（农业经济管理专业论文）中国上市公司股利政策相关性研究.pdf

y 6 0 1 6 0 3 关于学位论文原创性和使用授权的声明 本人所呈交的学位论文，是在导师指导下，独立进行科学研 究所取得的成果。对在论文研究期间给予指导、帮助和做出重要 贡献的个人或集体，均在文中明确说明。本声明的法律责任由本 人承担。 本人完全了解山东农业大学有关保留和使用学位论文的规 定，同意学校保留和按要求向国家有关部门或机构送交论文纸质 本和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权山东农业大学可 以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可 以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 保密论文在解密后应遵守此规定。 论文作者签名： 导师签名： 恼 塑栖 日期：型6 阳 山尔农业人学硕十学位论文 摘要 股利政策是上市公司财务的一项重要内容，也是古今中外争论不休 的话题之一。而这个话题的焦点股利政策的相关性更是受到学者的 关注，因为研究股利政策的相关性具有比较重要的理论意义和现实意 义。在国外，由于资本市场的发展比较早，股利政策相关性研究也比较 深入。财务学者在分析了完善资本市场环境下的股利政策相关性并得出 了“股利无关”的结论后，开始放松完善资本市场环境的假定，由理想 转向现实，研究现实世界中的股利政策与公司价值的关系。相对来讲， 由于资本市场起步较晚，我国的股利政策相关性研究一直处于落后状 态：理论研究不够深入，实证研究也因为数据不足丽缺乏有效性。此 外，我国上市公司的股利政策的制定也显得极不成熟，突出表现为对股 利政策不重视，随意性强。本着深入我国股利政策相关性研究，为规范 上市公司股利分配行为提供理论依据的目的，笔者借鉴西方学者的研究 思路，分角度对我国上市公司股利政策相关性做了实证研究。 本文分为八部分，各部分的基本内容如下： ( 1 ) 前言。该部分主要介绍本文的研究背景、国内外研究现状、 研究方法和技术路线以及创新之处。 ( 2 ) 股利政策概述。这一部分主要是对与股利政策相关的基本内 容做出简要的介绍，为后面的实证分析打下基础。这部分内容包括：股 利的性质及与其相关的几个概念之间的辨析、股利的种类、股利政策的 涵义、制定股利政策时需要遵循的原则、程序以及影响股利政策制定的 多种因素。 ( 3 ) 完善资本订场环境中股利政策的相关性研究。这一部分首先 从理论上分析了完善资本市场环境中公司股利政策的相关性；然后介绍 了完善资本市场环境中股利政策相关性研究的经典代表理论，即米勒和 莫迪利安尼的“股利无关理论”；最后分析了股利无关理论的假设和现 实世界的差异，并给出了本文的研究视角。 ( 4 ) 存在代理成本情况下公司股利政策的相关性研究。这一部分 主要是从委托一代理问题的角度研究我国上市公司股利政策的相关性。 笔者首先分析了我国上市公司内部存在的委托一代理问题的不同类型； 中国上市公司股利政策相关性研究 然后选取样本，并将样本依据控股权的不同划分为三个子样本；最后， 通过回归分析，笔者得出了我固上市公司支付现金股利能降低代理成 本，即在存在代理成本的情况下公司价值与股利政策相关的结论。 ( 5 ) 存在税负差异情况下的公司股利政策的相关性研究。这一部 分研究存在税负差异条件下的公司股利政策的相关性。在该部分中，笔 者以我国股票市场现金股利支付比较集中的月份的支付现金股利的公司 为样本，采用除息日股价行为测试法对样本股票进行了实证分析；结果 发现在除息同，股价的下跌额低于股利支付额，而且在除息日附近有明 显的超常收益；所以笔者得出了在存在税负差异的条件下股利政策与公 司价值相关的结论。 ( 6 ) 存在信息不对称情况下公司股利政策的相关性研究。这一部 分主要研究信息不对称对公司股利政策相关性的影响。在这部分中，笔 者分别以出现股利停发现象的股票和连续发放股利的股票为停发样本和 控制样本，利用事件研究法和比较研究法对其信号传递效应进行了实证 研究；研究结果表明，停发样本在股利宣告日前后有显著的超常收益 率，即股利宣告可以减轻公司的信息不对称程度，提高公司价值。 ( 7 ) 存在交易成本情况下公司股利政策的相关性。这部分主要分 析交易成本的存在对股利政策相关性的影响。本部分从交易成本的构成 角度，用税负差异和交易成本的净效果分析法分析了交易成本对公司股 利政策的影响。 ( 8 ) 研究结论及对我国上市公司股利政策的建议。在该部分中， 笔者总结了上述四部分研究的结论并在此基础上分析了我国上市公司股 利政策存在的问题及成因，并对上述问题的解决提出了参考意见。 关键词：上市公司；股利政策；相关性；代理成本；税负差异；信息不 对称；交易成本 山东农业人学硕士学位论文 r e s e a r c ho nt h ep e r t i n e n c eo fd i v i d e n dp o l i c yo f t h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a a b s t r a c t d i v i d e n dp o l i c yp l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei nt h ef i n a n c i n gf i e l d so ft h e l i s t e dc o m p m a y ，m a di ta l s oh a sb e e nat o p i cu n d e rh o td i s c u s s i o nh o m ea n d a b r o a df o ra l o n gt i m e a n dt h ep e r t i n e n c eo fd i v i d e n dp o l i c yw h i c hi st h e c e n t r a lp a r to ft h i st o p i ci ss e r i o u s l yp a i da t t e n t i o nt o ，b e c a u s et h es t u d i e so ni t h a v et h em o s t p r a c t i c a la n dt h e o r e t i c a lm e a n i n g s i nw e s t e r nc o u n t r i e s ，s i n c e t h ec a p i t a lm a r k e th a sb e e nd e v e l o p e df o ral o n gt i m e ，t h e i rr e s e a r c ho nt h e p e r t i n e n c eo fd i v i d e n dp o l i c yh a sb e e nm o r ea n dm o r ei nd e p t h a f t e rt h e i r s t u d i e so nt h ep e r t i n e n c eo ff i r ed i v i d e n dp o l i c yi nt h ep e r f e c tc a p i t a lm a r k e t a n dg e t t i n gt h ec o n c l u s i o nt h a td i v i d e n dp o l i c yi si r r e l e v a n tt ot h ev a l u eo ft h e c o m p a n y ，t h er e s e a r c h e r sb e g i nt or e l e a s et h ea s s u m p t i o no fp e r f e c tc a p i t a l m a r k e ta n ds t u d yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nd i v i d e n dp o l i c ya n dt h ev a l u eo ft h e c o m p a n yi n t h er e a lw o r l d ，a n dt h a ti saa l t e r a t i o nf r o mi d e a l i t yt or e a l i t y c o m p a r a t i v e l y ，b e c a u s eo ft h eu n d e r d e v e l o p m e n to fi t sc a p i t a lm a r k e t ，t h e r e s e a r c ho nt h ep e r t i n e n c eo fd i v i d e n dp o l i c yi no u rc o u n t r yh a sa l w a y sb e e n d r o p p e db e h i n d ，w h i c h i su n d e r s t a n d b y u st h a tt h e o r e t i c a lr e s e a r c hi s s u p e r f i c i a l a n dp o s i t i v ei n v e s t i g a t i o ni ss h o r to fv a l i d i t yb e c a u s eo fl a c ko f d a t a f u r t h e r m o r e t h ee s t a b l i s h m e n to ft h ed i v i d e n dp o l i c yo ft h ei i s t e d c o r n p a n yi no u rc o u n t r yh a sal o n gw a y t og ob e f o r ei tb e c o m e sm a t u r e ，t h e m o s t o u t s t a n d i n gr e p r e s e n t a t i o no f w h i c hi st h a tt h em a n a g e r so ft h ec o m p a n y a t t a c h e sl i t t l e i m p o r t a n c et o i t sd i v i d e n dp o l i c ya n dm a k ei ta tr a n d o m i n o r d e rt od e e p e nt h er e s e a r c ho nt h ep e r t i n e n c eo ft h ed i v i d e n dp o l i c yi no u r c o u n t r ya n de s t a b l i s ht h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o no fn o r m a l i z i n gt h ed i v i d e n d s p a y m e n tb e h a v i o r ，t h ea u t h o ru s e st h ew e s t e r nm e t h o d o l o g y a sr e f e r e n c e ，a n d m a k e sp o s i t i v ei n v e s t i g a t i o n si n t ot h ep e r t i n e n c eo ft h ed i v i d e n dp o l i c yi no u r c o u n t r yf r o m d i f f e r e n tp o i n to fv i e w t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t oe i g h ts e c t i o n sw h i c ha r ea r r a n g e da sf o l l o w s ( 1 ) p r e f a c e i n t h i s s e c t i o n ，w eg i v e ab r i e fi n t r o d u c t i o nt ot h e c i r c u m s t a n c e ，m e t h o d o l o g y ，s t a t u sa n di n n o v a t i o no f o u rr e s e a r c h ( 2 ) i n t r o d u c t i o nt o d i v i d e n dp o l i c y t nt h i ss e c t i o n ，t h ea u t h o rg i v e sa s h o r ti n t r o d u c t i o nt ot h eb a s i ck n o w l e d g ea b o u td i v i d e n dp o l i c y t h i ss e c t i o n 中国上市公司股利政策相关性研究 d e a l sw i t hs u c ht h i n g sa st h ec h a r a c t e ro fd i v i d e n d s ，t h ed i f f e r e n t i a t i o no fa f e w c o n c e p t i o n s ，t h ec l a s s i f i c a t i o no fd i v i d e n d ，t h em e a n i n g o fd i v i d e n d p o l i c y t h ep r i n c i p l ea n dp r o c e d u r eo ft h ee s t a b l i s h m e n to ft h ed i v i d e n dp o l i c y ，a n d t h ef a c t o r st h a tm a t t e r ( 3 ) r e s e a r c ho nt h ep e r t i n e n c eo ft h ed i v i d e n dp o l i c yi np e r f e c tc a p i t a l m a r k e t a tf i r s tw e a n a l y z et h e o r e t i c a l l yt h ep e r t i n e n c eo f t h ed i v i d e n dp o l i c y i nt h ep e r f e c tc a p i t a lm a r k e t t h e nw ei n t r o d u c et h ec l a s s i ct h e o r yw h i c hi s m i l l e ra n dm o d i g l i a n i s “m m t h e o r y ”f i n a l i y w ec o m p a r e t h e t h e o r y s a s s u m p t i o nw i t ht h er e a lw o r l d ，a n dd e s c r i b et h ep o i n to f v i e wf r o mw h i c ht h e r e s ts e c t i o n so f t h ep a p e rs t a n d ( 4 ) a g e n c y c o s t sm a dt h e p e r t i n e n c y o ft h ed i v i d e n d p o l i c y o ft h e c o m p a n y t h i ss e c t i o nd e a l sm o s t l yw i t ht h ep r o b l e m o ft h ep e r t i n e n c eo ft h e d i v i d e n dp o l i c yf r o mt h ep o i n to fv i e wo fa g e n c yc o s t s a tf i r s t ，w ea n a l y z e t h ed i f f e r e n tt y p e so f a g e n c y c o s t sp r o b l e m si nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，t h e n w es e l e c tt h e s a m p l e w h i c hi sd i v i d e di n t ot h r e e p a r t sa c c o r d i n gt o t h e d o m i n a t i v es h a r e s a tl a s t ，a c c o r d i n gt ot h er e s u l t so ft h er e g r e s s i o n ，w ec o m e t ot h ec o n c l u s i o nt h a tt h el i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r yc a nr e d u c et h e i r a g e n c yc o s t sb yp a y i n gc a s hd i v i d e n d s ，t h a ti st os a yt h a tt h ed i v i d e n dp o l i c y a n dt h ev a l u eo ft h ec o m p a n ya r ec o r r e l a t e d ( 5 ) p e r s o n a lt a x e se f f e c t sa n dt h ep e r t i n e n c eo f t h ed i v i d e n dp o l i c y t h i s s e c t i o nd e a l sm o s t l yw i t ht h ep e r t i n e n c eo f t h ed i v i d e n dp o l i c yo f t h ec o m p a n y w i t hp e r s o n a lt a x e s i nt h i ss e c t i o n ，w eu s et h ec o m p a n i e st h a th a v ep a i dc a s h d i v i d e n d si nt h em o n t h sw h e nal a r g ep e r c e n to ft h ec o m p a n i e sp a i dd i v i d e n d s a ss a m p l e ，a n dm a k e p o s i t i v ei n v e s t i g a t i o nb y m e a n so f t e s t i n gt h eb e h a v i o ro f s t o c kp r i c eo nt h ee x d i v i d e n dd a y a sar e s u l t ，w ef i n dr e s u l t st h a ti nf a v o r o fo u ra s s u m p t i o nt h a td i v i d e n dp o l i c yi sc o r r e l a t e dw i t ht h ev a l u eo ft h e c o m p a n y w h e r e p e r s o n a lt a x e se x i t s ( 6 ) i m p e r f e c ti n f o r m a t i o na n d t h ep e r t i n e n c eo ft h ed i v i d e n dp o l i c y ，t h i s s e c t i o nd e a l sm o s t l yw i t ht h ep e r t i n e n c eo f t h ed i v i d e n dp o l i c yo f t h ec o m p a n y u n d e r a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n i nt h i s s e c t i o n ，w e u s e r e s p e c t i v e l y t h e c o m p a n i e s t h a th a v eo m i t t e dd i v i d e n d sa n d c o m p a n i e s t h a th a v e p a i d d i v i d e n d sc o n t i n u o u s l ya so m i a i n gs a m p l ea n dc o n t r o l l e ds a m p l e ，a n dm a k e p o s i t i v et e s t s t ot h es i g n a l i n ge f f e c t sb ym e a n so ft h ea f f a i rt e s ta n dt h e c o m p a r i s o nt e s t t h ec o n c l u s i o nw e d r a wi st h a tt h eo m i t t i n gs a m p l eg a i n sa 4 山东农业火学硕士学位论文 s i g n i f i c a n ta b n o r m a li n c o m ea r o u n dt h ed i v i d e n da n n o u n c e m e n td a yw h i c h i n d i c a t e st h a td i v i d e n da n n o u n c e m e n tc a nr e d u c ei m p e r f e c ti n f o r m a t i o n a n d e n l a r g et h ev a l u eo f t h e f c l r l t l ( 7 ) t r a n s i t i o n a l c o s t sa n dt h ep e r t i n e n c eo ft h ed i v i d e n d p o l i c y t h i s s e c t i o nd e a l sm o s t l yw i t ht h ep e r t i n e n c eo ft h ed i v i d e n dp o l i c yu n d e rt h e c i r c u m s t a n c e sw h e r et r a n s i t i o n a ic o s t se x i s t i nt h i ss e c t i o n ，w ea n a l y z et h e i m p a c tt h a tt r a n s i t i o n a lc o s t sm a k eo n d i v i d e n dp o l i c yf r o mt h ep o i n to fv i e w o ft h ec o m p o s i t i o no ft r a n s i t i o n a lc o s t sa n db ym e a n so ft h en e te f f e c t so f p e r s o n a lt a x e sa n dt r a n s i t i o n a lc o s t s ( 8 ) c o n c l u s i o na n da d v i c e s ，i nt h i ss e c t i o n ，w es u m m a r i z et h er e s u l t so f t h et e s t sm e n t i o n e da b o v eo nt h eb a s i so fw h i c hw ea n a l y z et h ep r o b l e m st h a t t h ed i v i d e n dp o l i c yo ft h el i s t e d c o m p a n i e si n o u rc o u n t r ye x i s t sa n dt h e r e a s o n sa n dg i v eo u rc o n s t r u c t i v ea d v i c e s k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ；d i v i d e n dp o l i c y ；p e r t i n e n c e ；a g e n c yc o s t s t a x d i f f e r e n c e ；i n f o r m a t i o na s y m m e t r y ；t r a n s i t i o n a lc o s t s 5 l l j 尔农业人学硕士学位论文 1 前言 1 1 研究背景 在财务学界，股利政策一直是一个争论不休的话题，而这个话题的 核心就是股利政策的相关性。股和政策是否与公司价值相关，不同股利 政策之间的选择会不会影响公司的股票价格一直都是不同的学者尝试从 不同的角度做出准确、合理的阐释的个问题，这其中就包括著名的财 务学家米勒和莫迪利安尼。他们认为在完善的资本市场环境中，股利政 策与公司价值是无关的。这种观点虽然得到了大部分学者的认可，但是 却因为离现实世界过于遥远而无法运用于实践。于是学者们开始在他们 理论的基础上放松假设条件，研究趋近于现实条件下的股利政策与公司 价值的关系，并取得了许多突出成就。而公司的管理者也从自身运营经 验中发现，股利政策不仅会影响到公司的股票价格，而且通过对股利政 策选择，公司可以达到约束条件下价值最大化的目标。在这一理论的指 引下，西方国家的公司比较重视股利政策，在制定时谨慎小心，综合考 虑各方面的因素；并且股利政策一旦制定，除非在迫不得已的情况下， 就不再随便修改。 我国股票市场产生于2 0 世纪9 0 年代，经过了短短十几年的发展， 从无到有，从幼稚到逐渐成熟，从弱小到发展壮大，跨越了西方需要几 十年才能走过的路程，取得了举世瞩目的成就。然而，我们不得不承 认，我国的证券市场还很不成熟，还处于初步发展的阶段：价格反应过 于敏感，信息披露不合规定，内幕交易和价格操纵频繁，投资者素质低 下，市场交易投机之风盛行。这种环境旱成长起来的上市公司对股利政 策并不重视。有数据表明，我国上市公司的股利政策变动频繁，随意性 较强，与西方财务学界主张的稳定的股利政策模式相去甚远。这种趋势 的直接后果是投资者对投资回报无法形成稳定预期，不会以取锝股剥为 目的而投资，而是进行短期投机。可见，我国股票市场的发展急需成熟 的股利政策理论的指导。 股票市场高速发展所带来的是理论与实践的脱节，理论研究滞后， 跟不一l 实践的发展，更不用说指导实践工作了。对于我国财务学界，股 利政策尚属新生事物，对其相关性的研究还处于起步阶段，研究文献寥 中国上市公司股利政策相关性研究 寥无几。而且我国的政治和经济环境与西方国家也有很大差异。在我 国，上市公司大部分是出原来的国有企业改制而来，国家股占绝对控股 地位，公司的治理结构还没有彻底转变。而且股票还有国家股、法人 股、公众股和流通股、非流通股的分类，市场也远不如西方国家的成 熟。在这样的条件下，股利政策的相关性需要按照我国的国情实事求是 地进行，照搬照抄西方国家的股利政策相关性研究的结论没有实际的指 导意义，而且长此以往，势必会阻碍和减缓我国股票市场的发展，甚至 会将我国股票市场的发展引入歧途。值得庆幸的是，社会各界都丌始关 注股利政策，中国证监会f 在研究把现金分红派息作为上市公司再筹资 的必要条件。股利政策研究还有很长的路要走，我国的研究与西方差距 较大，要走的路更长，况且我国的证券市场发展迅速，股利政策理论研 究落后于实践，更需要科学的股利政策的指导。正是在这样的背景下， 笔者选择了中国上市公司股利政策的相关性作为自己的研究方向，希望 能用科学研究和客观的结果引起上市公司对股利政策的重视，并为上市 公司股利政策的制定提供理论依据，能为我国股票市场的健康发展和国 民经济的繁荣做出一点贡献。 1 2 国内外研究现状 1 21 国外研究现状 目前，国外对股利政策相关性研究大体有三个方向：一是对股利无 关理论的深入研究，二是对不同的股利政策对公司价值影响的研究，三 是剐帔利支付水平对公司价值影响的研究。 第一个方向基本上是在米勒和莫迪利安尼的基础上对理想状态下的 股利政策相关性研究。因为与现实世界相差太远，缺乏客观的数据资料 和科学的研究方法，这方面的研究收效甚微。 第二个方向主要研究公司在不同的股利政策间的选择对公司价值的 影响，以税负差异理论和交易成本理论为代表。税负差异理论主要研究 现金股利和资本利得税负的不同对股利政策的影响，它认为由于税法规 定对现会股利适用的所得税率高于资本利得，所以公司支付高额现金股 利会造成股东的福利损失，从而使公司股价下跌；与此相反，公司支付 低额现会股利或不支付股利会使公司股价上升。对税负差异理论的研究 山东农业火学硕士学位论文 通常采用以下三种方法：除息日股价行为测试法、c a p m 法和税法修改对 股利的影向法。第一种方法是通过测试股票除息目的股价行为来检验税 负差异是否影响股票价格的种方法。在采用这种方法进行研究的学者 当中，研究结果支持税负差异影响股票价格的有：埃尔顿和格鲁勃 ( e 1 t o na n do r u b e r ，1 9 7 0 ) 、莱克尼索克和维尔玛伦( l a k o n i s h o k a n dv e r m a e l e n ，1 9 8 3 ) 、凯普兰斯( k a p l a n i s ，1 9 8 6 ) 等：研究结果不 支持税负差异影响股票价格的有凯莱( k a l a y ，1 9 8 2 ) 、海斯( h e s s ， 1 9 8 2 ) 、米歇利( m i c h a e l y ，1 9 9 1 ) 等。第二种方法通过在标准的c a p m 模型的基础上加入一个股利变量进行横截面回归来分析股利与税收的关 系。在采用这种方法的学者中，得出股利影响系数比较大的有：利真伯 格和拉马颠瓦米( l i t z e n b e r g e r a n d r a m a s w a r n y ，1 9 7 9 ) 、摩根 ( m o r g a n ，1 9 8 0 ) 、布卢姆( b l u m e ，1 9 8 0 ) 等：得出的影响系数较小的 有布莱克和斯科尔斯( b l a c ka n ds c h o l e s ，1 9 7 4 ) 、米勒和斯科尔斯 f m i l 】e ra n ds c h o e s ，1 9 8 2 ) 等。第三种方法是通过比较税法修改前 后投资者对股利政策的反应差异来检验税收与股利政策关系。在采用这 种方法的学者中，研究结果支持税负差异效应的有：摩根( m o r g a n ， 1 9 8 0 ) 、苯和霍克曼( b e na n dh o c h m a n ，1 9 8 7 ) 、巴克利( b a r c l a y ， 1 9 8 7 ) 、江( j a n g ，1 9 9 3 ) 等：研究结果不支持税负差异效应的学者 有：莱克尼索克和维尔马伦( l a k o n is h o ka n dv e r m a e l e n ，1 9 8 3 ) 、布 斯和约翰逊( b o o t ha n dj o h n s t o n ，1 9 8 4 ) 、米歇利( m i c h a e l y ， 1 9 9 1 ) 等。交易成本理论认为股票交易中存在的交易成本会影响投资者 对股利政策的偏好，因为投资者买卖股票需要缴纳经纪人佣金，所以现 金股利成了投资者获取收益的一种成本更低的方式。遗憾的是，由于交 易成本量化比较困难，很少有学者对此进行经验检验。 第三个方向主要研究股利支付水平的变化对公司股票价格的影响， 其中最具代表性的是代理成本理论和信号传递理论。代理成本认为公司 支付现会股利一方面可以降低管理者可支配的自由现金流量，降低其滥 用资金的可能性：另一方面还可以迫使公司到资本市场上融资，接受投 资部门的监督。因为两个方面都可以降低代理成本，所以支付高额现金 股利可以提高公司价值：公司现金股利支付率越高，代理成本降低的幅 9 中国上市公司股利政策相关性研究 度也就越大，股东财富也就越大。从事这面研究的学者有：约瑟夫 ( r o z e f f ，1 9 8 2 ) 、伊斯特布鲁克( e a s t e r b r o o k ，1 9 8 4 ) 和帕塔等( p o r t a e t a 1 ，2 0 0 0 ) 。信号传递理论认为公司支付现金股利可以向投资者传递 关于未来收益的信息，减少信息不对称，从而提高公司的价值。现金股 利支付额越大，随明公司管理者对未来的收益充满信心，股票就越受投 资者的青睐。从事这方面研究的学者有很多，其中，佩蒂特( p e t t i t ， 1 9 7 2 ) 、阿哈诺尼和斯瓦瑞( a h a r o n ya n ds w a r y ，1 9 8 0 ) 、凯瓦 ( k w a n ，1 9 8 1 ) 、阿斯奎斯和马林斯( a s q u i t ha n dm u l l i n s ，1 9 8 3 ) 、 布罩克利( b r i c k l e y ，1 9 8 3 ) 、奥弗和西格尔( o f e ra n d8 i e g e l ， 19 7 3 ) 等人的实证研究结果证实了股利政策的确能向市场传递相关信 息，而沃茨( w a t t s ，1 9 7 3 ) 、格尼德( g o n e d e s ，1 9 7 8 ) 等学者的研究 结果则说明股利政策不具有传递未来盈利信息功能。 1 2 2 国内研究现状 与国外的研究热潮相比，我国的股利政策研究一直处于被冷落状 态，没有引起足够的重视，股利政策的相关性研究更是无人问津。对研 究股利政策的相关文献检索结果表明，我国股利政策研究还处于起步阶 段。与两方相比我国的股利政策研究具有以下特点：( 1 ) 研究起步较 晚。我国的股利政策研究是从9 0 年代我国证券市场建立之后才开始的， 而此时西方的研究已经发展了四十多年了。( 2 ) 研究范围比较狭窄。我 国股利政策研究开始时，西方的股利政策理论已经接近成熟，所以我国 学者在研究时多借用西方的理论，在我国特殊国情的基础上加以修改， 运用于理论研究；或者有的学者直接避开股利理论，单纯进行股利政策 的影响因素研究。( 3 ) 研究的深度不够。我国的证券市场刚刚建立，上 市公司还比较少，发放股利的更是少数，股利政策研究的样本小，再加 上一些主观原因，使得我国股利政策研究还停留在表面问题的研究上。 ( 4 ) 研究内容较为分散。仅有的几篇文献的研究内容分别为：信号传 递理论的检验；( 魏刚、李常青、陈浪南、陈伟等) 股利政策影响因 素的检验：( 吕长江、杨淑娥、陈国辉、赵春光) 宣告效应的检验： ( 都志灵、陈晓) 市场有效性的检验；( 张水泉) 委托代理理论 的检验。( 原红旗、王信) 0 山东农业大学硕士学位论文 1 3 研究方法和技术路线 1 31 研究方法 本文主要采用实证分析与规范分析相结合的方法。运用实证的方法 分角度研究了非完善资本市场环境下我国上市公司股利政策的相关性问 题。在“存在代理成本情况下股利政策的相关性研究”这部分中，笔者 从股权结构的差异导致了委托一代理问题的差异这一点出发，建立模型 进行了回归分析。在“存在税负差异情况下股利政策的相关性研究”这 一部分中，笔者运用了简单比较法和累计平均超常收益法分析了税负差 异的存在对除息f 1 股价行为的影响。在“存在信息不对称情况下股利政 策的相关性研究”这一部分中，笔者采用了事件研究法分析了股利政策 的信号传递效应。而在“存在交易成本情况下股利政策的相关性研究” 这一部分中，笔者用规范加实证的分析方法分析了交易成本对公司股利 政策的影响。在最后一部分中，笔者采用规范分析的方法分析了我国上 市公司股利政策存在的问题、问题的成因以及完善上市公司股利分配行 为的对策。 1 3 2 技术路线 本文在分析代理成本、税负差异、交易成本和信息不对称对上市公 司股利政策的影响时均采用了如下的思路：“理论分析提出问题一 一研究现状选取样本选择方法分板结果得出结论”。 1 4 创新之处 股剥政策的相关性研究在国外是个老课题，在中国却是个新课题， 因此有许多方面有待于研究和创新。本文在国内外已有的相关文献及中 国实际数据的基础上，力图在以下方面做出贡献。 1 41 研究方法的创新 本文突破我国以前股利政策相关研究的方法局限，把以前常用的将 股利政策的影响因素综合起来进行回归分析的方法改为研究单个因素对 股利政策的影响，突出了分析的针对性。 142 研究内容的创新 中国上市公司股利政策相关性研究 ( 1 ) 本文在一开始分析了股利的性质，并对相关的一些概念做了 辨析，使下面的研究界限分明，针对性极强。这是以往的文献所没有做 到的。 ( 2 ) 本文以我国上市公司的数据为样本从四个角度对其股利政策 的相关性做了实证研究，并取得了一些创新性的研究成果：第一，本文 将我国上市公司的代理成本问题划分为控股股东与其他股东之间、股东 与管理者之间和国家股股东自身的代理成本三种，研究结果表明我国上 市公司支付现金股利只能降低股东与管理者之间的代理成本，控股股东 与其他股东之间的代理成本问题能够通过前几大股东之间的制衡来解 决，而国家股自身的代理成本问题只有通过改革来解决。第二，笔者首 次运用累计平均超常收益法研究了我国上市公司股利停发的信号传递效 应，并得出了肯定的结果；另外，笔者还首次尝试运用比较分析法研究 股利停发传递信息的内容，实证研究结果虽然符合预期，但是没有通过 显著性检验。 2 股利政策概述 2 1 股利的性质及相关概念辨析 2 1 1 股利的性质 股利是股份公司依照法定的原则和程序从其可分配利润中支付给股 东的一种财产报酬，是投资者实现投资收益的基本手段之一，严格意义 上的股利具有以下四个显著特征： ( 1 ) 股利是公司股东的投资所得，而不是投资收回。一方面，投 资者购买股票是因为股票具有高于其他投资方式的报酬率。他们获取收 益的途径有两种：一是低价买进高价卖出以获取资本利得，一是长期持 有股票收取股利。如果股利仅仅是投资收回，那么采取第二种方式的投 资者便无利可图，他们转而寻求资本利得，于是整个股票市场就变成了 投机市场。另一方面，股利是从累积的盈余中向股东所做的支付，是税 后利润的分配；而投资收回只能算是资本的分配，不是股利。 ( 2 ) 股利只能源于公司过去和现在盈余的累积。现代公司制要求 股东按所持有的股份对公司的债务负有限责任，当公司盈利时也可按所 持股份获得投资报酬。但是所获得的投资回报必须来自公司过去和现在 山尔农业人学硕士学位论文 盈余的累积，因为如果不对公司利润分配做一些限制的话，就有可能出 现股东大会决定公司利润分配方案时损害少数股东的利益或片面追求股 利最大化而忽略公司的长远发展及其利益相关者的长期利益的情况。例 如，我国公司法规定，公司的利润只有依法进行弥补以前年度亏 损、提取盈余公积等相应的分配之后才可以向股东支付。 ( 3 ) 股利支付必须遵循相关法律原则的规定。由于股利支付涉及 到股东、债权人和管理者等多方面相关者的利益，因此大部分国家公司 的股利支付行为是受法律限制的。在实行授权资本制的美国，并不存在 统一的公司法，有些州遵循传统法，有些州沿用了公司法。传统法主要 以公司的财务状况为标准来限制股利分配，比如对公司进行偿债能力测 试，如果公司资不抵债，则不能进行股利分配。示范公司法对传统法做 了修订，并适用于所有类型的分配。也就是要求所有类型的分配结束 后，公司必须能够偿还到期债务，并且公司的总资产必须超过总负债。 在实行实收资本制的我国，公司的股利分配要受到如下限制：股利分 配必须贯彻同股同利原则：股利分配必须贯彻资本维持原则；公司 无力偿债时，不得支付股利：公司破产清算期间不得分配股利。 ( 4 ) 股利的支付有多种形式。股利支付有多种形式，其中较为常 见的有三种：资产式股利、债权式股利和股权式股利。 2 1 2 相关撅念辨析 在我国，除了“股利”外，还有“股息”和“红利”两个概念，而 且没有清晰的界定内涵，在运用时也不加区分。关于三者的关系，目前 有两种观点，一种认为股利、股息和红利的概念是等同的，如商务印书 馆1 9 9 6 年出版的现代汉语词典把股息定义为：“股份公司按照股票 的数量分给股东的利润，也叫股利。”另一种认为股息和红利合称股 利，如辽宁人民出版社出版的会计辞海对般利的定义为：“股份公 司从净利润中分给股东的作为其对公司投资的一种报酬，它一般包括股 息和红利两部分”笔者认为，第二种观点是正确的。一方面，股息 与红利的含义是不同的。股息是指股票持有者凭票定期从股份公司领取 的一定的盈余额，而红利是指普通股股东所得到的超过股息部分的公司 盈余。二者存在以下区别：( 1 ) 支付的标准不同。股息有优先股股息和 中国上市公司股利政策相关性研究 普通股股息之分。优先股股息是优先股持有者依所持股票的票面资本额 为依据，按固定的股息率确定的：普通股股息是在支付优先股股息之 后，根据所剩的利润按固定比率确定和分配的。而红利是在分配优先股 股息和普通股股息之后还有剩余利润的情况下确定分配的，它没有固定 的比率。( 2 ) 支付的顺序不同。公司应当先支付股息，之后如果利润还 有剩余，则支付红利。( 3 ) 支付的要求不同。股息的支付要求比较严 格，要求定期按照固定的比率支付，类似于利息的支付：对红利的支付 要求比较