（土地资源管理专业论文）房地产企业财务风险分析与评估.pdf

摘要 进入本世纪之后，中国房地产行业进入了一个前所未有的快速发展 时期，在发展过程中表现出房地产企业发展快、利润高等特点，但是由 于房地产企业的快速扩张与房地产行业本身的特点，使房地产企业快速 发展的同时也面临着各种财务风险。此外，由于美国金融危机给我国宏 观经济和房地产市场带来了不小的冲击，使房地产企业面临着不容忽视 的市场风险以及投融资风险，如果对这些风险缺少应对手段或处理不当， 会给企业带来严重的损失，甚至陷入破产危机。 本文主要研究房地产企业如何有效地识别、评估和控制财务风险。 首先从财务风险的理论着手，研究了房地产企业资金运作特点、企业财 务风险的管理现状、财务风险的主要类型，财务风险的主要成因，在此 基础上分别从房地产企业投资和筹资两个主要方面来阐述房地产企业在 财务领域如何有效地识别和评估风险。其中将投资风险分为宏观风险和 微观风险，分别运用泡沫测度法和v a r 值法评估宏观风险，用综合模糊评 价法评估微观风险；而将融资风险分为短期偿债风险和财务杠杆风险分 别加以分析和评价。此外，为了建立可以直观、有效地预测房地产企业 财务风险的系统，提高企业总体运营的稳定性、安全性，于是在搜集和 分析房地产企业财务指标的基础上建立财务危机预警模型，以反映企业 整体财务状况，并能预测出企业发生财务危机的可能性，使房地产企业 可以有充分的准备来采取措施，避免财务危机的发生。 关键词：房地产企业、财务风险、模糊综合评价、财务预警模型 a bs t r a c t w h e ni tc o m e si n t ot h en e wc e n t u r y , c h i n a sr e a le s t a t ei n d u s t r ye n t e r e d ap e r i o do fu n p r e c e d e n t e dr a p i dd e v e l o p m e n t ，i nw h i c hr e a le s t a t ee n t e r p r i s e ss h o w i n gt h ef e a t u r e so fd e v e l o p i n gf a s ta n de a r n i n gh i g h p r o f i t h o w e v e r , d u et ot h er a p i de x p a n s i o no fr e a le s t a t ee n t e r p r i s e s ，a n dw i t ht h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h er e a le s t a t ei n d u s t r yi t s e l f , r e a le s t a t ec o m p a n i e sa l s of a c e dw i t ha v a r i e t yo ff i n a n c i a lr i s k s i na d d i t i o n s i n c et h ef m a n c i a lc r i s i s i nt h eu n i t e ds t a t e sh a sb r o u g h tab i gi m p a c tt oc h i n a sm a c r o e c o n o m i ca n dr e a le s t a t e m a r k e t ，r e a le s t a t ee n t e r p r i s e sa r ef a c e dw i t hg r e a tm a r k e tr i s ka n di n v e s t m e n t & f i n a n c i n gr i s k s i ft h e s er i s k sa r en o th a n d l e dp r o p e r l y , i tc o u l dr e s u l t i ns e r i o u sl o s s ，o re v e ni n t ob a n k r u p t c yc r i s i s 1 1 1 i st h e s i s m a i ns t u d yf o c u si sh o wt o e f f e c t i v e l yi d e n t i f y , a s s e s sa n dc 。o n t r o lt h ef m a n c i a lr i s k so fr e a le s t a t ee n t e r p r i s e s f i r s to fa l l ，b a s e do nt h e t h e o r yo ff m a n c i a lr i s k ，t h i st h e s i ss t u d i e st h ec h a r a c t e r i s t i c so fc a p i t a lo p e r a t i o no ft e a le s t a t ee n t e r p r i s e s ，t h es t a t u so ff i n a n c i a lr i s km a n a g e m e n t ，t h em a i nt y p e so ff i n a n c i a ir i s k sa n dt h em a j o rc a u s e so ft h e s er i s k s t h e nf r o mt h ea s p e c t so fr e a le s t a t ei n v e s t m e n ta n df m a n c i n g ，i tt e l l sh o wt oe f f e c t i v e l yi d e n t i f ya n da s s e s sf m a n c i a lr i s k s i n v e s t m e n tr i s k sw i l lb ed i v i d e di n t om a c r 0a n dm i c r or i s ka n di tw i l lu s ev a rm e t h o da n db u b b l em e a s u r e m e n tm e t h o dt oa s s e s st h em a c r or i s k , u s ef u z z yc o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o nm e t h o dt o a s s e s st h em i c r or i s k 。o nt h eo t h e rh a n d f i n a n c i n gr i s kw i l lb ed i v i d e di n t o s h o r t - t e r m d e b tr i s k sa n df i n a n c i a ll e v e r a g er i s k ，a n dt h e nb ea n a l y z e da n d e v a l u a t e dr e s p e c t i v e l y i na d d i t i o n , i no r d e rt ob u i l di n t u i t i v ea n de f f e c t i v es y s t e mt op r e d i c tt h ef m a n c i a lr i s ko fr e a le s t a t ee n t e r p r i s e sa n dt oi m p r o v et h es t a b i l i t ya n ds a f e t yo ft h eo v e r a l lo p e r a t i o n , t h i st h e s i sc o l l e c ta n da n a l y z e f i n a n c i a li n d i c a t o r so ft h er e a le s t a t ee n t e r p r i s e sa n db u i l df i n a n c i a le a r l y - w a r n i n gm o d e lw h i c hc a nr e f l e c tt h eo v e r a i lf m a n c i a ls r u a t i o no fi n d i v i d u a le n t e r p r i s ea n dp r e d i c tt h ep o s s i b i l i t yo fo c c u r r i n gf i n a n c i a lc r i s i s ，s ot h a tt h er e a le s t a t ee n t e r p r i s ec a nb ef u l l yp r e p a r e dt ot a k em e a s u r e st op r e v e n tt h eo c c u r r e n c eo ff l n a n c i a lc r i s i s k e yw o r d s ：r e a le s t a t ee n t e r p r i s e ，f i n a n c i a lr i s k , f u z z yc o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o n f i n a n c i a le a r l y - w a r n i n gm o d e l 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得苤注盘鲎或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名： 粕瑶忍 签字日期： ? 悄c 7 年占月l 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解鑫鲞盘茔有关保留、使用学位论文的规定。 特授权鑫壅盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：芥匍圾巴 签字日期：工旧7 年6 月le t 导师签名； 孙磐、 签字日期：加7 年彳月2e t 第一章绪论 1 1 研究背景和研究意义 1 1 1 研究背景 第一章绪论 随着我国社会主义市场经济体制的构建，房地产业逐渐发展成为国民经济 的支柱产业。1 9 9 8 年以来，房地产每年的投资增长幅度都高于社会总投资的增 长幅度，从2 0 0 1 年n 2 0 0 8 年，房地产投资增长速度连续多年超过2 0 ，而且房 地产投资占g d p 的比重和占全社会总投资的比重也逐年增加。在2 0 0 7 年，房地 产投资占g d p 的比重已达到l o ，占全社会投资的比重达n 2 0 ，因此房地 产业的发展直接或间接的拉动了g d p 的增长。2 0 0 8 年随着央行和各部委一系列 宏观政策的出台，房地产投资增幅有所回落，但仍然呈快速增长状态。此外， 房地产业是一个关联效应很强的产业，它的正常发展与否会直接影响到建材、 建筑、冶金、化工、轻工和机械等五十多个部门的效益和发展，因此房地产业 的正常发展关乎到整个国民经济的运行态势。 1 当前经济形势 0 8 年下半年，由美国次贷危机引发的金融动荡已经逐步蔓延到世界各地 的很多领域，已经从单纯的金融危机演变为实体经济的危机。美国和欧洲等发 达经济体都已陷入衰退，企业大量倒闭、裁员，民众收入水平下降，需求减少。 这直接地影响到了我国的出口业，出口产业受到了严重的冲击，大批出口企业 倒闭。由于出口占我国经济总量的比重非常大，因此我国的宏观经济也受到了 不小程度的冲击，并因此降低了民众的消费需求和对经济的预期。此外，国家 自2 0 0 7 年以来为挤压房地产泡沫而采取的一系列宏观调控措施已经对房地产 市场产生了影响，房地产业也基本进入了周期性调整阶段，再加上前面所说的 金融危机引起的的消费和投资需求减少，房地产市场的形势急转直下，已然出 现了衰退的趋势。2 0 0 8 年全国商品房销售面积和销售额、完成开发土地面积 等出现不同程度的下降。2 0 0 8 年，全国商品房销售面积6 2 亿平方米，同比下 降1 9 7 。其中，商品住宅销售面积下降2 0 3 ；商品房销售额2 4 0 7 1 亿元， 第一章绪论 同比下降1 9 5 。其中，商品住宅销售额下降2 0 1 。同时，全国商品房空置 面积1 6 4 亿平方米，同比增长2 1 8 ，其中，空置商品住宅9 0 6 9 万平方米， 同比增长3 2 3 ，增幅提高9 4 个百分点。由此可见，宏观经济减速所导致了 房地产市场销售下滑，加上近几年来房地产超速发展所积累的矛盾，导致当前 房地产企业面临重大的风险。在这种困难的情势下，更需要房地产企业加强对 风险的控制和管理，增加投资决策的科学性，合理控制负债规模，降低自身风 险，提高企业的生存能力和竞争能力。 2 房地产行业现状 ( 1 ) 资产负债率过高 房地产业是资本密集行业，存在建设周期较长，资金周转速度慢等特点。 如果缺乏外源融资，房地产开发企业根本无法实现连续再生产的良性循环。现 金流是企业的生命线，在较长的开发期内，维持现金流的稳定才能保证开发项 目的顺利进行。但是长期以来，房地产开发企业以银行借贷融资为主，自有资 金很少。房地产企业的开发资金主要包括自有资金、银行贷款、建筑企业垫资 和预售款4 部分。根据统计数据，香港前五大上市公司负债率基本在3 0 至 4 0 之间，而我国房地产公司的资产负债率在7 5 左右，几乎是香港前五大上 市公司的两倍，资产负债率较高。由于房地产开发企业良莠不齐，随着房地产 市场竞争日益激烈，监管力度不断加大，开发贷款门槛提高，房地产开发企业 资金链条日趋紧张，一旦资金链条断裂，风险就会暴露。 ( 2 ) 库存压力大促使房价趋于下降、利润减少 目前房地产企业资金主要来源于银行贷款、自有资金和预收款。由于自 2 0 0 7 年以来央行一直实行紧缩货币政策，严格控制对房地产企业的贷款，因 此来自于银行的贷款比例下降。而销售萎缩带来预收款减少更是对开发商造成 巨大的资金压力。加上持续的销售低迷、较大的资金压力和库存压力迫使部分 开发商开始降价销售，寻求突破。最近一个时期，在库存高企的压力下，价格 下降的城市正在增多，出现最早也是最显著价格调整的城市发生在广州、深圳， 但是我们看到这种价格调整有从一线城市向二线、三线城市传导，从珠三角向 长三角、环渤海传导的趋势。全国房地产市场调整正在由局部向整体并有向纵 深方向不断发展的风险。这加大了房地产企业资金变现和收益减少风险。 ( 3 ) 缺少风险管理机制 房地产开发建设周期长，涉及风险因素多，需要的资金规模大，要规范与 2 第一章绪论 控制房地产开发风险，就必须对房地产开发过程中可能出现的种种风险因素作 出精确分析，并采取科学有效的措施加强风险管理。目前，随着我国社会经济 格局的重大改变，我国房地产业虽然获得了长足的发展，但房地产开发的形式 越来越复杂，风险因素越来越多。在企业经营过程中，如果不能充分考虑这些 风险因素对整个企业的影响，贸然的进行决策，往往会出现决策失误，甚至会 使企业因此陷入绝境。但是，从我国目前的现状来看，房地产开发企业大多都 不重视对风险的识别和管理，只关注高额利润，却忽略了隐藏在高利润后面的 高风险。在制定决策时只是凭主观经验对风险进行判断，缺乏科学的依据。由 于房地产经营具有高风险性，所以研究和控制风险是决定房地产企业经营成败 的关键之一。如何通过严谨的风险识别和科学的风险评估来最大程度地降低风 险，是房地产企业当前最需要重视的问题。 1 1 2 研究意义 理论意义：本文系统地总结了当前房地产开发企业所面临的各种财务风 险，包括投资风险和融资风险，包括宏观的系统性风险和微观的非系统性风险。 然后对这些风险分别运用了不同的定量方法进行了识别与评估，例如泡沫测度 法和综合模糊评价法等，涉及的风险范围较为全面。其次，将企业财务预警理 论应用在房地产行业，建立了房地产企业财务风险预警模型，并得出了一些有 价值的结论。 实践意义：国际国内的经济形势，同行业的竞争，国家政策的变化，这都 使得房地产企业面临着日益加剧的风险。在所有的风险当中，财务风险显得尤 其重要，如何对房地产企业的财务风险进行识别与评估，并在财务风险管理的 基础上建立模型，以达到自动预警的目标，将具有很高的实用价值。本文试图 从财务风险管理着手，研究房地产企业财务风险的成因，在此基础上，提出对 财务风险的进行预警管理，并借助s p s s 软件进一步建立财务预警模型，以提 高上市公司房地产企业应对财务风险的能力，加强企业在激烈竞争中的生存能 力和盈利能力。 第章绪论 1 2 国内外研究文献综述 1 ，2 1 企业财务风险分析方法 现代风险管理理论认为，风险分析是风险管理过程的首要步骤，它是实施 风险防范与控制的前提和条件。对风险进行分析主要包括风险识别和风险评 估。风险分析是一门理论性和实用性都很强的边缘学科，它广泛地利用各种定 性定量方法对风险进行辨识、估计和评价。分析众多论及风险分析方法的研究 文献，对其常用的方法概括如下： 1 风险识别方法 风险识别是指从系统的观点出发，对研究对象所面临的、以及潜在的( 关 键) 风险因素加以判断、归类和鉴定风险性质的过程。风险辨识常用的方法包 括： ( 1 ) 专家调查法。专家调查法是大系统风险辨识的主要方法，它是以专家为 索取信息的重要对象，通过各领域的专家运用专业方面的理论与丰富的实践经 验，找出各种潜在的风险因素并对其后果做出分析和估计的方法。按照专家调 查形式的不同，它又可分为专家个人判断法、头脑风暴法和德尔菲法等十余种， 其中用途较广、具有代表性的两类方法是由美国人奥斯本于1 9 3 9 年首创、1 9 5 3 年经总结经验后问世的头脑风暴法，以及由美国著名咨询机构兰德公司于2 0 世纪5 0 年代提出的德尔菲法。 ( 2 ) 故障树分析法( f t a 法) 。它是1 9 6 1 年美国贝尔实验室对导弹发射统进 行安全分析时，由瓦特森提出的利用图解的形式，将大的故障分解成各种的故 障，或对各种引起故障的原因进行层次分析的方法。 ( 3 ) 情景分析法( s c e n a r i oa n a l y s i s ) 。它是一种能够分析引起风险的关因素及 其影响程度的方法。一个情景就是对一事件未来某种状态的描述，它通采用图 表或曲线的形式来描述当影响系统的某种因素作各种变化时，整个系统变化及 其后果，以供决策者进行比较研究。 ( 4 ) 筛选一监测一诊断方法。它是高的曼提出的用于研究“灾变”论的比较 实用的方法，其中，筛选是依据某种程序将具有潜在危险的影响因素行分类、 选择的风险辨识过程；监测是对应于某种险情及后果，进行监测、记和分析显 示过程；而诊断则是根据症状或其后果与可能的起因等关系进行评价判断，找 4 第章绪论 出可疑的起因并进行仔细检查。 2 风险估计和评价方法 风险估计和评价是指应用各种管理科学技术，采用定性与定量相结合的 式，最终定量地估计风险大小，找出主要的风险源( 因素) ，并评价风险的可能 响，以便以此为依据，对风险采取相应的对策。常用的方法有： ( d 调查和专家打分法。这是一种最常用、最简单且易于应用的风险估方法， 它首先通过风险辨识将对象系统所有风险列出，设计风险调查表，然后用专家 经验，对各风险因素的重要性进行评估，再综合成整个系统的风险。 ( 2 ) 概率方法。它又分为客观概率法和主观概率法，前者是根据对象系发生 风险的历史资料，计算风险事件相对出现的频率，并以此来估计系统未来发生 风险的可能性；后者则是在缺乏历史资料的情况下，由决策者对风险事件出的 可能性做出的主观估计。 ( 3 ) 数理统计方法。它是通过抽样取得研究对象有关风险数据的概率分并分 析计算其集中趋势和离散程度等数量特征( 包括平均值、标准差、方差和变异 系数) ，运用这些数量特征对风险发生的可能性及造成的损失进行估计和评的 方法。 ( 4 ) 生存风险度法。它是根据对象系统未来可能发生的最不利的后果，系统 自身能够补偿风险的实力的比值，来评价风险大小的方法，一般来说，这比值 以1 为限，超过0 5 以上就是高风险。 ( 5 ) 蒙特卡罗模拟法( m o m ec a r l os i m u l a t i o n ) 。又称统计试验法或随机数模 拟法，它是利用数学方法在计算机上对系统风险因素( 即风险冷量或随机量) 出 现的实际概率分布进行仿真模拟，然后加以统计处理，以对风险进行评的方法。 ( 6 ) 效用函数法。它是利用效用理论( u t i l i t yt h e o r y ) 将决策者对特定风险事 件的期望收益和期望损失所持的风险偏好或风险态度，即回避、冒险或中立， 映射为效用值( 通常将效用值界定在0 和1 之间) ，进而求得决策者的效用曲线 和效用函数，然后再根据效用函数计算出期望效用值，并以此作为评价风险大 小的方法。 ( 7 ) 层次分析法。它的基本思想是把一个复杂的问题分解为各个组成因素， 并将这些因素按支配关系分组，从而形成一个有序的递阶层次结构。通过两两 比较的方式确定层次中诸因素的相对重要性，然后综合人的判断以确定决策诸 因素相对重要性的总排序。层次分析法的出现给决策者解决那些难以定量描述 第章绪论 的决策问题带来了极大的方便，从而使它的应用几乎涉及任何科学领域。 1 2 2 企业财务预警理论 1 国外财务危机预警领域的研究 国外学术界和实务界针对企业财务困境预警的研究历时已久，且有关方面 的研究成果更是不胜枚举。根据财务困境预警研究方法创新的角度，整个研究 时期可分为五个阶段： ( 1 ) 经验比较分析 国外对于企业经营失败风险预警的研究最早可追溯到1 9 3 2 年，f i t z p a t r i c k 在其文章“ac o m p a r i s o nr a t i o so fs u c c e s s f u li n d u s t r i a le n t e r p r i s e sw i t h t h o s eo ff a i l e df i r m s ”中，以1 9 对破产和非破产公司作为样本，运用单个 财务比率对其进行分析，发现判别能力最高的是“净利润股东权益”和“股 东权益负债”这两个指标。但由于当时缺乏先迸的统计分析技术，结论的取 得只能是通过对一系列的财务指标进行简单地经验分析和比较。 ( 2 ) 剖面分析法 剖面分析法是计算财务困境公司和非财务困境公司间的某个( 些) 指标在财 务困境前历年的描述性统计量或者特征值，并使用图表进行简单分析，以考察 财务困境公司和非财务困境公司的异同。b e a v e r 在1 9 6 6 和1 9 6 8 年的研究、 a h a r o n y 和j o n e s1 9 8 0 年的研究以及a z i z 和e m a n u e l1 9 8 8 年的研究等都使用 了该方法。 ( 3 ) 单变量分析 b e a v e r 在三十年之后延续了f i t z p a t r i c k 的思路发表了题为“f i n a n c i a lr a t i o s a sp r e d i c t o r so f f a i l u r e ”的论文，文章中首次提出了单变量分析方法，并以7 9 对行业相同、资产规模相近的破产公司和非破产公司为样本，通过对其三十多 个财务指标在公司破产前l m 5 年预警能力的检验，发现最好的判别变量是“营 运资本负债”和“净利润总资产”。 ( 4 ) 多元判别分析 线性概率模型 线性概率模型是以财务困境公司标记为l 和非财务困境公司标记为0 作为 因变量，选取能反映财务困境公司特征的部分独立变量作为自变量，以最小二 乘法进行回归估计，以求取其陷入财务困境的概率。m e y e r 和p i f e r1 9 7 0 年的 6 第一章绪论 研究中曾使用了该方法。 ( 窑) f i s h e r 二类线性判定 f i s h e r 二类线性判定分析方法是1 9 3 6 年由英国统计学家f i s h e r 提出的一 直统计分析方法。f i s h e r 二类线性判定分析用于区分两类不同总体的综合数量 特征差异和判定某一总体所属关系不明的单位应归属总体一或总体二。在二十 世纪6 0 年代和7 0 年代该方法在财务困境预警的研究中使用较多。著名的 a l t m a n 的z 模型和z e t a 模型等就是使用该方法。 l o g i s t i c 回归模型 l o g i s t i c 模型是使用l o g i s t i c 回归，根据样本数据使用最大似然估计法估 计出各参数值，经一定的数学推导运算来求出公司陷入财务困境的概率。比较 著名的研究是o h l s o n 在1 9 8 0 年针对多元判别分析中一些颇受争议的假设条 件，在其文章“f i n a n c i a lr a t i o sa n dt h ep r o b a b i l i s t i cp r e d i c t i o no f b a n k r u p t c y ” 中提出了l o g i s t i c 回归分析的方法并建立了预警模型，这摆脱了自变量服从多 元正态分布及样本协方差矩阵相等的理论假设前提，进一步提高了预警模型的 准确性和稳定性。 ( 5 ) 新的理论及方法的应用 十九世纪九十年代以后，一些学者在财务困境预警的研究方法上又进行了 许多积极的探索，如b a r b r o b a c k ( 1 9 9 6 ) 与a m i rf a t i y a ( 2 0 0 1 ) 将模拟人类大脑神 经运作的人工神经网络模型用于财务预警；a n d r e a s 及t r i g e o r g i s 也基于期权 定价理论对企业破产风险的预警进行了研究。 2 国内财务危机预警领域的研究 近年来我国逐步开始了企业财务风险评估和预警的研究。1 9 6 8 年吴世农、 黄世忠曾介绍了企业破产的分析指标和预测模型。周首华等在19 9 6 年提出了 f 分数预测模型，他是以会计资料库中1 9 9 0 年以来的4 1 6 0 家公司为样本，通 过调整和更新指标对z 分数模型进行了修正，也取得了一定的效果。 1 9 9 9 年陈静利用1 9 9 8 年的2 7 家s t 公司和2 7 家非s t 公司，使用了1 9 9 5 至1 9 9 7 年的财务报表数据，进行了单变量分析和二类线性判定分析。在单变 量判定分析中，发现流动比率和负债比率的误判率最低；在多元线性判定分析 中，发现由负债比率、净资产收益率、流动比率、营运资本资产率、总资产周 转率6 个指标构建的模型，在公司被s t 处理的前三年能较好地预测s t 公司 的财务困境。2 0 0 1 年吴世农和卢贤义以我国上市公司为研究对象，选取了7 0 7 第一章绪论 家处于财务困境的公司和7 0 家非财务困境的公司为样本，首先应用了剖面分 析和单变量判定分析，研究财务困境出现前5 年内这些公司每年2 1 个财务指 标的差异，最后确定6 个为预测指标，应用了线性判定分析、多元线性回归分 析和l o g i s t i c 回归分析三种方法，分别建立三种预测财务困境的模型，这三种 模型也都有一定的实践意义。 随着研究的深入，越来越多的学者注意到预警模型指标的选取多为财务指 标，很少涉及到现金流量方面的信息。而事实上，现金流量是公司经营信息的 重要组成部分，大多数公司破产都是由于现金流量不足而出现支付危机的。于 是开始尝试将现金流量引入模型，如章之旺( 2 0 0 4 ) 选取了不同的陷入财务困境 公司的样本，得出了相同的研究结果：无论是在财务危机前1 年还是前2 年， 现金流量类指标在会计比率的基础上均有显著的增量信息含量。张鸣( 2 0 0 s ) 贝t j 引入现金管理特征变量和现金管理结构变量，构建综合预警模型，并从中长期 角度进行预警。 近几年，国内对于在财务预警模型中加入非财务指标也不断有学者进行大 胆尝试。如陈良华( 2 0 0 5 ) 通过对上海股票市场上市公司的研究，发现度量董事 比例、第一大股东持股比例、现金流量权与表决权大偏离等治理结构变量确实 与财务困境存在相关性，建立预测模型进行预测时能达到很高的预测精度。再 例如，王克敏( 2 0 0 6 ) 考察宏观经济条件与公司治理结构因素对公司陷入财务困 境的影响，利用l o g i s t i c 模型检验公司治理结构对公司财务困境的影响。研究 表明：公司治理结构、大股东侵占与公司陷入财务困境的可能性显著相关；同 时，宏观经济环境对于公司陷入财务困境也有一定的影响。 1 3 研究方法 本文采用规范研究和实证研究相结合的方法进行研究。 一、规范研究法 国外对于企业财务风险的评价与控制研究已经取得了丰硕的研究成果，国 内也有类似的研究，这是本文运用规范研究方法的前提和基础。规范研究方法 在本文的具体运用中包括文献法、经验总结法、比较分析法和案例研究法。 1 文献法 搜集和查阅有关文献资料，为课题研究提供科学的论证资料和研究方法， 8 第章绪论 对财务风险评价与控制的相关内容进行挖掘、分析和归类。 2 经验总结法 对在实践中搜集的材料全面完整地进行归纳、提炼，进行定量和定性分析， 得出能揭示财务风险的本质和原因，确定具有普遍意义和推广价值的方法。 3 比较分析法 本文通过对各种财务风险识别方法、度量模型的对比，总结出各种方法和 模型的特点和适用范围。在此基础上，选用适当的方法和模型进行研究，并提 出相关建议。 4 案例研究法 本文以万科房地产公司为例，对其企业近几年来的融资风险进行了评估。 二、实证研究法 实证研究法是本文的主要研究方法。研究中，均采用了不同的数学 工具进行实证研究。本文以我国房地产上市公司为例，对房地产上市公 司的财务指标进行搜集、统计和对比分析，然后建立l o g i s t i c 回归模型， 并利用s p s s 软件进行分析得到量化结果，并提出有价值的结论和建议。 1 4 研究框架和基本内容 本文主要对房地产企业所面对的投资风险和融资风险进行分析和评估，并 建立了房地产企业财务风险预警模型，以提高企业在激烈竞争中的生存能力和 盈利能力。各章的主要内容如下： 第一章“绪论”。阐述了选题的背景，对该问题的提出进行了较为详细的 总结；同时阐明了该选题的文献综述，提出了论文研究的框架结构和研究方法， 最后指出研究的创新点及不足。 第二章“房地产企业财务风险概述”。本章分析了财务风险的定义我国房 地产企业的资金运作特点，介绍了房地产企业当前财务风险的主要表现，并概 括了所面对财务风险的种类。 第三章“房地产企业投资风险分析”。本章首先对房地产企业所面临的投 资风险因素进行识别和分类，将风险分为宏观风险和微观风险。并就这两种性 质的风险分别进行分析，对宏观风险采用了指标合成法和v a r 值法进行评估， 而对微观风险则采用了综合模糊评价法进行评估。 9 第一章绪论 第四章“房地产企业融资风险分析”。本章分析了房地产企业所面对的融 资风险产生的原因及表现，并将融资风险分为短期偿债风险和财务杠杆风险， 对它们分别进行评估，最后总结了应对融资风险应采取的措施。 第五章“构建房地产企业财务风险预警模型”。本章首先介绍了财务预警 的基本理论，然后建立我国房地产上市公司预警模型，首先对房地产上市 公司的财务指标进行搜集、统计和对比分析，并对数据进行处理，然后 建立l o g i s t i c 回归模型，并利用s p s s 软件进行分析得到量化结果，最后 提出有价值的结论和建议。 本文的研究框架如下图： 图1 1 研究框架 1 0 第二章房地产企业财务风险概述 第二章房地产企业财务风险概述 2 1 房地产企业财务风险的特点 相对于其它行业企业，房地产企业具有投资规模大，资金回收期长、负债 比率高等特点，因此所面临的财务风险也较大。 1 现金流量金额巨大 房地产开发项目开发投资规模较大，动辙几千万甚至几亿、几十亿，项目 实施过程中现金流出、流入的总额及单笔金额的规模均呈现较高水平。例如， 天津一个房地产开发项目总投资额达到1 0 亿，单笔现金流出最高金额达n 6 0 0 0 万，在项目存续的2 8 个月中，有1 6 个月的单笔现金流出超过2 0 0 0 万，占总月数 的大约6 0 。大额的流出对开发商的资金实力、融资能力和现金流运作能力提 出了很高的要求。 2 资金周转期长 房地产开发投资回收期较长是其不同于一般行业生产周期的显著特征，开 发经营过程通常在1 年以上，长的可达n 3 5 年。在开发周期内，现金流贯穿始 终，因此建设开发项目的现金流周转期较长。出于资金具有时间价值，前期现 金流出必然导致资金成本的增加，同时较长的开发周期也使得项目面临较大的 不确定。 3 现金流分布不均匀 在建设开发过程中，现金流出并非均匀分布。在整个开发建设期内，现金 流出波动较大，单笔最高和最低金额相差很大，期间会多次出现现金流出高峰 和低谷：而现金流入因销售周期和销售策略的安排同样呈现出不均匀分布的态 势。房地产开发产品作为不动产具有价值大、单一性、位置固定等特征，在成 为商品进入流通领域实现销售之前，需经历较长生产过程，占用大额的资金， 在这一相对较长时间内基本无销售收入流入；而在项目后期进入市场销售阶段 后，房地产开发产品高价值的特点使现金集中回流，规模大、速度快，此时项 目投资支出金额较小。项目整体分为两个大的开发阶段，净现金流量呈现两个 周期波动，前期净现金流量一直为负，表明此时主要是现金流出，一直持续到 项目达到销售条件开始销售后，项目的净现金流量急速上升达到本阶段的峰 第二章房地产企业财务风险概述 值，这显示出了房地产开发项目现金流入流出的不同步性。 4 资金流向复杂繁多 整个房地产开发项目过程，包括前期策划、规划设计、投资建设、推广策 划与销售、售后服务等主要阶段。建筑产品具有固定性、多样性、体形大、施 上具有流动性、不确定性因素多等特点，这使房地产开发产品的生产组织比一 般的产品的组织要复杂得多。在房地产开发内部项目信息、资金、物质流动呈 现出网状形态。同时在房地产开发中。需要协调的单位众多，包括开发商、承 包商、供货商、政府、设计单位、消费者等，显示了房地产开发内外部的双向 交流。开发流程的这一特征反映到项目现金流上则体现为影响现金流流向的因 素复杂，现金流向渠道繁多。 5 现金流具有较大的不确定性 不确定性就是在做出某一决策时，对其可能结果一无所知或不能确定的事 件。不确定性广泛存在于建设开发过程中，在这个过程的每一阶段都有所出现， 而开发商往往事前难以预测和控制。开发商为获取土地而必须在公开市场交 易，然而土地的不可移动性决定了土地市场是一个信息不对称的市场，难以从 相同或同类商品的大量交易中获取信息。开发商决定交易价格除了考虑自身的 经济实力以外，就是建设开发能够获得的利润，而这一收益本身是不确定的。 在项目运行过程中，各方面因素都存在较大的不确定性。特别的，房地产企业 面对的是一个在空间和时间上相对固定的狭窄的消费市场，正是这个市场决定 着产品销售的价格、速度和销售实现率，而这是开发商所不能控制的，因此销 售收入及利润是不确定的。在房地产开发过程中存在的诸多不确定性最终都将 反映到项目现金流上，使得项目现金流的不可控因素较多。 6 现金流易受宏观政策因素影响 政策环境对房地产项目的资金流动起着重要影响，在不同政策环境下，项 目现金流动呈现不同的特点。对于房地产开发来说，土地是基本的生产资料， 土地价格决定了房屋的基本售价、决定了房屋建设的相关成本，是房地产开发 项目现金流出的重要组成部分。中国实行土地公有制度，国家垄断土地一级市 场，对建设用地出让规模、出让价格、出让方式进行总体规划和控制，因此国 家有关土地的法律法规和调控政策会对建设项目现金流产生直接而重大的影 响。如国家要求经营性开发用地采用“招标、拍卖、挂牌”的方式出让，必然 导致开发商取得土地的成本大幅提高，即建设开发项目现金流出量大幅增加： 1 2 第二章房地产企业财务风险概述 若政府调整地价支付方式，颁布有关要求开发商加速支付地价款的政策，则会 将建设开发项目现金流流出的时点提前。地价款支付节奏的加快对开发商的项 目开发来说，造成项目启动资金流出增加、启动期延长、资金运转周期延长、 资金成本增加等问题。其次，房地产业作为资金密集型行业，不可能完全依靠 自有资金完成项目开发，需要通过各种渠道向外部融资，则必然要受国家关于 融资法律法规和政策的约束。目前，银行贷款仍然是建设开发项目主要外部融 资渠道，金融政策贯穿建设开发、销售过程的始终，从0 7 年国家加强对房地产 业的金融调控政策，紧缩银根提高了建设开发项目开发的资金门槛，增加融资 难度和成本。此外，由于销售收入是项目现金流入的主要组成部分，所以它流 入的时间、额度直接关系到建设开发项目资金的筹措和运作。国家关于房地产 产品预售的政策规定了建筑产品达到预售必须具备的条件，而达到这些条件是 项目实现销售现金流入关键节点，从而决定现金流入的时间点。以上各种政策 都会对房地产企业的资金产生重大的影响。 2 2 当前房地产企业财务风险的表现 在全国房地产业快速发展的同时，房地产行业的风险也逐渐显现出来，引 起各界的关注。由于受到金融危机的冲击以及不断紧缩的金融信贷政策、资本 市场严把融资门槛等原因，当前房地产开发企业资金缺口明显，财务风险凸显， 具体有如下几个方面： 1 转让土地项目现象日益突出 2 0 0 8 年下半年以来，房地产开发企业间土地项目转让的态势比较明显， 凸显企业资金紧张，对未来市场信心不足。例如，去年北京产权交易所的土地 交易量明显增多，在交易所挂牌的房地产项目用地既有北京及周边省市的，也 有来自重庆、安徽等地的。很多转让土地的位置在当地都是不错的，包括北京 二环内的黄金地段。而这么多的二手土地挂牌转让，这在北京产权交易所还是 第一次。在这里挂牌转让的不少土地，都是因为开发商其它项目完工以后销售 不佳，不得不通过卖地来回笼资金。由于资金链紧张，不少开发商，尤其是小 开发商都在把以前高价拍得的土地，想方设法转让出去。在产权交易所挂牌的 只是其中一小部分，更多的开发商由于怕影响现有项目的销售，往往是委托产 权交易所或中介公司直接把土地进行转让。这一迹象表明当前不少房地产企业 第二章房地产企业财务风险概述 的资金已十分紧张，财务隐藏着较大的风险隐患。 2 土地市场流拍和退地现象增多 去年以来，土地市场流拍、退地现象明显增多。导致土地拍卖流标、流拍 的原因，资金紧张仍然是最主要原因。目前开发商的资金自有率普遍只有2 5 左右，约7 5 的资金都是靠银行贷款等方式融资和买房者支付购房款获得的， 而当前的金融调控政策要求开发商自有资金达到3 5 才能申请项目贷款。很多 开发商的钱只够买地，在现有项目销售不畅、后续建设资金没有保障的情况下， 开发商不敢轻易拿地。 3 房屋库存量增加 美国金融危机对我国的经济产生了不小的冲击，同时对房地产市场也产生 很大影响，消费需求以及投资需求都显著下降。从2 0 0 8 年至今，商品房销售 面积大幅下滑，但由于投资额还保持着增长，这必然会导致房地产企业的房屋 库存量加大，面临着严重的资金压力。据统计，截至2 0 0 9 年3 月3 1 日，北京 住宅存量约为1 3 5 5 万套。其中，现房住宅存量约为4 0 5 万套，占总量上升至 约为3 0 ，同比增加约1 6 5 万套、增幅为6 9 。期房住宅存量约为9 5 万套， 同比增幅为3 4 。而据国泰君安最近向上海政协递交的上海房地产趋势分析 显示，上海2 0 0 9 年可售楼盘为1 6 5 个，共计2 2 3 7 万平方米。到2 0 0 9 年底， 上海有4 2 8 8 万平方米库存商品房待消化，按照2 0 0 8 年月均1 3 0 万平方米的消 化速度，上海消化完全部库存需要3 3 个月的时间。 4 降价促销和回笼资金现象普遍 随着楼市观望气氛的进一步深化，市场上降价促销的现象开始显现，很多 开发企业通过降价促销的方式，加快销售进度，以期达到快速回笼资金以缓解 资金压力。据统计，2 0 0 9 年第一季度房屋销售价格同比下降1 1 ，出现了近 年来的首次下跌。这还是全国平均的数据，在一些房价严重虚高的重点城市， 房价相对于高峰时期有了2 0 - - 3 0 幅度的下跌。从这些数据可以看出房地产 企业的销售出现了困难，存在资金回收风险以及收益降低风险。 5 经营活动现金流净值多为负值 企业财务指标的不乐观一定程度上反映出企业财务风险隐患突出。从2 0 0 8 年度公布的房地产上市公司年报中可以发现，在经营性活动现金流净值指标 中，多数企业为负值，其中就包括万科、保利、招商、陆家嘴四大房地产公司， 其每股经营性现金流量指标分别为万科0 1 8 元，招商地产2 2 0 ，陆家嘴0 7 6 ， 1 4 第_ 章房地产企业财务风险概述 保利最低，为3 3 3 ，从一定程度上显现出当前房地产开发企业的现金流普遍紧 张的态势。从上述种种市场迹象表明房地产开发企业的财务风险已经显现，隐 患突出。 2 3 房地产企业财务风险的分类 财务是一个开放的系统，它在按自己的轨迹运转的同时，又不断与外部市 场发生关系，引发财务风险的因素也来自于企业的内部和外部，从而便得房地 产财务风险也具有系统性风险和非系统性风险两大类别： 1 系统性风险 系统性风险，是由公司外部风险因素的变化而引起的整个环境的不确定 性，从而对全社会所有公司的财务经营都产生影响的共性风险。从性质上讲， 系统性风险就是宏观风险。引发系统性风险的因素主要有宏观经济环境、资源 环境、市场环境以及法律、政策环境： ( 1 ) 宏观经济环境。经济的发展是一个不断出现扩张和收缩的过程，会经历 复苏、繁荣、衰退、萧条四