（企业管理专业论文）代理、信息和中国上市公司非效率投资.pdf

i 华华 中中 科科 技技 大大 学学 博博 士士 学学 位位 论论 文文 摘摘 要要 投资理论从来都是经济理论以及公司金融研究的热门领域，近年来随着信息经 济学、契约经济学以及行为经济学等的发展，关于信息不对称、代理问题和行为人 非理性导致的偏离标准净现值规则的非效率投资现象成为了学者们的研究焦点并取 得了丰硕成果。不过西方学者的研究通常是基于产权明晰、治理结构完善、监管严 密、信用与法律可靠的成熟市场经济环境进行的。比较而言，中国的市场制度还很 不成熟，在公司治理机制和投融资体制的众多方面都有着自己极其特殊之处。本文 以2000-2004年为时间窗口，采用规范分析和在实证分析相结合的方法，试图揭示中 国上市公司非效率投资的基本特征及其内在机理，为抑制中国上市公司非效率投资 决策提供建设性意见。 本文研究发现：首先，中国上市公司受融资约束问题和代理问题的共同困扰。 不过，对于低成长性上市公司来说，代理问题是造成投资现金流敏感性的主导因素； 对于高成长性上市公司来说，融资约束问题和代理问题可能同样严重。其次，随着 市场化转轨的不断深入，对于中国上市公司来说负债已经不是一种“软约束”，甚 至表现出了比现金流更为突出的对投资支出的约束力。并且，负债融资对投资支出 的约束力在不同类型企业中影响机制不尽相同：高负债抑制了低成长性企业的自由 现金流问题；但对于高成长企业来说，因为债务悬横问题未必占据主导地位，代理 问题也许同样严重，可能二者的共同作用导致了负债融资与企业投资支出的负相关。 第三，在股权分置、国有股“一股独大”的情况下，投资现金流敏感性在不同股权 性质企业间有明显差异：高成长性企业中，国有控股上市公司的融资约束问题比非 国有控股上市公司要相对轻微；低成长性企业中，股权性质的不同并没有造成自由 现金流问题的程度差异。此外，负债融资对投资支出的影响程度不因股权不同存在 明显差异。最后，相对于健康企业，财务困境企业的投资者与管理者之间的信息不 对称问题更为严重，逆向选择和道德风险问题也更为突出，投资现金流敏感性也更 为显著。而在转轨时期的中国，高负债企业为了摆脱财务困境，往往采取各种策略 逃废债务。财务困境上市公司具有扭曲投资的倾向，尤其是过度投资行为。 ii 华华 中中 科科 技技 大大 学学 博博 士士 学学 位位 论论 文文 本文认为，由于股权结构不合理、治理机制不完善、债权人和中小投资者保护不充 分以及监管滞后等原因，中国上市公司的信息不对称和代理问题十分突出，由此引发 的非效率投资现象也非常严重，最为关键的治理措施就是要建立和完善有效的公司治 理机制，尽管股权分置改革的基本完成有助于股权结构的优化，但全流通后中国上市 公司投资现金流敏感性及非效率投资影响因素的变化还有待进一步深入研究。 关键词： 关键词：代理问题 信息不对称 投资不足 过度投资 公司治理 iii 华华 中中 科科 技技 大大 学学 博博 士士 学学 位位 论论 文文 abstract investment theory is always one of the hot researching fields on the economic theory and corporate finance. in recent years, along with the development of information economics, contractual economics as well as the behavior economics, inefficient investment phenomenon deviating from standard rule of net present values caused by information asymmetry, agency problems and irrational behaviors has been becoming the focus of the researchers attention and obtained the substantial results. however, the studies of western researchers generally based on the mature market-oriented economy characterised by clear property rights, sound governance structure, tight supervise, as well as reliable credibility and law. by contrast with it, chinese market system having many own special merit on corporate governance, investment and finance mechanism is immature, nonstandard and defective. focus on 2000-2004, using normal and data analysis, this paper tries to reveal the essence and mechanism of the chinese listed companies and provide the constructive suggestion on bringing down it. this paper has the results as follows: first, chinese listed companies were obsessed by financial constrains and agency problem. nevertheless, for firms with low growth opportunities, agency problem was the dominant factor; for firms with high growth opportunities, no obvious evidence to indicate that the dominant factor was agency problem or financial constrains. secondly, the negative relation of debt financing and chinese listed companies investment was stronger than investment-cash flow sensitivities. moreover, this discipline role had different influential mechanism: high leverage control the free cash flow problem in the firms with low growth opportunities; but for firms with high growth opportunities, maybe debt overhang and agency problem having equal influence result in the negative relation. thirdly, as the split share structure and “domination of a single state shareholder”, the sensitivities of investment-cash flow have notable divergence: for firms with high growth opportunities, financial constrain is light for state-controlled firms than non-state-controlled firms; for firms with low growth opportunities, the diversity of equity character does not lead to the difference of free cash flow problem. moreover, the impact of debt financing on investment does not have significant difference between stated-owned listed companies and non- stated-owned iv 华华 中中 科科 技技 大大 学学 博博 士士 学学 位位 论论 文文 companies. lastly, in contrast to financial healthy enterprise, financial distress enterprise has more serious information asymmetry more prominent adverse choice and moral hazard. so its sensitivity of investment-cash flow is more stronger. in china during transiting periods, to eliminate financial distress situation, firms with high leverage often take all kinds of strategies to abandon debt. financial distress listed companies probably distort investment, especially over-investment. the author thinks that, as unreasonable equity structure, imperfect governance mechanism, insufficient protection for creditor and small investors, as well as lagging supervise an management, the information asymmetry and agency problem are quite serious. and it leads to significant inefficient investment. the key and effective measures are to build effective governance mechanism. although the reform of split share structure have been finished, the sensitivities of investment-cash flow and the influential factors of inefficient investment of chinese listed companies need further research. key words: agency problem information asymmetry under-investment over-investment corporate governance 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和 集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人 承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和 借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密， 在 年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 1 华华 中中 科科 技技 大大 学学 博博 士士 学学 位位 论论 文文 1 绪绪 论论 企业的投资效率直接决定企业价值。标准的新古典金融理论认为，在完美资本 市场条件下，企业以“净现值最大化”作为投资决策准则：一个投资项目当且仅当净 现值是正的情况下才应该被选取；假如备选项目是互斥的，则选择净现值最高的 （brennan，2003） 。但是，实践中企业偏离净现值准则的投资不足和过度投资等非 效率投资现象非常普遍。过度投资是指企业对负净现值的项目进行投资。这种行为 会使得大量的资源和生产要素被浪费，从而盈利能力下降，并且可能产生大量呆坏 账，增加金融风险甚至导致金融危机。投资不足是指企业放弃对正净现值项目的投 资。它会使大量的资金闲置，导致企业增长缓慢甚至零增长，最终也造成资源的闲 置和浪费。为此，学术界对企业的非效率投资现象一直十分重视，近年来信息经济 学、契约经济学、计量经济学等学科的快速发展，为这一领域的研究提供了丰富的 手段和充足的养料。 1.1 问题的提出问题的提出 根据学者们的观察和研究，中国上市公司非效率投资现象十分突出：中国上市 公司具有明显的股权融资偏好，但在股权融资得到巨额资金后，却只是大量用于偿 还银行贷款，甚至存放银行获取利息或者委托金融机构投资,募集资金用途经常变化 较大。而且，许多上市公司乐衷于扩大企业规模，将资金投入到一些企业原本并不 熟悉与企业主营业务范围无关的领域，投资项目效益并不理想。结果，一边是上市 公司股票融资效率特别高，只要通过了证券管理部门审核批准，股票融资就不会失 败，发行市场大多是一片繁荣，二级市场市盈率也长期高达40倍左右。另一方面， 上市公司经营业绩却一直处于下滑的趋势，特别是在配股、增发新股后，业绩往往 不升反降（如：张坤英，2004） 。李庆峰（2003） 把中国上市公司这种股票融资效 率高而运行效率的现象称之为“效率悖论”。 为什么会出现这样严重的非效率投资行为表现呢？一些国内学者在理论和实证 两方面都进行了有益的探索，但还没有人能给出一个全面系统的有信服力的结论。 本文试图在总结前人研究成果和经验的基础上，利用现代信息经济学、契约经济学 2 华华 中中 科科 技技 大大 学学 博博 士士 学学 位位 论论 文文 和计量经济学等学科的研究成果，探究中国上市公司非效率投资行为的内在形成机 制，进而提出可行的治理建议。 1.2 研究的意义研究的意义 传统的新古典投资理论是在无摩擦的市场条件下，以典型公司（representative firm）为对象，只研究公司因资本成本或税收变化引起的投资变动，并不能很好的解 释现实中个体公司实际的投资行为表现。随着信息经济学、契约经济学以及行为经 济学被引入公司金融研究，企业投资理论把研究重点转向了研究因为信息不对称、 代理成本和行为人非理性造成的偏离净现值规则的过度投资或投资不足的现象，并 从公司治理、资本结构等多个角度研究了如何减轻上述不利影响。但是，从学术界 的研究现状来看，对非效率投资的认识还远未达成一致意见，比如投资现金流敏感 性产生的原因还存在着激烈争论，各种理论模型往往都只是在严格的假设条件下才 能对某些现象具有一定的说服力，实证检验结果也都是混杂不清的。 中国目前直接针对投资行为的研究并不多见。因此，结合中国特定的制度背景 下，借鉴国外的理论研究成果和经验，对中国企业尤其是上市公司的非效率投资进 行深入研究，找到中国上市公司非效率投资行为的具体表现及其内在形成机制，并 设法提出有针对性的改进建议，不仅有助于加深对企业投资行为的理解，而且对完 善公司治理机制、保护投资者的利益乃至防范和化解金融风险、保持经济的持续、 健康的稳定发展都有着重大的意义。 另一方面，现代投资理论和公司金融研究主要是建立在西方成熟市场经济明晰 的产权制度、高度的经济自由、充分的信息流动、可靠的契约与法律结构以及进行 资源配置和行为协调的市场机制的成熟的、完善的、规范的市场制度的基础之上。 而处于转轨时期的中国，在投融体制、公司治理结构等许多方面与西方发达的市场 经济制度存在着很大的差异,呈现出不成熟、 不规范、 不完善的特点， 如股权分置、 “一 股独大”的股权结构， 中小股东保护不足的投资环境， 以及长期高泡沫的流通股价等。 基于此，我们就不能简单地将发达国家成熟市场中企业投资行为理论的结论照搬到 中国，而只有立足于中国的实际情况，把资本积累的路径和效率与制度的形成和演 变结合起来，这是研究中国上市公司投资行为乃至中国经济发展和经济体制改革的 3 华华 中中 科科 技技 大大 学学 博博 士士 学学 位位 论论 文文 关键所在。 1.3 研究的范围和有关概念界定研究的范围和有关概念界定 1.3.1 信息不对称的产生及其经济学解释信息不对称的产生及其经济学解释 在现代经济学中，传统的一般均衡理论隐含着完全信息假定，即市场参与人之 间不存在信息不对称问题。但这种严格的条件与现实相距太远，在现实经济生活中， 经济决策人获得的信息往往是不对称的，或者说是不完全的、不充分的。 1）信息不对称的涵义 从经济意义上讲，信息不对称主要是指反映经济资源、主体行为在时空上分布 的不均衡、不对等及相互联系着的事物间的不协调等方面的信息，其实质是表现事 物存在形式、内部结构的异质性。对于单个经济行为者而言，他所掌握的任一经济 信息可分为两个部分：一部分是公共信息；另一部分则是私人信息。只要有一方当 事人拥有了自己的私人信息，就会产生信息不对称。信息不对称体现在两方面： 经济决策人对经济现实中存在着的事实缺乏了解。经济行为人故意隐瞒事实真相， 掩盖真实信息，甚至提供虚假信息。本文我们主要讨论资本市场中的信息不对称。 信息不对称也可依据发生的试点不同，区分为事前信息不对称和事后信息不对称。 具体到与投资决策相关，前者主要包含两个方面：一是有关企业经理人能力的信息 非对称；二是有关企业的资产质量、项目的质量的信息非对称；后者一般来讲，主 要是指经理人是否勤勉工作、企业控制人是否依企业利益最大化行事。 2）信息不对称产生的根本原因 信息不对称，是指市场参与者拥有的信息并非都是相同的，通常卖方有较完全 的信息，买方有不完全的信息。在资本市场上，典型的信息不对称存在于企业经理 人与企业外部的投资者（包括债权人）之间。作为企业经理人，对企业内部经营活 动及内在价值拥有较为充分的信息，使其在与外部投资者的博弈抗争中占优势地位。 而投资者缺乏这些内部信息，只能通过企业经理人输送出来的信息间接地对市场评 价。 本文认为，信息不对称产生的宏观原因是市场经济体制并非完美，市场培育并 不完善，资金并非完全充裕且分散，没有完全完美的产品和要素市场、经理人员市 4 华华 中中 科科 技技 大大 学学 博博 士士 学学 位位 论论 文文 场和股票市场，致使信息流通存在不畅，甚至发生扭曲的可能，人们不便或无法获 得准确完美的信息。在微观层次上，企业经理人是“内部人”，而投资者是“外部人”， 不直接参与经营管理，只能凭借企业经理人提供的信息粗略地了解企业的经营状况， 也不可能完全了解他们的的管理能力、作风与行为（勤勉程度的大小和机会主义行 为的有无） ，客观上造就了两者的明显的优劣势对比。而且投资者与企业经理人不可 避免地存在利益的冲突，他们的效用函数不一致，存在激励不相容和责任不对等的 问题。 加上企业内部的激励约束机制不完善 （尤其是中国国有企业的管理者任期制） ， 使得企业经理人与所有者之间矛盾更为突出。在“权力的悖论”的压力下，企业经理 人的行为的短期性增加，种种“寻租”行为的概率也大大增加。为了牟取自身利益的 最大化，拥有信息的“内部人”总是尽可能利用掌握信息的数量、时间和质量等方面 的优势采用延迟披露、少披露或不披露甚至披露虚假信息的方式来达到利己的目的， 造成信息分布的不均衡。一方面“内部人”总比“外部人”掌握的信息更多，更准确；另 一方面，不同的外部投资者由于其获取信息与鉴别信息的成本不同因而掌握的信息 量和准确度也就千差万别，这势必造成信息的不对称。 按信息不对称发生的时间，在事前发生的信息非对称会引起逆向选择问题，而 事后发生的信息不对称会引起道德风险问题。逆向选择和道德风险是信息经济学两 大基本研究课题。比如，选择一个企业经理，如果事先董事会不清楚经理的能力， 而经理自己清楚，会出现逆向选择问题；如果事先双方都知道经理的能力，但签约 后不清楚经理的勤勉程度，则出现道德风险问题，隐藏行动。在信息不对称情况下， 逆向选择和道德风险是随时可能发生的，信息经济学研究认为，减免的办法就是建 立起激励机制和信号传递机制。例如，在可能发生道德风险的情况中，委托人在签 订合同时知道代理人的类型，但签订合同后不能观察到代理人的行动，这时委托人 就需要设计出一个最优的奖励机制，诱使代理人选择委托人所希望的行动。而在出 现逆向选择时，委托人在签订合同时不知道代理人的类型，不知道代理人的私人信 息，他就必须通过一种“信号传递”机制来改进这一情况，即让拥有私人信息的一方 想办法将信息传递给没有信息的一方；或者，后者诱使前者披露其私人信息。 1.3.2 代理问题代理问题 “委托”和“代理”的概念来自于法律。 从经济法理论角度来说， 代理是指代理人依 5 华华 中中 科科 技技 大大 学学 博博 士士 学学 位位 论论 文文 法接受委托，在代理权限内以被代理人名义与第三人实施法律行为，由此产生的法 律后果由被代理人承担。这里不但假定代理人完全遵守被代理人所规定的代理权限， 而且还假定代理人作为被代理人的执行者，完全为被代理人的效用服务，其自身的 效用被全部忽略。经济学上的委托代理关系则泛指任何一种涉及非对称信息的交易， 交易中有信息优势的一方称为代理人，另一方称为委托人。如果信息不对称，也就 是代理人的努力程度观察不到，那么，在存在不确定性的情况下，由于工作绩效不 仅取决于代理人的努力，而且取决于表示环境条件的不同的自然状态。由于委托人 和代理人的效用函数并不一致，在信息不对称的情况下，代理人可能利用自己的信 息优势，采取机会主义行为来谋求私人利益。结果，尽管所有权与经营权的分离可 以产生代理收益（分工效果和规模效果） ，但也伴随着代理成本的发生，有时甚至成 本大于收益。代理成本1是让作为代理人的他人替代自己工作所产生的净增成本。即 使激励约束契约在一定程度上可以调和双方利益冲突、约束代理人行为，但契约的 不完备性注定了这种损害委托人利益的行为是无法消除的2。在一个完美的理想世界 里，支付给代理人的报酬是完全公平的，没有任何浪费。但在不完善的现实世界中， 代理成本是制度中不可避免的一种费用。 现代企业的根本特点在于所有权和经营权的分离，目的是通过委托代理关系发 挥企业不同利益相关者的资源优势，实现价值最大化3。由于企业中存在众多不同类 别的利益相关者，因此也就产生了多种委托代理关系。而公司治理结构的作用就是 通过建立一个最优化的激励约束机制，来协调企业各种利益相关者的关系，减轻代 理问题和代理成本。就本文研究而言，主要涉及以下代理问题： 1）第一类代理问题：股东与企业经理人员之间的代理问题 1代理成本包括三种类型。第一，直接的合约成本，包括订立合约的交易成本，例如销售佣金 和发行债券的法律费用； 各种制约因素强制产生的机会成本。 这些制约因素使本来会是最理想的 决策被排除在外。 如因为存在一项限制性的债券契约条款而不能进行某项正净现值投资； 激励费 用，例如雇员的奖金。向代理人支付此类费用，为了鼓励他们采取与委托人目标一致的行为。第 二，委托人监督代理人的成本，如审计费用。第三，尽管存在监督，代理人仍会有不当行为，如 雇员用途不明的过量开支，此时，委托人的财富会遭到损失。 2 而且，激励约束契约本身的签订和执行就带来了成本。 3 “现代企业理论的一个核心观点是， 企业是一系列 （不完全） 契约 （合同） 的有机组合 （nexus of incomplete contracts）,是人们之间交易产权的一种方式。” （张维迎，1999） 这些契约中包 括了企业的要素投入者和利益相关人（提供资金的股东和债权人、提供劳务的经理和工人、以及 消费者和供应商等）之间的关系。 6 华华 中中 科科 技技 大大 学学 博博 士士 学学 位位 论论 文文 20世纪30年代，经济学家berle means（1932）通过对当时美国最大的200家 工业公司的考察，发现这些公司的股票所有权分散现象十分显著，经理人事实上已 经掌握了公司的控制权。据此，他们首次明确提出了所有权与控制权相分离的论点。 在随后的几十年里，对股权分散化下的股东与企业经理人员之间代理问题的关注成 为了公司治理研究的主流。 在现代公司中，解决股东与企业经理人员之间代理问题有两种解决办法：第一 种是由股东直接行使权利，监督经理人员行为，解雇不称职或者违反约定的经理人 员。但是，信息不对称的存在，使得股东往往无法观测到经理人员的努力程度。而 且，经理人职业保障或者对企业实际控制的可能存在，使得这种权力行使往往并不 那么简单。此外，“搭便车”等现象也加大了集体行动的难度和成本。有时候，股东 更可能通过证券市场抛售公司股票的“以脚投票”方式，抗拒代理人对其财产权利 的侵犯。二是给予企业经理人员激励性薪酬，例如股票期权计划的实行，尽量是的 使得经理人的目标与企业价值最大化一致。但是，正如前述，契约的不完备性会影 响激励目标的实现。 2）第二类代理问题：大股东与中小股东之间的代理问题 近年来学者们研究发现，世界上大部分国家的股权不是分散而是相当集中的 （claessens et al，2000；la porta et al，1999） 。而且，即使在美国和英国等这样通常 认为股权比较分散的国家，大股东同样普遍存在。大股东通常是企业的最终控制者， 他们可以利用控制权谋取私利，损害其他股东的利益，如要求企业为其进行贷款担 保、不合理定价的资产买卖等关联交易、窃取公司的投资机会、占用公司资金等等1， 结果产生了大股东与中小股东之间的代理问题。正因为大股东的普遍存在，shleifer vishny（1997）认为，世界上大多数国家的公司主要的代理问题是控股股东掠夺 小股东，而不是职业经理侵害外部股东利益。中国资本市场是一个典型的新兴市场， 发展时间短，保护投资者的相关法律和司法体系还不健全，股权高度集中使得此类 代理问题也更为严重。 3）债权人与公司股东之间的代理问题 在债权人和股东之间的关系中，股东的角色由股东和经理关系中的委托人转变 1 johnson 等（2000）用“隧道”（tunneling）行为一词来描述控股股东转移企业资源的行为。 7 华华 中中 科科 技技 大大 学学 博博 士士 学学 位位 论论 文文 成代理人，而债权人则是这一关系中的委托人。债权人与公司股东之间的代理问题 的根本原因在于股权和债券这两种金融工具在利益分配和优先性方面的差异债 权人仅能获得固定收入而无法分享公司盈利高涨带来的收益，但债权人先于股东得 到破产清偿。股东可能以下述形式与债权人发生代理冲突： （1）股利政策操作。即 在负债筹集到资金后，增加股利分配。 （2）现有债券价值的稀薄化。即通过发行与 现有债券具有同等或同等以上优先权益的证券，使得现有债权人的实际债权价值下 降。 （3）资产替代（asset substitute） 。即在投资决策时，放弃低风险低收益投资项目， 而将负债资金转向高风险高收益投资项目的行为。 （jensen meckling，1976） （4） 债务悬横（debt overhang） 。企业因负债过多而导致对及时有正净现值的投资项目无 法融资到指导致的投资不足现象。 （myers,1977） 针对公司股东转移或侵蚀财富的行为，债权人可以选择在债务契约中附加限制 条款，如限制公司的再融资、股利支付和重大资产交易，为债务设定担保，以及保 持重要财务指标等。 4）国有股的委托代理问题 由于中国上市公司集中型股权结构与第一大股东的国有性质，使得国家股自身 亦存在严重的委托代理问题。国有资产的产权虽然最终属于“全体劳动人民”，但“全 体劳动人民”显然并无法真正行使股东的真实权力，实际由负有责任的国有资产管理 部门以及政府官员来代理。结果，这些部门和个人成为了全民财产委托链条上不同 环节的受托代理人，他们具有委托人和代理人的双重性。但是，这些具有委托人和 代理人双重身份的部门和官员既然不是剩余索取者，也就不对资产管理的后果最终 负责，他们得代理行为自然也无法回避代理问题和代理成本，而且，随着授权层次 的增加，委托代理的链条越拉越长，代理问题也就更为复杂。同时，在国有股收益 最大化与社会稳定、国家安全等其他政府公共目标产生冲突的时候，国有资产管理 部门以及政府官员难免偏离国有股收益的最大化。 1.4 国内外研究现状国内外研究现状 投资理论研究是经济学、公司金融领域中最古老的话题之一，流派众多，时至 今日依然是理论争论的热点。以mm定理（modigliani hirshleifer *表示该变量的参数在5%水平上显著相 关;*表示该变量的参数在10%水平上显著相关。括号内为t统计量。混合回归采用了 huber/white/sandwich标准误的估计量。 41 华华 中中 科科 技技 大大 学学 博博 士士 学学 位位 论论 文文 因此，我们结果分析采用了固定效应模型估计方法（见表3.3）1。控制变量的影 响与预期全部是一致的:代表企业成长机会的托宾q指标、代表投资现金流敏感性的 现金流和代表加速器效应的销售变量相关系数都与企业投资支出显著正相关。现金 流与托宾q指标（代表投资机会）对投资具有基本同等的的影响：托宾q指标提高一 倍的标准差，会引起投资支出上升0.181倍的标准差，而现金流提高一倍的标准差仅 导致投资支出上升0.165倍标准差。 为找出造成中国上市公司投资现金流敏感性的主导因素，本文借鉴了vogt （1994）的研究方法，引入了现金流与投资支出的相互影响变量 1,1, / tiitti kcfq ， 建立如下模型来检验投资现金流敏感性在不同成长性企业之间的差异： itit ti ti ti it ti ti it ti ti it k sale k cf q k cf q k i += 1, 1, 4 1, 1,3 1, 21,10 1, 结果发现（见表3.3） ， 1,1, / tiitti kcfq 的系数为正，但该系数偏小且没有通过 显著性检验，表明对于中国上市公司来说， 融资约束问题和代理问题同时存在，但 总体上还不能区分哪一种问题占据主导因素。 然后，为进一步查明不同成长性企业中投资现金流敏感性的动因，本文对成长 性不同的企业进行分类回归。为减小中国股市投机性带来的企业市场价值过度波动 导致的对成长机会测度的影响， 我们以样本期内企业的平均q作为划分标准， 则当企 业平均q大于1时为高成长性，低于1则为低成长性。结果（见表3.3）发现在低成长 性企业中， 1,1, / tiitti kcfq 的系数显著为负，表明当企业成长性下降时，投资现金 流敏感性增强，这与jensen的自由现金流假说是一致的。在高成长性企业中， 1,1, / tiitti kcfq 的系数为正，但该系数偏小且没有通过显著性检验，表明对于高成 长性企业来说， 融资约束问题和代理问题可能同样严重。 本文对模型进行了稳健性检验，诸如剔除 1, ti q 、投资率中的奇异值2，使用市场 化的负债水平（即以负债的账面价值与负债账面价值及权益市场价值之和的比值来 1 本文所有实证模型均作了 lm 和 hausman 检验，结果都表明固定效应是最为可取得估计方法。 2从描述性统计可以知道，q值分布比较均匀，并不存在显著的异常值，这也说明过度炒作的 公司在我们的样本中可能性较小。而投资率有几个奇异值。 42 华华 中中 科科 技技 大大 学学 博博 士士 学学 位位 论论 文文 代表负债水平） ，或者以市场价值与账面价值比率（market-to-book ratio）代替tobin 的q，以及采取一阶差分法处理固定效应1，得到的结论与前面研究结果基本一致。 3.3 小结小结 在modigliani 和 miller的完美资本市场的严格假设下，企业投融资决策是无关 的。然而，现实世界中不可消除的信息不对称性和契约不完备性带来的融资约束和 代理问题导致了mm假说的成立， 大量实证检验也验证了企业现金流量和投资支出的 系统相关。本章通过对中国上市公司的实证研究，发现中国上市公司也存在着显著 的投资现金流敏感性。在探究投资现金流敏感性的原因时，发现中国上市公司总体 上受到融资约束问题和代理问题的共同困扰。但是分类检验显示对于低成长性上市 公司来说，代理问题是造成投资现金流敏感性的主导因素，说明存在明显的过度投 资倾向。对于高成长性企业来说， 融资约束问题和代理问题可能同样严重。 1一阶差分也可以用来处理面板数据中与自变量相关的不可观测效应。 检验显示固定效应方法 和一阶差分方法的回归结果十分相似， 不过我们在对差分方法做残差分析发现存在显著负的时序 相关,而且固定效应方法对违背外生性假定也更不敏感，因此固定效应方法更为可取。 43 华华 中中 科科 技技 大大 学学 博博 士士 学学 位位 论论 文文 4 负债融资与中国上市公司投资行为负债融资与中国上市公司投资行为 基于中国国情的投融资研究普遍认为，在20世纪90年代，由于产权结构和融资 结构的单一性，导致企业负债和投资支出间存在显著的正向关系，即负债对企业投 资“软预算”约束（如：田利辉，2005）。近年来，随着中国市场化改革的不断深入， 包括公有制企业在内的市场微观经济主体的投资行为发生了重大变化；同时，以国 有商业银行股份制改革为目标的金融深化，大大加速了微观主体融资的市场化步伐。 那么，在这种转轨经济和体制背景下，中国企业负债同投资间的关系究竟如何？企 业的负债融资会因企业性质的不同而存在差异？负债究竟能否对不同成长性质的企 业产生不同的影响？因此，研究银行业改革后中国负债融资与企业投资支出之间的 关系，具有很强的现实意义和政策意义。 4.1 负债融资影响企业投资行为的内在机理分析负债融资影响企业投资行为的内在机理分析 4.1.1 负债的代理成本与投资扭曲负债的代理成本与投资扭曲 fama 如果企业的债务成本较高，债券市 场均衡时就会出现高质量企业选择短期负债、低质量企业选择长期负债的分离均衡 （seperating equilibrium）。而myers（1977）、barnea et.（1980）则认为通过短期负 债融资可以向市场发送企业成长性的信号，有增长前景的企业股东为了避免将来与 债权人分享增长收益，倾向于采取短期负债融资。 4.1.4 研究负债对投资行为影响的最新发展研究负债对投资行为影响的最新发展-动态模型动态模型 尽管前述等众多学者的工作使人们认识到负债融资引起的股东/债权人冲突对企 业投资决策行为的显著影响， 但是从具体研究设计来看， myers （1977） 、 jensen （1976） 等模型都假定投资和（或）融资决策并且是不可逆的，因而实际上只是一种静态的 （static）模型。更为重要的是，实证检验中的混杂结果也驱使人们不断的寻找原因。 尽管造成实证检验结果差异的原因可能是多方面的, 样本企业、 研究方法以及控制变 量的选择都会在一定程度上影响实证研究的结果，但近年来一些学者通过考虑了灵 活的投融资决策相互作用的动态模型更深刻的揭示了股东与债权人利益冲突对投资 的影响。 leland （1998）建立了一个企业选择最初的债务水平和期限并可以重新调整的 动态资产替代模型，在企业能够连续滚动贷款、企业可以增加但不能减少债务水平 的假定下，尽管短期债务能使代理成本最小化，但由于更小的债务水平造成的利息 税盾的下降很快就会超过减少的代理成本。因此他的模型预测选择长期债务使企业 价值最大化。titman *表示该变量的参数在5%水平上显著相 关;*表示该变量的参数在10%水平上显著相关。括号内为t统计量。混合回归采用了 huber/white/sandwich标准误的估计量。 我们分别采用了混合样本回归、随机效应模型和固定效应模型估计方法，然后 通过统计检验来判断各种回归方法对模型估计的适宜性。从表4.4可以看出，随机效 应模型的lm（lagrangian multiplier）检验的卡方值分别为3.38、固定效应显著性检 验f值为1.32,分别在10%和1%的显著性水平上拒绝了个体效应等于零的原假设, 说 明了样本数据中不可观测效应的存在；而hausman 检验的卡方值高达267.78，在1% 的水平下拒绝了个体效应与自变量无关零假设,则说明选择固定效应模型比随机效应 模型更为适合。我们注意到，尽管采用不同回归方法得到的结果都表现出融资结构 与投资支出的负相关,但混合回归和随机效应模型的系数绝对值要远远小于固定效应 模型的相应数值。因此,和刘星等（2006）结果一致，我们也发现忽略企业的个体效 57 华华 中中 科科 技技 大大 学学 博博 士士 学学 位位 论论 文文 应以及个体效应与自变量的相关性可能导致严重低估甚至忽略财务杠杆对企业投资 支出的负向影响1。 从固定效应模型回归结果来看，假设1成立。控制变量的影响与预期全部是一致 的:代表企业成长机会的托宾q指标、代表投资-现金流敏感性的现金流和代表加速器 效应的销售变量相关系数都与企业投资支出显著正相关。另一方面，财务杠杆与投 资支出显著负相关， 表明负债融资对投资支出有着重要的约束作用。 而且， 与lang et al. （1996） 观测结果相似，负债融资对投资的影响要显著强于现金流的作用：杠 杆率提高一倍的标准差，会引起投资支出下降0.433倍的标准差，而现金流提高一倍 的标准差仅导致投资支出上升0.159倍标准差，原因是负债融资不仅降低了流动性而 且增加了融资成本。 2）成长性、财务杠杆与企业投资支出 为减小中国股市投机性带来的企业市场价值过度波动导致的对成长机会测度的 影响，我们以样本期内企业的平均q作为划分标准，则当企业平均q大于1时为高成 长性，低于1则为低成长性。建立如下模型来检验负债融资与投资支出在不同成长性 企业之间的差异： itit ti ti ti ti titititi ti it k sale k cf qlevdlev k i += 1, 1, 5 1, , 41,31,1,21,10 1, 其中，d是虚拟变量，当平均q1时等于1，否则等于0。 回归结果（见表4.5）表明，与刘星等（2006），财务杠杆与不同成长性企业的 投资支出均显著负相关。不过企业成长性与负债杠杆的交互项尽管为负值，但并不 显著，说明高成长企业并没有遭遇债务悬横，这可能是因为：在中国，上市公司来 说，其经营相对稳定、声誉较好、信息相对透明且能提供充足的担保品（包括信用 担保），因而债务悬横约束少。 为进一步查明不同成长性企业中负债融资与投资支出负相关的动因，我们采用 vogt （ 1994 ） 的 研 究 方 法 ， 引 入 了 现 金 流 与 投 资 支 出 的 相 互 影 响 变 量 1一阶差分也可以用来处理面板数据中与自变量相关的不可观测效应。 检验显示固定效应方法 和一阶差分方法的回归结果十分相似， 不过我们在对差分方法做残差分析发现存在显著负的时序 相关,而且固定效应方法对违背外生性假定也更不敏感，因此固定效应方法更为可取。 58 华华 中中 科科 技技 大大 学学 博博 士士 学学 位位 论论 文文 1,1, / tiitti kcfq ，然后对成长性不同的企业进行分类回归。结果（见表4.5）发现在 低成长性企业中， 1,1, / tiitti kcfq 的系数显著为负，表明当企业成长性下降时，投 资现金流敏感性增强，这与jensen的自由现金流假说是一致的：负债融资对低成长性 企业的过度投资的抑制导致了负债融资与投资支出的负相关。在高成长性企业中， 1,1, / tiitti kcfq 的系数为正，表明企业成长性上升时，投资现金流敏感性增强，这 与myers的投资不足假说是一致的，对于高成长性企业来说，即使是市场认可了高成 长性，也可能因为债务悬横问题导致投资不足。但 1,1, / tiitti kcfq系数偏小且没有 通过显著性检验，则暗示着高成长企业的债务悬横问题未必占据主导地位，代理问 题可能同样严重。 表4.4 成长机会、财务杠杆与投资支出 解释变量 全样本 低成长性 高成长性 1, ti lev -1.751*（-7.69） -1.804*（-5.69） -