（企业管理专业论文）Solvency+Ⅱ框架下德国保险人投资战略研究.pdf

摘要 摘要 当前，德国保险人制定投资战略的难度变得越来越大。内部，他们受到产 品设计、保险技术风险集合、可支配总预算以及人员与技术配备的制肘；外部， 他们还必须关注资本市场与竞争局而的变化、国家监管法律的更替、还有行将 出台的新一代欧洲偿付能力体系s o l v e n c yi i 。在众多因素的约束下，特别是面对 欧盟新一代偿付能力体系的各种要求，德国保险人将采取何种投资战略，是本 文研究的课题。 本文从保险人投资战略制定的基本问题出发，介绍了保险投资的成因、形 式、融资、原则、风险，以及保险人制定投资战略的一般程序。在概述欧洲偿 付能力体系改革进展之后，本文继而详细分析了s o l v e n c yi i 的引入将对德国 保险人投资产生的影响。随后，在进一步结合s o l v e n c yi i 框架下保险人在资 产配簧、定量模型、风险管理方面受到的挑战及其应对现状的基础上，本文深 入探讨了外部资产管理战略在改善保险人自有资本配置及其投资风险管理两方 面的积极作用，论证了它作为德国保险人s o l v e n c yi i 框架下投资战略的可行 性。在主题部分完结后，本文简略地分析了s o l v e n c yi i 对我国未来偿付能力 监管改革的借鉴意义。 最后，作者简要总结全文，并指出进一步研究工作的方向。 关键词：投资战略，外部资产管理，s o l v e n c yi i a b s t r a c i a b s t r a c t n o w a d a y s ，t od e s i g nt h e i ri n v e s t m e n ts t r a t e g i e si sa n y t h i n gb u ta ne a s yj o bf o r t h eg e r m a ni n s u r e r s i n s i d e ，t h e ya r e s u f f e r i n gf r o m t h er e s t r i c t i o n so ft h e i r g u a r a n t e e di n t e r e s t st ot h ep o l i c y h o l d e r s ，i n s u r a n c e t e c h n i c a lr i s k s ，t o t a lb u d g e t sa n d h u m a na sw e l la st e c h n o l o g yr e s o u r c e s a tt h es a m et i m e ，e x t e r n a lf a c t o r st o g e t h e r l i m i tt h e i rf r e e d o mi ns t r a t e g y - m a k i n gi nq u i t eaf e ww a y s ：h i g h l yv o l a t i l ec a p i t a l m a r k e t s ，m o r ec o m p e t i t i v es u r r o u n d i n g s ，l o c a ls u p e r v i s o r yl a w s i np e r m a n e n t c h a r t g i n ga n dl a s tb u tn o tl e a s t ，t h ef u t u r ee u r o p e a ni n s u r a n c er e g u l a t i o n s s o l v e n c y 1 1 ”w h i c hw i l lb u r d e nt h ei n s u r a n c eu n d e r t a k i n g sw i t hm o r es t r i c tr e q u i r e m e n t s w h a ta ni n v e s t m e n ts t r a t e g yc o u l db eas u i t a b l es o l u t i o nf o rs u c has i t u a t i o n ? t h a t s t h es u b j e c to ft h i st h e s i s t h i st h e s i sb e g i n sw i t ht h eg e n e r a ld e s i g n i n go fi n v e s t m e n ts t r a t e g i e sf o rt h e i n s u r e r s ，i n t r o d u c i n gc a u s e s ，t y p e s ，f i n a n c i n g ，p r i n c i p l e sa n dr i s k sw i t hr e g a r d st o i n v e s t m e n tb yi n s u r e r s ，d e f i n i n gt h es i m p l i f i e dp r o c e s st od r a f tt h e i ri n v e s t m e n t s t r a t e g i e s a l s o ，a no v e r v i e wo ft h eo n g o i n gi n s u r a n c es o l v e n c yr e f o r mw i t h i nt h e e u r o p e a nu n i o ni st ob eg i v e n i nt h en e x ts t e p ，t h ef o c u sg o e so n t ot h ei m p a c t so f s o l v e n c y i ir e f e r r i n gt oi n v e s t m e n t a f t e rq u a l i l y i n gt h ec h a l l e n g e st oi n s u r a n c e i n v e s t m e n tu n d e rs o l v e n c yi i ，t h et h e s i sr e s e a r c h e st h ee f f e c t so fe x t e r n a la s s e t m a n a g e m e n to ni n c r e a s i n ge q u i t yc a p i t a la l l o c a t i o na n di t sp r o b a b i l i t i e st oi m p r o v e r i s km a n a g e m e n tf o rt h eg e r m a ni n s u r e r s i tc o m e st ot h ec o n c l u s i o nt h a te x t e r n a l a s s e tm a n a g e m e n tc o u l ds e r v ea sa na p p r o p r i a t ei n v e s t m e n ts t r a t e g yw i t h i nt h e f r a m e w o r ko fs o l v e n c yi i w i t ht h et o p i cp a r tf i n i s h e d ，t h et h e s i ss u m m a r i l yl i s t s s o m er e f e r e n c ep o i n t sd e r i v e df r o mt h es o l v e n c y1 1p r o j e c tf o rt h es a k eo ft h ef u t u r e i n s u r a n c es o l v e n c yr e f o r mi nc h i n a i nt h ef i n a l i t y , t h ep r o b l e m sr e q u i t i n gf u r t h e rs t u d i e sa r ed i s c u s s e d k e yw o r d s ：i n v e s t m e n ts t r a t e g i e s ，e x t e r n a la s s e tm a n a g e m e n t ，s o l v e n c y 1 1 1 i 学位论文版权使用授权书 本人完全了解同济大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者躲刁鲜 二口一石年月f 2 日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名： 学位论文作者签名：泓罕 年月 日 2 。0 年彳月l 日l 同济大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 繇刁鲜 7 口。易年彳月l2 目 第1 章引言 1 1 研究背景 第1 章引言 欧盟委员会颁布的金融服务行动方案提出了改善欧盟内部金融服务市 场的各种政策目标，其中之一是制定现代化的监管制度。这一战略目标也涉及 到了保险业的监管，其专门的措施包括偿付能力i ( s o l v e n c yi ) 与偿付能力i i ( s o l v e n c y l l ) 项目。 以s o l v e n c yi 命名总结的现行欧洲偿付能力要求源于1 9 7 0 年代颁布的财险 与寿险指引。该指引的第三代为1 9 9 0 年中期欧洲内部保险市场的建立作出了重 要贡献。然而时过境迁，仅对当时欧盟偿付能力规定做了检验与更新的s o l v e n c y i 项目，由于其偿付能力计算方法过于简单，反映保险企业实际风险的能力不足， 因而不断受到各方的批评，改革的呼声也越来越高。 为了适应保险业发展的新要求，欧盟在s o l v e n c yi 尚未生效之前，便于2 0 0 0 年启动了s o l v e n c y1 1 项目。与前者相比，s o l v e n c y1 1 项目不仅仅是对欧盟现有 偿付能力监管系统简单的评估和改进，更是在借鉴美国、加拿大等其他国家监 管工具( 如风险资本法、情境测试技术) 的基础上，借鉴新巴塞尔资本协议 ( b a s e li i ) 的监管思路，以更基础和更广阔的视角对欧洲保险人的整体财务状 况进行彻底的检验。其检验对象包括：对保险企业资产与负债的规定、资产对 于负债的匹配性、再保险契约及会计与保险精算的影响等。在构建未来欧盟的 监管体系时，s o l v e n c yi i 将充分考虑国际保险业的发展、国际保险会计准则 的修订、风险管理理论的发展及内部控制技术的完善等诸多因素。如何使偿付 能力规定更好地匹配保险企业实际面临的风险，以及如何改善保险企业风险的 评价与管理体系，足s o l v e n c yi i 项目的核心任务。 s o l v e n c y1 1 项目分为两个阶段。在2 0 0 3 年9 月业已结束的第一阶段中，欧 盟保险委员会对现行偿付能力体系进行了总结与评估，并在各方协作下确定了 新体系的三柱式框架。 支柱一中，监管机构要求的、旨在维持保险企业经营的偿付能力资本是新 体系全新的内容，它有助于保险人在未来更好地了解自身风险状况。虽然有一 个相对简单定义的最低偿付能力资本，但是新体系通过引入第二个指标目 第1 章引言 标偿付能力资本促使保险人将其风险资本更好地匹配企业的实际风险状况和业 务策略。目标偿付能力资本与一些大型保险企业应用的经济风险资本相当，都 是在一个给定的破产概率下得出。确定目标偿付能力资本有两种途径，一是欧 洲或本国标准模型，二是需要监管机构审核批准的、更为精确反映保险人自身 风险( 特别是承保风险、市场风险和信用风险) 的企业内部模型，也是欧盟委 员会更为推崇的风险管理方式。将来，对于那些偿付能力资本介于最低与目标 偿付能力资本之间的保险企业，监管机构将会采取干预措施。 支柱二是纯粹的定量要求之外的质量监管。欧盟委员会希望通过对风险管 理提出更高的质量要求，促使保险人在各成员国市场管制放开后更有责任心地 利用他们的自由。与此同时，监管机构被赋予了在细节方面提高要求和更加深 入地审查保险企业的权力。监管机构国际间的合作，特别是银行与保险监管之 间的合作将会加强。风险管理方面的量化工具，例如压力测试规定将会得到统 一。 支柱三通过扩展对保险人的报告规定，使得有关利益各方能够全面了解保 险人的风险状况。透明度的增加，以及由此造成的诸如由外部评级造成的竞争 压力，都将促使保险人提高其风险管理的质量和企业的安全性。 目前仍在进行的s o l v e n c yi i 项目第二阶段以第一阶段为基础，就已经确定 的未来偿付体系的准则进行技术与细节方面的设计。由于还需要进行一些模拟 工作，欧盟委员会正式采纳新指引的时阳j 暂时定在2 0 0 7 年7 月。可以说，s o l v e n c y l i 已经构建完毕，只等进入审批与实施阶段。 1 2 研究目的 第一，通过比较现行s o l v e n c yi 与未来s o l v e n c y1 i 框架f 德国保险人的投资 约束，分析未来欧盟保险偿付能力监管体系s o l v e n c y1 1 的新要求。 第二，根据资本市场近期发展与市场竞争情况与s o l v e n c yi i 的新要求，分 析德国保险人制定投资战略时所受到的挑战。 第三，根据德国保险人面临的各种挑战与困难，结合现实情况寻求合适的 投资战略，并分析其适用性。 第四，简要分析s o l v e n c yi i 对于我国未来偿付能力监管改革的借鉴意义。 第1 章引言 1 3 文献研究 国内关于欧洲新一代偿付能力体系的关注还仅限于对其目标、进程等信息 的笼统介绍。例如，周力生( 2 0 0 5 ) 在保险研究上发表了欧盟偿付能力 监管体系改革及意义，叙述了欧洲偿付能力改革的背景、基本框架与进展。从 严格意义上讲，我国对s o l v e n c y1 1 的研究还未真证起步。在欧洲保险业最为发 达的德国，探讨s o l v e n c yi i 的文章已然发表无数，可是就本文所研究的课题而 言，却也没有密切联系s o l v e n c yi i 与保险人投资战略的成熟理论研究可供借鉴。 因此，作者在大量阅读相关领域的资料后，尝试独立拟定研究路线。作者从一 些阅读过的研究与报告中获得了不少有益的启发，在此举例如下： f a r n y ( 2 0 0 0 ) 在其保险企业管理学第三版( 张庆洪等译) 第五章“财 务”中描述了欧洲现行偿付能力体系的运行机制。其中他对偿付能力要求的概 念做了如下定义：要求偿付能力资金的最低限额( “自有资金”) ，这主要是自有 资本额，它的测算部分地是绝对的，部分地是相对于所估计的风险状况得到的。 如果这一自有资本的最低限额未得到满足，( 保险人) 将受到监督机构的分级制 裁，以促其重新恢复到“健康的财务状况”。 k r i t z m a n p a g e ( 2 0 0 3 ) 在发表于投资组合管理期刊上的投资选择 的联系一文中研究了不同投资战略( 全球资产配置，全球行业配置，国家配 置，国家行业配置，证券标的选择) 之间的关系。其核心问题是，特别有实力 的投资者应该做出怎样的决策，实力不济的投资者应该避免哪些决策。两位作 者分析了各资产配置战略收益与风险的波动性，并在此基础上对国家与行业进 行了比较，最后得出结论，证券选择是最重要的投资决策，因为它最大程度地 影响投资组合的绩效。 著名咨询公司c a p g e m i n i 于2 0 0 4 年1 0 月与慕尼黑大学企业风险研究与保险 经济学院合作进行了题为“保险业风险管理与s o l v e n c y1 1 ”的研究。研究以书面 问卷形式访问了德国不同规模的保险企业共计7 6 家，藉此对德国保险企业应对 s o l v e n c yi i 的现状进行了评估。研究发现，德国保险人在保险技术与市场风险管 理方面不需做大的调整，而资产负债管理与操作风险防范是最需要改进的地方。 大型财险与寿险公司在资产负债管理方面已经领先一步，而中小保险企业却亟 待改善。在向职员普及s o l v e n c yi i 信息方面，大公司也比小公司领先一步。 a l b r e c h t ( 2 0 0 5 ) 在月刊保险经济上发表了寿险企业投资绩效 第1 章引言 1 9 8 5 2 0 0 4 ) ) 。通过对比1 9 8 5 2 0 0 4 和1 9 9 5 2 0 0 4 两个时间段的数据，他发现尽管 2 0 0 1 至2 0 0 4 年资本市场不景气造成了德国寿险业风险收益状况有所滑坡，但是 仍旧明显高于德国股票指数与固定收益证券指数的平均风险收益。 1 4 研究路线 第2 章，首先围绕保险人制定投资战略的基本问题，从保险业特征和投资 组合理论出发，介绍了保险投资的原因、形式、资本来源、原则、风险以及战 略制定的一般程序。其次，对欧洲保险业偿付能力监管体系从s o l v e n c yi 到 s o l v e n c yi i 的变迁进行了概述。 第3 章，通过比较现行s o l v e n c yi 与未来s o l v e n c yi i 框架对德国保险人的 投资约束，详细分析了欧洲偿付能力改革对德国保险人投资的影响，重点是 s o l v e n c yi i 三支柱对投资的要求。 第4 章，在进一步结合s o l v e n c yi i 框架下保险人在资产配置、定量模型、 风险管理方面受到的挑战及其应对现状的基础上，本章深入挖掘了外部资产管 理在改善保险人自有资本配置及其投资风险管理两方面的积极作用，论证了它 作为s o l v e n c yi i 框架下德国保险人投资战略的可行性。 第5 章，根据我国偿付能力监管当前缺陷与未来改革方向，简略分析了 s o l v e n c yi i 对我国未来偿付能力监管改革的借鉴意义。 第6 章，对全文进行简明扼要的总结并指出后续研究方向。 1 5 限定 第一，对于“偿付能力”的概念，本文在1 3 文献研究中引用了f a r n y 的 定义，在2 1 3 图示其构成，在2 3 2 1 中阐述了它包含的三种不同理念；但是多 数情况下，本文对于它与“风险资本( 金要求) ”、“自有资本( 要求) ”、“目标 资本”等概念的差异不加区分，认为它们具有相同的意义表述。 第二，德国商法( h g b ) ，国际会计准则( l a s ) 以及国际财务报告 准则( i f r s ) 等其他法律法规，也对保险人的投资有重要的影响，但不属于本 文的主题范畴，因此在分析德国保险人制定投资战略所受约束与挑战时未做赘 述，仅在个别部分的阐述和分析中有所涉及。 4 第2 章保险人的投资战略与欧洲偿付能力体系改革概述 第2 章保险人的投资战略与欧洲偿付能力体系改革概述 2 1 保险人的投资 投资指的是，在当前投入资本及或其他资源，以期在未来获得回报1 。与工 业生产流程不同，保险人对其资本存量进行投资时，并非以( 再) 生产为目的， 而是以增加其债权为目的2 。本节将从原因、形式、资金来源与用途、基本原则 与风险五个方面对保险企业的投资进行介绍。 2 1 1 成因 保险人的投资可归为下列原因 a 保费的预先支付 保险企业风险业务的资本循环可以大致划分为三个阶段：收入，运用，支 出3 。在这一过程中，投资是一种资本运用形式。从资金流的角度来看，一方面， 风险保费的流入明显早于损失赔付，因为后者要在发生偶然的保险事故并经过 专业人员定损后方j 进行。在寿险业务中，这样的时阳j 间隔经常达到好几十年。 另一方面，由于事先不能确定损失赔付的数额，或者说赔付数额具有一定的波 动性，所以按照统计学原则收取的保费和将来的赔付之间多数会存在一个差额。 于是，收入和支出在时间和数额上的这种双重差异构成了保险人持久的资本存 量，其经济学结果必然是将该资本存量进行投资，以获取收益4 。藉此，保险企 业也无需直接通过资本市场或间接通过金融中介对其投资项目进行筹资。 b 投资连结业务 许多保险产品本身与投资密切相关，这包括多数寿险产品在内。保险人将 b o d i e k a n e m a r c u s ( 2 0 0 3 ) ，投资学精要，第旧版，北京t 第3 贝。 资产负债表上表现为投资，利息与租金债权，参见f a r n y ( 2 0 0 0 ) ，v e r s i c h e r u n g s b c t r i e b s l e h r e ，3 a u f l ， k a d s r u h e ，s 7 3 6 同上，s 6 4 f f a r n y ( 2 0 0 0 ) ，s 6 5 ，s 7 3 3 第2 章保险人的投资战略与欧洲偿付能力体系改革概述 总保费中的一部分进行投资使其生息，并在一定前提条件下向投保人或受益人 支付这笔资金的终值。附带保费返还保证的意外保险也是一种投资产品。为了 实现一些产品向投保人承诺的固定收益，保险人必须将趸缴或分期缴付的保费 投资于可获得相应增值的资产。另一些产品虽然没有保证利率，但其终了对投 保人的分红还是取决于投资的成效。 c 其他资金的投资需求 除了保险技术外来资本外，保险技术准备金，自有资本以及非保险技术外 来资金也具有投资需求。只要这些资本未投资于物质性生产要素或仍以现金形 式存在，就可以将它们转换为可以带来收益的资产。 d 竞争加剧 市场环境，尤其是行业内部的激烈竞争，是促使保险人重视投资的又一原 因所在。保险费率不断下降，加之保险业与银行间的合作越来越密切，再有大 型保险企业展业的全球化趋势，都在世界范围内加剧了保险业内的竞争，并造 成风险业务利润不断下滑甚至为负的现象。表2 1 显示了1 9 7 5 到1 9 9 2 年间美、 日、德、法、英、瑞士六国风险与投资业务的平均收盏隋况5 。这样的背景迫使 保险人更加重视其投资业务，从而也使得投资在保险企业总体业务中的越发占 据重要地位。 表2 1 六国保险业风险业务与投资业务平均收益1 9 7 5 1 9 9 2 美国日本德国法国英国瑞士 风险业务8 3 o 3 3 0 0 5 l 1 1 6 2 8 7 28 4 8 投资业务 1 4 4 4 8 4 8 8 7 2 1 3 0 l 1 3 2 9 1 1 5 5 2 1 2 形式 实务中，投资占据了保险企业资产负债表中资产方的大部分项目。以德国 保险联合会( g d v ) 公布的投资分类统计为例，投资可以划分为下列形式： i 房地产与等同房地产的权利 1 1 向联合企业投资与参股 5 数据来源：郑伟孙祁样( 2 0 0 1 ) ，论保险投资的风险与管理，保险研究，2 0 0 1 年0 3 期，第1 贞。 6 第2 章保险人的投资战略与欧洲偿付能力体系改革概述 1 联合企业中所占份额 2 向联合企业的出借 3 参股 4 向有参股关系企业的出借 1 1 1 一般投资 1 股票 2 投资份额 3 其他非固定收益证券 4 不记名债券与其他固定收益证券 5 应收抵押贷款 6 记名债券 7 贷款与期票 8 保单贷款与预付款 9 其他出借( 例如向职员提供的贷款与预支薪水) 1 0 信用机构存款 i v 其他投资 虽然资产负债表上所列明的投资并不按照融资渠道进行区分，但是法规与 监管规定都对保险技术外来投资有着严格规定，比如德国保险监督法5 4 a 与欧盟第三代财险与寿险指引2 1 。 2 1 3 资本来源与用途 f a r n y 6 设计了一个简单的资本基金模型来描绘保险企业融资过程，模型反 映了某个时点上资本的来源与用途。 第2 章保险人的投资战略与欧洲偿付能力体系改革概述 图2 i 静态资本基金模型 模型标记项释义： ( 1 ) 参股资本扣除对出资人的偿还与股息 ( 2 ) 保费扣除偿付 ( 3 ) 利息、股息与租金收入 ( 4 ) 销售收入中的利润，特别是分配给白有资本的部分 ( 5 ) 保费对实物与非实物生产要素折旧的边际贡献 ( 6 ) 用于未来偿付支出的部分保费( 赔付准备金) ( 7 ) 用于未来税金支出的部分保费( 税务准各金) 与企业养老金支出的部分保 费( 养老会准备会) ( 8 ) 信贷资本扣除对出资人利息支出与偿还 ( 9 ) 实物生产要素支出( 例如资源的购买) 扣除撤资所得( 少见，例如出售生 产要素) ( 1 0 ) 非实物生产要素支出( 例如外部组织与合同缔结佣金) 扣除撤资所得( 少 见，例如出售保险业务) f 1 1 ) 持有现金 f 1 2 ) 投资支出( 例如购置地产、证券，提供贷款) 扣除撤资所得 模型左边描绘了可用的资本存量，其数额与形式等于所有到结算日为止流 入的、增加资本的收入扣除减少资本的支出后的结余。资本转换中的资金来源、 资本需求满足形式与融资渠道都得到了清晰展现。右边是资本转换中的资金运 用、资本需求与投资形式。资产存量的数额与形式等于所有到结算日为止流出 第2 章保险人的投资战略与欧洲偿付能力体系改革概述 的资本支出或现金存量扣除流入的资本收入。 在资本基金模型中，资金在转化为可增值的资产之前，首先需要通过自有 资本与外来资本融资过程获得。因此从原理上讲，f a r n y 的资本基金模型与保 险企业的资产负债表并无二致。资产负债表的负债方显示了资本来源，资产方 显示的则是资本用途。资产负债表总额相当于资本基金的规模。保险人的投资 可以按照其资金来源分解为三个不同的资产模块，这种三分法7 如图2 2 所示： 资产负债 自自资， 自南资pi k 保陆技术外柬资奉 非探睑拄术连蛄性资产 自由保贵返迹准苦盘 ( 璺为自有资本) 应选偿付能力 冉池连结忤资产- 保陆技术准备垒 责任准鲁金 埘投保 的偿f 嚣璺墨陆“履行偿忖望务为8 的 - 储誓总基盘 记 投保 帐户的盈采分配 图2 2 保险企业资本米源与用途 在此三分图示中，各资产模块等价于资产负债表右边相应的负债模块。首 先需要区分的是储蓄总基金与其他连结性资产，两者共同构成了通过保险业务 事先支付的保费融资形成的连结性资产8 。 储蓄总基金是保险企业内部一项独立于其他资产之外进行管理的专门资 产，主要包括寿险、医疗险与意外险产品中保证返还的保费。它由储蓄总基金 清单载明，并受到托管人的监督。当保险企业发生破产清算时，投保人以外的 债权人将无权染指这部分资产，从而保障了投保人的利益9 。 其他连结性资产等于储蓄总基金之外的资产价值，包括诸如保险技术准备 金与保险技术偿付责任等在内。这一模块与储蓄总基金不同，并非专门资产， 而是由计算得出。 第三个资产模块自由资产是通过非保险技术自有资本与外来资本进行 融资的投资。该模块等价于资产总额与受限资产之间的差额。在资产负债表 右边对应它的主要是保险人的自有资本。 【莹k 妇 | 一 酬咖 慨咿 ；唧裟 蛐 嚣 慨 哆m m 怒 鼬州 盯 9 裂 晒 神仙 “ 眚磬 叱 裟 | 舻乳 “嚣 ：薹 脚 箩罂 “ 聊埘戳粼删础叫胁叫黼岛器 第2 章保险人的投资战略与欧洲偿付能力体系改革概述 2 1 4 原则 从监管法( 例如德国保险监督法5 4 ，1 ) 角度来看，安全性、收益性 与流动性是投资的三项基本原则”。 安全性指的是，按计划将投资项变现为货币的能力。安全性之所以列在基 本原则的第一位，是因为维持资本存量对于履行偿付义务具有最为重要的意义。 毕竟，在发生约定事故情况下进行的保险赔付需要通过撤资进行融资。安全性 这一基本原则不但需要体现在投资整体上，而且需要体现在各单项投资上。 收益性与盈n 损失相对于投入资本金的比例有关。对于保险人而言，收益 性目标正变得日益迫切。其原因一方面在于市场环境的变化：欧洲国家保险市 场进一步向他国竞争对手开放造成了保险业内的竞争空前激烈；保险企业与其 他金融机构( 例如银行、资产管理公司) 之间的竞争也在不断加剧；此外，市 场需求一端的投保人，特别是寿险产品投保人对于收益越来越敏感，也提升了 投资的地位。另一方面的重要原因在于，投资收益在平衡保险技术业务( 风险 业务) 损失”方面具有不可替代的功能”。 流动性原则并不针对单个投资项目，而是以整个保险企业为考量对象。保 险企业作为一个整体，必须时刻具备准时并不受限制地履行其偿付义务的能力。 各投资单项的变现能力对于整个保险企业的流动性有着重要意义。投资向货币 资产的转化必须在最短时间内完成，并尽可能把价值损失与撤资成本控制在最 低“。流动性的要求在不同的保险分支截然不同：寿险企业的资金支出可以根 据统计学规则精确预测，而财险与再保险企业则面临较高的随机风险。为了防 备累积损失与巨损，财险与再保险企业的投资及其变现在时间上都比寿险企业 短得多“。 0 n n n x 刳电 懈嚣 “ = 垂 囊蛐 昭 趾 儿m = 嚣 k 惜 锄埘峨 蛐 星喜咄 蛳 埘 虬疏池l | 箍 芸鼍 搿喾篇 蒸一 麟塑 第2 章保险人的投资战略与欧洲偿付能力体系改革概述 2 1 5 风险 从本质上讲，风险是某个行为所引发结果的不确定性“。保险人的投资决 策同样可能引发各种不同结果。只要保险人的经济行为还是在不确定的环境状 况下进行的，其投资过程就必须始终关注各种风险。在实务中，投资风险普遍 被定义为损失风险或者造成损失的决策风险。例如著名咨询公司k p m g 将投资 风险解释为“投资业绩不良的风险”。根据投资安全性、收益性与流动性三 个基本原则，投资风险同样可以划分为三个次级风险“： - 由于资本市场与房地产市场价格变动、外汇投资期间汇率变动或债务人无 力还款造成的安全性风险； - 由于资本市场利率水平变动、房地产市场价格水平或承租情况变动或债务 人无力付息造成的收益性风险； 由于资本市场与房地产市场变动、本外币转换受阻或债务人无力还款造成 的流动性风险。 依据那些造成投资结果不确定性的直接因素，投资风险可以进一步划分为 若干单一风险”： - 操作风险：投资战略制定不当或实施不当的可能性。可能的操作风险包括 经理层缺乏经验或无法胜任职位要求、展业缺陷、内部流程或系统问题或 干扰、职员过错等。 一 信用风险：缔约方无法或延迟履行支付义务的可能性。其原因是某个或多 个缔约伙伴完全或部分丧失支付能力。保险人在对其再保险业务进行决策 时，也同样面临信用风险，但这不在本文探讨的投资范围之内。 一 市场j x l 险：投资价格以及价值波动的可能性。与针对债务人的信用风险不 同，市场风险是关乎整个市场的系统变动。“市场风险主要由保险人承担” 这- - i ：y , 较通行2 0 的看法并不完全f 确。在这个问题上必须把投资的融资2 1 纳 ” f a m y ( 2 0 0 0 ) ，s 2 6 ，k a r t e n ( 1 9 7 2 ) ，d i eu n s i c h e r h e i td e sr i s i k o b e g r i f f s z u rt e r m i n o l o g i ed e r v e r s i c h e r u n g s b e t d e b s l e h r e ，i n ：v e r s i c h e r a n g s b c t r i e b s l e h r e - k e m f r a g e na u se n t s c h e i d u n g s o f i e n f i e r t e rs i c h t ， ， b i i h l ，s ，9 f t “ k p m g ( 2 0 0 2 ) ，s t u d yi n t ot h em e t h o d o l o g i e st oa s s e s st h eo v e r a l lf m a n c i a lp o s i t i o no f a ni n s u r a n c e u n d e r t a k i n gf r o mt h ep e r s p e c t i v eo f p r u d e n t i a ls u p e r v i s i o n ，s1 2 1 “ f a r n y ( 2 0 0 0 ) , s 8 1 8 ” b r a c h m a n n ( 1 9 9 6 ) ，s1 5 5f t ，k p m g ( 2 0 0 2 ) s2 0 位，c e i o p s ( 2 0 0 2 ) ，p r u d e n t i a ls u p e r v i s i o no f i n s u r a n c eu n d e r t a k i n g s ，s 8 1 ，c e i o p s ( 1 9 9 7 ) ，s o l v e n c yo fi n s u r a n c eu n d e r t a k i n g s ，s 6f ” k p m g ( 2 0 0 2 ) ，s 5 1 “ 参见2 1 3 。 1 1 第2 章保险人的投资战略与欧洲偿付能力体系改革概述 入考虑。只有当投资完全通过自有资本进行融资的时候，保险人( 股东) 才承担全部的市场风险。而寿险中的投资连结型产品则是通过外来资本( 保 费) 进行融资，其分发的红利有赖于市场的表现，市场风险在这里主要就 是由投保人承担。根据不同的起因，市场风险还能够进一步划分为价格风 险、利率风险、汇率等风险。 一 法律风险：法律或龄管法变更的可能性。如果监管当局决定禁止或限制某 类资产的投资，那么不论保险人制定了怎样的投资战略，可能都不得不变 换一些投资项目。特别在市场走势不利的情况下，保险人可能会陷入困境。 上述风险虽然只是比较粗略地进行了分类，但是可以看作投资的典型风险。 2 2 保险人投资战略制定程序 本章接下来这节首先概述保险企业总的投资程序，继而以投资组合理论为 基础，重点探讨战略层面的资产配置规划以及一小部分战术实施。 2 2 1 保险人的投资过程 保险人的投资可以视作一个有序的动态过程2 2 ，它的几个阶段具有或兼具 战略、战术与操作特征”。图2 3 描绘了一个简化的保险企业投资进程。 幽2 3 简化的投资过程 成功的投资要求在投资阶段伊始就制定清晰合理的投资目标。战略阶段的 任务是定义投资的目标、类型、限制与容许的偏差，以及确定最优投资组合( 战 2 2 j o h n ( 1 9 9 8 ) ，d e rk a p i t a l a n l a g e p r o z e s s ( i ) ，i n ：v e r s i c h e n m g s w i r t s c h a f i ，h e f t1 2 1 9 9 8 ，k a d s m h c ，s 8 2 0 ” g r i t z m a n n ( 1 9 9 8 ) ，s6 4 1 2 第2 章保险人的投资战略与欧洲偿付能力体系改革概述 略资产配置) 。投资目标可以从总的企业目标中进行引申，企业目标则源于企业 愿景与准则。为了实现投资目标，保险人必须在风险、收益与成本之间寻求平 衡。在战略阶段，战略资产配置的定义处于最重要的位置”。 投资管理结构的任务在于定义投资人员( 机构) 与方式。这个阶段需要解 决的问题是，积极地还是消极地、通过内部还是外部来管理资本( 投资) 。通常 这个问题不仅针对待投资资本总额，更是针对各个投资类型。例如固定收益汪 券可以采取内部管理，股票可以授权资产管理公司进行操作，外国股票可以消 极地管理，本国股票可以积极地管理。 实施阶段的任务一方面是将之前确定的投资细节与参与各方( 投资委员会， 审计人员、投资者、咨询顾问等) 相应的职责义务归档，另一方面是指派合适 的资产管理人员在考量时间、成本与风险的前提下有效地将资本转化为资产。 在实施过程中，有必要定期进行控制。通常情况下，控制的对象是资本价 值与收益，其度量与解释可以采用绝对指标，也可以采用相对指标( 相对于通 货膨胀、基准或者风险) 。不同类型的投资风险与收益率评价结果可以说明投资 管理者的优势与弱势所在，而在一定情况下，可能有必要更换投资管理者或者 修正投资战略以及改进投资管理体系。从这个意义上讲，投资是一个动态过程。 2 2 2 投资战略的制定 n e u s n i p p e l 2 5 认为，只有当决策或者措施足以影响他人行为并有利于改善 自身竞争地位时，才可称之为战略性的。保险人的投资决策虽然无法直接提高 其市场竞争力，但是企业日后公布的投资业绩数据，即最终的决策结果，却可 以直接影响投保人的产品选择，甚至是竞争对手的投资决策。因此，诸如风险 水平选择、投资管理方式与资产组合结构之类的决策都可以视作战略性的”。 保险人投资过程战略阶段的核心成果是预算总额在各投资类型上的配置 ( 投资结构) 2 7 。长期投资组合的定义通常被称为战略资产配置”。 战略资产配置的目标是尽可能有效地将投资资本分配在不同的投资项目 埘 j o h n ( 1 9 9 8 ) s 8 2 0 2 5 n e u s n i p p e l ( 1 9 9 6 ) ，w a si s ts t r a t e g i s c ha ms t r a t e g i s c h e nv e r h a l t e n ? ，i n ：z e i t s c h r i f lf i i rb e t r i e b s w i r t s c h a f t l i c h cf o r s c h u n g4 8 ，s 4 2 5 s t e p h a n ( 1 9 9 5 ) s 1 2i f , “ g r i t z m a n nn 9 9 8 ) s 6 7 “ a l b r e c h t ( 1 9 9 5 ) ，a n s t z ee i n e sf i n a n z w i r t s c h a f l l i c h e np o r t e f e u i l l e m a n a g e m e n t su n di h r eb e d e u t u n g f o r d i ek a p i t a l a n l a g e u n dr i s i k o p o l i t i kv o i iv e r s i e h e r u n g s u m e m e h m e n ，k a r l s m h e ，s 1 6 1 1 3 第2 章保险人的投资战略与欧洲偿付能力体系改革概述 上，从而形成一个具体的、长期的、符合投资人利益的投资组合结构”。根据 主流的观点3 0 ，资产配置之于有效市场上的投资业绩与风险具有极其重要的意 义，其重要性高于操作人员在证券标的或时机选择方面的能力。 与其他金融机构类似，保险人投资战略的实施方式主要可以分为积极管理 与消极管理两种。这种分类最早由t r e y n o r b l a c k 在其分析最优决策过程结 构的论文3 1 中提出，它的基础是对市场( 信息) 有效性的不同假设。另一种实 施方式由积极与消极管理混和而成。 2 2 2 1 消极的投资组合管理 消极管理认为，投资者无法获得系统的超额收益，因为市场上的信息是有 效的，即任何时点上的价格都反映了所有可以获得的、关乎走势的信息”。因 此，市场也是有效的。由于在有效的市场上无法获得超额收益，消极的投资组 合管理者并不指望获得高于指数的收益，而是通过尽可能多样化的投资来规避 非系统风险3 3 。实务中，消极管理尽可能精确地按照投资人定义的基准3 4 构建投 资组合的收益风险特征3 5 。所以，也只有当投资人对于基准的偏好发生变化， 或者基准本身例如由于证券的退出或者引入市场而发生结构或者权重变化时， 消极管理的投资组合结构才会随之变化3 6 。消极管理的绩效可以通过降低“跟 踪误差”的能力来度量。跟踪误差指的是管理下的投资组合与参照指数之间绩 效差别的标准差”。但是，跟踪误差并不度量耗费的成本。投资组合中证券种 类越多，跟踪错误固然越小，但是交易成本、信息成本与管理成本却也随之大 大增加。基于成本方面的考虑，如果额外增加的成本不能通过新增的收益得到 平衡的话，便不需要完全按照指数构建投资组合。 ” s c h m i d t v o nr h e i n ( 1 9 9 6 ) d i em o d e r n ep o r t f o l i o t h e o r i ei mp r a k t i s c h e nw e r t p a p i e r m a n a g e m e n t ，b a d ，。 s o d e n t s ，s 2 6 ” s h a r p e ( 1 9 9 2 ) ，a s s e ta l l o c a l i o n ：m a n a g e m e n ts t y l ea n dp e r f o r m a n c em e a s u r e m e n t ，i n ：j o u r n a lo f p o r t f o l i om a n a g e m e n t ，v 0 1