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复旦大学硕士论文 中国可转换债券市场及有关投资问题研究 摘要 可转换公司债券在中国经过十年的曲折发展，在2 0 0 2 年进入了全面规范发 展的阶段，凭借其独特的风险收益特征必将在中国证券市场占据重要位置，对可 转换公司债券及其投资的研究具有重要的理论和现实意义。本文以可转换公司债 券的投资分析为主线，结合典型个例，对中国可转换公司债券的历史发展、投资 特征和投资策略进行了系统的分析。 文章的第一部分，全面发展可转换公司债券是中国证券市场发展的必然，现 阶段的中国证券市场面临着巨大的系统风险和非系统风险，对可转换公司债券这 种金融衍生产品有着强烈的需求。阿转换公司债券是上市公司很好的再融资选 择，并且，作为一种兼顾收益和风险的理想投资工具，一方面具有固定收益证券 的特征，另一方面，其转股性质又使得投资者在公司快速发展时能够与公司股东 一起分享高成长所带来的收益，在收益和风险特征方面是其它金融工具无法替代 的投资工具，必将成为中国证券市场中的亮点。l ， 第二部分，在介绍可转换公司债券及相关概念的基础上，回顾西方可转换公 司债券市场的历史和蓬勃发展的现状，指出可转换公司债券在全球资本市场具有 的广阔市场空间。 第三部分，自1 9 9 2 年以来，中国可转换公司债券经过了十年的发展可以分 为三个阶段。本章分析了在这曲折发展历程中有代表性的几个可转换公司债券案 例，并简述了中国可转换公司债券市场的现状。 第四部分，讨论了中国可转换公司债券投资中的几个重要问题。睁国可转换 公司债券在条款设计方面具有一般性和特殊性，这是转债价值评估的基础。指出 了可转换公司债券的理论价值构成，评价了几种期权定价方法在可转换公司债券 的期权部分定价中的应用和适用性问题。最后在探讨了转债投资风险特征的基础 上，研究中国可转换公司债券在平衡风险收益、投资时机选择、投资对象选择和 发行条件判断等方面的投资策略，并深入探讨了阳光转债案例的投资策略。， 作为本文的附章，第五部分介绍了在使用二叉树模型对可转换公司债券期权 部分的价值分析中，模型的基本原理、假设前提和各参数的确定等问题并例示了 模型计算的过程。 、。 o 。l 一 关键词：可转换公司债券投资价值投资策略 墨呈查堂堡! 堡皇 ! 旦里鳖垫堡鲞立堑墨宣羞丝! 燮塑翌 a b s t r a c t c o n v e r t i b l eb o n d ( c b ) h a sb e e nd e v e l o p e dc i r c u i t o u s l yi nc h i n af o rm o r et h a nt e n y e a r s ，a n dh a se n t e r e dc a n o n i c a lp h a s e i n2 0 0 1 i tw i l l s u r e l yb e c o m ei m p o r t a n t i n s t r u m e n ti nc h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e tb yr i g h to f i t su n i q u er i s k r e t u r nc h a r a c t e r i s t i c w h i c hm a k e si ti m p o r t a n tt or e s e a r c ht h ei n v e s t m e n to f c b t h i st h e s i sw i l li n t r o d u c e t h ec h i n e s ec b sh i s t o r y , i t si n v e s t m e n tc h a r a c t e r i s t i ca n di n v e s t m e n ts t r a t e g y t h ef i r s tp a r to ft h i sa r t i c l ei n t r o d u c e st h ei n e v i t a b l et r e n do fc b sd e v e l o p m e n t t h e s e c u r i t i e sm a r k e to fc h i n ai sn o wf a c i n gu pt ot h es y s t e m i ca n dn o n s y s t e m i cr i s k ， s t r o n g l yr e q u i r i n gc b a san e wd e r i v m i v ei n s t r u m e n t c bb e c o m e sar o u t i n ec h o i c eo f l i s t c o m p a n y s s e c o n d f i n a n c i n g a n di sa g o o d i n v e s t m e n ti n s t r u m e n tw i t h c h a r a c t e r i s t i co ff i x e d i n c o m es e c u r i t i e sa n de q u i t ys h a r e s c bw i l lb e c o m eas h i n i n g p o i n ti nt h es e c u r i t i e sm a r k e t o f c h i n ai nt h ec o m i n g y e a r s t h es e c o n dp a r ti n t r o d u c e sc ba n dr e t r o s p e c to ft h eo v e r s e ac bh i s t o r y c bh a s f l o u r i s h e di nt h ee a r l yo f21s tc e n t u r ya n ds t i l lh a se n o r m o u sp o t e n t i a l i t i e s t h et h i r dp a r ts u m m a r i z e st h ec b sp a s td e c a d ea n dd i v i d e st h ed e v e l o p m e n ti n t o t h r e ep h a s e s t h i sc h a p t e ra n a l y z e ss e v e r a lr e p r e s e n t a t i v ec a s e si nc h i n e s ec b h i s t o r y a n d g e n e r a l i z e s t h ed o m e s t i ca c t u a l i t yo f c h i n e s ec b t h ef o u r t h p a r td i s c u s s e ss e v e r a li m p o r t a n ts u b j e c t s t h ee v a l u a t i o no f c bi sb a s e do n t h eu n i v e r s a l i t ya n dp a r t i c u l a r i t yi nc l a u s ed e s i g n t h i sc h a p t e ra n a l y z e sa p p l i c a b i l i t y o fc l a s s i c a lo p t i o np r i c i n gt h e o r ya f t e ri l l u s t r a t i n gt h ec bv a l u es t r u c t u r e l a s t ，t h i s p a r ta n a l y z e st h ec h a r a c t e r i s t i co fc b si n v e s t m e n tr i s k ，a n db r i n g sf o r w a r dt h ec a s e o f y a n g g u a n g c bt oe x e m p l i f yt h ec h i n e s ec bi n v e s t m e n ts t r a t e g y a s a p p e n d i x ，t h ef i f t hp a r ti n t r o d u c e st h ep r i c i n gm e t h o d o fb i n o m i a lt r e em o d e l ，t h e h y p o t h e s i sa n d t h ed e f i n i t i o no f p a r a m e t e r , a n dt h ec o u r s eo f c a l c u l a t i o n k e y w o r o ；c o n v e r t i b l eb o n d ，i n v e s t m e n tv a l u e ，i n v e s t m e n ts t r a t e g y 2 复日i 大学硕卜论文 中国可转换债券市场及有关投资问题研究 中国可转换公司债券市场及有关投资问题研究 引言： 2 0 0 1 年4 月中国证监会颁行上市公司发行可转换公司债券实施办法后， 有5 0 多家公司积极准备发行可转换公司债券，拟发行的转债规模超过4 0 0 亿元。 这是2 0 0 1 年股市出现大幅下跌行情之后，不少上市公司减少增发和配股的筹资 额度并将目光转向可转换公司债券的结果。2 0 0 2 年4 月，核准制下的第一只可 转换公司债券一一江苏阳光股份有限公司的8 3 亿元阳光转债发行，这是可转换 公司债券这一新型再融资方式在中国资本市场全面推广和应用的开端，其发行的 表现将极大地影响其后可转换公司债券的发行。 茂炼转债是目前中国证券市场中唯一还在交易的由非上市公司发行的可转 换公司债券，中国石化茂名炼油化工股份有限公司2 0 0 2 年4 月1 7 日发布公告， 称由于其拧股股东中国石油化工股份有限公司在海外上市时曾承诺对下属的上 市公司进行整合，公司据此判断存在其股票不能在交易所上市的可能。当天茂炼 转债的二级市场交易价格随即大幅下跌，并引起了市场对转债的关注和一系列争 论。尽管中国可转换公司债券在发展过程中出现过种种曲折和坎坷，但不可否认 的是。可转换公司债券必将成为中国资本市场新的筹资和投资热点。对上市公司 而言，可转换公司债券将会成为一种新的有效融资工具，具有融资成本低、改善 资本结构、缓解股本过快扩张、筹资额高以及再融资限制少等优点。可转换公司 债券以其短期不扩大股本、不稀释盈利等特点得到上市公司的普遍认同，有望成 为上市公司再融资的又一常规渠道。对投资者而言，投资可转换公司债券兼有债 权投资和股权投资的性质，本质上可看作是上市公司的普通债券附加一个该公司 股票的看涨期权，具有独特的风险收益特征。可以预见，可转换公司债券将成为 中国证券市场上一道亮丽的风景线。 对中国证券市场而言，可转换公司债券的发展将会促使其上升到一个新的战 略高度。中国证券市场发展十余年后继续向深度和广度拓展，证券发行和监管开 始寻求制度创新和金融品种创新，可转换公司债券这一被赋予灵活商业约定性、 衍生性、复合性的证券品种正引起市场的青睐。市场发达的国家和地区的经验证 明，品种结构单一的证券市场是不完整的。发展可转换公司债券有利于中国证券 市场的成熟和繁荣，并将为中国金融工具创新开辟新的道路。 本文从可转换公司债券的性质和基本特征出发，系统探讨了可转换公司债券 投资的理论定价、价值影响因素和投资策略等问题，紧密结合中国证券市场的国 情特色，对中国可转换公司债券投资的特点进行了深入的分析。在对大量市场统 计数据和市场曾出现过的可转换公司债券案例研究的基础上，着重分析研究了几 个在中国可转换公司债券发展史中具有重要意义的典型个例，总结了中国可转换 公司债券投资的特点，用实证分析的方法，结合西方经典的具有实用意义的二叉 树模型，深入挖掘中国可转换公司债券的投资机会之所在。 复e l 大学硕l 论文 中国可转换债券市场及有关投资问题研究 第一章中国发展可转换公司债券市场的必要性和紧迫性 一、中国证券市场的高风险迫切要求提供更多的低风险金融品种 中国证券市场从2 0 世纪9 0 年代成立之初就承载着多元的使命，为国有企业 融资解困、调整国民经济结构、金融体制改革实验等等。正是由于这些负重，中 国证券市场从一开始就存在着比其他国家证券市场更大的风险。导致高风险的因 素很多，来自经济、政策、法律、道德、市场本身等方面的风险可以分为系统性 风险和非系统性风险。 中国证券市场的系统性风险来自多个方面，其中的政策性因素导致的风险尤 其突出。本来，政府对证券市场发展的规划应该是长期稳定的，政府应该综合运 用法律、经济和必要的行政管理手段来引导证券市场健康、有序地发展。但是， 在很多情况下，监管部门没有能够根据中国的实际国情，而盲目出台一些不切实 际的政策，照搬国外经验，违背中国证券市场发展的特有规律，出台一些支持或 抑制证券市场发展的政策，造成了来自于监管当局的重大风险。特别是在证券市 场发展的初期，政府对证券市场发展的规律还没有充分的认识，对证券市场的地 位认识不清，法规体系不健全，更容易倾向于使用政策手段来干预市场，而脆弱 的市场心态又对行政干预尤其敏感。因此，政策性风险是影响中国证券市场的最 主要因素。统计数据表明，政策性因素是导致股市异常波动的首要因素，占总影 响程度的4 6 1 。 股本结构的缺陷和国有股的减持是中国证券市场的重要风险来源。由于中国 股市的一大特色就是流通股与非流通股的并存，股市中有三分之二的股权不流 通。截至2 0 0 2 年3 月中国证券市场的数据，非流通股份占总股份比例超过6 5 。 多数上市公司的控制权掌握在非流通股股东手里，由于控股股东不能从公司股价 的上升中得到任何好处，也不会因为股价的下跌遭受任何损失而游离于价格机制 之外。价格杠杆不能够左右上市公司的经营行为，同股不同权、不同价、不同酬， 控股的非流通股股东经常利用虚假信息、关联交易等手段损害广大中小投资者的 利益。作为弱势群体的流通股股东不可避免地要面对很高的风险。另一方面，国 有股的鲁莽减持所欲实现的国有资产“保值、增值”，并不是依据市场规律的自 愿和公平原则，而是依托于政府权力的行政手段，不但投资者信心受损，而且各 证券机构的经营也受到严重挫折。2 0 0 1 年中国股市的巨幅下跌与国有股减持密 切相关，虽然本届政府提出国有股减持问题留待下一届政府去解决以稳定市场人 心，但国有股减持始终是中国证券市场的根本性缺陷问题。 中国股市从成立初期就承担了许多本不该承担的责任，比如为国有企业脱困 服务，造成中国上市公司普遍经营业绩差的现象。特别是国有股、法人股不能流 通的畸形结构，严重损害了市场经济公开、公平、公正的原则，妨害了资本市场 2 复旦大学硕士论文中国可转换债券市场及有关投资问题研究 的资源配置功能，市场供求关系被扭曲，市场价格的泡沫不断膨胀，操纵股价等 投机行为愈演愈烈。 银行违规资金进入股市是证券市场的又一风险来源。银行违规资金大量直接 或间接流入股票市场，造成股市剧烈波动，其危害是严重的。股票市场的泡沫隐 含着巨大风险，2 0 0 1 年底，中国股市的整体市盈率达到7 0 倍左右，大大高出国 外市场的2 0 倍水平。用信贷资金投资股票一旦亏损，首先危及的就是银行的资 产质量，直接将股票市场的投机风险引入银行体系，加大了商业银行的流动性风 险，危及整个金融系统的安全。2 0 0 1 年，国家查处银行违规资金进出股市，是 中国股市大幅振荡的原因之一。 中国证券市场的非系统性风险也大量存在。3 0 0 0 多万的个人投资者很多进 行非理性的投机而不是理性的投资，大部分股民缺乏对市场经济运行规律、金融 市场、法律法规等方面的知识，更不善于挖掘、剖析、判断投资的有关信息，盲 目入市，追涨杀跌，助长了整个市场的投机气氛。以证券公司、信托投资公司、 财务公司、证券投资基金为代表的机构投资者一般不参与公司的管理，短期行为 明显。证券投资基金的定期业绩公布机制也常常促使基金经理为追求短期帐面业 绩而参与炒作，造成中国证券市场股价的不正常波动。机构投资者还经常与上市 公司相勾结，由上市公司公布消息，机构投资者同时在二级市场炒作股票，赚取 不正当利润。会计师事务所、律师事务所、资产评估事务所不讲诚信，为了牟取 私利，违背职业道德，为企业做假账，提供虚假证明，有的甚至迎合上市公司的 违法或无理要求，协助上市公司进行“业绩包装”。 中国证券市场缺乏做空机制形成重大风险。投资者要获利就必须不断地推升 股价，被迫形成强烈的做多意愿。这就使做空的卖方力量经常小于积极做多的买 方力量，做多与做空难以形成理性的平衡关系，致使中国股票市场的风险不断积 聚。目前中国证券市场上投机气氛浓厚，而由于中国的股市是“单边市场”，只 有股价不断上升才能赚取利润，这种机制更助长了投机的风气，也损害了中国证 券市场的正常运行。行情好时哄而上，大肆抢购；行情不好时又抛售离场，使 股票市场的波动更为频繁和剧烈。 中国证券市场面对的巨大风险使得市场对新的投资工具需求日趋强烈。随着 中国对外开放向深度和广度发展，w t o 要求的对资本市场开放日程日益i 临近，人 民币资本项目下的自由兑换将在未来几年实现。而中国证券市场泡沫明显，高达 7 0 倍整体市盈率水平已经远远高于国际水平，些国内外同时上市的公司股票， 其人民币a 股股价比h 股、n 股等要高出几倍乃至十倍。一旦人民币实现完全的 自由兑换，不可避免地会出现国内投资者抛售a 股而抢购境外股票的狂潮，届时 复q 大学硕士论文 中国口r 转换债券市场及有关投资问题研究 国内a 股市场的风险将彻底暴露出来。投资者急需找到一种理想的投资工具来回 避此等风险。 很多金融工具或者不能回避中国证券市场的巨大风险，或者不能获得很好的 投资收益。国债和企业债券属于固定收益类证券，虽然收益稳定，但一般收益率 很低，在通货膨胀严重、利率上升、资信下降时还要面对大小不一的各种风险， 对很多投资者来讲不是理想的投资工具。证券投资基金有专家理财、特色服务、 能回避部分非系统风险等优点，但不能够回避市场整体的系统风险，2 0 0 1 年中 国的很多证券投资基金的净值随市场股值的下跌而同幅下跌。 面对中国证券市场中的巨大风险，中国的投资者和监管当局已经开始了金融 工具创新的尝试，其中可转换公司债券是迄今为止探索与应用相对较为成熟的一 种。可转换公司债券凭借其特有的风险收益结构，尤其是能够回避股票市场风险 的有保底收益特点，将成为证券市场金融工具创新的一个主力。中国规范发展可 转换公司债券才刚刚开始，还不能适应中国证券市场发展的需要，发展可转换公 司债券市场具有紧迫性。 二、可转换公司债券具有优良的风险收益特征 对投资者而言，可转换公司债券是一种兼顾收益和风险的理想投资工具。一 方面可转换公司债券有一定的固定收益，另一方面，其转换性质又使得投资者在 公司快速发展时能够与公司股东一起分享高成长所带来的收益。 中国上市公司发行的可转换公司债券首先是一种公司债券，是固定收益证 券，具有确定的债券期限和定期息率，并为可转换公司债券投资者提供了稳定的 利息收入和还本保证，因此可转换公司债券具有较充分的债券性质，这意味着转 债持有人可以享有还本付息的保障。与股票投资者不同，不能获取股票红利，不 能参与企业决策。可转换公司债券同时又包含了股票买入期权的特征，投资者通 过持有转债可以获得股票上涨的收益。因此，可转换公司债券是股票期权的衍生， 可以将其看作为期权类的金融衍生产品。实际上，由于可转换债权一般还具有赎 回和回售等特征，其属性较为复杂，但以上两个性质是可转换债权最基本的属性。 正是由于可转换公司债券具有股票和债券的双重属性，对投资者来说是“有保证 本金的股票”。 可转换公司债券的市场表现通常优于普通债券的表现。美国知名的资产管理 咨询公司i b b o t s o na s s o c i a t e s 曾对1 9 7 6 年7 月1 日到1 9 9 7 年1 2 月3 l 目美国 各种债券进行了比较，可以发现可转换公司债券的市场价格平均走势远远强于其 他所有债券，1 9 7 6 年7 月1 日用1 美元平均投资于各类债券，其中可转换公司 债券到2 0 0 0 年底已经增长到1 8 7 7 美元。美国证券市场1 9 7 3 1 9 9 2 年股市下跌 的1 0 0 个月中，标准普尔5 0 0 指数的几何平均收益率为一3 0 8 ，可转换公司债券 复旦大学硕士论文 中国可转换债券市场及有关投资问题研究 几何平均收益率为一1 4 9 ，表现明显好于股票。虽然可转换公司债券作为利率产 品，利率的变动会影响其价格的走势，但由于同时受到股票价格的影响，一定程 度上抵消了利 率升高所带来 的不利状况，转 债在利率上升的 市场环境下比普 通债券具有更强 的抗跌性。 图l 瑞银华宝美国r j 转换公司债券指数 在日本交易所上市的各类债券中，可转换公司债券的市值占到半数以上，亚 洲金融危机爆发后日本长期处于严重的通货紧缩之中，在这样的环境中投资日本 可转换公司债券的收益仍是相当可观的。 在二级市场上，可转换公司债券的价格波动特征表现为：一方面，在强市市 场中，可转换公司债券价格随正股价格同步上扬，例如2 0 0 0 年5 月至8 月，鞍 钢转债从9 5 元攀升至1 4 5 元，涨幅超过5 0 ，给投资者带来了丰厚的回报。另 一方面，在弱势市场中，转债价格在面值附近有一定的刚性，例如2 0 0 1 年8 月， 上海机场几度跌破9 元大关，而机场转债的转股比例为1 0 ：1 ，在9 8 元的位置 得到了较强支撑，可见持有可转换公司债券能很好地规避股票市场波动的风险。 夏普比例主要用来衡量报酬风险比例，计算方法是将金融产品年收益率减去 无风险报酬率，再将所得除以该金融产品价格波动的年标准差。夏普比例越高， 表示该金融产品单位风险溢酬越高，报酬率相对于风险的表现越好。在美国，可 转换公司债券的年收益率长期低于股票，但是如果考虑风险因素( 以夏普比例来 衡量) ，可转换公司债券的表现不仅优于债券而且还优于股票。 表1 全球可转换公司债券风险和收益特性2 l 参数全球政府债券指数全球股票指数全球可转换公司债券指数 阵收益率 6 7 9 1 3 9 5 9 2 7 帆险( 年波动率) 5 0 7 1 8 0 8 7 4 8 l 夏普比例 o 3 l0 4 80 5 4 ( 1 9 9 3 年1 2 月3 1 1 9 9 9 年3 月5 日) 三、公司债券将成为证券市场大调整中的热点 随着国际化进程的不断加快，中国的市场经济经过二十多年的发展，已经进 入了新的历史阶段，经济结构的变化使得证券市场正处于重大结构调整之中。国 复旦大学硕士论文 中国可转换债券市场及有关投资问题研究 有股将逐步退出竞争性领域，上市公司股权结构将出现重要变化；要进入证券市 场融资的企业不断增加以及上市公司不断进行再融资，将会使证券市场的规模不 断扩大：外资企业上市和外资并购浮出水面，证券市场国际化进程加快；基金、 可转换公司债券、股指期货等新的金融工具加快发展或将要出现，这些情况表明 中国证券市场正处在重大结构调整之中。在此历史背景下，可转换公司债券必将 成为证券市场发展的热点，除了在风险和收益方面的特色外，还是上市公司再融 资的较佳选择。 首先，上市公司依然可以获得长期稳定的资本供给。可转换公司债券其实并 不是真正意义上的债权融资，除非发生股价持续低于转股价格的情况，如宝安转 债就是转股失败的典型例子，可转换公司债券一般情况下仍然是股权融资的一种 方式。 其二，融资成本低。即使出现股市持续走低的情形，可转换公司债券也是 种低成本的融资工具。根据可转换公司债券管理办法，中国可转换公司债券 的利率不超过银行同期存款的利率水平，依照这个水平，可转换公司债券的融资 成本应该是所有债权融资方式中最低的。另外，可转换公司债券利息可以当作财 务费用，可充分利用税盾的作用而降低融资成本。 其三，可转换公司债券赋予投资者未来可转可不转的权利，且其转股有一个 过程，因此发行可转换公司债券不会像其他股权融资方式那样，造成股本的迅速 扩张，从而可以缓解对公司业绩稀释的压力。 其四，发行可转换公司债券可以获得比直接发行股票更高的发行价格。根据 可转换公司债券管理办法和上市公司可转换公司债券实施办法，上市公 司发行可转换公司债券转股价格的确定是以募集说明书公告前3 0 个交易日股票 的平均收盘价格为基准，并上浮一定幅度，因此一般情况下相比较配股和增发， 在股本的同样扩张程度下可以募集更多资金。 另外，中国证监会对上市公司增发和配股条件都有严格的规定，如时间方面， 增发距前次募股时间间隔不能少于1 2 个月，配股时间间隔不能少于1 个会计年 度；盈利能力方面，增发新股发行完成当年加权平均净资产收益率应不低于发行 前一年的水平，配股完成当年加权平均净资产收益率末达到银行同期存款利率的 需要加以解释；对资产负债率水平较低的公司，承销商还需要承担说明的义务： 上述种种规定无疑会促使一些距离上次融资时间不长、资产负债率较低以及短期 业绩增加可能性不大的上市公司寻找新的融资工具，可转换公司债券由此成为上 市公司及券商的重要选择。 发行可转换公司债券还将促进中国的证券市场向纵深发展，提高资金与资源 配置的效率。可转换公司债券为资本市场资金供需双方提供了更多的可供选择的 融资方式与投资机会，使发行者与投资者都能享受到其它类型证券所不具备的优 势。可转换公司债券作为一种新的金融工具，将给资本市场带来新的机会与活力。 6 复旦大学硕 论文 中国可转换债券市场及有关投资问题研究 发行可转换公司债券对中国企业实施资产重组、解决负债问题提供了新的渠道。 可转换公司债券作为一种支付工具可以提供新的股权收购支付方式，将加速企业 产权的整合和社会资源配置的优化。 2 0 0 1 年4 月中国证监会出台的上市公司可转换公司债券实施办法及上 市公司发幸亍可转换债券申请文件、可转换债券募集说明书、可转换债券 上市公告书3 个配套文件是上市公司发行可转换公司债券热潮的助推器，从政 策上保证和强调了可转换公司债券强势发展的地位。到2 0 0 1 年末已有5 5 家上市 公司提出了通过可转换公司债券融资的计划，总的拟发行规模已达到4 0 0 亿元。 其中拟发行量最大的为青岛海尔2 5 8 亿元，其次为民生银行、雅戈尔和新钢钒， 拟融资额分别为2 3 亿元、1 6 5 亿元和1 6 亿元；拟发行量最小的为大庆华科1 5 8 亿元，其次是中纺投资不超过2 1 亿元和通程控股不超过2 3 亿元。 从成熟市场的发展情况看，可转换公司债券在证券市场中具有重要地位。中 国的这个市场还远远没有发展起来，参与可转换公司债券的投资者和投资机构数 量非常有限，从趋势上讲可转换公司债券将面临巨大的发展机遇。 详见文后附表1 复旦大学硕士论文 中国可转换债券市场及有关投资问题研究 第二章可转换公司债券及其在海外证券市场的地位 一、可转换公司债券概述 可转换公司债券是指发行人依照法定程序发行，并在一定期限内依据约定的 条件可以转换成一定数量股份的公司债券，具有债权和股权的双重性质。通常， “可转换公司债券”、“可转换债券”、“可转债”、“转债”都是使用这一定 义。 公司发行可转换公司债券的主要原因是为了增强可转换公司债券对投资者 的吸引力，使公司能以较低的成本迅速地筹集所需要的资金。作为一种典型的混 合金融产品，可转换公司债券兼具了债券、股票和期权的某些特征。可转换公司 债券首先是一种公司债券，具有普通公司债券的一般特性，具有确定的债券期限 和定期息率。其次，它又具有股票属性，通常被视为“准股票”，因为转债持有 人到期有权按事先约定的条件将它转换成股票，从而成为公司股东。第三，可转 换公司债券具有期权性质，为投资者或发行人提供了形式多样的选择权，一些条 款的设计可以使转债的发行或投资极具灵活性、弹性和复杂性。这些特征共同决 定了可转换公司债券的定价。 与可转换公司债券有关的常用概念 可转换公司债券到期应兑付的本金值。按中国可转换公司债券实施方法的规 票面值 定，中国可转换公司债券面值是1 0 0 元。 到期日可转换公司债券最后还本付息日。 票面利率可转换公司债券的付息率，按规定为半年或每年付息。 基准股票又称正股，指转债持有人可将所持转债转换成发行公司普通股的股票。 转股价可转换公司债券转换为每股股票所支付的价格。 转股率每票面值可转换公司债券可以换取的股票数，转股率= 票面值转股价。 该权利赋予转债发行者在一定条件下提前赎回债券的权利。一般情况f 发行者 赎回权 必须提前一段时间发出赎回通知，并且允许持有者在通知期内选择转股。 赎回权显然对转债持有者不利，为此可转换公司债券往往规定股价必须超过触 触发价 发价发行者才可行使赎回权并强制转股，触发价往往是转股价的1 3 0 一1 5 0 9 6 。 复巨大学硕士论文 中国町转换债券市场及有关投资问题研究 可转换公司债券通常给予持有者在一定时期内股价低于约定的触发价时，将可 回售权转换公司债券以约定价格同售给发行者的权利。这实际上提高了可转换公司债 券的最低回报率，以吸引风险厌恶的投资者。 向下修正 在股价下跌一定幅度后，转股价可以随之向f 修l e 以增加债券的吸引力。 条款 二、蓬勃发展的全球可转换公司债券市场 图22 0 0 1 年全球可转换公司债券市场市值分布( 资料来源：f i x e di n c o m em a r k e tr e v i e w ) 在2 0 0 1 年在全球证券销售收入大幅减少的情况下，可转换公司债券成为了 各大券商为数不多的亮点。美林证券、摩根斯坦利添惠等投资银行2 0 0 1 年包销 的可转换公司债券达到了创纪录的1 4 5 0 亿美元，远远超过i p o 筹资额。2 0 0 2 年 全球利率普遍降至几十年来的新低，欧美国家都在争相充分利用这一低利率水 平，发行可转换公司债券。例如德国最大保险公司安联保险正在发行可转换公司 债券，以充分利用四十一年来的最低利率。 表2美国五大券商2 0 0 1 年可转换公司债券承销与i p o 比较( 单位：亿美元) 可转换公司债券承销 首发( i p o ) 承销 券商 2 0 0 1 焦 2 0 0 0 年2 0 0 0 伍 美林 2 1 5 41 4 9 61 6 7 6 高盛1 4 4 61 2 4 3 3 4 3 5 所罗门史密斯巴尼 1 4 3 64 4 7 3 0 5 摩根斯坦利 1 2 3 88 6 9 1 4 7 5 第一波士顿 1 2 3 o8 7 3 1 0 1 4 资料来源：2 0 0 1 世界经济统计年鉴 在亚洲，可转换公司债券市场发展势头同样迅猛。2 0 0 0 年亚洲地区的资本 融资中，首次公开上市占5 0 ，可转换公司债券占2 0 。2 0 0 1 年初亚洲地区的股 9 复旦大学硕t 论文 中国可转换债券市场及有关投资问题研究 本融资中，首次公开上市股票的比例已下降到2 3 ，可转换公司债券的比例则上 升到6 3 。 2 l 世纪初全球可转换公司债券市场的持续活跃，主要是由于：以美联储为 代表的中央银行降息政策使负债融资成本降低：在股市低迷的环境罩，可转换公 司债券融资由于转换溢价的因素而比纯股权融资对发行人更有利；在股市的波动 性较高的市场环境中，可转换公司债券升值空间大，对投资者具有相当的吸引力。 图3 瑞银华宝全球可转换公司债券指数 从西方成熟市场的发展情况看，可转换公司债券在资本市场具有十分广阔的 发展空间，而中国的可转换公司债券市场还远远没有发展起来。与此同时，参与 转债投资的个人和投资机构数量也非常有限。从趋势来看，可转换公司债券在中 国证券市场中有非常巨大的发展空间。 1 0 复且大学硕士论文 中国可转换债券市场及有关投资问题研究 第三章进入全面发展的中国可转换公司债券市场 中国的可转换公司债券具有国情特色，其发展是一个从摸索尝试到逐渐成熟 规范的过程，要深刻理解其设计条款和投资价值特征，就必须把它放在中国资本 市场发展的背景中去研究。 表3 国内已发可转换公司债券一览表 发行企业发行日期发行规模票面利率期限 琼能源 1 9 9 1 83 0 0 0 万1 0 3 年 国内( 早期)成都 二益1 9 9 2 85 9 2 2 5 万 一一 深宝安1 9 9 2 1 15 亿 3 3 年 国内( 近期) 南宁化工1 9 9 881 5 亿1 ，年增o2 5 年 吴江丝绸1 9 9 882 亿1 ，年增0 2 5 年 茂名炼化1 9 9 9 7 15 亿 1 3 ，年增o 3 5 年 上海机场2 0 0 0 21 3 5 亿 5 年 鞍钢新轧2 0 0 0 31 5 亿1 2 5 年 江苏阳光2 0 0 2 48 31 3 年 资料来源：巨灵信息 一、中国可转换公司债券市场的曲折发展历程 中国可转换公司债券自1 9 9 2 年以来，十年的发展历程可以分为三个阶段： 1 、探索阶段( 1 9 9 2 年一1 9 9 6 年) 中国第一只可转换公司债券由深圳宝安集团股份有限公司1 9 9 2 年发行。邓 小平南巡讲话后，中国经济结束徘徊局面开始迅速膨胀，刚刚上市仅一年的深宝 安同样需要巨额资金来满足公司的发展需要，当时深圳的股票发展规模和长期普 通债券规模尚无法满足该公司一家的巨额资金需求，宝安公司管理层积极寻求新 的筹资途径，可转换公司债券作为新的筹资试点由此产生。深宝安发行可转换公 司债券以后，陆续又有南玻集团、中纺机械、庆铃汽车、镇海炼油、华能国际几 家企业先后在国际市场上( 主要是欧洲和香港) 主要以私募的方式发行了可转换 公司债券，并取得了一些宝贵的经验。这些发行都是企业行为，国家并没有对这 些行为进行过多干预，也没有相应的法规来规范。 2 、试点阶段( 1 9 9 7 年一2 0 0 0 年) 1 9 9 7 年3 月2 5 目，经国务院批准，原国务院证券委发布可转换公司债券 管理暂行办法，同意选择有条件的公司( 主要是重点国有企业) 进行可转换公 司债券试点，并对可转换公司债券的发行、承销及相关条件做出明确规定。这一 期间，先后有南宁化工、吴江丝绸、茂名石化三家非上市公司和虹桥机场、鞍钢 新轧两家上市公司发行了可转换公司债券，这些转债的发行为中国发展可转换公 司债券市场积累了宝贵经验。 3 、规范发展阶段( 2 0 0 1 年4 月2 8 日以后) 复旦大学硕士论文 中国可转换债券市场及有关投资问题研究 以中国证监会2 0 0 1 年4 月2 8 日发布上市公司发行可转换公司债券实施办 法和核准江苏阳光发行8 3 亿可转换公司债券为标志，中国可转换公司债券进 入了全面发展的阶段。自实施办法颁布及两个通知至2 0 0 2 年初已有约5 0 家上市公司董事会发布公告提出准备发行可转换公司债券，其中近2 0 家公司已 向证监会提出申请。 二、中国可转换公司债券案例分析 ( 一) 发行顺利，转股失败的典型案例宝安转债3 2 0 世纪9 0 年代，中国企业开始尝试运用可转换公司债券来解决企业的融资 问题。从1 9 9 1 年8 月起，先后有琼能源、成都工益、深宝安、中纺机、深南玻 等企业在境内外发行了可转换公司债券。其中，1 9 9 2 年1 1 月，为了解决业务发 展所需要的资金问题，深圳宝安公司发行了总额5 亿元、年利率3 、期限3 年、 初始转换价格2 5 元的可转换公司债券，是中国第一家a 股上市公司可转换公司 债券，该转债于1 9 9 3 年2 月1 0 日在深交所挂牌上市交易。 表4 宝安转债的主要条款 面值：l 元 期限：3 年( 1 9 9 2 年1 2 月1 日一1 9 9 5 年1 2 月1 日) 票面利率：3 ( 每年付息一次) 转股价格：2 5 元 转换期：发行半年后( 1 9 9 3 年6 月1 日之后) 转股价格调整：1 9 9 3 年6 月1 日前若增发新股，则调整转股价格 赎回条款：可转换公司债券到期前半年可以赎回，赎回价格为面值的1 0 3 宝安可转换公司债券发行条件具有以下几个特征：1 、溢价转股：可转换公 司债券发行时宝安a 股市价为2 1 元左右，转换溢价为2 0 。2 、票面利率较低： 国外企业可转换公司债券票面利率比同质公司债券利率低l 到2 个百分点，而宝 安转债3 的票面利率相对于同期的企业债券利率低了近乎7 个百分点，使宝安 公司的融资成本极低。3 、期限较短：宝安转债的期限设计为3 年，而其资金投 向却主要是超过三年的中长期项目。若转债到期时未能实现转股，而资金投入却 尚未有投资回报，宝安公司将可能面l 临偿还巨额本金的资金压力。4 、转股价格 调整的时间限制：按照国际惯例，可转换公司债券的转换价格在当基准股票受诸 如送红股、低价配股、股票拆分等情况受到稀释时，可按规定的条款进行价格调 整。然而，宝安转债的设计条款规定，在转债发行到1 9 9 3 年6 月以前的半年内 公司增发新股可按给定的公式进行调整，而对此段期间之后的价格调整，发行公 告书则没有规定。宝安公司可转换公司债券的高溢价转股、低票面利率、短期限 不完全转股价格调整等设计特点，要归因于当时股票市场持续的大牛市行情和深 圳高涨的房地产项目开发的热潮以及转债设计者对公司业绩和转股形势过于乐 观的预期。宝安转债作为中国针对上市公司首次发行可转换公司债券的尝试，其 1 2 复旦大学硕士论文 中国可转换债券市场及有关投资问题研究 发行条款的设计存在着历史的局限性。 从融资角度来看，宝安可转换公司债券的发行似乎是相当顺利的。当时正值 中国通货膨胀严重，利率水平很高。三年期企业债券利率为9 9 4 三年期存款 或国债的名义利率再加上8 以上的保值贴补率，其利率水平在2 0 以上保持了 2 5 个月之久。宝安转债的转股溢价率为2 0 ，仅通过给予投资人价值不大的转 股权就从证券市场融到了3 利息率的5 亿元长期资金。横向比较看，国际市场 上的可转换公司债券的利率通常为同等级公司债券利率的三分之二左右，而宝安 转债的票面利率大大低于这个水平。正是浓厚的市场投机环境为宝安公司的廉价 融资提供了这种可能。 但是，宝安转债的转股却以失败告终。宝安转债于1 9 9 3 年2 月1 0 日在深交 所正式挂牌上市，此时正值股市处于高度投机之中，面值1 元的宝安转债当天开 盘价就高达1 5 元，这相当于宝安a 股的预期价高达3 7 元。随后的投机行情愈 演愈烈，并一度炒高至2 6 7 元的天价。出乎多数人的意料，1 9 9 3 年下半年开始， 宏观经济出现紧缩，大规模的股市扩容引起股市的长期低迷，到1 9 9 5 年1 1 月， 上证指数已经跌到了5 0 0 多点。再加上房地产也进入调整阶段等一系列宏观形势 变化，使得宝安转债在后来的转股困难就不可避免了。宝安a 股市价由3 0 多元 一路下跌，一直跌到转债到期前的2 8 4 元。由于转股逐渐失去意义，宝安转债 应声下跌，转债价格完全与股价失去关联仅作为普通公司债券的宝安转债至最 后以1 0 2 元摘牌。宝安转债的转股数量仅仅占到发行总额的2 7 ，据宝安公司 1 9 9 5 年度财务报告分析，为了偿还这笔巨额债务，公司不得不提前一年开始准 备以确保资金到位，其间放弃了很多的投资机会。公司经营也被迫做出了很大调 整。这些都成为宝安公司当年业绩大幅下降的原因。同时，对于宝安转债的投资 者来讲，损失也是巨大的。 宝安转债转股失败的一个重要原因是关于转股价格的调整问题。首先，按照 国际惯例，转股价格可以调整，但需要在转债的发行说明书中有完整的规定。但 宝安转债的发行说明书只规定了1 9 9 3 年6 月1 日之前可以对转股价格进行调整， 从法律角度排除了继续对价格调整的默认。因此，面对股票价格的步步下跌，转 债发行者只能坐等转债到期还债。其次，由于宝安转债已经在1 9 9 3 年2 月上市 交易，如果在1 9 9 3 年6 月再根据股价情况对转换价格进行调整，即是对发行说 明书既定内容进行修改，这对在此之前进行转债交易的投资者是不公平的。特别 是对于事先低价抛售了转债的投资者来讲，由于事先不知道转换价格居然能够再 作调整而会提升转债的价值，从而遭受损失。这批投资者有可能诉诸法律，将公 司告上法庭。最后，当时宝安转债的转换价格与宝安a 股的5 元水平相距甚远， 继续下调转股价对促进转股的希望很小。因此，从技术上讲也是行不通的。 复旦大学硕l 论文 中国可转换债券市场及有关投资问题研究 出现宝安转债发行顺利、转股失败结局的原因，除了中国股市异常波动、转 债设计缺陷等因素外，投资者本身对可转换公司债券认识不足也是重要因素。在 当时的中国证券市场中，任何能够上市的金融品种，在投资者“掘第一桶金”心 理的驱使下无一例外地受到热烈地推崇。对宝安转债近乎疯狂投机的气氛中，根 本不顾及转债本身的价值定位，这也反映了当时中国证券市场发展的初期，投资 者投资理念的非理性和金融知识的不足。 ( - - ) 颇具争议的非上市公司发行的可转换公司债券茂炼转债 按国务院证券委员会1 9 9 7 年3 月2 5 日发布的可转换公司债券管理暂行办 法规定，重点国有企业经省级人民政府或国务院有关企业主管部门推荐并报证 监会批准后，可以发行可转换公司债券。从1 9 9 8 年8 月到1 9 9 9 年7 月，先后有 三家非上市公司发行了可转换公司债券并在交易所挂牌交易，分别是南化转债、 丝绸转债和茂炼转债4 ，其中的南化和丝绸则已经在之后发行了股票并完成了转 股，只有茂炼转债尚未发行股票。 表5 茂炼转债基本条款 发行数量：1 5 亿元 期限：五年，由1 9 9 9 年7 月2 8 日起，至2 0 0 4 年7 月2 7 日止 票面利率：发行首年票面息率为1 _ 3 0 ，以后每年增加o 3 0 个百分点。 转换期：股票上市日至转债到期日之间的交易日内 转股价格：初始转股价确定为将来公开发行人民币普通股( 即a 股) 时发行价的一定 比例的折扣。如公司在一年、二年、三年、四年后七市，转股价格分别为 股票发行价的9 5 、9 4