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华中农业大学2 0 0 7 届硕士学垃论文：控制股东对小股东利益侵害的实证研究 摘要 在我国上市公司股权高度集中的情况下，投资者保护中的一个重要问题是如何 减少控制股东对小股东利益的侵占，资本市场的发展、经济资源的合理配置乃至最 终整个国家经济的繁荣离不开对中小股东利益的保护。本文假设我国上市公司的股 权集中的特点在短期内不会改变并以2 0 0 3 - - 2 0 0 7 年在上海证券交易所和深圳证券 交易所发生控制权转让的上市公司为样本，用间接的方法对控制股东对小股东利益 侵占的程度进行测量。 以往研究中大多采用控制权溢价法计算控制权私人收益，直接把控制权溢价作 为控制股东对小股东利益侵害度的衡量，存在高估或低估的可能。本文在采纳控制 权溢价法的同时，对这一方法做出一点改进，即将控制权溢价中包含的未来现金流 量增量除去。根据这种改进的控制权溢价方法计算得出：我国上市公司控制股东私 人收益水平高于世界平均水平。 在因素分析中，本文并没有建立多元线性回归方程，而是对不同的因素，结合 不同影响机制做具体分析。首先对新旧公司法下，控制股东对小股东利益侵占程度 进行方差分析，得出结论，新公司法实施后侵占度并无显著差异：并引入了一个新 的影响因素，即控制性股东所拥有的所有权与控制权的不对称度，通过相关分析发 现这个因素与控制权私人收益呈现出显著的相关关系，本文认为这个指标比以前研 究中普遍采用的第一大股东持股比例更为相关。另外还对控制股东对小股东利益侵 占程度和投资收益率做出相关分析发现两者呈现出弱的相关性。 最后对保护小股东利益提出政策建议，即夯实法律基础，强化中小股东的行权 便利性以及加强信息披露和信息透明，并简单的讨论了我国资本市场引入优先股的 可能性及其在保护小股东利益方面的作用。 关键词：侵害；测量；因素：法律 a b s t r a c t a b s t r a c t u n d e rt h ec i r c u m s t a n c eo fh i g h l yo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o ni nc h i n a , o n eo ft h em o s t i m p o r t a n tt h i n g s i sh o wt or e d u e et h em i n o r k ys h a r e h o l d e r s b e n e f i te x p r o p r i a t e db y c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s ，t h ed e v e l o p m e n to f c a p i t a lm a r k e t , t h ea l l o c a t i o no f e c o n o m i c r e s o u r c e s ，a n dt h ew h o l en a t i o n a le c o n o m i cp r o s p e r o u sc a nn o tb ea c h i e v e dw i t h o u t e f f e c t i n v e s t o rp r o t e c t i o n t h i sp a p e rs u p p o s e st h a tt h eo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o nc h a r a c t e ro f c h i n al i s t e dc o m p a n i e sw i l ln o ts h a r p l yc h a n g ei nn c a rf u t u r e , a n dm a k eam e a s u r e n n to f t h ed e g r e eo fe x p r o p r i a t i o nm a d eb yc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sb a s e do nt h es a m p l e s d e r i v e df r o ms h e n z h e ns t o c ke x c h a n g ea n ds h a n 曲a is t o c ke x c h a n g el i s t e dc o r p o r a t e w h o s ec o n t r o ls h a r e sw e r et r a d e dd u r i n g2 0 0 3t o2 0 0 7 ， t h em e t h o d si np r e v i o u ss t u d i e sc o n s i d e rt h ec o n t r o lp r e m i u m ( c p ) 笛p r i v a t eb e n e f i t s o fc o n t r o l ( p b c ) ，w h i c hh a st h ep r o b a b i l i t yo fo v e r e s t i m a t i n go ru n d e r e s t i m a t i n g t h i s p a p e rm a k e sal i t t l ei m p r o v e m e n tw h i l em o d e l i n g t h e s ep r e v i o u sm e t h o d s w h i c h 碗 t a k i n g t h e f u t u r ec a s h f l o w i n c r e a s e i n t oa c c o u n t a f t e r c a l c u l a t i n g t h e p b co f c h i n a l i s t e d c o r p o m t e s , t h i sp a p e rp r e s e n t s a ni n t e r n a t i o n a lc o m p a r i s o na sw e l l , e o mw h i c ha c o n c l u s i o nc a nb ed r a w n ：t h ep b cl e v e li nc h i n a 西h i g h e rt h a nt h ea v e r a g el e v e lo f t h e o t h e rc o u n t r i e s t h i sd i s s e r t a t i o ne x p l o r e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ep r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o l l i n g r i g h t ( p a c ) a n ds o 腿i n f l u e n t i a lf a c t o r s , i nt h ee m p h i c a lr e s e a r c hs e c t i o n , t h i sp a p e rw i l l m a k es p e c i f i ca n a l y s i sb a s e do nd i f f e r e n tf a c t o r sa n dt h e i rr e s p e c t i v e i n f l u e n t i a l m e c h a n i s m si n s t e a do fe s t a b l i s h i n gm u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o ne q u a t i o n fi r s t t h i s d i s s e r t a t i o nm a k e sa l la n a l y s i so f v a r i a n c ea b o u tt h ei n f l u e n c et h ec o r p o m t el a w sw i l lh a v e o np b c ，a n dd r a w sac o n c l u s i o nt h a tt h e r ei sr i os i g n i f i c a n td i f f e r e n c ei np b ca f t e rt h e i m p l e m e n t a t i o no f t h en e wc o m p a n yl a w s o n eo ft h ei n n o v a t i o n si nt h i sp a p e ri s t h e i n t r o d u c t i o no f an e wf a c t o r ，w h i c hi st h ed e g r e eo f a s y m m e t r yo f o w n e r s h i pa n dc o n t r o l r i g h t s t a t i s t i ca n a l y s i ss h o w sas i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ed e g r e eo f a s y m m e t r ya n dt h ep b c ，s ot h ea s y m m e t r yd e g r e ei sc o n s i d e r e dt ob eam o r ef r u i t f u lw a y t ou n d e r s t a n dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e np b ca n dt h eo w n e r s h i ps t r u c t o r et h a nt h e c o m m o n l yu s e dv a r i a b l e f a s ts h a r e h o l d e r s p e r c e n t a g ei np a s li t a l s of i n d st h a tt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e m i n o rs h a r e h o l d e r sb e n e f i t se x p r o p r i a t e db yc o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r sa n dt h er o ei sw e a k l yr e l a t e dt h r o u g hac o r r e l a t i o na n a l y s i s ， l 【 华中农业大学2 0 0 7 届硕士学世论文：控制股东对小股东利益侵害的实证研究 f r o mt h ec o n c l u s i o ni n t h i sd i s s e r t a t i o nw ec a l lg e ts o 腿u s e f u lh n p l i c a t i o l l s , i nt h ee n d o f t h i sa r t i e l e ，i t i sp r e s e n t e ds o m ep o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s s u c h a s l a y as o l i d l e g a l h a s 茜 m a k es m a l la n dm e d i u m s i z e ds h a r e h o l d e r st oe x e r c i s et h e i rr i g h tw i t hm o r ec o n v e n i e n c e a n de n f o r c e m e n t , e n h a n c ei n f o r m a t i o nd i s c l o s m - ea n dt r a n s p a r e n c y , a n da l s ob r i e n y d i s c u s st h ep o s s i b 1 i t yo f i n t r o d u c t i o no f p r e f e r a b l es h a m st oc h i n ac a p i t a lm a r k e ta n dt h e r o l et h ep r e f e r a b l es h a r e sw i l lp l a yi nt h ep r o t e c t i o no f m i n o r i t ys h a r e h o l d e r si n t e r e s t s k e y 聃o r d s ：e x p m p r i a t i o l l ；m e a s u r e m e n t ；f a c t o r ；l a w s 1 1 1 华中农业大学2 0 0 7 届硕士学位论文：控制殴东对小股东利益侵害的实证研究 图表目录 图i - i 研究路线图 图2 i 控股股权价格与市场交易价格的差异1 7 圈2 - 2 控制权溢价与现金流增量的关系2 0 表2 1 控制股东占用上市公司资金排名前十名表1 2 表2 2 控制股东与上市公司关联交易情况1 2 表2 32 0 0 6 年中期担保总额占所有者权益比重超过1 0 0 的公司1 4 表2 - 4 中国上市公司的股票价值 表2 - 5 我国上市公司的股权结构 表2 - 6 样本的描述性统计 表2 7 控制权私人收益情况 。1 8 。2 l 表2 - 8 控制权私人收益的国际比较 表4 - 1 新旧公司法在保护小股东利益方面的不同 表4 2 不同法系的小股东保护指数 表4 - 3 单个变量统计描述 表4 - 4 新旧公司法对p b c 影响的方差分析 表4 - 5 p b c 和v 的描述性统计 表4 - 6 p b c 和y 的相关性分析 表4 7 p b c 和r o e 的描述性统计 表4 - 8p b c 和r o e 的相关性分忻 3 7 3 7 m笛筋”弘 华中农业大学学位论文独创性声明及使用授权书 学位论文 是否保密琢 如需保密，解密时间年月日 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经 发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得华中农业大学或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料，指导教师对此进行了审定。与我一同2 t _ - 作的同志对本研究所 做的任何贡献均已在论文中做了明确的说明，并表示了谢意 研究生签名：张也伊 时间：归7 年p 厂月叫日 学位论文使用授权书 本人完全了解“华中农业大学关于保存、使用学位论文的规定”，即学生必须按 照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本；学校有权保存提交论文的印刷版和 电子版，并提供目录检索和阅览服务，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 汇编学位论文。本人同意华中农业大学可以用不同方式在不同壤体上发表传播学 位论文的全部或部分内容。 注：保密学位论文在解密后适用于本授权书。 学位论文作者签名：弛移导师签名： 签名日期：沙叮年彳月7 , t 日 签名日期：年月 日 华中农业大学2 0 0 7 届硕士学也论文：控制彀东对4 、股东利益侵害的实证研究 i 导论 1 1 研究的背景和目的 对公司治理闫题的研究在西方国家兴起子2 0 世纪7 0 一年代，最近人们对公 司治理的关注是由于美国频繁曝光的财务欺诈案。美国公司股权结构的主要特征是 股权分散。过去的几十年，人们一直把股权十分分散、企业经理主导的美国公司治 理模式看作是现代企业治理的楷模，但安然、世界通信等世界企业巨头财务丑闻的 曝光，以及随后的破产倒闭，说明即使在资本市场高度发达的美国，公司治理结构 和现代公司的运作也不是尽善尽美的，经理人不顾股东利益、董事会玩忽职守、特 殊利益集团等现象也是存在的，这就使得公司治理成为人们关心的话题。研究公司 治理的学者也得出结论，并不存在一个普遍适用、放之四海而皆准的公司股权结构、 治理结构、治理机制。不同的| l 殳权结构本身没有优劣之分，股权分散型和股权集中 型结构各有自己的优点和缺点。各个国家的资本市场的特点是和本国的政治、经济、 文化发展水平以及发展路径分不开的，在不同的发展历史中形成了各自不同的股权 结构特点。 对控制权价值的认识也经历了一个过程，上个世纪9 0 年代之前，学者们对公司 治理的研究还集中在所有者与管理者的代理问题上，9 0 年代后大量国外的实证研究 发现，股权集中的特点在世界范围的资本市场上更为普遍，控制股东与小股东之间 的代理问题在这些资本市场上显得更为严重。 股权集中特点下的一个重要问题是小股东利益保护问题，rl a p o r l ae t a l ( 2 0 0 0 ) 的研究认为投资者保护与一个国家公司所有权结构、资本市场的发展以及经济资源 的分配效率有关。对小股东利益保护程度商的国家，股权分布分散，资本市场发展 的广度( b r e a d t h ) 、深度( d e p t h ) 都较好而投资者保护法律制度不完善的国家股权 分布趋向集中，经济资源配置效率不高。 考察我国上市公司股权分布和治理结构的特征，大部分的学者都认为我国股权 分布和治理结构具有以下的特征：1 国有股“一股独大”，流通股所占比重较小。 刘芍佳等( 2 0 0 3 ) 的研究发现如果从终极产权人的角度考察，截至2 0 0 1 年底8 4 1 的公司为国家终极控制。2 国有股所有权的代理行使问题没有得到妥善解决，国有 殷主体缺位。3 股票种类过多，各自处于隔离的市场上，各种股票不是同股同价、 同股同利、同股同权。我国上市公司股权结构集中的特点可以看作是法律对投资者 保护不力的一种替代机制，同时这一特点带来的一个严重问题是控制股东和小股东 之间的代理问题，控制股东利用控制地位、信息优势侵占上市公司利益，进而侵害 小股东的利益。2 0 0 6 年1 月1 日开始实施的新公司法引入了很多保护小股东利 i 导论 益的法律工具，包括股东代表诉讼、股票回购权、决议撤销权等，那么这些新的法 律规定在实践中究竟足否起到了保护小股东利益的作用，还要看控制股东对小股东 的侵占度是否减少来判断，这就要求理论上和实证上对控股股东对小股东利益侵害 做出研究，包括侵害度的量化及影响因素的分析，以及如何减少控制股东对小股东 的侵害。目前对控制股东对小股东侵害程度测量采用间接的方法，还不是很完善， 侵害程度和各个影响因素问的具体数量关系目前也并不完全为人们所认识。 本文假设我国的股权结构在可预期的未来不会发生根本的变化，即股权集中在 短期内不会改变，仍是我国股权结构的一大特点，对我国资本市场上小股东保护情 况进行研究，研究的目的如下： 1 改进测量控制股东对小股东侵害度的方法，从发生控制权转让的上市公司中 选取样本，对控制股东对小股东利益的侵害程度做出衡量。 2 分析大股东侵害小股东利益的方式、动因，并通过实证分析，得出大股东对 小股东侵害度与相关影响因素的关系，并据此提出建议。 1 2 有关概念界定 o l i v e rh 矾( 1 9 9 5 ) 研究指出公司治理问题是在下面两个条件存在下才出现的： 1 交易存在费用，进而存在委托一代理问题，2 合同是不完全的，并论述了公司 制理的内部机制和外部机制。那么到底什么是公司治理呢。 1 2 1 公司治理 公司治理一词最早出现在西方学者的有关研究文献中，国内还有公司治理机制， 公司治理结构，法人治理机构等不同译法。关于公司治理的概念，至今未有一个得 到广泛认可的权威定义。根据有的研究者的统计，国内外有关公司治理或公司治理 结构的概念定义多达2 2 种，郑红亮和王风彬( 2 0 0 0 ) 年将这些众多的定义分为四大 类别：制度安排说，相互作用说，组织结构说，决策机制说。这里主要介绍学者们 对公司治理的一些普遍认识。 i 外国学者的公司治理概念界定 b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 认为公司治理是解决所有者与经营者之间的问题，焦点 在于使所有者与经营者的利益一致，他们并没有明确的定义公司治理这一概念，但 是他们是较早研究怎么解决所有者与经营者之问代理问题的学者。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 对管理者与股东之间的代理问题进行了系统的研究， 大大地推进了公司治理理论的发展。他们通过理论模型说明，当拥有企业控制权的 管理者持有企业的股份太少时，他们就会有很强的动机为自己创造私有收益，而不 是最大化股东利益。克服营理者与股东之间利益不一致的一个方法就是让管理者持 华中农业大学2 0 0 7 届硕士学位论文：控制段东对4 、股东利益侵害的实证研究 有较多的股份，使其利益尽可能地与外部股东一致起来。 m a y e r ( 1 9 9 5 ) 把公司治理定义为，公司赖以代表和服务于他的投资者的一种组 织安排。它包括从公司董事会到执行经理人员激劝计划的一切东西公司治理的 需求随市场经济中现代股份有眼公司所有权和控制权相分离而产生。 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 认为公司治理要处理的是公司的资本供给者如何确保 自己可以得到投资回报的途径问题，公司治理的中心是要保证资本供给者的利益。 上述各种观点均是以“股东利益最大化”作为出发点对公司治理做出的研究。 随着公司治理理论的发展，还出现了对利益相关者治理模式的研究。利益相关者是 19 6 3 年斯坦福大学一个研究小组提出的，当时是指没有其支持，组织就无法生存的 群体。 c o c h r a n 和w a r t i c k ( 1 9 8 8 ) 指出：公司治理问题包括高级管理阶层、股东、董 事会和公司其他利益相关者相互作用中产生的具体问题。构成公司治理问题的核心 是：第一，谁从公司决策高级管理阶层的行动中受益：第二，谁应该从公司决策 高级管理阶层的行动中受益，当在“是什么”和“应该是什么”之间存在不一致时， 一个公司的治理阀题就会出现。 布莱尔( 1 9 9 5 ) 认为公司治理是指有关公司控制权或剩余索取权分配的一整套 法律、文化和制度性安排，这些安排决定公司的目标谁拥有公司，如何控制公司， 风险和收益如何在公司的一系列组成人员，包括股东、债权人，员工、客户，供应 商及公司所有者之间分配等一系列问题。 青木昌彦和钱颖一( 1 9 9 6 ) 提出，公司治理结构是一套制度安排，用来支配若 干在企业中有重大利害关系的团体包括投资者、经理工人之间的关系，并从这 种制度安排中实现各自的经济利益。公司治理结构包括：如何配置和行使控制权： 如何监督和评价董事会、经理人员和员工；以及如何设计和实施激励机制等。 2 中国学者对公司治理的认识 我国学者对公司治理问题的研究始于上个世纪9 0 年代，刘伟( 1 9 9 4 ) 从法人产 权的角度讨论了公司治理的问题，认为公司治理并不是企业管理，而是指从公司法 人资产的权利、责任的结构制衡上来规范所有者与资产受托者、受托者与代理者相 互间的权，责、利的制度安排，是一组联结并规范所有者、支配者，管理者、使用 者相互权利和利益关系的制度。 吴敬琏( 1 9 9 4 ) 认为公司治理结构，是指所有者、董事会和高级执行人员三者 组成的一种组织结构。上述三者之间形成一定的制衡关系。要完善公司治理结构， 就要明确划分股东、董事会、经理人员各自的权力、责任和利益，从而形成三者之 间的制衡关系。 贾和亭( 1 9 9 5 ) 、王峻岩( 1 9 9 9 ) 持有相同的观点，都认为公司治理的要旨在于 i 导论 明确划分股东、董事会、经理人员和监督机构之间各自的权、责、利，所有者、经 营者与生产者之间通过公司的决策机构、执行机构和监督机构，建立起相互制约， 权责明确、互相配合的机制。 张维迎( 1 9 9 6 ) 认为，狭义的讲公司治理是有关公司董事会的功能、结构、股 东的权力等方面的制度安排，广义的讲是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一 整套法律、文化和制度性安排，这些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控 制，如何控制，风险和收益如何在不同企业成员之间分配这样的问题，并且他认为 公司参与者能够分享多大的控制权，取决于其谈判能力，控制权表现出状态依存的 特征：如果x e 【o ，x 】，代表公司的总收入，w 为应付工人的合同工资，r 为对债权人 的合同支付，t i 是股东获得的满意利润：则如果w + r x w + r + ，r ，则股东拥有企 业所有权；如果w x r + r ，则债权人拥有企业的所有权；如果r w ，则工人拥 有企业的所有权；如果x w + r + ，则经理实际拥有企业所有权。 林毅夫等( 1 9 9 9 ) 则强调市场机制在公司治理中的决定性作用，认为所谓公司 治理中最基本的成份是通过竞争的市场所实现的间接控制或外部治理，而人们通常 所关注或所定义的公司治理结构，实际指的是公司的直接控制或内部治理结构。他 们强调，后者虽然是必要的和重要的，但与一个充分竞争的市场机制相比，只是派 生的制度安排。 1 2 2 控制权私人收益的界定 本文中提到的有关控制股东对小股东利益侵害测量的概念有控制权溢价，控制 股东对小股东的侵占度，控制权私人收益，这是三个相关的概念，但是不完全相同。 控制权溢价是指收购企业控制权的价格高于当时市场交易价格的部分，文中用 c p 来表示，研究中大多数学者将这一溢价作为控制股东对小股东侵占的一个衡量。 控制股东对小股东的侵占度是指存在控制股东侵占的情况下小股东得到的利益 比不存在侵占的情况下少得到的利益的部分。 控制权私人收益是一个普遍使用的概念。g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 8 ) 明确了控制 权私人收益的概念p b c ( p r i v a t eb e n e f i t so f c o n t r 0 1 ) ，他们将控制权收益分为两部分： 部分为控制权证券收益，指的是控制股东获得控制权后，通过加强公司管理、降 低内部交易成本等方式所创造的公司价值。这部分收益为全部股东所共享，主要表 现为公司股票的资本利得及股利分配所得；另一部分为控制权私人收益，其主要表 现为控制股东获得控制权后，利用公司内部信息使控制股东的关联公司获取超额利 润，或者是通过侵占公司资源、利用控制股东的声望等方式为控制地位获取其他股 东无法享有的额外收益包括自我交易、对公司机会的利用、利用内幕交易所获得 的全部收益，过度报酬和在职消费等。这是一个全面的定义，至今仍被大部分学者 4 华中农业大学2 0 0 7 届颈士学位论文：挖制股东对小股东利益侵害的实证研究 采纳，本文也采用c _ n o s s m a i i 和h a r t 的定义。 三者的区别是：控制权溢价是一个在资本市场上可观测的量，它反应了控制权 私人收益的大小，但是因为股权交易情况复杂，目的多样，股票市场上投资者受各 种因素的影响，造成股市价格的随时波动，所以说控制权溢价大小并不一定就等于 控制权私人收益的大小，但是作为一种间接的方法，可以对其做出很好的反映；控 制权溢价也不等同于控制股东对小股东的侵占，控制权溢价中还包括了公司控制权 的购买者对未来现金流量增量的预期：严格来讲，控制权私人收益也不等同于控制 股东对小股东的侵占，控制股东对上市公司的经占也属于控制权私人收益的部分 这一部分利益中只有一部分属于小股东，但是控制股东攫取控制权私人收益是以牺 牲其他中小股东利益为代价的。因此，控制权私人收益的大小在某种程度上代表了 控制股东对中小股东的侵害程度。 在上市公司只有两种股东，侵占上市公司利益最终表现为侵害小股东的利益， 所以在本文中控制权私人收益和控制股东对小股东利益侵害这两个概念是通用的， 统一用p b c 来表示。 1 2 3 控制股东 本文中提到的有关股东概念有控制股东、控股股东、大股东和小股东，前三个 概念在本文中可以认为是通用的，均指可以控制一个企业的资源，拥有大多数话语 权的股东。当一个股东能够决定一个企业的经营战略，经营政策、财务政策时，认 为这个股东能够控制这个企业，达到控制的标准有定量和实质两种，一个股东拥有 一个企业5 0 以上的股份时，或者虽然股东拥有股份数没有达到这个标准，但是通 过合同或者其它安排实质上可以决定企业的经营决策时。这个股东就称为控制股东。 文中将实质性作为控制的标准，因为在资本市场上股权结构各种各样，以持股 5 0 以上作为控制的标准是不合实际的，一般将第一大股东看作控制股东，因为一般 来讲，第一大股东拥有的投票权，话语权也最多，但是实际上市公司的权利安排是 相当复杂的，也可能第一大股东只是出资最多，却不参与企业的具体管理，这样可 能第二大股东才是真正的控制者，因此本文会结合实际情况进行研究。 小股东则指在资本市场上进行自由流通的股东，这部分股东虽然也具有投票权， 但是因为行使权利成本高，一般不能对企业的经营产生影响，只能被动的接受企业 现状，大多数时候也只能通过买进卖出的方式来表达自己的意见。 1 3 有关公司治理的文献回顾 公司治理的理论研究最早可溯及到古典经济学的奠基人亚当斯密t 早在1 7 7 6 时， 他就注意到了经营者控制公司的问题。2 0 世纪以来西方国家的公司股权变得比较 导论 分散，公司的控制权落到了公司经营者的身上，出现了被b e r t e 和m e a n s 称为“经 理人革命”的现象，他们在1 9 3 2 年通过对2 0 0 家美国大公司的实证研究提出了股份 公司存在的所有权与控制权分离的现象会给股东带来利益损害的观点，这是比较早 的论述了股份公司两权分离带来问题的文献，但那个时候公司治理理论的研究刚刚 展开，委托代理理论、契约理论均未被用来解释企业问题，他们不可能对控制权问 题做出实质性的分析，所以论述的重点放在了所有权与控制权分离上，主要关注的 是所有者与管理者之间利益冲突问题。 进入2 0 世纪7 0 年代西方国家兴起对公司治理的研究。一批文献的实证研究显 示，除了少数普通法系发达国家的大公司外。其余国家的公司中都普遍存在着大股 东。与此同时学者们认为大股东参与治理的可以解决困扰于小股东之间的集体行动 难题，o r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 0 ) ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 的研究就分别认为大股 东在公司治理中可以解决监督这种“公共产品”供给不足的难题。但是，大股东参 与治理同样带来了新的问题，那就是过度监督和大股东侵占问题。b u r k a r t e t a l ( 1 9 9 7 ) 质疑了那些认为只要大股东实施监督就一定会带来收益的传统观念。他们提出了大 股东参与治理后带来的重要负面影响，那就是过度监督。他们认为，即使经理层存 在的“肆意”( d i s c r e t i o n ) 决策倾向从事后看将有损全体股东利益，但是从事前看这 种“肆意”却是发挥经理层创造力的前提，有利于发挥经理层人力资本效率，而经 理发挥创造力的多少又直接与公司的绩效紧密相连。大股东参与治理带来的另外一 个新问题就是所谓的“大股东侵占”，可能导致大股东和其他中小股东之间的利益冲 突，当所有权超过一定比例之后，大股东可能利用其控股股东的地位为自己谋福利。 享有其他股东无法享有的控制权收益，而b e c h te ta 1 ( 2 0 0 2 ) 、s h l e i f e r 和v 6 h n y ( 1 9 9 7 a ) 则将这一问题视为大股东治理的“成本项”。j o h n s o n 等( 2 0 0 0 ) 使用“掏 空”( t u n n e l i n g ) 7 - 词来形容控股股东的这种侵占行为并指出即使在发达国家，控 股股东的这种掏空行为也是很严重的。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 b ) 指出集中型所有 权结构面临着突出的利益冲突问题，或者更确切的说，是控制性大股东对小股东利 益的侵占。f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 也指出普通的小股东只能得到与其持股比例相 对应的收益，而持有高比例的大股东可以得到超出他持股比例的相应收益之外的额 外收益。g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 8 ) 提出的控制权私人收益逐渐成为分析控制权的一 个重要概念，后来学者们对控制权私人收益展开了多角度的研究。b e b c h u k 等( 1 9 9 9 ) 在这一概念的基础上又发展创立了企业所有权结构护租理论，认为控制权私人收益 的规模直接影响着上市企业的初始所有权安排。 国内学者在控制股东对小股东侵占方面也有很多的研究，包括理论研究和侵占 度测量的实证研究。余明桂和夏新平( 2 0 0 4 ) 发现，在中国这样一个新兴市场，控 股股东和小股东之问确实存在严重的代理问题，控股股东通过关联交易侵害了小股 华中农业大学2 0 0 7 届硬七学位论文：控制股东对小股东捌盏侵害的实证研究 东的利益，降低了企业价值。 姬美光( 2 0 0 5 ) 的论文中提到，控股i l 殳东的持股比例对其侵害行为的影响具有 两面性：一方面，在较低的持股水平上，控股股东侵占中小股东利益的动机随着持 股比例的提高而增大，从而对中小股东的侵占程度也随之提高，这被称为壕沟防御 效应( e n t r e n c h m e n te f f e c t ) ：另一方面，当控股股东的持股比例达到一定程度以后， 其在上市公司占的利益很大，控股股东完全掌握了公司控制权时，其持股比例的提 高则会削弱控股股东获取控制权私人收益的动机，从而对中小股东的侵占行为会减 弱，这被称为利益协同效应( a l i g n m e n te f f e c t ) 。 这时期的研究转向了对控股股东与小股东之间代理问题的关注上，利益相关 者理论也有所发展。总之，学者们从制度的、产权的、法律的、不完全契约等角度 对公司治理进行了研究。有关公司治理的文献可以用汗牛充栋来形容，因此本论文 采用分章节详细综述的办法，在论述具体问题时就相关问题进行文献回顾。 1 4 研究方法、技术路线 本论文在阅读文献的基础上归纳总结，根据经济学中“理性人”的假设对大股 东的行为进行考察，得出大股东在实旌侵害其他股东时候的影响因素，初步考察的 影响大股东行为的因素有：法律关于公司治理方面的规定。控股股东对企业投资报 酬率的预期，股权不对称度等，这些因素将通过直接或者间接的方法量化。在控股 股东对小股东侵害程度的测算时借鉴其他研究者采用的方法，通过问接的途径测量 ( 该方法认为存在两个股票交易市场：一个是控制权市场，一个是少数股票市场 买入企业的少数股权是承认接受企业现有的管理和经营策略，甘于获取预期的现 金流量；买入企业的控制权，投资者获得改变企业经营方式的充分自由，可以获得 未来的现金流量之外，还可以获得额外的控制权私人收益) 。 在采用这种方法时有两个问题一是控制权价值高于少数股权价值，原因不仅 是控制权可以获得控制权私人收益，而且可以获得未来的增量现金流量，本文对此 做出一点改进。二是股票市场的信号作用可能加大了股价上升的程度，夸大控制权 转移对股价上升的影响，另外股价的随机波动也是一个影响因素，由于理论水平有 限，本论文中暂不考虑股票市场的信号作用及股价随机波动的影响。 本论文通过理论和实证结合的分析方法分析大股东对小股东侵害程度的测量及 其影响因素，首先根据参考文献和理论分析，确定控股股东侵害小股东利益的因素， 然后根据中国上市公司近年的资料测定控股股东对小股东的利益侵害程度，对侵害 度和各个影响因素之间的关系进行分析，对结果做出解释。 存实证分析侵害程度和各影响因素时，利用统计软件对数据进行相关性分析及 检验，根据具体的研究进展可能采用不同的方法。数据资料主要通过各年的统计年 7 l 导论 鉴、我国证券监管机构的统计资料、中国资讯行数据库中的上市公司资料，上市公 司的年报收集整理。本论文的思路如图卜l ： 图1 - 1 研究路线图 1 1r e s e a r c hp a t ho f t h ed i s s e r t a t i o n 1 5 论文的创新点 1 对控制权私人收益p b c 的测量方法做出改进，减少了以往研究中将控制权 溢价作为控制股东对小股东利益侵害度衡量可能出现的高估或低估。 2 根据2 0 0 6 年1 月1 日前后上市公司转移控制权的统计数据，将控制股东对 小股东的侵害度作一比较，将前后两组p b c l 和p b c 2 进行方差分析，即对我国新公 司法和新的证券法实施后的p b c 进行比较。 3 用股权不对称度代替以往研究中使用的控制股东持股比例，与控制权私人收 益进行相关分析。 参考文献： 1 陈成，手永县，雷家辅企业控制权的利益侵占问题研究数量经济技术经济研究 j 2 0 0 5 ( 9 ) ，6 5 - 7 2 2 姬美光公司治理结构与大股东侵占问题研究一基于中国上市公司关联交易分折， 硕士学位 论文 长春：吉林大学图书馆，2 0 0 5 3 李慧王狮中，西方公司治理理论综述经济纵横 j ，2 0 0 5 ( 1 ) ，7 7 7 9 4 林毅夫，蔡窟，李周现代企业制度的内涵与国有企业改革方向经济研究 j 1 9 9 7 ( 3 ) 。 3 - - 9 5 刘芍佳，孙霈，刘乃全终极产权论、股权结构及公司绩效经济研究e j 。2 0 0 3 ( 4 ) ，5 1 0 华中农业大学2 0 0 7 届硕士学位论文：控制股东对小股东利益侵害的实证研究 一6 2 6 刘伟公司( 企业) 法人产权与治理结构改革 j 】1 9 9 4 ( 4 ) ，5 0 5 9 7 青木吕彦，钱颖一转轨经济中的公司活理结构：内都人控制和银行的作用 m 北京：中 国经济出版社，t 9 9 6 ，1 1 3 1 4 7 8 吴敬琏等现代公司与企业改革c m 天津：天津人民出版社1 9 9 4 ，1 8 5 1 8 7 9 严武公司股权结构与治理机制e m 北京：经济管理出版社，2 0 0 4 ，l - - 3 1 0 余明桂，夏新平控股股东，代理问题与关联交易：对中国上市公司的实证研究南开管理 评论 j 2 0 0 4 ，( 6 ) ，3 3 3 8 “张维迎所有制、治理结构与委托代理关系一兼评崔之元和周其仁的一些观点，经济研究 j ， 1 9 9 6 ( 9 ) 3 一1 5 1 2 郑红亮王风彬中国公司治理结构改革研究：一个理论综述管理世界 j ，2 0 0 0 ( 3 ) ， 1 1 8 1 2 5 1 3 l a b e b c h u k ( 1 9 9 9 ) 。 a r e n t p r o t e c t i o n t h e o r y o f c o r p o r a t e o w n e r s h i pa n d c o n t r o l ，n b e r w o r k i n gp a p e rn o 7 2 0 3 1 4 b e c h t ，m a r c ob o l t o na n dp m r k kr o e l l ( 2 0 0 2 ) ，。 c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dc o n t r o l 。，n b e r w o r i n g p a p e r , n o 9 3 7 1p p 5 9 - 8 6 1 5 b e r t , aa n dm e a n sg t h em o d e mc o r p o r a t ea n dp r i v a t ep r o p e r t y n e wy o r k ：m a c m i l i o m ，1 9 3 2 , 7 0 - 1 4 0 1 6 b u r k a r t , m d g r o m b , a n d fp a n u n z i ( 1 9 9 7 ) ，“l a r g es h a r e h o l d e r s ，m o n i t o r i n g ，a n dt h ev a l u eo f t h ef m ：q u a r t e r l y j o u r n a lo f e c o n o m i c s 1 1 2 ，6 9 3 - 7 2 8 1 7 c o c h r a n ，p h i l i pp a n ds t e v e nl w a r t i c k ( 1 9 8 8 ) ，“c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ：al i t e r a t u r er e v i e w , f i n a n c i a le x e c u t i v e sr e s e a r c hf o u n d a t i o n ，v 0 1 2 3n o 4 1 8 f a m a , e a n dm j e m e n ( 1 9 8 3 ) , “s e p e r a t i n no fo w n e r s h i pa n dc o n t r o l ，j o u r n a lo f l a wa n