（企业管理专业论文）中国上市公司现金股利政策影响因素研究.pdf

南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名： w9 年f 月“日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名：学位论文作者签名： 解密时间：年月 日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下： ! 内部5 年( 最长5 年，可少丁5 年) ：秘密1 0 年( 最kl o 年，可少于1 0 年) 机密2 0 年( 最长2 0 年，可少于2 0 年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行研究工作 所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果不包含 任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所涉 及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本学 位论文原创性声明的法律责任由本人承担。 学位论文作者签名：如 、 7 w9 年r 月影e l 摘要 摘要 股利政策作为公司理财活动的核心内容之一，一直是财务管理的热点问题。 特别是现金股利的发放，既关系到公司股东的利益，又关系到公司未来的发展。 合理的股利分配政策，不仅可以树立良好的公司形象，而且能激发投资者对公 司持续投资的热情，从而能使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。自2 0 0 5 年股权分置改革以来，公司对现金股利政策的选择同趋规范化、合理化。但是 在取得巨大成功的同时，由于制度性缺陷以及监管制度不完善等问题，我国上 市公司的股利政策表现出了与西方成熟资本市场不同的“股利之谜”。我国上市 公司股利政策究竟受到哪些因素的影响，这是本文主要探讨的问题。 本文首先对现金股利影响因素相关理论和文献进行了回顾。综合前人的研 究结论，本文发现大多数文献的研究对象主要集中在财务状况、盈利能力和治 理结构等方面。但是对于资本成本与现金股利关系的研究还不是很多。资本成 本作为企业财务的重要指标，对于企业的融资、投资、分配等决策都有重大影 响。那么作为企业重要分配决策的现金股利政策是否受到了资本成本的影响， 其影响作用有多大，就成为本文所需要关注的重要方面。因此本文根据中国的 国情和资本市场现状，将资本成本和财务状况、盈利能力、治理结构相结合， 综合考察了上市公司现金股利政策的影响因素。 本文选择了2 0 0 5 2 0 0 7 年的沪深两市公司为样本，构造出上市公司现金股利 政策影响因素的回归模型。利用p e a r s o n 相关分析，多元线性回归和k w 检验， 得出如下结论：企业资本成本是影响上市公司现会股利政策的重要因素，会对 其产生显著的负向影响，资产负债率和企业成长性也对现会股利政策具有负向 影响。此外，盈利能力、现会流状况、第一大股东持股比例和公司规模对企业 现金股利政策具有讵向影响。实证结果是对样本状况的整理和反映，受当前上 市公司信息披露状况的限制。但本文对实际情况的反映基本上客观准确，最后 试探性的提出相应建议以体现实践意义。 关键词：现会股利政策资本成本资本资产定价模型股权结构 a b s t r a e t a b s t r a c t d i v i d e n dp o l i c yi so n eo ft h ec o r ec o n t e n to ft h ec o r p o r a t ef i n a n c e e s p e c i a l l y t h ec a s hd i v i d e n dn o to n l ya f f e c t st h ei n t e r e s t so ft h es h a r e h o l d e r s b u ta l s ot h e c o m p a n y sf u t u r ed e v e l o p m e n t t h er e a s o n a b l ed i v i d e n dp o l i c yc o u l ds e t ag o o d c o r p o r a t ei m a g ea n ds t i m u l a t e t h ee n t h u s i a s mo fc o n t i n u e di n v e s t m e n t o ft h e s h a r e h o l d e r a sar e s u l t ，t h ec o r p o r a t i o nc o u l dg e tal o to fl o n g - t e r ma n ds t a b l e d e v e l o p m e n to p p o r t u n i t i e s f r o mt h er e f o r mo ft h es h a r e h o l d e rs t r u c t u r eo fl i s t e d c o m p a n i e si n2 0 0 5 ，c o r p o r a t i o n sc h o s et h ed i v i d e n dp o l i c ym o r ea n dm o r es t a n d a r d a n dr e a s o n a b l y b u tw es h o u l dn o t i c et h a tb e c a u s eo ft h ei n n a t ei n s t i t u t i o n a l d e f i c i e n c ya n dt h ei m p e r f e c ts u p e r v i s i n gs y s t e m ，c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s d i v i d e n d p o l i c yd i s p l a yad i f f e r e n t “d i v i d e n dp u z z l e f r o mt h ew e s tm a t u r ec a p i t a lm a r k e t w h a ta r et h ei n f l u e n c i n gf a c t o r so fd i v i d e n dp o l i c yi st h et o p i co ft h i sp a p e r f i r s t l ya f t e rr e v i e w i n gt h et h e o r ya n dl i t e r a t u r er e l a t e dt o t h ec a s hd i v i d e n d p o l i c y , if o u n dt h a tm o s tt o p i co ft h er e s e a r c hc o n c e n t r a t eo nt h ef i n a n c i a ls i t u a t i o n ， p r o f i t a b i l i t ya n dm a n a g e m e n ts t r u c t u r e b u tt h e r ei s n t m u c hr e s e a r c ha b o u tt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a lc o s ta n dc a s hd i v i d e n dp o l i c ya sa ni m p o r t a n ti n d i c a t o r o fc o r p o r a t ef i n a n c e ，c a p i t a lc o s ta f f e c t st h ef i n a n c i n g ，i n v e s t m e n ta n dd i s t r i b u t i o no f ac o r p o r a t i o nal o t a sa ni m p o r t a n tb u s i n e s sd e c i s i o n m a k i n go ft h ec a s hd i v i d e n d d i s t r i b u t i o np o l i c yh a sb e e na f f e c t e db yt h ec o s to fc a p i t a lh a sb e c o m ea ni m p o r t a n t a s p e c to f n e e dt op a ya t t e n t i o nt o t h e r e f o r et h i sa r t i c l ei na c c o r d a n c ew i t hc h i n e s e n a t i o n a lc o n d i t i o n sa n dt h es t a t u so fc a p i t a lm a r k e t s ，c a p i t a lc o s t sa n df i n a n c i a l p o s i t i o n ，p r o f i t a b i l i t y , m a n a g e m e n ts t r u c t u r eb yc o m b i n i n gac o m p r e h e n s i v es u r v e y o ft h ef a c t o r so fc a s hd i v i d e n dp o l i c y t h i sp a p e rc h o s et h ed a t ao fs h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c km a r k e t s ，b e t w e e n 2 0 0 5a n d2 0 0 7f o ras a m p l eo fl i s t e dc o m p a n i e s ，s t r u c t u r eac a s hd i v i d e n dp o l i c yo f t h e i m p a c t o ff a c t o r sr e g r e s s i o nm o d e l t h em a i n m e t h o d i n c l u d i n g p e a r s o n c o r r e l a t i o na n a l y s i s ，m u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o na n dt h ek - w t e s t ，f i n a l l yim a k et h e f o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ：t h ei m p a c to fc a p i t a lc o s ti sa ni m p o r t a n tf a c t o ro ft h ec a s h d i v i d e n dp o l i c yo fl i s t e dc o m p a n i e s ，w h i c hw i t ha s s e t - l i a b i l i t yr a t i oa n dg r o w t hh a sa s i g n i f i c a n tn e g a t i v ei m p a c t i na d d i t i o n ，p r o f i t a b i l i t y , c a s hf l o ws i t u a t i o n ，t h er a t i oo f t h el a r g e s ts h a r e h o l d i n ga n dc a s h - t o b u s i n e s sc o m p a n ys i z eh a sa p o s i t i v ei m p a c to n d i v i d e n dp o l i c y t h ee m p i r i c a lr e s e a r c hi sj u s tb es u m m a r i z e da u t o m a t i c a l l va n d r e f l e c t e d ，a n di ti sr e s t r i c t e d b yt h ec o r p o r a t ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo fl i s t e d c o m p a n i e s t h ea r t i c l ei st r y i n gi t sb e s tt or e d u c et h ed i s a d v a n t a g ew h i c hc o m e sf r o m v a r i o u sn o i s e s i na d d i t i o n ，t h ea c t u a l i t yi sc o r r e c t l yi m a g e da n di td r a w sa c o n c l u s i o n a tl a s tt h ea u t h o r p u t sf o r t hs o m es u g g e s t i o ni no r d e rt oe m b o d yt h ep r a c t i c es e n s e k e y w o r d s ：c a s hd i v i d e n dp o l i c e ，c a p i t a lc o s t ，c a p m ，o w n e r s h i ps t r u c t u r e 目录 目录 第一章引言1 第一节研究背景1 一、选题背景1 二、研究意义2 三、本文创新点2 第二节研究方法和研究路线3 一、研究结构3 二、研究框架4 三、相关概念界定5 第二章理论回顾及文献综述7 第一节理论回顾7 一、股利政策与代理理论7 二、股利政策与信号传递理论1 0 三、股利政策与其他相关理论1 2 四、股利政策理论对本研究的启示1 4 第二节文献综述1 5 一、有大现金股利政策影响冈素的研究1 5 二、资本成本的计龄2 2 第三章研究设计2 9 第一节理论分析和研究假设2 9 一、理论分析2 9 二、研究假设3 l 第二节模型设计3 3 第三节企业资本成本的计量方法3 4 i v 目录 一、权益资本成本的测算3 4 二、加权平均资本成本的测算3 5 第四节样本选取3 5 第四章实证研究3 7 第一节现金股利分配现状研究3 7 一、上市公司现金股利支付额、支付率现状3 7 二、分行业上市公司现金股利支付率现状4 0 三、变鼙的描述性统计4 2 第二节相关分析4 3 一、变鼙间相关性分析4 3 二、多重共线性检验4 4 第三节回归分析4 5 一、多元线性同! j 1 分析4 5 二、分年度多独立样本k r u s k a l w a l li s 检验4 7 三、分年度多元线性同! 门分析4 8 第五章结论5 1 第一节研究结论及政策建议5 1 一、研究结论5 1 二、政策建议5 3 第二节研究局限性与展望5 5 一、本研究的局限性5 5 二、对本研究的展望5 5 参考文献5 7 致谢6 0 个人简历、在学期间发表的学术论文及研究成果6 1 v 第一章i 1 i 苦 选题背景 第一章引言 第一节研究背景 自我国资本市场成立以来，现金股利政策作为企业重要的分配决策同益受 到人们的重视。尤其2 0 0 0 年以后，政府和监管部门对投资者保护的重视程度达 到了空前的高度，大量相关法律法规密集出台。特别是伴随着2 0 0 4 年初国务 院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见( 也称“国九条”) 的颁 饰以及2 0 0 5 年股权分置改革的正式推进，a 股市场正在经历深刻的变革，多年 积聚的制度性缺陷j 下在逐步得到改善。 相应地，在对上市公司股利政策监管方面，针对很长时间以来我国a 股上 市公司一直存在“重筹资、轻回报”的状况，中国证监会首先是于2 0 0 1 年3 月 2 8 同发行了上市公司新股发行管理办法，要求担任主承销商的证券公司必须 对最新3 年未有红利分配、董事会对于不分配的理由未做出合理解释的公司进 行重点关注，并在尽职调查报告中予以说明。而到了2 0 0 4 年1 2 月，作为落实 “国九条”的一项措施，证监会在关于加强社会公众股股东权益保护的若干 规定中明确要求“上市公司最近三年未进行现会利润分配的，不得向社会公 众增发新股、发行可转债或向原有股东配售股份。 这些监管政策的实施，直接效果就是导致了上市公司股利政策出现了新的 特征。2 0 0 0 年以后，我国上市公司中派发现会股利的公司比例大幅增加，但是 与发达国家相比，我国上市公司现金股利的支付在整体上仍然处于较低水平。 就国内而占，各公司的现金股利支付水平也存在参差不齐的现象。比如鲁北化 工从2 0 0 0 年到2 0 0 7 年没有进行过一次现金股利分配，但它的每股未分配利润 已高达2 1 9 元，每股净资产则有6 1 7 元之多。而另一方面，佛山照明白1 9 9 3 年上市以来，连续11 年进行了分红，累计派现1 9 8 8 亿元，累计每股派现3 5 9 元，是沪深两市累计每股派现较高的公司。究竟是什么原因导致了我国上市公 司在现会股利支付方面存在如此大的差异? 哪些因素影响了上市公司现会股利 决策? 这是本文所要研究的主要问题。 现现代财务学研究中，对企业资本成本影响股利政策的研究关注不够，随着传 统财务学假设的逐步放松，我们应将研究的焦点逐步扩大，所以企业的资本成 本，也应当成为一个影响企业股利政策的重要解释变量。随着财务学的发展和 财务模型的演进，可以将企业的资本成本完全量化，为研究资本成本和股利政 策提供数量基础。本文尝试分析企业资本成本及其他影响因素对股利政策选择 的影响，丰富现金股利政策影响因素研究领域的理论成果。 ( 二) 现实意义 在实务中，本研究对上市公司和投资者或潜在投资者都有重要意义。对于 上市公司而言，可以指导其现会股利分配，从而达到财务管理和经营活动的目 标，促使其为保护股东利益进行理性经营和分配。对于股东而言，有利于股东 提高风险意识和投资意识，全面考察上市公司财务状况，促使其进行理性投资。 三、本文创新点 本文的主要创新点如下： 第一，在以往的股利政策影响因素研究中，关注资本成本对股利政策影响 的文献不多。但资本成本是衡量企业价值非常重要的指标，对企业财务有重要 影响，其资本成本越高，代表股东和债权人要求的回报就越高，企业融资能力 将受到影响，企业会倾向少发现会股利，为企业节约现金流。由此，本文尝试 创新，将资本成本作为解释变量之一，来考察其对上市公司现金股利政策的影 响作用。 第二，考虑到2 0 0 5 年以来我国资本市场股权分置改革的进行，中国股票市 场由飞涨泡沫向理性回归等一系列变化，在中国资本市场同趋成熟、上市公司 治理结构同渐完善的情况下，本文拟利用最近三年的最新数据，将样本按年分 类，通过多独立样本的k r u s k a l w a l l i s 检验，观察影响中国现会股利政策的影响 因素是否有显著变化。然后按年分别进行回归，观察影响因素中哪些因素变化 比较大，并总结原因。 第一章0 l 言 一、研究结构 第二节研究方法和研究路线 文章将遵循实证研究的一般格式，即从问题背景和已有文献出发提出研究 假设，使用计量经济学模型进行检验，得出结论并提供实践意义。 第一部分是引言，通过股利政策影响因素研究的学术研究成果，阐述以前 分析对企业资本成本这一影响因素的研究关注度不够，进而猜测资本成本对股 利政策可能存在的影响：企业资本成本越高现金股利支付率越低。本文将该假 设作为创新点，进行详细研究，分析企业资本成本和股利政策的关系。 第二部分是文献综述和理论回顾，本文系统回顾了股利政策和信号传递理 论、股利政策和代理理论、现金股利政策影响因素以及资本成本的计量，为以 后的实证研究提供了理论基础 第三部分是研究假设，本文计算样本的现会股利支付率，将现会股利支付 率作为因变量。再通过资本资产定价模型将资本成本量化，把资本成本、e p s 、 资产负债率、每股经营现金流量、公司规模、第一大股东持股比率、公司成长 性作为解释变量构建回归模型，并提出假设。 第四部分是实证分析，主要分为两点：1 由于股利政策和资本成本及其他 影响因素有大量数据可以应用，本文拟应用年报数据。方法将主要采用描述性 统计和回归分析，总结中国上市公司现金股利分配的现状，然后将企业资本成 本通过模型进行量化，并引入资本成本、e p s 、资产负债率、经营现会流量、公 司规模、第一大股东持股比率、公司成长性作为解释变量，利用多元线性回归 进行实证研究。2 将现金股利支付率按年分类，利用多独立样本的k r u s k a l w a l l i s 检验，观察随着股改的进行，我国股票市场同趋完善，影响我国现会股利政策 的影响因素有无显著不同，然后利用回归分析，总结各影响因素不同年度的差 别和原因。 第五部分是结论，总结结论并尝试性提出根据现状规范上市公司现会股利 分配的实践建议，并归纳本文研究局限性及进一步研究展望。 3 第一章i j i 苦 二、研究框架 本文的研究框架如图1 1 所示 相关文献闸顾 上土j l r i 股利分配政策理论 现金股利政策影响冈索 企业资本成本的量化 l5o 1 8 资料米源：根据c c e r 数据库和w i n d 数据库整理 1 4 0 0 1 2 0 0 1 0 0 0 8 0 0 6 0 0 4 0 0 2 0 0 o 图4 1 金股利支付额分组杜状图 资料爿源：根据c c e r 数据库和w i n d 数据车绍理 3 7 第四章实证研究 由表4 1 可以看出，未支付现金股利的上市公司数为1 3 4 3 家，占所有样本 的4 9 0 7 现金股利支付额在( 0 ，o 2 】区间的数量为1 0 2 2 家，占所有样本的 3 7 3 4 ，现金股利支付额在( 0 2 ，o 4 1 区问的数量为2 7 9 家，占所有样本的1 0 1 9 这说明我国上市公司现金股利支付额普遍偏低，本文总结了现金股利支付率的 状况，同样将所有样本进行分组，本文共分5 组，其具体情况如下表4 2 所示。 由图4 1 可以看出，我国上市公司采用现会股利分配形式所占比例不大。但 根据样本统计，从发放纯现金股利的公司来看，2 0 0 5 年只有4 6 7 5 的公司发放， 以后年份有所增加，2 0 0 6 年达到5 2 2 1 ，2 0 0 7 年达到历史最高的5 3 7 1 ，从 总体来看有5 0 9 7 的上市公司分配现金股利。如图4 2 所示，虽然相比发达国 家我国现金股利派发的比率不高，但可以看出最近3 年，派发现金股利的上市 公司数量稳步增加，派现意愿有所提高。这一方面得益于由于经济繁荣，公司 有较高的利润和现金流可以用于派发；另一方面得益于中国证券市场的成熟， 股东由传统的资本利得偏好转向现会股利的获取。股东派现要求有所提高i l 】。 现金股利支付率 6 0 0 0 4 0 0 0 2 0 0 0 0 0 0 三三孑一雩 7 ： 玩，。i 、一+ p 、。1 一 l，。l jl 。1 j。么 2 0 0 02 0 0l2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 6 2 0 0 7 图4 2 中国上市公司2 0 0 0 2 0 0 7 年支付现金股利公司比例折线幽 资料米源：根据c c e r 数据库整理 ( 二) 上市公司现会股利支付率现状 本文将现金股利支付额除以对应年度的每股收益作为现会股利支付率，根 据计算结果，对上市公司现会股利支付率进行统计，结果表4 2 和图4 3 所示： l 张f 嘶，姜茂生i ：市公d 现命股利政策的选择一) k 臼中困证券市场的实h e i j e 据财绛问题l l j f 究2 0 0 6 年 3 8 第叫章实i j e 研究 表4 2 上市公司现金股利支付率分布表 公司家数 比例 01 3 4 34 8 4 7 ( 0 ，0 2 】 3 1 71 1 6 4 ( 0 2 ，0 5 】 6 4 72 4 7 1 ( 0 5 ，0 7 】 2 8 09 7 1 ( 0 7 ， 1 】 1 4 45 4 8 l60 2 2 合计2 6 4 71 0 0 0 0 资料来源：根据c c e r 数据库和w i n d 数据库整理 1 4 0 0 1 2 0 0 1 0 0 0 8 0 0 6 0 0 4 0 0 2 0 0 0 图4 3 上市公司现金股利支付率分组梓状图 资料来源：根据c c e r 数据库和w i n d 数据库整理 由表4 2 可以看出，在不考虑现会股利支付率为0 的情况，所有支付股利的 上市公司的现金股利支付率分和状况类似正态分布。其中公司家数最多的是在 区间( 0 2 ，o 5 】之间。 由图4 3 可以看出，中国上市公司现会股利支付率的整体水平不高，其中不 发放现会股利的公司样本为1 3 4 3 家，占所有样本总数的4 8 4 7 ，所有样本的平 均现金股利支付额为0 0 7 6 元，远远低于发达国家。以美国为例，美国绝大多数 上市公司采取的是高股利支付率的现金股利形式，股利支付率一般在5 0 以上， 占公司现会流量2 0 左右，采取股票股利分配形式的上市公司所占比重不到 1 5 。并且上市公司普遍是按季度分配，一年发放四次股利，按年度或半年度分 配的较少。尽管股利分配政策是由上市公司根掘自身发展需要自主决策的，但 3 9 第p q 章实h l _ ! t o f 究 多年来美国的绝大多数公司一直略持高比率的现会股利分配形式。之所以有如 此差距，可能是因为我国上市公司对现金股利政策重视不够，也可能因为随着 我国经济的繁荣，大部分公司成长性比较好，存在许多好的投资机会，公司需 要大量自有资金进行再生产i l 】。 如表4 2 所示，每股派现大于每股收益表示当年利润不足以支付股利，需动 用历年的结余资金发放现金股利。近3 年有超过1 5 0 家上市公司现金分红比率 超过7 0 ，其中约有6 家现金分红比率甚至超过1 0 0 。一个严重的问题是，部 分公司大比例派现可能并不是出于保护社会公众股东的利益，甚至可能对公司 未来的经营产生负面影响。事实上，随着民营企业的陆续上市，存在上市公司 大股东通过高比例派现吞噬上市公司利益的可能，如前几年以用友软件公司为 代表的上市公司高比例派现方案，就受到了市场的质疑。 派发的现会股利超出公司现金流量，表明在经营活动现金流量为负的情况 下还派现或者派现会额大大超过公司当期的现金流量。如2 0 0 1 年部分亏损或微 利的公司在分配预案中提出了较优厚的分红方案，6 0 多家上市公司分红派现完 全是分光吃光，3 0 多家上市公司要动用往年的累积利润，2 0 多家公司分红额超 过当年可分配利润，数家公司的账面资金小于分红额。 虽然中国上市公司存在一定程度的超能力派现现象，但这里我们也要看到 这种现象有所减少，仅2 0 0 1 年一年就有近1 2 0 家公司存在超能力派现，但由于 近几年证券市场的规范化和监管的加强，这种现象明显减少。 二、分行业上市公司现金r 殳$ 1 j 支付率现状 为了详细分析我国上市公司现金股利支付额和支付率的概况，我们将所有 上市公司( 金融业除外) 分成如表4 3 的十二大类，其统计结果如表4 3 和图4 4 所示： l i i 李静中两方i ：巾公d 股利政策的对比分析财会研究，2 0 0 4 年 4 0 第p q 章实证研究 表4 3 上市公司分行业现金股利支付额、支付率概况表 行业代码公司家数平均股利支付额平均股利支付率 a 农林牧渔业7 8 0 0 4 0 8 1 6 9 1 b 采接f f 业 5 30 3 3 5 53 2 6 9 c 制造业 1 5 9 60 0 7 4 31 9 1 0 d 电力、煤气及水的生产和供应业 1 3 80 0 8 6 62 8 6 4 e 建筑业6 70 0 7 1 92 2 2 4 f 交通运输、仓储业 1 0 90 1 1 4 92 9 6 8 g 信息技术业1 6 40 0 5 4 41 4 8 6 h 批发和零售贸易 1 7 1o 0 8 l l2 3 8 1 j 房地产业 1 2 00 0 6 5 11 7 1 5 k 社会服务业 7 30 0 7 6 13 0 9 5 l 传播与文化产业 1 60 0 7 6 31 6 7 7 m 综合类 1 5 00 0 2 2 5 1 1 0 5 资料来源：根据c c e r 数据库整理 3 5 0 0 3 0 0 0 2 5 0 0 2 0 o o 1 5 0 0 1 0 0 0 5 o o 0 o o 平均股利支付率 职7 。关5 n _ 7 入”习 y 入 i - 一v y 一 ? 蠹，。；。 ，。，磊 表4 4 行业平均股利支付率折线图 资料来源：根据c c e r 数据库和w i n d 数据库整理 由表4 3 可知，占所有上市公司比重最大的制造业平均现金股利支付额和支 付率都处于中等水平，采掘业、服务业、电力和运输业由于其利润率较高，拥 有大量现会进行年未分红，所以其平均股利支付额和支付率都较高，信息技术 业和文化传播产业由于正处于新兴阶段，其发展需要大量资金，因此倾向于少 发或不发红利，其平均现会股利支付额和支付率都比较低。而综合类上市公司 的股利支付额和股利支付率都为最低，本文猜测由于综合类上市公司经营业务 4 l 第叫章实i d q o f 究 范围较大，更需要大量的现金留存于公司内部，从而使得其倾向于较低的现金 股利支付水平。 由图4 4 可知，占所有上市公司比重最大的制造业平均现金股利支付额和支 付率均位于中等水平，采掘业、服务业、电力和运输业平均股利支付额和支付 率最高，分别为3 2 6 9 、2 8 6 4 、2 9 2 5 和3 0 9 5 ，信息技术业和文化传播产 业平均现金股利支付额和支付率都比较低，分别为1 2 4 4 和7 6 1 。可以看出， 中国上市公司现金股利支付水平和公司盈利能力和成长性呈正相关关系，采掘 业、服务业、电力和运输行业由于盈利能力较强，利润水平较高，有大量自由 现金流可以用于派发现金股利，而信息技术也和文化传播产业处于新兴发展阶 段，需要大量自有资金进行投资，因此倾向于不发放或少发放现金股利【l 】。 同时可以看出，中国上市公司不同行业之间其现会股利派现水平是不同的。 如采掘业、服务业等由于市场需求较大，成本较低等因素，其盈利能力显著高 于其他行业，所以现金股利派发水平较高。同时，由于占样本绝大多数的制造 业由于竞争激烈，盈利能力不如采掘业和服务业，其现会股利派发水平也较低。 由此可见，我国上市公司在派发现金股利时也基本遵循了“多盈多分，少盈少 分，无盈利不分配的原则。即盈利水平高的公司采用派现方式的比例也高， 而盈利水平低的公司采用派现的比例也就相应比较低。 三、变量的描述性统计 模型中影响样本公司现金股利支付率的各项指标的描述性统计结果如表4 4 所示： l i 】丁唯颖我固i ：市公d 股利分配问题探i t i 街业时代，2 0 0 4 年 4 2 第四章实i i l 3 i ) f 究 表4 4 样本公司影响现金股利支付率各项指标的描述性统计结果 第一四第二四第三四 平均值 标准差最小值最人值 分位数分位数分位数 尺0 2 0 3 70 2 5 4 60 0 0 0 01 0 8 0 00 0 0 0 00 0 5 3 l0 3 8 6 0 m a c c3 2 3 8 0 2 7 37 5 1 0 6 1 0 3 3 5 3 8 5 1 6 7 e p s0 2 3 2 40 4 7 3 63 4 0 0 06 2 5 0 l0 0 5 0 0 o 1 8 0 0 0 3 9 0 0 l e y e r a g e0 5 2 4 80 1 7 3 40 0 3 2 70 9 9 3 80 4 1 0 20 5 3 9 40 6 4 4 7 l i q u i d 0 4 2 3 90 9 7 0 57 6 5 0 02 2 5 5 0 00 0 6 7 40 3 2 0 00 6 8 8 4 l 眦陋m 陋2 0 9 3 9 21 3 1 9 71 5 7 6 0 52 5 9 7 8 52 0 0 7 5 8 2 0 8 7 l l2 1 7 1 0 5 b l g s h a r e0 3 6 9 6o 1 5 4 00 0 3 5 50 8 4 0 00 2 4 4 90 3 4 5 50 4 9 4 5 t o b i n q 1 3 9 9 70 9 4 2 00 2 2 0 01 6 6 30 8 5 6 9 1 0 9 41 6 2 5 2 资料来源：根据s p s s 输出结果整理 由表4 4 可知，我国上市公司平均现金股利支付率为2 0 3 7 ，中位数仅为 5 3 1 ，可见我国上市公司现金股利支付率偏低。资本成本受经济周期等因素影 响，资本成本较高，三年平均值为3 2 3 8 。 综上所述，中国上市公司现金股利分配普遍存在一下几点现状：1 分配现 金股利的公司所占比例不高；2 现金股利支付水平较低：3 不同行业不同公司 现金股利支付水平差异较大；4 现金股利的发放与公司的经营业绩的关联度较 大；5 存在超能力派现的现象。 一、变量间相关性分析 第二节相关分析 为了更好地分析被解释变量与解释变量之间的关系，本文对模型中被解释 变量与解释变量之问的相关性进行了p e a r s o n 相关分析，具体结果如表4 5 所示： 4 3 第阴章实证研究 表4 5 变域间相关性检验结果 月m a c ce p sl e y e r a g e l l q u i d l 儆p zb l g s h a r e r相揪l s i g m a c c相揪0 0 3 2 * *1 s i g 0 0 9 l e p s相删0 2 4 9 * *0 2 0 8 * *l s i g 0 0 0 0 0 0 0 0 l e y e r a g e相揪o 21 4 幸0 3 8 7 * *0 31 4 l s i g 0 0 0 00 0 0 00 0 0 0 1 q u i d 相天系数0 1 1 8 0 0 0 30 3 0 5 * *0 0 0 3 * *l s i g 0 0 0 00 8 7 90 0 0 0o 8 6 l l r 氓e 陋相揪0 2 4 0 * *0 0 2 70 3 4 4 * *0 0 7 9 * *0 2 3 6 * *1 s i g 0 0 0 0o 1 5 50 0 0 0 0 0 0 00 0 0 0 b l g s h a r e相揪0 2 0 5 * *o 1 0 6 0 1 3 6 0 0 5 0 * *0 0 8 4 * *0 2 6 0 * *1 s i g 0 0 0 00 0 0 00 0 0 00 0 0 90 0 0 00 0 0 0 t o b i n q相揪 o 9 8 o 3 3 1 幸0 1 4 2 o 0 0 3o 0 2 00 1 1 8 o 1 9 6 幸 s i g o o o oo o o oo o o oo 8 5 9o 2 9 4o o o oo o o o 表不住l 的水平上显并 表示在5 的水平上显著 资料来源：根据s p s s 输出结果整理 由表4 5 可知可以看出，现会股利支付率与各解释变量之间不存在相关性， 但是资本成本、每股现金流量、公司规模和t o b i n q 之间存在较为显著的相关 性，但从数值上来看相关系数较低，大都在0 0 0 1 - 0 2 之间。为了慎重起见，本 文以回归模型为依据，通过计算各解释变量的容忍度，来检测其是否存在着严 重的多重共线性问题。 二、多重共线性检验 对多重共线性的检验结果如表4 6 所示： 第p q 章实证研究 表4 6 多重共线性检验结果表 容忍度 v l f m a c c0 7 2 l1 3 8 7 e p s0 6 8 l1 4 6 9 l e y e r a g eo 7 1 61 3 9 7 l i q u i d 0 8 8 l1 1 3 5 h 妊y e n u e0 7 5 41 3 2 6 b i g s h a r e0 8 8 71 1 2 8 t o b i n q 0 8 0 1 1 2 4 8 资料米源：根据s p s s 输出结果整理 由表4 6 可以看出，各个解释变量的容忍度都显著高于o 1 ，v i f 值都远低 于1 0 ，因此可以认定回归模型各变量之间不存在多重共线性问题，所设计的7 个解释变量都可以进行多元线性回归。 一、多元线性回归分析 第三节回归分析 本文为了研究现金股利政策影响因素，以现金股利支付率为被解释变量， 以资本成本、每股收益、每股经营现金流量、资产负债率、公司规模、第一大 股东持股比率、企业成长性为解释变量，对2 0 0 5 2 0 0 7 沪深两市上市公司数据为 样本进行回归，结果如表4 7 所示： 4 5 第叫章实证研究 表4 7 模犁多元线性同门结果表： 同门系数 s i g 常数项 o 3 8 1 幸宰0 0 0 0 0 m a c c0 4 0 0 0 3 9 1 e p s0 5 9 0 0 0 0 0 l e y e r a g e0 2 5 7 * *0 0 0 0 0 u q u i d o 0 1 0 幸 0 0 9 5 l 眦陋肌压0 0 3 2 * *0 0 0 0 0 b j g s h a r eo 1 9 l 0 0 0 0 0 t o b i n q 0 0 1 6 0 0 0 3 a d j r 2 o 4 1 5 f 值 6 6 2 9 6 * * s i g 0 0 0 0 表不住5 的水平上显并 表示在1 0 的水平上显著 资料米源：根据s p s s 输出结果整理 由表4 7 可以看出，对于现金股利支付率的影响程度，资本成本、每股收益、 资产负债率、公司规模、第一大股东持股比例以及企业成长性在5 显著水平下 有着较为显著的解释力度。每股经营现会流量在1 0 显著水平下有较显著的解 释力度。f 值显示了模型具有较好的拟合效果。与前文进行的相关分析相类似， 公司资本成本( m a c c ) 对现会股利支付率的影响为负值，说明企业如果面临较 高的资本成本，会倾向于少发放现金股利，利用结余的自有资金代替外部筹资， 进行下一个经营周期的投资，从而证明h o ：企业资本成本越高，现会股利支付 率越低。 从公司盈利能力和现会流状况方面，每股盈余( e p s ) 和每股经营现会流量 的系数为正，表明盈利能力越强，年术用于分配的可支配现会就越多，可以相 对多发放现金股利。从而证明了假设h 。：企业盈利能力和现金股利支付率正相 关；以及假设h 2 ：企业经营现余流越多现会股利支付率越高。这也充分说明我 国现会股利支付和经营业绩挂钩这一特点。 从公司资本结构和公司规模方面来看，资产负债率( l e v e r a g e