（企业管理专业论文）中国上市公司控制权私有收益影响因素分析.pdf

南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行研究工作 所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果不包含 任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所涉 及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本学 位论文原创性声明的法律责任由本人承担。 摘要 摘要 传统公司治理理论是建立在股权分散情况下，所有者和管理者之间的委托 代理关系之上。然而股权分散并非普遍现象，包括我国在内的多数国家和地区 的上市公司股权不是分散而是相当集中的。在股权相当集中的公司中，最主要 的代理问题己不是股东和管理者的冲突，而是控股股东和小股东的代理问题。 这种代理问题的核心是控股股东通过隧道行为侵占中小股东利益，攫取控制权 私有收益。为了降低控股股东对中小投资者的利益侵害程度，本文从控制权私 有收益的影响因素着手，通过实证研究以找到对控制权私有收益影响显著的因 素，为减少控制权私有收益，降低中小投资者的利益侵害程度提供了一条有效 的途径。 本文共分五章。第一章，阐述了本文的研究背景和意义，并对研究方法和 内容进行了概述；第二章，介绍了国内外对控制权私有收益的研究现状，分别 对公司治理与控制权私有收益关系、控制权私有收益的提出及其影响等问题进 行了综述；第三章，对控制权私有收益的测度进行了阐述，并从理论上对控制 权私有收益的影响因素进行了分析，从多个方面考虑控制权私有收益的影响因 素，为下一章的实证分析奠定了理论基础；第四章，实证部分，从公司治理角 度对控制权私有收益的影响因素进行分析，结合我国的实际情况，运用详实的 数据和资料，采用数理统计中的相关性检验、回归分析等方法对控制权私有收 益的影响因素进行了实证研究：第五章，结论和建议部分，结合实证部分的结 果，提出对减少控制权私有收益，保护中小股东利益的几条政策性建议。 本文的创新点，主要体现在框架设置的完整性，测量样本的广泛性，特别 是加入了股权分置改革的因素进行分析，具有一定独特之处。 关键字：上市公司控制权控制权私有收益股权分置改革 a b s t r a c t a b s t r a c t t h et r a d i t i o n a lc o r p o r a t eg o v e m a n c e t h e o r yi sb a s e do nd i s p e r s e do w n e r s h i pa n d r e l a t i o n s h i po ft h eo w n e r sw i t hm a n a g e r s - - - e n t r u s t e dw i t ht h ea g e n c yr e l a t i o n s h i p h o w e v e r , t h ed i s p e r s e do w n e r s h i pi sn o tu n i v e r s a lp h e n o m e n o n ，t h es h a r e so ft h e l i s t e dc o m p a n i e si nm o s tc o u n t r i e sa n dr e g i o n si n c l u d i n gc h i n a a r en o td i s p e r s e db u t q u i t ec o n c e n t r a t e d i nt h ec o m p a n i e sw i t hq u i t ec o n c e n t r a t e do w n e r s h i p ，t h em a i n a g e n c ys s u ei sn ol o n g e rt h ec o n f l i c tb e t w e e ns h a r e h o l d e r sa n dm a n a g e r s ，b u tt h a t b e t w e e nc o n t r o l i n gh o l d e r sa n dm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s t h ec o r eo f a g e n c yi st h a tt h e c o n t r o l i n gh o l d e r so c c u p yt h ei n t e r e s to fm i n o r i t ys h a r e h o l d e r sa n du p t a k et h ep r i v a t e b e n e f i t so fc o n t r o lt u n n e l l i n g i no r d e rt or e d u c et h ei n t e r e s t s a g a i n s td e g r e eo f c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e rt ot h em e d i u ma n ds m a l li n v e s t o r s ，t h ep a p e rs h o u l dp r o c e e d s f r o mt h ep r i v a t ec o n t r o lo ft h ei n f l u e n t i a lf a c t o r s ，t og e tt h es t r e n g t h e n e dp r o t e e t i o n m e a s u r e so ft h ei n t e r e s t so f m e d i u ma n ds m a l li n v e s t o r s t h i sd i s s e r t a t i o ni n c l u d e sf i v ec h a p t e r s c h a p t e r1i st h eb r i e fi n t r o d u c t i o no f t h e d i s s e r t a t i o n ，i n c l u d i n gt h er e s e a r c hb a c k g r o u n d ，r e s e a r c ho b j e c t i v e s ，a n dm e t h o d s ， a n ds oo n i nc h a p t e r2 ，i ti st oi n t r o d u c et h er e s e a r c hs t a t u so nd o m e s t i ca n df o r e i g n a b o u tb e n e f i t so fc o n t r o l ，t oe x p a t i t a t et h ep r o p o s e do f p r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o la n d i t si n f l u e n c e s c h a p t e r3 ，t h el e v e lm e a s u r e s a n dt h e o r e t i c a l l yt h ei n f l u e n c i n gf a c t o r s o f p r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o lw e r ea n a l y z e d a n dt h i sc h a p t e rl a y st h et h e o r e t i c a l l y f o u n d a t i o nf o rt h ee m p i r i c a la n a l y s i so ft h en e x tc h a p t e rt h r o u g h c o n s i d e r i n gt h e i n f l u e n c i n gf a c t o r so fp r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o lf r o mm a n ya s p e c t s c h a p t e r4i sa n e m p i r i c a lp a r t ，t oa n a l y z et h ei n f l u n c i n gf a c t o r so fp r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o lf r o mt h e p e r s p e c t i v eo fc o r p o r a t eg o v e m m a n c et h e o r y a n dt h i sc h a p t e rc i n d u c t sa ne m p i r i c a l r e s e a r c ho nt h ei n f l u n c i n gf a c t o r so f p r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o lw i t ha c c o r d i n gt o c h i n a sa c t u a lc o n d i t i o n s ，m a k i n gu s eo fd e t a i l e dd a t aa n di n f o r m a t i o n ，u s i n gt h e m e t h o d ss u c ha sc o r r e l a t i o nt e s t i n ga n dr e g r e s s i o na n a l y s i sa n ds o o n c h a p t e r5p u t s f o r w a r ds e v e r a lp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n st or e d u c et h ec o n t r o lo f p r i v a t ei n c o m ea n d p r o t e c tt h e i n t e r e t so fs m a l ls h a r e h o l d e r sf r o mt h e p e r s p e c t i v eo fc o r p o r a t e i l fiflljllfiiljiliiiiilliiiliiiiiililiiiliiilillilllii-l-lli-l-_- 1 1 i 目录 目录 第一章导论1 第一节选题背景和意义1 第二节研究方法和研究框架3 一、研究方法3 二、研究框架3 第三节本文创新之处和不足4 一、本文创新之处4 二、本文不足5 第二章控制权私有收益研究：文献综述6 第一节公司治理、大股东角色与控制权私有收益6 一、公司治理与控制权私有收益6 二、大股东角色与控制权私有收益9 三、大股东侵害小股东的现实证据1 1 第二节控制权私有收益定义的提出_ 14 一、现有定义概述1 4 二、定义的归纳总结1 6 三、控制形式与控制权私有收益18 第三节控制权私有收益的影响2 0 一、对于中小股东的影响2 0 二、对于企业融资行为的影响2 0 三、对资本市场发展的影响2 2 第三章控制权私有收益的测度与影响因素分析2 3 第一节控制权私有收益的测度2 3 一、控制权私有收益水平的测度2 3 目录 二、控制权私有收益的度量方法2 5 第二节控制权私有收益的影响因素分析2 8 一、公司特质因素一2 9 二、国别环境因素2 9 第四章中国上市公司控制权私有收益影响因素的实证分析3 4 第一节选取的测度方法3 4 第二节样本选取及数据来源3 5 第三节控制权私有收益溢价的测量3 6 一、描述性统计3 6 二、水平测量3 8 第四节影响因素分析4 0 一、研究假设4 0 二、模型及变量说明4 1 三、回归分析4 2 四、实证结论4 4 第五章结论与建议4 5 一、推进国有企业的整体上市4 5 二、拓宽民营企业的融资渠道4 6 三、股权分置问题的解决4 7 四、加强证券监管制度4 8 五、增强舆论监督。5 0 六、强化法律救济制度5 0 参考文献5 2 致谢5 6 附录5 7 v 目录 个人简历7 3 目录 图目录 图1 1 章节构成图4 表目录 表3 1 不同法系下控制权私有收益的情况3 1 表4 1 控股权交易与非控股权交易的转让比例表3 6 表4 2 大股东获取控股权的比例3 7 表4 3 上市公司的r o e 均值3 7 表4 4 股权转让溢价率3 8 表4 5 控制权私有收益的回归结果3 9 表4 6 解释变量说明表4 2 表4 7 影响因素模型的回归结果。4 3 v n 第一章导论 本章将从选题背景和意义、研究方法与框架、本文创新和不足三个方面， 给予介绍说明。 第一节选题背景和意义 西方发达国家证券市场已经形成较为成熟的制度，对证券市场各种研究也 较成熟。与其相比，我国证券市场建立时间较短，存在一些特殊问题，并有许多与 其不同的特征。我国证券市场创建于1 9 9 0 年，由于当时正处于改革的初始阶段， 刚发展起来的证券市场不可避免地存在着一些先天性的缺陷，如低流通性、信息 披露不完善等。但是，经过十余年的发展，中国证券市场取得了一些显著成就。 证券市场的发展，对中国经济和社会产生了同益深刻的影响。证券市场推 动了企业的发展壮大和行业的整合，改善了国有企业与国有资产管理模式，促 进了民营企业的发展，上市公司日渐成为中国经济的重要组成部分。证券市场 也推动了中国金融结构的转型，增强了金融体系的抗风险能力，改善了金融机 构的盈利模式，提高了其运作水平。与这些成就同样重要、甚至更为重要的是， 中国证券市场在自身的建设和发展过程中，引领了中国社会经济中的许多变革。 证券市场带动了股份制公司在中国的普及，推动了现代企业管理制度在中国经 济社会的确立，完善了相关的法律制度和会计制度，并促进了中国社会信用体 制的逐步建立。 但是，随着成就取得的同时，中国证券市场的一些深层次的问题也逐渐暴露 出来，集中体现在拥有控制权的大股东对中小股东利益的侵害上，进而形成上 市公司“控制权私有收益 问题非常常见。 首先，中国上市公司大股东的存在是一个普遍现象。我国上市公司大股东 的掠夺行为源于大股东投票权的非完备性，大股东只有用“手”投票的权利， 其所拥有的股权是不可交易的，因此大股东的最优选择就是尽可能地掠夺中小 股东的利益。而中小股东大部分持有的是流通股，他们由于股权分散且难以集 中，其投票权也是不完备的。这使其很难约束大股东的行为，保护自身的利益。 从大股东侵占小股东利益的角度来看，并购目标公司的流通股比例高，取得控 第一章导论 制权后，控股股东进行掏空的机会就越多，其所能获得的收益就越多。若以总 股本为基数，中国上市公司中第一大股东绝对控股的比例为4 0 0 8 ，第一大股 东控股比例在3 0 以上的有7 1 9 7 ，在2 0 以下的只有7 3 3 。若以非流通 股为基数，7 2 6 2 的上市公司掌握绝对控股权，控股3 0 以上的高达9 6 0 4 ， 在2 0 以下的只有0 9 4 i 。这样的大股东“独占天下 的局面使得控制权私 有收益存在巨大而肥沃的滋生土壤。 其次，上市公司大股东对上市公司确实性的造成了侵害行为，进而损害了 中国证券市场的中小投资者利益。中国上市公司每股净资产在溢价发行后的增 值，大多来自流通股东的贡献，仅在发行环节，非流通股股东就没有成本地获 得了增值的利益。此后的配股、增发等多次再融资，他们不断地从流通股股东 获取利益。从形式上看具有多样性，包括对上市公司募集资金的占用( 直接的 占用和隐秘的占用) 、和上市公司之间的不公允关联交易造成对资产的侵吞( 即 通过关联交易向上市公司进行利益支持，也是为了以后更大的侵吞行为) 、大股 东通过和外部人利用内幕消息互相勾结、进行内幕交易和股价操纵在二级市场 获取暴利，另外还有很多辅助的侵害手段，包括在大股东操纵下的股权融资偏 好和利用各种伎俩进行业绩粉饰的行为1 2 】。 控制权私有收益现象在国内外都广泛存在，同时也有不少学者对其进行了 不同程度的研究，学科涉及金融学、经济学、管理学、法律、心理学等等。同 时由于各国国情不同，度量的方法也不相同，使得控制权私有收益的横向比较 较为困难。我国由于历史原因，长期存在着流通股和非流通股两种不同类型的 股票，这种特殊情况决定了我国的控制权私有收益不能单纯的套用国外方法， 而应该着力寻找一种适合于自己的度量途径。我国学者，如唐宗明、蒋位、叶 康涛等，都对我国控制权私有收益研究方法提出了自己的见解，进行了度量， 得出了不同的结果。 总之，这个问题是相当具有现实意义和理论意义的课题。对于这个问题的 研究，有助于我们了解大股东侵害行为的严重程度和影响因素、大股东侵害行 为的产生原因与机理，以及非常主要的，解决这个问题的手段和制度建设。另 外，国内对于这个课题的研究还只是处于初步阶段，相关的控制权私有收益的 研究，也主要是控制权私有收益水平的估计方面的研究，对于控制权私有收益 1 1 1 胡凯，谢申祥企业拧制权理论综述经济纵横，2 0 0 7 ( 3 ) ，第2 3 2 5 页。 1 2 l 邓建、i ，曾勇人股东控制和控制权私人利益研究中国软科学，2 0 0 4 0 0 ) 。 2 一个具有挑战性、但也是非常具有意义的课题。 权转让规模和交易完成 现金比率、控制权转移 影响因素的研究将会是 第二节研究方法和研究框架 在本节中，笔者将对本研究的研究方法及研究框架，进行相关说明。 一、研究方法 本文选取了2 0 0 3 - - 2 0 0 6 年，发生在上海和深圳两地的股权转让交易数据。 研究数据主要来源于c c e r 经济金融数据库，r e s s e t 财经金融研究数据库。 具体的数据处理运用s p s s l 3 0 统计软件。 论文采用规范研究和实证研究相结合、定性分析和定量分析相结合的研究 方法。本文将通过对控制权私有收益相关理论进行文献回顾后，在总结和借鉴 国内外学者研究的经验和基础上，从公司治理角度对控制权私有收益的影响因 素进行分析，结合我国的实际情况，运用详实的数据和资料，采用数理统计中 的相关性检验、回归分析等方法对控制权私有收益的影响因素进行了分析，并 提出对减少控制权私有收益、保护中小股东利益的几条政策性建议。 二、研究框架 本文将在下面的章节，首先对“控制权私有收益”这一问题作一个全面的 综述，即在大量阅读文献的基础上，撰写文献研究综述。在文献研究综述中， 主要包括了公司治理与控制权私有收益的关系，控制权私有收益概念的提出， 以及其在相关领域的影响。通过这几方面的阐述，对这个问题有更为精准和全 面的把握，也会发现需要研究的问题。 在综述之后，在本文第三章，将过渡到控制权私有收益如何测度以及影响 因素的理论分析等方面。 接下来，将会对中国上市公司的控制权私有收益进行实证测度。在测度之 前，先对现有的测度方法进行一个综述，在众多的测度方法中寻找并确定适合 于中国情况的方法。在此基础上，进行实证研究。本文的实证研究将主要包括 两个部分：一是对控制权私有收益的规模进行测量；二是对控制权私有收益进 3 最后，根据实证研究的结果，和对中国具体国情的分析，针对性的提出政 策建议。以上五部分形成了较为完整的一个研究体系，对于中国的控制权私有 收益分析也较为完整。 足。 第一章导论 1r 第二章文献综述 上 第三章测度与影响冈素分析 土 l 第四章实证分析 1r 第五章结论建议 图1 1 章节构成图 资料来源：作者白行编制 第三节本文创新之处和不足 本节的主要内容将体现在以下两个方面：本研究的可能的创新之处，及不 一、本文创新之处 本文的创新之处可能主要体现在以下两个方面： 第一，本文考虑了股权分嚣改革的因素对上市公司控制权私人收益的影响， 4 第一章导论 考虑到股权分置改革对我国资本市场及上市公司的深远影响，这一研究将更具 有现实意义。 第二，在测量的样本上，笔者收集了2 0 0 3 2 0 0 6 年的广泛数据，与以往的 研究相比，本文的分析将更具实效性和说服力，这对于研究的拓展具有一定的 意义。 二、 本文不足 在实证方法上，虽然进行了改动，但并未跳出以往的研究方法。但是，这 并不代表这样研究就是没有意义的。在现有的研究条件下，加上中国证券市场 与国外市场的很多差异，使得研究方法的改进并不容易。 本文还未采用对文字模型数量化。正如上文所述，中国很多制度化因素难 以用模型变量进行替代，未来的研究，如果能够想办法完成，将是非常有意义 的。 总而言之，本文具有一定的意义，相对于前人的研究也有一定的改进之处； 但是同时它也不可避免的存在着不足，这在以后的研究中可以改进。 5 第二章控制权私有收益研究：文献综述 第二章控制权私有收益研究：文献综述 控制权私有收益，这一概念的提出是和公司治理理论的发展紧密联系在一 起的。因此，我们无法将观察的视角只局限在这个主题的文献上，而是应当置 于一个更大的背景，以更宽的视角来研究这个问题。首先，随着公司治理研究 的重点主题的变化，大股东的行为逐渐走入研究领域；而很多证据表明，大股 东确实存在“侵害效应 ，对中小股东的利益构成威胁；进而提出了“控制权私 有收益”的概念以及概括出了它的获取方式，之后的研究包括不同的控制权结 构对获取控制权私有收益的影响，控制权私有收益的微观及宏观影响。 第一节公司治理、大股东角色与控制权私有收益 公司治理理论，作为公司财务学的一部分，仅在登上学术界舞台短短的几 十年中，成为公司财务界的核心i 。大股东在公司治理中的角色是一个发现的 过程，是随着公司治理研究主题的改变而发生更改的。本节内容，将对公司治 理、大股东角色与控制权私有收益之间的关系，进行论述。 一、公司治理与控制权私有收益 公司治理理论，作为公司财务学的一部分，相对于经济学的悠久历史，正 式登上学术界的舞台也只有几十年的历史。但在这短短的几十年中，它却成为 公司财务界的核心内容之一【2 】。它的发展，与其说是理论自身推动的发展，还 不如说是现实环境变化要求下的发展。本文所研究控制权私有收益，便是随着 公司治理理论中研究主题的转变而产生出来的。因此，我们有必要先了解公司 治理理论的研究主题的演变过程。 在公司治理理论中，股权结构分散的公司已经被广泛的讨论了。最早在2 0 0 多年前，在国富论中，皿当斯密就提出了“忽视与丰富”会造成企业管 理者占有所有者的钱财。在此之后一个半世纪，一个律师a d o l f b 甜e 和一 个记者g a r d i n e rm e a n s 重新回到了这个问题的研究上，他们认为，在资本 1 1 1 奥利弗哈特公卅治理：理论j 启示经济学动态，1 9 9 6 ( 6 ) ，第3 5 3 9 页。 1 2 1 问l 。 6 所有权和经营 优规模大幅度 提升，已经很少有个人、家庭或管理者有足够的资本完全拥有某个企业。因此， 企业也不得不将股权分散成为“控股股权”和其他股权。于是，这种股权的分 拆就威胁到了此前三个世纪中经济体系赖以发展的基石。他们认为，“我们有何 理由相信，那些控制着公司的人( 经理) 会依照公司所有者的利益去运作公司”， 这种道德问题间接诱发了经济危机【引。 他们在大萧条时期的这段关于分散的股权结构的讨论，对当时的学术界和 舆论界产生了迅速而又强烈的冲击，甚至改变了当时的证券法，开始立法保护 分散股东的利益，直到今天。 因此，当时的公司治理的研究主题主要是来自于企业的所有者和管理者之 间的委托代理关系，这被r o e ( 1 9 9 4 ) 称为“强势经理，弱势股东”。即便是在 法律相对齐全的美国，也经常发生管理层侵害投资者的案例，典型的就是在职 消费( 豪华地毯、私人专用飞机，b u r r o u g h ，h e l y a r , 1 9 9 0 ) 。很多文献也揭示了 管理层如何通过利用他们手中的实际控制权来推行有利于他们自己而非公司价 值的投资项目1 3 j 。 对于这种美国的b e r l e m e a n s 式的分散股权结构的讨论，延续了相当长的 时间【4 j 。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 在那篇著名的关于代理问题的文献中清楚 的阐明了问题。此后，基于所有者( 股东) 和管理者之间的委托代理矛盾成为 了当时经济学家的讨论热点。1 9 8 3 年金融经济学杂志出版了一期对于“公 司控制权”的专刊，这些文章随后被大量引用。但是其中的文章主要是讨论股 东与管理者之间的利益冲突。可以说，当时的公司治理方面的学术讨论完全针 对这种股权分散的公司结构。在1 9 8 3 年专刊中，并没有提到大股东可能引发的 利益问题或管理层持股问题。在j e n s e n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 的综述中，甚至没有 将管理层持股或者外部股东作为今后研究的方向。 但随后的研究丌始发现，美国式的分散股权结构并不普通。在世界上的其 i l l 在t 业革命前的公d 中，也存在着特例，如东印度公l 司 i z lw i l l i a mh m e c k l i n g m i c h a e l c j e n s e n t h e o r yo f t h ef i 咖：m a n a g e r i a lb e h a v i o r , a g e n c yc o s t sa n d o w n e r s h i ps t r u c t u r e j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，o c t o b e r , l9 7 6 ，v 0 1 3 ，n o 4 ，l a p 3 0 5 - 3 6 0 1 3 i 相关研究参见b a u m o l ，1 9 5 9 ；m a n - i s ，1 9 6 4 ；w i l l i a m s o n ，1 9 6 4 ；j e n s e n ，1 9 8 6 等。 h lb e r l e 和m e a n s 的论断0 i 发r 人规模的对“管理者”的讨论，主婴的义献自b a u m o l ( 9 5 9 ) ，m a r r i s ( 19 6 4 ) ，w i i l i a m s o n ( 19 6 4 ) 。最为核心的文献足j e n s e n ，m e c k l i n g ( 19 7 6 ) ，以及g r o s s m a n ，h a r t ( 19 8 0 ) 。 7 第二章控制权私有收益研究：文献综述 他国家，公司股权结构呈现出了差异化的特点。 首先对美国自身来说，股权结构的变化也在发生。h o l d e m e s s ，k r o s z n e r 和s h e e h a n ( 1 9 9 9 ) 第一个按照s e c 每年公布的公司股权比例资料进行序列分 析。他们选取了美国在1 9 3 5 年的1 5 0 0 家上市公司，与1 9 9 5 年的4 2 0 0 家上市 公司做比较，他们发现管理层持股比例在1 9 9 5 年高于1 9 3 5 年；公司管理层和 董事持股份额的平均值从1 9 3 5 年的1 3 上升到1 9 9 5 年的2 1 ( 中位数从7 翻番至1 4 ) ；尽管有些大公司在两个阶段有相似的比例，但是按照公司规模 加权处理之后就有明显的上升。即便排除了美元价值的影响，内部人【l 】持股金 额从1 9 3 5 年的1 8 0 0 万美元上升至1 9 9 5 年的7 3 0 0 万美元。 h o l d e m e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 发现在纽约证交所和美国证交所挂牌上市的 公司中，有几百个公司( 占总数的5 ) 存在着占有5 1 以上份额的控股股东； 在m i k k e l s o n 和p a r t c h ( 1 9 8 9 ) 的研究样本中，9 的公司中内部人控制着超过 半数的投票权，2 7 的公司中内部人控制着超过3 0 的投票权1 2 j 。m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 通过对随机选择的1 5 3 个制造业公司进行研究发现，c e o 和其直系亲属的平均 所有权比例是5 9 。m e h r a n 把外部大股东确定为至少拥有5 的股权( 这个比 例达到了s e c 的强制性备案要求) 的个人或法人，他发现该样本中有5 6 的公 司拥有外部的大股东( 其中2 3 是个人，2 3 是其他公司，5 4 是机构) 。 这些研究表明，即便是在美国本国，b e l l e m e a n s 的股权结构也开始发生着 变化。而在世界上其他较为富裕的国家，控股股东的存在就更加普遍了。 l a p o r t a l p o e z d e s i l a n e s 和s h l e i f 0 3 】( 1 9 9 9 ) 研究了2 7 个富裕国家的大 公司的股权结构，发现除了一些投资者保护制度相当完备的国家，很少有公司 是股权分散的。这些公司一般被家族或者国家占有控制权，被金融机构或其他 股权分散的公司占有控制权的情况并不多见。f a c c i o 和l a n g ( 2 0 0 1 ) 对1 3 个 西欧国家的5 2 3 2 家公司的最终所有权和控制权的研究表明，4 4 2 9 的公司被 家族控股，这在欧洲大陆更为普遍。另外的研究，如对于德国( f r a n k s ，m a y e r , 1 9 9 4 ； g o , o n ，s c h m i d ，1 9 9 6 ) 、日本( p r o w s e ，1 9 9 2 ；b e r g o l f , p e r o t t i ，1 9 9 4 ) 、意大利 i l l 此处研究中的内部人包括大股东及管理层，而管理层很多是犬股东安排的。 1 2 1 j 他的研究，如d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) ，l e h n ( 1 9 8 5 ) 等，也都i i i 明j ，即使足在荚陶最人的公习，也存在者股 权集中的现象。 3 i 由于l a p o r t a l p o e z - d e - s i l a n e s 和s h l e i f e r ，以及v i s h n y 私人联合发表不少重要论文，闪此，经常 会为简便，缩写成“l l s v ”或者“l l s ”。下文采用缩丐形式。 8 l 】 a n 在 泰国、印尼、香港具有最高的股权集中度，分别为3 2 8 4 、2 5 6 1 、2 4 3 ， 金融机构是同本公司的主要股东控制着日本4 0 的公司，新加坡的政府控制了 本国1 4 的公司，菲律宾的1 3 的公司是被其他股权分散的公司所控制的1 2 j 。而 在香港、印尼、韩国、马来西亚和泰国，家族性控股占了大多数。在转型经济 中，也经常伴随着私有化后的股权集中现象，斯洛文尼亚 ( g r e g o r i c ，v e s p r o ，2 0 0 3 b ) 、波兰和捷克共和国( g r o s f e l d ，h a s h i ，2 0 0 4 ) 都是如此 【3 】 o 这些研究表明，大股东在公司治理中表现活跃，这与b e r l e m e a n s 所说的 股权结构相反。这种环境的变化引发并促成了对于大股东的研究。上世纪8 0 年代中期的三篇实证研究文献丌辟了新的研究领域：d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 讨论了上市公司更偏好于有高比例的管理式股权；h o l d e r n e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 发现，当一个公司拥有大股东时，公司的重大决定会有不同；m o r c k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 讨论了股权结构对于公司价值的影响【训。 新的一期会融经济学杂志专刊中，可以看出热点问题的变化；仅仅过 了五年，很多文章1 5 1 就开始讨论大股东的问题了，其中的综述性文章( j e n s e n ， w a m e r ，1 9 8 8 ) 更是将公司股权结构和投票权分配作为今后研究的方向。而仅仅 五年前，j e n s e n 并未提到过股权结构的问题( h o l d e m e s s ，2 0 0 3 ) 。 二、大股东角色与控制权私有收益 大股东在公司治理中的角色是一个发现的过程，是随着公司治理研究主题 的改变而发生更改的。 在以公司股东与管理者之间代理为研究主题时，政策研究的重点就是放在 如何才能更好的监控管理者。理论认为，在股权分散的情况下，股东没有强烈 的动机去监督管理者，会产生“免费搭车”的行为，这使得他们对所投资的公 l t l 罗毅股权结构j 内部人控制l u 】题研究： 硕。卜学位论文 北京：对外经济贸易人学，2 0 0 6 年4 月。 1 2 1 杨华公司控制权市场的微脱皋础和宏观调控| t 京：中国人民大学f ：版社，2 0 0 3 年，第5 6 页。 1 3 1 胡凯。谢中祥企业拎制权理论综述经济纵横，2 0 0 7 ( 3 ) ，第2 3 2 5 负。 1 4 1 邓建i ，曾夷人股东利益导向和1 f 理性分红研究：【l 乜了科技人学t 作论文】电了科技大学，2 0 0 3 。 i s l 包括h o l d e m e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) ，m o r c k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 等。 9 第二章控制权私有收益研究：文献综述 司漠不关心，或者根本不参与公司的治理，就像普通的市民不会对政治竞选和 投票感兴趣一样( d o w n s ，1 9 5 7 ) 。因此，这种行为更加造成了管理者成为企业 的“内部控制人 ，侵害股东的利益。 j e i l s e i l 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 构建了一个理论模型，解释了通过增加经理层 或企业家的现金流量权份额可能会约束他们的在职消费，进而对公司价值产生 正面作用。这开创了代理理论研究的一个新的视角。另外，有研究认为外部大 股东的出现可能会制衡经理的机会主义行为，公司的大股东会扮演主要的领导 地位和监督角色，他们有动力和方法来限制经理们的自利行为】。s h l e i f e r 和 v i s h n y 认为大股东能更好的监督管理者，进而增加公司价值，并认为在那些财 产不能被有效承认或者保护的不发达国家，股权集中的收益更能体现出来【n j 。 此外，大股东与公司职员和其他利益相关者都会达成价值增进型的隐性合 约，从战略管理的角度，大股东可能不会允许通过一个诸如多元化投资之类的 会导致较差业绩的战略，因此会减少公司投资和重组的次数p 】。 而关于大股东对公司治理的正向作用的证据也有不少。f r a y s 和m a y e r ( 1 9 9 4 ) 发现在德国，大股东的存在导致了董事撤换频率的提高。g o r t o n 和 s c h m i d ( 1 9 9 6 ) 证明了在他们选择的1 9 7 4 年样本中持有大宗股票的银行改善 了德国公司的业绩，并在1 9 8 5 年样本中银行和非银行大股东都对业绩的改善发 挥了作用。对于同本的研究，k a p l a n 和m i n t o n ( 1 9 9 4 ) 、k a n g 和s h i v d a s a n i ( 1 9 9 5 ) 论证了，拥有大股东的公司相对于没有大股东的公司在面对糟糕业绩时更换管 理者的可能性更大。y a f e h 和y o s h a ( 1 9 9 6 ) 发现大股东减少了日本管理者可以 自由支配的支出，例如广告、r & d 费用和娱乐费用。 另外，对于美国的研究( 例如l e v y , 1 9 8 3 ；l e a s e 等，1 9 8 4 ；d e a n g e l o ，1 9 8 5 ； s h l e i f e r 和v i s h n y ，19 8 6 ；m c c o n n e l l 和s e r v a e s ，1 9 9 0 ) 确实也找到了股权集 中于公司价值的正相关效应1 4 1 。所有这些证据，都表明大股东确实对于公司治 理及企业价值的提升产生了某些积极的作用。 但也有研究揭示出大股东的角色似乎不是一直有利的。管理层持股与公司 i l lh a r to l i v e r ，j m o o r e ，p r o p e r t yr i g h t sa n dn a t u r eo f t h ef i 丌n j o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m y , v 0 1 9 8 ，n o 6 ( d e c ，1 9 9 0 ) ，p p i i l 9 1 1 5 8 1 2 1 赵增耀两方公- d 治理结构争论中的几个理论观点经济学动态，1 9 9 8 0 0 ) ，第1 4 1 6 页。 1 3 1 z i n g a l e s ，l u i g i 1 1 1 ev a l u eo f t h ev o t i n gr i g h t ：as t u d yo f t h em i l a ns t o c ke x c h a n g ee x p e r i e n c e ，r e v i e w o ff i n a n c i a ls t u d i e s ，l9 9 4 ( 7 ) ，p p 12 5 - 14 8 1 4 1h o l d e r n e s s ，c l i f f o r dga s u r v e yo fb l o c k h o l d e r sa n dc o r p o r a t ec o n t r o l ，e c o n o m i c sp o l i c yr e v i e w , 2 0 0 3 p p 5l 击4 1 0 第二二章控制权私有收益研究：文献综述 业绩之问就存在着一个倒u 形的曲线关系( m o r c k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ，1 9 8 8 ) 。 这种倒u 形曲线的可能解释是大股东的“激励侵害效应( s t u l z ，1 9 8 8 ) 【i j 。 大股东在自身现金流量权比例上升的情况下，有激励效应使其监督管理层；但 更有可能，大股东利用手中的权力，对上市公司的资源加以掠夺，侵害中小股 东的利益。这种侵害就构成了“侵害效应【2 j ，( m c c o n n e l l 和s e r v a e s ，1 9 9 0 ； m i k k e l s o n ，p a r t c h ，1 9 8 9 ) 。另外，大股东可能并不会对管理层的决断产生监督与 控制作用，相反，他们可能会产生自身的一系列代理成本( r o e ，1 9 9 0 ) 1 3 1 。 这就开始了对于大股东与小股东利益冲突的研究，也开始了大股东对公司 治理角色的另一层面的研究。b u r k a r t 、g r o m b 和p a n u n z i ( 1 9 9 7 ) 提供了一个 理论模型，揭示了大股东的很强的控制力就会形成一个事前的“侵害威胁 ，这 会降低管理层的主动性以及外部的长期投资，他们还认为股权集中度可能会与 基于业绩增长的激励期望产生冲突1 4 j 。 当成为公司的大股东时，投资者就将相当大比例的资会集中于某