（企业管理专业论文）中国上市公司并购绩效的实证研究.pdf

原创性声明 i y l l t1 1 t18i 11 1 2 1 1 2 11 0 l l11i 1 1 i i i y 18 2 2 0 11 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名： 匦翅巨日期：垄丝：! ：堕 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件 和电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) r 、 僦一：监导品躲丝蟹州血望：些 山东大学硕士学位论文 目录 摘要：5 a b s t r a c t 6 第一章导论7 1 1 研究背景及现实意义。7 1 2 研究内容9 1 3 研究方法1 0 1 4 本文的创新点1 1 第二章文献回顾与综述1 2 2 1 关于上市公司并购绩效的研究1 2 2 1 1 国外对并购绩效的研究1 2 2 2 2 国内对并购绩效的研究l3 2 2 对并购绩效的影响因素的研究1 6 2 2 1 国外的相关研究1 6 2 2 2 国内的相关研究1 7 第三章研究设计1 8 3 1 研究假设1 8 3 2 样本的选取及数据来源。2 0 3 2 1 并购行为的界定与样本公司的选取2 0 3 2 2 数据来源2 3 3 3 并购综合绩效评价体系的构建2 3 3 3 1 上市公司并购绩效评价方法：2 3 3 3 2 财务指标评价法的选取原因2 4 3 3 3 财务指标选取2 6 3 4 多元回归模型的构建3 2 第四章实证结果与分析3 7 山东大学硕士学位论文 4 1 并购综合绩效分析3 7 4 1 1 财务指标的描述性统计分析3 7 4 1 2 综合绩效得分的计算4 l 4 1 3 并购前后综合绩效比较4 7 4 2 多元回归模型分析4 8 第五章结论与展望5 2 5 1 结论5 2 5 2 建议5 2 5 3 本文的局限5 4 附录5 5 参考文献6 l 致谢6 4 2 山东大学硕士学位论文 c o n t e n t s a b s t r a c ti nc h i n e s e 5 a b s t r a c ti ne n g l i s h 6 c h a p t e r1i n t r o d u c t i o n 7 1 1b a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c eo f r e s e a r c h 7 1 2c o n t e n to f r e s e a r c h 9 1 ：；m e t h o d so f r e s e a r c h 1 0 1 4 c r e a t i v ep o i n to f t h i sp a p e r 11 c h a p t e r2s u m m a r i z eo fl i t e r a t u r e 1 2 2 1p r e s e n ts i t u a t i o no fd o m e s t i ca n df o r e i g nr e s e a r c ho np e r f o r m a n c eo fm & a12 2 1 1p r e s e n ts i t u a t i o no f f o r e i g nr e s e a r c ho np e r f o r m a n c eo f m & a 1 2 2 1 2p r e s e n ts i t u a t i o no fd o m e s t i cr e s e a r c ho np e r f o r m a n c eo fm & a 13 2 2p r e s e n ts i t u a t i o no fd o m e s t i ca n df o r e g i nr e s e a r c ho ni n f l u e n c i n gf a c t o r so f t h ep e r f o r m a n c em & a 16 2 2 1p r e s e n ts i t u a t i o no f f o r e g i nr e s e a r c h 1 6 2 2 2p r e s e n ts i t u a t i o no fd o m e s t i cr e s e a r c h 。l7 c h a p t e r3d e s i g no f r e s e a r c h 18 3 2s a m p l es e l e c t i o na n dd a t as o u r c e 2 0 3 2 1d e f i n i t i o no fm & aa n ds e l e c t i o no f v a r i a b l e 2 0 3 2 2d a t as o u r o g 2 3 3 3c o n s t r u c t i o no f t h ei n t e g r a t e dp e r f o r m a n c em o d e l 2 3 3 3 1e v a l u a t i n gm e t h o d so f t h ep e r f o r m a n c eo f m & a 2 3 3 3 2t h er e a s o n sf o rs e l e c t i n gt h ea c c o u n t i n gs t u d y 2 4 3 3 3s e l e c t i o no ff i n a n c i a li n d e x e s 2 6 3 4c o n s t r u c t i o no fl i n e a rr e g r e s s i o nm o d e l 3 2 3 山东大学硕士学位论文 c h a p t e r4 r e s u l t so f e m p i r i c a lr e s e a r c h 3 7 4 1a n a l y s i so f t h ei n t e g r a t e dp e r f o r m a n c em o d e l 3 7 4 1 1d e s c r i p t i v es t a t i s t i c so ff i n a n c i a li n d e x e s 3 7 4 1 2c a l c u l a t i o no f t h ei n t e g r a t e ds c o r e s 41 4 1 3c o m p a r i s i o no nt h ei n t e g r a t e ds c o r e s 4 7 4 2a n a l y s i so fl i n e a rr e g r e s s i o nm o d e l 4 8 c h a p t e r5c o n c l u s i o na n df u r t h e rc o n s i d e r a t i o n 5 2 5 1c o n c l u s i o n 5 2 5 2s o m e s u g g e s t i o n s 5 2 5 3l i m i t a t i o n s 5 4 a p p e n d i x 5 5 r e f e r e n c e 6 1 a c k n o w l e d g e m e n t 6 4 4 山东大学硕士学位论文 摘要 并购作为优化资源配置、实现规模效应、提高经济效率的有效手段，已经越 来越广泛的被上市公司的决策者所接受。随着我国证券市场的不断完善和成熟， 上市公司并购正成为我国经济的热点问题之一，受到越来越多学者的关注。但无 论是西方学者还是国内众多学者，对企业并购绩效优劣的研究结论不尽相同。 鉴于中国上市公司并购发展的阶段性特征，本文以2 0 0 4 - - 2 0 0 6 年发生并购 的上二市公司作为研究样本，利用因子分析法从选取的1 4 项财务指标中提取主成 分，构建了评价企业经营业绩的综合得分模型，然后对不同年度的综合得分均值 进行配对样本的t 检验。通过对并购综合得分的比较，考查了总体样本并购前后 六年的绩效变化，在此基础上，又进一步对影响我国上市公司并购绩效的因素进 行了分析。 研究结果显示：并购使得公司获利能力和营运能力有所改善，但偿债能力下 降了：但是从综合绩效得分变化看，并购没有带来企业经营绩效的提升；股票支 付方式比其他支付方式更利于企业并购绩效的提高；企业拥有的闲置资金越多， 越不利于并购绩效的改善；相关产业并购和关联并购与企业并购绩效的相关性不 显著。 最后根据研究结论，结合我国现有的经济现状，提出来相应的对策建议。 关键词：并购绩效；影响因素；因子分析；回归分析 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ( m & a ) ，a so p t i m i z i n gr e s o u r c i 七a l l o c a t i o n ，t oa c h i e v e e c o n o m i e so fs c a l e ，e f f e c t i v em e a n so fi m p r o v i n ge c n o m i ce f f i c i e n c y , h a sb e e nm o l e a n dm o r ew i d e l ya c c e p t e db yl i s t e dc o m p a n yp o l i c y m a k e r s a sc h i n a ss t o c km a r k e t c o n t i n u et oi m p r o v ea n dm a t u r e ，m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n so fl i s t e dc o m p a n i e si s b e c o m i n gah o tt o p i c o fc h i n a s e c o n o m yb y m o r ea n dm o r ea t t e n t i o no f s c h o l a r s w h e t h e rm & ac a ni m p r o v ep e r f o r m a n c ee f f e c t i v e l yo rn o th a sa r o u s e dt h e d o m e s t i ca n df o r e i g na c a d e m i ce n o r m o u s l ya t t e n t i o n i nv i e wo ft h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s el i s t e dc o m p a n y ss t a g ec h a r a c t e r i s t i c s , t h i sp a p e rt a k e s61l i s t e dc o m p a n i e sa st h es a m p l e ，u s i n gf a c t o ra n a l y s i sf r o mt h e s e l e c t e d14f i n a n c i a li n d e x e si nt h ee x t r a c t i o no fp r i n c i p a lc o m p o n e n t sa n ds e t su p 山东大学硕士学位论文 1 1 研究背景及现实意义 第一章导论 随着全球商业活动自由化和国际化，企业面临的竞争日趋激烈。在竞争环境 变动迅速的情况下，企业为了能够永续经营，可持续发展，不断的成长成了企业 生存和发展的必要条件。企业的成长一方面可以通过内部培育和积累成长所需的 各种资源要素，依赖自身的发展取得，即企业的内部成长；另一方面，企业可以 借助外部资源与其他企业策略联盟或并购来进行，即企业的外部成长。在目前全 球经济一体化进程的加快以及新经济迅猛崛起的大背景下，企业不仅要面对来自 本国企业的竞争和压力，还要应对来自国际市场的冲击和挑战，企业如果仅仅依 靠内部资源与能力的缓慢累计来获取竞争优势，显然会阻碍其前进的步伐。相对 于内部成长而言，外部成长可迅速取得原材料、人才、技术及产销渠道，能够尽 可能的使企业获得快速进入市场的优势，因此各国相继掀起了并购热潮。 企业并购活动起源于1 9 世纪末2 0 世纪初的美国，从2 0 世纪9 0 年代开始在 西方发达国家形成一股浪潮，随着经济活动全球化及金融自由化的升高，资金在 国际问的流动加快，这股跨国并购浪潮自欧美蔓延至亚洲各国。据统计，1 9 9 0 - - - 1 9 9 9 年全球并购价值额增长了近7 倍，1 9 9 9 年高达3 4 0 0 0 亿美元，而且呈现出并 购范围广，并购规模大，跨国并购活跃的特点。 我国企业并购活动始于上个世纪8 0 年代。1 8 8 4 年的7 月，河北保定纺织机 械厂和保定锅炉厂以承担全部债权债务的形式分别兼并了保定针织器材厂和保 定市鼓风机厂，开创了中国国有企业并购的先河；同年1 2 月，武汉市牛奶公司 出资1 2 万元购买了汉口体育餐馆，成为了国有企业有偿兼并集体企业的较早案 例，这即是我国企业并购实践中的“保定模式”和“武汉模式。但是我国并购 活动大规模的展开是在1 9 9 2 年以后，即我国确立了社会主义市场经济的改革方 向，产权改革成为企业改革的重要组成部分后，证券市场得到迅猛发展，对外开 放进一步深入，全球并购浪潮冲击中国，跨国并购事件增多，企业的并购规模和 并购形式都有了新的突破。1 9 9 7 年党的十五大召开，在十五大的报告中提到“实 7 山东大学硕士学位论文 行鼓励兼并、规范破产 ，并指出国有企业改革的方向是建立现代企业制度，同 时提出要着眼于搞好整个国有经济，抓好大的，放活小的，对国有企业实施战略 性改组。以资本为纽带，通过市场形成具有较强竞争力的跨地区、跨行业、跨所 有制和跨国经营的大的企业集团，增强企业的国际竞争力。采用改组、联合、兼 并、租赁、承包经营和股权合作制、出售等形式，加快放开搞活国有中小企业的 步伐。这一精神为我国企业进行并购活动提供了一个政策鼓励的宏观环境，这犹 如为企业并购活动注射了一针兴奋剂，因此，在1 9 9 7 年第四季度我国掀起了一 股收购兼并的高潮。但是中国资本市场起步晚，而且是伴随着经济体制改革的进 程逐步发展起来的，所以带有计划经济的色彩，不够规范，仍处在不成熟阶段， 在一定程度上制约了中国并购市场的发展，为此中国证监会颁布了上市企业收 购管理办法和上市企业股东持股变动信息披露管理办法。这两个“办法 与证券法一起，构架起较为完整的法律体系，对促进国家产业结构调整，优 化资源的合理配置，改善上市公司法人治理结构起到积极的推动作用。在中国加 入w t o 以后，国外企业进入中国市场的成本和风险逐渐降低，并购将成为活跃于 全球经济中的公司抢滩登陆中国市场的最便捷的工具。 在欧美各国，并购失败的例子时有所闻，我国早期的并购大多是为了借壳上 市，近些年来为了追求利润最大化、扩大市场份额、优势互补、降低进入新行业 和新市场的壁垒、企业战略发展以及增加企业竞争力而并购的增多，然而收购公 司与目标公司内部整合并非易事，因此国内企业并购成功的案例也较少见，经常 出现“整而不和”的情况。即便如此，并购仍是企业最常考虑的重要经营策略之 一，上市公司并购绩效的研究对于投资者、管理者、投资银行等中介机构以及国 家有重要意义。 此外，由于我国经济体制改革起步较晚，企业并购的历史尚短，因而，在并 购实际操作中有很多问题有待探索；对企业并购绩效的研究，学术界至今没有形 成统一完整的理论研究体系；而且论证的结论也存有争论，有的认为企业并购能 够带来绩效的提高，有的则持相反意见。 因此本文以近年来发生并购的上市公司为样本来进行研究分析，期望能够从 中检验我国上市公司的并购绩效水平，并找到影响并购绩效的因素，为我国上市 公司的发展和国民经济的发展略尽绵薄之力。 8 山东大学硕士学位论文 1 2 研究内容 本文共分为六章： 第一章：导论。该部分主要介绍了本文的研究背景及现实意义，研究内容及 方法。 第二章：文献回顾与综述。该部分将国内外对企业并购绩效及其影响因素的 研究成果进行了梳理。 第三章：研究设计。该部分主要确定了本文进行并购绩效实证研究的研究假 设、样本的选取、数据来源、变量的选取等，并构建了上市公司并购绩效的评价 体系。 第四章：实证结果与分析。本文使用因子分析法中的主成分分析法检验企业 并购前后的绩效变化情况，并在此基础上，对可能导致并购绩效变化的影响因素 进行实证分析。 第五章：结论与政策建议。该部分对第五章的研究结果进行了总结，结合我 国实际情况，提出相应的政策建议。最后，指出本文研究的局限性和今后的研究 方向。 本文的研究框架如图1 1 ： 9 山东大学硕士学位论文 图1 1 研究框架 山东大学硕士学位论文 并尝试通过建构回归模型，找出我国上市公司并购绩效的影响因素。 1 4 本文的创新点 本文的创新之处有以下两点： 第一，研究样本比较丰富，具有广泛性，有利于实证结果的准确性和一般性。 本文从近几年在中国上市公司并购发展中具有代表性的2 0 0 4 年、2 0 0 5 年及 2 0 0 6 年的并购事件中，选取研究样本。样本公司涉及行业广，单个样本公司经 营绩效考查时问跨度长达6 年，结论比较具有一般性。而国内学者对上市公司并 购绩效问题的研究，一是样本的口径尺度选择不同，即使是研究方法类似，结论 也有很大差异；二是更多是对某一年的或某一个行业的上市公司并购绩效进行研 究，而且以短期绩效研究为主，结论的普遍适用性比较弱。 第二，对财务指标的选择尤为全面，增强了公司综合评分的可靠性。 本文选取了获利能力指标、营运能力指标、偿债能力指标和成长能力指标对 应的1 4 个子指标，这样可以从多个方面来衡量企业并购的长期绩效的变化情况。 山东大学硕士学位论文 第二章文献回顾与综述 企业进行并购的动机主要是追求较大的经营绩效或股东的最大利益，因此国 内外对企业并购的研究多集中于企业并购与股价关联性，或者并购对企业股东财 富的影响，又或是企业并购对经营绩效的影响上。就企业并购的动机来看，追求 企业的最佳经营绩效，仍是企业进行并购的长期目标。 2 1 关于上市公司并购绩效的研究 2 1 1 国外对并购绩效的研究 1 并购行为使公司业绩提高 m u e l l e r ( 1 9 8 0 ) 以美国、英国、法国、德国、比利时、荷兰以及瑞典等7 个国家并购活动为研究样本，以资产利润率、权益利润率和销售利润率为指标进 行研究分析，对比各财务指标均值并购前后的变化情况，来考察不同国家并购绩 效的差异，研究发现收购公司的成长比同类公司和g l 标公司都要快。 h e a l y 、p a l e p u 及r u b a c k ( 1 9 9 2 ) 选取美国1 9 7 9 , - - - 1 9 8 4 年间，并购金额最 大的前5 0 起并购事件为研究样本，以经营现金流量报酬( 税前现金流量期初资 产的总价值) 为指标变量，进行并购后的经营绩效以及并购后年度与公告当期股 价间关联性检验。研究结果显示，参与并购的公司在并购后其现金流量报酬有显 著提高，尤其是收购公司与目标公司属于高度相关的产业的。同时该研究也发现， 股价的异常报酬率与并购后的经营绩效有显著正相关。 m a n s o n ，s t a r k 和t h o m a s ( 1 9 9 4 ) 以英国1 9 8 5 - - ，1 9 8 7 年发生的3 8 起并购事 件为研究样本，以营运现金流量作为衡量并购绩效的变量，通过对比并购公司5 年的中期营运现金流量实际值和预期值，发现并购能够带来公司营运现金流量的 回m u i l e rd t h ed e t e r m i n a t sa n de f r e c t so fm e r g e r s ：a ni n t e r n a t i o n a l c o m p a r i s o n ，c a m b r i g e ：o e l g e s c h l a g e r , g u n n & h a i n ，19 8 0 h e a l yp m ，k r i s h n ac tp a l e p u , r u b a c k d o e sm e r g e r si m p r o v ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ? 【j 】j o u r n a lo f f i n a n c i a l e c o n o m i c s 1 9 9 2 ( 3 1 ) ：1 3 5 - 1 7 5 m a n s o n , s t a r l t h o m a s ac a s hf l o wa n a l y s i so f t h eo p e r a t i o n a lg a i n sf r o mt a k e o v e r s j r e s e a r c hr e p o r to f t h e c h a r t e da s s o c i a t i o no f c e r t i f i e da c c o u n t a n t s , 1 9 9 4 ( 3 5 ) 1 2 山东大学硕士学位论文 该改善，这说明兼并可以使公司的绩效提高。 p a r k ( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 8 - - 2 0 0 1 年发生的1 2 1 起并购事件为研究样本，比较所处 行业3 年的资产收益率与企业的资产收益率，研究结果发现，并购前行业资产收 益率与企业资产收益率对进行横向并购和纵向并购的企业有正相关关系。 2 并购行为使公司业绩降低 m e e k s ( 1 9 7 7 ) 以1 9 6 4 1 9 7 1 年间的1 6 4 例并购事件为研究样本，以企业账 面利润为衡量并购绩效的变量指标，通过对比并购前后账面利润的加权平均值， 发现并购没有带来企业经营绩效的提升，反而使公司的绩效恶化。 r a v e n s c m f t 和s c h e r e r ( 1 9 8 7 ) 选取了1 9 5 0 - - - 1 9 7 7 年间的4 7 1 家并购公司 为研究对象，他们将研究的重点放在公司所处的行业上，研究结果表明，并购并 不能系统性地提高企业的经营绩效，收购公司的获利水平要低于相应企业l 到2 个百分点，而且该结果在统计上是显著的。 f o w l e r 和s c h m i d t ( 1 9 8 9 ) 以1 9 7 5 - - 1 9 7 9 年发生并购行为的4 9 家制造业 企业进行经营绩效的分析研究。其将普通股报酬率与股东权益报酬率作为研究变 量，结果发现，并购企业绩效与并购经历以及获得的目标公司的股份比例有正相 关关系，而竞争性竞价收购与企业绩效之间呈负相关。 e l g e r s 和c l a r k ( 19 9 9 ) 通过对19 9 9 年美国9 3 7 起并购事件进行研究，收购 公司的股东在并购后5 年问损失了1 0 的财富，并购带来了企业绩效的下降。 综上所述，由于国外在对公司并购绩效评价研究中，所选用的研究方法和研 究样本有差异，至今也没有得到广泛一致的结论。 2 2 2 国内对并购绩效的研究 陈信元和张田余( 1 9 9 9 ) 选取1 9 9 7 年我国沪市所有有重组活动的公司为研 p a r k c t h ee f f e c t so f p r i o rp e r f o r m a n c eo i lt h ec h o i c eb e t w e e nr e l a t e du n r e l a t e da c q u i s i t i o n s ：i m p l i c a t i o n sf o r t h ep e r f o r m a n c ec o n s e q u e n c e so f d i v e r s i f i c a t i o ns t r a t e g y j t h ej o u r n a lo f m a n a g e m e n ts t u d i e s ，v o l ， 2 0 0 2 ( 3 9 ) ：1 0 0 3 - 1 0 1 i 印m e e k sg d i s a p p o i n t i n gm a r r i a g e ：as t u d yo f t h eg a i n sf r o mm e r g 粥 m 1 c a m b r i d g eu n i v e r s i t y p r e s s ，19 7 7 ：3 6 5 0 r a v e n s c r a t l s c h e r e r t h em i c r o e c o n o m i cc o n s e q u e n c e so fc o r p o r a t em e r g e r s j j o u r n a lo f b u s i n e s s ，1 9 8 7 ( 3 ) ：8 5 - 1 0 5 鲫f o w l e r , s c h m i d t d e t e r m i n a n t so f t e n d e ro f f e rp o s t - a c q u i s i t i o nf i n a n c i a lp e r 【j 】j o u r n a lo f s t r a t e g i c m a n a g e m e n t , 19 8 9 ( 8 ) 四e l g e r s p ：t - j j c l a r k m e r g e rb i d s , u n c e r t a i n t ya n ds h a r e h o l d e rr e t u r n s j j o u m a lo ff i n a n c i a l m a n a g e m e n t , 1 9 9 9 ( 9 ) 陈信元，张田余资产重组的市场反应1 9 9 7 年沪市资产重组实证分析【j 】经济研究，1 9 9 9 ( 9 ) ：4 7 5 5 山东大学硕士学位论文 究样本，采用方差检验和非正常报酬率检验两种方法验证资产重组市场反应的存 在及其对公司价值的影响。方差模型只是证明了市场对资产重组有一定反应，但 没有证明公司价值的变动。而运用非正常收益模型检验对各种重组形式的市场反 应时发现，股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价在公告前呈上升趋势， 随后逐渐下降，有的甚至降到比重组前还要低；兼并收购类公司在事件期内没有 显著的非正常报酬，即股价没出现明显波动，市场对公司的兼并收购没有反应。 余光和杨荣( 2 0 0 0 ) 通过利用异常报酬率对1 9 9 3 - - 1 9 9 5 年沪深市场上3 8 起并购事件的并购后双方的价值变化进行了分析检验，结果显示，目标公司可以 在并购活动中获益，而收购公司没有得到价值增值，而且该结果在事件期内持续 不变。 冯根福和吴林江( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 4 , - - 一1 9 9 8 年间我国上市公司所有并购事件进 行研究，选取了主营业务收入总资产、净利润总资产、每股收益和净资产收益 率4 个财务指标为变量进行主成分分析，通过对比并购后的公司综合得分发现， 上市公司并购当年和并购后一年的业绩得到了提高，但是缺乏持续性，而且不同 并购类型的绩效在不同时期也不一致。 李善民和陈玉罡( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 9 , - - - 2 0 0 0 年我国沪深两市3 4 9 起并购事件作 为研究样本，通过改变事件期的长度分析并购对股价的影响， 得到了跟余光和 杨荣类似的结果：发现在公告当天目标公司价值显著上升，而收购公司价值不会 上升，且随着时问的推移，基本维持不变。即我国当前进行的企业并购，目标企 业可以从企业并购中获得增值，但并购方不会从中得到好处。 李善民、朱滔、陈玉罡等( 2 0 0 5 ) 以1 9 9 8 2 0 0 2 年上半年沪、深两市上市 公司之问的4 0 起并购事件为研究样本，选取了4 8 个财务指标，对收购公司和目 标公司绩效改善的配对组合特征进行了探索性研究。实证研究表明，收购公司绩 效逐年下降，目标公司绩效则有所上升，整体而言上市公司并购绩效显著下降； 绩效改善的收购公司在并购前相对于所并购的目标公司在盈利能力、发展能力、 管理能力等方面具有明显优势，而绩效改善的目标公司在并购前仅仅在税收方面 余光，杨荣企业购并股价效应的理论分析和实证分析 j 当代财经，2 0 0 0 ( 7 ) ：o - 7 4 回冯根福，吴林江我国上市公司并购绩效的实证研究【j 】经济研究，2 0 0 1 ( 1 ) 李善民，陈玉罡上市公司兼并与收购的财富效应【j 】经济研究，2 0 0 2 ( 1 1 ) 李善民，朱滔，陈玉罡，曾昭灶，王彩萍收购公司与目标公司配对组合绩效的实证分析【j 】经济研究， 2 0 0 4 ( 6 ) ：- 1 0 4 1 4 山东大学硕士学位论文 i i i l lii 鲁曼鼍宣鲁吕鼍| 詈鲁曼鼍量鲁皇皇詈鲁葛量曼皇置| 置一 具有明显优势；收购公司和目标公司绩效改善的配对组合方式呈现明显的“强一 一弱”搭配特征；收购公司绩效改善可能主要由于分享了目标公司所享有的优惠 政策，而目标公司绩效改善则可能来源于管理能力的提高、市场实力的增强以及 经营协调等方面。 潘瑾和陈宏民( 2 0 0 5 ) 以2 0 0 0 年发生主动并购的上市公司为研究样本，选 取获利能力、营运能力、成长能力和偿债能力四个方面的1 0 项财务指标，采用 功效系数法以消除各指标不同量纲问题，对样本公司进行综合评分，通过对比并 购后两年的综合得分发现，并购公司绩效整体得到提升，尤其是实施关联并购的 公司业绩提升显著、风险小、并购效应好。 徐伟兰和崔国平( 2 0 0 8 ) 圆的研究结果相对乐观，两人以2 0 0 2 年发生的所有 并购事件为样本，在( 1 5 ，1 5 ) 的事件期内，平均超额累积收益率( c a r ) 为 1 3 3 6 2 ，显著大于零，说明市场总体上对并购产生了积极效应，公司股东的财 富增加。 吴豪和庄新田( 2 0 0 8 ) 以2 0 0 4 年我国沪、深股市的5 1 7 起并购事件为样本， 选取每股收益、净资产收益率、主营业务利润率、流动比率、速动比率等1 3 个 指标作为评价指标体系，通过主成分分析法计算出样本公司并购后两年的综合得 分，结果显示，并购事件总体上得到了市场的认同，上市公司的并购绩效有所提 升，但提升不能持续，缺乏长期性。 我国台湾的胡慈容( 2 0 0 3 ) 以1 9 8 0 1 9 9 6 年进行并购的共3 0 4 3 家上市公 司为研究样本，以“产业乘数法 、t o b i n s q 及回归分析为研究方法，对并购 绩效进行检验，结果发现：有2 3 的公司在并购后价值降低，原本表现欠佳的公 司在并购后绩效更差；并购前绩效好的公司，并购后绩效变差；本来表现不佳的 公司，并购后绩效反而变好。此现象显示公司经营绩效良好时，手中的闲置资金 较多，经营者更易挥金如土的从事高风险低报酬的投资行为，这也符合r o l l ( 1 9 8 6 ) 所提出的傲慢假说。 由此可见，国内学者也没有一个明确统一的结论，而且国内学者对并购绩效 的研究还存在缺陷：1 国内学者更多的是对企业短期绩效的研究，缺乏对并购绩 国潘瑾，陈宏民上市公司关联并购的绩效与风险的实证研究 j 财经科学，2 0 0 5 ( 1 ) ：鸥一9 4 圆徐伟兰，崔国平中国上市公司的并购绩效研究 j 统计与信息论坛，2 0 0 8 ( 8 ) 。吴豪，庄新田中国上市公司并购绩效的实证研究 j 东北大学学报( 自然科学版) ，2 0 0 8 ( 2 ) ：2 8 4 2 8 6 。胡慈荣，企业并购之长期绩效评估 d ： 硕士学位论文 台湾：东海大学，2 0 0 3 山东大学硕士学位论文 效中长期的跟踪研究；2 即使对长期绩效进行检验，选取的评估指标也较为单一， 没用充分考虑非财务性指标对并购绩效的影响；3 目前国内大多数学者笼统地将 不同类型的企业重组( 股权转让、兼并收购、资产剥离、资产置换和控制权的转 让等) 作为一个整体研究，忽略了他们的差别。而不同类型的重组对企业经营发 展的影响也会不同。例如，如果股权转让使第一大股东发生变化，即公司控制权 发生了改变，公司的高官人员、主营业务、资本运营方式等一般也会随之发生改 变。在股票市场上，上市公司控制权发生变化后往往会引起股价的波动，造成公 司价值的升降；4 缺乏并购活动对企业中小投资者的损益及风险分析；5 缺乏对 并购绩效结果的深入分析，尤其是对并购成功的因素分析和对如何提高并购绩效 的分析。 2 2 对并购绩效的影响因素的研究 2 2 1 国外的相关研究 国外学者对上市公司并购绩效的研究起步较早，采用多种研究方法考察了并 购行为对公司绩效的影响。由于研究样本及研究方法的不同，结论不尽相同，但 主流观点还是趋向于认为并购公司得到少量收益或价值受损。在此基础上，国外 学者根据已有的并购理论对影响企业并购绩效的主要因素做了梳理并进行了相 关的分析论证，研究对象主要集中在并购类型、相对规模、支付方式、溢价等方 面。 j e n s e n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 在分析了1 3 篇并购文献后得出，采用收购方式 的收购公司股东享有4 的超额收益；但如果采用兼并方式，收购公司的股东没 有得到显著的超额收益，说明并购方式是影响并购公司绩效的因素之一。 t r a v l o s ( 1 9 8 7 ) 将并购规模、溢价、支付方式和并购方式作为影响公司并购 绩效的影响因素进行考查。结果发现在这些因素中，只有支付方式通过了显著性 检验，其中股票融资并购与股东收益呈显著负相关。 s i r o w e r ( 1 9 9 4 ) 在其博士论文中对影响并购公司并购绩效的因素进行了分析， 结果证实，高溢价并购、相对规模较大和多个竞价者的并购对公司绩效有消极影 o j e n s e n m ca n dr u b a e k r s t h em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o l ：t h es c i e n t i f i ce v i d e n c e f f l j o u r n a lo ff i n a n c i a l e c o n o m i c s , 1 9 8 3 ( 1n ：5 - 5 0 1 6 山东大学硕士学位论文 l 皇皇曼_ 曩置_ 皇暑皇皇i1 1 i li, i 鼍重量鼍暑宣置毫_ i 置鼍皇皇鼍鼍| _ l _ - 响。而采用现金支付方式的并购对并购绩效具有显著的正效应。但是行业相关性 和并购方式对并购公司的绩效没有产生显著影响。 m a q u i e i r e 、m e g g i n s o n 和n a i l ( 1 9 9 8 ) 对1 9 6 3 - - 一1 9 9 6 年间发生的2 6 0 起换 股并购事件进行了研究，结果表明，进行横向或纵向并购的企业的财务协同效应 和企业效率有一定的提高，而采用混合并购的公司，其股东财富遭受了损失。 2 2 2 国内的相关研究 国内已有的研究大多集中在对上市公司并购绩效的考查上，而对并购动机和 有关并购公司绩效的影响冈素的研究还比较少。 原红旗、吴星宇( 1 9 9 8 ) 的研究表明，并购公司的资产负债率在重组当年 有所下降，其余指标均有所上升，指标变动幅度与重组的方式、重组方的关联关 系有关。 檀向球( 1 9 9 8 ) 通过对1 9 9 7 年沪市发生的1 9 8 起重组事件进行研究，发现， 控股权转让、资产剥离、股权出售以及资产置换的上市公司业绩得到了显著提高， 而进行兼并扩张的企业绩效是下降的。 朱乾宇( 2 0 0 2 ) 选取了1 9 9 8 年度内进行了并购的1 2 6 家上市公司作为研究 对象进行实证分析，结果显示，收购金额占收购公司净资产比例高、收购公司在 该年度内进行了资产置换的并购公司绩效较好，而存在关联交易和承债式并购的 并购公司绩效较差。 。m a q u i e i r a c p m e g g i n s o n w l a n dn a i l lw e a l t hc r e a t i o n 鹏l i sw e a l t hr e d i s t r i b u t i o n si np u r e s t o c k f o r - s t o c km e r g e r s j j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 9 8 ( 4 8 ) ：3 3 3 。原红旗，吴星宇资产重组对财务业绩影响的实证研究【n 】上海证券报，1 9 9 8 ( 8 ) 檀向球沪市上市公司资产霞组绩效实证研究【m 中国证券报，1 9 9 8 ( 9 ) ：2 8 固朱乾宇我国上市公司并购绩效的多元回归分析【j 】中南民族大学学报( 自然科学版) ，2 0 0 2 ( 1 ) ：8 3 8 6 1 7 山东大学硕士学位论文 3 1 研究假设 第三章研究设计 1 通过本文第二章文献回顾与综述