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东北大学学位论文 摘要 c m 公司境外买壳上市初步方案分析 摘要 伴随着中国加入世界贸易组织，金融资本全球化的趋势也日益明显，2 0 0 3 年 度，在美国的股票市场上，中国概念股曾风靡一时，一度掀起了一阵“中国风”， 这股风着实吸引了许多国内企业家，仅在2 0 0 3 年，在美国市场成功登陆的中国企 业就有数十家。近一年来，美国股市处于低潮时期，中国概念股似乎不像2 0 0 3 年那么的活跃，但美国的股票市场毕竟是全世昴最大、发展最快、最先进、最活 跃的资本市场，因此还是有大量的企业选择去美国的资本市场上市。 在众多预到美国资本市场上市的中小企业中，笔者有幸参与了一家中小企业 的买壳上市的前期筹集和准备工作，亲身感受到中小企业对资金的迫切需求和融 资经验的匮乏，同时还了解到一些企业因为对资本运作知之不深而导致了盲目举 措，甚至因此给企业发展带来很大损失。本文以c m 公司为例，在系统介绍了境 外买壳上市操作程序的基础上，根据香港u h 中介机构提供的壳资源的资料，笔 者通过对一些财务指标的分析，选定了m l 壳公司，然后又结合m l 公司的具体 情况展开了成本收益分析和不确定性分析，最后得出结论：c m 公司境外买壳上 市融资选择m l 公司作为壳公司是完全可行的。 写作本文，笔者旨在为c m 公司及广大资金紧缺的中小企业提供融资渠道的 思路拓展，同时也为他们的境外买壳上市运作起到一些帮助和借鉴意义。 关键词：壳资源境外买壳上市美国o t c b b 柜台交易市场 i i - 东北大学学位论文a b s ，i i l a c t i n i t i a lp r o ie c ta n a l y s i so fc m c o m p a n yg o i n g p u 6 1 i cv i ab h v i n gas h e l la 1 a o a a a b s t r a c t w i t hc h i n ae n t r yt ot h ew t o , t h et r e n dt h a tt h ef i n a n c i a lc a p i t a lg l o b a l i z e si s o b v i o u sd a yb yd a yt o o ，i n2 0 0 3 ，o na m e r i c a ns t o c km a r k e t ，c h i n e s ec o n c e p tb u r s tw a s o n c ef a s h i o n a b l ef o rat i m e ，h a v i n gl i f t e d ”c h i n e s ew i n d , t h ew i n dr e a l l ya t t r a c t e dm a n y d o m e s t i ce n t r e p r e n e u r s ，o n l yi n2 0 0 3 ，t h e r ew e r es e v e r a ld o z e nc h i n e s ee n t e r p r i s e s s u c c e e d e di nl a n d i n go nt h ea m e r i c a nm a r k e t r e c e n t l y , u ss t o c k sa r ei nl o wt i d e p e r i o d ，c h i n e s ec o n c e p td o e s n ts e e ma sa c t i v ea st h o s ei n2 0 0 3 ，b u ta m e r i c a ns t o c k m a r k e t i st h el a r g e s t ，m o s ta d v a n c e d ，m o s ta c t i v ec a p i t a lm a r k e tw i t ht h ef a s t e s t d e v e l o p i n gs p e e di nt h ew h o l ew o r l d a f t e ra l l ，s os t i l lt h e r ei sc a p i t a lm a r k e tt h a tal a r g e n u m b e ro fe n t e r p r i s e sc h o o s et og ot oa m e r i c a i nn u m e r o u ss m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e s ，i t sm yh o n o rt op a r t i c i p a t ea n e n t e r p r i s e a n dp r e p a r ef o rg o i n gp u b l i cv i ab u y i n gas h e l l ，e x p e r i e n c i n gt h es h o r t a g eo f t h ef u n d sa n df i n a n c i n ge x p e r i e n c e ，a n da tt h es a m et i m eik n o wt h a tb e c a u s e e n t e r p r i s e sk n o wl i t t l ea b o u tc a p i t a lo p e r a t i o n ，t h e i rd e c i s i o n sh a v ec a u s e d al a r g e l o s s t h i st e x tt a k e sc mc o m p a n ya sa ne x a m p l e ，i n t r o d u c e st h es e q u e n c eo fg o i n g p u b l i cv i ab u y i n gas h e l la b r o a d ，a c c o r d i n gt os h e l lr e s o u r c em a t e r i a l st h a th o n g k o n g u hi n t e r m e d i a r yo f f e r , t h r o u g ha na n a l y s i so fs o m ef i n a n c i a li n d e x e ss e l e c tm ls h e l l c o m p a n y , l a u n c h e sc o s t b e n e f i ta n a l y s i sa n du n c e r t a i n t ya n a l y s i s ，t h ec o n c l u s i o ni s ： c m c o m p a n yc h o o s em lc o m p a n y i st o t a l l yf e a s i b l e w r i t i n gt h i st e x t ，i no r d et oo f f e rf i n a n c i n gc h a n n e l sa n dh e l pf o rc mc o m p a n y a n ds m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e si ns h o r t a g eo ff u n d k e y w o r d s ：s h e l lr e s o u r c e s ，g o i n gp u b l i cv i ab u y i n gas h e l la b r o a d ，a m e r i c a no t c b b c o u n t e rt r a d e sm a r k e t i i i - 查些垄兰塑主兰些笙查 苎二主丝 第一章绪论 1 1 研究背景 伴随着中国加入世界贸易组织，金融资本全球化的趋势也日益明显，2 0 0 3 年 度，在美国的股票市场上，中国概念股曾风靡一时，一度掀起了一阵“中国风”， 这股风着实吸引了许多国内企业家，仅在2 0 0 3 年，在美国市场成功登陆的中国企 业就有数十家。近一年来，美国股市处于低潮时期，中国概念股似乎不像2 0 0 3 年那么的活跃，但美国的证券市场毕竟是全世界最大、发展最快、最先进、最活 跃的资本市场，因此还是有大量的企业选择去美国的资本市场上市。 在众多的到美国资本市场上市的中小企业中，笔者有幸参与了一家中小企业 的买壳上市的前期筹集和准备工作，本文就是以这家中小企业为例来展开研究的。 为了简便起见，下文故称这家中小企业为c m 公司。 c m 公司是于1 9 9 5 年成立的中外合作经营企业( 港资) ，主营房地产开发业务， 公司总资产近3 8 亿元，年营业收入近1 亿元，净利润约3 0 0 0 万元，上缴利税约 1 5 0 0 万元。跨入新世纪，面对中国经济快速发展的机遇和挑战，该公司又开始描 绘着新的发展蓝图。公司以未来5 年为时间跨度，以创造新的生活品质为核心价 值理念，对未来环境变化作出系统和积极的回应，提出把c m 公司发展成为一个 机制先进、管理科学的现代化企业集团，除了固有的房地产业务外，公司决定， 要继续涉足其它领域，比如说，公司计划于2 0 0 5 年在c 市中央商务区投资兴建 大型购物中心及高档住宅、酒店等项目，该项目落成后，将会成为东北最大的购 物中心，项目计划先期投入资金2 0 亿人民币，现在在筹集资金阶段；在d 市建 立日供电能力9 6 0 万千瓦的发电厂，现发电厂的机器设备已经启运。电厂项目的 建设可谓是万事俱备，只是缺少资金这个东风。针对这个目标，公司预打开资本 链，走资本市场的路线。经过研究论证，根据c m 公司的具体情况，公司董事会 决定去美国资本市场上市。公司预计，若一切项目进行顺利，公司将于2 0 0 9 年实 现公司集团化经营，经营收入较目前翻四番，利润总额达到3 亿元人民币。c m 公司将以它强大的生机活力和崭新的形象走向中国及世界的经济舞台，谱写自己 的辉煌乐章。 一般来说，上市是企业由于扩大资本规模、改善资本结构或为投资收益良好 的项目筹集资金等动机，以发行股票形式在资本市场上筹集长期资本的行为。目 前国内企业上市渠道主要有以下几种： 1 东北大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 1在国内市场上 ( 1 ) i p o 上市 对于相当多的中小企业而言，直接上市的条件还远不够成熟。发展中的中小 企业很难符合国内上市对企业销售额及利润等硬性指标的要求。目前由于上市辅 导期长、手续繁琐，严重受指标所限，大量企业排队上市，很难在短时间解决企 业及项目融资问题。 ( 2 ) 国内二板 二板市场虽以出台，但是企业仍然要面对与成百上千的企业一起排队的巨大 时间成本；另外，就目前已在二板登陆的中小企业而畜，也并未实现预期融资的 目标。 ( 3 ) 国内买壳上市 由于国内对i p o 上市的严格限制，沪深两市共有上市公司1 3 0 0 余家，这对 中国众多的企业来说，可谓是凤毛菱角。那些由于经营不善，资不抵债，亏损严 重的上市公司便理所应当的成为了壳公司，但也是为数不多的，因此在国内买壳 上市往往要支付巨额的买壳费用，据资料显示：在过去的交易中，有的壳公司的 价值就高达一亿人民币。 1 1 2 在境外市场上( 以美国资本市场为例) ( 1 ) i p o 上市 这对于国内的中小企业而言，几乎是天方夜谭。因此本文也不做研究。 ( 2 ) 境外买壳上市 在美国资本市场上，买壳上市多发生在o t c b b 市场上。由于美国资本市场 上的壳资源比较多，价格相对便宜，而且，境外企业预在0 c b b 市场上市，不 受美国s e c 的监管，因此这条资本市场的融资途径便成为了许多国内企业家们明 智的选择。 ( 3 ) 其它海外上市方式 中国企业在海外上市通常较多采用直接上市与间接上市两大类，但也有少数 公司采用存托凭证和可转换债券上市。这两种上市方式往往是企业在境外已上市， 再次融资时采用的方式。 1 2 研究意义和目的 1 2 1 研究意义 ( 1 ) 中小企业自身的特点决定其很难从银行获得企业发展所需的资金。 ( 2 ) 由于目前我国股权交易和资本市场都不发达，风险投资相关制度尚不健 2 东北穴学硕士学位论文 第一章绪论 全，因此，风险投资这条融资渠道也不可行。 ( 3 ) 在国内资本市场上，无论是i p o 上市还是买壳上市，难度都非常大， 而且还需要花费巨额的费用，对于原本就资金紧张的广大中小企业而言也几乎是 不可能的。 由于上述三个融资渠道都不能满足中小企业日新胃异的资金发展需要，因此， 研究海外融资这一渠道就是当前很有现实意义的研究课题。 1 2 2 研究目的 写作本文旨在能以笔者的一点拙见给与c m 公司董事会在决策选择哪个壳公 司时以方法上的指导，以期将买壳上市运作过程中可能遇到的风险规避到最小， 同时也希望本文能为日后预备到境外买壳上市的企业有一定的帮助和借鉴意义。 1 3 研究方法与研究思路 本文是采用理论和实际相结合的方法，对比分析方法及定量分析和定性分析 相结合的方法来研究境外买壳上市的相关问题。 文章采用的是先理论后实践的研究方法，开篇就介绍了有关壳公司、买壳上 市的相关理论及买壳上市的动机，并从理论上提供了一套买壳上市的操作方式。 接下来，笔者介绍了两个现今国内企业在境外比较活跃的资本市场一香港创业板 市场和美国的o t c b b 柜台交易市场并做以比较分析。然后根据香港u h 中介机 构提供的初步方案，笔者对其进行了仔细的研究，并对其中的三家壳公司的财务 状况进行了比较分析，根据分析得出结论：m l 壳公司是最适合c m 公司在境外 上市的壳资源。接下来，笔者再以m l 壳公司为目标，展开了对初步方案的进一 步分析，其中运用了成本收益分析法和不确定分析法，最后，笔者结合c m 公司 的项目情况和m l 壳公司的行业特征，论述了境外买壳上市的常见风险及其防范 措施。 1 4 论文结构与概况 境外买壳上市作为国内中小企业利用国际资金的融资捷径，正为众多企业争 相采用和效仿。针对此种现象，本文以中小企业c m 公司为背景，以现阶段中小 企业融资困境为出发点，从理论、实践两个方面论述了中小企业的境外买壳上市 的操作程序和风险防范等问题。本文共有八章，各章的内容简述如下： 第一章绪论。主要是以c m 公司为背景，阐述了本文的研究意义和目的，研 究方法与思路，论文的结构概况。 第二章相关理论。主要介绍了壳资源及其特征，买壳上市的有关概念，买壳 上市的动机和优缺点，买壳上市的操作方式和程序。 3 _ 东北大学硕士学位论文 第一章绪论 第三章中国企业境外买壳上市现状分析。主要介绍了中国企业在香港创业板 市场和美国的o t c b b 柜台交易市场买壳上市的情况，同时对两个资本市场进行 了比较分析。 第四章c m 公司具体情况的简介。主要介绍了c m 公司的自然状况，及公司 目前的经营情况、财务状况等。 第五章c m 公司境外买壳上市的动机分析。主要介绍了国内房地产行业的发 展情况和c m 公司未来的发展规划，并对中小企业的融资渠道进行仔细分析。 第六章c m 公司境外买壳上市的初步方案。主要介绍了香港i j h 中介机构提 供的三家可供选择壳公司的自然情况和财务状况。 第七章对c m 公司境外买壳上市初步方案分析。主要是通过对三家壳公司财 务指标的分析选定了其中的m l 壳公司，接下来采用成本收益分析法和不确定性 分析法对m l 壳公司进行分析，最后得出结论：c m 公司境外买壳上市选择m l 壳公司是完全可行的。 第八章结束语。主要介绍了论文的主要工作及创新点。 秭 东北大学硕士学位论文 第二章相关理论 第二章相关理论 弟一早个日大埋v 匕 2 1 壳资源及其特征 2 1 1 壳公司的概念 所谓壳公司，是指在证券市场上拥有上市资格，但业务规模较小或停业、业 绩一般或较差、总股本与可流通规模较小或即将停牌终止交易、股价较低或股价 趋于零的上市公司。 2 1 2 壳资源的供给 美国s e c 对纳斯达克上市公司有一摘牌铁规，当一家公司每股股价连续低于 1 美元达3 0 个交易日，那么股市会让这家公司花9 0 天时间使其股价每股提升至1 美元以上；如果这家公司做不到这一点，既面临马上停牌停止上市的危险。纳斯 达克市场连续两年不景气，美国证监会曾一度放宽摘牌的规定。9 1 1 事件尘埃落 定后，股市止跌回升，证监会又再次宣布纳斯达克市场将恢复对股票市场股价记 录公布，这意味着百多家1 元价格下的上市公司又面临摘牌的危机。 面临摘牌危机或者财政危机的上市公司便是壳公司的来源。 当然，在摘牌前股价低于1 美元的公司还可实行软着陆，新规贝容许他们在 摘牌前可转到纳斯达克“s m a l l c a p ”市场板块上待1 8 0 天，寻找机会提升股价。 如果坚守不住，这些公司还有一个退路一进入o t c 公告板市场交易，柜台交易公 告板市场同样通过电子报价系统进行交易，同时可以通过一些券商在线买卖股票。 但是一旦公司再从柜台交易公共板掉到“粉纸”市场，公司股票将列在普通纸上 而不是电子交易系统进行报价交易，这时再想咸鱼翻生恐怕是回天乏力了。 猎取“壳”公司，一般从粉纸市场找起，考虑并购后股票流通和融资的需要， 当然较有价值还是o t c b b 公告板或纳斯达克小资本市场小盘股板块上的壳资 源。o t c b b 上的企业如果条件转好便可申请回到n a s d a q 主板上交易，而小资 本市场上的企业则可申请进入全国市场。 2 1 3 壳资源的特性 ( 1 ) 壳资源的一般特性 壳资源的一般特性是指其稀缺性和收益性。 稀缺性，是指资源存量与增量相对于人类需求( 市场需求) 而显得相对不 足。众所周知，国内资本市场的上市门槛十分的高，对企业的很多指标都有硬性 要求，这也是国内企业，国内不成而去海外另辟蹊径的重要原因之一。相对而言， 美国市场的壳资源的供给似乎好一些，但相对于众多预走资本市场路线的企业来 - st , 东北大学硕士学位论文 第二章相关理论 说，壳资源同样是稀缺的。 收益性，是指对资源的占有和控制能带来货币或货币化的效用满足并遵循 投入产出原则。壳资源的收益性表现在以下几方面：a 可以继续利用证券市场筹 资优势，这是非上市公司买壳最现实和最重要的原因。b 广告效应，公司挂牌上 市可大大提高公司的知名度；资产变现能力强，上市公司的股票以其标准化、可 分性、流动性为资产变现提供了便利的条件。c 资本放大效应，上市公司可以用 较少的资本支配和控制较大的社会资本。 ( 2 ) 壳资源的特殊性 壳资源的特殊性是指其虚拟性和再生性。 虚拟性，是指“壳公司”因其拥有上市资格而产生的价值，它并不与现实 生产中的生产要素相对应，它与特定的制度相关，如果市场没有进入和退出壁垒， “壳”公司也就不成为资源。“壳”资源的虚拟性是相对于实物资源而言的，一般 的资源有实实在在的物质载体，是一种真实的生产要索，在人们的生活、生产中 发挥必不可少的作用，它与社会制度并无必然联系，主要能满足人们的需要。但 “壳资源”并不是人们生活和生产中必不可少的要素，它是一种虚拟资产，它是 在证券市场上存在严格的准入限制下，才具有稀缺性和收益性。 再生性，是指一般资源的使用，通常是被消耗掉，发生价值转移，而“壳 资源”在利用中却会产生巨大的价值增值，将无“肉”的“壳公司”变为有“肉” 的优质公司，这正如劳动力的使用价值一样，在使用过程中能够产生价值增值， 如果对“壳”资源利用不当，可能使之继续为“壳”或再次伦为“壳”。 2 2买壳上市有关概念 2 2 1 买壳上市的定义 买壳上市是一种特殊的企业并购方式，它主要是指非上市的、具有独立法人 资格的企业通过股权协议转让或二级市场并购等方式获得上市公司的控制权，再 将优质资产注入上市公司，从而使得本企业实现间接上市的目的。 一个典型的买壳上市由两个交易过程组成：交易一是买壳交易，非上市公司 通过收购上市公司股份的方式，绝对或相对的控制一家己经上市的股份公司，持 股比例应该不低于有效控制权所需的2 0 - 2 5 的股份。交易一实际上完成了上市公 司的股权重组过程。交易二是资产转让交易，即上市公司反向收购非上市控股公 司的资产，一般应为有发展潜力和很强获利能力的优质资产，即非上市公司将自 己的有关业务和资产注入到上市公司中去，实现间接上市，这一交易同时可能伴 随着上市公司向非上市控股公司和其它公司转让资产的行为，从而调整上市公司 6 鼙 东北大学硕士学位论文第二章相关理论 的资产结构。交易二完成了对上市公司的资产重组过程。买壳上市的主要目的就 是要通过并购成为上市壳公司第一大股东，有相对控制权，从而也就以简单的程 序、较短的时间、较低的成本成为了一家上市公司。这种置换资产的并购方式通 常适用于非上市公司并购业务规模小，股本与流通量小，业绩差，主营业务经营 不善，急于给企业“换血”的小公司，购并成本也比较低。并购这种类型的小公 司，对买壳公司丽言，最大的好处，就是购并后，公司可以将自己的主营业务注 入进去，按照公司既定的思路发展企业，这一想法在现今众多的预走海外资本路 线的民营企业的企业家中带有普遍性。 诚然，非上市公司也可以购并业务规模大，股本与流通量大、业绩优良的上 市公司，但购并成本高，购并上市公司以后，业务会以原有业务为主，非上市公 司合并的自身业务为辅，或者两者并举，这种购并的主要目的是购并上市公司业 务和资产，与非上市公司买壳上市的主要目的一低成本获得上市资格，合并自身 业务，筹集资金、扩大发展不相同，因此，不属于买壳上市的范畴。 2 2 2 买壳上市的性质 买壳上市遵守购并法规和上市交易规则，通过购并实现，属于上市公司购并 的一种形式，是合法的股权或产权交易行为。与一般上市公司购并相比较，买壳 上市的主要特征是：购并公司为非上市公司，被购并的公司为壳公司。一般来讲， 买壳上市不仅是控股的过程，同时也是两公司合并( m e g e r ) 的过程。正如前面 提到的，非上市公司通过买壳达到控股目的，然后再通过“配股”等方式向壳公 司注入优质资产，从这个意义上说，这种合并的方式是一种反向收购，被收购的 本来是家壳公司，但因为壳公司是上市公司，不能消失，所以壳公司继续存在( 可 改名) ，只是将大部分或相对多数股权交由收购公司所有，收购公司将业务并入壳 公司，其实只是非上市公司收购上市壳公司与被收购上市壳公司反收购非上市公 司全部或大部分资产的双重组合收购。 2 3买壳上市的动机和优缺点 2 3 1 买壳上市的动机 从经济学角度看“壳”资源的稀缺性及重新配置性，一方面，上市对企业融 资及企业形象的特惠效应吸引了大量企业的追逐；另一方面，各个国家对拟上市 企业都要进行严格的审查，不同程度地实行限额控制，这便使得上市资格由需求 大于供给而成为稀缺资源。随着产品生命周期、商业周期等的发展，一些壳公司 的股票逐渐成为“垃圾股”而一些非上市公司则日渐兴旺，欲将自己推向股市， 这时便产生了“壳”资源的重新配置需求，买壳上市便是其中的一种。通过买壳 7 东北大学硕士学位论文 第二章相关理论 上市，“壳”资源实现了从低效运作企业到高效运作企业的转移，使其发挥了更大 的效应；与此同时，也带动了资本、劳动力及企业家才能、土地等其他资源的合 理流动和优化配置。 ( 1 ) 买壳方的动机 追求竞争优势的双向转移。即买壳公司的竞争优势向壳公司转移和壳公司 的竞争优势向买壳公司转移，双方都以巩固和提高买壳公司的市场占有份额和竞 争能力为目标。 投机牟利。投机牟利型的买壳上市是指收购公司一旦控制了上市公司的股 权，即采用多种手法对上市公司进行重整包装，然后再将手中的股权转让出去， 以获取差价收益。 追求所有者的利益最大化，即公司股东利益最大化。 实现自身利益的最大化。利益包括物质的和非物质的两个方面：物质方面 的利益主要是增加自己货币方面的收益；非物质方面的利益则是通过买壳上市来 提高自己的声誊和社会地位，增加其心理需要的满足程度。 ( 2 ) 壳公司的动机 保全资本尤其是亏损公司的投资者。由上市公司伦为必须出售的壳公司， 可见公司经营者对公司已是回天无力，当初的投资者如今不能收回资金，在这种 情况下，也许出售壳公司可能还会弥补一下投资者的损失。 为获得差价收益。壳公司是一种相对稀缺的资源，进而导致买壳上市中股 权转让的价格偏高。在此情况下，壳公司的原控股股东便可在股权转让当中获得 一部分收益。 ( 3 ) 政府的动机 若从当地政府方面来看，莫过于通过“壳资源”的转让，不断地从股票市场 融资，以此来促进本国本地区经济和社会的可持续发展。壳公司作为当地政府的 “壳资源“一旦经营陷入困境，濒临停牌，作为当地政府最担心的奠过于这个资 源优势的丧失，如果有非上市公司包括本国和境外公司愿意买壳上市，政府一般 都会给予支持和帮助。因为收购公司控股壳公司以后，只要对其业务适时进行调 整，业绩一般都会有所提高，这不仅有利于增加就业相税收，还能持续地从股票 市场融资，促进当地经济的可持续发展。 2 3 2 买壳上市的优缺点 ( 1 ) 买壳上市的优点 公司股票有一个流通的市场，股东可以收回创业投资，若存在风险资本， 也有一个退出渠道。 8 东北大学硕士学位论文第二章相关理论 公司的价值可通过市场确定，增加公司市值和财富。 买壳上市是通过收购上市公司的方式取得的上市资格，美国证券交易委员 会( s e c ) 对“反兼并? 上市公司的审查要比审批首次公开发行股票的申请简单许多。 买壳上市与通过首次公开发行股票而上市的公司不同，经“反兼并”上市 的公司股票在筹资之前已在二级市场上交易。因为这一特征，“反兼并”上市的 公司可双管齐下，在进行组织和推行募股之前的不可缺少的融资宣传工作同时， 积极在二级市场造市，产生相辅相成的效果，使宣传工作在一个活跃的股市支持 下更有效地吸引公众对公司的兴趣，同时股价和交易量也会在大力的宣传推动下 增长。 因为公司的股票已在二级市场上交易，有一个实际的价格和成交量做参考， 从投资者的角度来说，这类股票的风险要比新公司发行的原始股少许多，因此， 筹款计划将会较容易达成。 国内企业通过收购空壳公司以及反向合并可变成个境外公司。 公司的形象大为改善，知名度大为提高，在同行中的信誉和竞争力大大增 加；同时由于上市公司的信用比较好，比较容易在市场上获取信贷。 “反兼并”上市的前期现金费用要比首次公开发行股票上市低出许多。费 用比较情况见表2 1 。 表2 1直接上市与问接上市的费用比较表 t a b l e2 1t h ec o m p a r i s o nt a b l eo fe x p e n s e so fi n i t i a lp u b i co f f e r i n g 反向收购买壳上市i p o 前期成本6 0 万- 8 0 万美元1 5 0 万美元 p i p e 无前期费用 融资8 承销商折扣 6 - 1 2 承销商折扣 时间3 - 6 个月1 年半( 包括前期准备) 资料来源：香港u h 中介机构 ( 2 ) 买壳上市的缺点 上市公司很难对经营财务状况保密，必须定期向证券交易委员会( s e c ) 申报 和披露公司的经营情况。公司运作必须符合美国s e c 制订的规则。 公司的股权将得到稀释，原股东对公司的控制权比例将减低。但是，放弃 部分股权跟总体上所获得的更大的市场价值相比，只不过是一个很小的代价。 公司高级主管与董事将可能承担更多的责任，接受更严的审查。当然，这 9 ， 东北大学硕士学位论文 第三章中国企业境外买壳上市现状分析 一类责任可以通过购买保险加以限制， 今后可能会产生些股东诉讼， 2 4 壳公司的估价理论 但无论如何，管理人员的行为必须审慎。 并且公司必须接受美国法院的司法管辖。 2 4 1 现金流量分析法 ( 1 ) 概念 现金流量分析法，就是以现在为时点，以企业的经营期限为折算年限，合理 的预计企业未来每年的净现金流量，以一定的贴现率为标准，折算出企业价值的 方法。 ( 2 ) 适用范围 现金流量分析模式适用于各种项目的投资决策。不同投资项目的现金流量有 不同的内容。完整工业投资项目的现金流量最为复杂，单纯固定资产投资项目的 现金流量最为简单。 ( 3 ) 现金流量分析模型 现金流量分析模型确定企业价值，其公式为： n v = d i ( 1 + i ) + f ( 1 + i ) i 式( 2 1 ) t = l 式中：v 一企业价值现值 d i 一企业i 年现金流量现值之和 f 一企业终值 该模型运用的关键因素有四个： 现金流量。现金流量是壳公司在被买壳后对收购企业现金流量的贡献。这 个概念显然不同于壳公司作为一家独立企业时的现金流量的概念。由于买壳交易 的发生，买壳企业可能获 ；导壳公司独自经营所不可能获得的经济效益，因此，公 司中的现金流量应该是并购后新的上市公司所产生的现金流量。 企业终值。企业终值与一般资产的终值概念有所不同。一般资产的终值是 指资产使用年限结束，其报废时的残余价值，而企业的终值不是指企业破产、清 算时的价值，它是买壳企业在买壳之后，计划经营年限终了时，壳公司的价值。 计划年限。计划年限是现金流量贴现必须考虑的因素。买壳方确定的计划 年限不是壳公司的整个持续经营期限，而是指买壳成功后直至用以支持预期的销 售增长的追加投资的预期报酬率等于资金成本时为止。 贴现率。贴现率是现金流量贴现的标准。贴现率是指资金的市场价格。站 l o 蔓些苎兰婴主兰堡垒查 苎三主塑兰堡垒 在投资者的角度，它是投资者提供资本时所要求的最低报酬率；站在筹资者的角 度，它是企业为获取资金所必须支付的最低价格，即资金成本。 2 4 2 市盈率分析法 ( 1 ) 概念 市盈率分析法，就是将企业价值和检验企业价值的市场联系起来进行分析， 以此确定交易价格的方法。市盈率是企业的市值与企业收益之比。 ( 2 ) 适用范围 运用市盈率分析法衡量企业价值，是以预计该企业在未来将持续经营下去为 前提的。 ( 3 ) 市盈率分析模型 市盈率分析模型用公式表示为： p = ( p e ) e 式( 2 2 ) 式中：p 为收购价格 p e 为标准市盈率 e 为确定的壳公司的盈利额 该指标是将由市场决定的企业价值与企业的盈利能力相联系。市盈率分析法 是以市盈率指标为基础，其假设前提是买壳的目的是要利用壳公司的生产经营能 力，壳公司总是要持续经营下去的，决定壳公司是否发展、成长的关键条件是企 业的盈利能力。 2 4 3 净资产分析法 净资产分析法是以壳公司的账面资产净值为评估基础，为确保其真实性对资 产债表中某些项目进行必要的调整后估算出壳公司价格的方法。此种方法已成为 买壳中最常用的方法，其原因在于：收购方很容易弄清壳公司资产净值并估算出 壳公司的公允价值，缩短买壳时间。但是该方法，存在着不能预测壳公司潜在盈 利能力和财务风险，只是一种最原始的方法。 2 4 4 不确定性分析法 ( 1 ) 概念 在管理会计中，不确定分析也叫风险分析，是指在充分考虑有关条件和相关 变量所具有的不确定性的基础上，联系这些变量可能出现的各种结果或达到的水 平，以及出现不同结果可能性的大小所开展的预测分析和决策分析的统称。不确 定性分析属于定量分析的范畴。 进行不确定分析，对于更为准确地规划未来，提高预测决策结论的精确性和 实用性，针对各种不同可能情况采取相应对策，提高企业防范风险的能力，探索 - 1 1 东北大学硕士学位论文 第二章相关理论 各种影响预测决策变量之间的规律性联系具有重大的理论意义和现实意义。 不确定性分析一般包括敏感性分析、概率分析和非概率分析等模型。本文将 重点讨论敏感性分析。 管理会计中的敏感性分析，是指从定量分析的角度研究有关因素发生某种变 化对某一个或某一组关键指标影响程度的一种不确定分析技术。其实质就是通过 逐一相关变量( 因素) 数值的方法来揭示关键指标受这些因素变动影响下的规律。 ( 2 ) 适用范围 从敏感性分析的原理看，在预测决策分析中，凡受到两个或两个以上因素影 响的重要指标都可以进行敏感性分析。 2 5买壳上市的操作方式和程序 2 5 1 上市资格评估、签约及审批阶段 ( 1 ) 确立境外上市意向 ( 2 ) 向律师及相关中介机构咨询并形成操作方案 ( 3 ) 报送操作方案并经政府有关部门的审批( 如必要的话) ( 4 ) 律师与中介机构签订委托协议 2 5 2 收购壳公司阶段 ( 1 ) 了解壳公司的自然情况及财务情况 ( 2 ) 对壳公司的并购迸行成本收益分析 ( 3 ) 对壳公司的并购进行风险分析 2 5 3 上市交易前的准备阶段 ( 1 ) 重组公司( 如必要的话) ( 2 ) 申报新的或修正的报表 ( 3 ) 准备融资文件 ( 4 ) 公司修改商业计划 ( 5 ) 指定转让代理人( 7 天左右) ( 6 ) 指定造市商( 约2 - 4 周) ( 7 ) 造市商进行审慎调查 ( 8 ) 公司t 造市商决定竟价 ( 9 ) 指定投资者关系顾问进行上市包装 ( 1 0 ) 准备给经纪人、承销商、投资人的审慎调查报告 ( 1 1 ) 准备促销材料，促销材料应比招股说明书更为详细和更具吸引力 ( 1 2 ) 路销( r o a d s h o w ) 1 2 , 东北大学硕士学位论文 第二章相关理论 ( 1 3 ) 股票分销 ( 1 4 ) 组织承销团 2 5 4 上市交易阶段 可先在o t c b b 上市交易，然后升格到n a s d a q ，也可以直接在n a s d a q 上市交易，视购买何种壳公司而定。 1 3 东北大学硕士学位论文 第三章中国企业境外买壳上市现状分析 3 1 基本情况简介 3 1 1 香港创业板市场 香港创业板市场于1 9 9 9 年1 1 月2 4 日正式启动，香港创业板市场是主板市场 以外的一个完全独立的新的股票市场，在上市条件、交易方式、监管方法和内容 上都与主板市场有很大差别。其宗旨是为新兴有增长潜力的企业提供一个筹集资 金的渠道。它的创建对中国内地和香港经济产生重大的影响。从长远来说，香港 创业板市场目标是发展成为一个成功自主的市场一亚洲的n a s d a q 。 截至2 0 0 2 年1 2 月3 1 日，国内企业在香港创业板市场有1 7 0 余家。环顾全球， 几乎没有一个二板市场一成立即可一帆风顺。香港创业板问世以来，更是经历了 风风雨雨，而旧指数正是风雨的见证。1 9 9 9 年1 1 月2 5 日，配合香港经济的结构 转型，香港交易所的前身香港联合交易所推出香港的二板市场一创业板。当时， 资讯科技热潮席卷全球，网络股如日中天，美国纳斯达克市场成全球二板市场之 翘楚，而香港创业板则在两岸三地独树一帜，香港“和记黄埔”、“新鸿基地产” 等大财团纷纷分拆旗下的网络公司在创业板上市。2 0 0 0 年3 月2 0 日，香港交易 所再推出创业板指数。它以2 0 0 0 年3 月1 7 日为基准日，基点是1 0 0 0 点，当时上 市的所有1 0 多家公司全为成份股。创业板指数属于市值加权指数，即按照每家公 司的市值来计算各成份股在指数中所占的比重，而当时创业板的上市公司几乎全 为网络股。因此，“t o m c o m ”( 8 0 0 1 ) 、“香港网”( 8 0 0 6 ) 、“新意网” ( 8 0 0 8 ) 、“光亚科技”( 8 0 6 1 ) 四大网络股，在创业板指数中占据了8 成以上 的比重。 内地企业走俏股价低，创业板常常成为批评香港上市公司素质不高的“箭靶”。 不可否认，不少创业板上市公司都属于“低价股”，5 0 0 亿港元的总市值只相当 于主板一家大型上市公司的水平，而且近来还不断有一些表现不错的公司从创业 板转到主板挂牌。但是，与指数的憔悴形成鲜明对比的是，香港创业板的首次公 开招股( i p o ) 市场一直是风风火火，集资活动一年四季连绵不断。3 年多来，创 业板的上市公司从创业板指数推出时的1 0 来家，增加到近1 7 0 家，集资总额超过 3 3 0 亿港元。2 0 0 2 全年，共有5 7 家新公司在创业板挂牌上市，在首次公开招股中 筹集了7 0 1 亿多港元。香港交易所的统计显示，截至2 0 0 2 年9 月底，香港创业 板的集资能力在亚洲区内的二板市场名列第一，市值和成交量则名列三甲。即使 指数不断下跌，创业板的市值仍然守在5 0 0 亿港元的水平。 1 毒 东北大学硕士学位论文第三章中国企业境外买亮上市现状分析 集资功能是衡量股市发展水平的一个重要指标。由此来看，香港创业板确实 成功地发挥了其功能一为增长型企业筹集资本，为投资者提供投资新兴企业的机 会。随着上市公司的不断增加，上市公司的业务范畴越来越多元化，早已不再局 限于网络公司。以地域来划分，香港创业板不仅有香港本地的科技企业，还有台 湾公司和日本公司，更重要的是，内地企业正成为创业板上市公司的生力军。 内地企业比重的增加，无疑是香港创业板一个重要的转型，而这是香港交易 所和中介机构人士的共同努力结果。支撑创业板发展壮大的重要因索，是在它所 影响的经济区域中有足够的上市源一大量新兴的、有活力的中小公司。从这点来 看，香港创业板必须从内地引入“活水”。事实上，香港交易所近年不断深入内 地进行推介，在北京、上海、深圳、西安、成都等中小科技企业相对集中的内地 城市，与券商、律师、会计师等中介机构联手挖掘优质上市源。目前，创业板已 有1 9 家h 股公司，还有一批知名度高的内地高校科技股，越来越多的民营企业 公司也蜂拥而至。 内地企业不仅数量在增多，而且业绩表现也优于创业板的其他企业。根据香 港交易所的统计，截至2 0 0 2 年1 0 月3 1 日，香港仓4 业板1 0 大股价表现最好的公 司中，“百江燃气”( 8 1 3 2 ) 夺得第一，其当时的股价比招股价上升4 倍，前十 名中还有“同仁堂科技”( 8 0 6 9 ) 等多家内地公司；创业板1 0 大盈利公司中，“上 实医药”( 8 0 1 8 ) 高居榜首；创业板上市的内地公司中，近6 成的股份去年取得 纯利增长，也高于创业板的整体指标。 3 1 2 美国o t c b b 柜台交易市场 据统计，截至2 0 0 1 年3 月3 1 日，中国在美国的o t c b b 市场通过买壳从而 达到上市融资目的的企业有1 5 0 余家，这些企业一般都是些小娥模企业，或是那 些已经不符合主板市场上市而退到o t c b b 市场挂牌的企业。在o t c b b 上市的 企业因为规模不大，市场影响小，股价较低，交投不够活跃，融资功能较弱。不 过，由于其上市门槛比较低，上市程序简单，上市费用比较低，很多新兴企业， 包括当年的微软都是选择先在o t c b b 上市后，等公司进一步壮大，条件成熟后 再转入主板市场。现在，在o t c b b 上市的国内企业几乎都是以反向兼并的方式 买壳上市的，这些企业有中贸网、世纪永联、蓝点软件、易博软件、闻亭、明华 环保汽车等。 3 2境外买壳上市操作方式分析 3 2 1 香港创业板市场分析 香港创业板市场是专为中小型企业尤其是中小高新技术企业筹集资金服务的 1 5 东北大学硕士学位论文 g s _ 章 中国企业境外买壳上市现状分析 股票市场。香港联交所确立“创业板”，其基本的上市条件是： 第一，两年活跃营业记录，但其中并无盈利要求。 第二，有集中的主营业务，综合及投资公司是不容许在创业板上市的。创业 板市场上市公司要求有高度集中的业务范围、严密的业务发展计划、完整清晰的 业务发展战略和较大的业务增长潜力。 第三，创业板市场上市公司一般处于初始阶段，资本金规模较小，所以对其 股本规模要求比主板上市的低，下限初定在2 0 0 0 万元左右，以便为企业资本规模 的扩大和业绩的增长留下空间；另一方面，由于创业板上市公司成长迅速，对融 资的频率要求高，因此可能缩短其再次发行的时间间隔，如取消主板市场对增资 发行所需求的一年问隔期，有助于保证股本与业绩的同步增长。 第四，由于创业板市场上市公司规模相对较小，对发起人数量及持股比例不 必象主板市场那么严格，如美国n a s d a q 等海外创业板市场对上市公司发起人 数量不做明确限定，香港仓u 业板市场只要求社会公众股东比例不低于1 5 ，这就 使得创业板市场股份集中度相对较高，股份集中度提高形成三方面市场影响：一 是市场炒作变得容易，提高了市场投机成份；二是企业购并更为方便，资本运作 空间大；三是企业的退出难度下降，旦丧失上市资格，摘牌的佰果对市场影响 较小。 可以看出，香港创业板市场的上市要求相对宽松，这对于中小企业特别是中 小高新科技企业，在证券市场上直接融资提供了广阔的空间。因蕊，欲到香港创 业板市场的中小企业十分踊跃。已具备以下条件的中小企业游更具竞争优势：并 未限制为高新技术行业，但所属行业发展前景具有吸引力；主营业务集中，产品 有市场前景，具有现代化的管理系统、管理层经验丰富；公司内部监管系统完善。 当然，尽管香港仓业板市场是面向私企海内外融资的，但是，首批进入香港 创业板市场上市的竞争，将会是十分激烈，因此，对予首批进入无望的企业，可 考虑进入其它市场。 3 2 2 美国o t c 明柜台交易市场分析 n a s d a q ( n a t i o n a la s s o c i a t i o no fs e c u r i t i e sd e a l e r sa u t o m a t e dq u o t a t i o n s y s t e m ) 即全国证券商公会臼动报价系统的简称。纳麟这克建立于1 9 7 1 年，而真 正成为市场热点实际上是近十年以来的事情。目前，在纳鲰达克挂牌的股票有 5 5 0 0 支以上，大致可分为工业股( 3 1 0 0 家) 、电脑股( 5 6 0 家) 、银行股( 3 5 0 家) 、 通讯股( 1 5 0 家) 、生化股( 1 0 0 家) 、保险股( 1 0 0 家) 、运输股( 9 0 家) 、其蚀金 融股( 6 2 0 家) 等八大类。这八大类中有8 0 的公司是与高科技产业相关，也就 是为什么n a s d a q 指数代表了高科技的领先指标。 憾_ 东北大学硕士学位论文第三章中国企业境外买壳上市现状分析 那斯达克主要由四个层次