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关于风险投资和高新技术产业发展的研究 摘要 ， 在风险投资和高新技术产业发展问题的研究方面，我 们简单地撇开高新技术产业的发展，仅考虑风险投资的发 展问题或忽略风险投资的发展，单纯研究高新技术产业的 发展问题，都会将我们带入极端一一不是高新技术产业的 “瓶颈”阻碍了风险投资的发展，就是风险投资的滞后制 约了高新技术产业的发展。实际上，风险投资和高新技术 产业的发展实现了“双赢”，高新技术产业才能获得有力的 资金支持，风险投资才会有获取丰厚回报的空间，并以此 壮大投资规模和投资实力。本文从风险投资和高新技术产 业发展的共同领域，寻求促进我国风险投资和高新技术产 、 业发展的策略和方法。广 本文从国外的风险投资机制引入高新技术产业的经验 入手，通过一系列国外风险投资于高新技术产业方面的成 功范例，分析了风险投资对高新技术产业的支柱作用。并 在充分借鉴欧美工业化国家发展风险投资业的成功经验的 基础上，重点对我国现存的风险投资机制及高新技术产业 风险投资现状和存在的问题进行了剖析，结合我国国情， 关于风险投资和高新技术产业发展的研究 提出了解决我国高新技术产业风险投资现存问题的可行性 建议。并展望了我国高新技术产业风险投资的前景。本文 对于指导我国风险投资机制的发展方向，以及风险资金与 高新技术产业更好的结合有一定的实用价值与理论意义。 关键词：风险投资j 高新技术产业。规避机制，创业 板市场、买壳上市 茎主垦堕丝塑塑壹堑垫查兰些茎垦塑竺壅 一 as t u d yo nv e n t u r ec a p i t a l a n dt h eh i - t e c h 肿u s t r yd e v e l o p m e n t a b s t r a c t i nd e a l i n gw i t ht h ei s s u eo fv e n t u r ec a p i t a la n dh i t e c h n d u s t r yd e v e l o p m e n t ，e q u a l l ys u f f i c i e n ta t t e n t i o n sm u s tb e g i v et ob o t ho fv e n t u r ec a p i t a ld e v e l o p m e n t a n dh i - t e c h d e v e l o p m e n t i g n o r a n c eo f e i t h e ro ft h e mr e s u l t si nt h em i s h a p t h a ti s ，b o t t l e n e c ko fh i t e c hi n d u s t r yd e v e l o p m e n tr e t a r d st h e m or ed e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a l ，v i c ev e r s a i nf a c t ，o n l y w h e nc o w i nh a sb e e nr e a l i z e do np a r to fb o t h ，c a nh i t e c h i n d u s t r i e sb es u p p o r t e db yp o w e r f u lc a p i t a l ，a n dc a nv e n t u r e c a p i t a lg a i nc o n s i d e r a b l ep r o f i t ，t h e r e f o r ei n c r e a s i n g n v e s t m e n ts c a l ea n ds t r e n g t h t h i sa r t i c l ei si n t e n d e dt os e e k t h es t r a t e g ya n dm e t h o d sf o rp r o m o t i o no fc h i n a sd e v e l o p m e n t o fv e n t u r ea n dh i - t e c hi n d u s t r yi nt h eb i - a r e ao ft h es a u c e t h i st h e s i ss t a r t sb yd e s c r i b i n gt h ee x p e r i e n c eo ft h e f o r e i g nv e n t u r ec a p i t a lf i r m si ni n t r o d u c i n gt h eh i g h t e c h i n d u s t r yi n t oc h i n a t h r o u g has e r i e so fe x a m p l e sr e l a t e dt ot h e a f o r e m e n t i o n e de x p e r i e n c e s w ea n a l y z et h ei m p a c to ft h e 关于风险投资和高新技术产业发展的研究 v e n t u r ec a p i t a li np r o m o t i n gh i g h - t e c hi n d u s t r i e si nf o r e i g n c o u n t r i esa sw e l la si n c r e a s i n gt h e i re c o n o m i cp o w e r f r o m t h e s ee x p e r i e n c ea n de x a m p l e s ，w et h e na n a l y z ec h i n a sc u r r e n t v e n t u r ec a p i t a le n v i r o n m e n ta n di t si m p a c to nh i g h t e c h i n d u s t r i e s w i t ht h es u c c e s s f u la m e r i c a na n de u r o p e a n e x p e r i e n c e si nv e n t u r ec a p i t a li nh i g h - t e c hi n d u s t r i e sa sa f o u n d a t i o nc o m b i n e dw i t hc h i n a su n i q u ee n v i r o n m e n t w ep u t f o r w a r df e a s i b l es o l u t i o n st oe x i s t i n gp r o b l e m sa n di s s u e s p o s t g r a d u a t e ：x uji y i m a g o r ：m a n a g e m e n t o fa g r i c u l t u r a l e c o n o m v s u p e r v i s o r ：l iy o u h u a k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ；h i g h t e c hi n d u s t r y ；e l u s i o n m e c h a n i s m ；c o m ei n t ot h em a r k e tb yb u y i n gr i n k 许冀艺关于风险投资与高新技术产业发展的研究2 0 0 1 年 引言 在知识经济条件下，企业创新集中体现在高新技术产业的发展上，高新技术产业已 成为推动和支持宏观经济持续、稳定增长的一个重要因素，并将成为2 1 世纪社会经济发 展的主要动力。面对这一发展趋势，各国政府都纷纷制定相应的措施，大力开展本国或 本地区的风险投资事业，促进电子通讯、生态农业、生物医药等全球竞争的高新技术产 业的发展，以期在未来世界经济中占有席之地。 从国外的经验看，风险投资已经成为些国家高新技术产业化的驱动器，尤其在 欧美发达国家，风脸投资也已成为高科技公司发展过程中最有力的融资渠道之一，以风 险投资为背景的高新技术企业也成为国民经济中极为重要的组成部分。尤其是作为风险 投资发源地的美国，风险投资相当成功，它大大的加速了高科技企业的成长，培育出一 批像i 脚、i n t e l 、苹果电脑、微软、网景、雅虎等世界级高科技太公司。 i 丘年来，我国已将实施“科教兴国”战略，“加强技术创新，发展高科技，实现 产业化”作为政府的重要任务。风险投资作为技术创新的政策工具在我国有了些实质 性的进展，但是与风险投资发展比较成熟的国家相比，仍皮e 于起步阶段，还有许多现疾 问腰解决。如中国市场体系尚不完善，金融市场也未规范，管理水平有待提高，缺乏 高素质的风险投资家队伍，企业界、金融界乃至整个社会风险投资意识淡薄等，阻碍了 风险资金投向高新技术产业，制约了高新技术产业的发展。本文针对这些问题进行了讨 论，并提出了些切实可行的对策与方法来解决t 沛 。 硕士论文关于风险投资与高新技术产业发展的研究东北农业大学 1 风险投资概述 世界发展已步入知识经济时代，知识密集型产业已成为全部产业的核心，成为决定 一国经济在国际市场上竞争优势的关键因素。为此，与高新技术产业艇发展有关的“风 险投资体系”已被世界各国先后提到议事日程上来了。 1 1 风险投资的概念 这确实是一个饶有兴味的研究课题，任何投资均有风验，但是有风险的投资却未必 是“风险投资”风险投资是什么? 是以小博大的商战手段，是“明知山有虎，偏向虎山 行”的投资战略。开宗明义，风险投资就是将资金投入到具有商风险的活动中，并期望 得到高收益的投资运作。 根据全美风险投资协会( n v c a ) 的定义，风险投资( 咖砸c a p i t a l ) 是由职业金 融家投 到新兴的、有巨大竞争潜力的企业( 主要是高科技企业) 中的种权益资本。 这种权益资本协助受资企业发展壮大，并最终通过e 市、兼并等股权转让方式，获取与 其承担的高风险相对应的高报酬，回报出资者以进入新轮的投资。 根据经济合作与发展组织( o d ) 的定义，风险投资是种以私募方式募集资金， 以公司等组织形式设立，投资于未上市的新兴中小型企业( 尤其是新兴高科技企业) 的 种承担高风险，索求高回报的投资形式，投资般需要p - 7 年才可能收回，其问通常 没有收益，旦失败，将会血本无归，而如果成功则获得丰厚回报。风险投资不仅向新 企业注入资金，而且提供了建立新企业、制定市场战略及组织和管理所需的技能。 1 2 风险投资的特点 1 2 1 风脸投资以投资高新技术项目或企业为主要对象 风险投资起源于2 0 世纪4 0 年代，最初在英、美等国产生。如：1 9 4 6 年成立的美 国硼究与发展公司( a r d ) ，在1 9 5 7 年对四名麻省理工学院的大学生建立的高科技企业 妣设备公司进行投资，最初投资7 万美元，占该公司当嗣傲稍顿7 7 。1 4 年后， 这些股票的市值高达3 5 5 亿美元。这是美国风险投资第个成功案例。现在，美国硅谷 是发展风险投资的代名词，在1 9 9 3 到1 9 9 7 年四年的时间里，风险投资在这里进行技术 开发的投入大约达5 5 亿美元，占全美全部信息技术投资的3 7 0 , 4 。可见，风险投资的形 成与发展和高新技术产业的发展有着直接的渊源关系。 1 2 2 风险投资有套自成体系的运作胡制 风险投资由于是对高新技术项目从研究开发到成长成熟进 祁r 踪、投资与管理，直 至资本变现、退出。因此，它的投资运作要经过种子期、成长期、扩张期、成熟期几个 阶段。各阶段有不同的介入主体要素，并相应显示出不同特征。( 如表1 1 和图1 所示：) 2 许冀岂关于风险投资与高新技术产业发展的研究 表l 一1 风险投资各阶段特征显示 阶段特征 种子期 s e e ds t a g e 以创业者为主体进行技术研发 成长期s t a r t - u ps t a g e技术项目投入生产 扩张期 e x p a n s i o ns t a g e 扩大市场份额，实现规模经营 成熟期m a t u r es t a g e实现上市，收回成本与收益 f商业银行 一f 三 发行证券 形成时期成长时期成熟时期 ( 图h 高新技术企业资金来源图示) 1 2 3 风验投资是一种权益性资本 风脸投资的着龈点在于所投企业的发展前景与资产增值能力，以便最终通过资产变 现通道退资，收回投资并获取高额回报。与银行借贷资本截然不同，它是以股权形式投 入新兴科技企业的投资资本。 1 2 4 风险投资是一种管理型资本 对于风险投资家来说，他是作为投资者与参与者双重身份出现的。基于此，风险投 资家在与所投资企业合作的过程中，并不强调控股，而是在追求资产的流动性中获得高 收益。这正是风险投资的独特之处。 可见，无论从风险投资的哪个方面来看，它都与高新技术产业密不可分。它就是通 过利用风险投资高风险和高收益性来获利的投资战略，甚至可以说它的产生就是为高新 技术产业量身订做的。风险投资必将成为高新技术产业化的重要推动力量。 2 风险投资与高新技术产业的关系 2 1 风险投资是高新技术产业发展的根本动力 硕l ，论文关于风险投资与高新技术产业发展的研究东北农业人学 英国首相撒切尔夫人曾经说过：欧洲在高新技术方面落后于美国，并非由于欧洲科技 水平的低下，而是由于欧洲风脸投资方面落后于美国十年。而美国的华盛顿邮报也 曾刊登过这样段话：在工业经济时代，石油大亨、钢铁大王等企业巨子必须通过一生 的努力，甚至是儿代人的不懈奋斗，才逐渐完成了巨额财富的积累。而高新技术时代的 今天，一些拥有技术、甚至只是个好主意的创业者，通过与风险投资的联姻，顷刻之 间就会成为亿万富翁。可见风脸投资在推动高新技术产业发展的过程中起着举足轻重的 作用，是高新技术产业发展的发动机。 21 1 高新技术产业的风险属性 高新技术产业因其是个产业刨新的过程，即依托高新技术在原有的经济体系内植入 新型产业的过程，因此就不可避免的存在较多的风险。这些风脸主要包括： a 、技术风脸，高新技术是全新的技术，这种技术是否转化现实生产力存在着明显的 不确定性。因此，也就存在着因技术失败而造成损失的可能陛，主要包括技术币j 性、 技术经济效果和技术寿命的不确定性等。 b 、市场舢盒，主要指市场上能否接受，以及什么时候能够接受技术创新产品，这 种技术和创新产品的扩散速度以及竞争能力，都存在着不确定性。因此，存在着产品能 否销售的风险。主要包括难以确定市场对创新产品的接受能力和接受时间，以及由此决 定的企业竞争能力。 c 、财务风险，主要是指对高新技术企业的投资预算和投资效益均存在较大的不确定 性。由于高技术和高包i 撕产品的高投资风险，对其进行投资的成功率在蝴03 0 ，因 而通过正常的盒r 喋道，5 i 极期崮鳓艮行家那里是 融断黔l 脚姨的。因此，在国外出现 了种专门对中小型高科技企业投资的组织创业基金( 也称风险基金) 。 d 、法律风险主要是指对知识撒的保护尚不完善的环境下，对高新技术企业可 能出现的法律纠纷存在不确定性。 例如，在我国曾风行一时的综艺股份投资的8 8 4 8 网站就具有以e 所述的风险： 技术风险： 1 ) 系统稳定性风险 2 ) 公司内部网络的运行 3 ) 是否有备用系统和正式的应付突发事件的计划，以及这方面的保险 4 ) 计算柳病毒、物理的以及类似的破坏造成数据的损失 5 ) 技术快速发展造成的风险 市场风险： 1 ) 短暂的经营历史 2 ) 网上交易市场面临快速发展和激烈的竞争 3 ) 来自供应商的风险 4 ) 来自支付服务商的风险 财务风险： i ) 目前8 8 4 8 网站对外销售毛利为2 0 ，收支相抵后，2 0 0 0 年，8 8 4 8 网站成为亏 损1 5 亿元的超市。电子商务公司在初期一般都会经历段这样的时期 4 许冀艺关于风险投资与商新技术产业发展的研究 2 0 0 1 年 2 ) 扩张的风险 法律风险： 118 8 4 8 网站的经营中将不得不面对相应的法律问题带来的风险，如：个人信川l 和单位信h j 的转帐结算问题。 2 ) 容易引起域名风险 可见由于高新技术产业存在以上极大的风险性，所以投入其中的资本也就同样有了 极大的风险性，是名副其实的“风险投资”。而也正因为存在以上的风险，所以高新技术 产业需要的是风脸资金而不仅仅是资金，这样的风险投资才是最有价值的，才可能有极 高的回报率。 2 1 2 高新技术产业发展的资金约束 由于以上所述高新技术产业存在的诸多风脸，决定了高新技术产业的发展必将面临 较为严重的资金约束。特别：罡在产业化的初始阶段，这种资金约束往往显得尤为严重， 一些高新技术产业化项目甚至会因此而无法启动。其原因在于： 第一、在知识经济社会里，高新技术的拥有者并不一定是或般不是财务雄厚的大 公司，大企业，而大多是些小公司甚至是个人，他们般无力独自承担高新技术产业 化所需要的资本投入。 第二、传统的金融机构，如：银行从稳健经营的原则出发通常不愿介入风险太大 的高新技术产业项目，即使可以给予一定的资金的支持，往往同时也附加较为严格的贷 款条件( 如：需要提供高额的财产抵押等) 。雨高新技术企业的创业者般也无法满足这 些条件。 风内般资正是在这种情况下，作为种为高新技术企业分担风险的机弗崛蜘生， 其动机就是通过共享高新技术企业的高新技术项目所孕育的巨大经济收益与高新技术企 业共担各种风脸。因为风险投资机构投入的是权益资本，而不是附加条件的信贷资金， 从而为高新技术趣l 时黾供了较为现实币亍的筹资条件。所以说风险投资是高新技术产业 发展的发动机，风险投资是高新技术产业最佳的资金来源。 2 2 风险投资的最佳选择是投资于高新技术产业 高新技术产业区别于般传统产业的显著特点是，技a 起点高，属技术应用水平的 最高层，当克服了技术风险、市场开拓风险，高新技术企业往往伴随着产品性能的优异、 生产工艺的先进、生产成本的低廉、产品竞争力较高等优势，而使得资本收益比一般产 业较高，所以体现出撇的特征。风险投资追逐的就是这种高风险收益。 发达国家具有比较成熟的飚投资机制，它们将其运用到高新技术产业的发展中， 并取得了巨大成功，获利丰厚( 以发展最为成熟的美国为例) 。 2 2 1 政府方面 从政府方面来说，政府希望以高新技术推动经济的发展，增强综合国力，立于世界 强国之林。作为风脸投资发源地的美国，风脸投资相当成功，对经济产生了深刻的影响， 推动了高科技成果的转化，对产业结构的优化起了不可忽视的关键作用。在美国，止是 矾险投资掀起竞争和创新的浪潮，不断为美国经济注 新的活力。可以说，美国高新技 硕上论文关于风险投资与高新技术产业发展的研究 东北农业大学 术产业发展的动力来源相当程度就在于其发达的风险投资。如果没有风险投资，就没有 诸如数字设备公司，苹果电脑，微软，i n t e l ，网景等一系列处于世界信息技术前沿的公 刊，也没有美国9 0 年代连续9 年高速增长的经济。 2 2 2 风险投资家个人或风险投资机构方面 从风险投资家个 或风脸投资机构来说，风险投资的本质是追求资本增值，换句话说， 他们所想的就是两个字：“获利”。希望自己的投入可以带来巨额的利润。 下面是美国的风险投资资金投向高新技术产业所取得成功的范例： 1 9 7 6 年两个美国青年设计出了苹果电脑，但仅有的1 3 0 0 美元无渤茳彳i 批量生产， 他们得到了风脸投资家马克拉投资的9 1 刀美元风险投资的帮助创建了苹果电脑公司。 1 9 7 7 年就生产出新型电脑，销售额为2 5 0 万美元，5 年后苹果公司销售总额达到了5 8 3 亿美元，成为财富5 0 0 强企业之一。1 9 8 0 年公司上市后，马克拉的股份价值1 5 4 亿美 兀o 1 9 7 6 年7 月g e n e n t e c h 生物医药公司由风险投资家罗f 自特和生化学家伯伊创立。 1 9 7 7 年c ，e n e n t e c h 生物医药公司在微器官里生产出第一个人造蛋白质。1 9 8 0 年， g e n e n t e c h 生物医药公司上市，筹集到3 5 0 0 万美元，其股票价格从开盘的每股3 5 美元 ( 在不到- - 4 时的时间内) e 涨到8 8 美元，令所有股民欣喜不已。 网景公司于1 9 9 4 年4 月以4 0 0 万美元起家，得到1 7 0 0 万风险投资。1 9 9 5 年8 月， 网景公司在n a s d a q 上市，每股股价飙升到5 8 美元，使这家企业的币场价值达到2 0 亿美 元。1 9 9 8 年1 1 月，网景公司被美国在线a o l 公司以4 2 1 亿美元收购。这家以1 7 0 0 万 美元起家的公司，市场价值朗升至4 2 亿美元，狂涨2 4 0 倍，这种巨额投资回报率当然 使风险投资家欣喜不已。 由以匕蕤例可以看出，冈脸投资在报动高新技术产业发展的过程中起着不可替代的 作用。因为风险投资本身是以追求高额利润为目的，而这种对利润追求的后果直接刺激 高新技术产业，从而带动了整个崆至济的发展。就垫个冈脸投资业看，美国自出现风险投 资以来，投资基金投向高新技术产业的回报率平均为1 5 8 ，是股票投资的2 倍，是长 期债券投资的5 倍。如此高的回报率，是对任何风脸投资家或风险投资机构最大的诱惑。 因此，风险投资投向高新技术产业是风险投资家和风险投资机构最佳的选择。 2 3 风险投资的性质也决定了其最佳选择正是投资于高新技术产业 ( 1 ) 风险投资机梅选择的投资对象是新兴企业，即企业发展的初始阶段，在时序上与 高新技术产业化的过程较为一致。 ( 2 ) 风脸投资柳构选择的投资对象是有巨大竞争潜力的企业，在经济全球化的今天， 决定企业竞争能力的最重要因素是企业及其产品和服务的知识内存量，因而作为最新科 技成就载体的高新技术企业就必然会成为风险投资的最重要的投资对象。 2 4 风险投资对高新技术产业发展的有力支持 以国外的经验来看，风脸投资已经成为些国家高新技术产业发展的驱动器，在欧 美发达国家，风险投资已成为高新技术企业发展过程中最有力的融资渠道之一。以风险 6 许髓岂关于风险投资与高新技术产业发展的 j f 究 2 0 0 1 年 投资为背景的高新技术企业也成为国民经济中极其重要的组成部分。高新技术产业发展 的历史表明，风险投资已构成了高新技术产业化过程中不可或缺的重要推动力量。f 表 关丁，美国七十年代末以来风险投资的企业分布较为清晰地表明了这一点。( 见2 4 表) 表2 4高新技术产业风脸投资资金的来源 风险投资的产业分布( ) 产业类别 1 9 7 8 8 0 年1 9 8 1 年1 9 8 2 年1 9 8 4 生1 9 9 2 年 计算机 2 23 4 34 4 94 02 7 5 通讯 91 1 21 01 51 6 5 其它电子 91 3 11 3 11 35 8 产业 生物工程 61 1 23 231 0 3 医疗保健 75 86 581 7 4 能源 95 85 421 1 产业自动 3 5 33 化 6 83 产业制成 1 03 43 品 消费品 71 95 477 7 其它产业 1 884 771 0 7 ( 资料来源：n v c a y e a r b o o k1 9 8 9 - 1 9 9 2 ，美国风险杂志1 9 9 0 ，1 9 9 3 ) 2 6 风险投资风靡全球的原因在于推动了高新技术产业的发展 事实上。风脸投资近年来风靡全球，其背后有两晚力量在作用。方面，各国政府 看到美国高科技的发展带动了其多年的经济坚挺增长，看到了风险投资在其中的作用， 希望通过发展本国的冈脸投资以促进本国高新技术产业的发展，从而全面振兴本国的经 济。为此，各国动用了部分国家资本以扶持风险投资如，欧洲各国政府积极推动风 险投资在本国的发展根据欧洲冈强投资协会统计，1 9 9 8 年f 彘欧洲风险投资总额高达 2 0 3 亿美元另方面，民间资本看到美国风险投资业的巨额利润，也纷纷转入风险投资 业。 国家以高科技发展为动力，民间以高盈利为诱惑，两种力量的结合大大促进了风险 投资的发展。在我国，风脸投资的全面发展也要依赖这两种力量的结合。 3 高新技术产业中的风险投资机制的问题 7 坝：i 论文关于风险投资与高新技术产业发展的研究 东北农业人学 风险投资的基本运作机制是，风险投资柳枸通过向高新技术企业注入权益资本，以 股东的身份进入企业，并参与企业的运作，但不以拥有企业和参与企业利润分成为最终 目标，而是注重企业价值的成长，期望在企业的风险眭明显口耕氐，企业价值，砷目升值， 即高新技术产业化获得成功后，出售企业股权，以实现投资回报。但由于商新技术产业 自身存在的风脸和风脸投资机制的不完善，所以无论是已经有五十多年冈脸投资经验的 发达市场经济国家的代表美国，还是初涉风险投资的发展中国家的代表中国， 都会j 臣e 各种各样的难题，需要不同的解决方案。 3 1 发达市场经济国家解决高新技术产业风险投资机制问题的经验 风脸投资以1 9 4 6 年美国a r d 公司的创直为正式的起点。美国不仅是风脸投资的开 山鼻祖，也是高新技术产业发展最成熟、最完备的市场。目前，美国风险投资基金已超 过4 5 0 亿美元，每年向高科技企l 蛾 的资金达1 0 0 亿美元。但，即使是风险投资涌向 高新技术产业最多的美国也出现了风险投资以规避风险、获利为目的，而忽略了其作为 高新技术产业发展的原动力作用的问题。 风险投资的本质是追求资本增值。其主旨在于追求超额投资回报，而并非高新技术 企业的成长。因此在投资过程中，风险投资机构必将极力规避投资风险。其主要做法是， 根据高新技术产业化的不同阶段和由此决定的不同风险程度，进行力度不同的阶段性投 资。再以美国为例( 表3 1 ) ： 表 一l1 9 8 3 1 9 9 2 美国风险毅瓷的阶段分布 ( 百分比) 高新技术产 1 9 8 3 年 1 9 8 41 9 8 6 1 9 8 91 9 9 2 年 业化 芷缸 风脸 阶段 程度 种子 2332 9 1 大 阶段 早期 启动 1 21 31 18 2 2 阶段 第一 2 11 8 1 51 3 _ 2 2 阶段 小 扩展第二 3 23 6 期阶段 4 4 5 5 0 2 第三 2 01 8 阶段 成熟期 1 3 1 22 72 0 5 ( 资料来源：n v c a y e a r b o o k1 9 8 9 ，1 9 9 2 ：美国风险杂志1 9 8 3 ，1 9 8 4 ) 8 许裁岂关于风险投资与岛新技术产业发展的研究2 0 0 1 年 由( 表 - 1 ) 可以看出，8 0 年代前期的风险投资较多地投向了高新技术产业化的 早期阶段，而八十年代后期和九十年代初期则较多地投向了产业化的扩展阶段。我f f j 称 这种现象为“风险投资的阶段后移”趋势。而欧洲对高新技术的风险投资也呈现同丰 趋 势( 如表3 2 所示，) 表3 2 欧洲国家风险投资的阶段分布和企业数分布 ( 千欧货币单位) 年份 1 9 9 1 年1 9 9 2 年 风险投资额投资企业数风险投资额投资企业数 种子期 4 5 4 9 22 5 52 7 0 0 11 3 3 初创期 2 7 3 1 6 59 7 62 5 1 0 1 47 9 7 扩张期 2 4 3 0 3 4 83 9 0 62 1 5 0 1 9 3 73 5 2 7 重构期 2 7 2 8 6 34 7 84 0 2 6 5 06 3 1 收购期 1 6 0 3 8 8 31 2 9 21 8 6 9 6 4 11 1 0 9 ( 资料来源：风险投资与案例评析庄恩岳，王明珠著) 这种现象的出现，虽然反映了发达市场经济国家资金数量责- 足，风险投资机构数量 增多，市场竞争加剧，冈脸投资柳枸采取了更加稳健的经营方针的现实，但是其负面影 响也是较为明显的： 第一，虽然对高新技术产业化过程中的各个阶段的投资都十分重要，但是相比较而 言，早期阶段的投入显得尤为关键。因为在早期踟甄高新技术企业面临的风险最大， 筹资更加困难，如果没有较为充足的资本介入，整个高新技术产业化过程就可自b 会因此 受! 脚制，甚至根本无法启动。从社会宏观经济的角度考察，“风险投资的阶段后移”将 导致风险投资对高新技术产业，化进程的推动作用受到较大程度的制约。 第二，“风险投资的阶段后移”使风险投资业务与投资银行业务之间的界限日趋模 糊，并使风险投资的本来意义越发淡化。 发达市场经济国家风险投资的发展经验表明。完全依靠市场调节作用，虽然在一定 时期和一定程度e 能够促进风险投资的发展，并推动高新技术产业化进程，但是，随着 市场竞争的加剧，风险投资对高新技术产业，化的推动作用也必将会受到定程度的抑制。 举例说明：现在蜚声全球的著名搜索引擎公司“雅虎”( y a h o o ! ) ，6 年前才诞生于 一间狭小的房室，而之前，y a h o o ! 不过是两个斯坦福学子着迷的业余爱好。得益于叫奇 敏锐的风脸投资家，1 9 9 5 年 c a b o o ! 公司成立，风脸投资人s e q u i a 公司的估价是4 0 0 万 美元。获得资金后，y a h o o ! 步a 正式轨道。发展之快，令人目不暇接。当年8 月，y a h o o ! 身价已达4 0 0 0 万美元，比4 个月前成立时陡增1 0 倍。到1 9 9 6 年上市时，公司身价已 跃到8 5 亿美元，是年前的2 0 0 倍! 风险投资通过e 市，成功地实现了退出，并从这 9 硕1 ：论文关于风险投资与高新技术产业发展的研究 东北农业大学 笔投资中获得惊人的巨额收益。这砌听起来似乎太像神话，但切又是异乎寻常的事 实。假如没有前期的风险投 ，那么现在的y a h o o ! 或许还是个人的业余爱好，而最重要 的是s e q u i a 公司恐怕就没有现在这种巨额的回报。囚此、门h ! 的成功证明风险投资投 丁| 高新技术产业的种子期具有很大的增值潜力，是完全有可能扶持个新兴的高新技术 企业从成长到发展而走向巨大成功的。 美国的“风险投资阶段后移”就是为了规避投资于高新技术产业中所产生的不确定 性。投资人因为要承担初期投资不能变现的压力与高失败风险，所以，要想尽办法保障 自己的收益权和变现控制力。高新技术产业要想吸引风险投资，使风险投资更多的投入 到高新技术产业化的种子期，扶持高新技术产业的发展，就应尽可能的保障投资人的收 益权和变现控制力，利用适合于高新技术企业融资的创业扳市场来规避风险。西方比较 成熟的证券市场绝大部分都设有创业板交易市场，所以这些国家要想规避风险相比于没 有创业板市场的国家要简单得多。 具体做法是：风脸投资人通常是在高新技术企业股票还未e 市的私剽 段以购买优 先股( p 陀融m 鲥s h a r 岛) 的形式进行投资，高新技术企业可以在传统公司法的基i i l e 授 予公司董事会决定赋予优先股股东经营管理权、投资表决权之类的特权，及一些特别的 保护措施和便利手段来降低投资风脸，拓宽变现渠道，得到高回报率，吸引风险资金。 a 、反稀释权 在优先股转移中通常应包含反稀释条款，即：公司不能随意发行新股、配股或派发 股息，以免优先股在整个公司股权结构中的比例下降，丧失未来获利机率，称为特殊事 项保护( e w n t p r o l d z l i o n ) 。另外，公司不得低于过去优先股发行价的价格发行新韵蘑股， 称为价格保护，否则，优先股转移普通股比例将按优先股的发行价格除以新股的发行价 格计算，以保证优先股髓阪= 佝友稀释。 b 、投票表决权 在高科技融资市场中，风险投资人的优先股往往享有更高的投票权，有权选出公司 董事会大多数成员。在合并、解散、更改公司章程以及影响到优先股权益的某些重大事 项上，一定要经优先股日殳东同意。原因是，风险投资入要求控制所融资高科技企业的决 策权与经营方向，公司创办人仅负责日常经营业务，投资人则对公司的资本运营决策和 人事安排做出决定。 c 、挂牌上市权 在高科技融资市场中的风险投资人在资金投入几年后，通常有权要求公司股票上 市，将其持有的一定比例股票登记出售变现，称为“有挂牌上市权证券”( r e g i s t r a l i o n s e c u r i t i e s ) 。公司必须尽力首先为该部分证券注册上市，优先股投资人可要求公司将其股 票全数上市，称为“背负权( p i g g y b a c kp j t s ) 。 d 、共同出售权 在尚未上市的高新技术企业中，作为累积优先股的股东在普通股股东欲转让或出售 股票时，有权按出资比例以普j 自股形式和同价优先出售给买方。设置共同出售权，旨在 防止普通股股东轻易退出高新技术企业，使其与风险投资人共同站在公司发展立场，而 且又使优先股股东不至于为了眼前利益而轻易出卖自己的股份，退出企业，致使企业因 1 0 许冀艺关于风险投资与商新技术产业发展的研究2 0 0 1 年 缺少资金而无法继续发展。 总的来说，发达经济国家的风险投资机制已经比较成熟，对下现阶段的“风险投资 阶段后移”现象利用了它们成熟的第二板市场加以克服。从而嘲摊投资人向高新技 术产业投资的风险，吸引他们将更多的资金投向高新技术产业的种子期、起步期，鼓励、 支持高新技术产业的发展，完成了改变“风险投资阶段后移”的现象。( 如表3 0 所示：) 表3 31 9 9 5 1 9 9 7 年美国创业投资的投资阶段分布 ( 百万美元) 1 9 9 51 9 9 61 9 9 7 项目金额 项目金额 项目金额 早期阶段 1 0 22 8 34 1 21 2 32 6 22 7 01 9 05 7 55 0 0 发展扩张 4 3 42 1 6 13 1 4 25 8 12 9 4 73 0 3 15 6 83 3 9 82 9 6 0 阶段 成熟出口 5 7 13 3 9 84 9 - 4 18 4 65 2 1 45 3 6 39 8 26 8 0 05 9 2 3 阶段 盈利阶段1 1 1 9 9 01 4 4 11 3 21 2 5 41 2 9 01 1 07 1 1 6 1 9 失败项目 1 14 3 o - 6 31 04 3o 4 424o d 3 重组 总计1 2 2 96 8 7 71 0 0 01 6 9 2毗1 0 0 _ o1 8 5 21 1 4 8 01 0 0 0 ( 资料来源：v c n l t a es v e y o n e ) 3 2 中美发展高新技术产业和风险投资机制条件的比较 3 2 1 企业制度的比较 企业制度是带蚴企业技术需求、技术能力、创新水平与效率的最重要因素之一。 美国经过2 0 0 余年的发展，形成了套比较规范的自由企业匍度，来保证各类企业的公 平竞争。中国的企业则尚处在向市场经济转型时期，尽管，与国有企业相比，高新技术 中小型企业比较接近美国的企业，但无论在企_ k 银旧期靖蛴e 企业管理方面，尤其在企业 的扩展、兼并与重组机制方面都与美国的体制有较大差异，从而影响了高新技术产业风 险投资的发展。 3 2 2 技术供给比跤 充足的技术供给包括技术的产生和转化两个方面。美国政府高度重视科技在国家发 展中的作用，把支持研究与开发，尤其是基础研究和应用研究看作是政府的责任。因而 其厂家开发成果具有很强的公共物品的特点，且经过二战后5 0 多年的积累，它已具有在 科学各个领域全面规毛的实力和能力，从而能够为各类企业提供源源不断的技术成果。 中国的科技也有了长足的发展，但不可否认的事实是近年来与国际先进水平的差距 硕：l ：论文关于风险投资与高新技术产业发展的研究 东北农业人学 仍在拉人，因为： 第一，当代科技正处于高速发展期，它的发展以原有的积累为基础，那些原有 积累不足的国家若不给科技以较人的支持，使其加速发展，就很容易拉人已有的砉班目， 形成两极分化局面。 第二，中国的经济实力和科技实力决定了我们必须有新选择，集中有限的资源 于某些领域，争取尽快突破。但选择的同时，对方也在选择，因而优势领域是动态变化 的。 3 2 3 知识产权保护比较 科研技术的生产力转化受多种因素制约，其中很重要的一点就是知识产权的保护。 美国通过对无形和有形资产的整套保护措施来保障仓u 业者的台法权益。但中国这方面 的：i ：作刚开始。如：1 9 9 4 年，仅北京中关村地区的高新技术企业的知识产权被侵犯事件 达3 1 0 起，其中通过经济法庭仲裁或其他形式得虱恰理解决的仅占3 7 2 这种状况使 企业在率先创新后很难获得预期的超额乖! 胭回报。知识产权的这种低保护严重阻碍了高 新技术及风险投资的发展。 3 2 4 资本市场比较 美国的资本市场已经成熟，主要表现在：第一，在市场上活动的金融机构间竞争加 剧；第二，融资手段和融资效率大大提高；第三，证券交易高度发达；第四，金融期货 和金融期权市场已得到发展：第五，本地市场日益国际化。 与之相比，中国这方面差异较大，这主要反映在：第一，金融体制改革要求银行 商业化。这_ 改革意味着经济效益替代政府评价，椭大了风脸投资的难度和成本， 使得些尚处于风险创业期和开拓期的中小企业难以取得银行贷款支持。另一方面，金 融体制的改革使信贷朝会更趋平等，在中国资本市场严重分割、非经济因素对信贷干扰 过强、信贷机会存在明显的制良性歧视的情况下，高新技术中小企业对其积极评价。1 9 9 4 年，北京实验区的企业共获科技开发贷款7 4 8 0 万元，如：技改贷款1 4 亿元，各种引导 资金和拨款1 9 0 8 万元，随总量不大，但象征着市场公平竞争获取资金已成现实；第二， 中国高新技术小企业发展主要靠体制外资金运作、靠主办 来承担风险，随着市场棚制 的逐步完善，这种不规范的方式将会逐步取消，小企业资本的获得会更加困难：第三， 中国尚未规范化的资本市场，使风险投资退出机制很难确定。 3 2 5 税收和外贸制度的比较 税收制度和外贸制度是政府干预市场的重要手段，美国有一套健全完善的税收制 度，对小企业的创新和创业给予优惠，外贸政策7 0 年代以后调整为保护贸易和自由并重 的政策。 中国的经济转型过程中，政府需要个过程来学习如何利用税收和外贸的杠杆作用 来调节经济发展。目前高新技术中小企业对税制改革和外贸管理体制改革评价不佳。主 要因为：一是在竞争激烈、产品价格约束很强的情况f ，以统一增值税为主的税制，实 际上加重了软件产业、生物技术产业等批高附加值产业及相关产业的税赋，抵消了原 有减免所得税的优惠政策。二是为加入w t o 的各项改革，如：隔氐进口零部件关税， 取消进口许可证，以及人民币自由兑换和金融市场开放等，使自身羽翼尚未丰满的企业 1 2 许蘸艺关于风险投资与高新技术产业发展的研究 2 0 0 1 年 失去了保护，较早的卷入了同跨国集团竞争的行列。 3 2 6 雇佣制度的比较 自由雇佣制为美国产业调整及小企业的发展提供了必要条件，而中国由于社会保障 体系尚未真正建立，阻碍了人才流动，加大了小企业的招才成本，对高新技术产业及风 险投资有较大影响。 3 3 高新技术企业风险投资机制不能简单模仿 在过去几十年的实践中，中国在建立与高新技术相适应的融资机制方面，已经进行 了长期而艰苦的探索。中国的风险投资正式起步于1 9 8 5 年，至今已有十多年了，到目前 为止，总体发展水平尚处于起步和探索阶段。1 9 9 8 年6 月“中创公司”的关闭，“前导 公司”开发队伍的解散以及众多风险创业投资公司的业绩不佳，在一定程度e 也暴露了 风险投资业的投资不足。尽管风险投资被认为是促经济的发动机，但是生吞活剥地照 搬美国的模式未必在中国会有同样的结果。由于生产力、科技及政治、法律、历史、文 化背景等诸多方面的差异，同时中国的资本市场也尚处于初步成长阶段，切实实现高新 技术产业和风艟授瓷发展模式的“中国本土化”，对加快中国技术进步与国民经济结构的 调挫、提高都具有十分重要的作用。 3 4 我国高新技术产业和风险投资发展的现状和存在的问题 在美国强劲的经济发席吲粼示范效应下，作为个发展中国家，中国面临更迫切 的发展高新技术产业的任务，拉动和提升传统工业的高科技含量，尽早实现整个工业结 构的升级换代，为中国在信息时代成为个强国打下牢固的工业基础。 3 4 1中国高新技术产业风险投资的现状 据测算1 9 9 1 1 9 9 5 年高新技术产业对美国经济增长的贡献率为2 8 ，而有关数据 显示，我国每年高新技术成果的转化率大约仅有2 0 “, 6 ，其中形成规模效益的只占1 5 ，即 只占高新技术成果总量的3 6 。而有8 嘴的高新技村姑鄹刮i 转化为现实生产力。这种状 况是与我国风险投资发展水平较低紧密相关的。目前我国风险投资的发展状况可概括为 以下两点： 1 ) 风脸投资机构数量少，且资金流失严重，投资能力弱。作为$ 谜市场经济条竹 下金融创新的产物_ 风险投资，在我国不仅起步铰晚，而目发展较慢。从1 9 8 5 年9 月国务院正式批准成立我国第一家风险投资机构一“中国新技术创业投资公司”到 1 9 9 9 年，全国从事风险投资的饥构只有9 6 家，投资能力仅为3 5 亿元左右，在孵企业3 6 6 0 家，在孵项目4 0 0 0 项，培育和辅导了近百家企业的成功毕业，但风险投资面l 临资金不足 困难，大多数风险投资机构仍停留在小规模经营的水平上，缺乏抗风险实力t 结果只能 维持一些短、平、快的低风险项目，很难形成“高风险”“$ 澈益”的示范效应。 中国风险投资协会名誉主席成思危，在2 0 0 0 年1 1 月份的一次嘛j 会上说了这样一 段话：国内有一百多家风险投资，号称有一百多亿元了。但是我到些公司调查的结果 是，这些公司实际投出的项目资金，真正风险投资的( 买股票不算风险投资) 恐怕也就 是十几、二十1 乙人民币。2 0 0 1 年3 月2 9 日新华社网站消息：“记者在汾硅工发现，当地 坝卜论文关于风险投资i 高新技术产业发展的研究 东北农业人学 许多风险陂资机枷趵：来热衷