（企业管理专业论文）中国上市公司的资本结构与股票收益.pdf

论文摘要 论文摘要 资本结构问题一直是财务学界讨论的主要问题，但时至今日对于企业的资本 结构仍然没有一个一致的结论，现有的资本结构理论难以解释许多异常现象，传 统理论陷入困境之中。随着行为公司财务研究的深入和发展，一些学者提出了资 本结构的市场择机理论( m a r k e tt i m i n g ) ，资本结构与股票收益是其核心内容之 一。本文的重点考察了资本结构与股票收益的关系，尝试用市场择机理论来解释 我国上市公司的资本结构。 本文选取1 9 9 6 2 0 0 6 年我国上市公司的财务数据为样本，借鉴w e l c hi v o ( 2 0 0 4 ) 的模型，以我国上市公司的资本结构为研究对象，实证考察资本结构与 股票收益的关系。 本文的研究结果发现，我国上市公司资本结构的调整能力非常有限，面对股 票市场的价格波动并没有做出相应的调整活动，股票收益波动对现有资本结构的 形成起主导作用，公司的融资活动不仅没有调整股票市场对资本结构的影响，反 而扩大了这种作用；同时，本文还发现，在考虑了股票收益的因素后，影响企业 资本结构常见的公司特征变量( 如盈利性、企业规模等) 对资本结构的作用均弱 于股票收益，所以我们可以认为股票收益是影响企业资本结构的首要因素。 全文共由六章构成。 第一章为导论，对全文的一个概括性介绍，包括研究背景和研究意义、研究 方法和框架等两部分组成。 第二章为文献回顾，对资本结构理论与行为公司财务理论进行了回顾和评 述，并提出了本研究的主要问题，即资本结构与股票收益的关系。 第三章介绍了本文模型构造的理论基础和研究假设，为后续研究提供理论铺 垫。 第四章介绍了样本的选择和样本的描述性统计，统计结果初步观测到资本结 构与股票收益存在趋于一致的关系。 第五章借鉴w e l c hi v o ( 2 0 0 4 ) 的研究方法对我国上市公司的财务数据进行 实证检验，并对实证结果进行了解释，研究表明，股票收益对我国上市公司资本 结构的形成起主导作用。 l 中国卜市公司的资本结构与股票收益 第六章为全文的总结，归纳了资本结构和股票收益的关系，指出本文研究的 不足之处，最后提出了进一步研究的方向。 关键词：资本结构：股票收益；内含负债率；市场择机 a b s t r a c t c a p i t a ls t r u c t u r eh a sa l w a y sb e e nam a i ni s s u ei nf i n a n c e ，b u tu n t i ln o w a c a d e m i c ss t i l ld on o th a v eau n a n i m o u sc o n c l u s i o n t h ee x i s t i n gc a p i t a ls t r u c t u r e t h e o r i e sh a v ed i f f i c u l t i e st oe x p l a i nm a n ya n o m a l i e s ，w h i c hp u tt h et r a d i t i o n a lt h e o r y i n t o p r e d i c a m e n t w i t l lt h ed e v e l o p m e n to fb e h a v i o rc o r p o r a t ef i n a n c e ，s o m e s c h o l a r sp u tf o r w a r dm a r k e tt i m i n gt h e o r y , t h ec o r ec o n t e n to fw h i c ha r ec a p i t a l s t r u c t u r ea n ds t o c kr e t u m s t h i sp a p e rd i s c u s s e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a l s t r u c t u r ea n ds t o c kr e t u r n s ，a n dt h e nt r i e st oe x p l o r et h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n a s l i s t e dc o m p a n i e si nt e r m so fm a r k e tt i m i n gt h e o r y t a k i n gas a m p l ef r o mc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sb e t w e e n19 9 6a n d2 0 0 6 ，t h i s p a p e rm a k e sr e f e r e n c et ow e l c hi v o ( 2 0 0 4 ) m o d e l ，a n df o c u so nt h eo fr e l a t i o no f c a p i t a ls t r u c t u r ea n ds t o c kr e t u r n s t h ef i n d i n g si n c l u d e ：( 1 ) t h ec a p a c i t yo ft h el i s t e dc o m p a n i e si ss ol i m i t e dt h a t c a n ta d j u s tt ot h ep r i c ef l u c t u a t i o n so fs t o c k si nt h em a r k e t t h ep r i c ef l u c t u a t i o n so f s t o c k st a k et h ed o m i n a n te f f e c ti nt h ef o r m a t i o no fc a p i t a ls t r u c t u r e i s s u i n ga c t i v e s d o e s n tc o u n t e r a c t e dt h ee f f e c to ft h es t o c kr e t u r n s ，o nt h eo t h e rh a n da m p l i f i e dt h e e 虢c t s ( 2 ) w h e ns t o c kr e t u r n s a r ea c c o u n t e df o r , m a n yo t h e rp r o x i e su s e di nt h e l i t e r a t u r ep l a yl i t t l er o l ei ne x p l a i n i n gc a p i t a ls t r u c t u r e t h e r e f o r e ，s t o c kr e t u r n sc a nb e v i e w e da st h ed o m i n a n tf a c t o ri ni n f l u e n c i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fe n t e r p r i s e s t h er e s e a r c hs t r u c t u r eo ft h i ss t u d yi ss h o w na sf o l l o w s ： c h a p t e r1g i v e sab r i e fi n t r o d u c t i o na b o u tt h i ss t u d y , i n c l u d i n gt h er e s e a r c h b a c k g r o u n d s ，t h er e s e a r c hm e a n i n g s ，t h er e s e a r c hm e t h o d o l o g i e s ，t h ec o n t e n t sa n dt h e f r a m e w o r k c h a p t e r2s u r v e y st h ec a p i t a ls t r u c t u r et h e o r ya n dt h eb e h a v i o rc o r p o r a t e f i n a n c e ，t h e ng i v e st h em a i ni s s u e s ，n a m e l yc a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h es t o c kr e t u r n s c h a p t e r3i n t r o d u c e st h em o d e lo ft h i sp a p e ra n dt h ed e s i g no ft h ee m p i r i c a lt e s t c h a p t e r4f i r s t l yi n t r o d u c e st h es a m p l i n gs t a t i s t i c sa n dd e s c r i p t i v es t a t i s t i c sa s w e l la st h ed e f i n i t i o no fv a r i a b l e s t h e nt h ep r e l i m i n a r yf i n d i n g sa b o u tt h ec o n s i s t e n t o f t h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n ds t o c kr e t u r n sa r es h o w n m a k i n gr e f e r e n c et ot h er e s e a r c hm e t h o d o l o g yo fw e l c hi v o ，c h a p t e r5t e s t st h e s a m p l ea n dm a k e st h e o r e t i c a la n a l y s i sa b o u tt h er e s u l t so ft h et e s t a st h er e s u l ts h o w s i i i t h a ts t o c kr e t u r n st a k et h ed o m i n a n te f f e c ti nt h ef o r m a t i o no fl i s t e dc o m p a n i e s c a p i t a l s 钮佻t u r e t h es u m m a r yi si n c l u d e di nt h el a s tc h a p t e r i ts u m su pt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n c a p i t a ls t r u c t u r ea n ds t o c kr e t u r n sa n dp o i n t so u tt h el i m i t a t i o n so ft h er e s e a r c ha n d t h ef u r t h e rr e s e a r c hd i r e c t i o n k e y w o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ，s t o c kr e t u r n s ，i d r ，m a r k e tt i m i n g 图表索弓 图1 全文结构图。 图表索引 图2 权衡理论( 最优资本结构理论) 6 图3 负债率的变化趋势。3 4 表1 样本公司分布情况2 1 表2 变量定义2 4 表3 变量的描述性统计2 5 表4 公司净发行、权益增长和资本结构均值。2 9 表5 资本结构与股票收益的f a m a m a c b e t h 回归结果3 6 表6 股票收益对资本结构变化的影响。3 7 表7 资本结构的决定3 8 表8 股票收益对资本结构变化的影响( 总效应) 3 9 表9 稳健性检验。4 1 表l o 对当期负债率的解释能力4 3 v l l 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。本人 在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明确方式标 明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) ：罢亚蠲 ) 嘴年砷月垆日。 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大学有 权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子版，有权 将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查 阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，有权将学位论文的 标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 l 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“”) 作者 导师 年只1 5b 争月j s 、日 第一章引言 一、研究背景 第一章引言 第一节研究背景和意义 企业的资本结构是公司财务理论研究的重要方面，资本结构理论的变迁实际 上也是财务思想的变迁。1 9 5 8 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在美国经济评论上发 表“资本结构、企业理财和投资理论 ，他们的文章提出了具有划时代意义的 m m 定理，从而创建了现代资本结构理论。在这5 0 年的理论探索和实证研究中， 现代资本结构理论有了长足的进展，一些经济学家和研究学者逐步放宽m m 定 理的假设，对资本结构理论进行了扩展，分别就考虑企业所得税、破产成本、信 息不对称、公司控制权等因素，先后提出权衡理论、优序融资理论、代理理论、 财务契约论、信号模型和公司控制权市场理论等，并对这些理论进行了实证检 验，得出了许多研究成果，这些理论从不同的角度分析了影响企业资本结构、进 而影响企业价值的多种因素。 但时至今同，对于企业的资本结构仍没有一个一致的结论。目前资本结构理 论都是在有效市场假设( e m h ，e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ) 下展开，大量的实证 分析在不断证实已有资本结构理论的同时也发现了很多与现有理论相悖的异常 现象，传统理论陷入了困境之中。在这种背景下，随着行为金融( b e h a v i o r a l f i n a n c e ) 研究的深入和发展，一些学者也开始利用行为金融的观点和方法来研 究企业资本结构问题。行为金融在公司财务理论的应用逐渐形成了“行为公司财 务”理论( b e h a v i o r a lc o r p o r a t ef i n a n c e ) ，从而为资本结构理论提供了崭新的研 究视角。 目前，部分学者发现在投资者非完全理性和资本市场非完全有效下，股票定 价往往偏离公司的真实价值( m i s p r i c i n g ) ，股票价值被高估或者低估引发的资本 市场融资条件显著影响了企业的融资方式的选择，进而影响了资本结构。1 9 9 6 年 见沈艺峰，资本结构理论史，经济科学 l ；版社，1 9 9 9 年6 月第一版，第5 页，“一奉资本结构理论的 变迁实际上也就是整部财务思想的兴衰史”。 m o d i g l i a n if r a n c o ，a n dm i l l e r , m e r t o n ，1 9 5 8 ，1 1 1 ec o s to fc a p i t a l ，c o r p o r a t i o nf i n a n c ea n dn et h e o r yo f i n v e s t m e n t ，t h ea m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w4 8 ( 6 ) ，2 6 1 2 9 7 中国卜市公司的资本结构与股票收益 s t e i n 在其论文“非理性世界的理性资本安排”中首次提出市场择机假说( m a r k e t t i m i n gh y p o t h e s i s ) ，即在股票市场非理性，当公司股价被过分高估时，理性的 管理者可能发行更多的股票以利用投资者的过度热情；反之当股票价格被过分低 估时，管理者可能回购股票。沿着这一思路，以后的学者从市场择机这一新的 视角展开了对企业资本结构理论和实证检验的深入研究。b a k e r 和w u r g l e r ( 2 0 0 2 ) 首先研究了权益市场择机( e q u i t y m a r k e tt i m i n g ) 对资本结构的影响，他们的研 究表明，股票市场择机对资本结构具有显著而且持久的影响，这种影响可以长达 l o 年之久，企业的资本结构是管理者过去进行权益市场择机的累积结果圆。 2 0 0 4 年，w e l c hi v o 针对美国1 9 6 4 年至2 0 0 0 年间上市公司的财务数据进行 实证研究，他发现，公司的股票收益对于资本结构的影响相当长( 至少五年) ， 股票收益是资本结构变化的首要决定因素，虽然公司发行权益与债务相当活跃， 但是当股票市场价值波动改变资本结构时，公司并没有用股权益资或者债务融资 逆向调整资本结构 。基于此视角，本文沿袭w e l c h 的研究思路，实证考察我国 上市公司股票收益波动对资本结构的影响。本文主要集中考察以下问题：上市公 司的资本结构是由历史资本结构决定还是由股票市场价格波动决定? 上市公司 是否采取措施来调整股票市场价格波动对资本结构的影响? 上市公司采用何种 方式来调整股票市场价格波动对资本结构的影响? 调整效果如何? 二、研究意义 我国股票市场属于新兴市场，股票市场参与者的行为规范仍在完善过程中， 引入行为公司财务理论来研究中国资本市场对发展和规范中国资本市场，以及对 中国上市公司的投融资行为具有重要的理论和现实意义。因此，有必要通过理论 见s t e i n ，j e r e m yc ，19 9 6 ，r a t i o n a lc a p i t a lb u d g e t i n gi na ni r r a t i o n a lw o r l d ，j o u r n a lo fb u s i n e s s6 9 ，第 4 3 8 - 4 3 9 页，文中s t e i n 考察了三种情况下管理者的投资决策，这三种情况分别足：( 1 ) 项目的净现值， ( 2 ) 发行或者l 口j 购股票的收益( s t e i n 称之为“m a r k et i m i n g g a i n so rl o s s e s , 本文将其理解为“市场择 机”) ，( 3 ) 企业资本结构偏离最优资奉结构的程度。 见b a k e rm a l c 0 1 ，a n dw u r g l e rj e f f r e y , 2 0 0 2 。m a r k e tt i m i n ga n dc a p i t a ls t r u c t u r e ，j o u r n a lo ff i n a n c e ，5 7 ，第 1 2 页，b a k e r 和w u 唱l e r 把企业铂i 股价较高时发行权益、股价较低时同购股票的行为称为“权益市场择 机”( e q u i t ym a r k e tt i m i n g ) 文中b a k e r 和w u r g l e r 的主要结论足：财务杠杆较低的企业足那些袖：市场 价值比较高时筹集资金的企业，相反，财务孝i ：杆较高的企业足那些在市场价值较低时筹集资金的企业， 其中市场价值的高低主要依靠市帐比( m a r k e r - t o - b o o kr a t i o ) 来衡量，市场择机( m a r k e t i n gt i m i n g ) 对 企业的资奉结构具自k 期持久的效应。 w e l c hl v o ，2 0 0 4 ，c a p i t a ls t r u c t u r ea n ds t o c kr e t u r n s ，j o u r n a lo fp o l i t i c a le c o n o m y1 12 ，文中多处指了此观 点。在文中第1 1 4 页，指出我们4 ：某一点i ：所观测到的企业的资奉结构从某种意义上说是短暂的，实际 上企业的资奉结构基奉和股票收益保持i 刊步波动，任何调整资本结构的行为都足微弱和缓慢的。w e l c h 在文章的第1 1 7 页也指出股票收益足决定企业资本结构的主要因素。 2 第一章引言 模型和实证检验等多种研究方法，来揭示股票市场对中国上市公司的影响，特别 是需要重点关注股票市场价格波动对上市公司资本结构的影响。 一、研究方法 第二节研究方法、内容和框架 本文基于行为公司财务理论的有关研究成果，运用我国上市公司的财务数 据，借鉴w e l c hi v o ( 2 0 0 4 ) 的研究思路，结合我国的实际情况，通过构造合适 的指标，对我国上市公司资本结构的形成进行实证检验，目的在于探索我国上市 公司资本结构的形成是由历史资本结构所决定还是由股票收益所决定。 二、研究内容和框架 本文第一章为引言，介绍了本文研究的意义和背景，本文的研究方法、全文 的内容和框架。 第二章为文献回顾，本章对资本结构理论与行为公司财务理论进行了回顾和 评述，包括四个部分：首先是权衡理论的主要内容，其次是信息不对称理论，这 其中又包括了优序融资理论和代理理论，再次是基于行为公司财务视角的市场择 机理论，最后对以上这些理论进行了综合评述，并且提出了本研究的主要问题， 即资本结构和股票收益的关系。 第三章介绍了本文模型构造的理论基础和本文的研究假设，为后续研究提供 了理论铺垫。 第四章介绍了样本的选择和样本的描述性统计，初步观测到资本结构与股票 收益存在趋于一致的关系。 第五章为本文的重点，运用行为公司财务理论的有关方法( 主要借鉴w e l c h i v o 的研究方法) 对我国上市公司的财务数据进行实证检验，并对实证结果进行 了解释。研究表明，股票收益对上市公司资本结构的形成起主导作用。 第六章为全文的总结，归纳了资本结构与股票收益的关系，指出本文研究不 足之处，最后提出了进一步研究的方向。 全文的框架结构如图1 所示。 3 中国i ：市公司的资本结构0 股票收益 图l全文结构图 4 第二章资本结构理论的回顾 第二章资本结构理论的回顾 1 9 5 8 年6 月m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在美国经济评论上发表的不朽之作“资 本结构、企业理财和投资理论”一文里提出了具有划时代意义的m m 定理，开 创了现代资本结构理论研究的先河。m m 定理建立在严格的假设条件下，其核 心思想是：在一系列严格假设条件下，企业价值与资本结构无关。 然而，由于m m 定理假设非常严格与现实有一定的差距，难以解释现实中 企业的资本结构，此后的学者围绕m m 定理进行了广泛而深入地研究，多角度 探索企业资本结构之谜，提出了权衡理论、不对信息称理论和市场择机等理论。 一、权衡理论( t r a d e o f ft h e o r y ) 从2 0 世纪5 0 年代到6 0 年代，学者们逐步放宽了m m 定理的假设前提，深 入探讨m m 定理在不完美条件下能否成立，从而拓宽了资本结构理论的研究思 路。对于资本结构理论而言，最主要的不完美条件是“企业利润的课税制度和破 产惩罚的存在”圆，因而资本结构理论沿着m m 定理的假设条件主要分为两大分 支，一支研究税收差异与资本结构关系的“税差学派，另一支研究破产成本对 资本结构影响关系的“破产成本主义 。2 0 世纪7 0 年代，在“税差学派 和 “破产成本主义”的基础上两大学派最终归结到权衡理论。 权衡理论也可以被称为企业最优资本结构理论。权衡理论假定信息是完全 的，考虑破产成本、税收如何影响企业的融资行为，探讨了举债的利弊如何影响 企业价值。权衡理论可以狭义的界定为“7 0 年代中期学术界所形成的( 关于资 本结构理论) 的一般( 尽管不是完全一致) 观点，这一观点认为企业最优资本结 构就是在负债的税收利益与破产成本现值之间进行权衡 固。 权衡理论从时间上大体上可分为以r o b i c h e k 和m y e r s ( 1 9 6 6 ) 、k r a u s 和 l i t z e n b e r g e r ( 1 9 7 3 ) 和s c o t t ( 1 9 7 7 ) 等人为代表的权衡理论和以d ea n g e l o 和 m o d i g l i a n if r a n c ，a n dm i l l e r , m e r t o n 、19 5 8 。t h ec o s to fc a p i t a l ，c o r p o r a t i o nf i n a n c ea n dt h et h e o r yo f i n v e s t m e n t ，1 1 1 e a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w , 4 8 ( 6 ) ：2 6 l 一2 9 7 。 k r a a s ，a l a n ，a n dl i t z e n b e r g e r ，r o b e r th ，1 9 7 3 ，as t a t e - p r e f e i e n c cm o d e lo f o p t i m a lf i n a n c i a ll e v e r a g e , t h e j o u m a lo f f i n a n c e , 2 8 ( 4 ) ，第9 l l 贞。 沈艺峰，资本结构理论史，经济科学j l 版社，1 9 9 9 年6 月第一版，第5 7 页。 沈艺峰，资本结构理论史，经济科学i l ：版社，1 9 9 9 年6 月第一版，第1 3 l 页。 中国卜市公司的资奉结构j 股票收益 m a s u l i s ( 1 9 8 0 ) 和m y e r s ( 1 9 8 4 ) 等主张的后权衡理论。其中，权衡理论是完全建立 在纯粹的税收利益和破产成本相互权衡的基础上，并且这派理论得到了实证上的 支持。后权衡理论也主张企业最优资本结构在于税收利益与负债成本之间的权 衡，不同之处是他们将负债成本从破产成本迸一步扩展到代理成本、财务困境成 本和非负债税收利益损失等方面，同时，另一方面又把税收利益从原来的单纯负 债税收利益引申到非负债税收利益方面，企图建造一个既能联系破产成本主义和 代理成本学说等主张，又超出税差学派，这实际上是扩大了成本和利益所包含的 内容，把企业最优资本结构看成是税收利益与各类负债相关的成本之间的权衡理 论。 权衡理论的观点可以表示为图2 。 企雌 无负债时 企蚴 图2权衡理论( 最优资本结构理论) 二、不对称信息与资本结构理论 m m 定理的一个重要前提是充分信息假设，2 0 世纪7 0 年代，信息不对称现 象的研究逐渐渗透到各个经济学研究分支领域，信息经济学、博弈论、委托代理 理论等，不对称信息研究理论得到重大发展和突破，众多学者也开始从不对称信 息的角度来研究企业资本结构问题。信息不对称理论对资本结构理论框架产生了 重要影响，使得资本结构理论出现了历史性转折。以信息不对称理论为中心的新 沈艺峰，资本结构理论史，经济科学f i ；版社，1 9 9 9 年6 月第一版，第1 3 1 1 3 2 页 本图弓l 用了沈艺峰，沈洪涛著，公司财务理论主流，东北财经人学出版社，2 0 0 4 年8 月第一版，第 2 6 页。 6 第二章资本结构理论的回顾 资本结构理论，开始取代旧资本结构理论( 即以m m 定理为中心，主张企业最 优资本结构取决于各种税收收益和破产成本的权衡理论) 登上学术舞台。新资本 结构理论者打破了旧资本结构理论只注重税收、破产等“外部因素”对企业资本 结构的影响，试图通过“信号”、“动机 、“激励”等概念，从企业的“内部 因素 展开对资本结构问题的研究。企业融资结构的分析从权衡问题转化为结构 或者制度设计问题，从而为资本结构理论问题开辟了新的研究方向。其中代表 性理论有优序融资理论( p e c k i n go r d e rt h e o r y ) 和代理理论( a g e n c yc o s t t h e o r y ) 。 1 优序融资理论( p e c k i n go r d e rt h e o r y ) m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 的优序融资理论最早系统地将不对称信息引入企业 融资结构理论研究中，他们吸收了权衡理论、代理理论以及信号传递理论，提出 了不对称信息下的优序融资理论。优序融资理论主要研究了资本结构作为一种信 息在信息不对称情况下会对投资、融资顺序产生影响，同时，不同的融资顺序也 会对资本结构的变化产生影响。 该理论认为信息不对称现象是因为控制权和管理权的两权分离而产生的，在 信息不对称下管理者( 内部人) 比市场或者投资者( 外部人) 更加了解企业的收 益和投资的真实情况。外部人只能根据内部人所传递的信号来重新评价他们的投 资决策。当企业需要为新项目进行融资时，如果选择权益融资的方式，对于新投 资者来说，这是一个坏消息，因为管理者比潜在的投资者更加了解投资项目的真 实价值，如果项目的n p v 为正，则说明项目有很好的盈利能力，此时代表原有 股东利益的管理者不愿意发行新股，以免把包含有项目利好消息的信号传递给潜 在的投资者，从而把投资收益转让给新股东。投资者在知道管理者这种行为模式 后，就会把新股发行当成一种利空消息 。 按照股票市场上逆向选择的影响分析，新股东一般会要求一个溢价，以补偿 由于逆向选择问题所带来的损失。他们假定公司管理者对公司现存资产和新投资 项目的收益拥有完全的信息，而外部投资者只拥有不完全信息。当公司管理者决 定是否发行股票时，外部投资者将根据管理者的决策来判断公司的价值。这样， 本段内容参阅了沈艺峰著的资本结构理论史，经济科学出版社，1 9 9 9 年6 月第一版，第1 6 8 1 6 9 页。 m y e r s ，s ，m a j l u f , n ，19 8 4 ，c o r p o r a t ef i n a n c i n ga n di n v e s t m e n td e c i s i o n sw h e nf i r m sh a v ei n f o r m a t i o n i n v e s t o r sd on o t h a v e ，j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s13 ，18 7 - 2 21 沈艺峰，资本结构理论史，经济科学出版社，1 9 9 9 年6 月第一版，第1 8 3 页。 7， 中国上市公司的资奉结构与股票收益 当公司决定发行股票时，就向市场传递了一个关于公司质量的负面信号，这种负 面信号将反映在公司市场价值中。由于信息不对称成本的存在，外部投资者所要 求的高额溢价会使现有股东放弃一些n p v 为正的投资项目，而不是发行新股票。 所以企业比较稳妥的融资方式是首先使用留存收益，这样不仅避免了外部融资所 造成的企业价值的降低，同时也保证了原有股东的利益。但是，当企业留存收益 不能满足投资项目的资金需求时，企业考虑外部融资，首先是债务融资，因为使 用债务融资，一旦实现盈利，债权人只能得到固定的利息收入，项目投资的大部 分收益仍归原有股东所有，直到债务融资也难以满足企业资金需求，或者债务融 资导致企业可能发生财务危机时，最后才考虑权益融资。 因此，为了最小化信息不对称成本，企业会选择一种“融资等级”。公司应 首先利用内部资金( 留存收益) ，然后才以外部资金( 首先是债务资金，最后是 权益资金) 为投资项目进行融资。 2 代理理论( a g e n c yc o s t ) j e n s e n 和m e c k i n g 在1 9 7 6 年发表了“企业理论：管理行为、代理成本和所 有权结构 一文提出了代理成本说，以代理理论、企业理论和财产所有权理论系 统地分析和解释信息不对称下企业的资本结构问题。 代理成本理论主要阐明了企业两类主要的利益冲突：股东与债权人的利益冲 突和股东与管理者的利益冲突。 ( 1 ) 股东与债权人的利益冲突 在举债投资的情形下，如果项目产生了很高收益，那么股东会获得绝大部分 利益，而债权人只获得固定收益，但是如果投资项目失败，债权人将承担大部分 后果。因此随着债务比例上升，股东倾向于选择更具有风险性的项目，这一效应 被称为“资产替代效应。在这种制度安排下，所有者可以从高风险项目中获利， 尽管这些投资可能导致企业价值下降，与此同时，理性的债权人可以合理的预期 到股东的资产替代行为，债务筹资比例的上升将导致债务成本的上升，这就是债 务的代理成本。 ( 2 ) 股东与管理者的利益冲突 股东与管理者的利益冲突源于管理者没有企业的剩余索取权。当管理者增加 j 朗s 翎，m c ，a n dw h m e c k l i n g ，19 7 6 ，t h e o r yo ft h ef i m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r ，a g e n c yc o s t sa n d o w n e r s h i ps t r u c t u r e j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s3 ( 4 ) ，第7 8 7 9 页。 8 第二章资本结构理论的回顾 努力时，他承担了努力的全部成本，但只能获得他追加努力所创造收益增量的一 部分，而当他增加在职消费时他可能获得全部好处，但只承担部分成本。因此， 他们常常不去追求企业价值最大化，而是在谋求在职中过度享受。这种管理人员 无效率与管理者持股比例呈反向变化。所以，当管理层持股比例减小时，他偷懒 和谋求私利的欲望就会增加，在部分所有制下企业的价值就会小于完全所有制下 企业的价值，这两种价值差额称为股权的代理成本。 假定管理者的绝对投资不变，增加企业债务比例将会增加管理者的持股比 例，减少股权的代理成本，同时，由于债务融资迫使企业偿付现金从而也可以减 少管理者的在职消费。因此，债务融资缓和了股东与管理者的利益冲突。 随着债务比例的上升，股权代理成本将减少、债务代理成本将增加，反之， 股权代理成本增加、债务代理成本减少。因此，企业的最优资本结构应该是在给 定内部资金的水平下，权衡股权代理成本和债务代理成本，使得总代理成本( 股 权代理成本和债务代理成本之和) 最小时的资产负债率。 三、行为公司财务理论与资本结构 2 0 世纪末，金融市场中出现了很多古典金融理论难以解释的异常现象，在 这种背景下，行为金融( b e h a v i o r a lf i n a n c e ) 兴起，作为一门快速发展中的前沿 学科，其大多数重要的研究直到最近几年内才出现，至今还没有形成统一的理论 体系。作为一个新的金融理论，行为金融理论与古典金融理论存在着激烈的争论， 他们争论的核心是有效市场假设( e m h ，e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ) 。行为金融 理论从两方面对古典金融理论提出了质疑：一是人的完全理性假设，二是理性投 资的完全套利行为假设。因此，从根本上说行为金融理论是从这两方面构建起来 的，它突破了传统的理性人假设和完全套利假设，从心理学、社会学、人类学的 角度分析人的有限理性和有限套利假设( 童勇，2 0 0 6 ) ，行为金融理论注重研 究投资者的实际行为，具有更强的适用性，有效的解决了许多现代金融理论难以 童勇，中国上市公司资本结构研究，复旦大学博上学位论文，2 0 0 6 ，第9 6 页。“行为金融与标准会融理 论争论的核心是有效市场假说。有效市场假说认为市场价格包含了所有的信息，它是资产真实价值的最 优估计，它由三个弱化的、递进的假说组成当投资者为理性时，投资者理性评估资产价值，市场足有效 的即使有些投资者有非理性行为，但由于是随机产生的，也小会导致价格的系统性偏离即使投资存的非 理性行为不足随机产生的，由于理件投资者的套利行为，也将使价格回归基奉价值最后，即使非理性投 资者在非基本价值时交易，也会导致他们的则富的减少( 本义作者认为，成是“财富的减少”而不足“则 富的减少”，此处忠于原文按原文内容表述) ，以致不能红市场一 ：生存。而行为金融学从两个方面对有效 市场理论提出了质疑一是人的完全理性；二是理性投资肯的套利行为。” 9 中国l 市公司的资本结构与股票收益 解释的现象。 随着行为金融学的兴起，一些学者开始运用行为金融的观点和方法来研究公 司财务问题，由此相应的产生了行为公司财务( b e h a v i o r a lc o r p o r a t ef i n a n c e ) 。 行为公司财务放弃了市场半强式有效假设，关注市场非有效对企业融资决策和资 本结构的影响( 王正位，朱武祥，赵冬青，2 0 0 6 ) 。一直以来，企业财务的研 究一直忽视了资本市场条件对企业融资选择和资本结构的影响( h o v a k i m i a n , o p l e ，t i t m a n ，2 0 0 1 ) 圆，但在企业融资实践中，资本市场的变化显著影响了企业 的融资选择和资本结构。大量文献表明，投资者非完全理性和资本市场非完全有 效下，股票定价往往偏离公司的真实价值( m i s p r i c i n g ) ，股票价值被高估或者低 估引发的资本市场融资条件的变化显著影响企业的融资行为进而影响资结构。在 这种背景下市场择机理论( m a r k e tt i m i n gt h e o r y ) 逐渐在资本结构理论中得到 发展。 最早关注市场择机理论的文献可以追溯到1 9 7 7 年t a g g a r t 的“融资决策模型 ，文中指出市场价值是企业发行活动的重要决定因素。然而真正系统地提出市 场择机假设( m a r k e tt i m i n gh y p o t h e s i s ) 的是s t e i n ( 1 9 9 6 ) 。1 9 9 6 年s t e i n 在其 论文“非理性世界的理性资本安排”中研究了资本市场非有效情况下的市场择机 假说行为( m a r k e tt i m i n gh y p o t h e s i s ) ，s t e i n 所构造的模型表明，在非有效市 场中，企业的管理者不但可以通过采用正的n p v 投资项目为原股东创造价值， 同时也可以利用市场的非有效性，选择企业的融资方式为企业创造价值。具体来 讲，s t e i n 认为，当以公司价值最大化为目标的理性管理者面对非理性投资者时， 理性的管理者应该充分的运用市场时机，采取不同的融资行为，即公司股价被过 毛正位，朱武祥，赵冬青，发行管制条件下的再融资市场时机行为及其对资本结构的影响， 第3 届 中国金融学年会，中国一卜海2 0 0 6 1 0 ，第二页。他们认为行为金融推动了行为公司会融的兴起和发展， 行为公司金融放弃了市场半强有效假设，关注市场：1 f 有效对投融资决策和企业资本结构的影响，开创了 资本结构研究的第三个方向。文中土正位等人认为资本结构的第一个方向足以信息对称假设为前提的优 序融资理论( p e c k i n go r d c r ) 和以破产成本为假设的权衡理论，第二二个方向是考虑代理成奉理论对融资 选择和运营决策影响的代理理论。 h o v a k i m i a na r m e 。t i mo p l e r , a n ds h e r i d a nt i t m a n ，2 0 01 ，t h ed e b t - e q u i t yc h o i c e ，j o u r n a lo ff i n a n c i a la n d q u a n t i t a t i v e a n a l y s i s3 6 ( i ) ，第2 页和第1 3 页，文中作者史多提到丫市场条件( 特别的足股票价格，s t o c k p r i c e ) 对企业融资行为( 特别的是发行行为，i s s u i n gc h o i c e s ) 的影响，h o v a k i m i a n 等认为企业股票价 格相对于历史价格较高或者企业的股票价格相对十账面价值较高时，管理者倾向于发行权益， h o v a k i m i a n 猜想这可能足凼为股票价格包含了企业成长性( g r o w t ho p p o r t u n i t i e s ) 的信息。 t a g g a r t ，r o b e r ta ，am o d e lo fc o r p o r a t ef i n a n c i n gd e c i s i o n s 。19 7 7 ，j o u r n a lo ff i n a n c e3 2 ( 5 ) ，第14 6 7 贝。作 者的实i j f 结果表明市场价值足企业决定发行