（企业管理专业论文）我国上市公司增发新股股价行为研究.pdf

华中科技大学硕士学位论文 摘要 f s e o 的二级市场股价表现研究在国外是继i p o 研究后一个热点，西方财务金融学 家们早在上个世纪八十年代初就发现，公司宣告增发新股后，股票的二级市场价格会 有不同程度的下降，而增发的新股上市后则会引起二级市场股票价格的上升。但在我 国，由于增发新股开始的时间还比较短，这方面的研究并未引起学者们的重视：、本文 介绍了国外上市公司进行增发的实践经验，总结了国外学者关于s e o 二级市场短期 和长期表现的研究，重点阐述了用于解释增发新股宣告效应的假设理论，即价格压力 假说、财富再分配假说和信息释放假说。以我国1 9 9 8 年6 月至2 0 0 2 年1 2 月的7 3 只 s e o 为样本，我们发现，我国上市公司增发新股宣告目前4 0 后2 0 个交易日的累计超 额收益率为3 5 4 9 ，而增发的新股上市后的4 0 天内增发组合的累计超额收益率为正 的1 7 2 ，与国外学者研究结果是基本一致的，这表明，我国上市公司增发新股的确 存在宣告效应，并且新股上市后会引起二级市场股价的上升。通过具体模型的回归分 析，我们发现增发宣告引起的二级市场股价下跌与增发数量、公司负债价值的相对增 加没有相关关系，丽与原始股股东持股比例存在部分正相关关系，这说明，价格压力 假浣和财富再分配假说在我国没有得到证明，而信息释放假说得到了部分验证，接着， 笔者根据我国证券市场的实际情况以及我国上市公司实施增发的现状，对我国s e o 的宣告效应进行了分析解释。，而通过建立回归模型分析影响s e o 上市后二级市场股 价行为的因素，我们发现，二级市场的短期投资收益与增发的发行方式、定价方法以 及增发价格折扣率具有显著的相关关系，根据实证结果，笔者对如何完善我国上市公 司新股增发模式、提高上市公司增发新股的效率性进行了初步探讨。、o 一， 关键词：增发新股股价行为 宣告效应实证研究 ，一一 - 一 华中科技大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h es t u d yo fs t o c kp r i c eb e h a v i o ro fs e o ( s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g ) i sah o t s p o ti n f o r e i g nc o u n t r i e sa f t e rt h ei p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) s t u d y i n 19 8 0 s ，t h ew e s t e r n f i n a n c i e r sh a v ef o u n dt h a tt h es t o c kp r i c ei nt h es e c o n d a r ym a r k e tw i l ld r o pa f t e rt h es e o a n n o u n c e m e n t ，w h i l et h es t o c kp r i c ew i l lr i s ea f t e rt h en e ws t o c kc o m et ot h em a r k e t i n c h i n a , t h es t u d yh a sn o ta r o u s e dt h er e s e a r c h e r s r e c o g n i t i o nb e c a u s eo ft h es h o r tt i m eo f s e op r a c t i c e t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h es e op r a c t i c a le x p e r i e n c eo ff o r e i g nc o m p a n i e s ， s u m m a r i e sf o r e i g nr e s e a r c h e r s s t u d yo fs h o r t - t i m eb e h a v i o ra n dl o n g - t i m eb e h a v i o ri n s e c o n d a r ym a r k e t a f t e rt h a t ，t h ep a p e re x p a t i a t e st h et h e o r i e s u s e dt o e x p l a i nt h e a n n o u n c e m e n te f f e c to fs e o ，w h i c ha r et h e p r i c e p r e s s u r e h y p o t h e s i s ，t h e w e a l t h r e d i s t r i b u t i o nh y p o t h e s i s ，a n dt h ei n f o r m a t i o n r e l e a s eh y p o t h e s i s w i t ht h es a m p l e o f7 3s e of r o mj u n e19 9 8t od e c e m b e r2 0 0 2 ，w ef i n d ，t h a tt h ec u m u l a t e da d j u s t e dr e t u r n ( c a r ) a r o u n dt h ea n n o u n c e m e n td a ya m o u n t st o - 3 5 4 9 ，a n dt h ec u m u l a t e da d j u s t e d r e t u r n ( c a r ) a f t e rc o m i n gt ot h em a r k e ta m o u n t st o1 7 2 t h e s er e s u l t sa r ec o i n c i d e n tt o t h ef o r e i g nr e s e a r c h e r s s t u d y t h er e s u l t ss h o w , t h a tc h i n e s es e oh a st h ea n n o u n c ee f f e c t ， a n dt h es t o c kp r i c ew i l l r i s ea f t e rt h es e o f r o mt h es t u d yo fr e g r e s s i o nm o d e l s ，w ef i n d t h e r ea r en oc o r r e l a t i v i t yb e t w e e nd e c e n to fs t o c kp r i c ea n ds e oa m o u n t ，a n dt h ei n c r e a s e o fc o m p a n i e s d e b tv a l u e w h i l ew ea l s of i n dt h e r ea r ep a r t i a lp o s i t i v ec o r r e l a t i v i t yb e t w e e n s t o c kp r i c ea n ds t o c kh o l d i n gp r o p o r t i o no fo r i g i n a ls h a r e h o l d e r s s ow ec a nc o n c l u d et h a t t h ep r i c e p r e s s u r eh y p o t h e s i sa n dt h ew e a l t h r e d i s t r i b u t i o nh y p o t h e s i sa r en o tp r o v e db y c h i n e s es e oe m p i r i c a ls t u d i e s ，w h i l et h ei n f o r m a t i o n - r e l e a s eh y p o t h e s i si sp a r t i a lp r o v e d w eb u i l dar e g r e s s i o nm o d e lt oa n a l y z et h ef a c t o r st h a th a sa f f e c t e dt h es t o c kp r i c e b e h a v i o ra f t e rt h es e oc o m et ot h em a r k e t ，a n dw ed i s c o v e rt h a tt h ep r i c eb e h a v i o rh a s p r o m i n e n tc o r r e l a t i v i t yw i t ht h ei s s u a n c em o d e ，t h ep r i c i n gm e t h o d ，a n dt h ei s s u ep r i c e d i s c o u n tr a t e b a s e dt h ee m p i r i c a lr e s u l t s w eg i v es o m ea d v i c et ot h es e om o d eo f c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s k e yw o r d s ：s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s t o c kp r i c eb e h a v i o ra n n o u n c e m e n te f f e c t e m p i r i c a ls t u d y 华中科技大学硕士学位论文 1 1 概述 1 绪论 自从1 9 9 0 年1 2 月上海证券交易所和1 9 9 1 年7 月深圳证券交易所成立以来，我 国证券市场获得了突飞猛进的发展。截至2 0 0 2 年1 2 月3 1 日，我国上市公司总数己 达1 2 2 4 家，总股本达到5 8 7 5 4 6 亿股，总价市值达3 8 3 2 9 1 3 亿元，占2 0 0 2 年g d p i 的 3 7 4 3 。随着股票市场的逐步完善与健全，上市公司的后续融资方式也在不断朝多样 化方向发展，以降低公司的融资成本，完善股权结构，增强公司的竞争力，其中增发 新股就是一种重要的上市公司后续融资方式。 s e o ( s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g ) ，即增发新股，是指已经经历过首次公开发行 ( i p o ) 并已挂牌交易的股份公司，在符合相关条件的前提下，为满足公司新的投资 项目需要，扩大公司的经营规模和能力，在中介机构的帮助下，再次通过证券市场向 社会投资者发售股票来筹集资金的一种后续融资方式。在国际市场上，二次发行新股 是指上市企业在其初次发行之后再次发行新股。为了实现增资以扩大生产或改进技术 或者实现发起人股东将其所持有的股份变现，上市公司可以再次向社会公众发行股 票，这种行为被称作成熟的公募发行( s e a s o n e dp u b l i co f f e r i n g ) 。其中为企业筹措新 的资金的增发新股方式称作一级成熟发行( p r i m a r ys e a s o n e do f f e r i n g ) ，而发起人股 东将其持有的股份由承销机构认购后向社会公众发售的方式则称作二级成熟发行 ( s e c o n d a r ys e a s o n e do f f e r i n g ) 。 通过对s e o 在二级市场股价行为的研究，西方财务金融学家们早在上个世纪八 十年代初就发现，公司宣告增发新股后，股票的二级市场价格会有不同程度的下降， 而增发的新股上市后则会引起二级市场股票价格的上升。这个现象在发达国家如美同 成熟的股票市场得到了实证支持，在我国，由于增发新股这种融资方式的启动时间并 不太长，因此还未形成系统的研究结论。那么，在我国证券市场上，这种再融资方式 是否得到市场的认同呢? 增发的新股上市后的市场表现又是如何呢? 本论文研究的 就是中国上市公司增发新股的二级市场表现问题。 1 2 上市公司后续融资方式的比较分析 目时我国上市公司的后续融资方式有增发新股、配股以及可转换债券三种。就 2 0 0 2 ，# g d p 为1 0 2 4 1 2 1 6 让j ，教掬；来源| 卜和# 人民共和f 日2 0 0 2 难闷民经济和社会技肫缆汁公擞” 华中科技大学硕士学位论文 共同点而言，这三种再融资方式，都是在核准制框架下，由证券公司推荐、发行审核 委员会审核、发行人和主承销商确定发行规模、发行方式、发行价格、证监会核准等 组成的证券发行制度。三种再融资方式都对净资产收益率有最低的要求，且投资者都 要以现金方式认购，强调同股同价等等。而三种再融资模式又存在诸多差异，这些差 别就成为上市公司选择再融资方式的主要依据。 ( 1 ) 融资条件 为了保证资金的有效使用及安全性，监管层分别通过净资产收益率、以往分红情 况及融资时间间隔等严格规定了再融资的硬性指标。 就净资产收益率要求而言，发行可转债和增发新股的要求比较高，配股要求最低。 如增发新股要求“最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于1 0 ，且最近 一个会计年度加权平均净资产收益率不低于1 0 ”。( 增发还有放宽要求的例外条款， 如“符合关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知规定的重大资 产重组的上市公司，重组完成后首次申请增发新股的，其最近三个会计年度加权平均 净资产收益率不低于6 ，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于6 ”。) 可转债则要求“最近3 年连续盈利，且最近3 年净资产收益率平均在1 0 以上：属于能 源、原材料、基础设施类的公司可以略低”。而配股仅要求“公司最近3 个会计年度 加权平均净资产收益率平均不低于6 ”。 就融资前是否有现金分红而言，发行可转债对现金分红的要求比发行新股要严 格。配股和增发要求披露公司现金分红信息，对于最近三年未分红派息能给予合理要 求的，原则上仍可配股或增发。而发行可转债要求最近三年特别是近一年必须有现金 分红。因此，若上一会计年度有现金分红。才可以考虑发行可转债，否则只能考虑用 配股或增发融资。 就融资时间间隔而言，发行可转债更具优势。配股距前次发行至少应间隔一个会 计年度，增发只要求距前次发行的时间间隔至少一年，而发行可转债就没有时间间隔 要求。2 0 0 1 和2 0 0 2 年己公告拟发行可转债的上市公司中，有相当比例上市公司是出于 以上考虑的。 ( 2 ) 融资效果 上市公司选择何种方式进行再融资除受融资条件限制外，还要考虑不同融资方式 所产生的直接效果，主要是融资规模、发行定价、发行时机等。 就融资舰模而言，一般来c 兑，增发新股融资规模最大。三种方式中，配股要求总 额不得超过总股本的3 0 ( 除非实际控股股东全额现金) 。发行可转债的上限为发行 华中科技大学硕士学位论文 后资产负债率不高于7 0 ，且累计债券余额不超过公司净资产额的4 0 。增发目前尚 没有具体的融资规模限制，而即使考虑到监管层加强对增发监管的因素，增发也可能 是融资规模最大的一种再融资方式。 就发行定价而言，可转债发行定价稍高，增发次之，配股略低。为了迅速完成配 股，上市公司倾向于将配股价定得低一些；而增发则一般以发行日前一个交易日的收 盘价或距发行日最后若干个交易日平均收盘价为基础，按照一定的折扣比例来确定。 可转债发行价格的确定一般以公布募集说明书前三十个交易日公司股票的平均收盘 价格为基础，并上浮一定幅度。 就发行时机而言，当股市高涨时，较高的股票价格以及活跃的二级市场交易，有 益于以一个较高的溢价发行新股( 包括配股和增发) 。而当宏观经济开始复苏，股市 转好时，投资者对投资股票的态度逐渐转暧，从而使与股票紧密关联的可转债变得更 容易受到青睐。 ( 3 ) 对公司的影响 三种再融资方式除了上述的直接差异外，在经营压力、公司控制权转移、财务成 本等方面的差异还会对公司产生不同的影响。 就融资后经营压力而言，配股和增发有摊薄作用，都可能导致公司当年的每股收 益和净资产收益率下降。未来是否具有较强盈利能力也是上市公司需要考虑的，如配 股当年加权平均净资产收益率不得低于银行同期存款利率，增发后应至少能够实现盈 利预n 8 0 以上，否则应予以说明或公开致歉。而债券利息具有税盾作用，发行可转 债对公司当年每股收益和净资产收益率影响不大。另外，配股和增发可补充公司资本 金，风险较小，而发行可转债则需考虑到期未转换债券的还本付息问题，财务压力较 大。 就大股东控制权而言，如参与配股，则对控制权不会有太大的影响：实施增发引 进新股东，对大股东的控制权稀释较配股明显：可转债对股权的稀释是逐步的，其最 终对股权的稀释带有一定的不确定性。 就融资后财务成本而言，股权融资的财务成本明显高于债权融资，原因是上市公 司现金分红且股息是税后支付，可转债的利息率较低且债息税前支付。 1 3 论文研究目的和意义 从s e o = 级市场股价行为可以看出上市公司增发新股定价与发行的效率性，以 及市场对增发的接受程度。根据目j j f 国内学者对增发二级市场表现的研究增发宣旨 华中科技大学硕士学位论文 一般对市场股价产生负面影响，而增发新股上市后股票收益率也比较低，由此可以认 为我国s e o 定价发行的效率以及市场对其的接受都是比较低的。 1 3 1s e o 二级市场股价行为研究的必要性 s e o 二级市场股价行为研究包括两个方面，即s e o 宣告前后二级市场反应研究 和增发股份上市后二级市场短期表现研究。 在国外，s e o 宣告引起公司股价下降是资本市场的一个普遍现象，学者作了很多 实证研究加以验证，并对此提出了一些解释理论。而在我国资本市场上，由于增发新 股还是一种比较新兴的后续融资方式，上市公司缺乏实践经验，监管部门也并没有建 立起完善的监管机制，因而增发宣告后二级市场股价下跌的现象尤其明显，并且股票 上市后股价波动相当大，不仅损害了投资者的利益，也严重扰乱了证券市场的平稳运 行。 ( 1 ) 由于上市公司法人治理结构不完善所形成的盲目投资扩张冲动。 我国的上市公司大部分是由国有企业改制而来，由于改制的不彻底，在法人治理 结构方面还存在着许多问题，如国有产权的虚冕、出资人不到位、内部人控制下的一 股独大等。民营控股的上市公司有些是由家族公司转变而来，也存在着法人治理结构 方面的问题。加上控股股东的法人股还不能流通，公司控制权市场难以形成，增发新 股后的股价摊薄效应对控股股东利益影响较小。这些因素导致一些上市公司重筹资轻 使用；募集资金贪多求大，超出自身运用大额资金的能力；没有充分考虑募集资金与 公司财务结构、资产规模、股本扩张、发展目标、管理能力、项目周期及市场前景等 方面的关系。 ( 2 ) 中介机构素质整体上跟不上市场的发展步伐。 主承销商未真正承担起挑选、推荐发行人的责任，未充分考虑因上市公司质量而 带来的承销j x l 险，律师、会计师等专业中介机构还没有形成行业内规范的执业标准和 准则，缺乏专业判断，容易屈从于上市公司的压力，其根源是中介机构敬业精神、专 业精神不强，缺乏风险意识和责任意识。 ( 3 ) 我国证券市场发展时间不长、发育还不成熟。 在原有审批制下，监管部门为了保证上市公司的质量设定了较高的融资条件， 限制了上市融资企业的数量：同时，国内资本市场投资机会较少，存在一定程度的”投 资饥渴症”。由此导致中国证券发行市场长期处于供求关系不均衡的状态，形成了一、 二级市场的价差，进而使一级市场的发行风险破掩盖。而且，审批制下所设定的融资 条件也使投资者习惯性地认为能够公，f 发行上市和融资的公司必然足质地较好的公 华中科技大学硕士学位论文 司，未能建立足够的风险意识。而新的融资条件改革定位于核准制，其基本任务是揭 示风险。因此，在新的融资办法实施后，发行市场的实际供给和预期供给都大幅增加， 上市公司的风险因素得以在发行市场揭示并释放。与此同时，投资者的思维习惯尚未 转变过来，尚不能通过阅读上市公司披露的信息做出独立的投资决策，其专业知识和 风险防范意识等“质”的增长跟不上证券融资市场“量”的增长，对市场的改革和新推出 的政策、措施缺乏心理准备。在融资硬性指标降低的情况下，投资者突然发现自己将 必须独立面对发行市场的风险并做出判断，由此带来的不稳定感导致了市场的过激反 应。 相对于国外的资本市场，我国上市公司增发新股价格波动和市场风险都相当大。 根据初步统计，在2 0 0 0 年进行了增发的2 3 家公司，有1 4 家增发后三个月的收盘价 低于股权登记日的收盘价。而截至2 0 0 2 年，有接近7 0 的上市公司进行增发宣告后 当天股价大幅下跌，有接近6 0 的上市公司实旌增发新股上市后股价下跌。对于这一 现象， 国内外还没有学者进行过系统的实证研究，也没有学者提出了相关的理论解 释，因而，有必要对我国上市公司增发新股的二级市场股价行为表现进行研究。 1 3 2s e o 二级市场股价行为研究的重要性 研究s e o 二级市场股价行为的意义在于通过对增发宣告前后以及新股上市后短 期股价表现的分析和检验，找出影响价格变动的因素，以建立合理的新股增发模式。 其重要性具体表现在以下几个方面： ( 1 ) 研究s e o 宣告后二级市场短期表现，有利于发行人增发新股的成功和募集 到所需的资会。发行人增发新股是否成功，在于投资者对公司增发的价值是否认同， 进而体现在投资者对增发宣告的反应倾向。研究增发宣告后的二级市场反应，分析影 响市场反应的因素，有利于建立合理高效的s e o 运作机制，从而帮助发行人成功募 集到所需的资金。 ( 2 ) 研究s e o 宣告后二级市场短期表现，有利于净化市场的“信息噪音”，保 障广大中小投资者的利益。股票价格是与信息的质量正相关的，尤其是对于再次发行 的股票，更是依赖于发行人和投资银行向投资者披露的信息。只有经得起市场推敲和 检验的信息，才能使投资者对增发行为产生良好的反应。研究s e o 宣告后的市场反 应，分析其中的信息因素，有利于引导中小投资者证确的投资行为。 ( 3 ) 研究s e o 二级市场短期表现，有利于科学合理地确定增发新股的发行价格 和发行方式，有利亍二引导市场的资金配置功能。汪券市场一大主要功能是为上市公司 募集所：需资金，满足上市公司重组、调整产业结构及扩大生产规模的资金需求，而上 华中科技大学硕士学位论文 市公司自身的竞争能力、发展前景及资金使用方向是决定市场资金流向的基础。因此， 研究s e o 二级市场短期表现，科学合理地设计增发模式，有利于资金的合理配置， 有利于真正的把资金引导到竞争力强、发展前景广阔和资金使用效率高的上市公司。 1 4 论文的结构安排 本文主要通过对我国上市公司增发新股二级市场股价行为的研究来探讨中国上 市公司增发新股的效率性。文章的重点是对中国s e o 二级市场股价行为表现的原因 解释和影响因素的分析，其中用中国s e o 的数据对西方关于增发二级市场表现的解 释理论进行实证分析是论文的关键。具体来讲，论文后续章节的安排如下： 第2 章介绍了国外关于增发新股的实践，以及增发的定价等政策；总结了国外学 者对欧美及日本证券市场s e o 股价表现的研究，包括短期股价表现研究和长期表现 研究；重点介绍了国外学者对s e o 二级市场短期股价行为的理论解释和实证研究。 第3 章对中国上市公司增发新股的发展进行了一个总结。对中国学者对s e o 二 级市场股价表现的研究成果进行了一个总结；对中国上市公司增发新股的发展做了一 个简单回顾，并对增发的融资状况做了总体描述：总结了中国上市公司的新股增发模 式，主要是发行方式和定价方法的介绍，并对其进行了一个简单统计。 第4 章对中国s e o 的二级市场股价行为做了一个初步的统计描述。笔者搜集的 实证样本包括从1 9 9 8 年6 月增发新股试点开始到2 0 0 2 年1 2 月3 1 日中国全部s e o 的资料，在这一章提出了研究方法，并对研究指标按时间窗口、定价方法、发行规模、 流通盘大小等属性进行了一个全面的统计分析。 第5 章量笔者利用中国s e o 的数据对第2 章的解释理论进行了实证研究，检验 国外对s e o 宣告前后二级市场股价行为的解释理论在中国的适用性，结果表明价格 压力假设、财富再分配假设在中国得不到实证支持，而信息释放假设也仅仅是得到了 部分证明。笔者还对影响s e o 上市后二级市场股价行为的因素进行了一个回归分析， 找出了影响s e o 上市后股价行为的关键因素。 第6 章总结了统计描述和实证研究的结论，解释了形成实证结果的原因，并根据 实证结果对我国上市公司增发新股的模式提出了建议。 华中科技大学硕士学位论文 2国外关于s e o 的实践及其二级市场股价行为的理论解释 在国外发达国家的证券市场上，经过几十年的发展，增发新股成为上市公司最为 常见的后续融资方式，其发行方式和定价方法都比较成熟，并且逐渐发展出了一些行 之有效的保护中小股东利益的手段，以及完善的监管制度。同时，对于s e o 这种不 同于i p o 的后续融资方式，其二级市场短期股价行为，以及增发后的长期表现，都引 起了西方学者们的关注。 2 1 国外关于s e o 的实践 从国外证券市场的实践来看，上市公司增资发行是证券市场中经常使用的一种融 资的手段。自从7 0 年代以来，美国上市公司已经越来越青睐于增发新股这种融资方式 了，增发已经成为美国上市公司后续融资的主要方式，特别是近l o 年来，更是频频发 生。据统计，从1 9 9 1 年至l j 2 0 0 0 年所发生的增发总量已经超过了过去几年的总和，在这 期间，美国共有5 2 1 5 家公司增发了新股。表2 1 的历史统计资料表明，在美、日等发 达国家的证券市场，越来越多的上市公司选择采用增发这种后续融资方式。 表2 1 美国与日本证券市场上市公司增发新股家敦统计1 年份美国日本 1 9 5 1 1 9 6 02 7 72 6 6 1 9 6 1 1 9 7 01 2 51 1 8 6 1 9 7 1 1 9 8 09 3 22 0 3 5 1 9 8 1 1 9 9 0 1 3 2 6 1 4 4 l 1 9 9 l 一2 0 0 0 5 2 1 5 2 1 1 国外证券市场有关增发的政策规定 从国外市场增发的条件限制和市场背景来看，欧美上市公司增发新股只需要所筹 资金符合所处国家的有关法律、法规的要求，且股东和投资者乐意购买，公司即可随 时发股筹资，不受时问和比例的限制，甚至一些亏损的公司只要其所投向的项目前景 较好并且有投资者愿意认购，它也同样可以进行增发。这样看来，上市公司再融资的 数据来源十固泰村立证券研究所的撤告 戈田的数据乜括n ：纽约i i e 莽交易所j 戈固证券交易所l 市的公t d | j 奉的数据为拒东京h f 夯交易所l ：市的公d 华中科技大学硕士学位论文 较好并且有投资者愿意认购，它也同样可以进行增发。这样看来，上市公司再融资的 门槛很低，融资较容易。实际上并非如此，因为监管很严格，健全的法律制度和完善 的融资体系以及中介机构起着极其重要的作用，中贪机构对融资主体和项目的评估、 评级大大地帮助了投资者对风险的评判，对上市公司的再融资影响很大。而国外上市 公司的增发确实是因为缺乏资金才实施的，而且从已有研究来看，国外上市公司大都 能将资金投入其所承诺的的项目中。 国际证监会组织对上市公司增发新股曾经制定过信息披露要求指引。如果公司的 股票已经在其他市场上市，上市公司增发新股要求披露下列信息【1 9 1 ：( 1 ) 最近五个 财政年度的最高价、最低价；( 2 ) 最近两个财政年度中，每个季度的最高价、最低 价；( 3 ) 最近六个月的每个月最高价、最低价；( 4 ) 如果是优先发行，披露最近六 个月第一个交易日的市场价格、招股公布之前最后一个交易日的市场价格，以及招股 上市文件披露之前的最新价格。若涉及非普通股证券的上市或发行，发行公司要阐述 这类证券所载权利。 上市公司在n a s d a q 市场增发( 包括第二上市) 的具体程序要比首次发行新股 ( i p o ) 简单得多，从做出上市决定到股票上市的时间也相对较短，具体程序如表2 2 所示： 表2 2 上市公司在n a s d a q 市场增发新股的程序” 公t 卅原则i ：做出拒n a s d a q 市场上市的决定。公一, - 1 确定选择哪些中介机构作为j ：市顾问 第一步的候选对馨初步筛选后0 这些候选对象进行会谈公d 耍确定侄n a s d a q 哪个市场挂 牌。 公，4 指定投资 铤行，乐销商、会汁师、律师、存托银行和投赘青的关系顾问董事会授收 第一二步 发行l 市计划。 公d 和j e 律师、会计师开始工作，制作2 0 - - f 表格( 年度报告和信息披露) 向n a s d a q 第二步 市场申请预留交易代码( 花提交正式申请前的3 0e i 内) 公t d 向n a s d a o 市场递交正式的l 二市申请通常在2 崩内得到n a s d a q 市场的l e j 复公州 第四步 雄事会批准注册氆记表注册琶记表印刷后向s e c 琏记公司和l 二市顾问缝续策划路演具 体细节，改计下一步的投资肯关系计划 公- d 甜至i i s e c u 复并修m 兰册髓记表，修改完毕后阿次交s e c 登记公t d 和【：市颐问举行 塔职审会议以保i l e 所何j 峨陵蒜信息的拔菇印制并向潜n ：的投资嚣发布最后定编的 第五步 2 0 - f 衷格。墨蔚一个星姻公t d 通常以：波l j 顿芝加哥、洛杉矾、会山和纽约举行路演 公，d 股基开始n ：n a s d q l 盯场进 亍交易 华中科技大学硕士学位论文 2 1 2 国外证券市场增发的定价 从增发的定价来看，美国的增发新股的定价方式充分显示市场经济的作用。从 1 9 9 1 至u 1 9 9 9 年的5 2 1 5 家进行了增发新股的上市公司，其平均的定价大约为新股发行前 一日收盘价的9 6 6 。这些公司的定价并非严格按照前一日收盘价来确定，增发价格 变动幅度从前日收盘价格的6 1 到1 6 1 7 不等。我国上市公司增发价格一般在市场价 的8 0 一9 0 之间，相比之下折扣率也是比较高的。 而在英国，证券承销商是站在购买者一边，以努力确保要约价不致定价过高。其 原因是，英国增发的新股是由承销机构认购后，再向社会公众发售。如果要约价定价 过高，没有足够的购买者前来购买，承销商就会有一批股票须以较低价格出售。因此， 承销商会很警惕地保护跟随他们的购买者的利益。这样，增发的承销商可使购买者进 一步相信，要约会公平合理地定价。购买价格低于该股票的市价，所以原股东可以以 比市价低的价格购买新增发的股票，差额部分就是新股权的价值，所以国外进行增发 时老股东放弃者不多。采用这种增发新股的方法，发行成本低，既有利于上市公司的 老股东，又有利于新的投资者加入进来成为新股东，所以英国证券市场上增发新股发 展很快。 2 1 3 国外上市公司增发能够保护中小投资者利益的理论依据 在美英日等国的证券市场，注重保护中小投资者利益是市场监管的重点。从上市 公司角度，董事会或管理层不会( 或不敢) 作出明显损害中小投资者利益的决定。国 外对增发再融资理论的研究和实证分析表明，增发新股不但不会损害中小股东利益， 反而会更有利于保护中小投资者。目前认为增发会保护中小股东利益的观点有以下三 种： ( 1 ) 承销商公证理论( u n d e r w r i t e rc e r t i f i c a t i o nh y p o t h e s i s ) 。 国外承销商在增发股份中所负担的责任远比比例配售要重，承销商需要帮助上市 公司以合理的市场价格将新股配售给新投资者。对于中小投资者来说，承销商担负起 对配股公司的把关责任有两个好处：投资者( 尤其是中小投资者) 无法了解公司的 真实业绩，相对于上市公司属于信息弱势地位。在这种情况下，上市公司出于自身利 益的需要，即便在严格的监管机制下也可以合法地操纵利润，使中小投资者没有能力 真实全面地了解上市公司的经营状况与发展i j f 景。这种信息不对称使得投资者需要依 赖第三方的力量对上市公司进行“公证”。由于承销商具备专业的投资分析人员，并 在承销中负有责任和义务，因而在一定程度上可以了解上市公司的真实业绩。在国 外证券市场，承销商从信誉角度考虑也j 睹要尽最大努力保汪信息披露的公征性。对f 华中科技大学硕士学位论文 一家上市公司而言，也许在几年内只有一次增发。但对承销商而言，进行增发承销服 务却是经常的。如果投资者发现某一上市公司有欺骗投资者的行为，该公司面临的损 失也许只是罚款和几年内丧失再融资资格。但对于承销商而言，这种信誉损害的破坏 力是巨大的，甚至可能导致破产倒闭。因此承销商的“欺骗成本”大大高于上市公司。 从这一角度考虑，投资者有理由信任承销商。 ( 2 ) 监管理论( m o n i t o r i n gh y p o t h e s i s ) 。 这一理论认为，相对于比例配售方式，增发新股可以扩大股东数目，进而减少股 权集中程度。在国外，比例配售方式一般要求大股东必须按比例全额认购股份，而中 小股东有放弃认购股份的权利。因此，上市公司经过比例配售后，股权结构往往更为 集中。相对应的是，在增发新股中股票往往发售给新的投资者。因此，经过增发之后， 大股东持股比例会出现下降，股权集中度会有所下降。与股权集中程度紧密相连的是 上市公司的治理结构。很多研究表明，当股权过于集中时，控股股东的一股独大地位 会使其做出损害中小股东利益的决策。由于在增发新股后，尤其当上市公司把新股增 发给机构投资者后，这些新股东可能会起到监管的作用，这对中小股东是有利的。 ( 3 ) 流通成本理论( l i q u i d i t yc o s th y p o t h e s i s ) 。 流通成本理论同样预期上市公司增发新股后的股权集中度会比比例配售有所增 加，但该理论从流通成本的角度考虑增发的优越性，认为比例配售的间接交易成本高 于增发新股。一些研究发现，采取比例配售方式进行再融资的公司，其股票买卖价差 在明显增加，而在增发新股后却明显减少。买卖价差等于公司股票最高买盘价格与最 低卖盘价格之差，该指标是广为接受的衡量公司股票流通性的一个指标，指标值越小 表明该股票的流通性越好，反之流通性越差。研究认为，比例配售后公司股价流动性 变差的原因是由于股权变得更加集中，根据市场微结构理论，股权的集中使得交易参 与人数减少，从而引起买卖差价扩大。因此，比例配售会引起上市公司股票流通成本 的间接增加。 以上三种理论从不同的角度分析了增发股份的效应，从而得出增发会保护中小投 资者利益的结论。这三种理论也同时解释了为什么随着时间的推移，国外上市公司趋 向于使用增发而非配股方式进行再融资的现象。 2 2 国外s e o 的市场表现 与我国的上市公司有所不同，国外成熟的资本市场上，公司增发新股的数量部比 较小，新股上市后对股价的影响不大，因而国外学者对于增发股份上市后二级市场短 0 华中科技大学硕士学位论文 期表现研究涉及较少。国外对于s e o 市场表现的关注主要是集中于在关于s e o 宣告 效应以及长期表现的实证与理论研究。 2 2 1 s e o 二级市场短期表现研究 对公司增发新股宣告后二级市场短期表现的研究开始于8 0 年代初，当时k o r w a r ( 1 9 8 3 ) 4 s 】，h e s s 和b h a g a t ( 1 9 8 5 ) 1 4 1 1 ，k o l o d n y 和s u h l e r ( 1 9 8 5 ) d 5 】，a s q u i t 1 和 m u u i n s ( 1 9 8 6 ) 3 1 1 ，m a s u l i s 和k o r w a r ( 1 9 8 6 ) 5 1 1 ，m i k k e l s o n 和p a r t c h ( 1 9 8 6 ) 4 3 1 等学者均对此现象进行了实证研究，研究结果表明，当公司宣告增发新股后，股票的 二级市场价格将会有约3 的下降，这甚至超过了当时上市公司平均日收益率的7 5 倍。 1 9 8 7 年，k a l a y 和s h i m r a t 4 3 】从证券交易管理委员会( s e c ) 的注册发行统计资料中 选取了1 9 7 0 年至1 9 8 2 年宣告增发新股的4 5 5 支股票作为样本，考察其增发宣告日( 即 发行公告刊登在华尔街日报的当天) 前1 0 天与后6 0 天的二级市场表现，也得出了相 同的结果。直至1 9 9 2 年k o r a j c z y k 4 3 1 等人的实证检验，1 9 9 9 年b r o o k 和p a t e l 的研究， 也证明了公司宣告再次发行新股后，公司股票的二级市场价格将会下降。 对于增发的新股上市后二级市场的股价表现，国外研究的很少，一般是认为如果 增发是折价发行的话，那么发行后的收益率应该表现为正的。l o d e r e r ，s h e e h a n 和 k a d l e c ( 1 9 9 1 ) 【4 副的研究证实了上述结论，持有增发后股票一个月的超额收益率为 2 _ 8 6 。 2 2 2 s e o 二级市场长期表现 自从r i t t e r ( 1 9 9 1 ) 开始i p o 长期表现欠佳的研究以后，关于股票发行的实证研 究分成了两大领域，一是检验i p o 发行后的业绩表现，第二个研究领域就是检验s e o 发行后的业绩表现。这两个领域是有着直接联系的。如果认为r i t t e r 开创性研究的前 提是，投资者对于公司的潜在受益过分乐观而公司又从这种价值高估中收益，研究者 将会发现增发后公司的经营业绩欠佳和股票的低回报。也就是说，如果发行i p o 公司 的经理层能够确定市场反映的时间，那么这样的情况也就能够会在发行s e o 的公司 发生。经理层掌握了关于公司未来前景的更多信息，也就能够适时地将被高估了的股 票发行给公众。从而提出了“新股发行困境”( n e w i s s u e s p u z z l e ) 假说，就是指增发 公司增发后的经营业绩比相同规模以及相同市净率但未进行增发的公司要差。 到目前为止，许多研究证明了在美国和英国进行新股增发的公司在增发后五年内 股票价格和经营业绩都有显著下降。l o u g h r a n 和m n e r 【”l 在1 9 9 5 年曾经研究得出，进， 行增发新股的公司在增发后上年内平均每年的年回报率只有7 ，而在相同资本市场 华中科技大学硕士学位论文 条件下的未增发的公司却达到1 5 ，而且这些低回报率是伴随着进行增发当年7 2 的 平均回报率而来的。两位学者在1 9 9 7 年【5 9 1 又以美国1 9 7 9 年1 9 8 9 年间在n y s e 、a m e x 和n a s d a q 进行增发的所有1 3 3 8 只股票作为样本进行实证研究，讨论了以下四个问 题：与未增发的公司相比，增发公司发行后的经营恶化了吗? 大的增发公司的表 现与小公司是否有所不同? 增发者的资本支出决定是否表明管理者正如投资者一 样过分乐观? 假设增发公司将快速成长，然后突然在增长率和股票回报率上都有一 个逆转，它是否要进行一次新的增发以影响公司成长? 实证结果表明，以各种会计手 段评价的公司经营业绩，在公司进行增发时达到了最高点：增发公司的毛利中位数从 增发当年的5 4 下降到四年后的2 5 ；r o a 中位数从6 3 下降到3 2 ；总资产周 转率的中位数从1 5 8 下降到1 2 1 。其程度比未增发的公司大得多。并且小公司增 发后的恶化程度比大公司更为严重。作者还证明了，销售支出或资本支出迅速增长的 公司的股票回报率比其他公司要低。 l o u g h r a n 和r i a e d 5 9 1 还发现，许多发行前利润持续增长的公司，发行后却不断下 降。公司在业绩短期增长后增发的模式与半强有效市场理论是一致的，正如s t e i n ( 1 9 8 9 ) 的信号阻塞模型( s i g n a l - j a m m i n g m o d e l ) 论证的那样。公司的市净率越高， 市场就会期望其业绩增长越持久。并且，销售费用或资本费用越高的公司，增发后股 票回报较其他公司越低。当发现者是高成长性公司，在同样的成长性条件下，公司业 绩较未发行的公司差。对此他们的解释是，公司正投资在市场认为有着正n p v ( n e t p r e s e n tv a l u e ) 值的项目，但实际上项目通常是负n p v 值。我们发现当发行公司业绩 恶化时，他们仍继续大量投资。这就表明公司经理层对于公司未来收益与投资者一样 过分乐观了。这与j e n s e n s 关于公司过分注重成长性的假设是一致的。 而1 9 9 8 年，m c l a u g h l i n t 5 3 l 等人通过分析增发新股的公司增发后长期业绩的变化 与信息不对称的关系，研究了增发宣告过程中的信息容量问题。他们发现与同类型公 司以及本公司增发前相比，增发新股的公司在增发后的经营业绩都有所下滑，信息不 对称程度越大的公司增发后业绩下滑程度越大，并且市净率( m a r k e t t o b o o kr a t i o ) 越高以及公司规模越小，增发后业绩下滑越大。通过检验某些非信息因素，他们还发 现对于增发新股的公司，投资于房地产、厂房、设备等对于经营业绩变化是有积极作 用的：而且增发新股前经营业绩增长越大的公司，增发后业绩下滑也越大。 2 2 3 区别于西方证券市场的研究 c a i 和l o u g h r a n ( 1 9 9 8 ) 3 9 1 以1 9 7 1