（企业管理专业论文）我国上市公司股利政策探析.pdf

中文摘要 一、研究背景 筹资、投资、股利分配是现代公司理财的三大核心内容，而股 利政策是公司筹资、投资活动在利润分配领域的逻辑延续。一方 面晗当的股利分配政策能优化资本结构，降低资本成本，帮助实 现“股东财富最大化”的理财目标；另一方面，连续稳定的股利会 向市场传递关于公司未来前景的正确信息，树立良好的公司形象， 激发广大投资者对公司持续投资的热情，从而使公司获得长期、稳 定的发展条件和机会。因此，在上市公司的理财决策中，股利政策 始终占据着重要的位置。 1 9 9 0 年1 2 月1 9 日上海证券交易所建立，拉开了我国证券市场 快速发展的序幕。截止2 0 0 2 年底，境内上市公司数达1 2 2 4 家，总 市值3 8 3 2 9 1 3 亿元，占我国g d p 的3 7 4 3 。此外，我国公众参于 股票投资者越来越多，在深、沪两市的开户数已达6 8 8 4 万户。短短 1 2 年，我国股票市场从无到有，从小到大，今天已成为我国经济生 活中的重要组成部分，并在经济发展中发挥着积极作用。 深、沪股市的上市公司几乎包括了各个行业中的优势企业，为 我国学者研究财务理论( 包括股利理论) 提供了极好的舞台。但 是，与成熟市场相比，我国证券市场在立法、监管、规范等方面还 有待进一步加强，有许多问题亟待解决，上市公司的股利分配就是 其中一个值得关注的领域。由于市场制度、公司治理、及投资者构 成等原因，我国上市公司的股利分配很不规范，公司管理层很少以 现代股利理论为指导，结合公司的长远发展来制定合理的股利政 策，使得整个上市公司的股利政策显得相对混乱，呈现典型的短期 性行为特征，既不利于上市公司自身的进一步发展，也不利于保护 投资者的合法权益，更不利于中国股票市场的稳定、健康、有序发 展。 本文从评析西方股利理论入手，全面总结和分析了我国上市公 司股利分配的现状、特征和动因，期望能对我国上市公司股利政策 的制定和股利分配行为的规范提出一些有益的建议。 二、主要内容 本文分为三章。 第一章是股利政策概述。第一节明确界定了股利和股利政策概 念，解释了制定合理股利政策的重要性。在此基础上，第二节评介 了西方主要股利理论的代表人物、观点及相互之间的区别和联系。 笔者将西方股利理论分为传统股利理论和现代股利理论：传统股利 理论包括股利无关论、“一鸟在手”理论、税收理论，三者争论的 焦点是股利政策与股票价格( 即公司价值) 是否相关。股利无关论 ( 姗理论) 在严格的假设条件下论证了股利政策的无关性，而“一 鸟在手”理论和税收理论分别从股东的股利偏好和股利的税收劣势 得出股利相关的结论：现代股利理论包括信号理论、代理理论和追 随者效应理论，它们的争论集中在股利为何会引起股票价格的变化 上。这些观点一方面从放松删理论的假设条件着手，另一方面引进 相关学科研究成果，改交了传统理论的思维方式和分析方法，极大 地扩展了财务学家的研究视野，从而使股利研究在“量”和“质” 上均产生了很大的飞跃。 第三节详细阐述了四种股利政策模型的特点、优缺点及其适用 范围，并分析了影响股利政策的法律、契约、公司管理、股东偏好 等因素，指出股利政策的制定很大程度上是依靠对具体环境进行定 性分析，以实现对各种利益关系的平衡。 第二章主要深入讨论了我国上市公司股利分配的现状及其动 因。通过对历年股利分配数据的统计分析，论文描述了1 9 9 3 年以来 上市公司股利分配的变化轨迹和总体特征，并揭示了目前上市公司 股利分配普遍存在的问题：( 1 ) 股利政策频繁多变，缺乏连续性；( 2 ) 不分配现象带有普遍性；( 3 ) 宣告股利政策的同时往往伴随着转增股 本的股本扩张行为；( 4 ) 现金股利支付率较低，存在恶性分红行为； ( 5 ) 股利分配行为不够规范。随后，第二节从多方面探索导致上市公 司股利分配行为存在种种问题的动机和原因，指出非全流通的制度 设计、“一股独大”的股权结构、不完善的公司治理结构、股票市 场高度的投机性以及上市公司强烈的“圈钱动机”是主要病因所 在。在第三节，笔者运用逐步回归法，抽取1 0 0 家上市公司，对 2 0 0 2 年上市公司现金股利发放的影响因素进行了实证分析。 第三章主要对上市公司股利政策的制定和规范提出了建议。首 先，论文提出了上市公司制定股利政策应遵循的五大原则：最大限 度地保证股东财富最大化；兼顾股东的现时要求和公司的长远发 展；有利于优化资本结构；有利于股价的合理定位；尽量保持股利 支付的连续性和稳定性。在这五大原则的指导下，笔者就股利政策 类型选择和股利支付率的确定等较为具体的问题提出了自己的建议 和设想。 在股利政策类型的选择上，笔者主张根据公司所处发展阶段 ( 包括初创阶段、高速增长阶段、稳定增长阶段、成熟阶段、衰退 阶段) ，借鉴四种基本股利政策的决策思想，综合考虑各种因素的 影响，来制定最适合公司实际情况的股利政策。 在股利支付率的确定上，笔者认为，首先要再清楚公司当年有 多少现金可用于发放股利，即股权自由现金流量，然后考察公司所 能获得的投资项目的效益如何。如果现金充裕，投资项目的效益又 很好，则应少发或不发股利；如果现金充裕但投资项目效益较差， 则应多发股利。 第三节对主要股利形式现金股利、股票股利、财产股利、 股票回购和负债股利的优劣、适用情况以及操作中应注意的问题进 行了一一讲解，为上市公司选择正确的股利支付形式提供了依据。 在最后一节中，笔者从博弈论的角度对上市公司股利政策的制 定过程进行了分析，指出股利政策反映了上市公司内部大股东、经 营者、债权人之间的经济关系，是上述各方博弈的结果，并提出政 府监管政策必须要针对公司股利政策的决定过程，基于对公司股利 政策决策主体、决策环境的把握。随后，文章提出了完善信息披露 制度、改变扭曲的股权结构、提高投资者素质和完善中小股东的权 益保护制度一系列可行的政策性建议。 三、论文贡献 本文的主要贡献在以下几个方面： ( 1 ) 运用西方股利理论对我国上市公司股利分配存在的各种问题 进行了剖析，探索其病因所在，为规范上市公司股利分配行为提供 了参考。 ( 2 ) 运用2 0 0 2 年的最新数据对上市公司现金股利的影响因素进行 了实证研究。按照重要程度排列，对现金股利有影响的因素为：每 股收益、上年度现金股利水平、每股货币资金、总股本。这一结论 对上市公司制定股利政策有一定的指导意义。 ( 3 ) 分析了股利政策制定过程中利益主体的博弈关系，为政策监 管部门制定规范上市公司股利分配行为的政策提供了依据。 关键词：股利，股利政策，上市公司 a b s t r a c t t h e b a e k g r o u n do fr e s e a r c h f i n a n c i n g ，i n v e s t m e n ta n dd i v i d e n da r e t h r e ek e yc o n t e n t so f f i n a n c i a lm a n a g e m e n to fm o d e mc o m p a n i e s d i v i d e n d p o l i c yi sr e g a r d e d a s a l o g i c a l e x t e n s i o no ff i n a n c i n ga n di n v e s t m e n ti nt h ef i e l do f d i s t r i b u t i n gp r o f i t s a na p p r o p r i a t ed i v i d e n dp o l i c yc o u l dh e i paf i r mt o a c h i e v ei t sf i n a n c i a l g o a l - - m a x i m i z i n gt h ew e a l t ho fs h a r e h o l d e r s t h r o u g ho p t i m i z i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h e nr e d u c i n gt h ec o s to f c a p i t a l m o r e o v e r ，t r a n s m i t t i n gt h ea c c u r a t ei n f o r m a t i o no rs i g n a l sa b o u t t h ef u t u r ep r o s p e c to ft h ef i r mt ot h em a r k e t ，s u c had i v i d e n dp o l i c yn o t o n l ys e t su pag o o di m a g e ，b u ta l s oi n s p i r e st h ei n v e s t o r st oc o n t i n u o u s l y i n v e s ti nt h ec o m p a n y ，w h i c he n a b l e st h ec o m p a n yt oo b t a i nl o n g - t e r m ， s t e a d yd e v e l o p i n gc o n d i t i o n sa n do p p o r t u n i t i e s t h e r e f o r e ，d i v i d e n d p o l i c ya l w a y si si m p o r t a n tp a r to fc o r p o r a t ef i n a n c i n g t h es e t t i n g - u po fs h a n g h a is t o c ke x c h a n g eo nd e c e m b e r1 9 ，1 9 9 0 d r e wb a c kt h e p r e l u d eo ff a s t - d e v e l o p i n gs e c u r i t i e sm a r k e to fo u r c o u n t r y b yt h ee n do f2 0 0 2 ，t h e r ea r e1 2 2 4d o m e s t i cl i s t e dc o m p a n i e s ， t h et o t a lm a r k e tv a l u eo fw h i c hi s ￥3 ，8 3 2 ，9 1 3m i l l i o n ，a c c o u n t i n gf o r 3 7 4 3 o ft h eg d po fo u rc o u n t r y i na d d i t i o n ，t h es t o c km a r k e th a s a t t r a c t e dm a n yp e o p l e ，a n dt h ea m o u n to fi n v e s t o r sh a sa l r e a d yr e a c h e d 6 8 ，8 4 0 ，0 0 0 i n1 2y e a r s ，t h es t o c km a r k e to f o u rc o u n t r yq u i c k l yg r e wo u t o f n o t h i n ga n de x p a n d sf r o mas m a l lt oal a r g ef o r c e n o w ，i th a sb e c o m e a i li m p o r t a n t p a r ti nt h ee c o n o m i cl i f ea n di sp l a y i n gap o s i t i v er o l ei nt h e e c o n o m i cd e v e l o p m e n ti nc h i n a t h el i s t e dc o m p a n i e si ns t o c km a r k e ti n c l u d en e a r l ya l lt h ef i r s t c l a s s e n t e r p r i s e si n e a c hi n d u s t r y ，p r o v i d i n gag o o da r e n ao fs t u d y i n gt h e f i n a n c i a lt h e o r i e si n c l u d i n gt h ed i v i d e n dt h e o r y h o w e v e r ，c o m p a r e dw i t h r i p em a r k e t s ，t h es e c u r i t i e sm a r k e to fo u rc o u n t r ys t i l lr e m a i n st ob e s t r e n g t h e n e df u r t h e ri nl e g a l i z a t i o n ，s u p e r v i s i o n ，s t a n d a r d i z a t i o ne t c ，a n d al o to fp r o b l e m sr e q u i r ep r o m p t l yr e s o l v i n g d i v i d e n dd i s t r i b u t i n go f l i s t e dc o m p a n i e si so n eo fd o m a i n sd e s e r v i n ga t t e n t i o n o w n i n gt o v a r i o u sr e a s o n ss u c ha sm a r k e ts y s t e m ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，t h e c o n s t i t u t i o no fi n v e s t o r s ，d i v i d e n d - d i s t r i b u t i n gb e h a v i o r so fl i s t e d c o m p a n i e s a r es u b s t a n d a r d n em a n a g e r so ft h e s ec o m p a n i e sh a v e s e l d o ma p p l i e dm o d e md i v i d e n dt h e o r i e sa sg u i d a n c et ow o r ko u t s c i e n t i f i ca n dr e a s o n a b l ed i v i d e n dp o l i c i e si na c c o r d a n c ew i t lt h e l o n g - t e r md e v e l o p i n gp l a n t h e r e f o r e ，d i v i d e n dp o l i c i e s o ft h el i s t e d c o r p o r a t i o n s i nc h i n a a p p e a rc o m p a r a t i v e l yc h a o t i c ，t y p i c a l l y c h a r a c t e r i s t i co fs h o r t - t e r ma c t i o n s t h e s ea c t i o n sn e i t h e rb e n e f i t 也e f u r t h e rd e v e l o p i n go fl i s t e dc o m p a n i e s ，n o rc o n t r i b u t et op r o t e c t i n gt h e i n v e s t o r s l e g a lr i 曲t sa n di n t e r e s t s ，f u r t h e r m o r en o th e l p f u lt ot h es t a b l e ， h e a l t h yd e v e l o p i n go f c h i n a ss t o c km a r k e t t h ea u t h o rb e g i n st h i st h e s i sb yi n t r o d u c i n ga n de v a l u a t i n gw e s t e r n d i v i d e n dt h e o r i e s ，a n dt h e nm a k e sa l lo v e r a l la n a l y s i so fc u r r e n ts i t u a t i o n ， c h a r a c t e r i s t i c sa n dm o t i v a t i o n so fd i v i d e n ( 1 sd i s t r i b u t i n go fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s t h i st h e s i sa i m st op u tf o r w a r ds o m eu s e f u ls u g g e s t i o n s c o n c e r n i n gf o r m u l a t i n g d i v i d e n d p o l i c i e s o fl i s t e d c o m p a n i e s a n d s t a n d a r d i z i n gd i v i d e n d d i s t r i b u t i n gb e h a v i o r s t h em a i nc o n t e n t t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t ot h r e ec h a p t e r s c h a p t e ro n ei s a l lo u t l i n eo fd i v i d e n dp o l i c y i ns e c t i o no n e ，w e d e f i n ed i v i d e n da n dd i v i d e n dp o l i c ya n de x p l a i nt h ei m p o r t a n c eo ft h e r a t i o n a ld i v i d e n d p o l i c y o n t h eb a s i so ft h i s ，w er e v i e wt h e r e p r e s e n t a t i v ef i g u r e s ，v i e w so fw e s t e r nm a i nd i v i d e n dt h e o r i e sa sw e l la s r e l a t i o n sb e t w e e nt h e m a tt h ee n do fc h a p t e ro n e ，t h ea r t i c l ea l s o i n t r o d u c e sf o u rk i n d so fw e s t e md i v i d e n dp o l i c ym o d e l s ，i n c l u d i n gt h e i r t r a i t s ，d i s a d v a n t a g e sa n ds c o p eo fa p p l i c a t i o n ，a n ds t a t e si nd e t a i lt h e f a c t o r s i n f l u e n c i n gd i v i d e n dp o l i c y w ec o n c l u d e t h a t s u p e r v i s i o n a u t h o r i t i e ss h o u l dw e i g ht h ep r o sa n dc o n sa n dm a k eq u a l i t a t i v ea n a l y s i s o f a hf a c t o r sb e f o r er e a c h i n gt h e i rd e c i s i o n s c h a p t e rt w om a i n l yd i s c u s s e st h ec u r r e n ts i t u a t i o na n dm o t i v a t i o n s o fd i v i d e n dd i s t r i b u t i n go fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a a c c o r d i n gt ot h e s t a t i s t i c a la n a l y s e so fd i v i d e n dd a t ao fl i s t e df i r m so v e rt h ey e a r s ，w e d e s c r i b et h ev a r i a t i o nt r a c eo ft h ed i v i d e n d si s s u e dt h a tb yl i s t e d c o m p a n i e ss i n c e1 9 9 3 ，a n da n n o u n c et h e s eq u e s t i o n sg e n e r a l l ye x i s t i n gi n d i v i d e n dd i s t r i b u t i n go fl i s t e dc o m p a n i e sa tp r e s e n t a f t e r w a r d s ，s e c t i o n t w op r o b e st h ec a u s e so fa b n o r m a l d i s t r i b u t i n g b e h a v i o r so fl i s t e d c o m p a n i e s i tp o i n t so u tt h a ti t i si n c o m p l e t e l y - c i r c u l a t i n gs y s t e m ，t h e s i t u a t i o nt h a ts o m eb i gs h a r e h o l d e r sd o m i n a t ec o r p o r a t i o n s ，i m p e r f e c t c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n ds p e c u l a t i v em o t i v a t i o n so fi n v e s t o r st h a tl e a d t ot h es t a t u sq u o i ns e c t i o nt h r e e ，t h ea u t h o rc o l l e c t s1 0 0l i s t e dc o m p a n i e s a n dm a k e sa ne m p i r i c a la n a l y s i so fi n f l u e n t i a lf a c t o r sg r a n t e dt oc a s h d i v i d e n d so fl i s t e dc o m p a n yb ym e t h o do fs t e p - w i s er e g r e s s i o n c h a p t e rt h r e em a i n l yp u t sf o r w a r ds o m ep r o p o s a l sa b o u td r a w i n gu p d i v i d e n dp o l i c y f i r s to fa l l ，f i v ep r i n c i p l e ss h o u l db ef o l l o w e d t h e s e p r i n c i p l e s a r e m a x i m i z i n gs h a r e h o l d e r sw e a l t h ，b a l a n c i n gl o n g - t e r m d e v e l o p m e n ta n dd e s i r e so fs h a r e h o l d e r s ，o p t i m i z i n gc a p i t a ls t r u c t u r e ， p r i c i n gs h a r e sr a t i o n a l l ya n ds m o o t h i n gd i v i d e n dp o l i c y u n d e rt h e g u i d a n c eo ft h e s ep r i n c i p l e s ，t h ea u t h o ra d v a n c e sh e ro w nv i e w p o i n t so n t h eq u e s t i o no fh o wt oc h o o s ed i v i d e n dp o l i c yt y p e ，p a y o u tf o r ma n df i x t h ed i v i d e n d p a y o u tr a t i o u s i n gg a m et h e o r y ，t h e a u t h o ra n a l y s e st h e p r o c e s s o fm a k i n g d i v i d e n dp o l i c yi nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，a n dt h e nc o n c l u d e st h a tt h e d i v i d e n d p o l i c yr e f l e c t s t h ee c o n o m i cr e l a t i o n so fb i gs h a r e h o l d e r s ， m a n a g e r s a n dc r e d i t o r s i tr e s u l t sf r o mt h e c o m p e t i t i o n s o f a b o v e m e n t i o n e d p a r t i c i p a t o r s s o t h ea u t h o r p r o p o s e s t h a tt h e g o v e r n m e n tm u s tk n o ww e l lo f t h i sp r o c e s sa n dg r a s pd e c i s i o n m a k i n g c i r c u m s t a n c ea n dt h em o t i v e so ft h r e es u b j e c t s m a i nc o n t r i b u t i o n s t h em a i nc o n t r i b u t i o n so f t h i st h e s i sa r ei nf o l l o w i n gs e v e r a l ： ( 1 ) t h i sp a p e ra p p l i e sw e s t e r nd i v i d e n dt h e o r i e st oa n a l y z ev a r i o u s k i n d so fq u e s t i o n se x i s t i n gi nd i v i d e n dd i s t r i b u t i n go fl i s t e dc o m p a n i e si n c h i n aa n dp r o b ec a u s e so fd i s e a s e s t h e s ed i s c u s s i o n so f f e rs o m ea d v i c e s a b o u ts t a n d a r d i z i n gt h eb e h a v i o r so fl i s t e df i r m s ( 2 ) t h r o u g ht h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，t h ea u t h o ra r r i v e sa tac o n c l u d e t h a t a r r a n g e da c c o r d i n gt o t h ei m p o r t a n c ed e g r e e ，t h ef o u rf a c t o r s i n f l u e n c i n gc a s hd i v i d e n da r ee a r n i n gp e rs h a r e ( e p s ) ，t h el e v e lo fc a s h d i v i d e n di nl a s ty e a r ，c a s hf u n dp e rs h a r e ，t o t a lc a p i t a ls t o c k t h i s c o n c l u s i o nm i g h tb ec o n d u c t i v et om a k i n gs u i t a b l ed i v i d e n dp o l i c y ( 3 ) t h i st h e s i sa n a l y s e st h eb e n e f i tr e l a t i o n sa m o n gt h r e es u b j e c t si n t h e p r o c e s s o ff o r m u l a t i n gd i v i d e n dp o l i c y ，p r o v i d i n gab a s i sf o r s u p e r v i s o r yd e p a r t m e n ti ne n a c t i n gs u p e r v i s i o np o l i c i e s k e y w o r d s ：d i v i d e n d ，d i v i d e n dp o l i c y ，l i s t e dc o m p a n y 4 第一章股利政策概述 第一节股利及股利政策的界定 一、股利的概念 股利是指企业的股东按其投资额的大小从企业分得的利润。实际 工作中，人们常常将股利、股息和红利混用，严格来讲，它们是有区 别的。股息指优先股股东依照事先约定的比率定期提取的公司经营收 益，它不受公司盈利多少的限制，一般是固定不变的；红利则是指普 通股股东在分派股息之后从公司提取的不定量收益，它受公司盈利与 否和盈利多少的影响，企业亏损或获利不多，甚至没有红利。股利是 前两者的统称，指股东投资的收益。 从财产关系来看，股利来源于财产所有者的产权收益。回顾财产 关系的发展历史，在财产所有权和使用权尚未分离之前，产权收益和 经营收益是合二为一的。当财产所有权和使用权分离之后，所有者和 经营者成为两个独立的主体，产权收益也随之独立出来为财产所有者 独享，而经营者只能获得经营收益。股利正是财产所有者凭借其产权 所获得的收益。 二、股利政策的概念及其重要意义 股利政策是以公司发展为目标，以股价稳定为核心，在平衡企业 内外部相关集团利益的基础上，对于净利润在提取了各种公积金后， 如何在给股东发放股利或者留在公司再投资这两者之间进行分配而 采取的基本态度和方针政策。 需要注意的是，股利分配和利润分配是两个不同的概念。利润分 配是指公司缴纳所得税后的净利润分配，它有法定程序，首先弥补亏 损，补亏后计提法定公积金和公益金，结余部分公司才具有相对的自 由决策权，可按公司章程计提任意盈余公积金、送股或派现。股利分 配仅指送股和派现。前者的范畴明显大于后者。但股利分配是利润分 配的核心，是真正需要公司管理层进行决策的部分。 股利分配在上市公阉的财务决策中占有重要地靛，既关系蓟公司 股东鲍经济利益，又关蓉到公司的未来发展。所以，对公月管理者面 畜，权衡各方利益制定合理的股利政策是必要的，其意义表现为： 首先，在理论上股剁是普通股票定价的基础。普通股每股内在价 值可以奄成是发行公司提供麴全部现金股剥的贴现值，其计算公式 为： p = 喜尚i - 1u t j p 一股票价格i 一年数 k 股系预期收益率d t 每年发教的股剩额 因此，合理的股剥发放蠢利予股票的定价。 其次，股利政策能够向股东传递有关企业未来盈利能力和现金流 量的起部信悫。翔菜一企盈在较长嚣于期蠢一蛮保持稳定的毅利水平， 丽在莱年度突然提高股剽，就会使投资者桓信企业未来盈利能力将向 好的方向转变，公司的股价也会随之上扬。即是说，公司公布的会计 收益可能没有合瑟反映企监豹潜力，段利传递了财务掇表来能提供煞 信息，成为投资者判断公司未来业绩的指示器。 爵次，合理的股利政策是稳定股市行情的踅要习羔段。在成熟的市 场孛，有裙警多懿殷东精买股票是为了敬得数量可瀚戆殷利，嚣瑟， 较高的股利支付率和股刹稳定增长的发展趋势能满足股东需要，稳定 股市行情。 最着，合理鲶股剩政策畿为公砑提供廉徐的资金来源。在众多的 融资渠道中，留存收益是融资成本最低的资金来源，成长中的公司可 采用股票胶利的方式节约大爨现金用于扩大爵生产。 三、与股利竣策有关的几今财务掺标 一 l 、股利支付率 股利支付率( d i v i d e n d p a y o u tr a t i o ) 为当年发放的股利与溺年利 滤之泌。其诗算公式必： 。+ 。当年发放的股利每股股利 股剩支纣率# 三 翕；辜i ；严2 i ；i 蓑釜 该比率反映了公司现金股利占其利润总额的百分比，即公司将税 后利润中的多少拿出来分配给投资者，将多少利润留在公司进行再投 资。 2 、每股股利 每股股利( d i v i d e n dp e rs h a r e ) 为当年发放的股利总额与年末普 通股股份总数之比，反映了平均每股普通股发放股利的多少。 3 、股利收益率 反映股东报酬率高低的有两个指标，其一为股利收益率( d i v i d e n d y i e l d ) ，它的计算公式为： 股利收益率= 差嚣祟筹 股利收益率反映股东以现金股利形式得到的投资回报率的高低； 其二为股票预期收益率，它提供了一种衡量股票全部收益中来自股利 和来自股价增值构成比例的方法，可作为衡量股票投资风险的一个指 标，计算公式如下： 股票预期收益率= 股利收益率+ 股价增值率 第二节西方股利理论概述 股利政策研究是财务经济学的一个重要分支，也是数十年一直困 扰着理财学界的一个“谜”。著名财务学者布莱克( b l a c k ，1 9 7 6 ) 感 慨地说：“我们越是努力研究它，就越觉得它像一个谜”1 。迄今为止， 股利之谜( t h ed i v i d e n dp u z z l e ) 仍悬而未决。但是自诺贝尔经济学奖 得主墨尔顿米勒( m e r t o nm i l l e r ) 和弗兰科莫迪格利安尼 ( f r a n c om o d i g l i a n i ) 子1 9 6 1 年发表题为股利政策、增长和股票估 价2 的论文起，财务学家们已开始从税收差异、信号传递和代理成 本等多个角度来探讨股利政策。 尽管中国企业面临的经营环境与西方发达国家的成熟市场有较 。f i s c h e rb l a c k , t h ed i v i d e n dp u z z l e ”，j o u r n a lo f p o r t f o l i om a n a g e m e n t , w i n t c r1 9 7 6 ，p p s 8 2m i l l e r m a n dfm o d i g t i a n i ，“d i v i d e n dp o l i c y , g r o w t ha n dt h ev a l u a t i o no f s h a r e s ”，j o u r n a lo f b u s i n e s s ， 0 c t o b e r1 9 6 1 3 大翁差异，超我衡酶经济钵翩改革构建酶赞楚商场经济麓全甏框絮。 溷此，历经耀十多个年头的题方殿剩理论对予中国上市公司殷利政熊 的研究具有重要启示懑义。 一、传统股糕理论 羧剥是否影晌金鼗翡徐毽2 六十年代以絮，嚣方财务学者罄绕这 个论题展开激烈的争论。在此过程中，理论界形成了三个主袋学派。 ( 一) 股利无关论 拨裂秃关论( 又稼m m 遴论是蜜m i l l e r 和m o d i g l i a n i 创立麴。 他们在其经典论文股利政策、增长和股票估价中断富：在个信 意对称的完美涤本市场里，在公镯投资决策既定煎条件下，公霹的价 值蠢公霹的财务决蓑是无美静，公驾魏股剩政策不会对公司价值产生 影响，因而任何股利政策都是最俄的股制政策。股刹无关论是建立猩 鲡下假设之上的： ( ) 完全枣场镁设( p e r f e c tc a p i t a lm a r k e t ) ：在炎本索场上任舞投 资者都无法大得足以通过其自身燮易影响操纵证券价格：投资者可以 平等撼免费获取影响股票徐格静柽俺僚意；证券的发行、买卖不存在 发孬成本、经纪入德金及其健交崧费髑；没有税收。 ( 2 ) 充分肯定假设( p e r f e c tc e r t a i n t y ) ：所有的投资者对于未来投潦 辊会、幂l 澜耪殿剩完全把握，投资者窝公霉篱理当局之阍不存在蔷惑 不对称鳇勰题。 ( 3 ) j 里性行为假设( r a t i o n a lb e h a v i o r ) ：投资者是理性的，追求嫩 富酶最大化，对辫富斡增魏是采取瑗金斡形式还是股票徐格上舞静形 式没露臻好。 ( 4 ) 公弼的投资政策事先已经确定，不会随着股利政策的改变而改 变。 m i l l e r 和m o d i g l i a r t i 认为在突美的资本意场中，股累价格反映了 所有可供利用的信息，获得非正常并4 润的机会是不存在的，投资者只 缝褥爨经熙陵蹋整君的平均市场收益。健程声猿，在绘定公司投资决 策的情况f ，公词价傻完全淑决予公司资产的盈利能力，或者说是公 司的投资决策，而利润在股利与留存收益之间的分割并不影响公司价 值，因为投资者并不关心他们的收入来自资本利得还是股利。股利政 策只不过是公司的一种融资策略，为了筹措长期资金，企业可以：第 一、对外发行股票，同时将利润作为股利发放；第二、采取内部融资， 留存盈余。m m 理论认为，对外融资后的普通股每股现值加当期股利 恰好等于普通股每股市价，即外部融资引起股权稀释造成的普通股市 价的下跌正好被当期股利所补偿了。换句话说，第一种融资方式向投 资者提供的是股利收入，而第二种融资方式为投资者提供的是资本利 得，两种收益的唯一区别只是性质不同，但数额相等。如果股东对公 司的股利政策不满意，股东可以通过“自制股利”( h o m e m a d e d i v i d e n d s ，将股利再投资或出售部分股票) 来抵消公司的股利分配政 策以获得所期望的股利额。 m m 理论成功地利用数学模型揭示了股利政策和股票价值的正 确关系，其严格的假设条件成为现代股利理论研究的主要内容和线 索，故被认为是开创了股利政策的研究框架。但其理论的前提条件过 于脱离现实，以致其结论与实际情况不吻合。事实上股利政策确实有 关，各个公司无一例外地改变着股利政策以满足其理财需要，投资者 也十分关注公司的股利政策，以决定其投资策略。因此，许多财务经 济学家致力于放宽m m 理论的假设条件，使之更接近于现实。 ( 二) “一鸟在手”理论 “一鸟在手”理论是流传最广和最持久的股利理论，其初期表现 为股利重要论。早在m i l l e r 和m o d i g l i a n i 之前的流行观点认为，投资 者是厌恶风险的，在确定性收入和期望值相同的风险收入之间进行选 择时，投资者更偏好前者。因此，公司如果保留利润用于再投资，那 么未来的收益必须按正常的市场回报率和风险溢价之和进行贴现，也 就是说，投资者不仅要求获得平均市场投资报酬率，还要求公司为他 们承担的风险支付报酬。否则，在同样价值的现金股利和资本增值之 间，投资者将选择前者。 戈登( g o r d o n ) 是“一鸟在手”理论最主要的代表人物。他针对 股利无关论关于股利政策不会影响公司资本成本的观点提出反对意 见，认为在投资者心目中，经由保留盈余再投资而来的资本收益的不 确定性要高于股利支付的不确定性，所以投资者将偏好股利收益而非 资本收益，故公司的股利支付率越高，权益成本( 股东要求的必要报 酬率) 越低，公司价值越大，而现在发放较少股利以在将来支付较多 股利的公司股票价格会下降1 。这种理论强调股利发放的重要性，认 为“双鸟在林不如一鸟在手”，故被形象地概括为“一鸟在手”理论。 ( 三) 税收差异理论 当股利收入与资本利得存在税收差异的时候，投资者往往偏好资 本利得。这一观点的代表学者是布伦南( b r e n n a n ，1 9 7 0 ) 。b r e r