（企业管理专业论文）中国投资者情绪指数的度量及其对股市收益的影响分析.pdf

摘要 摘要 近年来，随着全球资本市场的发展，世界各国资本市场出现了多种金融市场“异 象”如小公司效应、处置效应、价值效应、惯性策略与反转策略等，但这些都得不 到传统金融学的很好解释。传统金融学的一些基本假设如投资者理性、同质，市场 有效等越来越受到人们的质疑，行为金融学的研究引起了实务界和学术界的广泛关 注。本文集中研究投资者情绪的度量及其对股票横截面收益的影响情况。 本文回顾了国内外学者对投资者情绪的研究成果，利用量化投资者情绪的几 个变量指标，采用主成分方法构造投资者情绪指数，结合中国股市横截面市场收 益的财务特征进行单变量和多变量回归分析，论证了投资者情绪是资产定价的重 要因素之一。 全文共分五章：第一章( 研究综述) 介绍了研究背景、研究内容和意义，构 建本文研究框架，并指出本文的主要创新点。第二章为文献回顾，包括投资者情 绪度量方法的文献回顾和投资者情绪的实证研究回顾。第三章为研究设计，详细 说明了数据来源和样本选择、研究变量的定义和计算、理论分析和研究假设、研 究程序。第四章为实证研究结果与分析，先对样本数据进行描述性统计和分析， 对投资者情绪指数和股票财务特征的收益差进行单变量和多变量的回归检验，最 后进一步检验了周期更短( 周、日) 的数据是否存在类似结论。第五章给出本文 研究结论和启示，并指出本文研究的局限性，对后续研究的改进方向提出建议。 通过实证研究，本文研究发现：我国投资者情绪对股票横截面收益具有显著 影响，但不同财务特征的公司，其股票横截面收益受投资者情绪指数的影响程度 存在差异；另外，本文除了使用“月数据”，还采用了“周数据 和“日数据 进行检验，研究结果都证实了我国股票市场存在明显的“反转效应”现象。 作者认为：我国投资者普遍不够成熟，投资决策容易受到投资者情绪的影响， 从而引起我国证券市场的非理性波动。因此，一方面，投资者应坚持长期价值投 资理念；另一方面，监管部门应以投资者教育作为实施市场化调控的重要手段， 以最温和的方式引导市场回归理性，实现我国资本市场可持续的长期繁荣。 关键词：行为金融；投资者情绪；主成分分析 a b s t r a c t a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fg l o b a lc a p i t a lm a r k e t ，m a n ym a r k e ta n o m a l i e se x i s ti n e v e r yc o u n t r yc a p i t a lm a r k e t si nr e c e n ty e a r s ，s u c h 勰s m a l l f i r me f f e c t ，d i s p o s i t i o n e f f e c t ，b o o k t o m a r k e te f f e c t , m o m e n t u mt r a d i n gs t r a t e g ya n dc o n t r a r yi n v e s t m e n t s t r a t e g y h o w e v e r , t h e s ea n o m a l i e sc a n tb ee x p l m n e db yt h et r a d i t i o n a lf i n a n c ev e r y w e l l m a n yb a s i ca s s u m p t i o n si nt r a d i t i o n a lf i n a n c es u c h 舔r a t i o n a li n v e s t o r sa n d e f f e c t i v em a r k e ta l eq u e s t i o n e db ym o r ea n dm o r ep e o p l e t h e o r i s t sa n de m p i r i c sp a y m o r ea n dm o r ea t t e n t i o nt ob e h a v i o r a lf i n a n c er e c e n t l y t h i sp a p e rs t u d i e st h e m e a s u r em e t h o d so fi n v e s t o rs e n t i m e n ta n dh o wi n v e s t o rs e n t i m e n ta f f e c t i n gt h e c r o s s s e c t i o no fm o c kr e t u r n s t h i sp a p e rr e v i e w st h ed o m e s t i ca n df o r e i g ns c h o l a r s r e s e a r c ho nt h er e s u l t so f i n v e s t o rs e n t i m e n t , a n du s e sq u a n t i t a t i v ei n v e s t o rs e n t i m e n ti n d i c a t o rv a r i a b l e st o c o n s t r u c ti n v e s t o rs e n t i m e n ti n d e xo nt h eb a s i so fap r i n c i p a lc o m p o n e n t f r o mt h e u n i v a r i a t ea n dm u l t i v a r i a t er e g r e s s i o na n a l y s i sb e t w e e nt h ec r o s s s e c t i o no fs t o c k r e t u r na n di n v e s t o rs e n t i m e n ti n d e x w ed e m o n s t r a t et h a ti n v e s t o rs e n t i m e n ti so n eo f t h em o s ti m p o r t a n ta s s e tp r i c i n gf a c t o r s t h i sp a p e ri n c l u d e sf i v ec h a p t e r s c h a p t e r1 ( r e v i e w ) i n t r o d u c e sar e s e a r c h b a c k g r o u n d ，c o n t e n t sa n ds i g n i f i c a n c e ，t h ef r a m e w o r ko ft h i sp a p e r ，a n df i n a l l y p o i n t e do u tt h em a i ni n n o v a t i o n c h a p t e r2i n c l u d e sl i t e r a t u r er e v i e wc o n c e r n i n gt h e m e t h o d so fi n v e s t o rs e n t i m e n tm e a s u r e m e n t , a n di n v e s t o rs e n t i m e n tr e s e a r c h e m p i r i c a lf m d i n g s c h a p t e r3i sa b o u tt h er e s e a r c hd e s i g n i td e t a i l sd e s c r i p t i o no ft h e d a t as o u r c e sa n ds a m p l es e l e c t i o n , t h ed e f m i t i o na n dc a l c u l a t i o no fr e s e a r c hv a r i a b l e s ， t h e o r e t i c a la n a l y s i sa n dr e s e a r c hs u p p o s i t i o n , r e s e a r c hp r o c e d u r e s t h ec o n t e n to f c h a p t e r4i sd e s c r i p t i o na n da n a l y s i so ft h ee m p i r i c a lr e s u l t s a tf i r s ti ti n t r o d u c e s d e s c r i p t i v es t a t i s t i c sa n da n a l y s i so fr e s e a r c hd a t as a m p l e s ，t h e nt e s t st h es i n g l e v a r i a b l ea n dm u l t i v a r i a b l er e g r e s s i o no fi n v e s t o rs e n t i m e n ti n d e xa n dc r o s s s e c t i o n a l s t o c kr e t u r n s ，a n dc o m p a r i n gt h e s er e s u l t st o g e t h e ra n da d d i n gs h o r t e rt e r md a t at o m a k ea d e e p e ra n a l y s i s c h a p t e r5i st h ec o n c l u s i o no ft h es t u d ya n de n l i g h t e n m e n ti n t h i sp a p e r ，a n dp u t sf o r w a r dt h el i m i t a t i o n so ft h i ss t u d y ，m a k e sr e c o m m e n d a t i o n so n a b s t r a c t t h ei m p r o v e m e n td i r e c t i o no ff o l l o w - u ps t u d i e s t h em a i nc o n c l u s i o ng e t t i n gf r o mt h i se m p i r i c a lr e s e a r c hp a p e ri st h a tc h i n e s e i n v e s t o rs e n t i m e n te f f e c t sc r o s s s e c t i o n a ls t o c kr e t u l t i s s i g n i f i c a n t l y h o w e v e r , d i f f e r e n tf i n a n c i a lc h a r a c t e r i s t i c sc o m p a n i e sa r ei n f l u e n c e dd i f f e r e n t l y i na d d i t i o n , t h i sa r t i c l eu s et h r e ed i f f e r e n tr e s e a r c hc y c l e ( m o n t h , w e e k , d a y ) ，t h ef i n d i n g sc a nb e u s e dt oe x p l a i nt h e “r e v e r s ee f f e c t i nc h i n e s em o c km a r k e t t h ea u t h o rb e l i e v e st h a tc h i n e s ei n v e s t o r sa r en o tv e r ym a t u r eg e n e r a l l y t h e i r i n v e s t m e n td e c i s i o n sa r ee a s yt ob ei n f l u e n c e db yt h e i rs e n t i m e n t , t h u sc a u s e sm o c k m a r k e tf l u c t u a t i n gn o n - r a t i o n a l l y o nt h eo n eh a n d ，i n v e s t o r ss h o u l da d h e r et ol o n g - t e r mv a l u ei n v e s t m e n tp h i l o s o p h y ；o nt h eo t h e rh a n d ，e d u c a t i n gi n v e s t o ra c t i v i t y s h o u l db e c o m et h ei m p o r t a n tm e a n so ft h es u p e r v i s o r yd e p a r t m e n ti m p l e m e n t i n gt h e m a r k e t a b i l i t yr e g u l a t i o nt og u i d et h em a r k e t t or e t u l t l r a t i o n a l i t yb yt h em o s t t e m p e r a t ew a y , i no r d e rt or e a l i z eo u rc o u n t r yc a p i t a lm a r k e ts u s t a i n a b l el o n g - t e r m k e yw o r d s ：b e h a v i o r a lf i n a n c e ；i n v e s t o rs e n t i m e n t ；p r i n c i p l ea n a l y s i s 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。本人在论文 写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明确方式标明。本人依法 享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) ：，一- 才虿秀_ 俨g 年印月陟e l 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大学有权保留 并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子版，有权将学位论文用 于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的 内容编入有关数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的 学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 保密( ) ，在年解密后适用本授权书。 2 不保密() ( 请在以上相应括号内打“) 作者签名啊日期俨g年 年 月 l 弘 日 新繇鼻彬桫期：垆9 留年年月f 4 日 第一章研究综述 第一章研究综述 美国前总统里根始终认为：改变经济状况有5 0 要靠心理学。作为投资心理 行为重要现象的投资者情绪( i n v e s t m e n ts e n t i m e n t ) 研究兴起于2 0 世纪8 0 年代，其 广泛吸收了心理学、社会学、人类学，尤其是行为决策研究的成果，突破了传统 资本市场的理论框架和经济学范式，注重对人的心理、情绪和行为的分析，以一 种全新的视角来考察证券市场人的因素对市场的影响，试图揭开证券价格如何形 成这一“黑箱 ，从而使之成为自9 0 年代以来金融领域最为活跃的研究领域之一。 本章主要介绍本文的研究背景、研究动机、研究思路及框架和本文的创新点。 第一节研究背景 中国证券市场在2 0 0 7 - 2 0 0 8 年期间表演了高空过山车式调整，市场的跌宕起 伏让许多投资者如同做了一场百万富翁梦、千万富翁梦。如图1 ：上证指数从2 0 0 5 年6 月9 9 8 点至i j 2 0 0 7 年1 0 月1 9 日6 1 2 4 0 4 点短短两年期间涨幅超过5 0 0 ，而后从 2 0 0 7 年1 0 月1 9 日至2 0 0 8 年4 月3 日的3 2 7 1 2 9 点短短5 个多月蒸发了近一半的市值， 可谓“一半是火焰，一半是冰山”。 图1 ：上证指数2 0 0 6 年7 月 2 0 0 8 年4 月周k 线图 资料来源：s i n a 财经网 2 0 0 5 年6 月至2 0 0 7 年1 0 月期间，股权分置改革给中国投资者带来证券市场的 曙光和希望，中国经历了前所未有的大牛市。赚钱效应激发入市热情，投资者情 5 4 3 2 i o 9 8 7 6 5 0 o 5 o 5 o 5 9 4 9 4 9 1 _ 。 6 4 8 3 7 2 5 o 5 9 4 8 0 2 4 7 9 2 4 7 9 i 4 6 i 6 i 6 2 7 2 7 3 8 3 6 5 5 4 4 3 3 2 2 1 1 中国投资者情绪指数的度量及其对股市收益的影响分析 绪高涨，增量资金蜂拥入市，上证指数一路走高。事实上，在处于单边上涨行情 中，投资者很难看清白己的风险承受能力，不仅如此，还会助长盲目乐观的情绪， 有的投资者会倾其所有，以小博大：有的会选择和自己的风险承受能力不相匹配 的投资品种；有的则对风险视若无睹，表现出过度自信。 但是，2 0 0 8 年3 月，上百只基金净值跌破1 元，甚至还有基金( 民生银行q d i i ) 因亏损过半被迫清盘。许多股票惨遭“腰斩，中国太保、中海集运、中煤能源 等多只“中字头 的大盘蓝筹股纷纷“破发”( 低于i p o 发行价) ，蓝筹股的“破 发 潮致使我国证券市场估值体系彻底崩溃。中国石油自上市之日起从4 8 6 元一 路下跌，至3 月2 8 日最低价1 6 7 0 元距离i p o 发行价仅0 0 1 元；市场呈现非理性杀跌 之势，众多机构投资者纷纷出逃。股市一路狂泻，恐慌和失望一直蔓延。 这引起了人们的思考：短短几个月的时间内为什么会出现这么巨大的反差 呢? 有人说中国是政策市，有人说股市的单边下跌是因为大小非解禁、美国次级 债危机、印花税过高等原因造成的。这些说法都没有错，这些因素都会在一定程 度上对基本面产生影响，但探究其最本质的原因，则是投资者情绪的过度乐观和 过度恐慌造成我国股市的巨幅波动，股价其实只是投资者情绪的反应，而投资者 对股市基本面的预期，却往往过度放大了风险和收益。这就是本文要探讨的主题： 投资者情绪是如何影响股票收益的? 从现状看，我国证券市场并不符合传统金融学所适用的市场状况，尚不能达 到传统金融学对资本市场理论的两个假设： 一、市场的有效性假设( e m h ) 。中国证券市场是个“新兴加转轨 的市场， 许多制度仍不健全，难以为有效市场提供基础条件。市场信息不对称，种种“内 幕消息”、内部交易人的存在，使得市场参与者获取信息的机会必然不同。此外， 投资者受教育程度有限，对信息的理解和消化存在差异和时滞，致使证券价格常 常不能及时反映新信息，大量的“噪声交易者”和“内幕信息交易者”从中牟取 暴利。 二、投资者的“完全理性人”假设。我国股市投资者结构以中小个人投资者 为主，投机心理浓重，“追涨杀跌 、“盲目跟风”、“羊群效应 等非理性特 征极其明显。对基本面消息不能理性、合理分析，过度反应现象极为严重。 总之，我国证券市场存在的许多问题难以从传统金融学得到完美解释，引入 2 第一章研究综述 投资者情绪理论的研究对我国金融研究和监管实践都具有非常重要的理论和现 实意义。 第二节研究内容和意义 事实上，对投资者情绪如何影响资产定价的研究早已成为国内外金融研究的 热点问题。众多金融学者研究了投资者情绪对股票收益的时间序列的影响 ( k o t h a r i 和s h a n k e n ( 1 9 9 7 ) t 1 】；n e a l 和w h e a t l e y ( 1 9 9 8 ) 1 2 】；b a k e r 并h w u r g l e r ( 2 0 0 0 ) 3 1 ) 。 最近几年，越来越多的学者开始研究投资者情绪对股票横截面收益的影响 ( d a n i e l 和t i t m a n ( 19 9 7 ) 4 1 ；b a r b e r i s 和s h l e i f e r ( 2 0 0 3 ) 【5 1 ；b a k e r 和w u r g l e r ( 2 0 0 6 ) 嘲) 。这个问题的研究对中国的资本市场尤其重要，因为中国资本市场发展历史 短，市场制度不健全，市场缺乏卖空机制，这导致有效市场理论中的套利机制不 存在。同时，中国股票市场以缺乏经验的个人投资者为主体，机构投资者比例过 小，这就决定了在中国的新兴资本市场上，投资者情绪可能在资产定价和公司财 务行为中扮演着比在西方国家更为重要的角色。中国股票市场短短十几年的发展 历史，却历经多次牛熊市的频繁更替，正印证了的中国资本市场的无效。从1 9 9 5 年关闭国债期货事件引起的短期股价大涨，到随后的大跌，从1 9 9 9 年网络概念股 引起的股价“井喷”到对股权分置改革预期引起的四年( 2 0 0 1 2 0 0 5 年) 漫漫熊市， 无一不显示出投资者情绪对中国股票价格的巨大影响。 鉴于投资者情绪对金融研究与实践影响的重要性，作者利用中国上市公司数 据对这个问题加以深入研究。本文所要研究的问题包括：投资者情绪是否会影响 股票横截面收益? 具有哪些公司特征的股票会受到投资者情绪的影响? 探究这 些问题，对于行为金融学研究以及金融实务工作者都有重要意义。 投资者情绪是行为金融理论的重要部分，投资者情绪研究的意义在于：一、 投资者情绪研究有助于完善行为金融理论体系；二、有助于理解金融市场上投资 者行为影响投资收益、波动性和交易量等的过程；三、有助于揭示投资者对股票 “误定价”的内在原因，理解证券市场内在的价格运行规律；从而帮助投资者利 用股市的“误定价”获取超额收益，为投资者提供另一种套利途径；四、有助于 帮助监管层把握投资者的心理特征及其对股市的影响，为监管层进行政策调控提 供理论指导。 中国投资者情绪指数的度量及其对股市收益的影响分析 总之，影响证券投资者行为和股票收益的因素不断变化、日趋复杂，正确认 识我国证券市场股票收益的影响因素，为建立健全的证券市场运行机制、提高上 市公司的自身品质以及提高投资者的投资决策水平提供可靠的依据和科学的指 导，对促进证券市场合理配置资源具有深远的意义。 第三节研究思路及框架 本文借鉴m a l c o l mb a k e r 和j e f f r e yw u r g l e r ( 2 0 0 6 ) 【6 】的做法构造我国的投资者 情绪指数，将在沪深两市挂牌的a 股非金融行业上市公司作为研究对象，在已有 初期研究成果的基础上，对我国投资者情绪与股票横截面收益之间的关系做进一 步的试探性研究。 图2 是本文的研究思路和分析框架。全文的研究分五部分：第一章( 即本部 分) 为研究综述，介绍本文的研究背景，并提出本文的研究动机与目的，介绍本 文的研究思路，指出本文的创新点。第二章是文献回顾，其中包括：投资者情绪 度量方法的研究回顾，国内外有关投资者情绪的实证研究结果回顾。第三章是研 究设计，具体为：数据来源与样本选择、研究变量的定义及计算、理论分析和研 究假设、研究程序。第四章是投资者情绪指数与股票横截面财务数据的实证研究 结果检验与分析，包括：样本数据的描述性统计和分析，单变量回归和多变量回 归的检验结果分析及比较，并利用更短的时间周期做进一步分析。第五章是研究 结论与讨论，得出本文的研究结论并进行相关讨论，指出本文研究过程中存在的 一些局限性问题，并提出未来研究的改进方向。 。m a l c o l mb a k e r 和j c f f ：r c yw u r g l 砥2 0 0 6 ) 选取封闭式基金折价、股票换手率、i p o 发行量、i p o 首日报酬、 股票分红率、账面市值率，采用主成份分析法构造投资者情绪指数。 。本文在汪强、林百宏、吴世农投资者情绪与我国股票收益关系的理论和实证研究研究的基础上进行 了一些改进。 4 第一章研究综述 图2 ：研究框架图 第一章研究综述 ， 第二章文献回顾 一 第二章研究设毒l 0 现金股利为正时等于l ，否则等于0 账面值市值比 b e m e净资产侔末股权市价，度量增长机会 增长机会 ( 总资产一保留盈余) 总资产，度量增 外部融资率e f ，a 与财务困境长机会 总资产增长率 g a 总资产前一年总资产，度量增长机会 椰这里，总资产增长率也可以用销售增长率指标，本文对销售增长率进行过检验，其结果与文中采用的总资 产增长率结果一致，销售增长率( g s 户销售收入前一年销售收入。 1 9 中国投资者情绪指数的度量及其对股市收益的影响分析 ( 1 ) 市值规模和风险：包括m e 和s i g m a ，我们用m e 来匹配从t 年7 , q 至0 t + 1 年6 月的月收益。s i g m a 用来测量股票的波动性，是指在t 年6 月之后1 2 个月的月收益 标准差，o p t 年7 月至什1 年6 月1 2 个月收益的标准差，这里我们剔除了少于9 个月收 益的数据。 ( 2 ) 盈利特征：包括总资产收益率r o a 和盈利支付虚拟变量e o 。其中，总 资产收益率r o a = 净利润总资产，用以表示盈利水平；关于盈利虚拟变量e o ， 当企业为盈利( e o ) 企业时取1 ，否则取0 。 ( 3 ) 股利政策：包括d b e 和股利支付虚拟变量d 0 ，其中，股权支付比率 。b e = 童堕篙掣；股利支付虚拟变量。 。，当公司在除息日有现金股 利时取l ，否则取0 。f a m a 和f r e n c h ( 2 0 0 1 ) 1 8 9 1 指出发放股利的公司占整个市场的百 分比正在不断减少。 ( 4 ) 增长机会以及财务困境：包括b e m e 、e f a 和g a 。其中，账面值市值比 b e | m e = 净资产 夕卜部融资率口m 型幽书掣；总资产 增长率例= 斋鬻。值得一提的是，b m 可能同时作为理性预期收益和误定 价的来源之一；同样，外部融资和总资产增长率也有类似的问题：数值较低的可 能表示公司已陷入困境，数值较高的可能反应了公司的增长机会，另外，某种程 度上市场的某些动机也驱动了公司的外部融资，故e f a 也可能是一个产生误定 价的指标。 ( 三) 公司特征变量横截面收益差的计算 公司特征变量横截面收益差的计算方法为：将全部样本股票数据的每个特征 值按升序分成5 组( 五分位数) ，并令第l 、3 、5 组分别为低、中、高组，然后计算 上述等权的组合收益差。另外，我们对公司特征组合收益差与情绪指数的回归系 数的具体预测如下： ( 1 ) 相对于大公司，当投资者情绪高时，小公司当期股价过高，随后收益较 低；投资者情绪低时，这些公司股价过低，而随后股价反向修正导致收益较高。 因此，小公司股票与大公司股票的组合收益差应与滞后情绪指数显著负相关。 2 0 第三章研究设计 表4 ：组合收益差的计算方法与情绪指数的回归系数符号预测 组合收益回归系数 公司特征差的名称 计算方法预测符号 a 栏：规模与风险 市值 s m b 与f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 3 ) 计算方法相同 收益标准率高低 高s i g m a 组合收益一低s i g m a 组合收益 b 栏：盈利能力与股利政策 净利润 0 0 - = 0 发现金股利股票的组合收益一不发现金股利股票 + 的组合收益 c 栏：增长机会与财务冈境 账面值市值 h m l 高b e m e 组合收益一低b e m e 组合收益 + 外部融资率高低高e f a 组合收益一低e f a 组合收益 总资产增长率高低高g a 组合收益一低g a 组合收益 d 栏：增长机会 账面值市值中低中b e m e 组合收益一低b e m e 组合收益 + 外部融资率高一中高e f a 组合收益一中e f a 组合收益 总资产增长率高中高g a 组合收益一中g a 组合收益 e 栏：财务困境 账面值市值高中高b e m e 组合收益一中b e m e 组合收益 外部融资率中低 中e f a 组合收益一低e f a 组合收益 + 总资产增长率中低中g a 组合收益一低g a 组合收益 + ( 2 ) 相对于波动性低的公司，投资者情绪高时，波动性高的公司股价过高， 随后收益较低；投资者情绪低时，其股价过低，随后收益较高。因此，波动性高 的股票与波动性低的股票的组合收益差应与滞后情绪指数显著负相关。 ( 3 ) 相对于盈利的公司，投资者情绪高时，非盈利的公司股价过高，随后收 益较低；投资者情绪低时，其股价过低，随后收益较高。因此，盈利的股票与非 盈利股票的组合收益差应与滞后情绪指数显著正相关。 2 l 中国投资者情绪指数的度量及其对股市收益的影响分析 ( 4 ) 相对于发放现金股利的公司，投资者情绪高时，不发放现金股利的公司 股价过高，随后收益较低；投资者情绪低时，其股价过低，随后收益较高。因此， 发放现金股利的股票与不发放现金股利股票的组合收益差应与滞后情绪指数显 著正相关。 ( 5 ) 相对于中等增长( 中等b e m e 、中等外部融资率、中等总资产增长率) 的公司，投资者情绪高时，高速增长( 低b e m e 、高外部融资率、高总资产增长 率) 的公司股价过高，随后收益较低；投资者情绪低时，其股价过低，随后收益 较高。因此，中等b e m e 的股票与低b e m e 股票的组合收益差应与滞后情绪指数 显著正相关；高外部融资率与中等外部融资率股票的组合收益差应与滞后情绪指 数显著负相关；高总资产增长率与中等总资产增长率股票的组合收益差应与滞后 情绪指数显著负相关。 ( 6 ) 相对于财务状况正常( 中等b e m e 、中等外部融资率、中等总资产增长 率) 的公司，投资者情绪高时，处于财务困境( 高b e m e 、低外部融资率、低总 资产增长率) 的公司股价过高，随后收益较低；投资者情绪低时，其股价过低， 随后收益较高。因此，高b e m e 的股票与中等b e m e 股票的组合收益差应与滞后 情绪指数显著负相关；中等外部融资率与低外部融资率股票的组合收益差应与滞 后情绪指数显著正相关；中等总资产增长率与低总资产增长率股票的组合收益差 应与滞后情绪指数显著正相关。 上述特征组合收益差的具体计算方法与情绪指数的回归系数理论预测符号 概括请见表4 ，其中， “回归系数预测符号”指的是公司特征的组合收益差与滞 后情绪指数的回归系数的符号，以检验是否存在“反向修正 现象。 第三节理论分析与研究假设 正如b a k e r 和w u r g l e r ( 2 0 0 6 ) 【6 】所指出，股票的“误定价 主要是投资者的非理 性需求与有限套利共同起作用的结果。因此，投资者的情绪( 非理性心理) 主要 是通过两个途径来影响股票的价格：( 1 ) 给定套利难度保持不变，投资者对不同 股票的非理性需求的横截面变化；( 2 ) 给定投资者情绪对所有股票是一样的，套 利的难度会在不同股票之间出现横截面变化。 首先，投资者情绪反映了投资者的投机倾向。情绪推动了对投机性投资的需 第三章研究设计 求，从而引起股价的横截面变化，而影响对股票的投机倾向程度的一个主要因素 是股票估价的主观性。比如，一个不盈利、高速增长的公司给予非理性投资者很 大的想象空间，从而使投资者对具有这些特征的股票估价的范围很大。随着情绪 的变化，投资者要么估价过高，要么过低。当投资者情绪高涨时，投资者的投机 倾向很高，从而对具有上述特征的股票定价过高；当投资者情绪低落时，对这些 股票的定价会过低。相反，如果一个公司具有较好的盈利水平、较多有形资产、 执行稳定的股利政策，那么对它的估价主观性就较小，它的股票就较少受到投机 性投资倾向的影响。 其次，即使投资者情绪对所有股票的影响都相同，如果具有某些特征的股票 的套利更加困难，投资者情绪仍然会影响股票的横截面收益。第一，对小规模、 不盈利、不发放现金股利、资产有形性低、高速增长和面临财务困境的公司采取 相对价值套利的风险更大( w u r g l e r 和z h u r a v s k a y a ( 2 0 0 2 ) 1 9 0 1 ) ；第二，对这样的 公司进行套利的成本更高( a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 9 1 1 ) ，有时甚至无法卖空 ( d a v o l i o ( 2 0 0 2 ) r 9 2 】；g e c z y ，m u s t o 和r e e d ( 2 0 0 2 ) 9 3 1 ；j o n e s $ f = 1 l a m o m ( 2 0 0 2 ) t 8 8 】： d u f f l e ，g a r l e a n u 和p e d e r s e n ( 2 0 0 2 ) 【9 4 】；l a m o n t 和t h a l e r ( 2 0 0 3 ) 9 5 】：m i t c h e l l ，p u l v i n o 和s t a f f o r d ( 2 0 0 2 ) 9 6 1 ) ，而在中国更是禁止进行卖空的 。 上述理论分析表明，一些具有估价主观性高、套利困难特征的股票，如小规 模、收益波动性高、不盈利、不发放现金股利、高速增长和面临财务困境的公司， 可能受到投资者情绪的影响更大。 可是，实证检验上述理论面临的一个重要挑战就是如何识别误定价。我们遵 循b a k e r 和w u r g l e r ( 2 0 0 6 ) 1 6 等人的思路，通过股价的反向修正来识别。如果股价 偏离真实价值的话，那么未来必然会回归到基本价值。因此，如果当期股价过高， 随后反向修正的幅度较大，未来的收益必然较低。相反，如果当期股价过低，未 来的收益会越高。据此，我们将在下文对公司特征进行分类并逐一分析，提出相 应的研究假设。 公司规模越大，公司制度也相应健全，财务报表等各种信息相对也会比较透 明，投资者就更容易对其股票进行估值；反之，小规模公司的增长机会多，发展 b a k e r 和w u r g l e r ( 2 0 0 6 ) 匝提出第三种理由，即捕食性交易的影响。由于国内缺乏相关的理论与经验研究 我们这里没有讨论这种情况。 中国投资者情绪指数的度量及其对股市收益的影响分析 机会大，投资者难以对其合理定价，受主观情绪影响较大。显然，公司收益波动 性越大，投资者就可以很难对其进行估值，这样，投资者投资此类公司的主观性 就较强，受投资者情绪的影响也就越大。故我们可以提出假设1 ： 假设1 ：相对于规模大、收益波动性低的公司，投资者情绪越高，规模小、 收益波动性高的公司随后的股票收益越低；投资者情绪越低，这些股票的随后 收益越高 一般来说，有盈利、有发放现金股利的公司更吸引理性投资者，具备这样公 司特征的公司有助于投资者对其进行估值( 如采用股利贴现模型等) ，反之，对 于不盈利、不发放现金股利的公司，当投资者情绪高涨时，投资者容易对其定价 过高；但是，在随后的一段时间内，投资者情绪逐渐稳定下来之后，在随后的收 益会较低，这类公司股票的估值会随着时间的推移而得到“修正 。而且，不盈 利、不发放现金股利的公司估价的主观性高、套利困难，因而，其受投资者情绪 的影响相应也较大。由此，我们得到： 假设2 ：相对于有盈利、有发放现金股利的公司，如果投资者情绪越高，不 盈利、不发放现金股利的公司随后的股票收益就越低；反之，如果投资者情绪 越低，这些股票的随后收益越高 业绩高速增长的公司容易给投资者带来想象空间，尤其是在众多券商投资报 告分析的鼓动下，投资者热情更容易受到激发，相对于一般增长的公司，高速增 长的公司多为非传统行业，如高科技行业、医药行业等。正常情况下，业绩高增 长的公司股票更难以合理定价，主观性强，受投资者情绪的影响较大。因此，我 们可以得到： 假设3 ：相对于平均增长的公司，投资者情绪越高，高速增长的公司随后的 股票收益越低；投资者情绪越低，这些股票的随后收益越高 2 0 0 7 年* s t 金泰因重组传闻连拉4 2 个涨停板，可谓一夜乌鸡变凤凰，令众 多投资者瞠目结舌、羡慕不已。面临财务困境的公司股票最容易吸引偏好“内幕 消息”的投资者，因为一旦此类公司财务好转，业绩便成百上千倍增加，股价便 随之大涨，投资者便可成就其从股市一夜致富的梦想。众所周知，许多s t 股票 都有或多或少的拥有并购题材、重组题材、借壳上市等等之类的传闻。这是由于 面i i 缶财务困境的公司股票的估价主观性极高、套利较为困难，其股票收益受到投 2 4 第三章研究设计 资者情绪的影响也更大。所以，我们提出以下假设： 假设4 ：相对于财务正常的公司，投资者情绪越高，面临财务困境的公司随 后的股票收益越低；投资者情绪越低，这些股票的随后收益越高 第四节研究程序 如何确定股票的“误定价 是实证研究中的一个难点。b a k e r ：n w u r g l e r ( 2 0 0 6 ) t 6 】 通过考察股票价格随后的反向修正来识别误定价：如果投资者情绪造成了当期股 票价格过高或过低，那么股票收益必然会随后进行反向修正。由于投资者情绪对 于估价主观性高和套利困难的股票影响更大，投资者情绪会引起具有这些特征的 公司股票当期误定价程度更大，因而随后反向修正的幅度也更大，这就是本文所 要研究的横截面效应。 本文主要思路是：通过投资者情绪对特征值的高一低组合收益差的预测能力 来检验投资者情绪对股票收益的横截面效应，回归模型如下： g x f f ：h i g h , t 一：l o w ，= ( 删煅凇啊一i ，o ) - t - u j r 其中，磙示时间，爿少表示第j 个公司特征，s e n t i m e n t , 一表示投资者情绪变量。 i 表示滞后期数，我们要检验的是s e n t i m e 帆, _ , 的系数是否显著及其符号，即控制了 风险因素后，投资者情绪对具有不同公司特征的股票是否具有横截面效应，我们 预测回归系数符号见表4 。 本文在国内外文献和理论的基础上，对投资者情绪与股票横截面收益之间的 关系进行实证研究。首先，构建投资者情绪指数。其次，采用f a m aa n df r e n c h ( 1 9 9 3 ) 7 6 1 的方法计算出我国证券市场的市值s m b 、账面值市值h m l 、市场超额收益 r m r f 。再次，计算财务特征变量的收益差：计算方法见表4 。 在以上数据的基础上，我们开始本文的研究，本文的研究程序如下： ( 一) 描述性统计 ( 1 ) 简单描述性统计结果分析：先计算所有变量的最大值、最小值、均值、 中位数、标准差，并按照我国证券市场几年来的发展情况区分为牛市、熊市进行 描述统计。 中国投资者情绪指数的度量及其对股市收益的影响分析 ( 2 ) 情绪指数与市场收益的相关分析：为了检验本文计算的投资者情绪指数 是否反映股市的总体情绪，我们对情绪指数及其成分情绪代理变量、上证综指收 益进行了相关分析；并对情绪指数和特征组合收益差进行a d f 单位根检验。 ( 3 ) 五等分组的单变量分析：将公司按市值、波动性、盈利能力、现金股利发 放水平、成长性和处于困境可能性大小分别分成五组，每组再按投资者情绪指数 的正负分成高低两组，比较在情绪指数正、负组合随后股票收益是否有显著差异。 ( 二) 回归分析 我们以上述特征值高低组合月度收益差为因变量、投资者情绪指数的滞后期 为自变量进行回归分析，来检验投资者情绪是否显著影响股票收益的这种横截面 变化。回归方程为： 屯= 呐一屯= 娜= c + 垭翮尬吼，+ ( 2 ) 其中，屯叫咖一= 娜是指将按特征值分为高、低组合的组合收益差， 距船猕倒巩是滞后的投资者情绪指数，由于我们使用的是月收益，无法确定“误 定价向基本价值回归的速度，故我们分别以滞后6 个月、7 个月、8 个月、l o 个月的情绪指数作为自变量进行回归，以对比当期股票误定价的横截面变化与随 后股票收益的反向修正过程。 为了控制市场风险及其它风险因素的影响，我们进一步采用f a m a - f r e n c h 三 因素模型进行回归，即： & ，螂一r x u - _ o w , t = c + 拯帆+ 胛呶+ 则+ 批+ 珥 ( 3 ) 其中，r m r f 为市场超常收益即：一足r ，s m b 和h m l 的定义和计算方法 如f a m a 和f r e n c h ( 19 9 3 ) 7 6 1 。 另外，为了增加本文研究结果的可靠性，检验投资者情绪是否与我们采用的 样本数据的时间周期长短有关，我们进一步采用了更短的时间周期( 周、日) 进 行检验，同样对投资者情绪与股票横截面财务特征高低组合收益差进行( 2 ) 和( 3 ) 两个回归方程的检验。 第四章实证研究结果与分析 第四章实证研究结果与分析 第一节样本描述统计与分析 本节首先对所有样本中变量的描述性统计结果进行分析；再检验情绪指数与 市场收益之间的相关关系，并对情绪指数和特征组合收益差进行a d f 单位根检 验