（农业经济管理专业论文）豆粕期货套期保植有效性的实证研究.pdf

华中农业大学学位论文独创性声明及使用授权书 学位论文 是否保密 台 如需保密，解密时间年月日 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得华中农业大学或其他教育机构的学位或证书 而使用过的材料，指导教师对此进行了审定。与我一同工作的同志对本研究所做的任 何贡献均已在论文中做了明确的说明，并表示了谢意。 研究生签名：童p 亲_ 衣 时间：乙。加年乡月3 日 学位论文使用授权书 本人完全了解华中农业大学关于保存、使用学位论文的规定，即学生必须按照学 校要求提交学位论文的印刷本和电子版本；学校有权保存提交论文的印刷版和电子版， 并提供目录检索和阅览服务，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文。本人同意华中农业大学可以用不同方式在不同媒体上发表、传播学位论文的全 部或部分内容，同时本人保留在其他媒体发表论文的权力。 注：保密学位论文( 即涉及技术秘密、商业秘密或申请专利等潜在需要提交保密的论 文) 在解密后适用于本授权书 学雠文储娩孽p 籼衣孙鲐；弛 签名日期：扣洳年石月3 日 签名日期：z 彩年歹月； 日 注：请将本表直接装订在学位论文的扉页和目录之间 华中农业人学2 0 1 0 届硕士学位论文：豆粕期货套期保值有效性的实证研究 目录 摘要”i a b s t r a c t i i 第一章导论l 1 1 问题的提出l 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究的目的和意义2 1 2 国内外研究动态3 1 2 1 国外学者的主要研究进展3 1 2 2 国内学者的研究进展”4 1 3 研究的基本思路与主要框架5 1 4 本研究可能的创新之处与不足5 第二章套期保值规避风险原理浅析“6 2 1 期货市场的组织结构6 2 1 1 期货交易所6 2 1 2 期货结算所”6 2 1 3 期货中介机构”6 2 1 4 期货投资者6 2 2 期货交易流程6 2 2 1 开户”7 2 2 2 下单7 2 2 3 竞价7 2 2 4 结算7 2 2 5 交害0 7 2 3 套期保值交易的类型及作用8 2 4 实施套期保值活动需要注意的问题9 2 4 1 操作原则9 2 4 2 风险控制1 0 2 4 3 成本控制1 1 第三章保证套期保值的有效性的方式1 2 3 1 最佳套期保值比率1 2 录 1 2 1 2 13 15 15 15 17 17 1 7 1 7 l8 l8 l9 2 0 2 0 2 0 2 3 2 5 2 9 2 9 3 0 3 2 3 2 - 3 3 3 4 3 6 i 跗件“3 7 华中农业大学2 0 1 0 届硕士学位论文：豆粕期货套期保值自效性的实证研究 图表目录 图4 1现货价格和期货价格走势图“1 8 图4 2 各个期限的基差波动图1 9 图5 - 1o l s 回归残差序列正态性j b 检验结果“2 1 表2 1 表2 2 表4 1 表4 2 表5 1 表5 2 表5 3 表5 4 表5 5 表5 - 6 表5 7 表5 8 表5 - 9 表5 1 0 表5 1 1 表5 1 2 表5 1 3 表5 1 4 表5 。1 5 表5 1 6 表5 1 7 表5 1 8 表5 1 9 表5 2 0 表5 2 1 表5 2 2 表5 2 3 买入套期保值盈亏表8 卖出套期保值盈亏表9 现货和期货价格的描述性统计表1 8 期现货价格p e a r s o n 相关性表1 9 m a 2 对m a s 基于o l s 回归系数估计结果2 0 k o l m o g o r o v s m i m o v 检验结果2 1 残差序列相关性检验2 2 o l s 回归残差序列异方差性检验结果2 3 v a r 模型系数估计结果表2 3 s c h a 与m a 2 c h a 残差协方差矩阵2 4 s c h a 与m a 4 c h a 残差协方差矩阵2 4 s e h a 与m a 6 c h a 残差协方差矩阵2 4 格兰杰( g r a n g e r ) 检验结果2 5 序列m a s 的a d f 检验结果2 5 序列m a 2 的a d f 检验结果2 6 序列m a 4 的a d f 检验结果“2 6 序列m a 6 的a d f 检验结果2 6 序列m a $ 一阶差分的a d f 检验结果”2 6 序列m a 2 一阶差分的a d f 检验结果2 6 序列m a 4 一阶差分的a d f 检验结果2 7 序列m a 6 一阶差分的a d f 检验结果2 7 m i l s 与m a 2 之间j o h a n s e n 协整检验结果2 7 标准化协整系数“2 7 套期保值比例列表2 9 收益的均值方差表2 9 基于各个模型不同期限套期保值效用表3 0 包含交易成本的效用表3 1 华中农业大学2 0 1 0 届硕七学位论文：豆粕期货套期保值有效性的实证研究 摘要 经济全球化进程加剧导致国内农副产品价格受到国际市场的强烈冲击，同时使 许多农产品加工企业面临巨大的价格风险。采取合理的套期保值交易是应对这种情 况较为有效的方式。文章选取豆粕期货进行套期保值理论与实证研究，为豆类产品 加工企业提供了实施套期保值的理论依据。 本文在简单介绍了期货交易理论的基础之上，选取大连商品交易所提供的自 2 0 0 1 年1 月至2 0 0 9 年1 1 月豆粕期货数据进行实证分析。实证分析分为三个个阶段， 第一阶段利用移动平均法在对数据进行有效性的处理，并且做了描述性统计分析。 第二个阶段使用三个模型分别估计得到了在不同期限水平和风险厌恶水平上的套期 保值比例。第三阶段对已经得到套期保值比例进行效用评估，其中效用函数包括含 有交易成本和不含交易成本两种形式，文章最终得到了以下几个结论： 1 o l s 估计得到的残差序列不具备正态性和异方差性，不具备明显的相关性， 因此由o l s 模型估计得到的套期保值比率不一定是无偏的。 2 由格兰杰检验结果显示，经过移动平均和差分处理后的数据之间存在因果关 系，利用b v a r 估计得到的套期保值比率是合理可信的。 3 经过a d f 检验和协整检验，处理后的现货价格和2 个月、4 个月期限的期 货价格之间存在协整关系，和6 个月期限的期货价格不存在协整关系。 4 文章利用回归得到的比例数据，采用不含交易成本和包含交易成本的两种效 用函数进行评估。文章得到的结果显示当不包含交易成本的情形下，在单期内期限 越短的期货价格与现货价格的相关性就越高，进行套期保值的效果就会更好一些。 然而，包含交易成本之后，使用期限更长的期货品种进行套期保值的效用比短期品 种要好。 本文的创新点：一文章对豆粕的研究综合使用了不同期限期货种类，不同计量 模型和不同风险系数的效用检验方式。二使用的效用函数包括：不包含交易成本的 效用形式，包含交易成本的效用形式。 关键词：豆粕；套期保值；有效性 a b s t r a c t a b s t r a c t a st h es t r u c t u r eo fc h i n a sf i n a n c i a lm a r k e tg e t sc o n s u m m a t e ，t h ef u t u r e sm a r k e t p l a y e da l li m p o r t a n tr o l ei ns t a b i l i z i n gt h ef i n a n c i a lm a r k e t s ，e s t a b l i s h i n ga n dd e v e l o p i n g n e wf i n a n c i a lp r o d u c t si nt h ed o m e s t i cm a r k e t e c o n o m i cg l o b a l i z a t i o nh a sc o n t r i b u t e dt o t h es t r o n gi m p a c tt od o m e s t i ca g r i c u l t u r a lp r i c e sf r o mt h ei n t e r n a t i o n a lm a r k e t ，w h i l ei t m a d em a n ya g r i c u l t u r a lp r o d u c t se n t e r p r i s e si nc h i n af a c ee n o r m o u sp r i c er i s k t a k e r e a s o n a b l eh e d g i n gt r a n s a c t i o n si sam o r ee f f i c i e n tw a yt od e a lw i t ht h i si n s t a n c e t h e s o y b e a nm e a lb e c o m e st h ev e r yo b j e c to fd e m o n s t r a t i o nr e s e a r c ho ft h eh e d g i n gt h e o r y , p r o v i d eb e a np r o d u c t sp r o c e s s i n ge n t e r p r i s e sat h e o r e t i c a lb a s i sf o rt h ei m p l e m e n t a t i o no f h e d g i n g o nt h eb a s eo fb r i e f l yi n t r o d u c t i o no ft h et h e o r yo ft h ef u t u r e se x c h a n g e t h i sp a p e r b s e st h ed a t ao fs o y b e a r lm e a lf u t u r e s ，b e t w e e nj a n u a r y2 0 0 1t on o v e m b e r2 0 0 9 ，p r o v i d e d b yd a l i a nc o m m o d i t ye x c h a n g e a n a l y s i si sd i v i d e di n t ot h r e ep a r t s ，d e a ld a t aw i t ht h e m o v i n ga v e r a g em e t h o di nt h ev a l i d i t ya n dd oad e s c r i p t i v es t a t i s t i c a la n a l y s i si nt h ef i r s t p a r t t h a n ，e s t i m a t et h eh e d g i n gr t a t e su s i n gt h r e em o d e l sa td i f f e r e n tl e v e l sa n dl i m i t l e v e l so fr i s ka v e r s i o ni nt h es e c o n dp a r t t h eh e d g i n ge f f e c t i v e n e s sh a sb e e na s s e s s e d ， u s i n gt w ou t i l i t yf u n c t i o n st h a to n ei n c l u d e st h et r a n s a c t i o nc o s t sw h i l et h eo t h e rn o ti nt h e t h i r dp a r t ，t h ea r t i c l ef i n a l l yo b t a i n e dt h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ：a f t e rt h et r e a t m e n to f e f f e c t i v e n e s st ot h ed a t a ，t h eh e d g i n gr a t i o sa r ec a l c u l a t e db yt h e r ee c o n o m e t r i cm o d e l si n d i f f e r e n tl e v e l so f t i m el i m i t ，m e a n w h i l ee v a l u a t et h eu t i l i t yo ft h eh e d g i n gr a t i o sb yt w o u t i l i t yf u n c t i o n st h a to n ei n c l u d e st h et r a n s a c t i o nc o s t sw h i l et h eo t h e rn o t f i n a l l y , p a p e r g e t st h e s er e s u l t sa sf o l l o w e d ： 1 t h er e s i d u a l so b t a i n e d b yo l sm o d e l d on o th a v et h e n o r m a l i t y a n d h e t e r o s c e d a s t i c i t y , a l s od on o th a v es i g n i f i c a n tc o r r e l a t i o n ，t h u st h eh e d g er a t i oo b t a i n e d b yt h eo l sm o d e li sn o tn e c e s s a r i l yu n b i a s e d 2 b yt h eg r a n g e rt e s tr e s u l t s ，a f t e rm o v i n ga v e r a g ea n dd i f f e r e n t i a lt r e a t m e n t ，t h e r ei s c a u s a lr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ed a t a ，t h eh e d g er a t i oe s t i m a t e db yb v a rm o d e li st ob e r e a s o n a b l ea n dc r e d i b l e 3 b yt h ea d f t e s ta n dc o i n t e g r a t i o nt e s t ，t h et r e a t e ds p o tp r i c e sa n dt h ef u t u r e sp r i c e o f2m o n t h s ，4m o n t h sp e r i o de x i s tt h er e l a t i o n s h i po fc o i n t e g r a t i o n ，b u tt h ef u t u r e sp r i c e o f6 m o n t hp e r i o dd o s en o t i i 4 t h ep a p e re v a l u a t et h eh e d g er a t i o sg o tf r o mt h er e g r e s s i o nb yt w ou t i l i t yf u n c t i o n s t h a to n ei n c l u d e st r a n s a c t i o nc o s t sw h i l et h eo t h e rd o s en o t t h er e s u l ts h o wt h a t ：i ft h e u t i l i t yf u n c t i o ni n c l u d e st h et r a n s a c t i o nc o s t s ，t h es h o r t e rt h ed u r a t i o no f t h ef u t u r e sp r i c e i nas i n g l ep e r i o d ，t h eh i g h e rt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nf u t u r e sp r i c ea n ds p o tp r i c e ，s ot h e e f f e c t i v e n e s so fh e d g i n gw i l lb eb e t t e r h o w e v e r , w h e nt h eu t i l i t yf u n c t i o ni n c l u d et h e t r a n s a c t i o nc o s t s ，t h ee f f e c t i v e n e s sw i l lb eb e t t e rt ou s et h el o n g - t e r mf u t u r e sp r i c et h a n s h o r t - t e r mf u t u r e sp r i c e i n n o v a t i o no ft h ep a p e r ：1s t ，a na r t i c l eo nt h es t u d yo fs o y b e a nm e a lf u t u r e sw i t ht h e i n t e g r a t i o no ft h ed i f f e r e n tt y p e so ft h ep e r i o d ，d i f f e r e n tm o d e l sa n dd i f f e r e n tr i s kf a c t o r s m e a s u r i n gt h ee f f e c t i v e n e s so ft e s tm e t h o d s s e c o n d ，t h e r ea r et w ou t i l i t yf u n c t i o n s t h a t o n ei n c l u d e st h et r a n s a c t i o nc o s t sw h i l et h eo t h e rn o t a n dt h er e s u l t sw e r eu s e di nt w o f o r m sw e r ec o m p a r e d k e yw o r d s ：s o y b e a nm e a l ；h e d g i n g ；e f f e c t i v e n e s s i i i 华中农业大学2 0 1 0 届硕l 学位论文：豆粕期货套期保值有效性的实证研究 1 1 问题的提出 1 1 1 研究背景 第一章导论 进入二十一世纪以来，中国的金融市场正随着国家主管部门政策的出台不断的 发展和完善。从沪深a 股开市、三大期货交易所成形到今天的创业板市场的开放以 及正在筹备中的海外板，都充分证明了中国的金融市场正在与世界接轨，同时金融 市场对中国社会经济实体的影响也越来大。在经济发展为中心的时代，企业只有不 断学习，紧紧把握经济的脉搏，才能立于不败之地。期货，是随着股票、债券等有 价证券的发展产生出来的金融衍生物。我国的期货市场从1 9 9 0 年开始建立，仅仅1 9 年的发展时间，与国外的期货市场相比，我国的期货市场还不够成熟。虽然中国期 货市场经过艰苦曲折的发展历程，市场功能作用已经逐步得到发挥、市场状况明显改 观，逐步步入有序发展轨道，但是期货市场信息的不对称性和制度不够完善的现象还 比较明显，在技术层面和制度层面存在诸多问题，需要进一步探索和创新。 豆粕是大豆加工的副产品，由于其中蛋白质的高含量而被广泛应用于饲养业和 饲料加工业。随着人们生活水平的提高，饲料业快速发展，对豆粕的需求量不断增 加，世界豆粕的生产和贸易都处于快速增长阶段，豆粕产业表现出良好的发展前景。 但是，农产品生产者经营者都面临不同程度的价格波动价格风险。无论价格向 哪个方向变动都会给一部分商品生产者或经营者造成损失。生产企业、加工企业或 其他任何拥有商品并打算出售的企业面临着商品价格下跌的风险，在持有商品期间， 一旦市场价格下跌，企业经营利润下降，甚至出现亏损。同样，任何需要购进原材料及某 种商品的企业又可能因价格上升而蒙受损失。农业是一个弱质产业，农产品生产和经 营的风险很高。在我国，农产品风险主要由政府、农民和农产品生产企业来承担，结果 使政府、农民、农产品生产企业均不堪重负。 由于影响豆粕价格变动的因素很多，豆粕价格波动性较大。1 9 9 8 年年初，我国 进口企业大量进1 ：3 豆粕，然而豆粕市场价格大幅下滑，c b o t 市场豆粕价格从1 9 9 7 年9 月的2 3 0 美元短吨跌至1 9 9 8 年5 月的1 6 0 美元短吨。而同期我国进口豆粕达 2 8 9 万吨，进口商损失巨大。如果开展豆粕期货交易，从事与豆粕相关的现货企业就 可以利用豆粕期货套期保值，减少价格波动风险。又如从2 0 0 7 年9 月开始，由于大 豆价格的大幅上涨，使得豆粕和豆油的价格也随之上扬。随之而来的就是一场以猪 第一章导论 肉价格飞涨为代表的结构性通货膨胀。其中猪肉价格上涨的大部分原因都来自饲料 价格上涨。饲料价格上涨使得生猪养殖的利润空间锐减，存栏率随之大幅下降。供 需不平衡最终导致物价上涨。由此可见，豆粕的价格波动对于肉蛋类食品市场的价 格波动以及饲养企业的生存发展都有着非常显著的影响。豆粕重要的用途和其价格 波动性大的特点使它成为国际农产品期货市场上一个重要的期货品种。 1 1 2 研究的目的和意义 1 1 2 1 研究目的 本文研究的目的在于：( 1 ) 套期保值理论的发展历程中出现了计量模型，但是 根据许多学者的研究，不同期货品种和不同的市场所适用的模型不尽相同。本文意 在确定对于文章中所使用的豆粕数据，哪一种模型得到的套期保值比例系数更具可 信度。( 2 ) 根据不同的风险厌恶水平的套期保值者和不同的效用函数，找到能够使 效用最高的计量模型及其求出的最优套期保值比率。 1 1 2 2 研究意义 套期保值是期货市场的两大功能之一，也是研究期货理论的焦点问题。期货市 场是风险再分配市场，一方面可以转移风险，将农民、农产品生产企业和农产品流通企 业的风险转移给投机者，让社会游资来分担风险，另一方面可以分散风险，通过价格不 停地变化，将风险分解消化。有效的减缓价格波动，抑制价格蛛网状波动扩张。 在我国的期货市场中，农产品期货是一个大类。一个健康的农产品期货市场， 对农产品生产企业积极面对市场价格波动并合理规避市场价格风险，我国的农产品 市场的平稳高效发展以及稳定物价都具有巨大的促进作用。与此同时，随着我国正 式成为世界贸易组织成员，国际上低成本的农产品对我国的农产品价格冲击将是前 所未有的。期货市场的健康发展对中国经济融入世界经济一体化，国民经济的高速 增长，国家的经济金融安全与粮食安全问题都有重大的不可替代的作用。积极而有 效的理论能够更好的指导农产品期货市场的成长，帮助农产品生产企业摆脱困境。 为了使农产品期货市场能够发展的又快又好，对期货市场的基本功能的研究必不可 少。本文的研究在理论上完善了对豆粕期货套期保值有效的研究，在实践方面为企 业参与期货市场的套期保值行为提供了操作方式的指导和定量的依据。 2 华中农业人学2 0 1 0 届硕! l ：学位论文：豆粕期货套期保值有效性的实证研究 1 2 国内外研究动态 1 2 1 国外学者的主要研究进展 国外学者对套期保值理论的研究比较早，从2 0 世纪中期被正式提出套期保值理 论以来，理论的模型和应用范围都得到了不断的扩充和发展。期货的套期保值理论 是w o r k i n g ( 1 9 5 3 ) ，j o h n s o n ( 1 9 6 0 ) 和s t e i n ( 1 9 6 1 ) 最先提出的，他们以m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 的均值方差框架为基础，分析了期货的套期保值问题。f a m a ( 1 9 7 0 ) 构造 了期货和现货价格的自然对数回归模型来研究市场弱有效性。e d e r i n g t o n ( 1 9 7 9 ) 将 他们的分析进行了拓展，提出能够产生最小组合方差的套期保值比率应该就是最优 的套期保值比率，也被称为最小方差的套期保值比率。他同时论证了这个比率可以 被定义为期货和现货价格之间的协方差与期货价格方差的比率。他证明了最小方差 的套期保值比率刚好是从普通最小二乘回归( o l s ) 得到的斜率系数，其中现货价 格和期货价格分别为因变量和自变量。h e r b s t ，k a r e & c a p l e s ( 1 9 8 9 ) 利用传统的回 归方法研究发现回归残差出现了序列相关的问题。 f r a n k l e c t ，g r a m m a t i k o st 和 m a l l i a r i sa g 也提到了回归方法在估计套期保值比率方面的缺陷，但是没有提出更好 的其他方法。 在e d e r i n g t o n ( 1 9 7 9 ) 的分析基础上，e n g l e & g r a n g e r ( 1 9 8 7 ) 提出的协整理论 表明如果两个序列是协整的，那么一定存在允许同时包含短期动态和长期均衡的误 差修正表述。g h o s h ( 1 9 9 3 ) 在对股票组合进行套期保值的实证研究中发现，由于忽 略了期货和现货价格之间可能存在的协整关系，从传统的o l s 模型中获得的套期保 值比率将被低估。l i e n & l u o ( 1 9 9 3 ) 的研究证明，由于现货和期货市场之间存在协 整关系，在估计股票指数期货的套期保值比率中包含误差修j 下模型会更加优越。 p a r k s w i t z e r ( 1 9 9 5 ) 利用标准普尔5 0 0 指数期货和多伦多3 5 指数期货的日 数据对基于g a r c h 模型的动态套期保值策略的套期保值效果进行了研究，他们论 证了在同时考虑交易成本的情况下，与传统的o l s 、包含协整的误差修正模型的套 期保值策略相比，g a r c h 模型给能够获得更加优越的套期保值效果。l y p n y & p o w a l l a ( 1 9 9 8 ) 对于德国股票指数d a x 期货，研究了基于g a r c h ( 1 ，1 ) 的协方 差结构与平均收益率的误差修正表述相结合的动态套期保值策略的套期保值有效 性。得出了与前者类似结论。s i m z u r b r u e g ( 2 0 0 1 ) 的研究表明了考虑现货和期货 市场之间的协整关系对于估计套期保值比率的重要性。 上述学者的研究表明了利用基于g a r c h 模型的动态套期保值策略在套期保值 的效果上所具有的优越性。但是，另外一些学者则持不同的观点。m y e r s ( 1 9 9 1 ) 对 3 第一章导论 于商品期货市场进行的研究结果表明，利用基于g a r c h 模型获得的动态时变的套 期保值比率进行的套期保值在效果上只是比利用简单的常数套期保值比率进行的套 期保值稍微略好一点。他认为可以近似使用假设最优套期保值比率为常数并运用线 性回归的方法。k m n e r & s u l t a n ( 1 9 9 3 ) 将误差修正模型及g a r c h 动态套期保值模 型整合为二维g a r c h 模型( b i v 狮eg a r c h ，简称为b g a r c h ) ，对五种外汇期 货在套期保值效果上的研究发现在样本期内b g a r c h 的套期保值效率仅比简单套 期保值及传统回归的套期保值略微好些。l i e n & l u o ( 1 9 9 3 ) 认为尽管g a r c h 模型 能够刻画出金融资产的价格行为，但是协整关系才是获得最优套期保值比率所唯一 真正不可缺少的成分。h o l m e s ( 1 9 9 5 ) 对英国f t s e l 0 0 期货合约在1 9 8 4 到1 9 9 2 年 之间事前的套期保值有效性进行了研究，结果表明与没有进行套期保值的资产组合 相比，套期保值的资产组合可以降低超过8 0 的风险。1 9 9 6 年对于同样的期货合约 考察了事后的套期保值有效性，他发现从j x l 险降低的角度，采用基于o l s 估计得到 的最小方差套期保值比率的套期保值策略不仅优于没有进行套期保值的组合的表 现，也略微优于使用基于e c m 和g a r c h 估计得到的最小方差套期保值比率的套期 保值策略的表现。 b r o o k s ，h e n r y & p e r s a n d ( 2 0 0 2 ) 利用1 9 8 5 年1 月到1 9 9 9 年4 月期间f t s e l 0 0 股票指数和股票指数期货合同共3 5 8 0 个日观测值，从各种多元g a r c h 模型的设定 和其他简单技术推导出的套期保值比率，指出相对于不保值的情况，简单套期保值 方法可以减少样本内8 0 的方差，减少样本外几乎9 0 的方差，而采用随时间变化 的套期保值比率和运用对称的多元g a r c h 模型会进一步分别减少样本内和样本外 5 和2 的未保值下的方差。 1 2 2 国内学者的研究进展 刘伟( 2 0 0 6 ) 通过对我国铜期货市场的研究，得到没有考虑协整关系的传统回 归模型和b g a r c h 模型估计得到的套期保值比率进行套期保值的效果要优于考虑 了协整关系的双变量向量误差修正模型。吴晓( 2 0 0 6 ) 利用对六种外汇期货在套期 保值上的研究认为：不同模型所产生的套期保值的效率和避险频率有关，如果避险 频率为每周或者每两周时，利用传统的回归模型确定的套期比率的套期保值效率要 好于b e k k 模型，如果避险频率为每同时，样本内证实了b e k k 模型的动态套期保 值比率具有较优的动态套期保值效率。刘列励，严美艺( 2 0 0 6 ) 利用误差修正模型 对套期保值率进行估计，通过对比传统方法和误差修正模型所估计出的套期保值率， 发现传统回归方法将低估用来规避风险的期货合约的数量。在比较不同套期保值期 限所得出的套期保值效果后，得出期限长的套期保值效果优于期限短的套期保值效 果。龚晨晨，丁昊宁( 2 0 0 7 8 ) 利用大豆期货市场为大豆榨油企业设计了套期保值方 4 华中农业人学2 0 1 0 届硕士学位论文：豆粕期货套期保值有效性的实证研究 案。主要讨论了模型o l s 、e c m 和e c g a r c h 三个模型下套期保值比率的确定，并 通过对不同模型下的最优套期保值比率和预测效果进行的对比研究，进而确定出相 应的期货合约数量。袁象，余思勤( 2 0 0 8 ) 实证分析表明，通过使用l p m 法，不仅可以 避免这些缺陷，还可以提高股指期货最佳套期保值比率的计算精度。迟国泰，杨万武， 王玉刚( 2 0 0 8 ) 依据期货期货相关性与现货期货相关性原理，在最小方差套期保值 的基础上，引入了多品种期货套期保值的资金约束，建立了多品种期货套期保值模 型。林孝贵，( 2 0 0 8 ) 应用条件风险价值测量期货套期保值风险，分析了期货套期保 值条件风险价值的敏感性；在t 分布下，分空头和多头期货套期保值两种情况，推导 出了期货套期保值条件风险价值关于期货量的一阶、二阶变化率，并对其经济意义 进行了解释。 1 3 研究的基本思路与主要框架 第一章为导论部分，介绍了本文的选题背景、研究目的和意义以及文章的整体 结构。最后提出了本文可能的创新之处及文章中存在的不足。 第二章首先介绍了套期保值交易的一些基本概念，以及进行交易需要注意的问题。 第三章对用于本文研究的模型进行阐述和分类。 第四章阐述了对采集的原始数据进行处理的过程和方法。 第五章对处理后的数据进行回归估计，并且从不考虑交易成本和考虑交易成本 两个方面比较考察了套期保值的效用。 第六章总结并分析了文章研究得到的结果，并且提出了可能继续研究的方向。 1 4 本研究可能的创新之处与不足 国内外对期货套期保值的研究已经比较深入和透彻，国外的大多是研究集中于 对指数期货的实证研究，而国内的学者对于期货的系统研究也主要是集中在股指期 货和金属期货，对于农产品尤其是豆粕的套期保值研究并不是很多。本文对于豆粕 商品期货品种的套期保值的研究对完善国内商品期货研究品种具有一定的帮助作 用。除此之外，文章在运用效用函数评估的过程中采用了不包含成本和包含成本两 种方式，这可能是对于效用评估方法的创新和完善。由于数据的不连续性和研究的 时间有限，文章也存在研究的不完善处。其一是未能在本文中将期货价格和现货价 格按照连续函数的形式来进行研究。如果能够按照连续函数的形式来进行估计系数 和效用评价相信会得到更加精确的结果。其二是考虑进来的交易成本的种类比较单 一，如果能够将纳入本文的交易成本多元化，最优的效用结果有可能发生新的变化。 这两点也是文章继续研究需要努力的方向。 5 第二章套期保值规避风险原理浅析 第二章套期保值规避风险原理浅析 2 1 期货市场的组织结构 2 1 1 期货交易所 期货交易所是专门进行标准化合约买卖的场所，具备制定并实施业务规则，设 计合约、安排合约上市，组织和监督期货交易，监控市场风险，发布市场信息等职 能。期货交易所分为会员制和公司制两种形式。我国的四家期货交易所中上海期货 交易所、大连商品交易所和郑州商品交易所采用会员制，中国金融期货交易所是公 司制交易所。 2 1 2 期货结算所 结算机构作为结算保证金的收取、管理机构，承担风险控制责任，履行计算期 货交易盈亏、担保交易履行、控制市场风险的职能。 2 1 3 期货中介机构 期货中介机构为期货投资者服务，它连接期货投资者和期货交易及其结算组织 机构。国内期货市场中介机构主要包括期货公司和介绍经纪商。我国期货公司的介 绍经纪商由券商担任。 2 1 4 期货投资者 投资者是期货交易是期货交易市场中最主要的主体。根据投资主体入市的目的 不同，期货投资者可以分为三大类：套期保值者、投机者、套利者。根据资金来源 又可以分为生产贸易商，证券公司、商业银行或投资银行类金融机构，养老基金、 养老保险。本文所讨论的问题是从生产贸易商的角度，针对套期保值交易实施的方 案研究。 2 2 期货交易流程 企业要实施套期保值交易首先要熟悉期货交易制度和交易流程。完整的期货交 6 华中农业人学2 0 1 0 届硕七学位论文：豆粕期货套期保值有效性的实证研究 易流程包括：开户、下单、竞价、结算和交割五个环节。 2 2 1 开户 由于交易所制度的限制，普通投资者首先应该选一个期货公司开立账户，同时 完成风险提示、签署合同和缴纳保证金的手续。 2 2 2 下单 客户开户完毕即可交易，委托下单。下单内容包括：期货交易的品种、交易方 向、数量、月份、价格、日期和时间、期货交易所名称、客户名称、客户编码和账 户、期货公司和客户签名等。下单的方式有书面下单、电话下单、网上下单多种方 式。 2 2 3 竞价 竞价过程中计算机系统将买卖申报单以价格优先、时间优先的原则进行排序。 当买入价大于卖出价时自动撮合成交，撮合成交价等于买入价( b p ) 、卖出价( s p ) 、 前一成交价( c p ) 三者居中的价格。即： 当b p 2 s p 2 c p ，则：最近成交价2 印； 当b p 2 c p 2 s p ，则：最近成交价2 c p ； 当c p b p s p ，则：最近成交价2 切。 当指令成交之后，客户对交易结算单记载事项有异议的，应与下一交易日开始 前向期货公司提出书面异议，若无异议应按约定方式确认。过期未确认也未提出异 议的默认为确认。 2 2 4 结算 、每日交易结束后，期货公司对每一客户的盈亏、交易手续费和保证金等款项进 行结算。结算后，期货公司向客户发出交易结算单。若每日结算后，客户保证金额 低于期货交易所规定的水平，期货公司即按照合同约定方式通知客户，要求其追加 保证金。 2 2 5 交割 期货交割时期货交易的最后一个程序。交割方式分为实物交割、现金交割和期 转现交易。 7 第二章套期保值规避风险原理浅析 1 实物交割。实物交割分为集中交割和滚动交割。大连商品交易所采取滚动交 割，结算价为配对日结算价。 2 期转现交易。期转现是国际期货市场中长期实行的一种交易方式。我国大连 商品交易所、上海期货交易所和郑州商品交易所也已经推出了期转现交易。 2 3 套期保值交易的类型及作用 套期保值是企业为了防御生产经营过程中的价格风险实施的期货交易行为。即 在期货市场上买进或卖出与现货数量成一定比例同时交易反向的商品期货合约。根 据生产者所处的价格行情不同所采取的套期保值的方向也有所不同，主要可以分为 买入套期保值、卖出套期保值两种基本类型。以下两个例子就是常见的利用豆粕期 货套期保值的情形。 例l ：饲料厂在豆粕跌价时买入套期保值 假设2 月豆粕价格跌到2 7 0 0 元吨。某饲料厂在4 月需要使用豆粕1 0 0 0 吨，为 了锁定其后期的豆粕采购成本，饲料厂可以买入大连豆粕x x 0 5 期货合约进行套期保 值。饲料厂2 月份以2 6 5