股利代理理论以公司代 理理论为源理论，围绕着公司的委托人与代理人之间冲突的变化，经历了从代理 成本理论到利益侵占假说的变化。 ( 1 ) 现金股利代理成本理论- 幺爰解管理者和股东之间的利益冲突 股利代理理论的提出，是与b e r l e 和m e a n s ( 19 3 2 ) 1 2 0 1 提出的所有权与控制权 相分割问题的研究一脉相承的。即股利代理理论首先关注的是股东与经理人员的 代理问题。现金股利的代理理论解释起源于j e n s e n 和m e e k l i n g ( 1 9 7 6 ) 【1 3 】的研究。 他们从支出角度将代理成本归纳为委托人的监督支出、代理人的担保支出和剩 。监督支出，是指信息的不对称和契约的不完全及效用最大化假设不可避免会导致代理人的决策与委托人 6 第一章文献回顾与评析 余损失圆。在j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的代理成本理论的基础上，财务经济学家 们开始将代理成本理论用于对“股利之谜”的解析。 首先将代理成本理论应用于股利政策研究的是r o z e f f ( 1 9 8 2 ) 2 。他认为，股 利的支付一方面能降低代理成本，另一方面会增加交易成本。公司股利发放率的 确定是在这两种成本之间进行权衡，以使总成本最小。他认为经营杠杆和财务杠 杆也是决定股利政策的重要因素。为了证明其理论，r o z e f f 在美国6 4 个行业中 随机选取了1 0 0 0 家样本公司，研究他们1 9 7 4 1 9 8 0 年平均股利发放率与代理成 本、融资成本及杠杆的关系，在对样本进行回归后的结果确实支持了其推论。 m a h m o u d 等( 1 9 9 5 ) 2 2 1 对1 9 7 2 1 9 8 9 年3 4 1 家公司的实证研究结果也同样支持 的r o z e f f 代理理论。 e a s t e r b r o o k l 2 3 j 是代理成本假说的另一位重要人物。他在1 9 8 4 年发表了“t w o a g e n c y c o s te x p l a n a t i o n so fd i v i d e n d s 一文，从股东对经营者的监督成本和经 营者对风险的态度两个方面解析了公司发放股利的原因。就前者来说，单个股东 由于监督成本与收益的不配比，使得他们往往不能对经营者进行有效监督，所以 需要有类似于债权人的主体对企业进行监督。从经营者对风险的态度而言，股东 倾向于高风险、高收益的项目，而经营者因为担心一旦经营失败其专用性的人力 资本就会丧失，所以他们并不偏好风险。经营者可以通过降低负债权益比例来控 制风险，而发放现金股利有调整负债比率的作用。公司支付股利使得公司未来必 然面临在资本市场筹集新的资金，这样，当发行股票时，有投资银行和类似的机 构详细审查公司的报告；当举借债务时，有银行等机构实施监督，这些来自外部 的监督无疑使得股东的监督成本大为降低。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) t 2 4 】从投资角度提出了现金股利的自由现金流量假说。存在大量 自由现金流的公司，将趋向于通过接受具有负净现值的投资方案而导致过度投 资，此时股利的分配由于降低了经营者可支配的自由现金流从而削弱了其过度投 资的能力，有益于公司价值的提升。该假说认为经营者出于其自利性的考虑，存 在扩大公司正常规模使之超出其最优规模的动机：扩大规模增加了经营者控制的 福利最大化的决策之间会存在某些偏差情况下，委托人必须通过机制设计对代理人进行适当的激励和监督 而发生的费用支 j ： o 代理人的担保支出。是指为了保证代理人不会利用信息优势来损害委托人的利益，委托人为其支付的费 用 圆由于风险偏好的不同和信息的完备程度总是存在差异，代理人的决策与委托人效用最大化决策仍会存在 定的偏差，委托人的福利势必要将遭到一定程度的损失，即剩余损失 7 中国上市公司现金股利支付与产品市场竞争的实证研究 资源，并可能相应增加其报酬，同时也为下层经营者创造过多晋升的机会。j e n s e n 认为，在自由现金流量的使用方面，股东与经营者之间存在利益上的冲突，越是 当公司产出巨额的自由现金流量，股东与经营者在股利支付政策上的利益冲突就 越严重。j e n s e n 认为股利变动公告与股价波动间存在正相关的经验关系是支持自 由现金流量假说的证据。根据j e n s e n 的观点，l a n g 和l i t z e n b e r g e r ( 1 9 8 9 ) 2 5 j 提出 了过度投资假说，认为自由现金流量充裕的公司，过度投资的可能性更大，过度 投资的公司股利变动公告导致的市场收益高于其它公司，即有过度投资行为的公 司如果提高股利，股价会做出积极的反应。在实证分析中，他们利用托宾q 作 为公司是否过度投资的判定依据，假定平均q 值小于l 的公司存在过度投资。研 究发现，平均q 值小于1 的公司，其与股利变动公告相关的市场平均收益明显 大于其它企业，与过度投资假说一致。a g r a w a l 和j a y a r a m a n ( 1 9 9 4 ) 2 6 1 采用另外的 方法对此问题进行了检验。他们将样本公司按照筹集资金的主要来源分成权益资 金和负债两组。由于利息的压力负债对经理人员的过度投资可以起到一定的限制 作用。如果股利政策的目的是为了控制经理人员过度投资，那么以权益为主要筹 资来源的公司发放股利的水平应该较以负债为主的公司高。他们的研究证实了以 权益为主要资金来源的公司，其股利水平显著高于举债公司。为了进一步验证其 结论，他们进一步将权益资金为主的公司按照管理层持股比例分为高、低两类， 假设认为管理层持股比例高，管理层更有可能与股东的利益一致，股东与管理层 间的代理冲突较弱，那么这一类公司应该支付较少的股利。他们的研究结果也很 好地支持了这样的假设。他们的结论证明，股利确实能够作为降低股东与管理层 之间代理冲突的重要工具。l i e ( 2 0 0 0 ) 4 利用现金流和现金水平作为衡量公司超额 现金的指标，在研究特别股利、常规股利增加和股票回购时，发现了支持自由现 金流量假说的证据。其研究发现，特别股利和股票回购的超额收益与现金水平正 相关，而其中低q 值的公司较高q 值的公司的正相关关系更为显著，表明增量 现金分配缓和了超额现金的代理问题。 ( 2 ) 利益侵占假说现金股利缓解大股东与小股东的利益冲突 现金股利代理成本理论最初源于股权高度分散的公司背景，然而人们逐渐地 发现，在很多国家的大多数公司里，股权集中是公司股权结构的另外一种常态， 即使在美国股权集中的公司也并不少见。在这些公司里，主要代理问题主要表现 为大股东对小股东的利益侵占。于是，现金股利代理理论也就转移到了现金股利 第二章文献回顾与评析 在大股东与小股东的利益冲突中扮演什么样的角色，进而形成利益侵占假说。 最早研究现金股利在解决大股东和小股东之间代理问题的作用的是s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) t 2 7 1 。他们认为在上市公司中，大股东对上市公司资源的侵害度和 侵害方式会因其他小股东的现金流索取权的差异而有所不同。当大股东对上市公 司的控制权力越大，而且控制权与现金流权也趋于一致的时候，大股东实现自己 的利益的成本也越小。因而在控制权与现金流权一致的情况下，大股东应当会倾 向于选择成本最低且受法律保护的方式来实现自己的利益。于是，上市公司高派 现就成为其必然的选择。股权越集中，大股东持股比例越高，则派现成本就越低， 大股东就越有动机按正常途径分派股利，而不是通过侵占小股东利益的非正常途 径来获取收益。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) t 2 s l 通过建立一个只存在投资收益而无其 他成本的简单模型来证明了这一点。他们的这一结论成为研究大股东与小股东围 绕着现金股利展开的利益冲突的经典之作。在其后的研究基本上是从两个方面研 究股权结构对现金股利的影响：一是大股东持股比例对现金股利政策的影响；二 是股东类型对现金股利政策的影响。这两个方面在股权集中的公司中往往是同时 放在一起进行研究的。利益侵占假说与代理理论相比，它认识到公司股权结构广 泛分散的另一种常态，很好解决了支付与不支付现金股利的动力与能力一致性问 题；同时，它还使人们注意到另外一个问题，就是法律对中小投资者利益的保护 的不完善，市场监督不完全有效。从而开辟了现金股利研究的新领域现金股 利与法律保护之间关系。 l l s v ( 2 0 0 0 ) t 1 0 l 在法律对公司现金股利发放行为影响的研究上，提出了两种 不同的股利代理模型，即结果模型和替代模型。一方面股利是法律有效保护体系 的结果，即结果模型( o u t c o m em o d e l ) 。在有效的法制体系下，小股东可以运用 法律赋予他们的权力促使公司发放股利，以防止内部人侵占股东的利益谋取私 利。在其它条件相同的情况下，对小股东的利益保护越好，则他们从公司获得的 股利越多。由于小股东具有的安全感，在对小股东权益保护较好的情况下，若公 司面临好的投资机会，则更可能采取低股利支付率、高再投资比率的股利政策。 相反，在对小股东权益保护不好的情况下，则不可能存在这种关系，此时的股东 当然希望尽快将股利装入自己的包中。从代理问题的另一个角度来看，股利是法 律保护的一种替代，即替代模型( s u b s t i t u t em o d e l ) 。这种观点认为发放股利的关 键是基于公司对外部资本市场融资的需要。公司需要到资本市场融资，为了能以 9 中固上市公司现金股利支付与产品市场竞争的实证研究 适当的条件筹集到所需资金，公司必须在向股东融资方面树立良好的声望。发放 股利减少了内部人谋取私利的资金供给，是公司树立威望的一个途径。在股东权 益法律保护不好的情况下，公司的声望十分重要，这使发放股利维护形象显得尤 为重要。反之，发放股利也就不再重要。也就是说，拥较好投资机会的公司，由 于对资金的需求大，也有树立良好声望和形象的强烈动机，因而在股东权益法律 保护不好的情况下，高成长公司的股利支付率相对低成长公司要高。 l l s v ( 2 0 0 0 ) 对其提出的两种代理模型进行了实证检验。他们考察了3 3 个国 家和地区4 0 0 0 余家公司在1 9 9 4 年度的股利支付情况，发现代理问题与世界范围 对公司股利政策的理解高度相关，并且发现对股利结果模型的一致支持，即所在 国家的少数股东利益保护好的公司，倾向于支付更多的股利。在l l s v 研究成果 的基础上，f a c c i o 、l a n g 等( 2 0 0 1 ) u 6 采用所有权与控制权比率作为公司内部人 利益侵占程度的量度指标，对现金股利与代理问题的关系进行研究。通过对欧洲 和亚洲的比较，他们发现，紧密附属于集团的公司在欧洲比在亚洲支付更多的股 利，这较好抑制了内部人的利益侵占。股利支付率在欧洲较高，而在亚洲较低， 说明内部人侵占问题在欧洲比在亚洲得到了更好的抑制。他们的研究结论支持了 结果模型。 然而，l l s v ( 2 0 0 0 ) 和f a c c i o 、l a n g 、y o u n g ( 2 0 0 1 ) 的结果主要是针对股权分 散市场研究得到的，这显然有一定的局限性。那么，现金股利与投资者所受到的 保护程度之间在股权具有明显集中特征的市场里存在什么样的关系呢? g u g l e 和 y u r t o g l o ( 2 0 0 3 ) t 2 9 】以股权度集中的德国公司为样本进行了研究。他们在对德国市 场1 9 9 2 - - 1 9 9 8 年的7 3 6 次股变动公告进行分析后发现，大股东与小股东之间代 理冲突存在差异的公司，股利变动公告所产生的非正常收益有明显的不同。通过 对比有无其他大股东制约的大股东控股公司股利发放变动公告的股价反应情况 后，研究表明了最大股东之外的其他大股东起到了一定的监督作用。研究同时还 发现，当最大股东股权增加时，现金股利支付水平会降低，而第二大股东股权增 加时，股利支付比率会有所上升。显然，他们的结论在股权集中背景下，为 l l s v ( 2 0 0 0 ) 的结果模型提供了有利的支持。 这个指标的选择依据足，基于股利的代理成本理论，所有权与控制权比率越低的公司，内部人侵占的风险 越高；如果代理问题是严重的，那么经理们可以通过承诺一个高的现金股利支付比率来避免侵占的发生， 从而维持股票的价格和未来对投资者吸引力。 1 0 第二章文献回顾与评析 二、国内现金股利政策研究 我国对股利政策的研究起步比较晚，9 0 年代中后期才逐步开始股利研究。 2 0 0 1 年证监会提高了上市公司再融资的标准后，公司现金股利政策有了显著的 改变。其后，现金股利政策研究引起国内学者的广泛关注。总的来看，国内有关 中国上市公司股利政策的研究集中在公司股利政策影响因素、股利政策的市场反 应研究和股利政策的公司治理效应等主要几个方面。 1 基于公司现金股利政策影响因素的研究 ( 1 ) 公司股权特点与现金股利政策的关系 这方面的研究主要围绕股权结构、股权流通度与现金股利政策的关系展开， 很多学者进行了实证检验。原红旗( 2 0 0 4 ) 【9 】从控股股东角度对现金股利的支付 动机进行了检验，发现大股东的控股地位会导致较强的现金股利支付动机。 孙晖、徐学丹( 2 0 0 5 ) 3 0 l 以2 0 0 2 年沪市、深市a 股派现公司为样本，研 究股权结构特点是否直接或通过股权融资偏好间接影响我国上市公司现金股利 政策这一问题时发现，我国上市公司现金股利政策受股权结构特点、股权融资偏 好影响显著，上市公司在分红当年己具备股权融资资格时，其股利支付率低；不 具备股权融资资格时，其股利支付率高。唐国琼和邹虹( 2 0 0 5 ) 3 1 1 实证研究发现， 非流通股倾向于派发现金股利。黄娟娟和沈艺峰( 2 0 0 6 ) 【3 2 j 考虑我国上市公司股 权结构的特点研究发现，管理者制订的股利政策主要是为了迎合大股东的需求， 广大中小投资者的股利偏好往往被忽视。谢军( 2 0 0 7 ) 【3 3 j 研究发现，股权结构对 现金股利发放概率具有显著的正向影响。 然而，邵军( 2 0 0 5 ) 【”】在对我国2 0 0 1 年和2 0 0 2 年a 股上市公司的现金股 利政策进行实证研究时却得出不同结论，他发现股权集中程度并不影响现金股利 决策，只不过股权集中程度高的公司不太会考虑现金股利的持续性，而股权集中 度低的公司则会把一定比例的当年收益作为现金股利发放给股东。 吕长江、周县华( 2 0 0 5 ) 【35 】研究认为股利支付与第一大股东持股比例呈“u ” 形关系。当第一大股东持股比例较低时，随着持股比例的增加，公司会减少股利 支付，可是当持股比例超过某一点时，公司又会提高股利支付。当公司前五大股 东持股比例差距较大时，尤其当第一大股东与第二大股东持股比例差距较大时， 公司倾向于多发股利；当第二大股东和第三大股东持股比例显著提高时，公司将 中国上市公司现金股利支付与产品市场竞争的实证研究 会减少股利发放。 至于股权流通度与现金股利政策的关系，国内最早的研究始于刘星：刘星 ( 1 9 9 9 ) 1 3 6 】通过访问和调查沪深1 0 家上市公司后，认为公司国有股、法人股的 比例是影响现金股利支付率最大的外部因素吲。魏刚( 2 0 0 1 ) 【3 8 】研究也发现， 上市公司分配股利的概率与国家股比例和法人股比例成正相关关系。阎大颖 ( 2 0 0 4 ) 1 3 9 1 对1 9 9 - - 2 0 0 2 年我国a 股一般行业上市公司的派现行为进行了实证 分析。其结果表明，股权流通性越低、大股东的控制能力越强的公司，派现的可 能性越大。继而得出结论认为，非流通控股股东以现金股利进行“圈钱”是造成 上市公司热衷于派现的重要原因。之后，阎大颖、苏玮( 2 0 0 5 ) 4 0 】全面考察了我 国a 股上市公司近1 0 年来现金股利政策与流通股股东收入偏好的相关关系，再 次证明了上述结论，朱明秀( 2 0 0 5 ) 同时也证实这一结论。 徐国祥、苏月中( 2 0 0 5 ) 】的结论有所不同，其研究结果表明，国有股股东 比法人股股东更偏好现金股利，但现金股利支付极不稳定，如果在未考虑其他影 响因素的情况下，国有股股东与法人股股东对现金股利的偏好并无显著差别。因 而，股票全流通才是解决现金股利两难处境、保证中小投资者利益的正确之道。 ( 2 ) 公司特征与现金股利政策的关系 吕长江、王克敏( 1 9 9 9 ) 【4 2 】针对公司内部因素对现金股利政策的影响进行了 实证研究，并认为我国上市公司股利分配政策会受到公司规模、股东权益、盈利 能力、流动能力、负债率等因素的影响，现金分红与每股收益、总资产正相关， 与资产负债率负相关；盈利能力越强，股利支付水平就越高；营运能力越强或公 司规模越大或资产流动性越强，则现金股利越高、股票股利越低；如果股票市价 越高或每股净资产越多，则现金股利和股票股利就越高。 在公司规模影响方面，邵军( 2 0 0 5 ) 却得出了不同的结论，他对我国2 0 0 1 年 和2 0 0 2 年a 股上市公司的现金股利政策进行了实证研究，其结果表明，公司在 决定每股现金股利的大小时，其主要依据是以前年度的股利政策和目前的盈利水 平，而公司规模并不影响现金股利政剩4 引。 ( 3 ) 公司未来绩效与现金股利政策的关系 魏刚( 2 0 0 0 ) 选取了1 9 9 2 1 1 9 9 7 年我国6 4 4 个发放股利的公司作为观察对 象，其研究结果表明，当公司的持久盈利受到非暂时性冲击时，它们通常会改变 其股利政策。但刘文军、赵亚娟( 2 0 0 5 ) 【4 4 】选择1 9 9 8 - - 2 0 0 0 年分配股利的公司 1 2 第二章文献回顾与评析 作为研究对象，发现我国上市公司的现金股利、股票股利与下一年度的每股收益、 净资产收益率呈正相关关系，但对未来业绩产生的影响不稳定，也就是说我国的 信号传递机制远不如国外的显著，同时也说明了我国上市公司在制定股利分配政 策的过程中存在很多错误观念，缺乏一个稳定的股利政策目标。 ( 4 ) 行业类型与现金股利政策的关系 何小连、蒋巍( 2 0 0 5 ) 4 5 1 对我国上市公司现金股利政策的行业特征进行实证 分析的结果表明，我国不同行业的上市公司的现金股利政策具有显著差异，虽然 行业是