（企业管理专业论文）中国上市公司经营者薪酬影响因素的实证研究.pdf

a b s t r a c t e x e c u t l v ei st h em o s ti m p o r t a n ta n ds p e c i a lh u m a l lr e s o u r c ei ne n t e r d r i s e s b u t o u r e n t e 印n s e s o 士t e n n e g l e c t t om o t i v a t ea n dr e s t r i c t e x e c u t i v ee f i f e c t i v e l v c o n s t r u c t i n gas c i e n t i 丘ca n dr e a s o n a b l ee x e c u t i v ei n c e n t i v ea n dr e s t r i c t i v es v s t e mi s n o to n l yar e a l i s t i cp r o b l e mt oe n t e l p “s er e f o 肌，b u ta l s oa r e s e a r c hf o c u si ns c h 0 1 a r l y c o m m u n j t i e s t h ee x e c u t j v ec o m p e n s a t i o ns y s t e mi st h ec o r ea n dt h ek e yo f e x e c u t i v e i n c e n t i v es y s t e m b a s e do nt h i s b a c k g r o u n d ，t h ep a p e rc h o o s e sa f r e c t i n gf a c t o r so fe x e c u t i v e c o m p e n s a t i o na st h er e s e a r c ho b ie c t f i r s t ，t h r o u g ht h el i i e r a t u r er e v i e wa n ds v n t h e s i s ， l ts u m su pr e s e a r c hr e s u l t so ft h ed o m e s t i ca n d f o r e i g ns c h o 】a r si nr e l a t e df i e l d s t h e n i te x p l a i n st h es i g n i f i c a n c eo fe s t a b l i s h i n ge x e c u t i v ea n dr e s t r i c t i v ei n c e n t i v es v s t e m 丘i o mt h e o 巧a s p e c t b a s e do nt h ep r e v i o u sr e s e a r c hr e s u l t s ，i tb r e a k so u tt h el i m i ts u c h a sl a c ko fd a t aa n dd i s c o n t i n u i t yr e s e a r c h w ec o l l e c tt h ed a t ao fa m l u a lr e p o i r to f c h i n e s ea s h a r el i s t e dc o m p a n i e si n2 0 0 5a n d2 0 0 6 t h ep a p e rm a k e sa ne m p j r j c a j r e s e a r c h o 士e x e c u t l v ec o m p e n s a t i o n t h er e s u ! t ss h o wt h a te x e c u t i v ec o m d e n s a t i o n h a sn o t a b l ea n ds t a b i ep o s i t i v er e l a t j o n s h i pw i t hc o m p a n y p e r f o n n a n c ea n dc o m p a j l y s c a i e w eo w nj tt ot h es u c c e s so f 叭l re n t e r p r i s er e f o r mi nt h e s ey e a r s w ea l s oc a n c o n f i mt h a tc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sa r ee s t a b l i s h i n gt h e i re x e c u t i v ec o m p e n s a t i o n s y s t e ms t e pb ys t e p h o w e v e r ，t h e r ei sn os i g n i n c a n tr e l a t j o n s h i pb e t w e e ne x e c u t i v e c o n l p e n s a t i o na n dt h ep r o p o r t i o no fe x e c l l t i v es h a r e s i na d d i t i o n ，t h ep r o p o r t i o no f e x e c u t l v es h a r e si sv e r yl o w ，a n dt h ep h e n o m e n o no f z e r os h a r e i sf a i r l yg e n e r a l i n t h el a s tc h 印t e r ， i t a n a l y z e st h ed e n c i e n c yo fc u r r e n te x e c u t i v ec o m p e n s a t i o n m c e n t l v e s y s t e m ， a n d p r o v i d e ss o m es u g g e s t i o n so f i m p r o v i n ge x e c u t i v e c o m p e n s a t l o ns y s t e m i np a n i c l i l 戤 i m p r o v e dt o p s i sm e t h o di si n t r o d u c e dt o a p p i a i s ee x e c u t j v ep e r f b r m a n c e ，w h i c hi so b j e c t i v ea n ds c i e n t i 疗c t h er e s e a r c hp r o v i d e so u re n t e 叩r i s e sw i t h e m p i r i c a ls u p p o r t st oc o n s t m c t s c i e n t i 6 ca n dr e a s o n a b l ee x e c u t i v ec o m p e n s a t i o ns y s t e m ，a n dg i v e st h e mt h e o r e t i c a j a n a l y s i sf - 0 u n d a t i o na n d e n l p i r i c a l c o n c l u s i o n s u p p o r t st oc o n s t r u c te x e c u t j v e i n c e n t i v ea n dr e s t r i c t i v es y s t e m k e yw o r d s ：e x e c u t i v e ，c o m p e n s a t i o n ，l j s t e d p e r f o n n a n c e ，t o p s i sm e t h o d c o m p a n i e s ，i n c e n t i v es y s t e m ，c o m p a n y 中国科学技术大学学位论文原创性和授权使用声明 本人声明所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行研究工作 所取得的成果。除己特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含任 何他人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工作的同志对本研究 所做的贡献均已在论文中作了明确的说明。 本人授权中国科学技术大学拥有学位论文的部分使用权，即：学 校有权按有关规定向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 作者签名：篮盔 ；徊8 年玛s 日 第1 章绪论 较大的激励作用。 3 股权收入。对经营者的股权激励是让经营者承担企业经营风险、分享企业 增值收益并促使经营者努力实现企业长远利益的一种激励制度，主要是通过使经 营者拥有一定数量的公司股票来实现的。对经营者进行股权激励可以在一定程度 上抑制经营者的短期行为，将经营者的利益与所有者的利益进行结合，使其从长 远的角度来考虑企业的发展进而实现所有者的利益。 4 在职消费。在职消费是指企业的经营者凭借制度规定和职位权力而享有的 消费特权和额外福利。对企业经营者来说，在职消费是一种特琳勺岗位津贴，主 要包括：办公费、交通费、信息费、招待费、培训费以及带薪休假和商务旅游等。 在职消费的一个重要特点是隐秘性和难以界定性，它不仅是经营者自我价值实现 的一种手段，而且也给经营者带来了直接的物质收益，是对直接薪酬的重要补充。 5 离职保障。离职保障是对企业经营者在离职或退休后的保障计划，一般包 括商业保险、养老金保险和离职补偿金等。虽然这部分收益在薪酬中所占的比重 较小，但能对经营者起到很强的保障作用，对于风险厌恶型和临近退休的经营者 起到的激励效果比较好。 现在的人力资源管理理论己经证明了，工资和奖会是最重要的报酬形式和激 励手段，可见直接薪酬还是薪酬激励中最重要也最需要研究的方面。但考虑到在 搜集数据的过程中发现上市公司在对经营者奖金、津贴等方面数据披露存在着严 重的不足，而且考虑到经营者持股在我国还常常是一种制度安排，还不是有效的 激励措施之一，所以本文所研究的经营者薪酬仅指上市公司经营者的年薪部分。 不过，作者在文章中也对经营者持股状况进行了相关的分析。 1 3 3 经营者激励 在现代公司中，所有权和经营权丌始分化，企业的经营权不全掌握在企业的 所有者手中，经营者变成了企业的雇员。雇员的目标与雇主的目标经常不一致， 雇主必须运用激励手段，使雇员的行为尽量符合自己的目标。因此，对企业的经 营者也要激励。 激励，就是指委托人如何使代理人在选择与不选择委托人标准或社会目标 时，从自身效用最大化出发，自愿地或不得不选择与委托人标准或目标相一致的 行动。通俗地讲，激励机制的核心就是“我怎样使某人努力地为我做某事 。经 营者激励就是指企业所有者通过激励性经营合同的设计，诱导经营者，使其行为 结果最有效实现所有者目标的过程。现代企业是以公司制企业为主导，而公司制 企业是以所有权与经营权分离为重要特征。经营者激励问题成为了一个普遍性问 题。 第2 苹国内外研究综述 第2 章国内外研究综述 研究经营者薪酬的影响因素是西方企业管理体现经营者激励约束机制和解 决代理问题的一种普遍做法。从上世纪二十年代起，批经济学家和管理学家就 对此进行了长达几十年的深入研究。本章主要是就国内外学者对经营者薪酬影响 因素的实证研究作一个整体回顾，并加入简单评述。 2 1 国外研究回顾与综述 国外学者对经营者薪酬的研究不仅时代久远而且内容广泛。最早的研究是 t a u s s j n g s 和b a k e r ( 1 9 2 5 ) 完成的，他们发现经营者报酬与企业绩效之间只有很小 的相关关系。他们对这个调查结果感到非常吃j 晾，于是就呼吁通过更多的研究来 检验那些可以预测经营者报酬的其他变量。在接下来的8 0 多年中，对经营者薪 酬的研究已经引起了经济学家、心理学家、人力资源管理专家和企业战略规划者 的广泛关注，研究成果达到数百篇。下面对国外企业经营者薪酬研究的三个学派 ( 张j f 堂，2 0 0 2 ) 和成果作较为全面的总结，并作一定的评论。 2 1 1 代理理论学派 委托一代理理论认为现代企业中所有者和经理之间构成委托一代理关系。当 代理人行为不可观察时，委托人往往按照代理绩效来决定薪酬，以激励其选择对 委托人最有利的行动，最大程度地降低代理成本。基于委托人对代理人的奖惩只 能根据观测到的产出( 企业业绩) 的假设，代理合约的实证研究集中于报酬 业绩的敏感性分析，试图说明经营者报酬与公司业绩有着十分紧密的关系，从而 依据经营者对公司的贡献给予其薪酬。 m u r p h y ( 1 9 8 5 ) 利用1 9 6 4 到1 9 8 1 年间7 3 家美国最大制造企业4 6 1 名经理人员 的报酬数据来研究经理人业绩( 包括公司股价业绩和公司销售收入增长两项业绩 指标) 与经理人报酬之白j 的关系。在研究中的经理人员包括主席、c e 0 、总裁和 副总裁。报酬分为工资、奖金、递延报酬( 包括延期的报酬和受限制的股票等) 、 股票期权和总报酬。研究结果发现，经理人现金报酬及总报酬与公司殷价业绩之 间存在显著f 相关关系；公司销售收入的增长与经理人报酬之间也存在很强的f 相关关系，单独的股票期权报酬与公司业绩负相关；经理人奖金和递延报酬还受 到行业相对回报率的影响，但经理人现金报酬和总报酬总体上还是不受相对业绩 评价因素的影响。 6 第2 苹国内外研究综述 c o u 曲l a n 和s c l l n l i d t ( 1 9 8 5 ) 利用福布斯调查的2 4 9 家企业1 9 7 8 到1 9 8 0 年的数 据为样本，用现金报酬的变动额为因变量，变动的市场收益和销售额增长为自变 量进行研究。研究发现c e o 现金报酬变化和变动的市场收益正相关，而现金报酬 变化与销售额增长并不呈现正相关。 a b o w d ( 1 9 9 0 ) 研究了不同的绩效标准对经营者薪酬和企业绩效关系的影响。 他使用了1 9 8 卜1 9 8 6 年的6 0 0 个公司中2 5 0 0 0 个经营者的数据，分析了上一年的薪 酬绩效敏感度与下一年的公司绩效之问的关系。他发现有证据表明基于股票价格 绩效的奖励是与随后较高的股票价格绩效相关的，但没有发现有证据表明在基于 会计绩效的奖励之前有较好的会计绩效。 j e n s e n 和m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 考察了1 9 7 4 到1 9 8 6 年美囤2 2 1 3 位公众持股公司c e o 的工资和奖金。他们把c e o 基于绩效的所得报酬定义为包括薪会、期权、持有股 份的变量，用它来解释c e o 的财富增长。文中用回归方式估计了现金报酬、购股 权、内部持股方案和解雇威胁所产生的激励作用，考察了这几种报酬形式对绩效 的敏感性。他们的研究发现股东财富每增加1 0 0 0 美元，企业c e o 与薪酬相关的财 富相应的增加为3 2 5 美元，其中有2 5 美元是源于他们作为管理层人员已经拥有 的公司股票所得，剩下的o 7 5 美元来自于和业绩相关的现金薪酬和授予的股票期 权等。研究说明了市值低的公司要付出更多的c e o 报酬彳能使c e o 和股东的利益 协同一致。股东利益和管理人员薪酬激励多少之问只有一种非常微弱的联系，类 似期股这样的股权薪酬政策提供的激励效应和代理理论没有太多一致的方面，也 就是说代理理论所阐述的关于股权激励的激励效果在现实中没有得到太好的实 现。 总体看来，该学派主要研究企业业绩( 业绩变动) 与经营者薪酬( 薪酬变动) 之间的统计关系，并用前者作为对企业经营者生产率的衡量。不过实证研究的结 论存在很大的偏差，其原因一是因为不同的数据收集方式、不同的统计技巧、不 同的样本和时期、调节变量的存在等等；二是因为业绩指标的选择上存在差异， 业绩指标的定义包括净利润、会计收益率( 如r 0 刖r o e ) 、股票收益以及变动收 益等：三是由于9 0 年代以后经营者所持股票期权的数量增加的结果，经营者报酬 结构中股票期权比重增大带来其薪酬和企业业绩的相关性显著增加。 2 1 2 人力资本学派 人力资本议题常被作为薪酬方案的一个潜在因素和解释。h i l l 和p h a n ( 1 9 9 1 ) 发现，c e 0 对董事会的影响力以及c e 0 薪酬组合反映他们自己偏好的可能性随 着c e o 任期的延长而增加，并且随着c e o 影响力的增加，他们能够很好地避开 董事会的监控和激励机制。他们对此的解释是：首先，c e o 有权任命董事会新 第2 章国内外纠f 究综述 c e o 的监控，从而在管理者薪酬和公司绩效之间建立一种联系。他们的研究结果 显示，所有权集中程度与c e 0 薪酬负相关，并且所有权集中程度是c e 0 工资和奖 金的重要决定因素。vafeas(2003)也发现所有权集中程度和ceo总薪酬负相关。 3ceo的影响力。由于董事会独立性的加强，ce0会利用人际关系影响力 柬降低董事会保护股东的能力(westphal，1998)。在一定程度上，ceo薪酬的决 定过程可以看作是ce0和董事会之间的博弈过程。finl(elstein和boyd(1998)指出， 为了实现自身利益最大化，ceo们会利用其最高行政长官的权力和地位来影响或 委员会成员在ceo薪酬决策中的作用有赖于ce0对这些成员的影响力以及ceo 行使自主权的程度。 该学派认为，在不同的公司治理结构下，ce0的薪酬水平和结构存在很大差 异。因此我们必须完善我国公司的治理结构，从而给经营者制定出合理的薪酬。 2 1 4 小结 从总体上看，国外学者的研究从不同的角度对企业经营者薪酬作了解释，从 根本上增强了对经营者薪酬现象的理解，大大推动了经营者薪酬理论的发展。但 一方用相同的数据和常常相同的检验方法来得出对自己观点的支持，特别地，大 多数文献集中于某种单独的因素对企业经营者薪酬的决定(或影响)分析，而缺 乏多重变量分析，缺乏系统、全面的分析；研究只注重经济因素，而忽视了社会 因素对企业经营者群体的特殊作用：研究中表现出因果关系的“单向性”，即研 究大多集中关注薪酬作为因变量，用决定因素和预测变量作为自变量。这种“单 尽管国外对企业经营者薪酬的研究已有70多年历史，并积累了大量文献，但这些 研究并没有很好地解决这问题，直接导致国外很多人也对企业经营者薪酬问题 酬的研究仍然很有必要，这也是国外对此问题研究方兴未义的原因所在。 2 2 国内研究回顾与综述 随着改革开放的深入和我国现代企业制度的建立和完善，我国的理论界与实 务界也在探索委托人对代理人的激励问题，同时引进一些西方的薪酬激励措施， -总结出了一套薪酬激励理论。我国上市公司从1998年年度报告开始披露高级管理 人员的年度薪酬和持股情况等信息。于是，对公司经营者的激励与薪酬制度问题 的研究成为社会关注的一个热点，并产生了一些有价值的研究成果，对解决我国 9x 第2 章雷鬻缎羹黟离囊薹羹蓁囊羹翼薹囊蓁 蓁蓁蓁蚕鬓囊雾羹耋羹薹鎏鋈霾霎囊翼蓁錾 誊型曩冀霭圃鏊骱聂钙羹葡；有权集囊薹射割蓥季圭霄翊涩塑薹强强遍逸蜷 婆；蓁霾薷燮鞠静熏甜掣矗邕，塞嚣一割嘶蓁霉j 副磊雾蔷咀黍妻蓦幽壤m 薄 手鐾再金羹砑垂叻趔耋癸蓊篁冀巍竖琵睡筛些爹； 蠹 x 第2 章国内外 ! j 1 = 究综述 经营者激励不足的问题做出了有益的贡献。我国关于经营者薪酬的定量研究主要 是考察经营者薪酬和公司绩效的相关性，研究结果大致有以下两种意见： 1 经营者薪酬与公司绩效有相关关系 张晖明、陈志广( 2 0 0 2 ) 以在沪市上市的5 9 3 家公司2 0 0 0 年年报数据为样本， 以净资产收益率( r o e ) ，主营业务利润率( o p e ) 作为公司绩效变量。实证结果发 现企业绩效与高级管理人员的薪酬和持股比例显著f 相关，特别是以净资产收益 率和主营业务利润率表现的企业绩效与高级管理人员薪酬具有明显的线性关系。 宋增基、张宗益( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 7 年】2 月3 0 同前上市的1 2 9 家沪市上市公司1 9 9 9 年年报为研究样本，利用托宾q 和r o e 作为公司绩效的变量。研究发现，经营者 年薪对公司绩效具有明显的正向作用，而经营者持股对公司绩效没有显著性影 响。另外，董事会结构及股东性质对公司经营者所采用的报酬形式具有不同的影 响。最后提出了建立适合中国上市公司实际情况的经营者报酬体系的一些建议。 李琦( 2 0 0 3 ) 选取3 7 3 家1 9 9 9 年和3 1 2 家2 0 0 0 年上市公司年报数据，检验我国上 市公司高级经理人薪酬水平的影n 向因素。实证表明，以r o e 为代表的会计业绩与 高级经理人薪酬水平没有显著相关性。相反，公司规模、国家股比例、地区特征 因素对薪酬水平的决定有着明显而一致的作用；增长性因素、上市年限对薪酬水 平的决定也有着相对显著的证向作用；年龄与薪酬水平呈部分的显著的负相关， 但是事实上年龄对薪酬水平的决定作用是复杂的。 周兆生( 2 0 0 3 ) 选取1 9 9 9 年前在a 股市场上市的公司样本9 l1 家，检验总经理 年薪报酬、股权激励、任职激励与企业绩效( r o e 和e v a ) 之间的相关性。得出研 究结论：( 1 ) 总经理的年薪报酬、股权激励和职务任免都与企业业绩变动有正的 相关性。其敏感系数相当于企业当年经济增加值每增加1 0 0 力，总经理当年年薪 增加8 3 1 7 元，而市场增加值每增加1 0 0 万总经理当年年薪增加6 6 3 元，与美国 相比，我国上市公司对总经理年薪报酬的激励效应过低，激励结构不合理；( 2 ) 在总经理持有股份的企业中，企业经济增加值每增加1 0 0 万，总经理年薪增加 6 1 2 5 元，总经理的总货币激励增加1 0 7 4 元。而股权激励增加1 0 1 2 元占9 4 ，处 于主导地位：( 3 ) 企业总经理的职务任免与业绩有一定的统计相关性。股权激励 是否存在与总经理任职的稳定性相关，未实行股权激励的企业更依赖人事变动作 为激励手段。 张恩众、张文彬( 2 0 0 7 ) 以中国上市公司2 0 0 4 年的年报数据作为研究样本，对 影响高管薪酬水平的诸多因素进行了实证分析。结果表明，高管薪酬水平与公司 业绩呈现正相关关系。但若按业绩盈亏分丌来看，则激励有余而约束不足。高管 薪酬水平受公司规模的影响最大，这会激励高管把公司规模最大化作为追求目 标，甚至大搞多元化经营，而这些做法未必符合股东及社会的最佳利益。鼓励多 1 0 第2 章国内外研究综述 异特别是对公司绩效指标的选取，有的使用净资产收益率( r o e ) ，有的使用每 股收益( e p s ) 、资产报酬率( r o a ) 或主营业务利润率( 0 p e ) ，因此使得研究结果 大相径庭；( 2 ) 不少实证研究的样本量不大，代表整个上市公司总体特征的可能 性还尚待考察；( 3 ) 截面研究居多，连续性研究较少。大部分研究只选取其中某 一年的年报数据为样本，这与国外选取若干年数据作为样本有较大区别，所以实 证结果的稳定性尚待关注。 1 2 第3 章建立经营者激励和约束机制的必要性 第3 章建立经营者激励和约束机制的必要性 要研究经营者薪酬激励问题，我们就要了解对经营者进行激励的意义和必要 性。本文尝试从交易成本理论、委托一代理理论、人力资本理论和企业家理论四 个理论的角度来分析建立经营者激励机制的必要性。 3 1 实现企业资源配置的最优化 从本质上说，有人类交往互换活动，就会有交易成本，它是人类社会生活中 一个不可分割的组成部分。所谓交易成本，就是在一定的社会关系中，人们自愿 交往、彼此合作达成交易所支付的成本，也即人一人关系成本。它与一般的生产 成本( 人一自然界关系成本) 是对应概念。 最早的交易成本理论是由诺贝尔经济学奖得主c o a s e ( 1 9 3 7 ) 提出来的，后来 w i l l i a m s o n ( 1 9 8 5 ) 完整、系统地表达了交易成本的理论。这一理论的基本特征是， 将企业看作是个人之间进行交易的一种场所，即市场，而不是个基本的生产单 位。交易成本理论指出，交易是需要成本的，引起这种交易成本的因素主要是人 的因素和交易本身所具有的特性。人的因素主要是人所具有的有限理性和机会主 义等性质。其中，有限理性的人是指这样一些人：他们试图进行某种最大化行动， 但他们却面临信息占有上的极大局限，这种局限使他们的最大化行为必须付出较 大的代价。另一方面，所谓人的机会主义性质则是指不诚实的利已主义。也就是 说，只要对自己有利，这种人便会无视一切法律和道德的约束，或者是不惜违法， 或者是利用自己所拥有的不对称信息去误导对方。 交易成本理论认为，交易成本的发生，还需要具备资产的专用性和不确定性 等交易本身所具有的特性。所谓资产的专用性是指，交易的一方或者双方，随着 交易的发展和对方联系的同益紧密，他( 们) 所拥有的资产的生产范围r 益狭窄， 渐渐地只能适用于另一方要求的现象。 当资产r 益地专业化以后，交易双方或者一方，对交易对手便形成了某种垄 断力。这与交易过程中的不确定性相结合，再加上机会主义等人的因素，会使交 易双方或者一方面临巨大的由对方可能的违约所造成的风险。特别是，当交易双 方的资产专用化程度不同时，专用化程度高的一方将面临更高的违约风险。在这 种情况下，专用化程度高的一方将会为了能够制定出一个具有较强刚性的，在事 后能具有较强约束力的契约而不惜投入巨大的资源( 包括时间和金钱) ，以致使 交易成本增加。 第3 章建立经营者激励和约束机制的必婴性 这样，当资产向某种特定的交易以极高的程度发生专用化时，交易双方都将 面临极高的风险。为此，交易双方都希望在事前( 契约签订之前) 尽可能地对将 来进行预见，签订尽可能完善的交易契约，并在交易过程中不断地进行监督。而 在交易过程结束后，他们又会通过种种途径促使交易契约向有利于自己一方的方 向得到履行。这些都将导致大量交易成本的发生。特别是，当伴随着大量交易成 本的这种交易非常频繁地进行时，交易成本将会显得非常高。在这种情况下，交 易的一方，通过购入对方的全部资产，以获取对交易过程的完全支配权，也许对 交易双方来说都更加有利。由此，便产生了交易双方主体间的合并，并最终产生 了企业。因此，简单地说，交易成本的理论认为，企业是交易双方为了节约交易 成本而形成并发展起来的。企业事实上也是一个市场，在这个市场上，其成员之 间互相进行着各种交易。 因此，建立有效的经营者激励和约束机制，可以抑制企业经营者的机会主义 行为，降低企业的交易成本，实现企业资源配置的最优化，最终达到提高企业运 行效率的目的。 3 2 保障股东的权益 在古典企业中，所有者就是经营者和剩余索取者，因此没有必要专门建立对 经营者的激励机制。而在现代公司制企业中，最突出的特征是两权分离，即所有 权和经营权的分离。在两权分离的条件下，肖所有者目标与经营者目标不一致时， 经营者就可能因追求自身目标最大化而损害所有者利益。如何激励和约束经营者 行为使所有者和经营者目标致，如何实现股东权益最大化，这些问题引起了研 究者的普遍关注，委托一代理理论便应运而生。 j e n s e n 和m e e k l i n g ( 1 9 7 6 ) 把代理关系定义为一种契约。在这种契约下，一个 人或更多的人聘用另一个人代表他们来履行某些服务，包括把若干决策权托付给 代理人。由于人的自利性、有限理性和风险回避性，以及委托双方的条件各异， 需要有别、利益目标不尽相同，如果这种关系的双方当事人都是效用最大化者， 就有充分的理由相信，代理人不会总以委托人的最大利益而行动，甚至有可能会 以牺牲委托人的利益为代价来谋取私利。导致这种利益偏离和冲突的关键性原因 被认为是信息分布的不对称。代理人知道自己究竟付出了多大程度的努力还有 多大的潜力以及行动的后果对谁更有利，可是这些最为委托人所关心的信息却通 常又不被委托人完全占有。直接观察代理人的实绩，也不能准确地识别代理人的 真实努力程度。具体而言，委托代理问题受两个方面因素的共同影响：( 1 ) 代理 人的行为不能直接和无代价地由委托人观察出来；( 2 ) 最终的实绩既受代理人努 力程度的影响，也取决于其他一些不可控制的随机因素，两者常常搀和在一起， 1 4 第3 章建立经营者激励，卡l i 约束机制的必要性 不好辨别。这样，代理人就会产生“隐蔽行动”和“隐蔽信息”的可能性。隐蔽 行动和隐蔽信息的存在给代理人偏离委托人的利益行事提供了可能性。这种因信 息分布不对称而引起的委托人和代理人利益的偏离和冲突就必然产生代理成本。 代理成本包括委托人的监督支出、代理人的保证支出和剩余损失。为了降低由委 托代理关系产生的这些成本，从委托人方面看，最关键的问题在于如汪嶙呓噬辎 耀霎澎鳟毖藿镐镭篓鼍! 面倮鸶爱霸蘸函篓鋈藕誊雾醪计蓼舅墅靛塞；馕嬖 耋鍪孽蘧i 片j 琴萋u i 驺镊i 鋈燮蓄辱强裂罂器g 冀嘿烈楚嚣i 隧翥猫吲叫 臻谬囊鲤霉粥时y 雌烈骄冀奏囊煎塑蔓娃滓j 托薹矧豫蜥蕊播衍 曲簿滋曼酮羹撵 鏊翔g 嚆坯海浠毙捌幕裂菥茇蠢律蓁筋i 萎霾毳屏融嗽薰摊= 粪罂器墼叫虮霎窭i 以时螗翡慌鳓行为是不能观测到的，委托人仍然可以找到最优解。 委托一代理理论改进了人们对资本所有者、经营者、工人之l 日j 内在关系以及 更一般的市场交易关系的理解，对本文及以后相关的研究是极有帮助的。由委托 一代理理论可知，建立经营者激励和约束机制，可以在两权分离的现代企业中最 大限度地保障股东的权益。 3 3 经营者人力资本的稀缺性和特殊性 人力资本理论是在2 0 世纪5 0 年代末6 0 年代初形成的一门新的经济理论， 它是在传统资本理论受到严重挑战的情况下，针对资本同质性假设而提出的。其 杰出代表有s c h u l t z 、b e c l ( 1 1 e r 和m i n c e r 等人。 s c h ul t z ( 1 9 6 1 ) 认为，人力资本主要指凝集在劳动者本身身上的知识、技能以 及其所表现出来的劳动能力，这是现代经济增长的主要因素，是一种有效的经济。 他认为人力是社会进步的决定性因素，但人力的取得不是无代价的，需要耗费稀 缺资源。人力，包括知识和技能的形成，是投资的结果，掌握了知识和技能的人 力资源是一切生产资源中最重要的资源。他进一步指出人力资本的形成有教育、 培训、医疗保健和迁移等方式，并对教育投资的收益率以及教育对经济增长的贡 献做了定量的研究。s c h u l t z 对人力资本理论的贡献是巨大的，他也被后人誉为“人 力资本之父”。 b e c k he r ( 1 9 6 2 ) 则主要是从微观角度对人力资本问题进行了具体研究。他从 人类家庭入手，提出了孩子的直接成本和i 日j 接成本概念，家庭时间价值和时间配 置的概念。此外，他还提出了人力资本投资收益均衡模型，即人力资本投资 的边际成本的当前值等于未来收益的贴现值。在人力资本形成方面，他还对教育、 培训和其他投资过程进行了研究。他的研究使人力资本理论系统化，特别是对人 力资本收益的研究，揭示了人力资本作为资本要素在生产过程中的本质要求。后 第3 章建立经营者激励和约束机制的必要性 在古典经济理论体系中，萨伊最早强调企业家的重要地位。萨伊( 1 8 0 3 ) 从生 产的三大要素的研究入手，认为劳动力是生产过程中最关键的生产要素。他通过 对劳动力的进一步研究，把劳动力分为科学研究人员、企业家、工人三类，他认 为企业家的知识应用职能才是企业生产的驱动力。具体来说，企业家收集信息、 制定决策、协调企业的生产要素并承担风险。作为对企业家的回报，企业家取得 企业的剩余。萨伊将风险承担作为了企业家的职能，显然，他的研究使企业家的 内涵丰富了许多。可是由于萨伊所处的时代是供给决定需求的时代，市场的风险 和不确定性还不是经济学研究考虑的重要问题，萨伊的企业家理论更强调企业家 在生产过程中的作用，因而还带有严重的局限性。 马歇尔( 1 8 9 0 ) 认为，企业家的作用是从把原始的生产资源变为成品这一“产 品成熟化过程”中去发现不均衡因素，并给这一过程制定出经济上更为合理的方 向，使之秩序化。在企业家活动的推动下，通过市场或在企业内部修正不均衡状 态，以便更有效地改善整个经济结构中的资源分配情况。因此，在马歇尔看来， 企业家是“产业这一车轮的轴心”，这个轴心承担着市场结构活动的全部负荷， 企业家就是“中间商人”。在他的思想罩，企业家不是雇主，像其他工人样是 雇员，而且企业家的活动不仅限于企业的生产活动中，更多的是在市场的交易活 动中，承担较大的风险。 将马歇尔思想作进一步发展的是奈特。他( 1 9 2 1 ) 根据不确定性和企业家精神 对企业的存在进行了讨论。他指出，在不确定性下，“实施某种具体的经济活动 成了生活的次要部分；首要的问题或功能是决定干什么以及如何去干”。在这里， 干什么以及如何去干具有不确定性，这种不确定性的“首要的功能”就是指企业 家功能。由于不确定性是无法保险的，所以企业家不得不承担不确定性所带来的 风险。同时，奈特也指出，企业家应该是企业剩余的取得者。企业的决策f 确， 企业家将获得利润；如果决策失误，企业亏损，也只能由企业家承担。但由于企 业家承担了企业经营的全部风险，作为补偿，企业家将获得企业的权威，有权购 买生产要素并智慧企业的生产经营活动。 在企业家理论中，熊彼特的“创新”理论占据重要地位。熊彼特( 1 9 3 4 ) 发现 许多企业没有系统的书面战略，而是靠企业家个人的诸如直觉、判断、智慧、经 验和洞察力等素质，来预见企业未来的发展，并通过他的价值观、权力和意志来 约束企业的发展。在熊彼特看来企业家是企业发展的发动机，f 是企业家带领 企业实现着“创造性破坏”。企业家的功能不在于去寻找初始资本，也不是去丌 发新产品，他最核心的功能在于提供一种经营思想。这种经营思想经与企业资源 结合后，将使企业创造巨大利润。企业家可以在不增加任何现有有形生产要素的 情况下，通过引入一种“新的生产组合”，使得企业现有生产要素更加合理和更 1 8 第3 章建立经营者激励和约束机制的必要性 加有效地得到利用，从而创造出超额利润。熊彼特指出，“新的生产组合”包括 “新项目的开发和用新办法开展原有的项目”，这是企业得以发展的关键。另外， 熊彼特还认为，虽然企业的创建者在一开始领导着他的企业，推动了企业最初的 发展。但是，一旦停止了创新活动，他也就不再发挥企业家的功能了。可以说企 业家在企业发展中最核心的功能就是创新，企业发展的最本质特征也是创新。 国内学者也对企业家问题作了一定研究，比较突出的是张维迎教授。张维迎 ( 1 9 9 4 ) 证明从激励的角度讲，剩余索取权应当分配给从事经营活动的人，因为他 们既是风险制造者又是行动最难监督的人。谁应该成为经营者呢? 张维迎通过假 定个人资产是公开信息，而经营能力是私有信息，证明当局内人与局外人之问关 于经营能力的信息是不对称时，只有那些愿意充当资本家而同时又拥有足够个人 资本的人才被信赖为合格的企业家，因为资本可以传递有关经营能力的信号。他 建立了一个企业的企业家一般均衡模型，用以说明人口划分为四种不同职业的均 衡特性，并将企业内不同成员间的均衡关系与人口中经营能力、个人资产和风险 态度的联合分布相联系。按照张维迎的观点，在信息不对称的前提下，一个人想 要成为企业家必须具备三个条件，即经营爿能、足量的个人资产、不嫌恶风险。 总之，企业家理论认为，市场不是由上帝、大自然或经济力量所创造，而是 由企、比家所创造。成功的企业背后一定有一个伟大的企业家和一个极具凝聚力的 企业家精神，企业家的作用对整个企业生死攸关。不是所有在领导岗位的都是企 业家，不能创新的企业领导者只是一个企业工作者。有许多企业领导人，特别是 有远见的企业领导人，能凭借超凡的个人能力来改变一个企业的现有处境，挽狂 澜于既倒，变劣势为优势，化优势为胜势。因此，组织需要依靠那些伟人来摆脱 困境，向前发展。j 下如韦尔奇之于g e ，比尔盖茨之于微软，柳传志之于联想， 张瑞敏之于海尔对高科技企业来讲，固然需要技术天才，然而，那些具有企 业家精神的当家人和掌门人更不可或缺。他们有着清晰的愿景，强烈的使命感和 责任感，不畏艰险，百折不挠。 由此可以看出，企业家理论对研究经营者薪酬激励问题提供了理论指导。其 对企业家角色、功能和作用的研究，为深刻理解激励对象的性质提供了理论依据； 对企业家特质和企业家精神的研究，又为企业家的选择提供了理论依据，进而影 响了激励机制的构建；对企业家形成和影响因素的研究，即对企业家生成机制宏 观影响因素的分析，又形成了激励机制构建的环境因素。 1 9 第4 章经营者薪酬影响因素的实证研究 续表 变量样本数最小值最大值均值标准差 懈( )6 3 3o5 8 1 3 4 3 1 1 3 1 4 6 4 0 5 3 e 订( )6 3 3o8 3 7 5 2 i3 0 3 4 4 02 3 7 0 1 5 脚( )6 3 3 4 3 6 3 9 7 3 8 45 0 7 8 7 21 7 3 6 4 l 月蚀( )6 3 36 3 0 3 0 06 7 7 6 6 28 2 5 9 11 0 5 6 5 8 e p s6 3 31 1 2 0 06 2 5 0 1 o 2 6 7 3o 3 9 2 6 1 m 伫6 3 30 6 9 3 16 2 1 8 83 0 3 9 0o 7 5 9 9 l m 4 艇e z6 3 3 o 3 6 8 l 1 1 2 7 4 83 2 3 6 9 1 2 6 2 2 4 4 2 相关性分析 4 4 2 1 两变量的相关分析 在对模型数据进行回归前，首先研究的是各变量之间的简单相关系数，分别 列表如下： 表4 32 0 0 5 年p e a r s o n 相关系数表 1 i “pl n ，4 孓距ze p sm s rf s l脚 l i “pp e a r s o n10 3 0 9 忡2 6 9 #0 5 4一1 0 7 辑0 8 4 c 0 r r e l a t i o n s i g ( 2 一t a i l e d ) 0 0 00 0 01 4 60 0 40 2 3 l i l ，“i 距r p e a r s o n 3 7 3 ”1 2 5 6 一0 8 9 1 7 7 3 1 7 # c o r r e l a t i o n s i g ( 2 一t a i l e d ) 0 0 0 o o o 0 1 60 0 0 o o o e p sp e a r s o n2 6 9 料2 5 6 10 6 91 6 9 辑一0 9 3 c o r r e l a t i o n s 培( 2 一t a i l e d ) 0 0 00 0 00 6 30 0 00 1 2 麟p e a r s o n0 5 4一。0 8 9 掌0 6 91一1 5 2 抖一。0 4 7 c o r r e l a t i o n s 培( 2 - t a i l e d ) 1 4 60 1 60 6 30 0 11 9 8 f 双p e a r s o n一1 0 7 ”1 7 7 #1 6 9 韩一1 5 2 ”1一0 4 1 c o r r e l a t i o n s 培( 2 一t a i l e d ) 0 0 40 0 00 0 00 0 12 7 1 尺一生d p e a r s o n0 8 4 3 1 7 一0 9 3 一0 4 7一0 4 11 c o r r e l a t i o n s 绝( 2 一t a i l e d ) 0 2 3 o o o0 1 21 9 82 7 l 第4 章经营者薪酬影响因素的实证研究 经营者持股比例呈现出负相关关系，并通过了显著性水平为0 0 1 时的统计检验。 这说明了国有股比重越高的公司经营者持股越少。 4 4 2 2 偏相关分析 相关分析中研究两事物之间的线性相关性是通过计算相关系数等方式实现， 并通过对相关系数值的大小来判定事物之间的线性相关强弱。然而，就相关系数 本身来讲，它未必是两事物间线性相关强弱的真实体现，往往有夸大或缩小的趋 势。因此在这种情况下，单纯利用相关系数来评价变量间的相关性显然是不准确 的，而需要在剔除其他相关因素影响的条件下计算变量间的相关性。偏相关分析 的意义就在于此。 为了更准确地研究经营者薪酬和公司绩效的关系，根据上面的两个p e a r s o n 相关系数表，我们将与e 船关系显著的变量单独提出作为控制变量，对l 叫p 和e 只s 进行偏相关分析，进一步来分析l 叫p 和职s 二者之间的关系。其中，1 耐衄卿 耶磁控制变量进行偏相关分析，结果如表4 5 所示： 表4 5l 叫p 和e 黔的偏相关分析表 y e a r 2 0 0 52 0 0 6 l i 纠pe p sl i 讲p e p s l n ，4 p1 0 0 01 9 01 0 0 0 1 7 7 s 培( 2 t f a i l e d ) o o oo o o d fo7 3 106 2 9 e p s1 9 01 0 0 01 7 71 0 0 0 s i g ( 2 一t a i j e d ) 0 0 00 0 0 d f7 3 lo6 2 90 从表4 5 中可以看出，2 0 0 5 年和2