（企业管理专业论文）制造业上市公司股权结构与公司创业力相关关系研究.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 摘要 从我国证券市场开始建立的那一刻起，代表国有资产的上市公司就被 各方各界寄予厚望，股权结构与公司治理机制也成为学术界热烈讨论的课 题。而2 0 0 5 年开始的“股权分置”改革也再次将各方各界的目光聚集在上 市公司的股权结构上。联系我国建立“创新型国家”的宏伟目标，作为国有 资产代表的上市公司自然成为实践创新，提升创新能力的最好阵地。上市公 司的股权结构与以创新活动和风险活动为主要范畴的公司创业力存在什么样 的关系，优秀的公司创业力是否能带来良好的业绩表现甚至带来大幅度的业 绩提升，这正是本文试图回答的问题。 基于上述问题，本文在进行大量的文献研究的基础上，引入公司创业力 研究的相关理论，以制造业上市公司为对象和样本，广泛收集这些上市公司 有关创新活动和风险活动的相关数据，进行实证研究，分析股权结构和公司 创业力，以及公司创业力与业绩变动之间的相关关系。 经过一系列的实证分析，本文得出的主要结论是：制造业上市公司的股 权集中度与公司创业力负相关，即股权的过度集中甚至一股独大不利于这 些上市公司追求公司创业力。国有股比例与公司创业力负相关，法人股比 例与公司创业力正相关，流通股比例与公司创业力无关，即各种成分的股 权形式对公司创业力的影响是不同程度、不同方向的。公司创业力与业绩 变动正相关，即对公司创业力的追求会带来良好的业绩表现。 关键字：公司创业力；上市公司；股权结构； 业绩变动 西南交通大学硕士研究生学位论文 第l i 页 a b s t r a c t c h i n e s e1 i s t i n gf i r m sh a v eb e e ng i v e n g r e a ta t t e n t i o nb yt n e g o v e r n m e n t ，t h ea c a d e m i cw o r l da n dt h eb u s i n e s sw o r l df o ral o n gt i m e a f t e rt h ey e a ro f2 0 0 5 ，t h es p l i t s h a r es t r u c t u r er e f o r mb e g a nt oc a t c h t h ep e o p l e se y e st ot h et o p i co fo w n e r s h i ps t r u c t u r ea g a i n f o rt h e a i mo fb u i l d i n gt h ei n n o v a t i o n o r i e n t e dc o u n t r y ，t h el i s t i n gf i r m s b e c o m et h eb e s to n et od r a c t i c et h ei n n o v a t ea c t i v i t i e s w h a t st h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h e o w n e r s h i p s t r u c t u r ea n d c o r p o r a t e e n t r e p r e n e u r s h i p ? w h e t h e rt h ec o r p o r a t ee n t r e p r e n e u r s h i pe a nh e l pt h e l i s t i n gf i r m sp r o m o t et h e i rf i n a n c i a lp e r f o r m a n c e ， t h e s eq u e s t i o n s w i l lb ea n s w e r e db yt h i sp a p e r b a s e do nt h e s eq u e s t i o n sa n dt h es t u d yo fl i t e r a t u r e ，t h i sp a p e r i n t r o d u c e d t h et h e o r e t i c a ls t u d yo fc o r p o r a t e e n t r e p r e n e u r s h i p ， a d o p t e dq u e s t i o n n a i r et oe m p i r i c a l l ya n a l y s i st h ec o n d i t i o no fc h i n e s e m a n u f a c t u r i n g1 i s t i n gf i r m s t h i sp a p e ra n a l y z e dt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e n l i s t i n g f i r m s o w n e r s h i p s t r u c t u r e a n d c o r p o r a t e e n t r e p r e n e u r s h i p t h r o u g ht h eq u e s t i o n n a i r ea n da n a l y s i so ft h ed a t a ， t h em a i n c o n c l u s i o n so ft h i sp a p e ra r ea sf o l l o w s ：f i r s t l y ，ah i g hr a t i oo f o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o ni sn e g a t i v e l ya s s o c i a t e dw i t hc o r p o r a t e e n t r e p r e n e u r s h i p ：s e c o n d l y ， d i f f e r e n tc o 印o s i t i o n so ft h ee q u i t y h a v et h ed i f f e r e n ta s s o c i a t i o nw i t ht h ec o r p o r a t ee n t r e p r e n e u r s h i p ： f i n a l l y ， t h ec o r p o r a t ee n t r e p r e n e u r s h i pi sp o s i t i v e l ya s s o c i a t e d w i t ht h e1 i s t i n gf i r m s f i n a n c i a lp e r f o r m a n c e k e yw o r d s ：c o r p o r a t ee n t r e p r e n e u r s h i p ：l i s t i n gf i r m s ：o w n e r s h i p s t r u c t u r e ：f i n a n c i a lp e r f o r m a n c e 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 联系“建立创新型国家”的宏伟目标，以上市公司为代表的企业界能 否成为提升科技创新能力的中坚力量是各方各界都万分关注的问题。但与 一般的科研院所不同，企业在进行创新活动的同时还要参与激烈残酷的市 场竞争，要通过完善的管理体系提升自身的抗风险能力，最终为投资人赢 得丰厚的利润回报。但显而易见的是，无论是技术层面还是管理层面，要 创新就一定要承担风险，要承担风险就有可能难以达到投资人期望的获利 水平。在这样的矛盾面前，投资人或者股东究竟希望经理人选取哪种策 略从本质上影响了经理人的决策也影响了公司对创新能力追求的程度。因 此说到底，公司对待创新问题的态度和行动是由投资人决定的，对于上市 公司来说是由它的股权结构来决定的。 什么样的股权结构会导致上市公司的经营者采用什么样的态度来看 待创新，哪一种类型的股权更倾向于经营者追求更高层次的创新能力，这 正是本文试图解释的问题。 1 3 国外研究现状 从上世纪9 0 年代开始，“公司创业者”( c o r p o r a t ee n t r e p r e n e u r s ) 和“公司创业力”( c o r p o r a t ee n t r x 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 调通过市场发展或推广新产品、过程、技术和管理色新来创造新的商业模 式；另一方面是与商业观念的重新定义、组织重构和为创新引进的系统范 围的变革相关啪】。 就股权结构与公司创业力方面的研究而言，p o r t e r ( 1 9 9 2 ) 最早提出 将公司的控制权、所有权和公司创业活动联系起来进行分析，z a h r a ( 1 9 9 6 ) 第一次将所有权结构与公司创业力建立了联系，z a h r a ( 2 0 0 0 ) 将公司创业 力的范畴进一步拓展，将国外的风险活动纳入了考察范围，这两篇文献成 为研究股权结构与公司创业力关系的经典之作。 1 4 国内研究现状 国内学者在近几年也纷纷开始对创业力的研究，目前主要研究内容 有：( 1 ) 对创业者个人层面上的研究；( 2 ) 对创业力公司层面上的创新的 研究；( 3 ) 对内部创业力( 即内部创业精神) 的研究；( 4 ) 刨业力研究方 面的综述性文献。这些研究基本上都是一些理论上的构建，偶尔也有使用 创业力理论进行案例分析的文献。其中真正将公司创业力研究的概念和理 论沿革在国内进行了系统的介绍是吕源和徐二明( 2 0 0 4 ) 1 4 2 】，姜新旺和贺 正楚也尝试将环境因素加入到创业力的研究当中p ”。 总的说来，对创业机会和创业活动的其他方面问题都还没有涉及到， 而且基本上没有关于创业力方面的实证研究。因此针对中国环境下创业力 理论的实证研究在国内学术界还几乎是空白。本研究试图借鉴西方创业力 研究的成果，集中于公司层面的创业力和业绩表现关系的实证研究。 1 5 研究的主要内容与方法 本文在国外学者对公司创业力研究的基础上，以公司创业力概念为核 心向外扩散和辐射，探讨国内制造业上市公司股权结构对公司创业力的相 互关系和影响，以及上市公司创业力与其业绩变动的关系。 主要思路及技术路线如下： 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 第2 章股权结构与公司创业力相关关系研究 2 1 股权结构的研究 股权结构是公司治理领域众多学者关注的研究论题。在我国，股权结 构与公司绩效二者相关关系的研究从2 0 世纪9 0 年代开始，成果丰富。本 文在引入公司创业力概念的前提下，将通过回答股权结构的定义及中国上 市公司的股权结构状况来引出股权结构与公司创业力之间关系的论题。 2 1 1 股权结构的定义 所谓股权结构，指的是股权这种以有价证券为载体的特殊的所有权形 式，根据不同的分类标准而形成的所有权状态的非均衡分布。股权作为证 券化的所有权形式，具有所有权的主要特征，即收益索取权和资产支配权， 也就是通常所说的剩余索取权和剩余控制权，在股份公司的具体运作中体 现为收益权和投票权。其中剩余控制权在很大程度上由股权持有人让渡给 以股份公司形式存在的法人治理结构，因此股权作为所有权形式是不完全 的。股权内涵中控制权和剩余索取权的不同配置构成了股权结构的内在 基础。 中国的上市公司存在于特定的政治、经济和法律环境中，大多由国有 企业改制而来。这些上市公司股权结构极为复杂，至少存在两个方面的特 殊性：数量上的结构与持有人结构。从数量结构看，大多数上市公司都存 在相对甚至绝对控股的股东；从持有人结构看，可以划分为国有股、法人 股、个人股，或者境内持股和外资持股，境内持股又可分为国有控股和民 营控股等。其中，比重较大的几种类型的定义是： 冒募_ 艘馒指有权代表国家投资的机构或部门向股份公司出资形成或 依法定程序取得的股份，在股份公司股权登记上记名为该机构或部门持有 的股份。 厚秀错a 艘是指具有法人资格的国有企业、事业单位及其他单位阻其 厚秀错a 艘是指具有法人资格的国有企业、事业单位及其他单位阻其 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 依法占有的法人资产向独立于自己的股份公司出资形成或依法定程序取得 的股份，在股份公司股权登记上记名为该国有企业或事业单位及其他单位 持有的股份。 国家股和国有法人股统称为国有股权。 若久艘指企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体以其依法 可经营的资产向公司非上市流通股权部分投资所形成的股份。根据法人股 认购的主体，可将法人股进一步分为境内发起法人股、外资法人股和募集 法人股三个部分。 群会公众膛是指我国境内个人和机构以其合法财产向公司可上市流 通股权部分投资所形成的股份。 在进行股权分置改革之前，国有股和法人股是不能够流通的，能够在 市场上进行公开交易的只有社会公众股，因此对应第一章提到的股权分置 现象，前者被称为非流通股，后者即社会公众股被称为流通股。具体层级 见图2 一l 。 j 流通股一一社会公众股 股权构成 非流通股j 国有股 客妻差人股 i 法人股 图2 一l 股权构成示意图 2 1 2 西方上市公司的股权结构 西方国家上市公司的股权结构与中国上市公司的股权结构不同之处 在于前者股本基本全流通，股权结构特征体现在股权集中度、大股东持股 比例、经营者持股比例、机构投资者持股比例等方面。而中国上市公司由 于股本分为流通股和非流通股两大部分，描述股权结构的指标还包括国有 股、法人股、流通殷比例等。纵观世界各国，虽然上市公司在产权多元化、 流通性、资本社会化运作与企业制度安排方面基本相同，但在具体的股权 结构和控制运行方式上却各具特色，主要有三种不同的股权结构模式，即 美英模式、日德模式和东亚、拉美模式。本节笔者将对美英模式加以描述。 西南交通大学硕士研究生学位论文第18 页 基于m i l l e r 和 随着时问的推移公司创业的 f r i e s e n ( 1 9 8 2 ) z 8 h r a c o 1 0 8 家有效性在增强，特别是在对抗 得研究成果与 回归分析 i n ( 1 9 9 5 ) 企业性的环境中 用为期7 年的一 手和二手资料 m o r r i s 和 自已设计的问卷多个行 多元回归 创业强度与用工、销售、顾客 s e x t o n ( 1 9 调查( 面向高级 业的5 2 分析 增加，客户基数等的变化显著 9 6 ) 市场主管) 家企业相关，但与利润变亿不相关 b e c h e r e r 1 4 7 分相关分析、 和创业者主导型企业的创业导 闯卷调查有效问多元回归 m 8 u r e r ( 1 9 向会直接影响企业利润 卷分析 9 7 ) 高绩效群体倾向于采用超前 k o t e y和问卷调查，基于 2 2 4 家 聚类分析、 认知与行动策略，并具有体现 m e r e d i t h (m 订l e r ( 1 9 8 3 ) 等 样本企方差分析创业精神的价值观：而低绩效 1 9 9 7 ) 的研究成果 业等 群体则倾向于采用反应式策 略，井体现出保守的价值观 闯卷调查、创业 1 3 2 分 创业导向与小企业绩效成正 霄i k l u n d ( 1 多元回归相关；长期相关性大于短期相 导向，3 年的纵有效问 9 9 9 ) 分析关性；可利用资产对创业活动 向研究卷 一一组织绩效的影响很大 环境动态性与创业导向显著 问卷调查，创业相关，但复杂性与风险承担程 导向中的三个维中国的度的相关性不显著：创业导向 l u o ( 1 9 9 9 ) 度 ，基于 6 3 家乡 多元回归 分析 中的创新、超前认知和行动与 v e n k a t a r a ( 1 9 8 9镇企业利润和市场地位变化显著相 ) 的研究成果关，而与风险承担程度的相关 性不显著 西南交通大学硕士研究生学位论文 第19 页 半结构化访谈、 美国制 结构方程在国际化背景下，创业导向能 k n i g h t ( 2 0 问卷调查，基于 造业小 建模、相关促进市场战略的实施，进而促 分析、回归进企业绩效的提高o o )m i l l e r ( 1 9 8 3 ) 的 企业 研究 分析 问卷调查，基于 增长率显著正相关；在产业竞 z a h r a和相关分析、 m i l l e r ( 1 9 8 3 ) 的9 8 分有争的不利环境下，创业导向程 c a r v i s回归分析 创业导向的三个效问卷 度越高，其资产回报率或营业 ( 2 0 0 0 ) 维度收入增长率也越佳 l u m p k i n 1 3 个行 主成分因超前认知与行动是用于动荡 和 子分析、多环境下产业成长初期的企业； 问卷调查业的9 4 d e s s ( 2 0 0 l元回归分竞争积极性是用于竞争环境 家企业 、 析恶劣的产业成熟期企业 创业导向、竞争不确定性、融 y u s u f 8 6 份有多元回归资不确定性与绩效显著相关： 闯卷调查 ( 2 0 0 2 )效问卷分析制造业的企业规模和环境不 确定性与创业导向显著相关 5 2 2 份逐步回归 b r i z e k 感知到的创业文化与工作满 问卷调查有效问法、相关分 ( 2 0 0 3 )意度正相关 卷析 e 1i a s s o n 9 5 7 与 和 电话访谈和问卷 5 7 4 分层级回归创业活动会影响销售收入增 d a v i d s s o n调查有效问法长率和利润率 ( 2 0 0 3 )卷 m a r t i n 和3 1 8 分 随着家族企业的代际传承，创 l u m p k i n ( 2问卷调查有效问方差分析 业导向会弱化而家族导向会 强化，这是富不过三代的主要 0 0 3 ) 卷 原因 r b a u g h ，1 7 个国 创业导向在国际背景下具有 c o x 家的因子分析、 问卷调查一般意义，与一些绩效指标显 c a m p ( 2 0 0 31 0 4 5 家回归分析 ) 企业 著相关 西南交通大学硕士研究生学位论文 第2 0 页 芬兰小 j 8 r n a k a i 问卷调查、自制企业的 内部创业环境与顾客满意度、 相关分析 s u ( 2 0 0 3 )量表 1 8 4 名工作满意度等正相关 员工 总体上，创业导向与绩效正相 i k l u n d瑞典 层级回归关；在企业面对稳定的环境， s h e r p h e r d问卷调查 4 1 3 家 分析资本有限的情况下，创业导向 ( 2 0 0 5 ) 小企业 创造最好的绩效 纵观以上的文献回顾，我们不难发现从上世纪9 0 年开始，国外学者关 于公司创业力与业绩相关关系的研究就已经展开了。这些研究结论都印证 了一家企业对公司创业力的追求会带来业绩的相应增长，使企业获得更好 的竞争能力和成长能力。 西南交通大学硕士研究生学位论文 第2 1 页 第3 章研究模型与研究方法 3 1 研究框架及变量定义 3 1 1 研究框架 根据前面的文献综述，以及s h a k e ra z a h r a ( 1 9 9 3 ) 所提出的，公 司创业力分为两个层次，一是公司创新和风险活动，二是战略更新。鉴于 战略更新能见到成效所需要的时间比较长，同时战略更新在企业实际经营 中的进行和开展的频率很低，在此我们主要研究第一层次的公司创业力， 即在本研究中把创业力用公司所采取的创新和风险活动来衡量。另个方 面，鉴于当前正在进行的股权分置改革获得了社会各界的广泛关注，笔者 也十分关心在这项改革进行前，原有的股权结构对公司创业力有否直接或 间接的影响。此外，以往学者多数从公司治理的角度就股权结构和公司业 绩相互关系展开研究，而从创业力的层面和已有的s h a k e ra z a h r a 进行 的多次实证分析看来，公司创业力也能够引起公司业绩的良好表现。但这 样的研究多数是针对美国的一些公司进行的，以国内上市公司中的制造型 企业为样本的研究目前仍然少之又少、几乎空白，本文就试图从这个角度 进行定程度的研究。当众多学者观察到上市公司业绩不佳的现象，将注 意力集中到股权结构或公司治理机制这些制度设计问题的时候，本文将从 公司创业力的层面关注这些上市公司的管理创新和技术创新能力，希望可 以找到影响业绩的关于企业管理水平和能力方面的原因，帮助上市公司找 到提升业绩和竞争能力行之有效的方法。研究的主要内容框架见图3 一l 。 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 2 页 3 1 2 变量定义 履 荻黻! 一一一一一一一一一一j 风险话动j 净瓷产收益率变j 动摩 i 圈3 1 研究框架 一、股权结构 前文给出了股权结构的定义和衡量股权结构的两个维度一股权集 中度和股权构成。因此，下文将对这两个维度给出相应的衡量。 ( 1 ) 股权集中度的衡量。将股权集中程度指标作为反映委托人对代 理人监督程度的间接指标。衡量股权集中度以前5 大股东拥有的股份来定 义( 范建强，刘忠明，2 0 0 1 ) 。本文采用c r 指数即公司前n 位大股东持股 比例之和，这里取5 位；本文对上市公司股权集中度研究时采用的各项参 数，主要针对境内公开上市发行的人民币普通股，不涉及其他种类股票。 ( 2 ) 股权构成的衡量。跟据前文的假设和分析，将国有股、法人股 和流通股占总股本的比例来描述股权构成这一变量。 国有股比例s n 法人股比例一一s c 流通股比例一一s l 二、公司创业力 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 3 页 本文采用的变量定义来自z a h r a ( 1 9 9 6 ) “公司创业力与财务业绩”一 文中的变量定义。公司创业力这一变量被定义为以下范畴： 表3 一l 公司创业力变量定义 变量定义 劬新活动 产品创新 产品改造 商业市场化 专利技术 技术人员比例 对创新活动非常必要( g u t h g i n s b e r g ，1 9 9 0 ) 。被定义为 从来被同类公司推出过的产品( z a h r a 1 9 9 3 ) 。 改造、修正现有产品来满足时刻变化的顾客需求并提升过往 r & d 活动的投资价值( p o e r 1 9 8 5 ) 投放市场的新产品数量。反映一个企业的先发性，是衡量c e 的重要指标( m i l l e r ，1 9 8 3 ) 。它体现了一家公司的产品市场化 的速度的关注( z a h n a s h ，a n db i c k f o r d 1 9 9 5 ) ； 反映家企业创新能力的专有性： 反映一家企业的创新能力和效率； a 硷活动 新业务种类 新业务部门个数 新业务部门收益 指公司进行风险活动涉及的行业或门类，反映公司拓广业务 范围的成长性( p o r t e r ，1 9 8 5 ) ； 公司当年设立的从事新业务的部门个数，强调公司在重构经 营范围鼹念的重视程度( z a h f a 。1 9 9 6 ) ： 这些新设立的部门当年取得的收益，反映一家企业扩展经营 范围提升盈利水平的能力( b l o c ka n dm a c m i l l a n ，1 9 9 3 ) ； 三、业绩指标 v e n k a t r 蚴a n 和r a m a n u j a m ( 1 9 8 6 ) 提出了两个层面的绩效衡量工具：第 一层面是财务绩效衡量指标，如销售增长率、投资回报率、资产回报率、每 股市价等；第二层面为非财务绩效指标，如市场占有率、产品质量、新产品 开发、制造周期效果和顾客满意度等阎。c o v i n 和s l e v i n ( 1 9 9 1 ) 认为，绩 效可分成两个方面：成长性与获利性。他们还列举了一些指标作为后续研究 的参考：如销售增长率、资产回报率及单位销售利润率等。不过，这两位学 者还是建议以成长性和获利性两方面的结合作为考核绩效的基本指标。 l u m d k i n 和d e s s ( 1 9 9 6 ) 建议在绩效的衡量方面除了采用传统的会计指标 西南交通大学硕士研究生学位论文 第2 4 页 ( 如销售增长率、市场占有率及获利情况) 以外，还针对企业层面的创业导 向提出了“全面绩效指标”他们建议以“利益相关者”的满意程度作为衡 量指标1 2 4 l 。 本文采用的财务指标是净资产收益率( r o i ) 、每股收益( e p s ) 和主 营业务利润率( m p r ) 。这三个指标是目前衡量上市公司业绩的主要指标， 无论是会计师的财务分析还是国内众多股票门户网站都采用了这三种指 标。同时也兼顾了国外学者研究中提到的成长性和获利性因素。 3 2 假设提出 3 。2 1 股权结构与公司创业力 根据前文所述，股权结构是指各股票投资主体( 包括自然入和法人) 所 持有股票的种类和数量在股票投资对象中的分布结构，表现了以财产所有 权为基础的各不同持股主体间的力量对比。股权结构被定义为股权的集中 程度和不同所有者的相对股份份额即股份构成，其中，股权集中度被认为 是测度股权结构的最关键指标。因此在衡量附杷结构这一变量时，将分为 股权集中度和股份构成两个维度。 一、股权集中度与公司创业力 从1 9 9 0 年1 1 月上海交易所成立至2 0 0 4 年底，中国证券市场已经 经历了1 3 年的发展历程，上市公司数量由最初的l o 家增至1 2 8 7 家。 这些上市公司最初多是由国有企业改制而成，后来在发展中才逐渐吸收了 一批民营企业，上市公司之间个性差异较大，既有老牌大型国有企业，又 有新兴民营中小企业。发展历史的特殊性加之复杂的上市公司构成，使得 上市公司的股权结构呈现出独特性。这种独特型的体现之一就在于不同的 流通性，根据流通性的不同分成两种类型一流通股和非流通股( 具体分 类见图2 一1 ) 。就二者所占的比例来说，非流通股占到了总数的6 0 左右， 而流通股只占不到4 0 。同时，在非流通股中国有股和法人股又占了绝大 多数，因此我国上市公司的股权集中程度是相当高的，而且这种集中程度 远远高于西方发达国家的水平：我国上市公司前五位大股东持股比例之和 西南交通大学硕士研究生学位论文 第2 5 页 _ - _ _ _ _ - 一一一一 在5 0 一8 0 之间最为密集，平均为5 8 9 7 ，比美国高出5 0 ，比日本高出 2 5 以上，比德国高出1 7 左右。同时，4 3 的上市公司前五位股东实力分 布极不均衡，首位大股东占绝对优势的公司占6 2 。可以说，股权集中程 度高也是上市公司股权结构的显著特点之。 根据委托代理理论，企业中代理入的收益不直接与股权收益相联系或 很少联系，这就导致所有者与管理者目标不一致，所有者通常以最大化为 目标，而管理者则有其他的利益目标( 如高报酬、较低的努力程度、支出 偏好等) ，因而委托人对代理人进行监督是必然的。但由于监督的成本非常 昂贵，大股东往往比小股东更有动机去监督管理者作出有利于企业价值最 大化的决策。股份越集中，大股东对管理者的监督越容易发挥作用。相反， 分散的股权会导致对管理行为监督的减弱，以及对所有者之间有效协调的 困难( h o s k i s s o n ，j o h n s o n m o e s e l ，1 9 9 4 ) 。从公司创业力的角度讲，两种 形式的股权形式会影响经理人对公司创业力的追求，这两种形式便是c e 0 持股和强有力的大股东或机构投资者持股。z a h r a ( 2 0 0 0 ) 的研究表明当c e o 的个人财富和股东们的财富紧密联系起来后，c e 0 对公司创业力的追求会 相应的增长。z a h r a ( 2 0 0 0 ) 还指出大股东特别是机构投资者非常倾向于对 c e 0 的监督，这种监督涵盖了c e o 的决策和他们对公司创业力的追求程度。 就国内的上市公司而言，股份被高度的集中到国家手中或法人手中，鉴于 外部市场的监督机制相对薄弱，对这些上市公司而言对管理者实施监督的 职责仍然落在大股东的肩上，这种监督自然也包括管理者们对公司创业力 的追求，因此笔者提出如下假设： h 1 ：股权集中程度与公司创业力正相关 二、股份构成与公司创业力 1 、国有股比例与公司创业力 根据图2 1 ，上市公司的股权构成可分为流通股与非流通股两类，非 流通股又分成国有股和法人股两类。根据2 1 1 节给出的有关国有股的解 释可知。国家股是由国有资产管理部门通过其授权的机构将国有资产投入 股份制企业而形成的股份，其股权行使人通常是政府或国有资产管理局； 国有法人股是具有法人资格的全民所有制企业单位用其依法支配的财产向 独立于自己的股份制企业投资所形成的股份，其股权行使人是法人。从上 市公司公开披露的资料看，国有控股股东主要有如下几类机构：( 1 ) 地方国 西南交通大学硕士研究生学位论文 第2 6 页 资局和国有资产经营公司以及行业性控股公司，这类机构占总数的将近一 半。( 2 ) 集团公司，一般是股份公司改制前的母公司，在很多情况下是作 为国有股权的授权经营单位；( 3 ) 企业主管部门：( 4 ) 地方财政局；( 5 ) 还有 少数公司是由地方政府如省政府直接持有的，也有极个别公司只表明是国 家股股份，但是没有持股单位。 在以上的这种股权构成情况下，根据委托代理理论加以分析，可以发 现国内上市公司的委托代理关系异常复杂。在许多国有企业特别是众多的 上市公司中，代理关系是指全体中国人民一人民代表大会一一中央( 或 地方) 政府一一国有资产管理局一一国有控股公司一一公司的董事长或 c e o 之间的关系( s h i ，1 9 9 7 ) 。这些企业是属于国家的，国家通过中央或省 级政府机关和部门行使这一所有权，因此政府有权力任命企业的董事长或 c e o ，必须指出的是这些被任命的管理者与个人投资者有显著的区别，他们 本身并不直接拥有财产。从产权角度上讲，这就导致了所有权与个人之间 的联系很弱，而事实上，只有当财产所有权有一个明晰的界定时，经理和 员工才有动力提高企业的业绩。范建强，刘忠明，吴淑琨( 2 0 0 2 ) 认为鉴 于畸所有制的复杂性和模糊性，经理们可能没有很大的压力按照股东价 值最大化的方式来经营企业，他们认为国家所有制与企业业绩之间不存在 很强的联系。 由于国有股的持股人是国有资产管理部门及其授权机构，又由于上述 复杂的代理关系，国有股股东代表得不到激励和监督的收益，缺乏激励和 监督的动机，对上市公司经营者的监管能力较弱，监管的手段也只停留在 行政千预的层面，因此经理们对于公司创业力的追求，对管理创新和技术 创新的投入可能完全不在国有控股股东监督的范围之内，所以他们也没有 意愿去承受风险，推行创新与风险活动。 基于以上的分析提出假设： h 2 a ：国有股比例与公司创业力负相关。 2 、法人股比例与公司创业力 法人是指与自然人相对应的法人实体或机构，法人股指的是由国内企 业持有的股份。法人股包括一般意义上的法人股和国有法人股，国有法人 股是指由非国家独资的国有企业持有的股份。鉴于这部分股份己纳入前文 分析的国有股范畴，此处所指法人股是一般意义上的法人殷。 西南交通大学硕士研究生学位论文 第2 7 页 与欧美公司的机构投资者和德、日公司的法人股东相比，我国上市公 司的法人股东具有如下特点：( 1 ) 关联法人是法人股份的主要持有者。许多 关联法人股东与上市公司在资产、财务等方面存在着长期不分的问题，通 过关联交易、往来挂帐、资产套现、借款担保等手段从其控股公司套走大 量资金，导致了大量的利益转移；( 2 ) 投资公司是第二大法人股东，使得相 当数量的法人股份由非银行金融机构持有：( 3 ) 共同基金、养老基金等机构 投资者的持股量微乎其微，但影响力正在上升：( 4 ) 无论关联法人或是投资 公司还是其它法人股东几乎都是国有身份，仍然存在严重的代理问题。 与国家股东相比，法人股东出于自身利益的考虑，有更强的动力和能 力去影响经营者的决策，实旅监督，因而对公司创业力的追求起到了一定 的积极作用。因此提出如下假设： h 2 b ：法人股比例与公司创业力正相关。 3 、流通股比例与公司创业力 许小年等( 1 9 9 9 ) 认为，小投资者既没有监控企业经理的动机，也没 有监控的能力，国有股东和法人大股东的存在也加剧了小股东的“免费搭 车”心态。袁国良( 2 0 0 0 ) 等认为，由于上市公司基本上被国家或法人控制， 小股东缺乏监督约束经理层的动力和手段。在制度规定上，首先，大多数 上市公司都对与会股东的资格从持股数量上做出了限定，少则几千股，多 则几万股，甚至几十万股，因此绝大多数个人股都被拒绝在股东大会之外； 其次，根据我国公司法的规定，股东大会决议的表决权要按出席股东 大会的股东所代表的股份来计算，因此个人股东即便参加了股东大会，也 很难对股东大会决议的决定起到影响作用。基于这些原因，虽然社会公众 股的持股人为数众多，但他们对经营者监督和影晌的能力都微乎其微，根 本无法、无力也无心参与经营者决策，因此经营者对公司创业力的追求完 全不在流通股所有者的关注范围内。所以笔者提出如下假设 h 2 c ：流通股比例与公司创业力无关。 目前已有的多项研究都针对的是美国的企业，而我们知道美国的股权 结构呈现的主要特征是股票市场规模庞大，公司股权高度分散以及伴随而 来的活跃的公司接管行为。这显然与我国当前上市公司的股权结构截然不 同，同时根据上面的分析，由于上市公司模糊复杂的代理关系和不明确的 西南交通大学硕士研究生学位论文 、 第2 8 页 产权界定，c e 0 们追求业绩提升的动力不足。如果将公司创业力的理论结 合思考，是否可以把上市公司业绩的低迷当成是一种结果，这种结果的产 生正是由于经理人或高层管理者对公司创业力追求的漠视而造成的，而追 根溯源忽视追求公司创业力的最终原因仍然是上市公司股权结构的不合 理。 3 2 2 公司创业力与业绩表现 公司创业活动类型通常分为三类：内部革新和创新、公司风险活动及 战略革新。其中，创新和风险活动强调通过市场发展或推广新产品、过程、 技术和管理创新来创造新的商业模式。为了提高企业的获利能力和竞争能 力，企业可在任何时候采取风险活动。这些刨新的活动会帮助企业找到 新的经营方向以此来获得瓤的收益并提高企业的获利能力( g u t h g i n s b e r g ，1 9 9 0 ) 。公司创业力也能够帮助企业赢得新的竞争能力并提升自 身的竞争地位，为追求更高的收益能力和成长能力，企业还会进入其他的 盈利单元或产业。因此，追求公司创业力会带来未来收益的相应提升，公 司创业力会对公司在当年的业绩变动产生正向的影响。由此，可提出如下 假设： h 3 ：公司创业力与业绩变动正相关。 3 3 数据收集和处理 3 3 1 数据来源及收集 参照2 0 0 2 年财政部办公厅会计信息统计分类具体规定的产业特 征分类标准，结合国家质量监督检验检疫总局2 0 0 2 年颁布的国家标准国 民经济行业分类与代码( g b t 4 7 5 4 2 0 0 2 ) 与证监会2 0 0 1 年颁布实箍上 市公司行业分类指引，将上市公司按行业属性分为垄断性行业、竞争性行 业与公益及其他行业。其中竞争性行业囊括了采掘业、制造业、建筑业、 批发零售业及综合类产业。 本文选取的数据来源于竞争性行业中的制造业，上海证券交易所对上 西南交通大学硕士研究生学位论文 第3 0 页 行明确的定义。 一、业绩变动 3 2 2 节的假设是关于公司创业力与业绩变动的，因此要对3 1 2 提 到的这些业绩指标进行适当的调整才能够反映业绩变动的程度。在衡量公 司的业绩变动时，为了加强这一变量的可操作性，参照z a h r a ( 1 9 9 6 ) 对这 一变量的处理，将业绩变动定义为： $ = ! ! ! ! ! ! ! ：；萨，。 其中，“$ ”分别指代每股收益、主营业务利润率和净资产收益率。 因此衡量变量“业绩变动”的3 个指标可以被称为e p s 、m p r 和r o i 。 二、控制变量 本文采用了三个控制变量一一总资产、资产负债率和截至2 0 0 4 年1 2 月3 1 日的上市时间。在进行统计分析时，取总资产数额的自然对数( 孙菊 生，2 0 0 6 ) 。 3 3 3 信度检验 在进行正式调查之前，为保证数据收集的可信度以及考量指标的科学性， 笔者先进行了小箍围的预调查。目的一是通过c r o n b a c h s 口值，检验变量 中各维度和指标的信度，目的二是通过预调查发现问题进一步修正指标。本 研究采用c r o n b 8 c h sn 系数作为评估量表信度的指标。预调查样本3 0 个， 调查对象制造业上市公司2 0 0 4 年的有关数据，使用s p s s1 3 ，0 软件对收回问 卷的各个变量进行信度检验，结果显示向卷的各个变量都存在比较好的信度。 结果如表3 2 所示。 根据n u n n a l i y ( 1 9 7 8 ) 的建议，c r o n b a c h so 值只要大于0 7 ，其信 度即可接受。从上表关于各个变量及其维度的信度检验可以看出，各变量及 其维度的信度都高予0 7 ，而且问卷的总体信度为0 7 6 7 ，说明信度彘好。困 西南交通大学硕士研究生学位论文 第3 1 页 而可用上述指标进行正式调查。 表3 2 预调查信度结果 备维度的c r b a c h s变量的c r o b a c h s 变量及其维度 值 口值 股权 股权 集中c r 指教 o 8 2 2 o 8 2 2 度 结构 股权 茵有股比铡s n o 7 8 8 法人股比例s c o 二7 8 70 8 1 2 构成 流通股比倒s l 0 7 8 4 创新 公司 o 7 0 1 疆动 刨业 0 7 7 1 风险 力 o ，7 4 2 活动 e p s o 7 3 7 业绩 a m p ro 7 3 60 7 8 8 变动 r o i0 7 9 8 整份问卷的c r o n b a c h ，sn 值 0 7 6 7 3 4 资料分析方法 选用统计软件s p s s l 3 o 对收集到的数据进行分析，根据本研究的目 的与假设，决定采用以下方法进行数据分析： 1 信度和效度分析对样本进行再次的信度检验，并且用因子分析法 检验问卷的建构效度。 2 因子分析对公司创业力和业绩变动两个变量进行因子分析，避 免变量下各个维度之间的重复定义和交迭。 3 相关分析验证股权结构与公司创业力，公司创业力与业绩变动各 变量之间的相关关系，以此来验证前文提出的假设。 4 回归分析用回归分析的方法对相关分析的结论加以佐证。 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 3 页 表4 3 总体样本的各变量及其维度的信度检验 各维度的c 曲a c h s变量的c r o n b a c h s 口 变量及其维度 n 值值 股权 股权 集中c r 指数 0 8 3 20 8 3 2 度 结构 股权 国有股比例s n 0 7 8 8 法人股比例s c o 7 8 7o 8 1 2 构成 流通股比例s l 0 ，7 8 4 创新 0 7 3 l 公司 活动 创业0 7 7 5 风险 力0 7 5 2 活动 e p s0 7 4 7 业绩 m p ro 7 3 6o 7 8 8 变动 r 0 1 o 7 9 8 整份问卷的c r o n b a c h s 值0 7 6 7 从表4 3 可知，收回样本的信度是比较理想的，说明回收的样本可信 度可接受。 4 2 2 数据效度 效度是指测验指标能够真正测出研究人员所要衡量的事物的程度，它 揭示结构变量( c o n s t r u c t ) 和它的测量指标( i n d i c a t o r s ) 之间的关系 ( z i k m u n d ，1 9 9 5 ) 。在内容效度方面本文中各个变量的衡量主要参照国外 相关学者的研究和相关文献的理论基础，所以采用的衡量工具能够符合内 容效度的要求。 而本节主要是验证建构效度。建构效度指测量工具能测得个抽象概 念的程度。对此效度的检验主要采用因子分析中的主成份分析法 西南交通大学硕士研究生学位论文 第3 4 页 ( p r i n c i p a lc o m p o n e n t s ) ，并通过最大变异数( v a r i m a x ) 直交旋转进行 因子矩阵的旋转，依照因子特征值大于l 且各问项载荷系数不小于o 5 的 标准对公司创业力和经营业绩的进行因子分析。 一、公司创业力的因子分析 为了防止变量之间的交迭，对这个变量进行因子分析。在提取因子之 前，首先对样本充分性进行检验。结果显示：样本充分性k m 0 系数为o 5 7 2 ， 样本分布的球形b a r t l e t t 卡方检验值为5 1 7 9 4 ，显著性概率为0 0 0 0 ，达 到显著住水平，可以对数据进行因子分析，结果见表4 4 所示。 表4 4 因子分析结果 根据表4 4 因子分析的结果，公司创业力包括3 个因子，分别是商业 市场化、产品改造和新业务部门收益。这3 个因子分别表示： 劳啦赢努绍，投放市场的新产品数量。反映个企业的先发性，是 衡量c e 的重要指标。它体现了一家公司的产品市场化的速度； 产铝或嚣；改造、修正现有产品来满足时刻变化的顾客需求； 瘌蝴新7 j 嘧；新设立的部门当年取得的收益。 西南交通大学硕士研究生学位论文 第3 5 页 二、业绩变动的因子分析 根据3 3 2 节的变量定义，衡量业绩变动用e p s 、a m p r 和a r o l 3 个 指标，即每股收益变动度、主营业务收益率变动度和净资产收益率变动度。 然后对样本充分性进行检验。结果显示：样本充分性k m 0 系数为0 5 4 8 ， 样本分布的球形b a r t l e t t 卡方检验值为2 0 2 1 6 5 ，显著性概率为