（农业经济管理专业论文）我国上市公司现金股利政策研究.pdf

摘要 随着证券市场的不断发展，上市公司在我国社会经济发展中的作用日益突出，而 我国企业改革的方向也是将更多的企业改造成现代企业制度的典型模式公司制 企业。这就要求我国必须尽快完善的证券市场体系，以满足逐步增长的市场规模的需 要，但在我国现阶段的证券市场发展还有很多问题尚待解决，其中之一就是上市公司 股利分配政策中存在诸多不规范的行为，这一问题已经严重干扰了证券市场的健康发 展，使市场中的投机行为日渐增多，这也使得我国证券市场在近几年来有萎缩的趋势。 因而如何解决当前我国公司股利分配中出现的问题至关重要，对此作为证券市场监管 机构的中国证监会也出台了一系列相应的监管措施，但从其效果来看在取得了一定的 监管成效的同时也带来了一些负面影响，这说明其存在着不足，必须要进行必要的调 整。本文以股利政策中现金股利的有关问题为出发点，讨论其在我国现阶段的基本状 况及其形成原因，借此来为解决这一问题提供一些思路和线索。 关键词上市公司：现金股利：股利政策；监管 v t h er e s e a r c ho nd i v i d e n dp o l i c y o fl i s t e df i r m si nc h i n a a b s t r a c t w i t ht h es e c u r i t i e sm a r k e tc o n s t a n t l yd e v e l o p s ，t h ee f f e c ti no u rc o u n t r ys o c i e t ye c o n o m y d e v e l o p m e n to f l i s t e df i r m si sp r o t r u d i n gi n c r e a s i n g l y , a n dt h ed i r e c t i o no f o u rc o u n t r ye n t e r p r i s e r e f o r m a t i o na l s oi st r a n s f o r m i n ge v e nm o r ee n t e r p r i s e si n t ot y p i c a lm o d e l - - - c o m p a n ys y s t e m e n t e r p r i s eo fm o d e me n t e r p r i s es y s t e m t h i sw i l lr e q u i r eo u rc o u n t r ym u s tb ep e r f e c t t h e s y s t e mi ns e c u r i t i e sm a r k e ta sq u i c k l ya sp o s s i b l e ，w i t ht h es a t i s f i e ds t e pb ys t e pn e e d so ft h e m a r k e ts c o p eo f i n c r e a s e ，b u ts t i l lh a sal o to f q u e s t i o n ss t i l lt ot r e a tt h es e t t l e m e n ti no u rc o u n t r y a p p e a r i n gt h es e c u r i t i e sm a r k e td e v e l o p m e n to fs t a g e ，a m o n gt h e m i st h a t t h ed i v i d e n d d i s t r i b u t i n gp o l i c yo fl i s t e df i r m se x i s t sn o tt h ea c t i o no fs t a n d a r dm a n y , t h i sq u e s t i o nw a s s e r i o u s l yd i s t u r b e dt h eh e a l t h i l yd e v e l o p m e n to fs e c u r i t i e sm a r k e t ，a n dt h eo p p o r a m i s ma c t i o n g r o w sw i t he a c hp a s s i n gd a yi nt h em a r k e t ，a l s ot h es e c u r i t i e sm a r k e tw a st r e n dw i t h e r i n gi n o u rc o u n t r yi nn e a r e ry e a r s oni su t m o s ti m p o r t a n c et h u sh o wt os o l v et h ei s s u et h a tt h e d i s t r i b u t i o no fl i s t e df i r m sd i v i d e n di oo u rc o u n t r y , i np r e s e n tt i m e t h ec s r c a st h e o r g a n i z a t i o no fr e g u l a t es e c u r i t i e sm a r k e t , h a sp u t i nas e r i e so fc o r r e s p o n d i n gm e a s u r e s s u p e r v i s i n g ，b u ta l s ob r i n g i n gs o m en e g a t i v ei n f l u e n c e sa tt h es a m et i m et og a i nt h ef i x e de f f e c t s u p e r v i s i n gf r o mh i se f i e c t ，t h a tm e a n sw h i c he x i s t ss h o r t c o m i n g ，t h en e c e s s a r ya d j u s t m e n t m u s tb ec a r r i e do n t h j st h e s i s t h es t a r t i n gp o i n ti st h ec o n c e r n e dq u e s t i o no f c a s hd i v i d e n di n t h ed i v i d e n dp o l i c y , a n dd i s c u s s e st h eb a s i cc o n d i t i o na n dh i sf o r mt h er e a s o ni no u rc o u n t r y a p p e a r ss t a g e ，a n dc o m e st op r o v i d es o m et r a i no ft h o u g h ta n dc l u e sf o rs o l v i n gt h i si s s u eb v m e a n so f t h i s c a n d i d a t e ：z b a n gx u e y i s p e c i a l t y ：a g r i c u l t u r a le c o n o m i c sm a n a g e m e n t s u p e r v i s o r ：p r o f e s s o rs u nc h a n g j i a n g k e yw o r d s ：l i s t e df i r m ；d i v i d e n d ；d i v i d e n dp o l i c y ；r e g u l a t i o n v i i 1 引言 1 1 选题的意义和目的 证券市场作为整个市场经济体系的一部分，其重要功能之一就是合理配置社会资源， 并达到社会效益最大化，因而在现代社会经济生活中的地位越来越重要。如果从我国第一 支股票出现作为证券市场的创建开始，到现在已有近二十年的时间，可以说在这段时期内， 证券市场为我国社会经济发展做出了巨大贡献。通过证券市场筹集了大量的资金，在很大 程度上弥补了我国建设资金短缺的问题，截止到2 0 0 4 年1 0 月份，我国上市公司总数超过 了1 3 0 0 家，总市值3 8 0 0 0 多亿人民币，相当于g d p 的3 5 左右。 证券市场对于社会资源的配置功能主要体现在资金的使用效率上，这有两方面的内 容，一是能够将分散的闲置资金组织起来形成规模资金；二是将资金配置到优势产业中， 获得高额的收效实现社会效益最夫化。这两方面相互促进，形成一个健康完事的投资循 环，真正发挥证券市场的功能。 然而最近的一系列有关研究表明，我国的上市公司股利分配存在着严重的不规范行 为，如上市公司没有稳定的股利政策，执行过程中存在着很大的随意性，不分配上市公司 的比例仍然较高。这些现象的存在使得二级市场活力不足广大中小投资者的利益得不到 充分的保障，形成了我国证券中投机性行为不断的不良后果，严重危害了我国证券市场的 健康发展，与前几年相比，证券市场无论是总市值，还是上经济总量的比例在逐年下降， 正是这一问题的体现。为此。作为证券市场监管机构的中国证监会，出台了一系列的监管 措施，以期能够规范市场并保护投资者的利益。 股利政策受到上市公司和市场投资者的极大关注，这其中现金股利发挥着不可替代的 作用。在我国上市公司出现如此多股利分配不规范行为时，对于现金股利进行深入的研究 就显得非常有必要。本文希望通过对有关上市公司现金股利分配问题的探讨，能够为解决 这些不规范行为提供一些思路和线索，可以为证券市场的监管机构制定有效的措施提供一 点理论依据。 1 2 国内外研究动态 自从认识到现金股利政策对于证券市场的重要性以来，国内外的专家学者是进行了大 量的研究工作，形成一些较为成熟的理论。 国外对于现金股利的研究时间较长，这些研究多数都集中在现金股利政策影响因素以 及现金股利的市场反映问题等方面。 ( 1 ) 现金股利政策的影响因素研究方面 早在1 9 5 6 年林特那( l i n t n e r ) 就在其进行的现金股利实证研究中提出了“股利平稳 化”的概念，他以目标股利支付率和上期股利支付率为解释变量，研究对于股利变动的影 响。得出的结论是：一是公司具有长期的目标股利支付率；二是管理层更关心股利的变动 而不是绝对水平：三是收益的暂时| 生变动不会导致股利政策变动，只有长期、稳定的变化 才会引起股利变动；四是股利政策体现了管理层对于未来前景的看法，最佳股利政策为平 衡化股利政策。其研究结果支持了股利相关论。 法码( f a m a ，1 9 7 4 ) 和格拉汉莫( g r a h a m ，1 9 8 5 ) 等分别研究了股利与投资、融资 之间的关系，他们的研究结果均表明股利政策与投资政策互相独立，支持了m m 的股利无 关论。格拉汉莫认为如果融资受到限制的条件下，股利政策与投资不是独立的，这时必须 考虑到融资决策。持相反结论的希金斯( h i g g i n s ，1 9 7 2 ) 则认为股利是利润投姿的函数， 不同时期的股利差异归根结底是由于利润和投资需求的不同所导致，其结果不支持般利无 关论。詹森( j e s e n ，1 9 7 6 ) 指出成长机会和现金股利水平呈负相关关系。 凯利( k a l a y ，1 9 8 2 ) 和伊斯特布鲁克( e a s t e r b r o o k ，1 9 8 4 ) 研究了债权契约对于股利 的影响，结果表明高负债的公司具有比较严格的限制条款，因此股利发放率较低：资本结 构的变动和合约的变动都会影响股利政策，与有效契约理论的预测结果相符。 股利政策具有明显的行业特性，成熟产业的股利支付率高于新兴产业公共事业公司 股利支付率高于其他行业。实证研究表明行业的平均股利支付率同该行业的投资机会呈负 相关关系。德米兹和库兹( d h r y m e sa n dk u r z ，1 9 6 7 ) 的研究也表明行业因素对于股利政 策有影响。 罗泽夫( r o z e f f , 1 9 8 2 ) 建立模型研究永定股利支付率的主要因素，他依据有效契约 理论建立了代理成本和交易成本最小化决策模型。其基本假设为：当公司收入在过去或 预期将要经历快速增长，公司应执行低股利政策；当公司杠杆系数较高时公司应执行 低支付政策，高的杠杆系数代表较大的经营和财务风险：当内部管理人持有股权比例较 小，外部股权较分散时，公司应执行高的股利支付率政策，因为这样可以减少代理成本。 实证研究结果表明支持上述假设，公司股利发放率可以通过外部筹资成本与公司增加股利 的代理成本的减少之间进行抉择而做出解释。 贝克、法莱和爱德曼( b a k e r 、f a r r e l l y 、e d e l m a n ，1 9 8 5 ) 采用调查表的方法对5 6 2 位财务经理调查发放股利要考虑的因素，他们共设计了1 8 个问题，设计不同因素在股利 决策中的重要性和股利相关理论等。他们主要发现： 第一、决定股利政策四个最重要的因素是对于未来盈余的预期；过去的股利模式：现 金储备的多少和对于保持或提高股票价格的关注。 第二、经理层对于股利相关理论的看法是：经理层认同林特纳的发现即在决策中尽 量避免股利支付率的变动，尽量避免停止发放股利的记录，企业应有一个i q 标支付率；经 理层认为股利支付率的改变会影响股票价格，因此经理层保持或提高股价的目标在股利决 策中起重要作用：经理层认为利用现金上也没有将价格保持在合适的区间的动机，而只是 认为股票股利在短期内可以是现金股利的替代。 ( 2 ) 市场对现金股利反映的研究 布莱克和斯科尔斯( b l a c ka n ds c h o t s ，1 9 7 4 ) 利用扩展的资本资产定价模型研究股 利回报率和股价之间的关系。他们选择了1 9 2 6 年至1 9 6 6 年在纽约证券交易所上市的股祟 的有关数据，按照风险系数的高低将样本分为2 j 个不同的组合，进行检验，结果发现， 股利支付率对股票回报率不产生影响，即股利政策不影响股票价格，这也是第一份支持殷 利无关论的实证研究。 哈洛尼和斯瓦里( a h a r o n ya n ds w a r y ，1 9 8 0 ) 以1 9 6 3 年至1 9 7 6 年间1 4 9 家公司的 资料，进行股利宣告与盈利宣告时间关系研究，并且使用模型来计算非预期股利的部分， 结果发现，市场对股利宣告的反映比盈余的宣告反映显著，他们认为股利和盈余数字对于 管理层而言，可以成为来传达公司未来发展信息的重要工具。由于大部分的股利可以相机 选择而盈利则不能，因此改变股利的宣告被投资者认为是一种较为真实的管理层预期的 信息。 詹森和琼斯( j e s e na n dj o h n s o n ，1 9 9 5 ) 选择了1 9 7 4 年至1 9 8 9 年共2 6 8 个股利减 发幅度超过2 0 的公司作为样本，其中包括5 0 家停发事件，他们的研究检验了宣告前后三 年2 1 项公司的财务特征的变化。结果发现公司盈利在股利减发前下降，但在股利宣告后 却有增加情形。 由于经济发展的原因，国内关于现金股利的研究起步较晚，上世纪9 0 年代中期以后 才有较多的专家学者开始较系统的研究。 1 9 9 8 年原红旗利用沪深两市公司数据采用修正的琼斯模型，检验并验证了以一f 假垃： 股票股利和现金股利以及股票股利和转增股本之间存在显著的替代关系：现金股利和 当期的盈余里显著的正相关关系，随盈余波动现象突出，累计盈余则对股票股利影响显著； 大股东和敞户投资者对殴利有明显的不同偏好大股东存在以现金股利转移现金的倾 向；公司的股利决策并不是依据未来发展的需要，并不符合公司价值最大化观念存在 公司未来发展机会较小而发放股票股利的状况，资金留存于公司存在浪费现象；公司规 模和股票股利呈显著的负相关关系，实证结果表明公司中存在的代理问题影响公司的股利 分配行为。 其他相关的结论有，流动性并不是股利选择的重要约束因素：经济紧缩时期由于公 司资金来源受到限制，阅而更倾向于发放股票股利来节省现金，此时资产负债率对现金股 利有限制作用；但在经济环境较为宽松的情况下，资产负债状况对股利政策不产生影响。 2 0 0 0 年陈浪南对我国股利政策信号传递作用进行了研究，其结论表明：研究不能支持 现金股利的信号传递效应，而送股和配股的信号传递比较明显。这一现象与发达国家证券 市场的研究差别很大，其解释为中国的股票市场，上市公司尚未形成较为稳定的股利支付 机制随意性很大：同时股票市场发展时间短，股利支付缺乏长时间的连续性，同时投资 者希望通过改善资本利得来满足投资回报因而现金股利受到忽视，其信号传递效用夫人 降低。 2 0 0 1 年赵春光根据沪深两市上市的a 股公司数据，利用多元回归的方法对于我国股利 政策的选择动因进行研究，得出结论是，是否分配股票股利与股权集中程度、是否分配现 金股利及资产负债率相关；每股股票股利与净资产收益率、是否分配现金股利、每股净资 产和公司规模相关；是否分配现金股利与是否分配股票股利、上年是否分配现金股利及公 司规模相关：每股现金股利与股票价格、市盈率、主营业务利润增 ：= 率相关= 同时结论中 对于上市公司不分配现象进行了分析，将这一现象归结为股权集中、公司规模、资产负债 率和前一年度是否分配现金股利等儿方面综合影响的结果。 2 0 0 3 年张鸣、朱光龙利用沪深两市1 9 9 7 至2 0 0 0 年发放现金股利的公司为样本进行了 有关现金股利理论研究，结果发现公司的股票价格、公司成长能力和公司的盈利能力是影 响现金股利的主要因素。并验证公司股票价格和盈利能力与现金股利呈正相关，公司成长 性和现金股利呈负相关：另外通过现金股利与股票价格的相关关系表明现金股利得到了市 场的认同，说明现金股利具有信号传递作用。 上述研究成果为当前上市公司现金股利政策该问题的有关研究提供了更大的便利，这 也使该方向的研究进一步系统化、规范化，并且继续逐步深入。 1 3 主要研究方法 科学研究的任务在于揭示隐藏于事物现象之后的本质，阐明事物发展的内在规律，而 要达到这一目的，必须采用正确的方法。奉研究立足于证券市场在社会经济生活中功能的 发挥，以经济学和传统股利政策为理论基础，以社会主义市场经济为前提，紧密结合我国 上市公司的实际情况来研究分析上市公司的现金股利政策的有关问题。在具体研究过程 中，将采取以下方法： ( 1 ) 实证分析法 所谓实证分析法是指事先不作任何价值判断，只提出一定的假说，然后用事实或实验 来验证真伪的分析方法。简单地说，就是在研究或文字表达中，撇开次要因素。抓住主要 因素，建立一个抽象的理论结构，赋予经常发生的经济现象一种确定的，即理论上的意义， 以此来概括复杂的经济现象。在这种确定的理论意义上，实证研究主要回答经济现象“是 什么”以及社会经济问题“实际上是如何解决的”，它怎样以及为什么变化，其后果是什 么的这一类问题。在本研究中，我们主要借助实证分析法来探讨我国上市公司现金股利政 策中存在的现象、形成的后果及其产生的原因，并试图寻找出一些切实可行的措施来改变 不合理的现状。 ( 2 ) 比较研究方法 按照比较经济学的要求，比较的内容可以相当广泛，包括经济制度的比较、运行机制 的比较、现代化方式的比较以及不同国家间的比较。本文的比较内容是根据论文需要而选 择的。其主要比较内容：( 1 ) 同一指标在不同年份的统计值的比较，以判断这一指标在我国 上市公司中变化发展程度。( 2 ) 与国外先进的、成熟的结论进行比较，以判断与经济发达国 家的差距。 ( 3 ) 静态分析与动态分析相结合的方法 任何事物都是发展、变化的。上市公司的股利政策也需要根据社会经济的不断发展来 随时进行必要的调整，而并非一成不变。因此，在研究有关现金股利政策时，不能只进行 静态分析，更重要的是进行动态分析。只有这样，才能更好地分析我国上市公司现金股利 政策的发展变化及未来趋势状况。 ( 4 ) 定性分析与定量分析相结合的方法 对经济问题( 包括经济现象和经济过程) 的分析，需要从定性和定量两个方面进行，才 能揭示其本质。有的问题不能进行量化或缺乏相应的数据，只能进行定性分析。比如，在 本研究中我们对上市公司股利、股利政策产生的根本原因采用的就是定性分析。而定量分 4 析则侧重于对经济现象中可测变量的把握，也就是通过对大量经过鉴别可用的统计资料进 行加工整理，根据需要确定相应的指标，进行分类和分析，指出各个指标之间的关系及其 变化趋势。比如，本研究中，对于上市公司存在的各种分配现象现象，我们就可以将转化 为可测变量，并标识出来，我们便可直观地反映我国上市公司现金股利政策的变化过程。 1 4 本文的基本框架 本论文的框架设计，力求结构合理、系统完善、重点突出、层次分明、思路清晰。本 文在第二部分主要介绍股利政策的内涵、特点及其类型和发展变化：在第三部分主要分析 我国上市公司现金股利分配的现状及其产生的具体原因；在第四部分主要对我国上市公司 现金股利政策的影响因素进行检验分析；在第五部分对我国上市公司现金股利分配中的特 殊现象进行解释。 2 股利政策的基本理论 2 。1 股利与股利政策 2 1 1 股利 般利是公司分给股东的投资报酬，是公司净收益的分派，它以股东投资额为分配标准。 在日常经济生活中，人们常常将股利、股息和红利混为一谈，严格来讲它们是有区别的。 股息指优先股股东依照事先约定的比率定期获取的公司经营收益，即优先股股利：红利则 指普通股股东在分派股息之后从公司获取的不定期的收益，即普通股股利。股息和红利都 是股东的投资收益，统称为股利 按照股利的支付方式不同，可以将股剥分为四类： ( 1 ) 现金股利现金股利是指完全以现金支付股利，是将公司的现金财产发给股东 作为其投资的报酬，这是一种“实际收益式”股利。如果是将公司的非现金财产如公司产 品、有价证券发给股东作为其投资的报酬，则这种“实际收益式”股利称为财产股利。 ( 2 ) 股票股利。股票股利是指用额外加发的股票来代替现金作为股利支付给股东， 是将公司的股权份额发给股东以增加其在公司总权益中的份额作为其投资的报酬，这是一 种“股权式”股利，股票股利是一种送股的形式。有时公司也会向股东配股，即发给股东 一定的认股权证，严格说来这种配股行为具有增资性质，不是股利分派，但如果该认股权 证具有一定的价值，则股东以将其转让以获取收益，此时的配股行为相当于变相的发放股 利。 ( 3 ) 负债股利。负债股利是指公司用一定的债权作为股利支付给股东，从而在未来 期间，股东可以作为债权持有者向公司索取债权及获得相应的利息收益，作为其投资的报 酬。这是一种“债权式”股利，目前可供采用的负债股利形式包括公司债券股利、票据股 利等。 ( 4 ) 混合式殷利。混合式股利是指上述三种股利支付形式的结合最常见的就是“部 分现金部分股票”的股利形式，公司支付给股东的股利，一部分以现金支付，另一部分以 股票支付。许多公司乐于采用这种支付方式。 此外，有的学者将股票回购也作为股利的一种。股票回购是指股份有限公司直接从股 东手中赎回自己已经发行的股票、在国外成熟的证券市场，回购是一种合法化的公司行为。 它不仅是一种极为盛行的反收购措施，而且还可以起到降低融资成本提高剩余资金利用 率的作用。但由于股票回购不可避免地会引起股票价格的波动，并涉及到内幕变易，世界 各国对上市公司回购股份都规定了十分严格的约束条件。我国公司法对上市公司收购 本公司的股票的行为也进行了限带0 。 2 1 2 股利政策 股利政策是公司就股利分派所采取的策略，如设计多大的股利支付率、以何种形式支 6 付股利、何时支付股利等问题。股利政策主要是权衡公司与投资者之间、股东财富最大化 与提供足够的资金以保证公司扩大再生产之间、公司股票在市场上的吸引力与公司财务负 担之间的各种利弊，然后寻求股利与留存利润之间的比例关系。因为“税后利润一留存 收益= 股利”，使得公司在股利问题上存在着两难选择，如果公司设计的股利很多，势必 会加大公司股票在证券市场上的吸引力，能使公司较为顺利地在市场上筹措到所需资金， 但这样也势必会减少留存收益，加重公司财务负担和货币资金周转的压力。若公司设计的 股利较低则会出现与之相反的结果。因此，股利政策就是要探寻股利与留存收益之间的比 例关系。公司的经营管理中应该通过合理的股利政策的制定与实施，实现其目标一般来 说，理想的股利政策能够实现以下目标： ( 1 ) 保障股东权益平衡股东间利益关系。公司股利政策必须通过创造高效益以回 报投资者，提高回报率。由于现代股份公司的股权的分散性和股东的复杂性，股东可分为 控段股东、关联股东和零星股东。控股和关联股东侧重于公司的长远发展零星股东则更 倾向于短期收益，如果股利分配政策仅限于满足控股者和关联股东利益，则会使零星股东 产生不满，行使“用脚投票”的权力，使股价下跌，严重时将导致法律诉讼事件，影响公 司声誉。 ( 2 ) 传递信息，促进公司长远发展。股剥政策的基本任务之一就是通过股利分配这 条途径，向市场传递公司经营状况利好的信息，借以吸引更多的投资者加入，为公司注入 其所需资金，来增强公司发展后劲，保证公司扩大再生产的进行促进公司长期稳定发展。 ( 3 ) 引导市场走向，稳定股票价格。股价是市场对于公司认可程度的反映器一般 而言，公司股票在市场上股价过高或过低都不利公司的正常经营和稳定发展。股价过低 必然影响公司声誉，不利于今后增资扩股或负债经营，也可能引起被收购兼并事件；股价 过高，会影响股票流动性，并将留下股价急速下降的隐患：股价时高时低，波动剧烈，将 动摇投资者的信心成为投机者的投资对象。所以，保证股价稳定必然成为股利分配政策 的目标。 公司股利政策的制定受到多种因素的影响，从而产生不同的股利政策，这些股政策x 影响着公司的发展。从另一角度来看。由于支付给股东的股利与留在公司的保留盈余，存 在此消彼长的关系，股利政策也是一种内部融资决策。因此，对于公司来说，制定一个正 确的、合理的股利政策是非常重要的。长期以来，通过对股利政策的实务公司管理层人士 总结归纳出了一系列毁利政策，来满足不同公司的需要。这些股利政策主要有以下几种类 型。 ( 1 ) 剩余股利政策。这一政策将股利的分配与公司的资本结构有机地结合起来，即 根据公司的最佳资本结构测算出公司未来投资所需的权益性资本数额，先从公司的未分配 利润中扣除所需增加的权益性资本，然后将剩余的未分配利润作为股利分配给股东。这是 一种投资优先的股利政策。采用剩余股利政策的先决条件是公司必须有良好的投资机会， 并且该投资机会的预计报酬率要高于股东要求的必要报酬率，只有这样该政策才能为股东 所接受。 这种政策的主要优点是，在再投资机会较多的情况下，可节省筹资成本、因为与外部 筹资相比，将公司的税后利润直接用于再投资，可省去有关费用开支，如利息开支。因此， 剩余股利政策可最大限度地降低资本成本，并由此实现公司价值的最火化。但是，在这种 政策下，股利支付的多少主要取决于公司的盈利情况和再投资情况。这就在狠大程度上造 成股利支付的不确定性。因此，剩余股利政策常常会给投资者传递这样的信息：公司经营 不稳定，财务状况不稳定，股票价格有下滑的可能。 ( 2 ) 固定股利或稳定增长股利政策。这是一种稳定的股利政策，它要求公司在较欧 时期内支付固定的股利额，只有当公司对未来利润增长确有把握，并且这种增长被认为是 不会发生逆转时，才增加每股股利额。稳定的股利政策在公司收益发生一般的变化时，并 不调箍其股利的支付，而是使其保持稳定的水平。不过，在通货膨胀的情况下，大多数公 司的盈余随之提高，且大多数的投资者也希望公司能提供足以抵消通货膨胀不利影响的股 利，因此，在长期通货膨胀的年代里公司也应提供相应股利发放额。实行这种股利政策者 都支持股利相关论，他们认为公司的股利政繁会对公司股票价格产生影响，股利的发放是 向投资者传递企业经营状况的某种信息。实施这种股利政策的理由是：首先，稳定的股利 向市场传递着公司正常发展的信息，有利于树立公司良好形象，增强投资者对公司的信心， 稳定股票的价格；其次，稳定的股利额有利于投资者安排股利收入和支出，特别是那些对 股利有着很高依赖性的股东更是如此。再次，稳定的股利政策考虑到股票市场会受多种因 素的影响，其中包括股东的心理状态和其他要求。 这种政策的主要优点是可以给投资者传递公司稳定发展的信号，从而有利于公司股票 价格的上涨。但是，由于其股利的支付与盈余相脱节的，在盈利情况不佳或现金紧张的情 况下采用这一政策，会减少公司的留存盈余，削弱公司的财务实力，并可能因此给股票价 格带来负面影响，因此，这种股利政策一般适用于经营比较稳定的公司。 ( 3 ) 固定股利支付率股利政策。也称变动的股利政策，公司每年都从税后利润中按 固定股利支付率发放股利。由于在一个较长的时期内，不管盈利情况如何，公司都按照每 股收益的固定比率支付股利，因此，在这种政策下，每股股利的多少会随每股利润的变化 而变化。赞同这种股利政策者认为，这样做会使公司的股利支付与企业的盈利状况密切相 关，盈利状况良好则每股股利顿就增加，盈利状况不佳，则每股股利额就下降，股利随经 管业绩“水涨船高”，才算真正的公平。 这种股利政策不会给公司造成较大财务负担，但是，其股利可能变动较大，忽高忽低， 这样可能传递给投资者该公司经营不稳定的信息。容易使股票价格产生较大波动，不利于 树立良好的企业形象。 ( 4 ) 低正常股利加额外股利政策。这是一种介于稳定股利政策与变动股利政策之间 的折衷的股和政策。这种股利政策每期都支付稳定的较低的正常股利额，只有在公司经营 非常好时，除正常股利之外，加付额外股刹给股东。 这种股利政策的优点在于，一是向股东发放固定的股利，可以增加股东对公司的信心； 二是给公司以较大的灵活性，在公司盈利较少或投资需要较多资金时，可以只需支付较低 的正常股利，这样既不会给公司造成较大的财务压力，又保证股东定期得到一笔固定的股 利收入；在公司盈利较多并且不需要较多投资资金时，可以向股东发放额外的股利。低正 8 常股利加额外股利政策，既可以维持股利的一定稳定性，又有利于使企业的资本结构达到 目标资本结构使灵活性与稳定性较好地结合。其不足是为了维持股利的支付增长公司 须持有必要的现金，而且额外股利的支付可能使股东将其视同为正常股利的组成部分，会 产生负面影响。若某一年因盈利f 降而取消额外股利其股东很有可能就据此错误地认为公 司财务发生了闻题，公司的股价就有可能因之而卜降，由此而影响到公司的筹资能力。 2 2 股利政策理论 般利政策理沦是在探求股利的支付与股票价格( 或公司价值) 之间的关系中，祈形成 的前后一贯的假设性、概念性和适用性的逻辑关系和系统说明。了解有关股利政策理论不 仅有助于股利岐策的制定，而且有助于对公司再投资、每股收益和每股价格等财务问题的 研究。股利政策理论可以分成以f 几个不同的学派：股利无关论、股利相关论、税善理论、 追随者理论等。 2 2 1 股利无关论 股乖j 无关论认为股利的支付与股票价格无关。公司做出投资决策，腔利支付率只是细 直问题，它并不影响股彖财富。股利无关论又分成两种观点： ( 1 ) 完整市场理论。完整市场理论是1 9 6 1 年美国芝加哥大学两位财务学家米勒 ( m i l l e r ，m h ) 和莫迪格莱尼( m o d i g l i a n i ，f ) 在商业杂志上发表的著名论文股 利政策、增长和股票估价中首次提出的，医此该理论也称为m m 理论，该理论的提出也 就此引发了财务学界对于股利政策理论的全面讨论，为现代公司段刹政策的研究和发腱孜 出了重要贡献。 完整市场理论建立住一系列假设基础上的，这些假设包括：一是不存在个人和公司所 得税；二是不存在股票发行和交易费用：j 是公司的投资决策和股利决策是彼此独立的： 四是投资者和管理者可以公平地获得关于未来投资机会的信息，即投资者与管理者之间不 存在信息不对称，通过上述假设m m 理论描述了一个完整无缺的市场，因面披称为完整：目 场理论。 完整市场理论认为在严格的假蹬条件下，股利政策不会对公司的价值或股票的价格产 生任何影响，既无所谓最佳，也无所谓最差，它与公司的价值不相关。一个公司的股票价 格完全是由其投资决策所决定获利能力影响所至，丽1 r 决定于公司的利润分配。完整市场 理论的关键在于存在一种套利机制，通过这一机韦4 使支付股利与外部筹资这两项经济业务 所产生的效益与成本正好抵消。在公司做出投资决篆后，它就必须决定是将其盈利留存f 来，还是将盈利以股利形式发放给股东，并发行新股票筹措同等金额的资金以满足投资项 目的资金需要。如果公司采用后一方案，就存在股利发放与外部筹资之间的套利过程。股 利支付给股东的财富正好会使股票市价上升，但发行新股将使股票终值f 降，而套利的结 果是，股东的股利所得l e 好被股价终值的r 降所抵消。由此推论出股东对丁股利与盈利的 留存没有任何偏好，并据此得出公司股利政策与公司价值无关这一著名论断，但由j im m 理论的前提条件过丁脱离现实，因而其结论也受到相当多的指责和疑问。 9 ( 2 ) 股利剩余论。这种理论认为，公司的股利支付完全由投资计划的报酬率来决定。 如果一个公司有较多有利可图的投资机会，则不应发放现金股利，而应当采用保留盈余的 + 形式以满足投资所需要的资金：相反如没有较好的投资机会，则就应将所有盈余分配给股 寒f 如果公司的盈余满足了所有有利可图的投资机会后还有剩余，则应将剩余的盈余以现 。金股利的形式分配给股东。由此可见，把股利支付当作完全由投资计划的多少来决定的剩 余理论认为，投资者不会计较股利与资本收益的差别。如果公司投资机会的预期收益率高 于投资者要求的收益率，那么投资者宁愿让公司保留收益，进行投资以获取更高的收益； 若是投资项目的预期收益率等于投资者要求的收益率，投资者将对公司利润留存或作为股 利分配的问题漠不关心；而如果预期的收益率低于要求的收益率，那么投资者将会选择股 利。 2 2 2 股利相关论 股利相关论也被称为股利重要论，这种观点认为股利的支付与公司价值及股票价格具 有较大的相关性的，并就此与股利无关论展开了激烈的辩论。该主要代表人物有戈登 ( g o r d o n ) 、杜兰德( d u r a n d ) 和林特纳( l i n m e r ) 等人。股利相关论中有代表性的观点 主要有以f 三种。 ( 1 ) “一鸟在手”理论。这种也称不确定感消除论，持此种观点的学者认为，由于股 票价格波动较大，因而在投资者眼里股利收益要比股票价格上涨产生的资本利得收益更为 稳定可靠。股利收益是现实可得的，而股票价格的升降并不完全由公司来决定，并具有很 大的不确定性，资本利得收益的风险远远高于股利收益的风险。同时由于投资者对风险有 天生的反感，并且认为风险随时间延长而增大，因而在他们的心目中，通过保留盈余再投 资而来的资本利得收益的不确定性高于股利支付的不确定性，投资者将偏好股利而非资本 利得收益。因此，从收益的确定性或低风险性考虑，投资者宁肯以较高的价格购买现在就 支付较高股利的股票，也不愿意购买将来才有较高资本收益和较高股利的股票。这样，如 果把将来较高的资本收益和较高的股利比喻为“双鸟在林”：把现在就支付的较高股利比 喻为“一鸟在手”，那么“双鸟在林，不如一鸟在手。这就是“一鸟在手”理论的内涵。 其核心是在于股利政策将对股票价格或公司价值产生实际的影响。这种理论强调股利发放 的重要性。 ( 2 ) 不对称信息信号发送及逆向选择模型。持此种观点的学者认为，由于存在 信息不对称的现象，投资者无法获得更多更真实的公司经营状况方面的信息，因而存在逆 向选择的可能性，如果这样势必会给公司的发展带来不得影响。而股利而则向投资者传播 了公司收益状况的信息。股利提高，表明公司创造未来现金的能力增强，会使该公司股票 备受投资者青睐，从而使得该公司股票价格或公司价值上升：股利降低，则可能意味着公 司经营出了问题，会促使投资者抛售该公司股票，从而使得该公司股票价格或公司价值下 降。在相当多的投资者的理念中，公司的财务报告可能被管理者出f 各种动机并运用巧妙 地加以粉饰，而股利所传播的信息是无法粉饰的，从而其所传递的信息更为真实可信。 ( 3 ) 假设排除理论。这种理论认为，m m 理论是在一系列假设条件下存在的，而现 1 0 实生活中并不存在这些假设，因而其结论与现实情况不符。例如充善的资本市场尚未出 现，股票交易不可能不存在交易成本，投资者对公司的投投机会也不可能完全了解，不可 能不存在税收等等。如果排除这些假设那么股利政策必然会对公司的股票价格及公司产 生实质的影响。 2 2 3 其他股利理论 由股利无关论与股利相关论间辨论所形成的推动作用，促使对于股利政镱的研究也逐 步的深入开展起来，理论界和实务界通过大量的1 二作，不断改进了原有的理论，形成了一 些对于股利政箫理论的新认识。 ( 1 ) 税差理论。这种理论认为股利政策应当考虑到税收因素，税收的存在会对股利 政策产生各种不同的影响。例如资本利得的个人税率要比股利收入的税率低一些，这就使 得公司保留盈余对投资者来说更为有利，此外，资本利得税要递延到股票真正售出，其价 值得以实现的时候才发生，实际上是在企业保留盈余而不支付股利的时候，给了股东个 有价值的时机选择权。而且，如果以后升值的有价证券作为礼物赠送给慈善事业，或者如 果有价证券的所有者去世，则资本利得税可以完全避免交纳。因而这种理论认为，由丁- 股 利的税率高于资本收益的税率，此外，继续持有股票可以延缓资本收益的获得而推迟资本 收益纳税的时间，即使资本收益和股利收人的税率相同，这种递延特性依然存在。因此考 虑到纳税的影响，公司应采取低股利政策，以实现其资本成本最小化和价值最大化。 ( 2 ) 追随者理论。这是一种较新的理论，它是上述各种理论折衷的产物。这种理论 认为：投资者进行股票投资的目的与偏好是不同的，有的投资者希望股利支付比率高一些， 而有的投资者口希望股利支付比率低一些。对于那些无所谓是否偏爱本期收益的投资青来 说，如果公司确定的投资方案的预期收益率高于他所要求的股利收益率公司可将他所应 得的股利留作公司盈余进行再投资，而不考虑当期是否将支付股利给他们。因此这理 论强调，公司应当根据本公司股东的具体目的和偏好以及公司的投资进行股利决策，而不 应强求一致。 ( 3 ) 股利分配代理理论。该理论认为，股利政策实际上体现的是公司内部管理者与 外部股东之间的代理问题，在存在代理问题的前提下，适当的股利政策有助于保证经理们 按照股东的利益行事。根据这一理论，在存在代理问题时，股利政策的选择至关重要。较 多地派发现金股利至少具有以下几点好处：一是公司管理者要将公司的很大一部分盈利返 还给投资者，于是其自身可以支配的剩余现金流量就相应减少，而这又在一定程度上抑制 公司管理者为满足个人成为“帝国营造者”的野心，过度地扩大投资或进行特权消费，进 而保护了外部股东的利益；二是较多地派发现金股利，可能迫使公司重返资本市场进行新 的融资如再发行股票，这一方面使得公司更容易受到市场参与者的广泛监督，另一方面， 再次发行股票不仅为外部投资者借股份结构的变化对“内部人”进行控制提供了可能而 且再次发行股票后，公司的每股税后盈利被摊薄，公司要维持较高的股利支付率，则需要 付出更大的努力。这些会迫使管理者为巩固自己的职位，保持对公司的长期控制力，而按 照股东价值最大化的经营目标，更多地运用公司的资金来提高公司的价值，这些均有助于 缓解代理问题，并降低代理成本。用代理模型分析股利政策的一个堡耍结论是：股利是利 好消息，因为股利发放可以降低企业的自由现金流量，从而缓和经理和殴东之间的冲突， 鼹决代理问题。股利可以看作是一种担保机制，如果经理不能兑现支付般私的允诺，那么 股东可以在资本市场上行使“用脚投票”的权利转让股票。由此，股利的发放可以促使经 理多努力工作，少个人享受，审慎地做出投资决策，从丽降低由于委托一弋理关系而带 来的代理成本。 1 2 曩魁皇，。一- 一。 。2 鲨罂鲻堇鋈i _ 一：一皇一 3 现金股利现状统计分析 3 。1 上市公司股利分配政策要求 作为投资者必然要求一定的投资回报，从回报方式来看，主要是资本利得和股利， 其中股利是最基本的方式。上市公司发放股利是向股东按其所持有的股份发放公司的盈 余，通常可以采用现金股利( 派现) 、股票股利( 送股) 、送实物等多种形式，也可以通过 在二级市场上回购本公司的股票达到同样的目的。但从我国的实际情况来看，现行公司 法严格禁止股票回购( 因减少注册资本、公司兼并的除外) 这种变相股利的方式。现金 股利和股票股利这两种方式对公司财务状况的影响是不同的，现金股利使公司的资产和所 有者权益同时减少，而股东手上的现金增加：股票股利则对公司资产和所有者权益的总额 不会产生影响，它只是改变了所有者权益的结构。使流通在外的股份数增加，每股账匿价 值和每股收益同比例下降。同时公司账面上的未分配利润减少。股本增加。需要注意的是， 在我国特殊的市场环境下，公积金转增资本也具有股利分配的性质，因而，目前我国上市 公司股利分配方式具体体现为股票股利、现金股利和转增股份三种。 上市公司如何分配股利应根据公司的自身经营状况决定，但由于上市公司所处地位 的原因，各国对于其股利分配或多或少存在些约柬条件，在我国由于证券市场发展较晚， 上市公司地位特殊，特别是计划经济模式的惯性影响，对股利分配要求显得就更为复杂一 些。 首先，按公司法规定，上市公司的利润分配方案必须由董事会拟定，并由股东大 会审议批准后方能通过，其他机构不具备这一权力。 其次，上市公司的利润分配必须严格按照规定顺序进行。公司法明确规定：“公司 分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金并提取利润的百分 之五至百分之十列入公司法定公益金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五 十以上的，可不再提取。公司的法定公积金不足以弥补上一年度公司亏损的，在依照前款 规定提取法定公积金和法定公益金