（土地资源管理专业论文）实物期权方法在建设用地“增减挂钩”规划中的应用.pdf

摘要 当前和今后一段时期内，我国仍处于快速城镇化时期，未来对城镇建设用地 的需求还很大，但目前土地资源特别是耕地资源已十分紧张，若仍延续过去建设 用地的供给模式将使土地供需矛盾更为突出，因而挖掘存量建设用地的潜力显得 尤为必要。而“城乡建设用地增减挂钩”模式的提出，通过拆旧建新和土地整理 复垦，使得项目区内建设用地总量不增加，耕地面积不减少，提高了建设用地节 约集约利用水平，优化了城乡建设用地结构，缓解了土地供需矛盾但“增减挂 钩”模式的成功运转首先要解决两大问题：一是资金运作问题，二是挂钩周转指 标等相关规划指标的确定问题。 本文的理论研究部分中，先从这两大现实问题出发，探讨了可行的增减挂钩 项目资金运作模式，认为以建新区经营性建设用地出让总收益作为整个项目运转 资金来源，用于农村居民点拆迁安置和整理复垦、城镇建设用地前期开发将是一 种解决资金短缺的有效方式。在此之上，对整个增减挂钩项目进行初步的效益衡 量研究，发现效益衡量的关键在于经营性建设用地未来出让收益的合理确定。鉴 于传统土地定价方法的缺陷和实物期权方法在解决不确定性下决策问题的优势， 采用后者来估算土地开发的最大化价值，使之既包含土地内在价值，又包括时间 价值，并最终运用实物期权定价和相机决策等方法模型，结合城乡建设用地增减 挂钩的特点来构建增减挂钩项目效益衡量模型，具体包括短期效益衡量和长期效 益衡量模型。在进行效益衡量分析的基础上，来确定项目区增减挂钩周转指标规 模、经营性建设用地未来出让规模等相关规划指标。 在实证分析中，先对德清县增减挂钩运作的总体可行性从城镇建设用地未来 需求和农村居民点整理复垦两方面进行探讨，结果表明增减挂钩是基本可行的。 然后以武康镇待整理复垦的农村居民点组成拆旧区，由武康镇未来规划新增的城 市居住用地和基础设施用地以及农民拆迁安置区用地组成建新区，对具体项目区 进行效益衡量分析。研究发现，从计算得出的各期增减挂钩周转指标上看，到 2 0 1 0 年和2 0 2 0 年分别为2 5 1 43 h m 2 和6 3 6 4 0h m 2 ( 平均值) ，均小于武康镇项目 区2 0 1 0 年的农村居民点整理复垦潜力值7 6 4 1 1 h m 2 ，更是远小于德清县的同期值 3 5 8 2 2 3 h m 2 ，从整理复垦资源上讲是可行的。从计算得出的各期城镇居住用地应 i i i 出让规模上看，到2 0 1 0 年和2 0 2 0 年分另4 为5 2 4 7 h m 2 和1 2 9 0 2 h m 2 ( 平均值) ， 前者大于同期的城市规划新增值2 8 5 7 h m 2 ，后者则小于同期的城市规划新增值 2 1 1 5 7 h m 2 ，这说明从长期来看是可行的，但近期存在较大缺口，需要调整相应 供地计划以保证增减挂项目的持续运转。实证研究同时表明，本文所确立的增减 挂钩运作模式具有一定的现实可行性 关键词：实物期权建设用地增减挂钩效益衡量挂钩周转指标 i v a b s t r a c t a so u rc o u n t r yi ss t i l li nap e r i o do fr a p i du r b a n i z a t i o n ，t h ef u t u r ed e m a n df o ru r b a n c o n s t r u c t i o nl a n di sv e r ys t r o n gi nal o n gt i m e b u tl a n dr e s o u r c e s ，e s p e c i a l l yt h ec u l t i v a t e dl a n d a r et o os c a r et h a ti fw ec o n t i n u et h ew a yo fc o n s t r u c t i o n l a n ds u p p l yi nt h ep a s tt i m e ，t h e c o n t r a d i c t i o nb e t w e e ns u p p l ya n dd e m a n dw i l lb em o r es e r i o u s ，s of i n d i n gt h ep o t e n t i a lo fe x i s t i n g c o n s t r u c t i o nl a n di sv e r yn e c e s s a r y t h ec o m i n go ft h ec o n n e c t i n gm o d e lo fu r b a na n dr u r a l c o n s t r u c t i o nl a n dk e e p st h eg r o s so ft h ec o n s t r u c t i o nl a n da n dc u l t i v a t e dl a n d ，e n h a n c e st h e i n t e n s i v eu t i l i z a t i o nl e v e l ，a n da l l e v i a t e st h ec o n t r a d i c t i o n h o w e v e r ，t h es u c c e s s f u lo p e r m i o no f t h ec o n n e c t i n gm o d e ld e p e n d so nt h es o l u t i o no ft w op r o b l e m s ：o n ei st h ef u n d s ，t h eo t h e ri st h e p l a nq u o t a t h ep a r to ft h e o r e t i c a lr e s e a r c hd i s c u s s e st h eo p e r a t i o nm o d e l so ff u n d sf r o mt h et w op r o b l e m s a b o v e ，a n dc o n s i d e r si tau s e f u lw a yt os o l v et h ep r o b l e mo ff u n d ss h o r t a g eb yu s i n gt h et o t a ls a l e o fc o m m e r c i a ll a n da st h ep r o j e c tf u n d sr e s o u r c et or e c l a m a t i o no fr u r a ls e t t l e m e n t sa n d p r e - d e v e l o p m e n to fc o n s t r u c t i o nl a n d o nt h e b a s eo fp r e l i m i n a r yr e s e a r c ht oe f f e c t i v e n e s s m e a s u r eo fp r o j e c t ，w ef i n dt h a tt h ek e yo fi ti st oa s c e r t a i nt h ef u t u r es a l eo ft h ec o n s t r u c t i o nl a n d i nv i e wo ft h el i m i t a t i o no ft h et r a d i t i o n a ll a n dp r i c i n gm e t h o da n dt h es u p e r i o r i t yo ft h er e a l o p t i o n sm e t h o d ，t h el a t t e ri su s e dt oe v a l u a t et h em a x i m a lv a l u eo ft h el a n dd e v e l o p m e n t ，w h i c h i n c l u d e si n t r i n s i ca n d t i m ev a l u e ，t h e nt h er e l a t e dm e t h o d si su s e dt ob u i l dt h ee f f e c t i v e n e s s m e a s u r em o d e lo fc o n n e c t i n gp r o j e c to fu r b a na n dr u r a lc o n s t r u c t i o nl a n d ，w h i c hc o m p r i s e st h e s h o r ta n dl o n gp e r i o dm o d e l s o nt h i sb a s i s ，t h es c a l eo ft h et u r n o v e rq u o t aa n dc o m m e r c i a l c o n s t r u c t i o nl a n di st ob ea s c e r t a i n e d o nt h ep a r to fe m p i r i c a la n a l y s i s ，t h ed i s c u s s i o nf o rt h eo v e r a l lf e a s i b i l i t yo ft h ec o n s t r u c t i o n l a n dc o n n e c t i n go p e r a t i o no fd e q i n gf r o mt h ev i e w so ff u t u r ed e m a n do fu r b a nc o n s t r u c t i o nl a n d a n dt h er e c l a m a t i o no fr u r a ls e t t l e m e n t ss h o w si ti sd o a b l eb a s i c a l l y t h e nt h er u r a ls e t t l e m e n t st o b er e c l a i m e do fw u k a n ga r ec o m p o s e dt ob et h ez o n eo fd e m o l i t i o n ，a n dt h ef u t u r e a c c o m m o d a t i o n so fr e s i d e n t i a ll a n d ，i n f r a s t r u c t u r a ll a n da n dr e s e t t l e m e n tl a n da r ec o m p o s e dt ob e t h ez o n eo fc o n s t r u c t i o n t h es t u d ys h o w st h et u r n o v e rq u o t a so ft h ey e a r2 010a n d2 0 2 0a r e 2 51 4 3 h m 2a n d6 3 6 4 0 h m 2 ，w h i c ha r eb o t hs m a l l e rt h a nt h er u r a ls e t t l e m e n t sr e c l a m a t i o np o t e n t i a l v a l u eo f7 6 4 1lh m 2o fw u k a n g , a n df a rl e s st h a nt h ec o r r e s p o n d i n gv a l u eo f3 5 8 2 2 3 h m 2o ft h e v w h o l ed e q i n g h o w e v e r , t h es c a l e so fu r b a nr e s i d e n t i a ll a n do ft h ey e a r2 010a n d2 0 2 0a r e 5 2 4 7 h m 2a n d12 9 0 2 h m 2 ，t h ef o r m e ri sb i g g e rt h a nt h ec o r r e s p o n d i n gv a l u eo ft h eu r b a np l a n n i n g , t h el a t t e ri ss m a l l e rt h a nt h a ta tt h es a m ep e r i o d t h i ss h o w sf e a s i b i l i t yi nt h el o n gr u n , b u ti tn e e d s a o j u s t m e n tt oa s s u r et h eo p e r a t i o no ft h ep r o j e c tr e c e n t l y k e y w o r d s ：r e a lo p t i o n s ，c o n s t r u c t i o nl a n d ，c o n n e c t i n gm o d e le f f e c t i v e n e s sm e a s u r e ， t u r n o v e rq u o t a v i 插图和附表清单 表目录 表2 i 常见的实物期权分类io 表2 2 建设用地增减挂钩的相关研究进展2 8 表3 1 现有城市规划人均建设用地指标3 5 表3 2 农村居民点人均建设用地指标3 7 表5 1 德清县未来人口预测( 单位：万人) 6 3 表5 2 德清县房屋重置价格标准( 单价：元m 2 ) 7 0 表5 3 武康镇各楼盘房屋预售合同价格7 3 表5 42 0 0 8 年度一年期人民币基准利率变化7 5 表5 5 乾元镇农居点已复垦项目7 7 附录：武康镇可复垦农居点储备项目9 0 附录：武康镇2 0 0 8 年3 月至2 0 0 8 年1 2 月住宅商品房交易资料9 2 v l i 图目录 图1 1 技术路线6 图3 1 增减挂钩周转指标获用流程2 9 图3 2 土地开发公司资金运作图3 6 图4 1 投资期权的价值3 9 图4 2 当v c 时，期权价值曲线4 5 图4 3 当v - j 和生活期间，给予了学识上的点拨和热心的帮助! 再次，要感谢梁红梅博士生，单娜娜博士生，王世忠博士生，张恒义博士生， 吴泽斌博士生，黄忠华博士生，杜雪君博士生，冯科博士生，陆张维博士生，罗 文斌博士生，汪友结博士生，胡煜东博士生等师兄师姐，楼振华硕士生，沈子龙 硕士生，黄文贵硕士生，徐肖和硕士生，姜钦杰硕士生，彭毅硕士生，李学文硕 士生，吕月珍硕士生，叶晓敏硕士生，朱佳敏硕士生，施秧秧硕士生，黄璐硕士 生，王凌燕硕士生，贝涵璐直博生等0 7 届研究生班同学，以及章新峰硕士生， 望佳琪硕士生，尹菊琴硕士生，王向东直博生等师弟师妹对我学习和生活上的支 持和帮助，一起共度了一段令人难忘的岁月! 此外，特别要感谢我的父母，姐姐和亲友! 在十多年的求学生涯中，给予了 我莫大的支持和鼓励，是我最值得信赖的依靠和不断前进的动力源泉! 对于以上尚未提及的曾经帮助过、支持过和关爱过我的人表示深深的谢意! 最后，非常感谢参与我论文评审和出席论文答辩的各位专家学者老师，感谢 你们在百忙之中对我的论文提出宝贵意见，为论文的进一步完善做出了积极贡 献! i i 谭韧骠 2 0 0 9 年3 月于浙江大学 浙江大学硕士学位论文 绪论 1 绪论 1 1 选题的背景和意义 1 1 1 选题的背景 城镇化，是一个国家从农业社会走向工业社会，从原始落后走向文明现代的 必然结果。其具体表现在两方面，一是人口向城镇集中，导致城镇人口的增加； 二是农村和农业用地转化为城镇和非农业用地，使得城镇用地的扩大。中国的城 镇化在政府和市场的共同推动下，于1 9 9 6 开始进入了快速发展阶段( 陈波狮， 郝寿义，2 0 0 4 ) ，十几年来，城镇化的势头依然旺盛，至2 0 0 7 年末，全国共有设 市城市6 5 5 个，建制镇约2 万个，城镇总人口5 9 4 亿，城镇化水平达到4 4 9 ( 中国城市发展报告，2 0 0 7 ) 与快速城镇化相对应的是城镇建设用地的急剧增 加，耕地面积的大幅减少从1 9 9 7 年到2 0 0 7 年全国新增各类建设用地6 5 5 0 3 万亩，年均新增5 9 5 5 万亩，新增建设用地占用耕地3 4 1 8 9 万亩，耕地面积从 1 9 9 6 年的1 9 5 1 亿亩锐减到2 0 0 7 年的1 8 2 6 亿亩( 国土资源公报，2 0 0 7 ) 。 城镇化进程的加快，一方面使得城镇数量的增加，新城镇的产生必然将农用 地等非建设用地转化为建设用地；另一方面使得现有城镇自身用地规模的扩大， 城镇边界不断向外扩展，将周边的土地转化为城镇建设用地( 李力，白云升，罗 永明，2 0 0 6 ) 。作为人口和城镇的载体，土地在城镇化中的作用是不可替代的， 任何有关经济社会发展的建设项目都离不开土地的支撑。但在我国城镇化水平快 速提高的同时，也出现了一些用地不合理的现象。一是城镇土地的利用粗放低效。 一些地方政府由于过于追求政绩，为短期经济利益而不顾社会效益和长远利益， 盲目批地，肆意扩大土地供应，导致城市建设用地供应量大大超过市场内在需求， 造成大量土地闲置、利用结构不合理、使用效益低的现象出现，城镇发展空间严 重失控( 陆大道，2 0 0 7 ) 二是农居用地占地大，分布乱。受传统观念的影响， 中国的农居向来用地宽敞，由于缺乏相关规划指引，布局显得随意无序特别是 随着乡镇经济的异军突起，农民收入水平的提高，对农地的依赖性越来越少，部 分农户建房不顾政策的规定，多弃旧建新，并屡屡建新不拆旧，一户占用多处居 浙江大学硕士学位论文绪论 住用地，造成了农户宅基地超标现象严重( 张慧，2 0 0 6 ) 。沿海一带公路两旁随 处可见大量良田被数不清的散乱分布的农居所填充。 当前我国城镇化水平和经济水平与西方发达国家相比还有很大差距，发展还 远没到顶，未来必然要增加建设用地总量用于满足项目建设和经济社会发展的需 要，而由于过去土地利用的粗放低效，造成土地资源已十分紧张，新增建设用地 受到很大限制，特别是中央政府实施最严格的耕地保护政策，任何人都不敢触及 1 8 亿亩耕地红线，使得大多数省份每年的建设用地指标都不够用。 在新增建设用地数量难以满足发展要求的情况下，挖掘现有建设用地潜力， 盘活城镇存量土地就显得十分必要( 刘卫东，2 0 0 2 ) 。让现有建设用地随经济效 益的变化在不同用途之间进行转化，使建设用地资源得到最合理的配置，以增加 高效益用途的建设用地有效供给是一种可能的选择( 宋戈，2 0 0 5 ) 。具体的转换 模式有两种：一是直接的转换，即某一用途的建设用地直接转换为另一种用途的 建设用地；二是间接转换，即某一用途的建设用地先转换为农用地，以补偿另一 用途的建设用地占用的农用地。城乡建设用地的“增减挂钩”供给，即农村建设 用地减少与城镇建设用地的增加相挂钩本质上就属于间接转换。 从建设用地“增减挂钩”供给的试点来看，该政策的实施加速了农村城镇化 进程，拓展了城镇建设发展空间，优化了用地结构，提高了土地使用集约化水平 ( 庄社明，2 0 0 5 ) ，促进了城乡土地统筹利用，减少了对耕地的占用，确保了土 地总体利用规划目标的实现在实施过程中，一个重要的问题就是农村建设用地 整理复垦的资金来源问题，目前主要以政府投入为主，使得地方财政吃紧，可能 的解决方法是利用城镇经营性建设用地出让收益来解决资金短缺的问题。 1 1 2 选题的意义 在城乡建设用地“增减挂钩”中，稳定可靠的资金来源是项目成功实施的保 障利用城镇经营性建设用地的收益来保证项目资金的供给是一种可行的途径 但此时，经营性城镇建设用地的供给效益衡量就不只是对该地块供给的出让收益 和成本的简单比较，因为供给成本不仅包括该地块的土地前期投入成本，而且可 能要包括其它非经营性建设用地的前期投入成本，以及相应农村建设用地减少所 支付的成本( 农村居民点用地整理复垦成本和拆迁安置成本) t u r v e y ( 2 0 0 2 ) 2 浙江大学硕士学位论文绪论 认为传统的土地定价方法由于忽略了不确定性和开发期权的影响而使得定价的 准确性降低。因而在评估城镇建设用地供给效益时，有时会遇到运用传统的估价 方法得出的地块价值低于高额的综合土地开发成本，出现建设用地“增减挂钩” 供给效益为负的情况。但很可能一段时间后，由于整体市场的变化，周边区域配 套的成熟，地价会上升，使得整个项目有利可图。由于实物期权方法在解决不确 定性问题上更胜一筹，所以可以运用实物期权定价的方法，对相应地块进行重新 评估，使之不仅包含土地的内在价值，而且包含时间价值在内，即计算土地的期 权价值，为城乡建设用地“增减挂钩”项目决策提供参考。 由于以往城镇建设用地供给和农村建设用地整理复垦都受到行政分派指标 的约束和长官意志的影响，出现了一些城镇建设用地不计成本盲目供给、农村建 设用地整理复垦缺乏科学规划的状况。在“增减挂钩”中城镇建设用地供给成本 将大大增加的背景下，要使“增减挂钩”项目能持续运行下去，就必须改变以往 不太科学的建设用地供给和整理复垦现状，在规模的选择和时机的确定上进行理 姓思考，研究如何才能使城镇建设用地供给效益最大化，在效益衡量的基础上制 定科学的“增减挂钩”项目规划，合理确定增减挂钩周转指标规模。这个问题的 关键就在于最优的土地开发时机问题，知道了土地的最优开发时机，就可预估出 经营性城镇建设用地的最优出让收益，从而为解决挂钩周转指标、经营性建设用 地出让和相应农村建设用地整理复垦规模的确定问题打下基础。此外，在最优出 让时机供给建设用地，既可以保证土地的成功出让，又能让地方政府和建设单位 获得双赢，最大化了社会福利，加快了城镇建设用地流转和开发进程。 目前实物期权理论在不动产中的应用大多数集中在房地产开发投资领域，却 很少有文献用实物期权方法来研究建设用地供给和“增减挂钩”问题。在国家要 求城乡建设用地“增减挂钩”的情况下，城镇建设用地供给成本大增，加上当前 土地市场低迷，风险也日益增加。本文运用实物期权相关理论方法来研究的城乡 建设用地“增减挂钩”中的现实问题，探讨“增减挂钩”项目规划实施的可行性， 对于提升建设用地增减挂钩效益，优化建设用地供给效率，促进城乡土地的集约 利用，具有一定参考价值和现实意义 浙江大学硕士学位论文 绪论 1 2 研究目标 一方面，从当前的城乡建设用地“增减挂钩”试点来看，尽管取得了一定成 绩，但也暴露了不少问题，特别是资金的筹集、项目的相关规划指标的确定，因 而有必要对如何科学合理开展建设用地“增减挂钩”进行深入的理论研究和实证 分析。另一方面，国外对于实物期权领域的研究时间虽然不是很长，但发展迅速， 已有很多比较成熟的应用方法和模型，许多学者还对相关模型进行了实证分析， 验证了其有效性。在不动产领域，运用实物期权理论来进行投资决策分析已逐渐 成为热点，产生了不少新思路和新方法。国外日臻成熟的理论为研究方法上的选 择和模型的创建提供了强有力的支持而国内，建设用地供给已比较规范，不动 产市场发育日益成熟，相关的信息披露渠道也逐步完善，为实证研究提供了方便。 所以，本文的研究目标确定为在借鉴国内外相关文献对不动产传统定价，实 物期权定价和实物期权相机决策原理的研究基础上，结合各自特点，从我国城乡 建设用地“增减挂钩”的现实出发，探讨合理的增减挂钩资金运作模式，建立一 个比较符合实际的基于实物期权的城乡建设用地“增减挂钩”效益衡量模型，在 此基础上确定增减挂钩项目的各项规划指标，研究其实施可行性，并以德清县中 心城市武康镇为背景，对所组建的增减挂钩项目区效益衡量进行具体的案例分 析，讨论相关规划指标及其可行性，以供地方政府在制定和实施城乡建设用地“增 减挂钩”规划中参考。 1 3 研究方法和技术路线 1 3 1 研究方法 本文所采用的基本研究方法包括文献研究法、综合比较法、统计分析法、实 证研究法等，具体如下： ( 1 ) 文献研究法：大量调阅建设用地增减挂钩供给和整理复垦、不动产传统估 价和期权定价，以及实物期权决策等方面的相关文献，对所研究的问题进行全面 深入的把握 ( 2 ) 综合比较法：对国内外有关实物期权定价与决策等领域的研究方法和模型 进行归纳总结和比较分析，找出其优点和不足，结合建设用地“增减挂钩”的具 4 浙江大学硕士学位论文绪论 体情况和数据的可得性，初步选择基本的模型方法，为建立效益衡量模型打下基 础。 ( 3 ) 计量分析法：运用s p s s ，e x c e l 等软件对相关的不动产交易数据进行预处 理，对模型的有关参数根据现实数据进行具体的回归分析 ( 4 ) 实证研究法：根据所建立的模型，运用德清县武康镇的有关资料数据，对 建设用地增减挂钩的效益进行衡量和“增减挂钩”相关规划指标的确定。 1 3 2 技术路线 本文先从分析我国城乡建设用地“增减挂钩”项目试点的现状入手，找出其 中存在的问题，认为资金运作问题和项目规划指标问题是影响增减挂钩项目正常 运作的关键问题，再对“增减挂钩”的总体可行性，从城镇建设用地需求和农 村居民点整理潜力两方面进行分析，探讨一个可行的增减挂钩资金运作模式，然 后从建设用地“增减挂钩”项目效益衡量的角度，利用不动产估价理论、期权定 价理论和实物期权决策理论及其相关模型方法，构建一个城乡建设用地“增减挂 钩竹效益衡量模型，在此之上具体讨论建设用地“增减挂钩”项目的规划和实施， 最后运用现实数据对建立的模型进行实证分析，以验证其有效性( 见图1 1 ) 浙江大学硕士学位论文 绪论 6 图1 1 技术路线 浙江大学硕士学位论文 绪论 1 4 研究内容 本文共分为六大部分，具体如下： 第一部分是绪论。本部分首先介绍了选题的背景和意义，以及所确定的研究 目标，然后概述了本文的基本研究方法，并阐述了总体的技术路线，最后简要介 绍了本文研究的主要内容。 第二部分是国内外文献综述。该部分的文献综述从两个方面展开，一是有关 实物期权的方面，二是有关建设用地“增减挂钩”的方面。前者首先简介了期权 和实物期权的基本概念及理论，然后对实物期权在土地等不动产领域内的研究文 献予以回顾，最后专门阐述了实物期权有关模型方法在不动产中的应用；后者则 介绍了当前国内对于“增减挂钩”的最新研究以及农村居民点整理复垦方面的相 关研究成果。 第三部分是建设用地“增减挂钩”的基本问题。这部分首先从分析建设用地 “增减挂钩”的现状出发，找出其中存在的问题，然后进行“增减挂钩”的可行 性分析，包括城市建设用地需求预测分析，农村居民点整理潜力分析以及项目运 作方式选择和资金来源问题。最后，探讨了“增减挂钩”效益衡量对项目规划和 实施的影响。 第四部分是“增减挂钩”效益衡量模型的构建先介绍了模型构建的数学基 础和基本假设，阐述了效益衡量的基本原理，然后运用实物期权方法分别构建了 短期效益衡量模型和长期效益衡量模型，并对相关模型予以了比较详细的讨论， 最后还对波动率、预期增长率等相关参数的计算进行探讨 第五部分是实证研究此部分采用德清县为基本的研究背景，先介绍了德清 县的自然经济和土地利用概况，然后对研究区域的增减挂钩总体可行性从城镇建 设用地需求预测和农村建设用地整理复垦潜力两方面进行分析，接着具体选取德 清县武康镇作为研究项目区，在搜集相关资料和参数计算的基础上，对所选择的 增减挂钩项目区分别进行短期效益衡量和长期效益衡量，确定有关项目规划指 标，最后对项目的具体规划实施进行了讨论。 第六部分是研究结论与建议该部分对本研究的主要结论作了一些基本总 结，并指出了研究中存在的不足之处，为后续更加深入的研究给出了相关建议。 浙江大学硕士学位论文国内外文献综述 2 国内外文献综述 2 1 期权的概念和理论基础 期权是指能在某一特定时间内按预先协定的价格买进或卖出一定数量标的 资产的一种权利。根据履约时间规定的不同，可以分为欧式期权和美式期权，前 者期权购买者只能在期权到期日行使期权，不允许提前和推迟，后者可以在到期 日或之前任何营业时间行使期权。为获得这种行使权力，期权的购买者必须支付 一定费用，称为期权费。购买期权后，期权持有者被赋予的是在实施方面的某种 权利但不一定要行使该权利。这种权利和义务的不对称性构成了期权的价值所 在。投资者在取得期权后，若市场前景不明，可以推迟执行期权( 对于美式期权 而言) ，甚至放弃期权，损失的仅是期权费，而一旦市场看好，选择立即执行期 权，将获得巨大收益。理论上，期权价值由两部分构成，一是内在价值，二是时 间价值。内在价值是指期权合约本身具有的价值，即立即执行期权所能获得的收 益。内在价值的大小取决于标的资产市场价格与期权协定价格的关系( 施兵超， 1 9 9 6 ) 时间价值是指期权购买者实际支付的超过期权内在价值之外的那部分期 权费。由于在不确定性情况下，标的资产的市场价格会随时间的变化而波动，期 权的内在价值可能增加，这种可能性的存在是期权购买者愿意支付额外期权费的 原因。 在期权定价中，经常假设某个变量的价值遵循随机过程，即以某种不确定的 方式随时间变化。马尔可夫过程就是一种随机过程，它表明只有变量的现行状态 才与未来的预测有关，而变量的历史值和从过去到现在的演变方式与未来的预测 不相关。人们通常假设股票的价格遵循马尔可夫过程，这十分符合“有效市场假 说”的弱形式，即股票的现价已包含了包括历史在内的所有信息，只对未来不可 预测的信息做出反应。市场的充分竞争性保证了这种假说的成立。而著名的维纳 过程( 也称布朗运动) 是马尔可夫随机过程的一种特殊类型。如果z ( t ) 遵循 维纳过程，那么z 的瞬时变化z 服从均值为0 ，方差为at 的正态分布。当t 趋于0 时，连续时间中的标准维纳过程增量可表示为d r = q 防，其中8 。是均值 为0 ，标准差为1 ，服从正态分布的随机分布变量作为对维纳过程的一种特殊 r 浙江大学硕士学位论文国内外文献综述 扩展，在期权领域应用十分广泛的几何布朗运动被给定为：d s = a s d t + t r s d z ， 其中o 【是瞬时期望漂移率，o 是瞬时标准差，d z 是标准维纳过程的微分。 2 2 实物期权的基本概念 实物期权属于广义期权的一种，是金融期权在实物领域的扩展，其标的物一 般是一个投资项目的价值，所以也可以将实物期权定义为标的资产为非金融资产 的期权( 郁洪良，2 0 0 3 ) 。其标的资产一般是土地、设备、石油等一系列实物资 产与金融期权不同，实物资产的交割不是决定是否买进或卖出某种金融资产， 而是代表在未来的一种选择权，从更广泛的意义上讲，它实际上是一种或有决策 权( 杨屹等，2 0 0 4 ) 传统的投资决策理论认为，只要投资产生的净现值大于o ，就可以投资。但 这条决策规则只有在未来收益的净现值变化为0 或净现值的预期增长率为负的 无穷大时才是有效的，否则遵循这条次优的决策规则将会造成价值损失。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 认为在高度不确定情况下，传统净现值( n p v ) 投资决策理论低估了项 r 目的实际投资价值而用实物期权的观点审视某投资行为，在不确定条件下的初 ： 始投资其实可以视同购买了一个看涨期权，期权拥有者因此拥有了等待未来增长 ，? 机会的权利。这样，就可以在最大程度控制投资风险的前提下，利用不确定性获 得最大化的收益。如果“增长机会”没有出现，支付的代价仅为初始投资，即期 权的购买成本；如果“增长机会”一旦到来，那么可以立即进行投资，新的投资 可以视为期权的执行，所投资的金额可以看作期权的执行价格。 特里杰奥吉斯( 1 9 9 6 ) 总结出了7 种基本类型的实物期权，并以一个石油开 采投资的例子来对实物期权进行详细阐述：一是推迟投资型期权；二是分阶段投 资型期权；三是改变经营规模型期权；四是放弃型期权；五是转换用途型期权； 六是增长型期权；七是多重期权各类期权的相关性质和应用领域归纳如下： 9 浙江大学硕士学位论文国内外文献综述 资料来源：根据实物期权第3 页和相关文献整理 2 3 实物期权在土地等不动产领域的应用 2 3 1 在不动产领域的研究进展 在不动产领域，运用实物期权理论和方法进行相关研究已有2 0 多年的历史， 由于不动产投资具有高风险性、高不确定性与不可逆性，很适合用实物期权方法 i 0 浙江大学硕士学位论文国内外文献综述 来研究，目前它已成为不动产金融研究领域中的一个主流分支并逐渐成为热点 ( 蔡晓钰等，2 0 0 6 ) 在传统的剩余法估价中，简单的认为已完工建筑的市场价 值减去总开发成本之差就是土地价值。而在一般的土地期权定价模型中，假定土 地价值是对其潜在资产的购买期权，潜在资产是指将按最优建筑规模建在该土地 上的建筑物，因此土地价值应该在概念上反映选择最优开发时间和规模的期权溢 价。为此，q u i g g ( 19 93 ) 和w i 1lj a n ( 19 9 1 ) 建立了一个包含开发成本和项目 价值两个随机变量在内的实物期权理论模型来对最优开发时机的期权溢价进行 估计。 当前，有两种关于实物期权定价模型的基本方法在实证中得到验证。第一种 是对不可撤回投资理论有效性的检验，即检验房地产投资，土地价格与市场不确 定性之间的相关性；第二种是对实物期权定价模型可预测性和市场效率的检验。 c a p o z z a 和s c h w a n n ( 19 8 9 ，1 9 9 0 ) 使用加拿大的大都市区域1 9 6 9 年到1 9 8 5 年的统计数据来检验在城市土地开发的不确定性和土地价格的理论相关性。当将 未开发土地的门槛价格对租金变化进行回归分析时，相反的结果出现在两篇独立 的研究中当租金变化是从住宅竣工率间接计算得到时，他们得出的结论是门槛 价格变量有一个在统计意义上并不明显的负系数。当租金变化量由3 个外生因子 ( 家庭大小，公寓空置率和新房开工数量) 变量表示时，得出的结论是风险变量 系数明显为正。尽管如此，他们仍然认为触发土地开发决策的门槛价格与非系统 风险水平正相关。 p a t e l 和s i n g ( 2 0 0 1 ) 使用宏观经济和房地产市场数据实证来检验房地产投 资和市场不确定性之间是否存在负相关。基于所提出的包含市场波动项在内的回 归模型，发现市场波动项系数在5 的置信水平下明显为负。结果有利的支持了 不可撤回投资和市场不确定性之间所假设的负相关。 实物期权理论模型对实际房价的可预测性问题是更加直接的检验实物期权 理论在房地产市场中应用有效性的方法s h i l l i n g ( 1 9 8 5 ) 使用b l a c k - s c h o l e s 欧式购买期权定价规则去估计两处新建住宅公寓的购买合同价值。他们发现购买 合同的期权要价一般遵循按b - s 模型制定的定价准则在他的另一篇研究中 ( s h i1 1i n g ，1 9 9 0 ) ，土地期权的竞价模型被推导出来用来检验开发商在认购地块 开发潜力相机索取权时的动机。基于1 2 5 块位于路易斯安那首府巴吞鲁日的房地 浙江大学硕士学位论文 国内外文献综述 产开发项目样本，他们实证发现土地期权合同为零或接近于零溢价这看似很难 理解，但实际上，期权合同被房地产开发商用作一种获取地块控制权的方式，这 样开发商就能在购买前解决有关区划和融资的不确定性。结果同时表明，房地产 市场的参与者是理性的，土地拥有者通过合理的方式设定土地期权的执行价格来 减小收入的波动和保证开发商会执行期权。 q u i g g ( 1 9 9 3 ) 首次运用大量市场价格数据对实物期权定价模型的可预测性 进行实证检验。在其模型中，开发时机期权溢价的估计是基于一系列未开发空置 土地样本的价格，并假定土地所有者当且仅当被开发的土地价值等于或超过空置 土地和等待期权价值之和时，才决定行使期权，而且所有地块都将以最优建筑规 模被充分开发。在使用了西雅图地区2 7 0 0 块土地交易数据进行回归分析后，发 现不同样本的期权溢价占理论土地价值的比例在1 到3 0 之间，平均为6 ( 这 里定义的期权溢价是内在价值和期权模型价值之差除以期权模型价值) 。 c a p p o z z a 和s ic k ( 1 9 9 4 ) 开发了一个包含土地市场的空间和时间风险结构在 内的地价模型，运用资产定价理论模型来对城市土地进行定价，通过期权定价方 法将农业土地价格转化为城市土地来定价，结果显示等待转换的土地价格和城市 大小的变化趋势都与城市租金增长率的变化趋势相同，而与风险规避程度的变化 趋势相反。 c a p p o z z a 和l i ( 1 9 9 4 ) 运用最优停时方法为分析开发强度可变的房地产开发 投资构建了一个简单明了的理论模型，在实际分析所得到的开发价值、最优投资 时机和开发强度三者关系时，发现开发强度对开发的最优时机、税收和开发价值 的影响很大，有可能增加开发投资的租金阈值，并推迟相应的开发投资决策。 a m r a m 和k u l a til a k a ( 1 9 9 9 ) 先对比了等待型实物期权方法和传统投资决策 方法( n p v ) 的差异，在此基础上运用实物期权理论对具体案例中的土地开发过 程进行分析。他们认为等待开发的期权价值与已开发地产价值的波动率和等待的 机会成本存在很大的相关性，等待期权曲线与立即开发价值曲线的相切点处就是 最优的土地开发时机。 p a t e l 和s i n g ( 2 0 0 1 ) 则认为与金融期权不同，土地开发时机的溢价并没明 确反映在期权合约上，而是隐含于土地价值中理论上，可以通过计算物理特征 上相同但开发时机灵活性不同的两块土地的价格之差来估计期权价值。 1 2 浙江大学硕士学位论文国内外文献综述 在国内，李进涛等( 2 0 0 3 ) 先是指出了传统的d c f 法在房地产项目投资决策 中的不足，然后将实物期权理论在房地产投资决策中的应用进行分类，针对各类 实物期权的特点制定了相应的房地产投资策略，并用实物期权的定价方法对传统 的d c f 法进行改进。张金明和刘洪玉( 2 0 0 4 ) 探讨应用实物期权方法确定土地最 佳开发时机的问题，通过分析土地开发特点，研究在离散条件和连续条件下土 地开发决策的思路和一般模型，并对模型应用条件进行分析。高平和黄安永 ( 2 0 0 6 ) 结合房地产实际投资决策建立了一个期权定价模型，并对其中的参数进 行分析，得到的结果表明其对项目投资决策的期权价值有较大影响。宗江( 2 0 0 7 ) 将实物期权理论引入房地产投资估价中，并通过一个房地产投资的等待期权实 例分析说明了其在实际中的应用。徐爽和李宏瑾( 2 0 0 7 ) 试图采用期权定价方法 来研究中国房地产市场的土地定价问题。他们认为土地是一种以房屋价格为标的 资产的美式期权，土地出让过程中的定价不仅要考虑其种植收入的折现之和，更 要考虑土地所拥有的其他用途的期权价值，土地价格被分解成种地的收益与开发 溢价( 实物期权值) 之和最后将期权定价模型应用于中国的房地产市场，在定性 和定量两个层面都取得了比较好的效果，模型能够较好解释市场化改革以来中国 土地价格波动率以及增长率高于房价这一经验事实。赵永生等( 2 0 0 7 ) 采用欧式 期权定价方法，考虑使用功能折旧和土地使用权摊销，研究具有期间收益和期末 资产处置选择权的房地产实物期权价值其将房地产实物期权定价与传统的n p v 法比较，修正了物业使用期限对市场价格指数的影响，增加了期末资产处置选择 权的不确定性看涨期权价值，较全面地反映了保值和增值的房地产投资特征。实 证表明，投资持有期的长短和时间进程对实物期权价值有重要影响。 2 3 2 相关模型在不动产中的应用 2 3 2 1 在不动产估价中的模型应用 期权定价领域十分经典的模型产生于b l a c k 和s c h o l e s 发表于1 9 7 3 年的一篇 开拓性的论文中。该模型的推导遵循一系列假设：( 1 ) 标的资产价格遵循一般维 纳过程；( 2 ) 没有卖空限制；( 3 ) 没有交易费用或税收；( 4 ) 在有效期内没有红 利支付；( 5 ) 不存在无风险套利机会；( 6 ) 证券交易是连续的；( 7 ) 无风险利率 r 为不变的常数。其基本思想为：衍生资产的价格及其相应的标的资产价格都受 浙江大学硕士学位论文 国内外文献综述 着某些不确定因素的影响，遵循着相同的一般维纳过程。通过对衍生资产和标的 资产构建一个适当的组合，可以消除维纳过程的影响，从而相互抵消两者的盈亏， 因而得到了一个无风险的资产组合，在不存在无风险套利机会的情况下，该资产 组合的收益应等于无风险利率( 刘海龙和吴冲锋，2 0 0 2 ) 对于欧式看涨期权， b l a c k - s c h o l e s 的定价公式为： 其中 c = 删( 4 ) 一e e l 卜d n ( d 2 ) ( 2 1 ) 正：一ln(se)+(r+cr22)(t-t) ( 2 2 ) c r 4 7 一f 畋= 4 一盯打j ( 2 3 ) n ( d ) 是标准正态分布的累计概率分布函数，e 是执行价格，s 是标的资产 目前价格，r 为无风险利率，o2 为标的资产收益率的方差，t 为期权的有效期。 c o x 和r o s s ( 1 9 7 9 ) 等人在b l a c k - s c h o l e s 模型的基础上，提出了二叉树定价 方法。基本思想是：标的资产价格s 在相当小的时期间隔内以概率q 增加到“s ， 或以概率1 一q 减小到