（企业管理专业论文）不同股权依赖度下投资者行为对公司决策的影响研究以IT类公司为例.pdf

f - 广 k 3 2 3 不同股权依赖度下投资者行为对企业决策的影响程度分析一2 3 1 第4 章不同股权依赖度下投资者行为对公司决策的影响的实证研究。2 5 4 1 实证分析的框架2 5 4 1 1 投资者行为对公司投资融资决策的影响假设一2 5 4 1 2 投资者行为对公司效率提升决策的影响假设。2 6 4 1 3 实证的设计2 7 4 2 数字指标的选取和解释2 7 4 2 1 样本数据的采集2 7 4 2 2 借鉴k a p l a n 和z i n g a l e s 构建的指标体系2 8 4 2 3 指标体系的变量解释2 9 4 3 基于股权依赖度对企业进行分组的实证研究3 0 4 3 1 因子分析法3 0 4 3 2 股权依赖度计算3l 4 4 不同股权依赖度下投资者行为对企业决策影响的比较3 4 4 4 1 不同股权依赖度下投资者行为对企业投资决策的影响。3 5 4 。4 2 不同股权依赖度下投资者行为对企业效率提升决策的影响3 7 4 5 进一步按年份分析投资者行为对企业决策影响的比较3 8 4 6 实证结果总结一3 9 第5 章研究结论和建议 4 1 5 1 研究结论4 i 5 2 针对公司决策的建议4 2 5 2 1 选择市场时机4 2 5 2 2 股权依赖程度和市场偏好测定4 2 5 2 3 尝试干预市场偏好。4 3 5 3 类公司提高经营绩效的建议4 3 5 3 1 妥善处理好与投资者的关系。4 3 5 3 2 有针对性地提升经营效率4 3 5 4 下一步研究的展望4 4 参考文献 附表l ( 0 7 年予样本的股权依赖度) 附表2 ( 0 8 年子样本的股权依犊度) 附表3 ( 0 9 年子样本的股权依赖度) 致谢 在学期间科研成果 2 钙 钉 秒 班 豁 卵 确婴 不同股权依赖度下投资者行为对公司决策的 影响研究 以i t 类公司为例 企业管理专业硕士研究生何元 指导教师段豫川教授 摘要 本文以上市公司的资本运营和经营决策为背景，以行为经济学为理论前提， 对在不同股权依赖度下，投资者非理性行为对公司决策产生的影响进行研究。通 过验证投资者行为对企业决策的影响大小是否会因为股权依赖度的不同，而表现 出显著差异；以及在这种差异明显存在的情况下，进一步分析这类影响的传导方 向和强弱变化趋势。最终为上市公司管理者做出较优决策提供理论支持，以促进 公司长期发展。 本文除文献综述外共分为五章，分别介绍了研究背景和内容、研究借鉴的理 论、接着对选取的i t 类上市公司0 7 一0 9 年2 6 8 个样本进行了实证分析。在实证过 程中，首先用因子分析法对样本中与股权依赖度有关的指标进行排序，并据此计 算排列出各样本的股权依赖程度；接着按股权依赖度高低将样本均分为五组，用 样本变量指标中的账面市值比与长期投资、短期投资、现金流、资本收益率做相 关性分析，。然后按年份将样本分为三组分别就股价与对外投资、现金流和资本收 益率做相关分析；分析投资者行为与公司决策的关系；最终得出实证研究结论： 公司股权依赖程度越高，企业的长期投资决策对股价变化的敏感性越强，账面市 值比对长期投资的影响显著为正；投资者行为对短期投资决策的影响显著为负； 市场偏好会随着投资者的非理性行为发展逆转；账面市值比对资本收益率的影响 显著为负，即投资者偏好提高效率提升决策而不是对外投资决策。 本文研究的结论是： ( 1 ) 根据股权依赖度的不同，投资者行为对公司决策有显著的影响，且影响 程度存在明显差异。股权依赖度越高，投资者行为对公司决策的影响程度越强。 ( 2 ) 根据股权依赖度的不同，股权依赖度度越低，投资者行为对公司决策的 影响程度越弱。 ( 3 ) 投资者的偏好会发生偏好逆转，由此也会对公司的经营决策产生影响。 两南大学硕十学位论文 本文的建议是： ( 1 ) 管理者应抓住资本市场的市场时机进行投融资。 ( 2 ) 管理者可通过测量公司的股权依赖程度发现市场偏好，以利于做出有效 决策。 ( 3 ) 管理者也可以尝试通过干预投资者偏好，及时调整公司的总体战略，保 证公司的长期发展。 关键词：有限理性股权依赖度市场时机偏好逆转公司决策 a b s t r a c t i m p a c t ss t u d yo fi n v e s t o r s ，be h a v i o ro nt h e p o l i c i e so fd i f f e r e n te q u i t y - d e p e n d e n tf i r m s - - 一b a s e do ni ti n d u s t r y m a s t e rc a n d i d a t eo fb u s i n e s sm a n a g e m e n th ey u a n s u p e r v i s o rp r o f du a ny u c h u a n a b s t r a c t i nt h i sp a p e r , r e s e a r c hs t a r t si nt h eb a c k g r o u n do fl i s t e d c o m p a n i e s c a p i m lo p e r a t i o na n d m a n a g e m e n t ，i tt a k e sb e h a v i o r a le c o n o m i c s v i e wa st h ep r e m i s e ，t os t u d yh o wt h ei n v e s t o r s i r r a t i o n a lb e h a v i o rt oi n t e r r u p tt h ec o m p a n y p o l i c i e si nt h ed i f f e r e n te q u i t yd e p e n d e n c e ，a n dv e r i f y w h e t h e rt h i se f f e c tw i l lb es i g n i f i c a n t ；i fi t se x i s t ，w en e e dt of u r t h e ra n a l y s i st h et r e n da n d d i r e c t i o n h n a l l y , i tp r o v i d e st h e o r e t i c a ls u p p o r tt oh e l pt h em a n a g e r st om a k et h eo p t i m u m d e c i s i o nt op r o m o t el o n g - t e r md e v e l o p m e n t t h i sp a p e rc o n t a i n s5p a r t sb e s i d e sa ni n u o d u c t i o n i tc o n t a i n st h ed e s c r i p t i o no f b a c k g r o u n d k n o w l e d g ea n ds o m er e l a t i v et h e o r i e s ，t h e ni tt a k e st h ef i n a n c i a lo fd a t ar e l e a s e db yi tf m ma s s a m p l e sw h i c hi n c l u d e s2 6 8e p i s o d e sf r o mt h ey e a r2 0 0 7t o2 0 0 9 i nt h ep o s i t i v ea n a l y s i s ，f i r s t ，i t u s e sf a c t o ra n a l y s i st or a n kt h e s ee q u i t yd e p e n d e n tf i r m sa n dc a l c u l a t e st h ee q u i t yd e p e n d e n c eo f t h es a m p l e a f t e rt h a ti td i v i d e st h es a m p l e si n t of i v e e q u a lg r o u p s i tf o l l o w st h a tt or u n c o r r e l a t i o na n a l y s i si n c l u d i n gs t o c kp r i c e ( b o o kt om a r k e t ) a g a i n s tl o n gt e m li n v e s t m e n t ，s h o r t t e r mi n v e s t m e n t , c a s hf l o wa n dl e v e r a g e t h e ni t a n a l y z e si nt h es a l n ew a ye x c e p td i v i d i n gt h e s a m p l e si n t o3p a r t sb yy e a r f u r t h e r m o r e ，t h i sp a p e ra n a l y z e st h ei n v e s t o r s i r r a t i o n a lb e h a v i o r h o wt oi n t e r r u p tt h ec o m p a n yp o l i c i e s a tl a s ti t g e t st h ec o n c l u s i o n t h ec o n c l u s i o no ft h i sp a p e ri s ： i n v e s t o r s b e h a v i o rh a sa l li m p a c tr e l a t e dt oe q u i t yd e p e n d e n c e sd e g r e eo naf i r m sp o l i c ya f i r mm o r el i k e l yt ob ed e p e n d e n tw h o s el o n gt e r mi n v e s t m e n tp o l i c yw o u l db em o r es e n s i t i v et o s t o c kp r i c e ，a n db o o kt om a r k e t ( a sas y m b o lo fi n v e s t o r s i r r a t i o n a l i t y ) a t t a c h e s p o s i t i v ew e i g h tt o l o n gt e r mi n v e s t m e n t b o o kt om a r k e ta t t a c h e sn e g a t i v ew e i g h tt os h o r tt e r mi n v e s t m e n t t h e m a r k e t sp r e f e r e n c ew o u l db er e v e r s e db yt h ei n v e s t o r s i r r a t i o n a l i t y b o o kt om a r k e ta t t a c h e s n e g a t i v ew e i g h tt or a t eo fr e t u r no nc a p i t a l 两南大学硕十学伊论文 f i n a l l y , t h i sp a p e rg i v e ss o m ea d v i c e st h a t ： m a n a g e r sw o u l dd i s c o v e rt h em a r k e t sp r e f e r e n c ea n dt a k et h em a r k e tt i m i n gt oi n v e s ta n d f i n a n c i n g a l s o ，m a n a g e r sm a yt r y t or e g u l a t et h em a r k e t sp r e f e r e n c et oh e l pt h ef u l f i l l m e n to f f i n ns t r a t e g y k e yw o r d s ：b o u n d e dr a t i o n a l i t ye q u i t yd e p e n d e n c e m a r k e tt i m i n g p r e f e r e n c e 文献综述 文献综述 1 企业股权结构相关研究 股权依赖度( e q u i t yd e p e n d e n c e ) 这一概念，为斯坦( s t e i n ) 等人在s t o c k p r i c e sa n dt h ei n v e s t m e n to fe q u i t y d e p e n d e n tf i r m s 中所提出，作为一个相 对指标，用于反映公司的财务状况和资金宽裕程度，以及当前的投资和举债能力。 股权依赖度的度量方法，可借由k a p l a n 和z i n g a l e s 于1 9 9 7 年发表的d o i n v e s t m e n tc a s h f l o ws e n s i t i v i t i e sp r o v i d eu s e f u lm e a s u r e so ff i n a n c i n g c o n s t r a i n t s 所用到的参数指标体系进行测量和计算。k a p l a n 和z i n g a l e s 等人选 取了4 9 家分配股利率最低的公司自1 9 7 0 1 9 8 4 问的财务数据为参照，并与另外3 3 4 家分配股利较高的公司对比，把公司按融资能力强弱划分为五级，通过对这些公 司的对外投资与融资能力之间的敏感性分析，发现融资能力更好的公司，其敏感 性比融资能力差的公司要高。 3 3 而l a m o n t ，p o l k 和s a a - r e q u e j o ( 2 0 0 1 ) 三人在 更大的样本范围内进行分析，设置了用于反映公司股权依赖程度的参数指标体系。 根据m a l c o l mb a k e r ，j o s h u ac o v a l ( 2 0 0 7 ) 等人的研究，股权依赖型公司一 般具有以下特点：( 1 ) 一般是新兴公司。( 2 ) 高度杠杆作用。( 3 ) 较少现金流和 现金平衡。( 4 ) 较差的举债能力。( 5 ) 较好的投资机会。与之相反，非股权依赖 型公司一般都具有大量的流动资产和净资产。 斯坦等人在资本结构方面还提出了一个新的研究方法，即对权益融资的依赖 程度不同的公司，分析其对外投资行为的差异，研究不同公司对股票价格变动的 敏感性。斯坦等人认为，股价仅仅是一点细微的波动，都有可能对股权依赖型公 司的投资带来显著的不确定性，并最终导致公司投资战略并非最优。 在国内，股权结构问题也是研究的热点。且这些研究集中在公司股权结构对 公司绩效的影响方面。雷岩、廖慧芳( 2 0 1 0 ) 等人对股权结构和公司绩效进行研 究，得出上市公司绩效与股权集中度、国有股比例正相关，与法人股比例和流通 股比例负相关的结论。王见明、陈铜( 2 0 1 0 ) 则发现，在当前的情况下，我国公 司第一大股东的持股比例对公司绩效有负作用。股权适度集中对公司治理有正效 应。公司管理层持有公司股票对公司绩效的影响。俞培燕( 2 0 0 7 ) 分析了我国上 市公司股权结构特点及股权结构对公司业绩的影响，并提出了优化股权结构优化 的措施。于东智( 2 0 0 1 ) 对股权结构特征与公司治理关系的理论分析与假设进行 了讨论。魏明海、程敏英、郑国坚( 2 0 1 0 ) 等人从横向网络以及股东之间多种形 式的契约出发，考察了股东关系对公司产权分布体系的影响。 田存志、王海军( 2 0 1 1 ) 等人采用高频数据和m r r ( m a d h a v a n ，r i c h a r d s o n & r o o m a n s ，1 9 9 7 ) 模型测算出沪深股市的信息非对称程度；然后引入上市公司的股 两南人学硕十学伊论文 权结构因素，实证分析了股权结构对市场信息非对称程度的影响。 由此可见，对公司股权结构以及股票市场投资行为与企业治理的关系无论在 国内还是国外都是学者研究的焦点，但以上研究均侧重从公司资本结构的角度进 行分析研究，主要是从财务状况上进行探讨，而几乎未涉及企业管理方面的内容。 2 投资者行为与公司决策的关系研究 国内外都有不少学者基于行为经济学或是行为金融理论，对投资者行为和企 业经营决策进行了深入的研究。 m a l c o l mb a k e r ，j e r e m yc s t e i n ，j e f f r e yw u r g l e r ( 2 0 0 3 ) 在s t o c kp r i c e s a n dt h ei n v e s t m e n to fe q u i t y d e p e n d e n tf i r m s 中提到：由于通常情况下对权 益融资依赖程度较高的公司，其现金流通常比较紧张，且通过债权融资获取大量 现金流的可能性比较小。因此这类公司会对投资市场上股票价格变动较为敏感。 这类公司为了募集到扩大经营规模或者维持正常运转所需的资金，不得不求助于 股票市场。所以管理层必须对市场上投资者的行为做出明确的响应，甚至在决策 上迎合投资者的偏好，否则股价波动会影响管理者在管理工作的权威性，进而可 能导致管理者下台。u 1 国内学者则更着重企业投资决策、企业融资决策等公司决策受投资者行为影 响的研究。 例如投资者情绪对公司决策的影响，刘端等人( 2 0 0 6 ) 进行研究后发现，无 论是长期投资、短期投资还是总体投资，随着换手率的增加，市值账面比对它们 的影响程度也不断增长，说明管理者短视程度越大，公司投资对市场估价的敏感 性也越高。这说明管理者短视程度越高，市场估价越高，公司投资尤其是短期投资 越旺盛。现金流指标对公司的投资行为具有显著的正影响，尤其是长期投资。刘 端等人还发现，市场估价和管理者短视程度对公司的投资行为扭曲具有显著为正 的混合作用。其中对公司总体投资行为的混合影响最大，对长期投资次之，对短 期投资的影响最小。市场估价对短期投资的单独影响最大，对总体投资次之，对 长期投资的影响最小。现金流对公司各种投资行为的影响排序正好相反。说明市 值账面比对短期投资支出的影响程度要高于现金流的影响，而对长期投资支出的 影响程度低于现金流的影响。张戈、王美今( 2 0 0 7 ) 则通过划分样本区间在市场 反转的框架下分析主导机制和迎合机制的作用，验证了由投资者情绪导致的股票 错误定价对我国上市公司实际投资的影响。研究发现，在中国股票市场反转时期 迎合机制起着主导作用；上市公司更多的出于操纵的目的迎合投资者强烈的情绪 进行实际投资，对最大化流通股股东短期收益考虑的并不多；中国股票市场仍然 存在主动融资机制，对于高流通市值公司尤为突出。 2 文献综述 在公司资本投资决策受投资者行为影响方面，邵希娟、田洪红( 2 0 0 8 ) 则从 投资者对股票错误定价入手，分析了此类投资者行为对公司资本投资决策的影响， 指出当股价被低估时：没有现金流的公司拒绝某些n p v 大于0 的项目：现金有限 的公司可能会回购股票而拒绝某些n p v 大于0 的项目。唐蓓( 2 0 1 0 ) 则研究了市 场时机对上市公司并购投资决策的影响，通过采用市净率作为衡量市场误定价的 指标，实证检验了并购公司的市净率及现金流水平与并购投资规模的关系。研究 结果发现：市场时机对上市公司的并购行为会产生显著影响，并购公司的股票市 价被高估程度越高，并购投资的规模就越大；同时，拥有充裕现金流的公司比现 金流不足的公司更容易做出非效率的并购投资决策。 针对受投资者行为影响下上市公司融资决策的倾向，杨艳( 2 0 0 7 ) 分析了股 东价值取向对融资决策的影响，通过研究对不同性质股权控制下大股东的价值取 向在资本结构的决策中的表现，发现国有股控股股东控制程度对其资本结构的影 响不显著，绝对控股的社会法人股股东追求的目标是公司价值和股东价值的双重 提升，相对控股的上市公司的控股股东更追求股东价值最大化，因而在市场溢价 下会倾向股权融资，而个人股控股股东则可以通过监督公司管理或是买卖股票来 促使公司管理者做出有利于公司价值提升的决策。曾宇平( 2 0 0 6 ) 对股权融资和 投资者行为的博弈进行了分析，提出了上市公司在采用外部股权融资前应做好项 目的可行性研究，加强公司信息披露，以及监管部f - ) j n 强对上市公司信息披露的 监管，以实现“外部股权融资认购”这种双赢的方式。 3 国内外研究文献评述 针对投资者行为对公司决策的影响研究，现有的文献多侧重于分析验证投资 者行为或是投资者情绪对投资决策、融资决策等企业决策中的某一方面的相关关 系研究。虽然这些研究证明了两者之间具有相关性，但却没有说明这种相关性的 强弱变化趋势，以及什么原因导致了相关性强弱发生变化，故研究深度不够。而 且，投资者行为对企业经营决策的影响应该是多方面的，并不仅局限于投融资决 策，同时也会影响到企业的盈利决策、增长决策等一系列管理决策。 因此，本文将对投资者行为与公司决策之间的相关性、影响强弱变化趋势和 原因做更深一步的研究，并更广泛地探讨投资者行为对公司决策的两个维度 规模增长和效率提升方面的影响。 同时，由于在以往的研究中绝大多数是对整个股票市场上的投资者行为对企 业决策的影响进行分析，很少涉及到单个行业进行的具体实证分析。本文将以对 管理较为规范，企业现代化程度较高的i t 行业为例，验证投资者行为企业决策的 影响及其强弱变化，分析其变化原因，从而给公司资本运营和自身成长提供可靠 3 絮 ， 奄 两南人学硕十学何论文 的参考指标，帮助管理者做出较优的决策。 4 第1 苹绪论 第1 章绪论 1 1 研究背景及问题提出 1 1 1 研究背景 长期以来，新古典经济学对经济行为的解释都建立在“经济人”假设上，经 济学家很少关注人的心理活动，仅仅依据“理性”、“偏好”等对人类复杂的决策 行为进行解释。然而管理学历史上有名的霍桑试验却向新古典经济学的柱石发起 了挑战人性是有限理性的，人的需求是多样性的，并非一个简单的经济人假 设就能解释。行为经济学对此给出的解释是，由于当事人在有限理性的约束下， 不仅其决策目的，包括决策过程，决策程序都会与当事人心理产生互动，从而影 响决策的结果。 随着“社会人 假设的广泛传播和应用，更多的管理者和研究者意识到：人 在认识处理各种复杂的经济管理活动中，没有绝对最适用的理论和最理想的方法， 只有从人的现实决策过程出发，结合具体的行为和现象，才能探寻到与实际相吻 合的行为规律，用来指导和改进管理方法，提高经济效率。 我国上市公司的资本运营和经营决策，多年来广为股民和社会舆论诟病，诸 如企业筹资滥用，投资收益率较低，重复投资乱投资现象突出；资本结构不合理 带来治理结构不合理，风险控制不力，决策方法落后等等。加之企业履行社会责 任意愿较低，战略制订与行业发展方向脱节，由此导致股价涨跌无常，影响投资 者信心，故有非难称中国股市为政策市。此类与经典理论相违背的异常现象给公 司经营决策带来了巨大的困惑和压力。 1 1 2 研究问题的提出 本文拟研究的问题是：股票市场的投资者行为对企业决策的影响大小是否会 因为股权依赖度的不同而表现出明显差异。如果这种差异显著存在，则进一步研 究分析这类影响的传导方向和强弱变化趋势。 为保证研究的典型性和有效性，本文样本选取了国内i t 类1 5 5 家非s t 上市 公司0 7 - 0 9 年的财务数据。作为随着信息产业发展而兴起的这些公司，其管理方 式、决策方法相对较为规范，公司治理结构也与现代企业制度要求接近。同时， i t 行业的公司广泛分布在a 股主板，创业板，中小板上，对企业规模和生命周期 的反映也具有一定代表性。 5 两南大学硕十学位论文 1 2 研究目的和意义 1 2 1 研究目的 本文通过理论分析和实证检验探索不同股权依赖度下投资者行为对公司决策 的影响，并在此基础上给出可资借鉴的企业管理建议。主要分析的是股票投资市 场上投资者行为对企业管理者经营战略和决策的影响，测量影响强弱变化的趋势， 分析影响变化的根源，从纷繁的股票交易行为中找到影响企业管理者决策的原因， 减少投资者非理性行为对企业决策产生的干扰，给公司资本运营和自身成长提供 可靠的参考指标，帮助管理者发现和做出较优的决策。 1 2 2 研究意义 自从1 9 5 0 年代开始，金融学逐渐与经济学相分离，作为独立的学科为研究者 所探索。金融资产作为特殊商品，与一般商品的区别在于，其使用价值体现在对 远期收益的主张上。由于金融市场上广泛存在的不确定性，怎样度量金融商品的 风险和收益，衡量两者的关系以及如何在两者间取得平衡，可以说是金融学研究 的关键。随着研究的深入，直至今日，现代金融学形成了投资组合理论、资本资 产定价模型、有效市场理论、套利定价理论、期权定价理论与套期理论。这些理 论对完全市场的解释性较为出色，但在市场不完全条件下就存在着较多的局限性 了。为对此类异常的市场行为进行解释，自1 9 7 0 年代开始，一些心理学家和经济 学家开始合作，运用心理学的研究方法和新的认知心理学理论，系统研究经济学 的基本理论问题，其中的代表即是2 0 0 2 年获得诺贝尔经济学奖的卡尼曼 ( k a h n e m a n ) 。 作为现代金融学奠基的资本资产定价模型( c a p m ) 的核心思想，市场上每个 经济人均是马克维茨所描述的均值方差最优化者，每个人对资产的概率分布 结构看法一致，即对每项资产收益的均值、方差和协方差的估计都一致，且任何 人有且仅有一个借贷的无风险利率而无交易成本，在这种假定下，每个人都购买 相同的风险基金市场组合( m a r k e tp o r t f o l i o ) ，进而对资产进行定价 ( p r i c i n g ) 。但是，c a p m 无法解释股票溢价之谜和无风险利率之谜所展示的金融 市场上所谓的“异常 现象，这说明c a p m 具有严重的理论缺陷。根据坎贝尔等人 的研究，c a p m 把市场行为简单处理成刺激反应机制，投资者同质假定使行为的基 础消失了，对于投资者对不确定性主观感受上的忽略使得c a p m 模型无法解释股权 溢价、股市波动等金融异常。 我国股票交易市场出现如此之多的异常现象，其原因分析起来，一方面与我 国较欧美国家市场条件，社会经济环境及监管制度差别较大有关，另一方面也是 6 第1 章绪论 传统经典理论对复杂多变的社会经济活动解释力不强造成的，设计均衡完美的理 论却因不符实际与现实格格不入。因此，管理者应该加强对市场行为与经典理论 间差异的认识和理解，不拘泥于古典理论的束缚。同时，更需要从市场心理变化 中寻找合适的市场时机，进行有效的经营决策特别是投融资决策，创造提升公司 实力的机会。 从2 l 世纪9 0 年代以来，高速发展的金融市场上越来越多的市场现象无法为 传统金融理论所解释，主流的均衡市场理论虽然理论构建上完美无缺但与现实差 距却很大，于是更多的经济学者尝试用行为经济学的方法研究金融市场和公司财 务等内容，这是因为越来越多的市场异象已经无法为标准金融学所解释。相比成 熟的欧美市场，我国当前处于社会转型时期，市场成熟度低，制度规范完备度差、 经济环境中非理性行为发生更为频繁，不少上市公司的投融资决策和经营战略存 在着无法用经典理论解释的异常表现。 这些与经典理论相违背的现象主要有：由于财政拨款和政策性贷款利率较低 甚至实际利率为负，不少国企偏好债权融资；而上市公司尽管资产负债率较低， 却仍然偏好股权融资。事实上，根据上世纪9 0 年代以来的数据，欧美企业股权融 资在整个公司融资比例中为最低，不少企业甚至通过发行债券的方式回购股票， 而我国股票市场却先后经历了配股圈钱，增发新股，中小板上市交易等为典型行 为特征的融资阶段。 为什么中国上市公司更偏好股权融资，其隐藏在背后的真实动机为何? 本文 尝试引入斯坦的行为经济学市场时机( m a r k e tt i m i n g ) 理论对股票发行、资本结构 进行基本的理论分析。它是s t e i n 于1 9 9 6 年在非理性世界中的理性资本预算 一文中提出来的。该理论假设投资者是非理性的，即投资者对股票的估价水平往 往偏离公司的真实价值，价格不能真实反映公司的经营实质。这种非理性不仅影 响上市公司的股票发行时机，也同样对上市公司的投资计划和投资预算产生重要 影响。 1 3 研究方法和思路 本文采取的研究方法，是直接从投资者行为的心理基础出发，研究投资者心 理对资产价格变动的决定，进而影响金融市场的均衡，再据此理解管理者在此条 件下所做出的经营决策。相比另一种方法，即逐步导入各种行为因素，如财富偏 好，习惯形成，追赶时髦，损失厌恶，嫉妒等进行解释，本文选取的方法与传统 研究方法更为接近，较容易为主流经济研究范式所理解。 为衡量投资者行为对公司决策的影响程度，需要找到联系投资者和公司的指 标，于是本文考虑选取股权依赖程度为指标。公司对股权的依赖程度高低，由公司 7 两南大学硕十学何论文 经营活动中股权融资对公司资本性支出、现金流、盈利能力的贡献程度来反映和 决定。根据公司不同的决策，结合股权依赖程度的不同，再来分析公司管理层决 策时受到投资者行为的影响。 本文使用的研究工具主要是因子分析法和相关分析法，即通过作者实际收集 到的样本数据，使用因子分析法计算出所需的结果，并按照事先制订的规则进行 排序；然后再使用相关分析法对指标体系中的各个变量的相关性进行分析，得出 研究结论。为保证研究的客观性和规范性，本文在论证过程中采用了规范分析的 方法，在分析中尽量做到客观有据，避免主观臆断。 本文实证研究中所采用的数据主要来源于国泰安数据库0 7 - 0 9 年i t 类上市公 司财务报表；使用的分析软件主要是s p s s l 7 0 和e v i e w s 3 0 。 本文研究的思路是：首先简要整理和分析关于金融市场投资者行为对企业决 策的影响的理论背景和现实情况；然后提出本文的研究目的与意义，研究的思路 和结构，研究方法与样本数据来源等。在前面几步准备工作之后，对我国i t 类上 市公司做实证研究。研究过程分为四步，第一步，收集我国1 5 5 家i t 类非s t 上 市公司0 7 - 0 9 年的相关年报数据，按股权依赖度模型的要求进行参数计算和排序。 第二步，对股权依赖程度排序后将样本均分为五组，分别考察不同股权依赖程度 下，公司决策行为与投资者行为的相关度分析。第三步，从行为经济学的角度， 深入分析投资者偏好的变化与公司经营决策变动之间的联系。最后就如何在投资 者非理性情况下，企业管理者如何利用好市场时机，做出较优决策提出对策和建 议。 1 4 研究内容 全文除文献综述外分为五章，具体内容如下： 第一章绪论 本章主要描述研究的背景，提出待研究的问题，说明研究的目的和意义，以 及文章总体的研究思路和结构。 第二章理论回顾与借鉴 本章主要针对前人在本领域所做的相关研究和取得的理论成果做一简要回 顾，对本文研究所用到的理论方法和思路进行介绍和评述。 第三章投资者行为对公司经营决策影响的运行机理分析。 本章主要对研究用到的概念进行界定，对不同股权依赖度下投资者行为对公 司决策影响的理论分析。 第四章不同股权依赖度下投资者行为对公司决策的影响的实证研究 本章首先分别提出投资者行为对公司投资融资决策的影响假设和投资者行为 8 第1 幸绪论 对公司效率提升决策的影响假设，然后以我国i t 类公司为例，选取用于描述公司 股权依赖度、投资者行为和公司决策类型的样本变量，之后将样本按照股权依赖 度的高低进行分组，最后比较不同样本组之间的差异，并分析检验实证结果与假 设的吻合情况，对实证结果进行解释说明。 第五章结论和建议 由实证结果分析得出研究结论：根据股权依赖度的不同，投资者行为对公司 决策有显著的影响。且影响程度存在明显差异。股权依赖度越高，投资者行为对 公司决策的影响程度越强，反之越弱。消费者偏好逆转也会对公司决策产生影响。 文章最后就管理者应该如何合理利用市场时机进行资本运作，同时避免市场非理 性行为对公司决策的干扰提出建议。 9 两南人学硕+ 学伶论文 第2 章理论同顾与借鉴 第2 章理论回顾与借鉴 2 1 行为金融理论 资本市场资源配置有效性一般表现为，公司管理层通过在资本市场上以股东 价值最大化为目标，理性配置各种企业资源，即把公司所属的资本配置于净现值 不为负的投资项目中。故传统意义上的公司金融模型把投资者行为方式是否理性， 是否能对公司的对外投资行为做出正确解读，作为衡量资本市场有效与否的标准， 当资本市场有效时，公司的价值能由股票价格正确表现。因此，理论意义上要想 股东价值最大化，只需使企业股价最大化即可。 但由于股份公司股权资本占总资本比重较大，股权分散在中小股东手中，且 现代企业制度形成了所有权与经营权控制权相分离，故缺乏对管理者的有效监督， 引发公司管理者只关注自身利益，置股东价值最大化于不顾。或者虽然管理者行 为理性，但由于信息不对称，导致公司股票价值被市场低估。 表2 - 1 理性和公司金融模型 t a b l e2 1m o d e lo fr a t i o n a l i t ya n dc o r p o r a t ef i n a n c e 2 1 1 行为资产定价理论 陈彦斌( 2 0 0 9 ) 等人建立了行为资产定价模型的一般均衡框架，并评析了前 人通过引入财富偏好、习惯形成、追赶时髦、损失厌恶、嫉妒、后悔等行为因素 来重新构造的资本资产定价模型。 通过评析发现，行为资产定价理论还没有产生一个被广泛承认的模型，也没 有出现一个可以用来解释大多数实证难题的模型，更没有( 也不太可能) 发展出 像c a p m 和c c a p m 这样精致而美丽的经典模型。这些问题说明行为资产定价理论现 在还处于研究的初级阶段，离一个成熟的理论还有一些差距。还有许多值得深入 讨论的地方。首先，有必要研究投资者的复合行为，以及基于复合行为的行为资 产定价理论。其次，几乎所有行为资产定价理论都是建立在默顿的局部均衡投资 者经济和卢卡斯的禀赋经济基础上，经济过于简单；可以讨论引入了生产函数， 货币和不完全市场更加符合现实的经济模型。再次，可以将资产收益率的分布函 两南人学硕十学何论文 数和随机过程，推广到比正态分布和独立同分布更加符合现实的一般情形。最后， 融合如何把行为金融理论中更多的发现引入到行为资产定价理论中，以更加深刻 挖掘驱动股票价格波动的内部力量来源，也将是一个巨大的挑战。h 1 2 1 2 行为公司金融理论 针对公司对外投资行为，行为公司金融主要关注的课题是：投资者的情绪是 否影响公司实际投资决策? 这里的投资既包括了公司以主营业务为中心的投资， 也覆盖了多元化战略下的投资，公司间的购并和重组。 s t e i n ( 1 9 9 6 ) 假设在股票市场( 即投资者) 非理性的同时管理者理性，管理 者的目标是保证公司真实价值最大化；视公司股权依赖程度不同，投资者影响公 司投资行为的程度不同。当公司股权依赖度较低时，非理性投资者只能在投资时 机选择上对管理层形成实质影响但无法影响到公司投资项目，因为这些公司可以 通过举债或其他方式筹集资金。但公司股权依赖度较高时，投资者情绪可以通过 多种方式左右，甚至是扭曲公司的投资决策了，这也导致了资本配置效率的下降。 这是因为，首先，对股权依赖度高的公司来说，投资者对公司的评价很容易影响 管理者的投资行为。如投资者对公司前景感到悲观时，股价就会被严重低估，管 理者想采用股市或私募等外部融资方式要么成本过高难以支付，要么因信用评级 太低根本无法筹集到股权资本，这使得一些优质的投资项目被放弃，一些黄金投 资机会也被错过了。其次，当投资者对公司前景预期过于乐观时，尽管管理者奉 行公司真实价值最大化的标准评价投资项目，拒绝投资那些投资者看好而实质无 盈利能力的项目，市场与管理层出现分歧时，将会选择抛出公司股票，导致公司 股价下挫，管理者面临被替代和事业的风险。再次，因为代理问题产生的信息不 对称，企业管理者可能选择其他目标最大化，如公司规模或经营规模。这实质上 存在着管理者利用投资者的热情，投资净现值小于零的亏损项目、过渡扩张规模 带来的经营风险。此外，在信息不对称条件下，如果公司管理者相信投资者的观 点代表着另外一种他们所不知道的信息时，而这种信息恰恰是决策所必须时，也 可能会把市场的过分乐观误解为理性态度，从而做出错误的投资决策。 当股票市场投资者行为方式非理性时，股东价值最大化与公司股价最大化就 不能对等起来了。此时，就有一个悖论摆在理性管理者的面前了：到底是不是该 迎合投资者及分析家等人的非理性评价偏好，把公司资本配置到那些短期看来可 以提升股价，而长期看来却会破坏公司正常健康发展和损害利益相关者的真实利 益的投资项目中呢。如果答案为不是，尽管保证了公司长期利益不受损害和资本 有效增值，但无疑会破坏公司股票在投资者中的印象，股价受挫显然无法避免。 甚至当信息严重不对称缺乏监督时，市场投资者及分析家的非理性有可能被那些 第2 章理论同顾与借鉴 非理性的管理者所利用，用来谋求权力寻租，在为自己攫取利益的同时，主动迎 合非理性行为，促使股票市场短期内发出积极信号，掩盖管理层投资那些净现值 小于零的项目，或其他短期行为的决策，显然这在长远上严重损害了公司的良性 发展和合理资源配置方式。 s t e i n ( 1 9 9 6 ) 在模型指出，在股市投资者非理性时，理性管理者可能针对不同 情况分别采用两种方式：当股价被投资者过分追捧偏高时，可利用投资者的过度 热情发行更多的股票筹集资本。反之，当股价被过分看低时，可选择回购股票， 保证公司资本不被低估。这个模型被称为企业融资“市场时机假说 ( m a r k e t i n g t i m i n gt h e s i s ) 。7 1 研究市场时机因素的意义在于：市场时机对企业资本结构选择具有长期和明 显的影响。随着非理性股票市场价格水平的波动，公司存在最佳融资时机( ti m i n g ) 和窗口机会( w i n d o wo fo p p o r t u n i t y ) 。公司对此的策略一般选择把股票增发扩 大股权资本放在股市上涨时，而在股票市值被低估时则选择延期增发股票，直到 股票恢复至合理价位。而且，据统计选择在行情上涨时增发，其负面效应较行情 下跌时更小。有调查问卷显示，在3 0 0 多位美国公司高管者中，2 3 的c f o 认为“企 业筹资时所考虑的重要因素包括了投资者是否对公司股票价格的高估或低估 。 但也要看到，在非有效市场里，不只是不对称信息，甚至由投资者自身对股 票的心理估价等其他非理性成分也会导致对股票价格估计的误差。当投资市场上 股票价格被高估的程度比逆向选择的成本还要大时，即便投资者认为权益发行公 告是公司发出的消极消息，公司的权益发行的实际成本也不可能上升，反而有下 降的可能。根据市场时机理论，由于存在定价错误( m i s p r i c i n g ) ，最优的投资并 不仅仅依赖于收益的变动。当公司管理者准备在非有效市场进行投资或融资时， 有四个主要因素需要考虑：投资机会自身的价值；发行时可兑现的市场时机收益； 发行权益资本融资的信息成本( 公告效应) ；与最优资本结构相偏差的机会成本。 2 2 金融契约理论 金融契约理论可以描述为投资者和管理者之间如何划分权利义务的一种理 论。当代的金融契约理论融合了种种现代研究方法，涵盖了各种学科门类如博弈 论、信息经济学和契约经济学等到，对公司的资本结构决策作了较为深入的研究。 现代企业管理理论中更将企业看成是不完全契约的组织。目前金融契约理论主要 围绕两个环节展开，一是把詹森和梅克林的理论模型化，并进一步研究代理问题 意外的其他因素的后果；二是围绕信息不对称这核心假定，讨论私人信息对资 本结构的影响；由此形成了三个流派理论：委托代理理论、债务契约理论和剩余 控制权理论。 羞 雩 争 两南大学硕十学何论文 2 2 1 詹斯和梅克林的基础研究 詹斯和梅克林发现，影响企业融资结构的关键因素并不是税收和破产成本，