（企业管理专业论文）中国上市公司股利政策实证研究.pdf

中国上市公司股利政策研究 摘要 股利政策作为上市公司财务管理的三大政策之一，一直是西方财务学研究的 热点，近年来，学者们进行了大量的理论探索和实证研究，产生了许多观点迥异 的理论学说。这些国外的理论学说在中国的土壤中是否适用? 中国股利政策和西 方的股利政策区别体现在什么地方? 本文通过对殷利政策和公司盈余、股权结构 关系的实证研究，力图对我国上市公司的股利政策进行解释，以期对我国股利实 务和理论进行更好地把握。 信号理论和代理理论是解释股利政策的主流理论，信号理论认为股利能将企 业经营状况和盈利能力的有效信号传播给投资者，降低信息的不对称性：代理理 论则认为股利政策可以解决由于所有权与经营权分离所产生的代理阉题。但在中 国，这些理论无法解释中国上市公司的股利政策。 本文首先在理论部分介绍了西方股利理论，并分析了其对中国股利政策的 适用性：然后选取深沪上市公司作为研究样本，提出假设研究、建立模型，利用 多元线性回归、交叉列联表等统计方法进行实证研究。实证结果表明：我匡i 上市 公司股利的派发水平与每股盈利变化、上年盈利水平以及上年派息水平等因素相 关，存在控股股东利用控股地位从上市公司转移更多现金的现象。 关键词：股利政策公司盈余股权结构 塑蔓堕至堕墨查堂堡主兰垡丝兰 a b s t r a c t a so n eo ft h et h r e e i m p o r t a n tp o l i c i e so ff i n a n c i a lm a n a g e m e n to f 1 i s t e dc o r p o r a t i o n s ，d i v i d e n dp o l i c yi sa l w a y ss t u d i e d b yw e s t e r nf i n a n c e r e c e n t l y ，s c h o l a r sh a v ec o n d u c t e dal o to ft h e o r e t i e a ls t u d i e sa n d e m p i r i c a la n a l y s e s ，a n dp u tf o r w a r dv a r i o u st h e o r i e sw i t hd i f f e r e n ti d e a s a r et h e s et h e o r i e ss u i t e dt oc h i n a ? w h a t st h ed i f f e r e n e eb e t w e e n c h i n e s ed i v i d e n dp o l i c ya n d w e s t e r n s ? t h r o u g he m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nd i v i d e n dp o l i c y ，c o m p a n y se a r n i n ga n dc a p i t a l s t r u c t u r e ，t h i sp a p e rt r i e st oe x p l a i nt h ed i v i d e n dp o l i c yo fl i s t e d c o r p o r a t i o n si nc h in a s i g n a l i n gt h e o r ya n da g e n c yt h e o r ya r et w om a i nt h e o r i e st oe x p l a i n t h en a t u r eo fd i v i d e n dp o l i c y f o rs i g n a l i n gt h e o r y ，d i v i d e n dc a ns i g n a l c o m p a n y sf u t u r ee a r n i n g st oi n v e s t o r se f f e c t i v e l y h o w e v e r ，a g e n c y t h e o r yt h o u g h td i v i d e n dp o l i c yc a ns o l v et h ea g e n c yp r o b l e mw h i c hc a u s e d b yt h es e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n dm a n a g e m e n tr i g h t b u tt h e s et h e o r i e s c a n te x p l a i nt h ed i v i d e n dp o l i c yi nc h i n a f i r s t l y ，t h ep a p e r i n t r o d u c e sw e s t e r nd i v i d e n dt h e o r i e si n t h e o r e t i c a l p a r t ，a n da n a l y s e s t h e a p p l i c a b i l i t y i nc h i n e s ed i v i d e n d p o l i c y s e c o n d l y ，c h o o s i n g1 i s t e dc o r p o r a t i o n sa st h es a m p l e s ，s e v e r a l h y p o t h e s e sa r ed e v e l o p e d ，r e s e a r c hm o d e l sa r ee s t a b l i s h e da n ds t a t i s t i c a l m e t h o d s ，s u c ha sm u l t i _ 1 i n e a rr e g r e s s i o n ，c r o s s t a b l e s ，a r ea p p l i e dt o e m p i r i c a l r e s e a r c h t h e e m p i r i c a l r e s u l t si n d i c a t et h a td i v i d e n d d i s t r i b u t i v el e v e li nc h i n aa r er e l a t e dt ot h ec h a n g eo fe a r n i n gp e r s h a r e ，t h el a s ty e a r sd i v i d e n dd i s t r i b u t i r el e v e la n de a r n i n gl e v e l a n db e s i d e s ，t h e r ea r el a r g es h a r e h o l d e r se x p l o i tt h e i rp o w e rt ot r a n s f e r c a s hf r o m1is t e dc o r p o r a tio n k e y w o r d s ：d i v i d e n dp o l i c ye a r n i n g sc a p i t a ls t r u c t u r e 承诺书 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经注明引用的内容 外，本学位论文的研究成果不包含任何他人享有著作权的内容。对本 论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均己在文中以明 确方式标明。 本人授权南京航空航天大学可以有权保留送交论文的复印件，允 许论文被查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本承诺书) 作者签名：互丝监 日 期：型! 尘：互：丝 中国上市公司股利政策研究 第一章绪论 1 1 研究背景 股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之一。从股份公司诞生之日 起，股利分配便已成为公司管理者与投资者共同关注的一个焦点问题：税后利 润究竟应作为股利分配给股东还是作为企业内部积累? 公司股利政策是否和公 司价值有关? 在什么时候发放股利为最佳时机? 股利发放形式究竟由谁决定? 等等一系列问题至今没有一个统一的说法。1 9 5 6 年哈佛大学教授约翰林特纳 ( j o h nl i n m e r ) 第一次提出股利分配的理论模型，1 9 6 1 年米勒和莫迪利亚尼 ( m i l l e r & m o d i g l i a n i ) 提出了“股利无关论”，构成了股利政策的理论基石。 在此之后4 0 多年来，股利政策一直是西方财务学研究的热点，学者们进行了大 量的理论探索和实证研究，产生了许多观点迥异的理论学说，如税收效应理论、 代理理论、信号传递理论、客户效用论、财富转移论等，但至今仍未找到一个 合理的解释。因此，费雪布莱克将其称为“股利之谜”( d i v i d e n dp u z z l e ) 。 随着我国资本市场的蓬勃发展，上市公司急剧增多，企业的经营决策者面 临着越来越多的与股利分配政策有关的财务问题。现代西方国家股利政策理论 对我国上市公司究竟有无指导意义? 应如何规范我国上市公司的股利分配行 为? 我国特有的股权结构对上市公司股利政策会产生什么影响? 国外财务经济 学中关于股利的理论对我们理解股利的性质和功能具有一定的借鉴意义，但是 上市公司在西方发达国家的发展已有近百年历史，而在我国才起步不久，其公 司治理、市场环境和普及规模等方面还存在很大的差距，呈现出自身的特点和 缺陷，具体表现如下： 1 1 1 我国上市公司股利政策的特征 1 、股利政策缺乏稳定性和连续性，短期行为严重。 由于我国市场化程度不高，市场主体意识不强，往往缺乏长远的股利政策， “盈利多不多分，盈利少不少分”的现象比较普遍。在2 0 0 0 年前，我国a 股 上市公司派现水平一直很低。1 9 9 8 、1 9 9 9 两年中，派现公司占上市公司的比重 都在3 1 左右( 图1 1 ) 。值得注意的是，2 0 0 0 年度派现公司的数量明显增多， 共有6 9 2 家公司派发现金股利，占a 股公司总数的6 1 。 最近几年派现的a 股公司大量增加，主要是从2 0 0 0 年底开始，中国证监 会在再融资政策中明确要求上市公司在申请配股或增发时必须满足近三年现金 分红的条件，强有力的政策引导使上市公司不分红的现象有所改观。但同时也 带来一个新的问题，即上市公司普遍存在操纵股利分配迸而达到操纵利润指标 南京航空航天大学硕士学位论文 以实现配股资格的动机。 统计表明，截至2 0 0 0 年度，4 年以上连续派现的公司只有3 7 家，绝大多 数公司根本谈不上稳定的派现。 丑0 0 0 梦擎萝梦梦移 年度 【。 图i 11 9 9 6 - 2 0 0 2 a 股分红上市公司所占比例变化趋势图1 2 、分红派现两极分化严重，突出表现为超能力派现和“迷你”派现两种现 象并存。 分析显示，我国境内上市公司的派现愿望在逐步提高，尤其是2 0 0 1 年监管 部门将派现与再融资行为在一定程度上“挂钩”以来更为明显。随着派现公司 比例的增加，一方面出现了一些企业不顾自身实际经营能力和现金持有能力的 “超能力派现”现象。所谓超能力派现，就是公司分红比例远高于公司赢利或 远远高于长期债券利率水平。由于通过现金分红降低公司净资产可提高其净资 产收益率，因此为达到再融资中净资产收益率条件，某些上市公司选择高比例 派现政策不失为一条迅速提高净资产收益率的“捷径”。这种派现行为容易导致 公司营运资金紧张，影响公司长期可持续发展。从表1 1 可以看出，2 0 0 2 年沪 深市场菇有6 9 1 家上市公司派发现金股利，其中，有1 9 5 的公司每股派现大 于当年每股收益，有2 3 7 的公司每股派现大于当年每股经营性现金流量，还 有l1 0 家公司每股经营性现金流量小于0 。 另一方面还出现了“蜻蜒点水”式的“迷你”派现( 每股派现不超过o 1 元) 。统计显示我国境内上市公司a 股流通股的股息率( 即每股股利与每股市 价之比) 只有1 左右，低于银行一年期存款利率，远远低于境外成熟资本市场 的平均水平( 田磊等，2 0 0 4 ) 。以韶能股份为例，2 0 0 3 年度每股实现收益0 3 5 3 7 秦红萍、王怀栋中国上市公司现金分红实证研究，财会研究，2 0 0 4 ，8 ：p 4 5 中国上市公司股利政策研究 元，每股经营性现金流量为0 7 5 元。从这些数据看，该公司的业绩还是非常不 错的。但是，该公司的分配预案是1 0 派0 1 元( 含税) 。也就是说，扣除税金外， 投资者每股只能得到0 0 0 8 元。按其2 0 0 3 年的平均股价8 元计算，长期持有该 公司股票的股东的投资收益率仅为1 左右。此类现象在股市中比比皆是。 表l12 0 0 2 超能力派现上市公司情况 每股派现) 每股收每股派现) 每股经营性现每股经营性现金流量 益金流量 0 公司家数1 3 51 6 4 1 1 0 占比1 9 5 2 3 7 1 6 “迷你”派现的形成原因有二：一是我国上市公司普遍经营业绩平平，2 0 0 2 年度1 2 3 6 家上市公司平均每股收益仅为0 1 4 3 1 元；二是关于上市公司再融资 政策的规定。证监会2 0 0 4 年出台的关于加强社会公众股东权益保护的若干规 定第四条明确规定“上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会 公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份”，但条文并没有对 分红率具体地做出要求。也就是说，一家上市公司如果希望实施再融资，他只 需要象征性地给投资者微薄的红息即可。 1 ，1 2 我国上市公司股权结构的特征 公司的股权结构是公司的重要组成部分，它对公司的经营激励、收购兼并、 代理权竞争、监督、股利政策等诸多方面均有较大影响。股权结构是指公司各 种类型股东的构成及其所持有的股份占公司总的股份的比例关系。一个公司的 股权结构，既可以用绝对数( 即金额) 来反映，也可以用相对数( 即比例) 来 表示。 在现代西方国家的股权结构中，美国和日本最具有代表性。美国公司股权 结构主要由机构投资者和个人投资者构成，以1 9 9 5 年为例，所占比例分别为 4 9 和5 1 ( 杨家新，2 0 0 2 ) 。无论是个人投资者还是机构投资者，其持股的目 的主要在于谋取最大的投资收益，而对从股利或资本利得中获得回报的态度基 本上相差无几( 贝克等，1 9 9 9 ) 。在这种情况下，上市公司的股利支付水平很高， 1 9 7 1 1 9 9 2 年间，美国公司税后利润中约有5 0 7 0 被用于股利支付( 李静， 2 0 0 4 ) 。日本公司股权结构的最大特点是所有权的集中与法人交叉持股，日本大 企业股份7 0 左右集中在与该企业有长期交易的金融机构和非金融企业手中， 股权比较集中，且流动性低。通过法人交叉持股，可以防止恶意收购的发生， 保护了经营队伍的稳定，而经营队伍的稳定对于经营者集中精力从事经营特别 资料来源：根据c s 必r 系列研究数据库所提供数据整理而成。 南京航空航天大学硕士学位论文 是长期经营至关重要。这种股权结构导致了日本较低的股利支付水平，约在1 0 左右( 杨家新，2 0 0 2 ) 。 由于历史传统、企业文化和管理实践等原因，决定了我国上市公司有着不 同于西方的独特的异常复杂的股权结构。我国上市公司股权结构的特点如下： 1 、股权结构分裂 股权结构分裂是我国上市公司的一个典型特征。我国上市公司大多由国有 企业改制后上市，股票被人为地分割为国有股权、法人股、内部职工股、转配 股、a 股、b 股和h 股七种类型。其中，国有股权又包括国家股、国有法人股， 法人股则包括发起人法人股和社会法人股。国有股权、法人股、转配股不能在 交易所自由流通，只能通过协议在场外转让，内部职工股则可有条件地流通。 a 股、b 股和h 股虽然可在交易所流通，但三种股票只能分别在彼此分割的市 场上流通。可见，这种划分表面上清晰明了，实际上却极易引起混淆，因为a 股、b 股和h 股是从市场分割的角度划分，而国有股权、内部法人股、转配股 及社会公众股却是从同一市场中股权的不同归属加以划分。 2 、存在国有股“一股独大”且不流通的“特殊国情” 我国上市公司一方面股权集中程度相当高，控股股东一股独大，另一方面 社会公众股又高度分散。从图1 2 可知，非流通的国有股和国有法人股占总股 本的6 0 以上，个别上市公司甚至高达8 0 以上。例如，轻工机械的国家股占 总股本的比重为8 8 ，8 5 宝钢股份为8 5 。流通股的比例仅占1 3 左右，各年 份没有什么太大的变化，大股东拥有对公司的绝对控制权。作为大股东的国家 对财产的控制力非常弱，其派出的代表的权利与义务严重失衡，往往是有权无 责，就算规定了所谓的义务，最后因为义务人无力履行，也不了了之。国有股 所有者虚位最终导致的结果就是国有资本缺乏增值动力和对管理层的监督和激 励机制。中国上市公司的管理层由于都不是真正的所有人，在选择股利政策时， 缺乏从股东利益出发的动力。因此，我国的内部人控制实质是“大股东控制”， 而不同于西方国家的真正的“管理层内部人控制”。相反，在公众流通市场，我 国上市公司的股份极度分散，机构投资不发达，中小股东普遍存在搭便车的现 象。 3 、流通股股东对股票价格的升跌漠视 中国上市公司的股票由于割裂为流通股和非流通股，使得占2 ，3 的非流通 股的股东对股票价格的升跌漠视。2 0 0 0 年之前，上市公司派送红利都是非绩优 上市公司为了达到配股要求而采取的权宜之计。2 0 0 0 年底，中国证监会的规定 使现金分红成了上司公司配股的必备条件，于是象征性的红利派送成了上司公 司融资的附属品。事实上，上市公司考虑的是如何实现低成本融资，而中小股 4 中国上市公司股利政策研究 东考虑的是如何套现股票买卖差价，对分红派息和股东权利的行使已经完全退 居次要地位。 08 0 7 0 6 o 5 薹 0 3 0 2 0 1 0 1 9 9 4 年1 9 9 5 年1 9 9 6 年1 9 9 7 年1 9 9 8 年1 9 9 9 年2 0 0 0 年 2 0 0 1 年2 0 0 2 年 年度 图1 2 我国上市公司的股权结构变化趋势1( 单位：) 显然，脱离上述背景来研究上市公司的股利政策是不可能得出正确结论的。 1 2 研究对象及研究意义 1 21 相关概念的界定 1 2 1 1 股利和股利政策的基本概念 股利又称“红利”。指股份有限公司按股东所持股份份额分配给股东的税 后利润。优先股的股利按发行股票时规定的股利率发放。普通股的股利由董事 会根据当年可供分配股利的利润多少决定。股利一般按季度、半年或一年一次 向股东发放，一年分配股利的次数因各国而异。在我国，企业一般是一年支付 一次股利。 股利政策是以公司发展为目标，以股价稳定为核心，在平衡企业内外部相 关利益主体的基础上，就与股利分配有关的事项所制定的一系列方针政策。这 个概念既描述了股利政策的静态的表象特征，又反映了不同利益主体合作和竞 争性谈判的博弈过程。股利政策所涉及的主要问题是：股利支付与否及支付 1 资料来源：上述数据是根据1 9 9 5 - 2 0 0 3 年中国诚信证券有限公司编辑出版的中国上市公 司基本分析，( 1 9 9 5 - 2 0 0 3 ) 的有关数据计算而得。 南京航空航天大学硕士学位论文 比率的高低设计i 股利支付具体形式的选择；股利支付程序和策划，如发 放频率、股利宣告日、股权登记日、除息日和支付日的确定等。 股利政策是一个相互矛盾的政策。由股利固定增长模型v = d ，( k - g ) 可知， 当年发放的股利越多，即d 越大，股票价格越高。然而，较高的股利支付率意 味着公司只能留存较少的资金用于再投资，这显然又会限制企业的增长速度， 从而使公司股价下跌，显然，股利政策的变化对股票的价格有着相互矛盾的双 重影响。因此，公司在制定股利政策时，应当兼顾企业未来发展对资金的需要 和股东对本期收益的要求，以实现企业价值最大化。 1 2 1 2 股权结构的基本概念 公司的股权结构对公司的经营激励、收购兼并、代理权竞争、监督等诸多 方面均有较大影响。股权结构是指公司各种类型股东的构成及其所持公司股份 的比例关系。一个公司的股权结构，可以从质和量两个方面来反映。从质的方 面看，股权结构就是股权构成，即各个不同背景的股东集团分别持有股份的多 少。在我国，就是指国家股东、法入股东及社会公众股东的持股比例。从量的 方面看，股权结构就是股权集中度，即前五大股东持股比例。从这个意义上讲， 股权结构有三种类型：是股权高度集中，绝对控股股东一般拥有公司股份的 5 0 以上，对公司拥有绝对控制权；二是股权高度分散，公司没有大股东，所 有权与经营权基本分离、单个股东所持股份的比例在1 0 以下：三是公司拥有 较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在1 0 与5 0 之 间。 股权结构是公司治理机制的基础，它决定了股东结构、股权集中程度以及 控制权的分配，导致了股东行使权力的方式和效果差别。 1 2 2 研究的现实意义 1 、股利政策研究是中国现实的需要。 股利政策作为上市公司财务管理的三大政策之一，一直是西方财务学研究 的热点，近年来，学者们进行了大量的理论探索和实证研究，产生了许多观点 迥异的理论学说。这些国外的理论学说在中国的土壤中是否适用? 中国股利政 策和西方的股利政策区别体现在什么地方? 与当今国外学术界热烈讨论股利政策呈鲜明对照的是，我国关于股利政策 的理论研究和实证分析尚未引起人们足够的重视，仍处于相对冷落的状态。理 论的贫乏导致了实务混乱。由于没有科学的股利分配理论作指导，使得公司在 决策过程中，存在许多不规范而亟待解决的问题，如股利支付水平和支付时间 中国上市公司股利政策研究 随意性较大、股利分配形式繁多、股利政策不稳定等。因此，进行股利政策的 研究符合中国现实的需要。 2 、合理的股利政策符合公司的理财目标。 现代公司理财目标是股东财富最大化。为了达到这一日标，公司需要正确 解决股利政策制订过程中面临的公司未来发展需要和股东对本期利益的要求之 间的矛盾。合理的股利政策，既可以保障股东权益，又是稳定股价的重要手段， 还可以吸收更多的潜在投资者向公司投资，满足公司生产经营规模对追加资金 的需求量，从而促进了公司的长期发展，。 3 、为投资者投资决策提供重要依据。 通过对公司股权结构和股利政策的实证分析，锝出不同股权集中度下第一 大股东转移现金的能力，以及中小股东利益的受保障程度，从而为投资者的投 资决策提供重要依据。 因此，深入探讨中国特殊环境下的上市公司股利政策和盈余变动、股权结 构的相关性，无疑具有重要的理论意义。鉴于此，我选择了股利政策作为自己 的研究方向。 1 3 研究方法 本文主要的工作是对西方殷利理论作了回顾和评述，并在此基础上构建了 一些具体模型，进行股利政策与公司盈余变动、股权结构等相关性的实证研究。 因此论文主要采用的研究方法有： 1 、演绎和实证相结合的方法 在观点的提炼和证明上，本论文采用了演绎和实证相结合的方法。所谓演 绎的方法，就是根据己知的理论和定理，通过对事物之间的逻辑关系推导出结 论。这种方法强调理论推理、偏重思辨，具有论证严密，思路清晰的特点。而 实证的方法是一种经验检验的方法，就是运用一些实际材料去印证我们的观点 和结论。演绎的方法有可能出现假设或理论推导的错误，而这种错误本身是不 能靠其自己来证明的，只有通过实际的经验材料才能正确地加以检视。另一方 面，归纳的方法是不完全的，在有限的资料中得出的结论是否有一般的意义， 需要通过演绎的方法加以证明。综合应用这两种研究方法，可以在研究中对自 己的观点和结论有一个更严谨的把握。 本论文中关于各种概念之间的描述，主要是采用演绎的方法来分析，而对 于股利政策稳定性、股权集中度对股利政策影响等问题的具体模型，主要是通 过实证方法获取数据进行分析。 2 、定量和定性相结合的方法 7 南京航空航天大学硕士学位论文 关于股利政策理论评述，本文主要是通过定性方法来分析；而对于股利政 策和公司盈余、股权结构之间的关系，包括变量的设定、相关模型的回归分析 等方面，都采用定量分析的方法来解决。运用的定量分析软件主要包括s p s s 和e x c e l 等统计分析软件，使用到的定量分析方法包括一般的描述性分析、 多元线性回归分析、交叉列联表等分析方法。 1 4 研究内容 如上所述，有关股利政策的问题很多，由于篇幅所限，本文主要选取公司 盈余、股权结构和股利政策的相关性进行研究。具体而言，本论文主要研究的 问题包括： 1 、从上市公司股利政策和股权结构的特征入手，解释了研究股利政策的重 要性： 2 、介绍西方股利政策理论的主要观点及其在我国的适用性； 3 、从理论和实证两个方匿研究了股利政策同公司盈余变动、现金流量不确 定之间的关系，说明连续性并不意味着稳定性，收益模型的解释力高于现金流 量模型的解释力； 4 、从理论和实证两个方面研究了不同的股权结构对股利政策产生的影响。 说明在不同的股权集中度下，第一大股东利用股利政策从上市公司转移现金的 能力是不同的。 中国上市公司股利政策研究 第二章股利政策理论评述 2 1 现代股利政策理论的演变 长期以来，人们一直在探究股利政策对股东财富或企业价值有无影响的问 题。对这个问题的不同看法形成不同的股利政策理论，主要有以下几种有代表 性的理论： 2 1 1 股利无关论 这一理论认为股利政策对企业价值( 股票价值) 或资本成本没有影响。1 9 6 1 年美国著名财务学家米勒和莫迪利亚尼( m i l l e r & m o d i g l i a n i ) 在他们著名的论 文股利政策、增长和股票价值中指出，在没有政府税收和完全有效市场下， 股利政策对公司价值不产生影响，公司价值只由公司本身的获利能力和风险组 合决定( 这一理论又称为m m 理论) 。该理论是建立在“完美且完全的资本市 场”这一严格假设前提基础上的。而所谓完美且完全的资本市场，必须具备以 下五个条件：第一、不存在税赋；第二、信息是对称的，所有投资者和管理者 同等而无成本的了解价格信息以及其他一切关于股票性质的信息；第三、市场 是完全的；第四、不存在交易成本；第五、企业存在完美的契约，不存在代理 问题。 在上述严格假设条件下，股利无关论认为：( 1 ) 投资者并不关心公司股利 的分配。若公司留存较多的利润用于再投资，会导致公司股票价格的上升；此 时尽管股利较低，但需用现金的投资者可以出售股票换取现金。若公司发放较 多的股利，投资者又可用现金再买入一些股票以扩大投资。也就是说，投资者 对股利和资本利得并无偏好。( 2 ) 股利的支付比率不影响公司价值。既然投资 者不关心股利的分配，公司的价值就完全由其投资的获利能力所决定，公司的 盈余在股利和保留盈余之间的分配并不影响公司的价值。 总的来说，m m 理论成功的利用了数学模型，揭示了股利政策与股票价值 的正确关系。但其理论的前提条件过于脱离现实，以致其结论与现实情况不吻 合。因为公司的投资者实际上都必须交纳所得税，公司也不可避免地会发生股 票发行费用或交易成本，而不论是所得税的存在还是交易成本的发生都会使公 司的资本成本受到股利政策的影响，更何况管理人员得到的信息总要强于外部 的投资者，由此可见，在效率性不强的现行市场中，该理论实用性有限。国外 很多实证研究表明：在现实的资本市场上，股利政策与公司价值之间存在明显 南京航空航天大学硕士学位论文 的联系。 2 1 2 股手l j 相关论 股利相关论认为，公司的股利分配对公司的市场价值并非无关而是相关的。 在现实生活中，无关论提出的假设前提不存在，公司的股利分配政策是在种种 制约因素下进行的，公司不可能摆脱这些制约因素的影响。因此，财务学家对 放松假设条件后的不完善市场进行研究，其中有代表性的观点包括如下： 2 1 ，2 1 一乌在手论 美国经济学家戈登( m y r o ng o r d o n ) 和林特纳( j o h nl i n t n e r ) 认为，股利 是有把握按时获得的收入，可以消除投资者的不确定感，而股票价格的升降并 不完全由企业决定，具有很大的不确定性。因此，股利收益的风险小，而股票 价格的升降带来的资本利的的风险大。在此情况下，投资者愿意以较高的价格 购买能支付较高股利的股票，其结果是，股利支付多的股票价格将会上涨，既 股利政策对股票价格产生实际影响。这种理论被戏称为“一鸟在手”论，即“双 鸟在林，不如一鸟在手”。 显然，该理论与我国资本市场的现实并不完全相符。我国股市总体运行表 现为过度投机的特征，据有关资料统计，我国2 0 0 4 年流通股换手率为2 8 8 7 1 ，较上年增加1 5 ，1 4 。而香港证券市场的换手率大约只有5 5 左右，纽约 所的换手率大约为7 0 ( 胡伟，2 0 0 4 ) 。按我国流通股仅占总股本三分之一计 算，实际的换手率可达8 0 0 。显然，我国流通股股东追求的是短期的买卖价差 利润，而不是公司的股利收入。而且大量实证研究也表明，与纯股票股利和混 合股利相比，现金股利并不受市场欢迎。派现产生负的超额收益率，降低股东 的财富；而送股和送派产生正的超额收益率，增加股东财富( 程燕，2 0 0 2 ) 。 2 1 2 2 信号理论 2 0 世纪7 0 年代末，随着信息经济学的发展，信号理论成为股利政策研究 中的主流学说。该理论从m m 理论的投资者和管理当局拥有相同的信息假定出 发，认为公司管理当局与公司外部投资者之间存在着信息不对称，管理当局拥 有更多、更精确的关于公司的现在盈利和未来增长潜力的信息，即存在内部信 息。根据信息经济学的理论，信息的不对称会导致两类问题：逆向选择和道德 风险。信号理论主要是研究解决逆向选择问题。解决逆向选择问题的途径是： 第一：买主对信息进行甄别；第二；卖主主动向市场发出信号。管理当局通过 适当的方式向市场传递有关信号，向外部投资者表明企业的真实价值，以此来 中国上市公可股利政策研究 影响投资者的决策。外部投资者理性的接受和分析管理当局的这种行为，在对 企业发行的证券进行估价时，往往通过对企业采取的融资政策、股利政策和投 资政策所传递出的信号进行猜测，然后根据他们的理解按照资本市场完全竞争 的思维估计和支付合理的价格。 在证券市场中，股票的市场价格是由企业的经营状况和盈利能力确定的。 虽然企业的财务报表可以反映其盈利状况，但报表往往可以被巧妙地修饰，给 人以假象。从长远来看，能增强和提高投资者对企业信心的，则是实际发放的 股利，企业的股利发放是以实际盈利能力为基础的，难以作假，特别是现金股 利是实实在在的现金支出，不易被模仿。可以说，企业的股利发放，是企业实 际盈利能力的最终体现，这也是无法通过对财务报表的修饰来掩盖的。因此， 股票市场中，股利能将企业经营状况和盈利能力的有效信号传播给投资者。一 般而言，保持股利的稳定，若根据收益状况增加股刹发放，可使投资者提高对 企业的信任，有利于提高企业的财务形象，从而引起股价的上升：反之，则会 引起股价的下跌。而一般投资者根据股价的变动来判断是否对企业进行投资， 因而股价的升降将对企业产生重大影响，股利政策实际将影响企业价值( 或股 票价格) 。 最早用信号理论解释股利政策的是林特纳( l i n t n e r , 1 9 5 6 ) 。在对美国2 8 家 上市公司的财务经理的问卷调查中，林特纳发现多数公司管理者总是试图保持 股利政策的稳定性，只有当企业盈利发生了“长期的显著”的变化后，才倾向 于调整股利支付水平。 林特纳的论点被法玛( f a m a ) 和班贝克( b a b i a k ) 所提供得更多的经验数 据所支持。1 9 7 9 年，巴哈塔亚在贝尔经济学刊上发表了不完美信息、股 利政策和“一鸟在手”谬论一文，创建了第一个股利信号模型。此后，国外 股利政策的信号研究大体沿着两个方向发展：一方面，有的学者继续从事实证 研究，大量的实证研究表明股利公告的确向市场提供了信息；另一方面，有的 学者沿着巴哈塔亚开辟的道路从事信号模型的构建研究，建立了一系列有关股 利信息信号的模型，如米勒罗斯模型( 1 9 8 5 ) 、考斯威廉姆斯模型( 1 9 8 5 ) 等。 信号理论在解释股利政策方面有重要的地位，但其作用的发挥在我国却受 到了一定的限制，主要表现在： 第一，公司目前的股利分配并不能帮助投资者预测公司未来的盈利能力。 一方面我国大多数公司派发现金股利是为了再筹资，大多数流通股股东更关注 的是股票的资本利得。而近两年，在资产重组和股权转让频繁发生以及国有股 股东、法人股股东不断更换的背景下，现金股利更成了大股东从上市公司转移 现金的手段。另一方面流通股股东所热衷的股票股利，非常容易模仿。正是由 南京航空航天大学硕士学位论文 于这种模仿性，股票股利不可能传递公司未来盈利能力的信息。 第二，高派现的公司向市场传递的并不是公司具有较好前景的利好消息， 相反则是公司当前没有正现值的投资项目，或公司缺乏较好投资机会的利空消 息。 第三，发放现金股利表明公司将支付给股东大量的现金，如果公司未来前 景良好，拥有回报率较高的投资机会，此时还需要进行外部融资，而外部融资 的资本成本是十分高昂的，这又是发放现金股利带来的间接成本。如果公司因 分派现金股利造成投资不足，并丧失有利的投资机会，还会产生一定的机会成 本。换句话说，公司要对外界传递信号，是否可以选择其他成本低廉的方式呢? 2 1 2 3 代理理论 m m 理论中有一个重要的假设：企业存在完美的契约，不存在代理问题。 即公司经营者与股东之间的利益完全一致，他们不会存在利益冲突。然而实际 并非如此。代理理论就是放松m m 理论这一假设而发展起来的。 现代股份公司的一个重要特征是所有权和经营权分离。所有者( 即委托人) 将其财产委托给经营者( 即代理人) 经营，于是产生了委托代理关系，并进 而引发代理成本。根据信息经济学中关于个人效用最大化动机的假设，代理人 并不总以委托人的最大利益而行动。为确保代理人的活动不至于同委托人利益 偏差太远，委托人通过以下两种方式来限制代理人的行为：一是对代理人进行 适当的激励与监督；二是要求代理人保证不采取损害委托人利益的行动或在代 理人采取这种行动时给予委托人必要的补偿。因此，企业的代理成本包括：委 托人的监督支出、代理人的保证成本和剩余损失( 即由代理人的决策与委托人 效用最大化之间的偏差导致委托人福利的减少) 。 代理成本研究领域的早期开拓者是詹森与麦克林( j e n s e n m e c k l i n g ， 1 9 7 6 ) 以及更为早期的法玛与米勒( f a m a & m i l l e d 9 7 2 ) 。詹森与麦克林( j e n s e n m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 将企业作为一个契约结点，并区分了两种类型的利益冲突： 一是股东和经理之间的冲突：二是股东和债权人之间的冲突。股利政策的代理 理论认为股利的支付能够有效的降低代理成本，增加企业的价值。首先，股利 的支付减少了管理人员对自由现金流量的支配权，从而有助于减少因过度投资 而导致的资源浪费，以及管理层为谋求自身利益而使股东受损的行为；其次， 股利的支付减少了公司的内部资金，为了满足新投资的资金需要，管理人员有 必要进入资本市场寻求外部融资。而进入资本市场融资意味着企业将接受更多、 更严格的外部监督或检查，例如，举债筹资时，有银行等金融机构的监督；发 行股票时，有投资银行及证券交易委员会等机构对新证券发行的详细资料进行 审查并公布。这些监督作用大大减少了管理人员的道德风险，降低了委托人( 股 中国上市公司股利政策研究 东) 的监督成本，增加了股东的利益。 我国上市公司大多由国有企业改制而成，存在国有股“一股独大”且不流 通的“特殊国情”；政府行为在公司改造后仍然存在，政企不分，政资不分，经 营者不能成为真正意义的职业经理人；董事会功能弱化，内部人控制现象普遍： 大股东侵害中小股东的案例比比皆是。在这种情况下，我国上市公司的代理问 题明显不同于国外公司，主要表现为“大股东剥削小股东”。我国上市公司股利 政策取决于控股大股东的利益取向以及配股的需要，股利政策降低代理成本的 效应尚未得到发挥。 2 1 2 4 股权结构理论 股权结构理论以信息经济学为基础，以信号传递理论和代理理论来解释股 权结构对股利政策的影响。该理论认为，股权集中度高的公司信息不对称程度 较低，对股利传递的信息的要求程度也较低。因为这类公司的决策人较为集中， 并且各决策人之间的信息传递的速度快且可信。在股权结构理论下，有两种观 点可用来解释控股股东与小股东之间的矛盾： 曲保留现金观。 该观点认为，公司的控制权越集中，经理偏离股东利益行事的可能性越小， 从而代理成本也就越小。反之，公司的控制权越分散，经理越可能偏离股东利 益行事。所以当公司的大股东所持股份占公司总股份的比重越大时，依靠发放 现金股利来减少代理成本的必要性也就越少。同时，拥有控制权的大股东可能 会利用自己对公司的控制优势通过现金股利政策“剥削”小股东，即先把现金 留在企业，然后通过关联交易等一些手段寻租获利。因此，在这种观点下，大 股东持股比例和现金股利发放水平成反比。 b ) 转移现金观。 该观点认为，大股东持股比例和现金股利发放水平成正比。转移现金在我 国表现为股利政策有可能引起财富在不同证券持有者之间的转移。转移现金观 的理由如下： 1 、我国多层次的股权结构造成了各类股东之间权利的不平等。从来源看， 各类股份的取得成本不同。流通股东取得股份的成本高于非流通股东取得同等 数量股份的成本。流通股东通常是从二级市场溢价购入股份，支付较高的价格。 非流通股东或作为发起人直接持有股份，或通过特殊的“协议转让”等手段间 接取得股份，不支付或仅支付远低于二级市场价格的较低价格。这种出资额的 不平等使股份公司“同股同权、同股同利”的原则失去了赖以存在的合理前提。 在现金股利相同的情况下，非流通股东因购股成本低而享有较高的投资收益率， 其投资回收期相应较短，承担的投资风险也小；而流通股东正好相反，投资收 南京航空航天大学硕士学位论文 益率低，回收期长，投资风险大。如用友软件的7 5 0 0 万股法人股，是按8 0 0 0 万的评估资产折算过来的，每股折算的发行价1 0 7 元，基本上就是面值价格。 而流通股溢价高达每股3 6 6 8 元，是法人股价格的3 4 倍多。也正因如此，出资 8 0 0 0 万元的王文京家族，拥有了用友软件7 5 0 0 万股的股份，占公司总股份的 7 5 ：而出资9 1 7 亿元的流通股股东，却只拥有2 5 0 0 万股的股份，仅占公司总 股本的2 5 。 2 、中国股市一直存在着“股权分置”的问题，是一个半流通市。上市公司 的国有股、法人股不能流通，流通的只能是社会公众股，社会公众股在总的股 本里大概只占三分之一左右。拥有控制权的国有股、法人股的非流通性使其无 法进入市场流通而获得资本利得，从而产生了对现金回报的偏好。 3 、我国上市公司多是分拆上市，即将原企业的优质资产剥离，分立组建股 份公司以便上市融资，而将绩差资产、低效或无效资产留在原企业形成母公司 ( 控股公司) 。控股公司所承担的负担，如养老金、下岗职工的安置、技术更新 等负担要比上市公司高得多。对现金的高需求和产生现金的低能力，大股东必 然要求从上市公司获取现金以满足要求。例如，2 0 0 4 年，南京熊猫被关联企业 占用了高达十几亿巨额资金，被母公司挪用数亿元资金的事件被曝光，这些都 将影响到企业未来的盈利能力。 4 、随着大股东占用上市公司资金越来越受到相关政策的制约，例如对内幕 交易和不平等关联交易的监管越来越严格，派现可能成为中国上市公司套现的 一种主要手段。大股东通过股利分配，“合法”地从上市公司转移现金，以求迅 速回收投资。 在我国，上述两种观点都有学者支持。那么，控股股东和广大中小股东之 间的矛盾究竟是如何反映在股利政策上? 即上市公司的控股股东是利用控制权 保留现金( 寻租获利) 还是利用控制权转移现金( 恶性派现) ? 股权结构理论 是当前少有的有一定说服力的股利理论之一。 2 2 各种股利支付方式的特点及其市场效应 股份公司发放股利，可以采用各种不同的形式。不同的发放形式对于股东 的股利收入、公司的留存收益以及公司的财务状况和股票的市价会产生不同的 影响。一般而言，股利支付方式有现金股利、财产股利、负债股利和股票股利 四种方式。 中国上市公司股利政策研究 2 2 1 现金股利 现金股利( c a s hd i v i d e n d s ) 是以现金支付的股利，它是股利支付的最主要 方式。公司支付现金股利除了要有累计盈余( 特殊情况下可用弥补亏损后的盈 余公积金支付) 外，还要有足够的现金，因此现金股利的发放水平和上市公司 的经营业绩之间存在着密切的关系。一般而言，上市公司的经营效益好，发放 的现金股利水平就比较高。但是我国有关实证研究文章表明，现金股利并不受 市场欢迎，在考虑交易成本后，现金股利的信号传递效应所带来的异常收益几 近消失。 公司以支付现金股利的方式向市场传递信息，通常也要付出较为高昂的代 价。这些代价包括： ( 1 ) 较高的所得税负担，对于现金股利收益，我国对投资者征收2 0 个 人所得税，但对资本利得至今不征税，现金股利与资本利得之间存在显著的税 负差异，现金股利由于额外的税负而减少股东的财富： ( 2 ) 一旦公司因分派现金股利造成现金流量短缺，就有可能被迫重返资本 市场发行新股，而这一方面会随之产生必不可少的交易成本，另一方面又会扩 大股本，摊薄每股的税后盈利，对公司的市场价值产生不利影响； ( 3 ) 如果公司因分派现金股利造成投资不足，并丧失有利的投资机会，还 会产生一定的机会成本。 尽管以派现方式向市场传递利好信