（企业管理专业论文）国有上市公司发行优先股的必要性和可行性研究.pdf

摘要 随着经济发展和技术进步，优先股作为一种金融工具，在现代西方发达的市 场经济国家中的运用和作用已经得到了广泛的认同与推广。进入2 0 世纪后，在 中国，伴随着对公有制多种实现形式的积极探索，在国有企业股权分置改革的进 程中，针对国有企业改革的症结之所在政企不分和政府干预问题，优先股作 为一种创新性金融工具和产权凭证可以引入到对众多国有上市公司的公司治理 结构改革中来。 尽管国内外学者对优先股的理论与实证分析已经在过去的几十年中取得了 相当丰硕的研究成果，但是对这种金融工具和产权凭证的选择在现实中的实际执 行效果依然存在着较大的争议。特别地，在我国尚处于经济体制转轨过程中，并 且存在诸多历史遗留问题的特殊条件下，优先股是否应当被全方位地推广就成为 一个值得深入探讨的问题。 本文从国有企业改革中面临的政企不分的问题出发，综合考虑政府的“政治 人”假设和企业的“经济人”假设所具有个体因素的双重差异，运用信息不对称 条件下的委托一代理理论，构建国有资本退出控制权最优分配模型，得出可转换 优先股可以有效地将国有企业的现金流权和控制权的分配分开进行，并通过控制 权的分配达到使国有资本有效退出这一结论即在我国国有上市公司中引入 优先股是必要的，也是可行的。 在理论分析的基础上，本文以随机抽取的我国国有上市公司为样本，考虑上 市公司发行证券的选择( 普通股、债券、优先股) 对所得理论假说从金融工具选 取的角度进行实证检验。经检验，上述理论分析结论被我国资本市场中企业的实 际经营行为所证实，在财务困难可能性较大的国有企业中，更可能发行优先股而 不是债券和普通股。 据此，本文建议：当前我国国有企业改革过程中，针对政企不分和政府干预 过多的问题，我们需考虑金融工具和相应制度的创新，将优先股引入到国有企业 股权分置改革中来，其将起到非同寻常的作用和影响。 关键词：优先股代理成本效用函数 a b s t r a c t a f t e rt h eb e g i n n i n go f t h e2 0 t hc e n t u r y , p r e f e r r e ds t o c ka sak i n do f i n n o v a t i v ef i n a n c i a lt o o l h a sb e e nd e v e l o p i n ga n ds p r e a d i n gg l o b a l l yw h i l es a t i s f y i n gt h en e e d o fr a i s i n gf u n d so f c o m p a n i e s ，a n dh a sg a i n e dm u c hp o p u l a r i t ye s p e c i a l l yi nw e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r i e s i nc h i n a , a l o n gw i t ht h er e s e a r c h i n gf o rm u l t i p l ew a y st or e a l i z es t a t eo w ne c o n o m y , a n dt h er e f o r mo f t h e s h a r e h o l d e rs t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e s ，p r e f e r r e ds t o c kh a sb e e ni n t r o d u c e di na st h ef i n a n c i n g t o o la n dt h ec e r t i f i c a t i o no f p r o p e r t yr i g h t a l t h o u g ht h et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a la n a l y s i sc o n d u c t e db yf o r e i g ns c h o l a r sh a v eb e e n p r o v e dt ob ef r u i t f u l ，t h e r ei ss t i l lc o n t r o v e r s ya b o u tt h ee f f i c i e n c yo ft h ep r e f e r r e ds t o c ka st h e f i n a n c i n gt o o la n dt h ec e r t i f i c a t i o no f p r o p e r t yr i g h t g i v e nt h ef a c tt h a tc h i n ai si nt h ep r o c e s so f e c o n o m i cs y s t e mt r a n s i t i o na n dm a n yh i s t o r i c a lp r o b l e ml e f t , s h o u l dp r e f e r r e ds t o c kb es p r e a d c o m p r e h e n s i v e l yi saq u e s t i o nw h i c hw o r t hd e e pd i s c u s s i o n f r o mf i n a n c ep e r s p e c t i v e ，t h et h e s i ss t a r t sw i t ht h eu n c e r t a i ne n v i r o n m e n tf a c e d b yt h em a r k e t e m i t y , t a k e st h ee x t e r n a le n v i r o n m e n tc o n d i t i o n sa n di n t e r n a lo p e r a t o r so fs p e c i f i ce n t i t yi n t o a c c o u n t ，e s t a b l i s h e st h em o d e lo f o p t i m u md i s t r i b u t i o nf o rt h ee x i to f s t a t e - o w n e dc a p i t a lb a s e do n t h ep r i n c i p a l - a g e n tt h e o r yu n d e rt h eu n s y m m e t r i c a li n f o r m a t i o nc o n d i t i o n , d e d u c e st h ef o l l o w i n g c o n c l u s i o n ：c o n v e r t i b l ep r e f e r r e ds t o c kc o u l de f f e c t i v e l ys e p a r a t e st h ed i s t r i b u t i o no fc a s hf l o w r i g h ta n dt h ec o n t r o lr i g h to v e rs t a t eo w n e de n t e r p r i s e s 。a l l o w sa ”c o n t r a c t 1b e i n gs i g n e db a s e do n t h ev a l u eo f t h ee n t e r p r i s eb e t w nt h ea g e n to f s t a t e - o w n e dc a p i t a la n dt h ea c t u a lo p e r a t o r , f i n a l l y a c h i e v e st h ee f f i c i e n te x i to fs t a t e - o w n e dc a p i t a l - - g i v e nt h ef a c tt h a t , i nc h i n a , t h eo p t i o n so f f i n a n c i n gt o o l sa r eq u i t el i m i t e d ，o n l yd e b ta n dc o m m o ns t o c k , i ti sn e c e s s a r ya n df e a s i b l et o i n t r o d u c ep r e f e r r e ds t o c ki n t os t a t e w n e dl i s t e dc o m p a n i e sw h i c hp r o b a b l yh a v ef i n a n c i a l d i 伍c u r i e s b e s i d e st h e o r e t i c a la n a l y s i s , t h et h e s i sa l s op i c k ss e v e r a lc o m p a n i e sa st h es a m p l e sb a s e do n r a n d o ms e l e c t i o n t ov e r i f yt h ee a r n i n g sh y p o t h e s i sf r o mt h ep e r s p e c t i v eo f c h o o s i n gf i n a n c et o o l s a f t e rv e r i f i c a t i o n , t h ec o n c l u s i o ni sp r o v e db yt h eb e h a v i o ro fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e st h a t s t a t e - o w n e dc o m p a n i e sw o u l dp r e f e rr e l e a s i n gp r e f e r r e ds t o c ko t h e rt h a nc o m m o ns t o c k b a s e do nt h ea n a l y s i sm e n t i o n e da b o v e ，t h et h e s i ss u g g e s t s ：i tw o u l db ee x t r e m e l yh e l p f u lt o i n t r o d u c et h ep r e f e r r e ds t o c ki n t ot h er e f o r mo f t h es h a r e h o l d e r s l n j c t m eo f l i s t e dc o m p a n i e s k e yw o r d s ：p r e f e r r e d s t o c k a g e n c yc o s t u t i l i t yf u n c t i o n 学位论文独创性声明 本人郑重声明：今所呈交的国有上市公司发行优先股的必要性 和可行性研究) ) 论文是我本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 科研成果。尽我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得 首都经济贸易大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名： 学位论文版权使用授权书 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留，使用学位论文的有关 规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅，借阅 或网络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、 缩印或其他复制手段保存论文 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 作者签名 导师签名：一厘垦壶盏孓日期：珥年月日 1 1 研究背景、意义和目的 1 1 1 研究背景 1引言 优先股起源于欧洲，英国在1 6 世纪就已发行过优先股。但在以后几百年内， 由于生产力水平不高，一般公司为了便于管理，只发行普通股，很少发行优先股。 进入2 0 世纪后，随着经济发展和技术进步，在满足企业筹集急需的巨额资金需 要的同时，优先股也找到了适宜生长的土壤。 优先股是国际通行的股份种类，具有与普通股同等重要的地位。只要实行股 份制度的国家基本都存在优先股的，西方国家普遍采用了优先股种类。从国外的 实践来看，在各国主要证券交易所，均有优先股交易，此外，优先股还可以在场 外市场进行交易。2 0 0 4 年末，在纽约证券交易所交易的优先股有3 7 8 种，而相 应地，普通股为2 6 2 8 种，优先股约占总量的1 2 6 。美国目前优先股的平均收 益率在6 - 7 以上，有的甚至超过8 9 6 ，比同档次的普通股、债券的平均收益都高。 在新兴工业化国家中，优先股的使用虽不如发达国家广泛，但在一些国家或地 区比如韩国，也有大量的公司采用优先股方式融资，并在各自的证券交易所上市。 但是，自中国改革开放以来，回顾股份制改革和证券市场发展历程，我们注 意到，优先股这种西方国家普遍存在的股份种类在我国应用不多，成为我国股份 制改革的盲点。表现在：( 1 ) 理论上探讨得很少。国内对优先股的谈论很少，同 时这样的讨论也没有引起管理层和实业界的关注。( 2 ) 法律上一片空白。我国现 行的 o ) ，私人利益不能证实并只为e n 所有。 假定五：假定在第2 阶段末企业面临两种退出途径：a c q 和i p o ，并假定这 两种途径不影响企业的真实价值，也就是说企业价值不被市场所扭曲。两种方式 产生的费用是不同的，在i p o 情况下企业必须支付上市前的各种费用e ( e o ) ， 而在收购情况下，企业与收购者可能付出一定的信息搜集、谈判等方面的费用， 但与i p o 相比之下，这些费用是微不足道的，因此这里假定收购退出方式下，不 产生费用，为0 。此外，在不同退出模式下，v c 和e n 的收益是不周的，在收购 情况下，e n 失去企业经营权，因而也就失去了拥有一部分控制权而带来的私人 利益，而在i p o 下e n 可以继续经营企业获得b ；v c 在收购情况下的声誉效应带 来的收益远不如i p o 下所产生的声誉收益。因此，假定在收购情况下，v c 的声 誉收益为0 ，而在i p o 情况下其收益为研( 表明v c 的声誉收益是企业价值的线 性函数关系，且y 0 ) 。 假定六：融资工具为可转换优先股( c p e ) ，v c 在转换前的固定收益为d ，e n 和v c 在转换以后的股份为0 ，和l 一钆。 假定七：双方都是风险中性，并且其效用函数与偏好是线性可加的。 3 1 2 不同退出形式下v c 和酬的效用函数与偏好 3 1 2 1v g 的效用函数与偏好( 见图1 ) 在不转换情况下 uv c = 警 在转换情况下 u = 案g 昔笋业 由式( 3 3 ) 、( 3 4 ) 可以得到： cv c ：! ! = 旦2 呈 丫 当霄2 霄”时，i p o a c q 1 4 ( 3 1 ) ( 3 2 ) ( 3 3 ) ( 3 4 ) ( 3 5 ) ( 3 6 ) 国有上市公司发行优先股的必要性和可行性的理论分析 当耳 i p o 3 1 2 2 酬的效用函数与偏好( 见图2 ) 在转换情况下 u f = 镱暑产 ( 3 7 ) ( 3 8 ) ( 3 9 ) 这里假定e b ，能保证i p o 不总是优于收购，否则i p 0 总是最优的，这时e n 的偏好为： 当b 0 c e 时，i p 0 a c q 当 b 0 c e 时，i p 0 a c q 在不转换情况下 u = 嚣 d = 7 c e + b d d = 7 c d ( 3 1 0 ) ( 3 1 1 ) ( 3 1 2 ) ( 3 1 3 ) 显然在不转换情况下，相当于债务融资，由于e b ，e n 总是偏好a c q 。由此 可见，由于v c 和e n 的效用函数不同，导致退出方式上的利益冲突。 一( 1 0 c ) e d o 图3 1c p e 下v c 的效用图 1 5 u c q v c i 也 u v c d u 懒v c d 国有上市公司发行优先股的必要性和可行性的理论分析 u ” b o c e b o c e u a c q 。d u 嚣， 一一二：一，妻 形 ( i ) b 0 c e ( i i ) bs0 c e 图3 。2c p e 下翻的效用图 3 1 3 效用之和最大化的实现 最优退出决策问题可表述为v c 和e n 的效用之和的最大化问题，即 m a x u s = u v c + u 刚 u = u 器+ u 瑟= 丁c e + b + u = u 麓q + u 是q = 霄 由式( 3 1 5 ) 和( 3 1 6 ) 可知存在： ( 3 1 4 ) ( 3 i s ) ( 3 1 6 ) 霄5 = ( e b ) t ( 3 1 7 ) 如果丌 8 ，则i p 0 为最优退出决策，如果耳 5 时， u v c u v c 且u e n u 双方选择i p 0 n 5 时，u v c u v o q c 且u 瑟u e n c q 双方选择a c q 在这种情况下，控制权分配不影响退出的有效性。 2 u 枷e n ，控制权应归v c 而如果u 器 u a c o v c ，控制权应归e n 8 时，如果u 嚣 u a c o e n ，控制权应归v c 而如果u 哪v c 3 且o 。 u v c ，。c 或。 ( e 一- b ) r ，v c 选择i p 0 退出方式，这也 与有效率的a c q 退出方式矛盾。同样控制权分配给e n 且使e n 选择a c 0 。 从图2 可以看出，e n 选择a c q 的条件是0 c b e ( u i p o e n 如 5 时，如果u e n ，0 c b e ，则e n 选择a c q ，这与最 优选择i p o 矛盾，因此v c 将拥有控制权并选择i p 0 。从图1 可以看出，v c 选择 i p 0 的条件是在“ ”时转换，而c p e 的转换特征能够满足这一条件。如果 u v c 如 0 。e ，即e n 的私人利益越大时，越倾向于选择i p 0 ，同样能满 足有效退出的条件。 3 1 5 结论与讨论 c p e 的主要作用就是有效地将现金流权和控制权的分配分开进行。在使用 c p e 的情况下，v c 和e n 能够事先签订一个基于企业价值的合同，并通过控制权 的分配达到有效退出的目标。根据模型分析可以得出，针对国有上市公司面临 的控制权分配问题，在我国风险投资融资工具单一的情况下( 债务或普通股) 引入可转换优先股是必然的趋势，同时优先股的发行也是一种“帕雷托”改进。 3 2 必要性和可行性研究 3 2 1国家股转为优先股的必要性研究 长期以来，由于人们对优先股及相关领域理论研究的模糊认识，以及担心失 去对企业的控制权，担心国有经济丧失其主导地位，优先股在国有企业股份制改 革中的积极作用，一直未能取得人们广泛的认同。但笔者认为，在我国目前的经 济形势和政策法律条件下，在市场经济和证券市场蓬勃发展的今天，股份制已深 入人心。现在国有股流通问题遇到了许多障碍，需要我们进行制度创新和金融工 具创新，优先股就提供了这样一种选择和创新，将部分国家股转化为优先股的时 机日趋成熟。在一定条件下，按一定的比例和方法将部分国家股转为优先股，既 国有上市公司发行优先股的必要性和可行性的理论分析 有其必要性，也有其现实可行性。试行优先股的必要性主要表现为： 3 2 1 1 发行优先股是国有上市公司解决政府干预，实现政企分开之需要 从国有企业改革的角度看，优先股的发行将解决困扰国有上市公司目前面临 的最大难题政府干预、政企不分。我国国有企业改革已经经历了2 7 个年头， 走过了放权让利和制度创新两大历史阶段。无论是放权让利还是制度创新，都曾 经一度给传统的国有企业注入了新的活力，促进了国民经济的发展。但我们也不 能不看到，改革进行到今天，各种各样的改革措施都已经试用过了，包括作为市 场主体的企业制度创新、市场体系和市场机制的培育、政府职能的转变、社会保 障体系的建立等，都未能从根本上搞好整个国有企业，国有企业改革至今仍处于 所谓“攻坚”阶段。 攻坚，说到底，就是要解决政企不分这个顽疾。而政企不分的根本原因在 于政府一方。虽然政府一直在探索政企分开的方法，包括成立各级国资委，实现 政企分开，政府开始以出资者身份管理国有企业。但在我看来，实现政企分开、 政资分开的措施依然难以彻底切断企业与政府的关系。也就是说，现阶段，政府 既是改革主体，又是改革对象，出现“自己改自己”的困境。根据“规则非中 性”原理，这种改革要想达到预设的目标不仅于理不通，而且在现实中也难以操 作。 实际上，攻坚的实质难就难在改革的主体不合格。政府的“政治人”假设与 企业的“经济人”假设目标相冲突，而实际中就是这样的一个矛盾主体握有企业 的控制权。 国有企业改革的目标在于使企业成为市场中自主决策的主体。企业主体被理 解为理性的经济人，是典型的盈利组织。而国有企业的出资人恰恰是政府，政府 被理解为从事公共事务的政治人，以维持政权统治为目标，是典型的非盈利组织。 企业的机制特点在于自主性，政府的机制特点在于官僚体制。迥然不同的目标和 机制，使得政府和企业很难嫁接在一起，容易形成国有企业的双重人格和机制， 而现实中的很多国有企业就是这样一个嫁接而成的“怪胎”。这个问题，在很大 程度上是历史和政治原因造成的，所以解决这个问题，不仅要治标还需治本。而 从放权保利的角度看，优先股就为这个问题提供了一个很好的解决方案和制度选 择。但事实中，我们却采取了一种看似合理，实则荒唐之至的制度安排国资 委的成立，采用了一种掩耳盗铃的方式去解决几十年的难题，效果可想而知。 3 2 1 2 成立国资委和发行优先股在解决国有企业问题上的比较 o 我国国有企业改革新阶段的历史使命，戚聿东，2 0 0 7 年 1 9 曼壹圭壹坌望茎堡垡查墼堕坐要堡塑里堑堡笪里堡坌塑 国资委的性质一一国务院直属正部级特设机构。国务院授权国有资产监督管 理委员会代表国家履行出资人职责。 国资委成立，对推进国有企业改革，特别是在产权管理、政企分开、企业重 组、治理结构等方面有了很大进展。然而，国资委在履行收益权、重大决策权、 选择经营管理者等出资人权利时，仍不可避免地带有浓厚的政府背景和行政色 彩。中国改革发展研究院2 0 0 4 年进行的中国改革专家问卷调查报告表明；成立 国资委后，政府“只当老板，不当保姆”的问题并没有很好地解决。调查数据显 示，没有一位专家认为成立国资委后，该问题已经得到解决：6 6 的专家认为没 有解决，有4 的专家认为问题更为严重了。 国有企业的领导仍由国资委任命，后者的目标和机制使得国有企业的领导层 带有双重人格属性和双重目标，即经济人和政治人结为一体，即领导层的准官员 性质。由此决定整个国有企业不可能成为真正的经济组织。 现阶段，即使在推进政资分开以后，国资委能够代表国家履行出资人职责， 仍不能保证其他政府部门随意干预企业，这一点在地方各级政府中尤为明显。 。2 0 0 6 年中国改革发展研究院进行的中国改革专家问卷调查报告表明：政府在履 行经济职能方面的主要矛盾与问题是市场监管不力和过多干预并存。调查数据显 示，7 3 的专家认同上述看法，4 8 的专家认为政府没有营造一个公平竞争的市场 环境。 而优先股的性质和发行解决的则是最为实际的问题，就是要解决政企不分、 政资不分的问题。但最为现实的问题是政府愿不愿意丧失其控制权? 如果愿意， 那前提条件是什么? 就我国目前的实际情况来看，要国家完全退出国有企业的控 制权是不现实的，也是不可能的，所以就需要根据我们的实际国情，进行金融工 具和制度的创新，优先股中的可转换优先股就为我们提供了一种合理且可行的选 择。国资委的成立是治标，而优先股的发行是治本之需，但如果国资委的成立和 优先股的发行相得益彰，那么将为我国国有企业的改革和整个国民经济的发展提 供强大的支持和动力。 3 2 1 3 优先股的提出 优先股的发行需要前提和假设，针对政府干预和政企不分，要解决这个闯题， 在我看来，首先要推进政府改革和转型，逐步建立公共服务型政府。中国改革发 展研究院2 0 0 4 年进行的中国改革专家问卷调查报告表明；8 0 的专家认为政府转 型应当成为“十一五”乃至今后更长一段时期改革的中心和重点。对近几年国家 开始实施的行政审批制度改革，5 5 的专家认为改革的力度一般，作用不明显。 。改革进程评估与展望2 0 0 6 中国改革问卷调查报告。中国改革发展研究院，2 0 0 7 年1 月1 5 日 2 0 旦塑圭堡垒望垄堡垡生墼塑坐墨丝塑里堡丝堕里堡坌堑 在国有企业改革难以推进的背景下，应该大力推进国有经济战略性调整，实 现国有企业“少而精”目标。国有经济战略性调整比国有企业改革更为重要，针 对不同的行业和业务采取不同的方式和方法。 对公共事业和军工、造币等特殊产业实行国有独资公司形式，国家统负盈亏。 对垄断产业、战略性产业、高科技产业、实行国有控股公司形式，国家主负 盈亏。 对竞争性产业、国有资本原则上要逐步退出。对现阶段国有资本不能绝对退 出的竞争性产业中，国有企业应该实现优先股改造，国家保利交权。 在以上的分析背景下，从国有企业改革的角度出发，针对国有企业中存在的 政府干预、政企不分等问题，我们很有必要提出优先股这种金融工具和制度的创 新措施。 3 2 2 国家股转为优先股的可行性研究 如上文所述，推行优先股，在我国目前不仅是必要的，而且也是可行的。本 文从目前国有企业股权分置改革的角度，论述国有上市公司发行优先股的可行 性。 股权分置是在我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题，随着我国资本市场 的迅速发展，开始越来越强烈地影响证券市场预期的稳定和价格发现功能，使公 司治理缺乏共同的利益基础，严重影响了我国证券市场的效率，成为完善资本市 场基础制度的重大障碍。在股权分置改革过程中我们必须考虑到影响股权分置改 革的一些因素，然后要构建一个稳定的市场环境，降低交易费用，提高制度安排 的效率。优先股制度的提出就为我国国有企业的股权分置改革提供了一种科学、 合理、有效的参考方案。 3 2 2 1 发行优先股可行性背景分析 一、考虑非流通股与流通股之间的差异 ( 一) 流通股与非流通股之间存在价值差异，流通股与非流通股的价值不一 样，原因主要有： ( 1 ) 认购权。非流通股相比于流通股缺乏一项可供公众认购的权利。由期 权的思想可知，市场中每一项权利都是有其价值的。一项资产的价值等于附加的 权利减去义务，因为缺少一项权利，非流通股的价值低于流通股。 ( 2 ) 流通权。这里的流通权其实是继认购权之后的一项权利，因为股票只 有在认购后才能流通。所以非流通股还缺少了一项流通权。 2 1 曼壹圭堕竺望垄堡垡生墼塑竺要丝塑里堡丝竺里笙坌堑 ( 3 ) 控制权。非流通股往往在公司股权结构中占有较大比例。因而相比于 相对分散的流通股，其具有对公司的控制管理权。这种权利一定程度上提升了非 流通股的价值。但是要求非流通股参与流通，势必要削弱这种控制权，又造成非 流通股价值的进一步降低。 ( 二) 流通股与非流通股之间存在价格差异，非流通股在形成过程中是绝对 低价，而流通股在形成过程中是绝对高价。1 9 9 6 年至今，流通股股票的发行价 格平均为8 0 元左右，而非流通国有股的折股价格却仅为1 1 2 元左右。社会投 资者以绝对高价认购流通股，是以非流通股不流通为前提的，至少有不流通的预 期，否则，社会投资者是不会以绝对高价认购的，这样反过来社会普通投资者以 高溢价投资后又制约了非流通股的市场流通。 二、考虑国有股按照非市场规则进入市场流通 由于在我国股份经济产生和发展的过程中，一直是以国有经济的内部规则来 制约股份经济的市场规则的，而且国有股一直是按照国有经济的内部规则进入市 场的，所以在考虑国有股权流通问题时，必须按照非市场规则进入市场流通，必 须充分考虑到历史的因素，从保护中小投资的利益出发，制定出积极稳妥的实施 方案，否则就会造成对流通股股东权益的侵犯。 三、必须考虑市场的既有规则与照顾市场各方的既有利益相结合 由于非流通股流通方案的设计与实施在本质上是非流通股与流通股的博弈 过程，因而博弈中的任何一方都不可能出现全赢或全输的局面，否则，就会出现 要么方案通不过，要么市场拒绝接受的局面，其结果必然导致非流通股的流通被 无限期搁置。比较现实的选择是在充分既有规则的前提下，必须充分考虑到市场 各方特别是中小投资者的利益，必须严格遵循市场经济规律，以寻求一个既能够 被市场各方接受又易于实施的平稳解决方案。 四、必须考虑市场的供求状况和市场预期 据统计，截止2 0 0 4 年1 2 月底，我国股票市场1 3 7 7 家上市公司中非流通股 为总股本的2 3 ，约有4 5 0 0 亿股。国有非流通股的规模如此巨大，如果用市价 办法进入流通，那将需要几万亿元的资金，这样大的资金规模，市场显然是难以 承受的。而且国有股、法人股等非流通股的不流通一直是既有规则，因而这种规 则的改变必将给市场带来巨大冲击，从而成为市场中的最大变数，并会在相当大 的程度上导致市场预期机制的紊乱。因此，必须考虑稳定市场与稳定预期，从而 在稳定的环境中逐步实现非流通股流通的机制转换。 五、必须尊重市场规律 尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资 者的合法权益。按照改革的力度、发展的速度和市场的可承受程度相统一的原则， 2 2 里互圭空坌望茎堡垡垄壁塑竺茎丝塑里堑丝箜里堡坌堑 使资本市场各项改革协调推进，各项政策措施综合配套，以改革促进市场的稳定 发展，以市场的稳定发展保障改革的顺利进行。 3 2 2 2 从产权的角度看国有上市公司发行优先股的可行性 优先股是一种重要的股权形式，但一般人仅将其看作是一种收益凭证，却不 了解它仍具有重要的产权凭证的特性。优先股作为产权凭证，可以使优先股股东 在不放弃所有权的情况下，获取稳定合理的收益，代价则是放弃部分投票权。这对 完善国有企业的产权监督具有借鉴意义。此外，通过优先股设置，可以较合理地为 国有股定价，并实现国有股流通，从而为国有企业产权改革寻找到一种新的方式。 优先股与普通股不同，可以有许多附加条款，其主要的附加条款有：参加条款 ( 领取优先股股息后仍可参加公司的利润分配) ，表决权条款( 在特定情况下参与 公司事务表决) ，转换条款( 能够转换成普通股股票) ，累积条款( 未支付股息累积 至有利润时支付) 等等。这些附加条款，不但保障了优先股投资者的固定收益。而 且有可能使投资者得到超过优先股股息的收益( 如参加条款) 。同时，这些条款也 都体现了优先股的产权特性。其中参加条款和累积条款保障了优先股股东的收益 要求，这从产权角度讲是维护了优先股东作为出资人的剩余收益权( 虽然不一定 是全部的剩余收益权) ；其中的表决条款允许在直接关系到优先股股东利益的时 候，给予优先股股东以表决权。这些表决权包括：在公司经营发生严重困难。难 以支付优先股股息时给予优先股股东的经营表决权，以及选举新董事、批准发行 新的优先股、优先股转为普通股或转为债券、将公司的财产出售或抵押、同其它 公司合并、修订公司章程和解散公司等各方面的表决权 。这些表决权实质性地 赋予优先股股东参与公司重要事务的权利，而这正是所有者产权的重要特征。债 权人不可能拥有如此的权利。至于转换条款，这使优先股股东可以在适宜的条件 下转变为普通股股东，享有包括参与管理权、经营监督权、剩余索取权等在内的 所有普通股股东权益，这就更加实现了优先股的产权特征。因此，对优先股不能 仅看成收益凭证，而仍应将其作为产权凭证来看待。 优先股作为产权凭证，也有其特殊性。那就是优先股股东在享有固定收益 和附加权利的同时，一般也放弃了两项重要的权利，即放弃了对公司剩余收益的 完整要求权和对公司经营管理的投票权。前者指优先股股东一般难以全部得到按 股份份额应计算给他们的公司剩余收益，后者指优先股股东一般不具有股东投票 权。从这两点来看，优先股的产权内涵是不完整的。优先股股东既没有完整的剩 余要求权，也没有完整的公司控制权。从产权完整性的角度看，这似乎是一种缺 陷。只是这种缺陷对公司治理而言并非就是坏事，很多情况下这正是一些公司所 。李世光国外证券市场，中国财经出版社1 9 9 0 年版p 2 9 2 3 里互圭重坌望垄堑垡垄墼堕坐茎丝塑里堡丝竺些堡坌堑 需要的。比如为了避免发行新股后对公司业务的影响，就需要限制新股东的投票 权。又比如为了防止发行新股后对原有股东( 特别是原有大股东) 的股权稀释， 也需要限制新股东的投票权。相反对那些拥有绝对控股权的股东，有必要部分限 制他们的投票权等等。从这方面看，优先股作为一种特殊的产权安排，隐含着一 种产权交易关系：优先股股东以放弃部分剩余收益权和部分经营控制权为代价， 换取较有保障的稳定收益。公司其它股东则以给予优先股股东稳定收益为代价， 换取更多的公司控制权。优先股制度所体现出的这种产权交易关系为国有上市公 司深化股权分置改革提供了一种新的产权安排，一种新的选择。 3 2 2 3 从上市公司的资本结构看优先股发行的可行性 根据融资的优先顺序模型( m y e r s 和m a j l u f , 1 9 8 4 ) ，当企业需要外部融资时， 它首先选择发行最安全的证券，即债券或其它债务，然后选择发行“杂交”证券， 如优先股或可转换债券，最后才会选择发行普通股。 债务和优先股发行条件比较表明：当上市公司需要外部融资时，为了控制财 务困难的预期成本，公司可能决定避免发行债务，进而选择优先股。如果公司的 经营业绩恶化，财务困难有可能发生时，财务困难的预期成本就会变得很显著。 有关公司资本结构的三个主要理论都支持以上论断。第一，根据静态的成本 收益交换模型，如果由于恶化的经营业绩导致较高的财务困难概率，那么低利润 也会导致较低的边际税率，因而财务困难的预期成本就会超过增发新债带来的减 税收益，公司也就会避免发行债务。第二，根据公司融资的优先顺序模型，债务 本是外部融资的第一选择。但这个模型也指出，公司需要足够的财务空间包括充 足的债务容量来保证未来债务第一的融资决策选择。如果由于经营活动现金流恶 化而导致较高的财务困难的概率，就会减少企业的债务容量；当企业需要外部融 资时就无法坚持债务第一的选择。第三，资本结构的代理理论指明了债主和股东 之间的代理难题。当企业接近于财务困难的时候，著名的投资不足的代理难题就 变得更严重，且成本更高昂。如果公司管理层根据股东的最佳利益行事，当财务 困难的概率高时，他们就会避免发行新的债务。 优先股和普通股发行条件比较表明：当公司管理层相信本公司的普通股没有 被过高定价时，就可能选择发行优先股而不是普通股。一般而言，证券的风险越 大，在发行时就越可能被过高定价，在发行前后市场对它所作的向下的价格调整 幅度就越大。企业发行这种证券的成本就越高昂。研究文献中有关普通股发行的 “事件研究”，如a s q u i t h 和m u l l i n s ( 1 9 8 6 ) ，m a s u l i s 和k o r w a r ( 1 9 8 6 ) ，都发 现在普通股发行前后的短时期内，普通股的回报率是在统计意义上显著为负的。 这证实了以下命题，即股票市场相信公司管理层会选择在本公司的普通股被过高 里互圭堕坌望茎堑垡垄墼竺坐墨堡塑里堑丝塑堡堡坌塑 定价的时机来发行普通股。与发行普通股相比，发行优先股的好处在于，由于优 先股对公司利润和资产有比普通股更优先的要求权，类似于像债券这样的固定收 入证券，因而当企业价值变动时，优先股的价值变动不会像普通股的价值变动那 么敏感。这样，优先股与普通股相比，由于信息不对称所导致的定价不当的问题 不是那么严重( s m i t h ( 1 9 8 6 ) ，b a s k i n ( 1 9 8 8 ) ) ，l i n n 和p i n e g a r ( 1 9 8 8 ) 研究 了优先股发行的消息发布，没有发现优先股价格对消息发布有显著的反应，特别 是没有价格下调。这与以下命题是一致的，即优先股与普通股是不一样的，公司 管理层选择发行优先股之前，本公司的优先股没有被过高定价。 当公司管理层相信本公司的普通股没有被过高定价时，就可能选择发行优先 股而不是普通股。如果该公司真的选择了发行普通股。股市就会误认为该公司的 普通股已被过高定价，从而导致普通股股价下跌，这是信息经济学中逆向选择难 题的一个典型例子，类似于劣质二手车难题。 3 2 2 4 从发行主体及相关利益群体看发行优先股的可行性 对于优先股投资主体一股份公司角度来说，试行优先股有动力。发行优先 股与发行普通股一样可以达到筹措资金的目的；优先股没有表决权，可以减少国 有股股东对公司经营管理的干预；优先股使公司具有购并与反购并的有效手段， 能增强公司向外扩张和自我保护的能力。因此，股份公司会积极主动地参与到优 先股的试行过程中来。 从投资者角度来看，优先股特别适合保守型，稳健型的投资者的需求，有广 泛的市场基础。优先股股息率的确定性，具有股票收益的风险性及债券收益的安 全性的双重特点，引入优先股无疑增加了市场品种，扩大了投资者的选择范围， 尤其是在目前普通股投资风险较大，公司经营效益普遍低下、股东利益很难保证 的情况下，优先股的实行尤其会受到广大投资者的欢迎。对于外国投资者来说， 推行外资优先股来取代b 股，去除了同股不同权的弊端，这种国民待遇会提升他 们的投资积极性。 从致府和管理层的角度来看，推行优先股，有助于解决股权分置的问题；还 可以促成股份公司所有权和经营权的真正分离，并保障国有股的收益。优先股作 为新的股份种类，是改变目前股份按投资者主体不同划分的作法，而代之以按所 持股票的收益和风险来划分的新方法，无疑是一种创新，对改变目前股权设置的 单一化弊端，促进股份结构的升级抉代都有好处，因而会得到管理层的理解和支 持。试行优先股不仅可以有效地规避国有资产“委托一代理”关系中的道德风 险，从制度上保障国有股的收益，而且可以实现所有权和经营权的真正分离，不 干预企业的具体经营，实现国家管理职能的归位。 国有上市公司发行优先股的必要性和可行性的理论分析 3 2 2 5 从法律角度来看发行优先股的可行性 从我国现行法律和政府的规定来看，没有对优先股做出特别明显的规定，但 是也没有限制性条款。在1 9 9 2 年5 月1 5 日国家体改委发布的股份有限公司规 范意见第2 3 条，有过优先股设置的明确规定。但在后来正式颁布的公司法 中只规定了普通股的设置，不过该法通过授权性条款，仍为必要时增设优先股留 下了足够的法律空间。公司法第1 3 5 条规定，“国务院可以对公司发行本法规 定的股票以外的其他种类的股票，另行作出规定”。这实质上为我们设计国家股 转为优先股的改革方案提供了法律上的依据，为部分国家股转换成优先股提供了 现实的可能性。2 0 0 6 年修订本对修订后公司法精神的体现之一，是不再规 定上市公司只能发行普通股。公司法第一百六十七条规定：“股份有利限公司 按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除 外。”允许不按持股比例分配，只能适用于有发行在外的优先股的股份有限公司。 后者是指赋予持有人一些优先权，并限制持有人另一些权利的股票。2 0 0 6 年修 订本第十五条规定：“同种类的每一股份应当具有同等权利。”这就意味着不同种 类的股份，可以有不同的权利。第七十八条还规定：“股东( 包括股东代理人) 以其所代表的有表决权的股份数额行使表决权”。这就意味着没有表决权的股份， 是不能表决的。而优先股往往没有表决权。我们可以充分利用这一法律空间，为 国有股的流通拓宽道路，加快国有股流通的进程，为国有企业股份制改造，为转 换企业经营机制开辟更加广泛的前景。 3 2 3 发行优先股的模式设计 把部分国家股转为优先股，既要着眼于深化经济体制改革的整体要求，也要 着眼于最大限度地维护国家所有者的利益。在借鉴国外公司法有关规定的基 础上，可以参照非流通和流通两种模式 设计优先股的发行。 3 2 3 1 非流通思路 将国有股直接置换为优先股国有股减持的基本出发点是：推进“政企分开”， 盘活国有资产存量，加快市场经济的建设和经济体制转变。在国有股采取普通股 的形式下，从法律的角度看，国家有权利和义务参与企业的经营决策。股份制能 有效实现所有权和经营权分离，只是相对于中小散户而言的。在一股一票的投票 表决方式下，中小股东的投票权无足轻重少数服从多数是股东大会必须遵 o 中国证券报j ，2 0 0 1 年1 月9 日1 2 版 里壹圭壹坌至垄堑垡查壁塑竺蔓丝塑旦堡丝竺堡垒坌堑 循的一般法则。中小股东即使对表决结果不满意也只能保留意见或将所持股票卖 掉。因此，虽然法律赋予了中小股东的经营参与权，但这只是名义而并无实际意 义。事实上，中小股东从事股权投资的目的只在于参于分配公司利润而不是获取 对公司的控制权。拥有绝对多数股权的国家投资主体则不然，它们在少数服从多 数的原则下，控制着股东大会这一股份公司的最高权力机构，从而操纵董事人选 及董事会、委派公司经理人员、参与公司的经营决策。由此可见，对处于垄断股 权地位的国家而言，股份制不但没有改变所有权与经营权集于一身这一状况，而 且还赋予了这种两权的统一以杠杆功能：国家只需占有一定比例的股权，即可掌 握公司全部资产的经营决策权。要解决国有股一股独大的问题，做