（企业管理专业论文）中国内地创业板市场IPO抑价的实证研究.pdf

ad i s s e r t a t i o ns u b m i a e dt og u a n g d o n gu n i v e r s i t yo ft e c h n o l o g yf o r t h ed e g r e eo fm a s t e ro fm a n a g e m e n ts c i e n c e e m p i r i c a lr e s e a r c ho f ip o u n d e r p r i c i n go fc h i n a sg e m m a s t e rc a n d i d a t e ：d u a nq i n g q i n g s u p e r v i s o r ：v i c ep r o f x um e i y i n g m a y 2 0 1 0 s c h o o lo fm a n a g e m e n t g u a n g d o n gu n i v e r s i t yo ft e c h n o l o g y g u a n g z h o u ，g u a n g d o n g ，p r c h i n a 。5 10 0 9 0 摘要 = = = = = = = = 皇= = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = ! = ：= = = = = = = = = = = = = = = ! = = = = = = = = ! = = = = = ! = = = = = = = = = = = ! 摘要 近年来，i p o 成为经济学、金融学、会计学与财务研究领域所关心的一大热点问 题，也取得了多项研究成果。特别是市场上普遍存在的股票发行定价偏低和发行抑价 现象更引起了学术界的广泛关注。市场效率是证券市场可持续发展的核心，提高市场 效率的重要举措之一就是改善证券发行市场的i p o 定价效率。而i p o 定价效率采用的 一般性指标是i p o 抑价水平。现已有不少研究皆关注成熟市场和主板市场，而较少涉 及新兴市场i p o 定价效率问题。有鉴于此，本文立足于中国内地创业板的实际，对其 i p o 抑价现象进行研究。本文尝试对中国内地创业板i p o 的实证研究做初步探讨，比 较在i p o 前后不同背景的上市公司在财务状况、经营业绩等方面的变化与差异。期望 本文的实证研究结果能够对中国内地创业板的深入研究起到抛砖引玉的作用，能够对 中国内地创业板的运作产生积极的影响。 本文首先从中国内地创业板市场i p o 抑价现状出发，分析其独特定位、股票发行 和定价，探讨我国创业板市场存在的问题及面临的风险，并从实证角度分析其i p o 抑 价的影响因素，运用t 检验、非参数检验和回归分析方法来研究中国内地创业板市场 i p o 定价效率。其次考虑到数据的有效性和可比性，本文把在中国内地创业板市场上 市的企业分为风险企业和非风险企业，以此为依据从6 5 家上市公司中选取5 3 家作为 研究对象，依据i p o 抑价水平的影响因素，提取相关变量与i p o 抑价进行相关分析， 并建立回归模型，分析样本公司的财务特征和发行特征，通过显著性检验对实证结果 进行分析，为解释两类样本不同的i p o 抑价水平提供基础。实证结果证明，与主板市 场相比，中国内地创业板市场的市场定位导致其投资风险相对较高，其市场定价效率 相对较低；有风投背景支持的企业对i p o 抑价水平影响最大，发行市盈率对i p o 抑价 水平影响居中，并与i p o 抑价率负相关，而保荐人知名度对i p o 抑价水平影响最小， 且由于中国内地创业板设立的时间尚短，其余五个因素还不能显现出显著影响。最后， 本文通过上述一系列的实证研究，分别从宏观角度、投资者和融资者角度提出相关建 议，期望为中国内地创业板市场相关政策的制定及投资者和融资者提供建议和参考。 关键词：中国内地创业板；风险投资；i p o 抑价 广东工业大学硕上学位论文 = 詈! = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = 皇= = = = = = = = = 篁= = = = = = = = 譬= ! = ! 婴= a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，n o to n l yd i di p ob e c o m ea b i gh o tt o p i cw h i c he c o n o m i c s ，f i n a n c e a n da c c o u n t i n gc a r e d ，b u ta l s oh a do b t a i n e dm a n yr e s e a r c ha c h i e v e m e n t s s p e c i a l l y ，t h e u n i v e r s a le x i s t e n ts t o c kl o w e rp r i c i n ga n dt h ep h e n o m e n o no fi s s u eu n d e r p r i c i n ga r o u s e d w i d e s p r e a da t t e n t i o no fa c a d e m i ai nt h em a r k e t t h em a r k e te f f i c i e n c yi ss u s t a i n a b l e d e v e l o p m e n tc o r eo ft h es t o c km a r k e t ，o n eo ft h ei m p o r t a n ta c t i o n so fe n h a n c i n gm a r k e t e f f i c i e n c yi si m p r o v i n gi p op r i c i n ge f f i c i e n c yo ft h es t o c ki s s u em a r k e t a n dt h eg e n e r a l i n d e xo ft h ei p op r i c i n ge f f i c i e n c yi si p ou n d e r p r i c i n g m a n ys t u d i e sh a v ea k e a d yp a i d a t t e n t i o nt ot h em a t u r em a r k e ta n dt h em a i n - b o a r dm a r k e t ，b u tt h ep r o b l e mo fi p op r i c i n g e f f i c i e n c ya b o u tt h ee m e r g i n gm a r k e tw a sl e s si n v o l v e d i nv i e wo ft h a t ，t h i sp a p e rw h i c h b a s e do nt h ef a c to fc h i n a sg e mr e s e a r c h e dt h ep h e n o m e n o no fi p ou n d e r p r i c i n g t h i s p a p e ra t t e m p t e dt om a k eap r e l i m i n a r yd i s c u s s i o na b o u te m p i r i c a lr e s e a r c ho fi p oo f c h i n a sg e m ，i tf o u n dt h ed i f f e r e n c e sb e t w e e nf i n a n c es i t u 撕o na n do p e r a t i o nr e s u l to f l i s t e dc o m p a n i e sa r o u n dd i f f e r e n ti p ob a c k g r o u n d i tw a se x p e c t e dt h a tt h i sp a p e rc o u l d t a k ee f f e c t sf o rd e e pr e s e a r c ho fc h i n a sg e m ，i tc a nb ea b l et oh a v et h ep o s i t i v ei n f l u e n c e f o ro p e r a t i o no fc h i n a sg e m f i r s t l y , t h i sp a p e ra n a l y z e di t su n i q u eo r i e n t a t i o n , s t o c ki s s u ea n dp r i c i n gf r o mc u r r e n t s i t u a t i o no fi p ou n d e r p r i c i n go fc h i n a sg e m ，i tr e s e a r c h e dt h ep r o b l e m sa n dr i s k so f c h i n a sg e m ，a n da n a l y z e di t si n f l u e n c ef a c t o r so fi p ou n d e r p r i c i n g ，a n du s e dtt e s t ， n o n p a r a m e t r i ct e s ta n dr e g r e s s i o na n a l y s i st os t u d yi p op r i c i n ge f f i c i e n c yo fc h i n a sg e m c o n s i d e r i n gt h ev a l i d i t ya n dc o m p a r a b i l i t yo fd a t a ，t h i sp a p e rc l a s s i f i e dl i s t e dc o m p a n i e so f c h i n a sg e mi n t od i f f e r e n tg r o u p sa c c o r d i n gt od i f f e r e n tb a c k g r o u n dw h i c hh a v ev c p eo r n o t 5 3c o m p a n i e sw a ss e l e c t e da sr e s e a r c ho b j e c t s ，w ec o l l e c t e da n da n a l y z e dc o r r e l a t e d v a r i a b l e sa c c o r d i n gt oi n f l u e n c ef a c t o r so fi p ou n d e r p r i c i n g ，t h e nw ee s t a b l i s h e da r e g r e s s i o nm o d e l ，a n a l y z e di s s u ef e a t u r e sa n df i n a n c i a lf e a t u r e so fs a m p l ec o m p a n i e s s e c o n d l 弘w ea n a l y z e de m p i r i c a lr e s u l t sa c c o r d i n gt os i g n i f i c a n c et e s tt op r o v i d eb a s ef o r e x p l a i n i n gd i f f e r e n ti p ou n d e r p r i c i n gl e v e lo ft w ot y p e s i tw a sp r o v e dt h a tm a r k e t o r i e n t a t i o no fc h i n a sg e ml e dt oh i g h e ri n v e s t m e n tr i s ka n dl o w e rp r i c i n ge f f i c i e n c yb y i i a b s t r a c t e m p i r i c a lr e s u l t s v c p eb a c k g r o u n dw o u l dh a v et h eg r e a t e s t i n f l u e n c eo ni p o u n d e r p r i c i n gr a t ea n d ，t h eo t h e rf a c t o r sw e r ei p ea n ds p d t h eh i g h e rt h ei p o u n d e r p r i c i n gr a t ei s ，t h el o w e ri p ei s d u et ot h es h o r t e rt i m eo fc h i n a sg e m ，w ec o u l d n o tf i n dt h a tt h eo t h e rf i v ef a c t o r ss h o w e ds i g n i f i c a n ti n f l u e n c e f i n a l l y , t h i sp a p e rg a v e s u g g e s t i o n sa b o u tm a c r o s c o p i cp o i n t sa n di n v e s t o r sp o i n t sa n df i n a n c i n gp o i n t st h r o u g ha s e r i e so fe m p i r i c a lr e s e a r c h i tw a se x p e c t e dt h a tt h i sp a p e rc o u l dp r o v i d ea d v i c ea n d r e f e r e n c ef o ri n s t i t u t i o no fr e l e v a n tp o l i c i e s ，i n v e s t o r sa n df i n a n c i n go fc h i n a so fc h i n a s g e m ， k e yw o r d s ：c h i n a sg e m ；v c p eb a c k g r o u n d ；i p ou n d e r p r i c i n g i i i = i v 目录 3 2 2 中国内地创业板股票发行方式1 9 3 2 3 中国内地创业板股票定价方式2 0 3 3 中国内地创业板市场的现状分析2 1 3 3 1 中国内地创业板现状相关指标2 1 3 3 2 中国内地创业板现状分析2 3 3 3 3 中国内地创业板市场带来的影响2 4 3 4 中国内地创业板市场存在的问题及面临的风险2 5 3 4 1 中国内地创业板市场存在的问题2 5 3 4 2 中国内地创业板市场面临的风险2 6 第四章中国内地创业板i p o 抑价的实证研究2 8 4 1 样本数据来源及选取2 8 4 2 研究假设与模型设计2 9 4 2 1 研究假设2 9 4 2 2 模型设计2 9 4 3 变量选取与分析方法3 0 4 3 1 变量选取3 0 4 3 2 分析方法3 0 4 4 样本公司描述性统计3 l 4 4 1 按风险投资背景分类的样本公司情况统计3 1 4 4 2 按行业分类的样本公司情况统计3 2 4 5 实证结果与分析3 4 4 5 1 中国内地创业板i p o 抑价水平分析3 4 4 5 2 样本公司财务特征和发行特征分析3 6 4 5 3 中国内地创业板市场i p o 抑价的回归分析3 8 第五章研究建议4 3 5 1 从宏观角度出发4 3 5 2 从投资者角度出发4 5 5 2 1 借鉴其他市场经验4 5 5 2 2 加强投资理论知识4 6 5 2 3 创业板投资策略4 7 v 广东工业大学硕士学位论文 = 三二二 ：i ii = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = e = = = = = = = = = = = = = = = = = = 宝宝：= = ：= 窖鼍= = ! 二三 5 3 从融资者角度出发。4 7 结论4 8 参考文献5 0 攻读学位期间发表论文5 4 独创性声明5 5 致谢5 6 v 1 c o n t e n t s = = = = = = = = = = = = ! = = = = = = = = = = = 詈= = = = = = = = = = = = = = = ! ! = = = = = = = = = = = = = = = = = 皇= = = 皇= = = = = = = = = = = = = 暑- = 乞1 亨 c o n t e n t s a b s t r a c t ( c h i n e s e ) i a b s t r a c t ( e n g l i s h ) i i c o n t e n t s ( c h i n e s e ) c o n t e n t s ( e n g l i s h ) v c h a p t e r li n t r o d u c t i o n 1 1 1r e s e a r c hb a c k g r o u n d 1 1 2r e s e a r c hs i g n i f i c a n c e ：! 1 3r e s e a r c hm e t h o d sa n df r a m e w o r k 3 】【：；1r e s e a r c hm e t h o d s 3 1 ：；2r e s e a r c hf r a m e w o r k 3 c h a p t e r 2l i t e r a t u r er e v i e w 5 2 1l i t e r a t u r er e v i e wa b o u th y p o t h e s i so fd o u n d e r p r i c i n gt h e o r i e s 。5 2 1 1a d v e r s es e l e c t i o nt h e o r i e s 7 2 1 2c ) t h e rt l l e o r i e s 8 2 1 3l i t e r a t u r er e v i e wo f d o m e s t i cp o u n d e r p r i c i n g r e s e a r c h 。1 0 2 2l i t e r a t u r er e v i e wa b o u ti p or e s e a r c ho fg e m 11 2 2 1r e s e a r c hr e v i e wo fi p oo fa b r o a dg e m 。1 l 2 2 2r e s e a r c hr e v i e wo fi p 0o fd o m e s t i cg e m 1 1 2 2 3l i t e r a t u r ec o m m e n t s 1 2 c h a p t e r 3m a r k e ta n a l y s i so fc h i n a sg e m 1 4 3 1u i l i q u eo r i e n t a t i o no fc h i n a sg e m 1 4 3 1 1m o d eo r i e n t a t i o no fc h i n a sg e m 1 4 3 1 2p e g i o n a lo r i e n t a t i o no f c h i n a sg e m 1 5 3 1 3f u n c t i o n a lo r i e n t a t i o no f c h i n a sg e m 1 6 3 2i s s u es h a r e sa n dp r i c i n go f c h i n a sg e m 。1 6 3 2 1i s s u es h a r e sa n dp r i c i n gf l o wo f c h i n a sg e m 1 7 3 2 2s h a r e si s s u em a n n e r so fc h i n a sg e m 。19 i 广东工业大学硕士学位论文 ? i - = = = = 皇= ! = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = 皇= = z = = = = = = = = = = = = = = = = = = ! = = = = = = ! = = = = = ! = = = = = = = = ：了 鼍已! 詈：= = ： 3 2 3p r i c i n gm a n n e r so fc h i n a sg e m 2 0 3 3a n a l y s i so f c u r r e n ts i t u a t i o no f c h i n a sg e m 2 1 3 3 1c o r r e l a t i v ei n d e xo f c u r r e n ts i t u a t i o no f c h i n a sg e m 2 1 3 3 2a n a l y s i so f c u r r e n ts i t u a t i o no f c h i n a sg e m 2 3 3 3 3i n f l u e n c eo fc h i n a sg e m 2 4 3 4p r o b l e m s a n dr i s k so fc h i n a sg e m 2 5 3 4 1p r o b l e m so f c h i n a sg e m 2 5 3 4 2r i s k so fc h i n a sg e m 2 6 c h a p t e r 4e m p i r i c a lr e s e a r c ho fi p ou n d e r p r i c i n go fc h i n a sg e m 2 8 4 1s o u r c ea n ds e l e c t i o no f s a m p l ed a t a 2 8 4 2r e s e a r c hh y p o t h e s i sa n dm o d e ld e s i g n 2 9 4 2 1r e s e a r c hh y p o t 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立高新技术企业的风险投资机制总体方案，进行试点；1 9 9 9 年1 月深交所向中国证监 会正式呈送深圳证券交易所关于进行成长板市场的方案研究的立项报告，并附送 实施方案；1 9 9 9 年3 月，中国证监会第一次明确提出“可以考虑在沪深证券交易所内 设立科技企业板块”；2 0 0 0 年4 月证监会表示，中国证监会对设立二板市场已做了充 分的准备，一旦立法和技术条件成熟，我国将尽快成立二板市场；2 0 0 3 年1 0 月党的 十六届二中全会通过中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定指 出，推进风险投资和创业板市场建设；2 0 0 4 年1 月3 1 日国务院发布关于推进资本 市场改革开放和稳定发展的若干意见指出：分步推进创业板市场建设，完善风险投 资机制，拓展中小企业融资渠道；2 0 0 7 年8 月国务院批复以创业板市场为重点的多层 次资本市场体系建设方案；2 0 0 8 年3 月5 日，国务院温家宝总理指示，建立创业板市 场，加快发展债券市场，稳步发展期货市场；2 0 0 8 年3 月1 7 日，证监会主席表示， 2 0 0 8 年将加快推出创业板，争取在上半年推出创业板；2 0 0 8 年3 月2 2 日，中国证监 广东t 业大学硕士学位论文 会发布首次公开发行股票并在创业板上市管理办法( 征求意见稿) ，向社会公开征求 意见；2 0 0 9 年3 月3 1 日，中国证监会正式发布了首次公开发行股票并在创业板上 市管理暂行办法，办法自5 月1 日起实施【l 】；2 0 0 9 年5 月深交所发布创业板股票 上市规则( 征求意见稿) ；2 0 0 9 年6 月深交所发布深圳证券交易所创业板股票上市 规则；2 0 0 9 年7 月证监会自2 6 日起受理创业板发行上市申请；2 0 0 9 年8 月证监会 首届创业板发行审核委员会在北京成立；2 0 0 9 年9 月证监会1 7 日召开创业板首次发 审会；2 0 0 9 年l o 月3 0 日2 8 家公司在创业板上市；2 0 0 9 年1 2 月2 5 日8 家公司在创 业板上市；而2 0 1 0 年1 2 月共有2 2 家公司在创业板上市。 近年来，i p o 成为经济学、金融学、会计学与财务研究领域所关心的一大热点问 题，也取得了多项研究成果。特别是p o 市场上普遍存在的股票发行定价偏低的发行 抑价现象更是引起了学术界的广泛关注。由于经典的股票定价理论和风险溢价理论均 不能对此做出很好的解释，尽管西方学者从i p o 发行人、承销商、投资者之间发行机 制的安排和利益博弈的行为出发，对不同时期、不同市场、不同环境i p o 市场的发行 抑价现象给出了不同程度的解释。但是，由于i p o 发行抑价所涉及问题的复杂性，至 今仍然没有一个统一的关于发行抑价问题的理论与解释。而在中国内地创业板开设以 来，关于i p o 抑价方面的实证研究还极为少见。本文尝试对中国内地创业板的实证研 究做初步探讨，比较在i p o 前后不同类型和背景的上市公司在财务状况、经营业绩等 方面的变化与差异，分析中国内地创业板的现状及存在的问题。希望本文的实证研究 结果能够对中国内地创业板的深入研究起到抛砖引玉的作用，能够对中国内地创业板 的运作产生积极的影响。 1 2 研究意义 世界各地区的创业板市场虽然历经调整和曲折，但其对高新技术企业和成长性中 小企业的独特推动力量，是其他融资形式所不能替代的。建立创业板市场，是我国政 府根据我国经济建设和社会发展的客观需要做出的重大战略决策。作为中国内地创业 板一级市场的主体，这些i p o 公司对于二级市场的繁荣和创业板的发展无疑发挥着重 要的作用。创业板市场的i p o 相对于主板市场的i p o 来说存在着更大的风险。在创业板 i p o 的企业大多是没有经证明有盈利记录且不需预测未来的盈利能力的成长型企业， 由于各种不明朗因素很多，其未来表现往往较难预测，经营失败和无力偿债的可能性 较高。与主板相比，创业板公司股份的交投量相对较低，股价波动更为激烈，因为这 2 第一章绪论 些企业大都规模较小，鲜为人知，无人能保证在创业板买卖的证券将有一个流通的市 场，所以创业板市场的风险自然较大。这样看来，对中国内地创业板i p o 抑价现象进 行较为详尽的实证研究有着更为重大的意义和深远的影响。 市场效率是一个证券市场可持续发展的核心，提高市场效率的重要举措之一就是 改善证券发行市场的i p o 定价效率。而i p o 定价效率采用的一般性指标是i p o 抑价水 平。现已有不少研究皆关注成熟市场和主板市场，而较少涉及新兴市场i p o 定价效率 问题，有鉴于此，本文立足于中国内地创业板的实际，对中国内地创业板市场的i p o 抑价现象进行研究，以提高中国内地创业板的市场有效性为出发点，在借鉴海外相关 理论研究的基础上，结合中国内地创业板的市场特征，采用实证研究方法，探索影响 其i p o 定价效率的深层因素，给出中国内地创业板市场i p o 定价效率的判断，期望为中 国内地创业板市场发展提供有益借鉴，促使中国内地创业板理性健康发展，为我国内 地创业板发行定价的机制建设指明道路和方向，丰富了中国内地创业板运作策略的研 究体系，这对于中国内地创业板自身的发展和良好运作有着深刻的现实意义，同时希 望通过对中国内地创业板市场的分析，从不同角度为投资者与融资者提供相关建议。 1 3 研究方法与框架 1 3 1 研究方法 1 采用理论与实际相结合的方法在研究i p o 相关理论和国内外学者大量研究成 果的基础上，结合中国内地创业板的市场特点，为完善中国内地创业板的相关政策提 供理论依据。 2 运用t 检验、非参数检验和回归分析方法研究中国内地创业板市场i p o 定价 效率。 3 采用统计描述、显著性检验的实证研究方法 1 3 2 研究框架 本论文分五章进行论述，各章主要内容如下： 第一章为绪论。主要介绍本文的研究背景及意义，以及研究方法与框架。 第二章为文献综述。主要介绍国内外i p o 相关理论。主要包括关于i p o 抑价理论 假说的文献综述和有关创业板i p o 研究的文献综述。其中包括逆向选择理论和其他理 3 广东工业大学硕士学位论文 一一 ：f j 一 论以及国内外创业板i p o 研究综述。 第三章为中国内地创业板市场分析。探讨中国内地创业板市场的独特定位、股票 发行和定价，分析其现状及带来的影响，并提出其存在的问题及面临的风险。 第四章为中国内地创业板市场i p o 抑价的实证研究。对本文所选样本进行分类和 统计性描述，并建立回归模型，提取八个相关变量与i p o 抑价进行相关分析，且对中 国内地创业板i p o 抑价水平进行分析，分析样本公司的财务特征和发行特征，通过显 著性检验对实证结果进行分析，为解释两类样本不同的i p o 抑价水平提供基础。 第五章为研究建议。通过前二章的理论分析与第四章的实证研究，从宏观角度、 投资者角度以及融资者角度出发，希望为中国创业板市场相关政策的制定及投资者和 融资者提供建议和参考。 研究框架如下： 研究背景及意义 上 文献综述 上 中国内地创业板市场分析 r 实证研究 上上 样本公司财务特征和发行样本公司i f 0 抑价的回归 特征分析分析 il 上 结论与建议 图1 1 研究框架 c h a r t l 一1r e s e a r c hf r a m e w o r k 4 第二章文献综述 第二章文献综述 2 1 关于i p o 抑价理论假说的文献综述 口o 全称i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ( 首次公开募股) ，是指企业透过证券交易所首次向 社会公众公开招股，以期募集用于企业发展资金的过程。i p o 抑价( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g u n d e r p r i c i n g ) 即新股发行首日溢价水平，是指一只股票在首次公开发行后第一个交易 日的收盘价格远高于发行价格的情况( 或发股票发行价格与二级市场合理均衡价格存 在的差价) 。i p o 抑价率的计算公式如( 2 1 ) ： 俨d 抑价率= 塑铲 ( 2 1 ) i p o 抑价现象表