（农业经济管理专业论文）国内上市公司利润分配政策的特点及其影响因素的研究.pdf

摘要 上市公司利润分配政策是上市公司将税后收益在股东所得股利和留存盈利之间合 理配置的策略，又叫股利政策。它不仅是上市公司筹资、投资等活动的延续，而且从股 利政策的市场效应和经济影响来看，股利政策作为公司经营行为和经营业绩的反射与折 射，不仅会影响公司的形象，还会引起公司股票价格的波动。股利政策作为上市公司财 务管理的三大政策之一，一直是财务管理中的一大难题，受到国内外金融学家的广泛关 注。股利的支付形式一般有现金股利、股票股利、股票回购、股票分割、转增股本、股 利再投资计划、配股等。在我国，最主要的股利支付形式是现金股利和股票股利。相对 国外而言，我国上市公司制定股利政策随意性强，没有连续性，而且股东的股利收益率 较低，造成股票市场长期以来投资者少，投机者多。一些连续派发股票股利的上市公司， 在送股消息出台前后股价大幅度攀升。 本文阐述了上市公司股利政策的理论演变，从代理成本，信号揭示和税收等各个角 度解释了股利政策的性质，存在的原因及其效应，总结我国利润分配政策的特点及其影 响因素，根据我国近几年上市公司股利政策的特征和效率进行了统计分析，并以2 0 0 6 年上市公司为研究样本，对中国上市公司股利政策的现金股利的影响因素进行了实证分 析。研究结果表明，中国上市公司现金股利支付的主要因素基本符合股利政策理论，每 股收益、流通股比率和每股经营现金流量与每股现金股利正相关。最后，根据实证结果， 结合国内外上市公司股利政策的实践提出相应的建议。 本文的结构如下： 第一章引言包括研究的背景和意义；研究内容和研究方法及技术路线；论文中相关 概念的界定；利润分配政策的概述。 第二章美、日等国家上市公司利润分配政策特点及其影响因素。 第三章国内上市公司利润分配政策的特点及其影响因素。 第四章利润分配政策影响因素的实证研究。 第五章结论与建议。 关键词：上市公司利润分配政策现金股利 a b s t r a c t 1 1 1 ep r o f i td i v i d e n dp o l i c y a l s 0c a j l e dd i v i d e n dp o l i c y i sar e 嬲o n a b l el o c a t i v es t r a t e g y n ml i s t e dc o m p a n yd i 嘶b u t e s 抓群t a xi n c o m e 掀w e e n 蛐l d e r s 疵o m e d i v i d e n d sa n d p r 0 觚o nh a n d i tn o to i l l yi st l l ec o n t i i l m t yo fm el i s t e dc o h l p a n yf i n a n c e ，i n v e s t n l e m a u l ds o o no t l l e ra c t i v “i e s ，b u ta l s o 嬲f 打弱d i v i d e n ap o l i c y sm a r k e te f i e c t 锄l de c o n o m y i n n u e n c e a r ec o n c e n l e d ，d i v i d e n dp o l i c yr e f l e c t sac o m p 觚y sm a n a g e m e n tb e h a v i o r 锄dp e n o m 孤c e i tn o to f l l yc a i li 1 1 f l u e n c eac o m p 锄y sh o n o r ，b u ta l s 0c 趾c a u s em ee x c e p t i o i l a ln u c t u a t i o no f 恤c o m p 觚ys t o c kp 血e d i v i d e n dp o l i c yi st r e a t e d 鹪m eo n eo f 血e 恤e em 咖f i n a n c e m 趾a g e m e n tp o l i c y ni sa l w a y so n e m a i l ld i m c u hp r o b l e mi l lt l l ef i n a n c em 孤a g e m e n t ，a n d w i d e l y 种畹t e db yt 量l ed o m e s t i ca n df o r e i g nf i n 锄c i a le x p e r t s n l ep a y m e n tf o h no f l e d i v i d e n dg e n e r a l l yi sc l a s s i f i e d 弱t h ec a s hd i v i d e n d ，t ：h es t o c kd i v i d e n d ，t h es t o c kr e p o ，t l l e s t o c ks p l i t ，t 1 1 ec a p i t a lc o n v e r s i o n ，地d i v i d e n dr e i n v e 删p l a l la n d 也er i g h t so 疏r i n ga n d s oo n i i lo u rc o l l r l t r y c a s hd i v i d e n d 髓ds t o c kd i v i d e n da r et h em o s tm a m d i v i d e n dp a y m e n t f 0 咖r e l a t i v et 0t h ep o l i c yo v e r s e 笛，恤ep u b l i cc o m p a n i e si no u rc o 咖f o n i l u l a t cd i v i d e n d p o l i c ya tr a n d o m ，t l l e i rd i v i d e n dp o l i c i e sh a v en 0c o n t i 肌i 劬r n o r e o v e r ，t l l es h a r e h o l d e r s d i v i d e n di n c o m er a t ei sv e r ) rl o w ，t l l u sc a u s e sf e wi i e s t o r sa n dm o r es p e c u l a t o r si 1 1t l l el o n g r u n f o rs o m ep u b l i cc o m p a 血e st h a td i s t r i b u t ec o n t i n u o u s l ys t o c kd i v i d e n d ，m e i rs t o c kp r i c e s 、砘l l9 0u pm o r es c a l e 、) v _ h e nt l l 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本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段 保存和汇编本学位论文。本人在导师指导下完成的论文成果，知识产权归属海南大学。 保密论文在解密后遵守此规定。 论文储躲缸娜 翩魏炎，、y 礴1 日期：喟年易月日 日期：溯铲 ，月c 日 ，一j 、 本人已经认真阅读“c a l i s 高校学位论文全文数据库发布章程”，同意将本人的学位论文提交 “c a l i s 高校学位论文全文数据库”中全文发布，并可按“章程”中规定享受相关权益。圜耋迨塞逞 窒压澄丘：口圭生；口一笙：口二年发布。 论文作者签名玩爻瑚徭 日期：硼年6 月 日言荔鬻套纛7 r 日期w ，铲月汐日 1 引言 1 1 研究的背景和意义 利润分配政策是现代公司理财活动的三大核心之一，在公司财务活动中占据着重要 的地位，是公司筹资、投资活动的延续，也是公司财务管理行为的必然结果。适当的利 润分配政策不仅可以树立公司良好的形象，激发广大投资者的投资热情，从而使公司获 得长期，稳定的发展条件和机会。随着资本市场的发展，上市公司的利润分配政策逐渐 成为理论工作者和实际工作者关注的焦点。伴随着各种理论的建立，人们对于利润分配 政策有了深入的认识。 从二十世纪九十年代初期开始，我国证券市场在短短十几年里蓬勃发展，走完了相 当于西方证券市场百年的历程。在取得巨大成功的时候，我们也应该清醒地看到，与成 熟的证券市场相比，我们仍处于探索起步阶段，还存在着巨大的差距。 在国内资本市场发展过程中，企业行为逐步理性化，政府对资本市场的监管力度也 在不断增强。但是，从目前的情况来看，国内上市公司和资本市场存在许多问题，上 市公司股利政策的非理性就是存在的典型问题之一。一方面许多公司派发高额红利，甚 至是超能力派现：另一方面是一些公司股利支付率极低。尽管公司当年收益很高，现金 流也很充足，公司也选择不发现金或者发放很少的现金股利；还有许多上市公司的股利 政策缺乏连续性，黏性特征不显著，缺乏稳定性。这些问题无疑反映了上市公司的股利 政策存在严重的缺陷，需要进一步完善。近年来，我国经济持续快速增长，但与此同时 经济发展中存在的一些深层次问题和矛盾也越来越凸显，若不及时解决，势必影响我国 经济增长。 我国的资本市场发展到现在，上市公司利润分配政策的特点以及影响公司选择利润 分配政策的因素等问题都值得深入的研究，以利于更好地引导企业和投资者，并且为政 府部门加强对资本市场和上市公司的监管提供一些有益的研究基础。 1 2 研究内容、研究方法及技术路线 1 2 1 研究内容 本文从介绍股利及股利支付形式入手，在对比西方股利政策的特点及影响因素的基 础上，总结我国上市公司利润分配政策的特点，分析我国上市公司股利政策的影响因素， 并对现金股利政策做实证分析，得出影响我国上市公司股利分配政策的主要因素。最后， 针对研究所得出的结论，提出规范上市公司股利政策的相关建议。 1 2 2 研究方法 本文主要运用以下的研究方法进行分析： ( 1 ) 理论与现实紧密结合的方法。本文运用了一些相关理论，结合现实的问题和 现象进行研究，使理论与现实结合更紧密。 ( 2 ) 定性分析与定量分析相结合。本文在对相关的问题和现象进行定性分析基础 上，通过统计资料并大量运用图表等对现实状况进行定量分析，并得出相应的分析结论。 1 2 3 技术路线 2 1 3 相关概念的界定 1 3 1 上市公司、上市公司利润及上市公司利润分配政策 ( 1 ) 上市公司 上市公司是指股票在证券交易所挂牌的股份有限公司。股份有限公司的形式产生于 欧洲。其通常的涵义是指由法律规定人数以上的股东组成，全部资本划分成等额股份， 股东仅就其认购的股份对公司债务负清偿责任的公司。由此可见，上市公司不等于股份 公司，上市公司只是股份有限公司中的一部分：只有当股份有限公司的股票可以在证券 交易所挂牌交易时才成为上市公司。 ( 2 ) 上市公司的利润 上市公司的利润，是指企业在一定会计期间( 通常为一年) 的经营成果，包括营业 利润、利润总额和净利润。也就是说上市公司的利润包括了生产经营和资本运营利润。 从上市公司利润表上来看，可以发现，上市公司利润总额的计算可以通过以下公式 计得： 利润总额= 营业利润+ 投资收益+ 补贴收入+ 营业外收入一营业外支出 ( 其中营业利润= 主营业务利润+ 其他业务利润一存货跌价损失一营业费用 一管理费用一财务费用) 。 而集中体现其经营成果的净利润则等于利润总额扣除所得税后的利润，即： 净利润= 利润总额一所得税。 公司净利润主要用于股利发放或者留在公司进行再投资。股利是指股东从企业取得 的利润，是投资者将资本投入到企业所得到的回报。虽然不同的投资者在向企业投资时 的动机各不相同，但最终可以归结为股东从企业所取得的回报，此即股东获得的股利。 在现实中，人们常将股利、股息和红利混用，但严格来说股利与股息、红利是有区 别的：股息指优先股股东依照事先约定的比率定期提取的公司经营收益；红利则指普通 股股东在分派股息之后从公司提取的不定期的收益。股息和红利都是股东投资的收益， 统称为股利。股利的形式有实际收益式股利、股权式股利和负债式股利三种。 实际收益式股利指将企业的资产分配给股东，作为股东的投资回报。它又有两种 主要形式：现金股利，即以现金形式发放的股利，我国通常称为“红利 ，发放现金股 利称为派现或分红；财产股利，即以现金以外的其他资产，如企业的产品、有价证券等 3 发放给股东作为其股利收入。 股权式股利指以企业的股权份额作为股东投资的报酬。股权式股利的基本形式是 股票股利，即以本企业的股票分配给股东的股利( 我国通常称为“红股 ，发放股票股 利称为送股或送红股) 。股票股利虽然增加了股东持有的股票数量，但送股后公司股票 的每股权益也相应降低，因而它实际上并不影响公司的股东权益总额，只是股东权益的 结构发生了变化，即从未分配利润或盈余公积转为股本，股东也并未取得任何资产，只 是原有的权益份额添加了几张证明其权利的凭证而已。 负债式股利，是指公司以负债形式发放的股利，通常以公司的应付票据支付给股 东，特殊情况下也有发行公司债抵付股利的。 ( 3 ) 上市公司的利润分配政策 上市公司的利润分配政策又叫股利政策，是指公司管理当局对与股利有关的事项所 采取的方针策略，是公司对其净利润进行分配或者留存用于再投资的决策问题，是股份 制公司确定股利及与股利有关事项所采取的方针和政策。它既影响公司的市场价值，进 而关系到公司股东的经济利益，又影响公司的外部筹资能力和积累能力以及影响公司的 未来发展。股利政策以公司发展为目标，以股价稳定为核心，在平衡企业内外相关利益 的基础上，是对于净利润在提取了公积金和公益金后如何在两者之间进行分配而做出的 一种权衡。 股利政策的基本内容主要包括五个方面： 股利支付率的高低政策，即确定每股实际分配盈余与可分配盈余比率的高低； 股利支付具体形式的选择，即确定合适的支付形式如：现金股利、财产股利、负 债股利、股票股利、股票回购； 股利支付率增长政策，即确定公司未来股利增长速度，它将制约着某一时期股利 支付率的高低； 选择什么样的股利策略，是采取稳定增长股利政策还是剩余股利政策或固定股利 政策等； 股利支付程序的策划，如股利宣告日、登记日、除息日和发放日的确定等。 1 3 2 股利支付形式 股利支付采取何种方式是公司股利政策的两大核心内容之一( 另一为股利支付率的 4 确定) ，不同的股利分派方式反映了公司不同的经营方略，对投资者、市场都会产生不 同的影响。一般而言，股利支付方式广义上有现金股利、股票股利、股票回购、股票分 割、转增股本、股利再投资计划、配股等。 ( 1 ) 现金股利 现金股利是指股利是以现金的方式派发的。其中又可分为以下几种： 一是正常现金股利( r e g u l a rc a s hd i v i d e n d ) 。一般每季度、每半年或一年发一次， 发放这种股利表示公司希望以后能保持按同一频率、按时发放股利。 二是正常现金股利加额外股利( e x 缸ad i v i d e n d ) 。公司之所以宣布发放额外股利， 是为了使投资者不致于产生误解：认为本期股利的增加意味着公司将从此后提高了股利 率，这种方法尤其适用于年收益率波动较大的公司。 三是特别股利( s p e c i a ld i v i d e n d ) 。是一种一次性发放的股利。 四是清偿股利( l i q u i d a t i n gd i v i d e n d ) ，这是一种特殊的股利，是破产企业用耗竭储 备来分配股利，作为以缴股本的退还。 ( 2 ) 股票股利 股票股利是指公司向现有股东发放的额外的普通股股票，我国通常称为“红股 。 公司发放股票股利的原因有两条：第一，公司管理层利用股票股利来保存现金。当公司 利润增加时，为满足投资资金的需求，公司可能不愿意增加现金股利，而想留存大部分 利润，于是通过分配股票股利的方式将利润资本化。第二，公司采用派发股票股利的办 法，可以使股票价格满足市场上交易的需要，因为高股价的股票会妨碍小额投资者的进 入，于是公司通过派发股票股利，增加流通股数量。 ( 3 ) 股票回购 股票回购是指上市公司出资将其发行在外的股票以一定的价格直接从股东手中购 回来予以注销或作为库存股的一种资本运作方式。股票回购产生于公司规避政府对现金 股利的管制，常作为股利的一种替代形式。在西方，常用的股票回购的方式有公开市场 回购、邀约回购、协议回购和可转让出售权等几种。在国外成熟的证券市场，回购是一 种合法化的公司行为。它不仅是一种极为盛行的反收购措施，而且还可以起到降低资本 成本，提高剩余资金利用率的作用。但由于股票回购不可避免地会引起股票价格波动， 并涉及到内幕交易，世界各国都对上市公司回购股份都规定了十分严格的条件。 ( 4 ) 股票分割 股票分割是指将一张面值较大的股票换成几张面值较小的股票。股票分割纯属提高 股票市场性的一种技术性处理方法，它和股票股利极为相似，都是在不增加股东权益总 额的情况下增加股票的数量，但二者不同的是，股票分割也不能改变股东权益结构。实 务中i 二者的差别也很小，一般根据有关证券管理部门的规定来加以区别。如美国纽约 证券交易所规定，2 5 以上的股票股利都视为股票分割。 ( 5 ) 转增股本 所谓转增股本是指上市公司用资本公积或盈余公积向股东转送股份的行为。由于资 本公积和盈余公积并不是可分配利润，因此转增股本理论上说并不是一种股利分配方 式。从本质上讲，转增股本和股票股利没有区别，二者仅仅是来源不同。公积金转增股 本是中国上市公司一种常见的股本扩张方式，也常被作为股票股利的一种替代和补充， 因此在实际中常被一些投资者混淆。在国外较为成熟的市场中，由于供需较为平衡，公 司发行股票的溢价部分一般较少，资本公积金也不用作转增股本，可以说，以资本公积 金转股是中国证券市场的特色。 ( 6 ) 股利再投资计划 股利再投资计划是一种自动地将股东分得的股利用于购买公司额外股票的选择权。 股利再投资计划有两种基本类型，即额外购买公司现有的普通股或新发行的普通股。如 果是购买公司现有的普通股，公司就将现金股利从愿意再投资的股东手中转移到作为信 托人的银行手中，然后，银行在公开市场上购买公司的股票。股利再投资计划的另一种 类型涉及到公司发行的普通股。只有这种方法才能使公司筹集到新的资金。实践证明， 需要建设与发展资金的公司尤其喜欢这种方法。这种方法能有效地减少公司的现金支 付。一些新股发行计划甚至允许参与的股东以低子现行股票市价的价格折价购买，从而 吸引股东再投资。显然，股利再投资计划可以增加公司股票的吸引力。但是，股利再投 资计划不适宜于急需要现金的投资者。而且美国在1 9 8 5 年以后，从股利再投资计划取 得的这部分股利也要像普通收入一样缴纳所得税，当购得的这些股票出售时，如果其实 得款项超过原先购买价格，则资本利得也要按普通收入课税，这对应纳税股东来说极为 不利。 ( 7 ) 配股 配股是指上市公司以持有该公司股票的股东为对象，以一定的价格、一定的比例发 行新的股票来募集资金的行为。在我国证券市场上。常常将配股理解为股票股利分红， 实际上，配股是一种有偿增资发行，是上市公司发行新股的一种方式。配股可以扩大上 市公司的股本规模、改善公司的财务状况、提高公司的发展能力，但如果公司的利润增 6 长与股本的增长不能同步时，增资配股后每股盈利会有所下降。特别是有些公司采取先 配股，然后再派现或送股的办法，使分红变成一种游戏。因此，我国对上市公司配股行 为有严格的法律规定。 严格说来，股票回购、股票分割、转增股本、股利再投资计划以及配股都不属于股 利的范畴，但他们往往与股利政策有着密切的联系。有实证研究表明，上市公司的这五 种行为都会对股票的价格产生影响。因此，不少学者将上市公司的上述几种行为的研究 作为股利政策理论研究的一部分。 1 4 利润分配政策概述 1 4 1 理论综述 西方股利政策理论可分为传统股利政策理论和现代股利政策理论，其中传统理论主 要包括“一鸟在手 理论、“m m ”理论、税差理论；现代理论主要包括“追随者效应学 派 、“信号假说”、“代理成本理论 、“行为学派 。 ( 1 ) “一鸟在手”理论 “一鸟在手 理论( b i r d i 1 1 t l l e 删憾m e o r ) r ) 可以说是西方流行最广泛和最持久的 股利理论。经威廉斯( w i l l i 锄s ，1 9 3 8 ) 、林特勒( l i n t n e r ，1 9 5 6 ) 、华特( w | a l t e r ，1 9 5 6 ) 和戈登( g 0 r d o n ，1 9 5 9 ) 等发展成为“一鸟在手”理论。戈登( g o r d o n ，m j ) 是“一 鸟在手 理论的最主要的代表人物。他就当时流行的股利假说( d i v i d e n dh y p o t i l e s i s ) 、 盈利假说( e a r n i n gh y p o m e s i s ) 。盈利与股利假说做了深入而精辟的分析。股利假说是指 直觉上投资者是为了股利而购买股票，盈利假说是指投资者是为了获得盈利而购买股 票。戈登的理论和实证分析都支持了股利假说，即投资者购买股票是为了股利，公司盈 利在股利和留存收益之间分配确实能够影响股票价格。另外，戈登还提出了著名的“手 中鸟模型 ，将“一鸟在手理论”发展到顶峰。 该理论认为，由于股票价格波动较大，在投资者眼里股利收益要比由留存收益再投 资带来的资本利得更为可靠，而投资者一般均为风险厌恶型( r i s k a d v e r s e ) ，宁可现在 收到较少的股利，也不愿承担较大的风险等到将来收到金额较多的股利，故投资者将偏 好股利而非资本利得。所以该理论认为，当公司提高其股利支付率时，就会降低投资者 的风险，投资者可要求较低的必要报酬率，公司股票价格上升；如果公司降低其股利支 7 付率或延付股利，则会增加投资者的风险，投资者必然要求较高的必要报酬率，以作为 负担额外风险的补偿，从而导致公司股票价格下降。由此可见，“一鸟在手一理论认为 股利政策与企业的价值相关，支付股利越多，股价越高，公司价值越大，而权益资本成 本与股利支付率成反比。企业在制定股利政策时必须采取高股利支付率政策，才能使企 业价值最大化。 当然，“一鸟在手 理论本身也有缺陷。它实际上混淆了投资决策和股利决策对股 票价格的影响。赫斯( h e s s ，1 9 8 1 ) 曾指出：“在未来资本利得贴现率大于未来股利所 得的贴现率情况下，戈登的论点实际上建立在高风险投资政策与低市场价值之间的因果 关系之上，而非建立在股利本身的某些内在价值之上。 所以，巴塔恰亚( b h a d ，a ， 1 9 7 9 ) 将其称之为“手中鸟谬误”。如果公司发放较少的股利而将钱留下来用于投资， 这些投资的未来收益具有很大的不确定性，正因为投资决策的风险而不是低股利，市场 对低股利的公司采用较高的贴现率。因此，用留存收益再投资所形成的资本利得的风险 取决于公司的投资决策而非股利决策。股利支付并未改变整个公司投资的风险程度。因 此，必须明确的是，高风险导致低股利，而不是低股利导致高风险。股东的总财富包括 收到的股利和股价增值，如果一家公司增加股利的发放，而投资决策仍保持不变，则在 股利上获益的投资者就会发现在股价增值上损失了以现值表示的相同数量。从长远来 看，公司给予投资者的现金流的风险最终是由公司经营的现金流量风险所决定的，而不 是股利政策。 ( 2 ) “m & m 理论 m m 股利无关论是由米勒( m i l l e r ) 和莫迪格利安尼( m o d i g l i a i l i ) 两位教授于1 9 6 1 年创立的，开创了股利政策研究的先河。在他们著名的论文股利政策、增长和股票价 格中，m m 股利无关论是建立在三个假设基础之上： 完全资本市场假设( p e 疵c tc 印i t a lm 破e t ) 。这要求资本市场上任何投资者都无法 通过其自身交易影响操纵证券价格；投资者可以平等地免费获取影响股票价格的任何信 息：证券的发行、买卖不存在发行成本、经纪人佣金及其他交易费用：资本利得和股利 之间不存在税收差异：管理层和股东之间没有利益冲突，也不存在代理成本。 理性行为假设( r a t i o n a lb e h a v i o r ) 。每个投资者都是个人财富最大化的追求者， 就增加的财富是以现金支付还是表现为所持股票资本增值倒并不重要，即实质重于形 式。 充分肯定假设( p e 疵c tc e r t a j j l 锣) 。投资者对未来投资机会和利润完全有把握，对 8 公司的未来发展充满了信心。此外，我国学者李常青( 2 0 0 0 ) 认为，m m 理论还隐含了 两个假设：公司的投资政策不受股利政策的影响；公司可以自由进入资本市场筹集资金， 股利支付导致的现金流出正好会被新融资带来的现金流入所抵消。 在以上假设条件下，m & m 理论认为，在完美的资本市场中，股票价格反映了所有 可以利用的信息，因而获得非正常利润的机会是不存在的，投资者只能得到经过风险调 整以后的平均市场收益。企业的价值取决于企业的投资决策，股利政策只不过是公司为 了筹措长期资金的一种融资方式。根据这一理论，公司价值完全由其投资政策所决定的 获利能力来影响的，而不是由公司的股利政策所决定的。 ， 因此，单就股利政策而言，无所谓最佳，也无所谓最次，即股利政策与公司的价值 无关：而对于投资者来说，资本利得和股利是没有区别的，不存在投资者的偏好问题。 ( 3 ) 税差理论 在实际生活中，人们往往发现股利政策与股价确实有关，这与m m 股利无关论的观 点相悖，于是财务学家们着手放宽m m 理论的各种假设条件，以使理论更贴近实际。税 差论者着眼于所得税( 公司所得税和个人所得税) 税收制度因素。根据1 9 8 6 年之前的 美国联邦税法规定，长期资本利得税率比普通所得税率要低，而且资本利得税的缴纳可 递延到股东实际出售股票时。因此，投资者更喜欢公司支付较少的股利，而将较多的盈 利留在公司内部以获得较高的资本利得，这样至少可获得纳税上的好处。1 9 8 6 年，美国 联邦税法作出重大的修改，规定资本利得收益和股利收益的税率相同，由此一来，资本 利得收益已无税率上的优惠，但资本利得纳税的递延依然存在。鉴于此，税差论者强调， 由于纳税方面的差异造成投资者对资本利得的偏好，这样少发放股利成为公司的最佳选 择。 税差理论的结论主要有两点：( 1 ) 股票价格与股利支付率成反比；( 2 ) 权益资本成 本与股利支付率成正比。按照税差理论，企业在制定股利政策时必须采取低股利支付率 政策，才能使企业价值最大化。 由于税差理论成立的前提是资本利得所得税率低于股利所得税，投资者可以通过延 迟实现资本利得而延迟缴纳资本利得所得税。然而，实际生活中并不一定完全如此。对 于投资者，比如养老基金，既不用缴纳股利所得税也不用缴纳资本利得所得税。举个简 单的例子，假设甲公司有1 0 0 0 股乙公司的股票，每股股利l 元，那么7 0 的股利收入 是免税的，换句话说，甲公司的股利收入中只有3 0 万是应以公司所得税率纳税的，其 总的税收影响比乙公司不发放股利而是股票增值1 0 0 0 元，同时按资本利得税率纳税要 9 小。因此，投资者可能更偏好股利。再如存在税收优惠的条件下，公司投资者可享受股 利的税收优惠，使得公司投资者实际适用的股利税率可能比资本利得的税率还要低。所 以，各种各样的税收规定使税差理论缺乏足够的说服力。另外，如果是股利支付率越低 越好，支付率为零时股票价值最大，那实际中公司为什么还要支付股利、甚至某些公司， 总是维持较高的股利支付率呢? 税差理论对此也无法解释。 ( 4 ) 追随者效应学派 追随者效应( c l i e n t e i ee 腩c t ) 学派也称为顾客效应学派，是对税差学派的迸一步发 展，也可以说是广义的税差理论。2 0 世纪7 0 年代，人们在考虑税差理论存在的问题时， 才重新思考投资者的税率等级不同的问题。 该学派从股东的边际所得税率出发，认为每个投资者所处的税收等级不同，有的边 际税率高( 如富有的投资者) ，而有的边际税率低( 如养老基金等) ，由此会引致他们对 待股利的态度不一样，前者偏好低股利支付率或不支付股利的股票，而后者则喜欢高股 利支付率的股票。据此，公司会相应调整其股利政策，使股利政策符合股东的愿望。达 到均衡时，高股利支付率的股票将吸引一类追随者，由处于低边际税率等级的投资者持 有；低股利支付率的股票将吸引另一类追随者，由处于高边际税率等级的投资者持有。 这种股东聚集在满足各自偏好的股利政策的公司的现象，就叫做“追随者效应 。 按照“追随者效应 学派观点，公司的任何股利政策都不可能满足所有股东对股利 的要求，公司股利政策的变化，只是吸引了喜爱这一股利政策变化的投资者前来购买公 司的股票，而另一些不喜爱新的股利政策的投资者则会卖出股票。因此，当市场上偏好 高股利的投资者的比例大于发放高股利的公司的比例时，则支付高股利公司的股票处于 短缺状况，按照供求理论，它们的股价会上涨，直到二者的比例相等，市场会达到一个 动态平衡。 ( 5 ) 股利信号理论 股利信号理论与追随者效应理论几乎同时发展起来的。股利信息内涵的思想是由 m i l l e r 和m o d i g l i a n i 在1 9 6 1 年经典文献中提出的。但l i n n l 盯( 1 9 5 6 ) 被认为是最早的 有关股利信号传递理论的实证研究者。l i m e r 通过对美国6 0 0 家上市公司财务经理进行 问卷调查的基础上，设计了一个公司分配行为的理论模型，并提供了有关的实证证据。 f a m a ，f i s h e r ，j e i l s e n 和r d u ( 1 9 6 9 ) 研究股票分割对股票价格的影响证明了股利政策 具有信息传递效果，从此掀起了信号理论的实证研究热潮。 然而首先提出股利信息市场反应的是p e t i t 。p e t i t 指出，股利分配的变化为市场提供 l o 了关于公司长期现金流的信息，这些信息的重要性取决于有关公司长期现金流的信息是 否己经为市场所知。m i l l e r ( 1 9 8 0 ) 认为：未预期到的股利变化会向市场提供有关公司 未来盈余的信息，因此会导致股票价格的变化，这就是股利分配的信息含量假说。 r 0 s s ( 1 9 7 7 ) 和b h a t t a c h a r y a ( 1 9 7 9 ) 把股利分配的信息含量假说和信号传递理论 结合起来。i b s s 和b h a 巧a 认为公司管理者拥有外部投资者不知道的公司现有投资 或者投资机会的内部信息，而如果这些投资或投资机会能够对公司未来现金流产生积极 的影响，他们会向市场传递这些内部信息，这种方式就是股利分配。可见，公司股利分 配的信息含量，事实上是公司管理层有意识的行为。实际上，i b s s 和b h a d r a 也开 创了建立股利信号理论模型的先河。 股利信号理论的基本观点是：在非完美的市场中，由于公司管理者与投资者之间存 在信息不对称的情况，管理者往往会利用股利政策来作为传递公司未来前景的信号，从 而直接影响公司的股票价格。当管理层对企业未来前景看好时，他们往往会在对外宣布 好消息的同时，通过提高股利来证实此消息。当然，当管理层意识到投资者已经把股利 作为传达公司信息的工具时，也可能会通过变更股利政策来传达公司的错误信息以蒙骗 投资者，使公司股票保持较好的市场形象。也就是说，用股利政策传达信息时，可能存 在对虚假信息的传达，相应地误导投资者。因此，股利能够传递公司未来盈利能力的信 息，从而股利对股票价格有一定的影响：当公司支付的股利水平上升时，公司的股价会 上升；当公司支付的股利水平下降时，公司的股价也会下降。 ( 6 ) 代理成本理论 一般而言，西方投资者的股利收入的税率要明显地高于投资收益的税率。因而，从 避税的角度来看，理性的纳税的投资者会偏好投资收益，而不希望公司大量支付股利。 但事实上，美国上市公司每年支付的股利数额巨大，并且往往在支付大额的股利的同时， 公司又会在金融市场上筹集新的资金以维持经营所需。而这对于投资者和公司而言，具 有双重的不利影响：一方面，股利收益会增加投资者的个人所得税支出，另一方面，由 于外部融资的成本高于内部融资的成本，公司在金融市场上大量融资又会加大公司的成 本，对于后期的经营产生不良的影响。 为什么会发生这一现象呢? “代理成本理论对此做出了解释。该理论认为在现代 企业是一种契约关系，其中存在以下两种主要的代理关系，即股东与债权人之间的代理 关系和股东与经理之间的代理关系。传统的删理论假设股东和经理的利益是完全一致 的，但事实上，在部分所有制的企业中，由于存在“道德风险”和“逆向选择”，二者 的利益有时会相去很远。部分所有制下企业的价值与完全所有制下企业的价值的差值即 为公司外部股权的“代理成本 ，它是外部股权比例的增函数。代理成本在具体的形式 上表现为对公司管理者的有效监督所产生的成本。除了采取适当的措施如采用激励机 制、监管机制和担保措施来约束管理者外，支付股利也是一种行之有效的减少代理成本 的方法。 股利支付降低代理成本的原理是：通过迫使公司支付股利，使得公司不得不持续地 进入金融市场进行筹资，而在融资过程中公司所接受的各项审核( 如发行证券融资时， 就得通过注册会计师、律师以及审计师等相关人员和机构的审核) 和监管便会缓解股东 对管理层的监控，从而降低公司的代理成本。 ( 7 ) 行为学派 进入2 0 世纪8 0 年代，一些财务学者将行为科学引进和应用于股利政策研究中，着 重从行为的角度探讨股利政策。代表人物有米勒、塞勒( n 曲e r r ) 、谢弗林( s h e 劬，h m ) 和史特德曼( s 俐m a n ，m ) 等。行为学派有代表性的观点有： 理性预期理论( m t i o n a le x p e c t a t i o n ) 。该理论认为无论何种决策，无论市场对管 理层行为做出何种反应，都不仅取决于行为本身，更取决于投资者对管理层决策的未来 绩效的预期。如果公司宣布的股利政策与投资者预期的股利政策存在差异，股票价格很 可能发生变化。 自我控制说( s e l f c o n 们1 ) 。该理论认为，人类的行为不可能是完全理性的，他们 需要通过自我控制对当前的短期行为进行自我否定。对投资者来说，将预备用于未来之 需的资金购买股票，规定只由收到的股利而非动用资本提供当前消费支出所需的货币 量，对于缺乏自我否定能力的人来说，这种规则就大大降低对应有意志力程度的要求， 从而减少可能由于意志薄弱带来的损失数量。股利政策实际上提供了一种外在的约束机 制。 后悔厌恶理论( r e 伊e ta v e r s i o n ) 。该理论认为，在不确定的条件下，投资者在做 出决策时要把现时情形和他们过去遇到过的做出不同选择的情形进行对比