（会计学专业论文）上市公司控制权结构与现金股利政策偏好的实证研究.pdf

摘要 股利政策是上市公司管理者以市场价值最大化为基础目标，将税后收益和 未分配利润之间进行合理配置的财务策略，其中现金股利政策是现代公司财务 理论研究的一个重要领域。上市公司股东的持股比例是影响股利政策的重要因 素之一，我国的证券市场有其特殊的历史背景，同样也有着特殊的股权结构。 本文从股权结构提出控制权结构的概念，从控制权结构和股利政策之间的关系 入手，采用实证方法研究了在特殊背景下我国上市公司股利政策偏好的问题， 证明股利政策的确定受到股东控制权结构的影响。 首先，在对股利政策理论进行回顾的基础上，运用文献研究方法，对国内 外学者关于控制权结构和股利政策问题研究进行了梳理，在代理理论基础上延 伸出现金股利利益侵占假说，以保留现金观和转移现金观，形成本文研究的理 论依据。 其次，以现阶段我国上市公司股权结构、控制权结构和现金股利政策的现 状分析为基础，通过股权结构和控制权结构的比较研究，提出简单的持股比例 并不能准确描述大股东的控制权情况，引入b a n z h a f 指数来度量大股东的控制 权，建立控制权度量的基本模型。 再次，选择每股股利为因变量，控制权结构为自变量，加入部分控制变量 和虚拟变量进行实证研究，运用多元回归模型米验证了大股东的控制权结构与 现金股利政策之间的关系，并且研究了我国上市公司的股东在不同的控股状态 下股利分配的差异水平，表明股东在绝对控股的情况下比在非绝对控股情况下 更倾向于分配现金股利。通过股利政策不同偏好的比较，可以看出上市公司的 股利政策选择具有特殊性，其主要原因在于上市公司特殊的股权结构以及控制 权结构。 最后，从公司治理角度对改善我国目前的股权结构的现状提出了改进建议， 以期使论文具有一定的应用价值。 关键词：股权结构控制权结构现金股利b a n z h a f 指数 a b s t r a c t d i v i d e n dp o l i c yi st h ef i n a n c i a ls t r a t e g i e sw h i c hl i s t e dc o m p a n i e s m a n a g e r s ， w h oc o n s i d e rm a x i m i z et h em a r k e tv a l u ea sb a s i cg o a l ，a l l o c a t et h e i ra f t e r - t a x e a r n i n g sa n du n d i s t r i b u t e dp r o f i t c a s hd i v i d e n d sp o l i c yi sa ni m p o r t a n tr e s e a r c ha r e a o ft h em o d e mf i n a n c et h e o r yo fc o r p o r a t e s h a r eo fs h a r e h o l d e r si so n eo ft h e i m p o r t a n tf a c t o r sw h i c hi n f l u e n c et h ed i v i d e n d sp o l i c yi nl i s t e dc o m p a n i e s c h i n e s e s t o c km a r k e th a sas p e c i a lh i s t o r i c a lb a c k g r o u n da n das p e c i a lo w n e r s h i ps t m c t u r e t h e r e f o r e ，o w n e r s h i ps t r u c t u r ew i l lb ee x t e n d e dt oc o n t r o ls t r u c t u r e ，i nt h i sp a p e r s t a r t i n gf r o mt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc o n t r o ls t r u c t u r ea n dd i v i d e n dp o l i c y , t h i s p a p e ru s ee m p i r i c a lm e t h o d st os t u d yt h ep r e f e r e n c e so fd i v i d e n dp o l i c i e si nc h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e sa ts p e c i a lb a c k g r o u n d f i r s t l y , b a s e do nr e v i e w i n gt h et h e o r yo f d i v i d e n dp o l i c y ，t h i sp a p e ru s e sr e s e a r c h m e t h o d so fd o c u m e n tt os t u d yt h ei s s u eo fc o n t r o lo v e rs t r u c t u r ea n dd i v i d e n dp o l i c y a th o m ea n da b r o a d b a s e do na g e n tt h e o r y , i tp u t sf o r w a r dt h eh y p o t h e s i so fb e n e f i t e x p r o p r i a t i o no f c a s hd i v i d e n d sa n dc a s hs a v i n gc o n c e p ta n dc a s ht r a n s f e r r i n gc o n c e p t s ot h a tt h e o r e t i c a lb a s i sf o rt h i ss t u d yi sf o r m e d s e c o n d l y ，b a s e do nt h ea n a l y s i so ft h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e ，c o n t r o ls t r u c t u r ea n d c a s hd i v i d e n dd i s t r i b u t i o np o l i c yo fl i s t e dc o m p a n i e sr e c e n t l yi nc h i n a ，t h r o u g ht h e c o m p a r eo fo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n d c o n t r o ls t r u c t u r e ，t h i sp a p e rf o u n dt h a ts h a r eo n l y c a n n o td e p i c tc o n t r o lo v e ro fs t r o n gs t o c k h o l d e r s ot h a t ，i ti n t r o d u c e sb a n z h a fi n d e x t om e a s u r ec o n t r o lo v e ro fs t r o n gs h a r e h o l d e ra n dt os e tu pab a s i cm o d e lo fc o n t r o l o v e rm e a s u r i n g t h i r d l y , t h i sp a p e rt a k e se p sa sd e p e n d e n tv a r i a b l ea n dt a k e sc o n t r o ls t r u c t u r ea s i n d e p e n d e n tv a r i a b l e s i ta d d sp a r t so ft h ec o n t r o lv a r i a b l et oe m p i r i c a ls t u d i e sa n d u s e sm u l t i p l er e g r e s s i o nm o d e l st ov a l i d a t er e l a t i o n s h i p sb e t w e e nc o n t r o ls t r u c t u r eo f s t r o n gs t o c k h o l d e ra n dc a s hd i v i d e n d sp o l i c y t h i sp a p e rs t u d i e st h ed i f f e r e n c eo f d i v i d e n dd i s t r i b u t i o ni nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e su n d e rt h ed i f f e r e n ts t a t u so fh o l d i n g l e v e l i ts h o w st h a tc o m p a n i e sp r e f e rt od i s t r i b u t ec a s hd i v i d e n do nt h ec o m p l e t e c o n t r o lo c c a s i o n t h r o u g ht h ec o m p a r i s o no fd i f f e r e n td i v i d e n dp o l i c yp r e f e r e n c e s ， w ec a ns e et h a tt h ed i v i d e n dp o l i c yo fl i s t e dc o m p a n i e sa r ev e r yd i f f e r e n tf r o m0 c h o o s ep o l i c yo p t i o n sa n df o r e i g nc o u n t r i e s i ti sl a r g e l yb e c a u s eo ft h es p e c i a ls h a r e s i i s t r u c t u r ea n dc o n t r o ls t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e s f i n a l l y , f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，w eg i v er e c o m m e n d a t i o n s t oi m p r o v et h ec u r r e n to w n e r s h i ps t r u c t u r eo fc h i n a ih o p et h i sp a p e rt ob ev a l u a b l e i np r a c t i c e k e yw o r d s ：o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，c o n t r o ls t r u c t u r e ，c a s hd i v i d e n d s ，b a n z h a f i n d e x i i i 兰州理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名： 驴、 淞虹 n 眺节年乡月厂日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权兰州理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：如虫 导师签名：j 私- 及 f ，j ，_ 、 日期：幽吁年占月，日 日期：o o 尸年矽月厂日 第l 章绪论 1 1 研究背景 第1 章绪论 股利政策的确定是企业经营过程中的一项重要决策，是公司理财三大核心 内容之一，也是财务管理中的一个难题。一方面它是公司筹资投资活动的逻辑 延续，是公司理财行为的必然结果；另一方面，恰当的股利政策不仅可以树立 良好的公司形象，更能激发广大投资者对公司持续投资的热情，从而使公司获 得长期稳定的发展条件和机会。财务管理的最终目标应该是股东利益最大化， 股利分配是实现这个目标的表现形式，同时，股利分配的形式以及数量又会受 到股东控制权结构和股东偏好的影响。我图的证券市场发展较晚，与国外成熟 的市场相比，在市场完善程度、上市公司治理等方面有其独特性。 在特殊的历史和制度背景下，我国的上市公司普遍具有股权集中度高的特 点。集中的所有权结构虽然可以在一定程度上保证控制性股东的权益不受内部 经理的侵蚀，但也为控制性股东以独立意志决定公司股利政策提供可能。 我国的公司法中规定，上市公司可供分配的利润计提了法定盈余公积 金、公益金和任意盈余公积金之后，才能向投资者支付股利。但是否分配以及 如何分配利润，则要由董事会提出分配预案，然后交股东大会讨论通过，才能 予以实施。利润分配预案能否被股东大会表决通过，完全是由力量不同的股东 之间相互进行博弈的结果来决定的。在各股东的博弈过程中，特定的权利决定 了各博弈方在搏弈中的地位，从而直接影响到博弈的结果即最终的股利政策。 占有利地位的股东就可以利用自己的优势，来选择对其有利的分配方式。 股权结构是否影响公司的股利政策决策，股东控制权结构和股利政策之间 是否存在相关关系? 对这一问题，国内外学者进行了不同视角的研究。我国上 市公司的股权相对比较集中，特殊的股权结构带来特殊的控制权结构，这种情 况是否会对上市公司的股利政策产生影响以及如何产生影响值得进行探讨。 1 2 研究意义 本文从这两个学术界比较关注的问题( 股权结构和股利政策) 入手，将股 第1 章绪论 权结构延伸到控制权结构，更进一步的研究控制权结构与股利政策之间存在的 关系。其意义主要为： ( 1 ) 在我国对于股利政策的研究相对成熟，大部分研究都集中在股利政策 的信号传递功能或者是影响股利政策的因素方面，但是从股权结构角度来研究 股利政策的还很少见，而且大部分都是停留在理论研究方面，在我国特定的股 东构成基础上，分别从单个人股东和不同类别股东联盟的角度研究了其对现金 股利政策的影响，扩展和深化了以往国内相关文献的研究成果。 ( 2 ) 我国的证券市场建立已经有一段时间，政策制度上也逐步走向成熟， 2 0 0 0 年以来，证监会出台了一系列的规定和办法使得上市公司开始关注现金股 利的发放问题。通过这一段时间的发展，在这个时候来讨论我国股利政策的相 关问题时机已经较为成熟。我凼的股权结构与国外大多数国家相比，其构成有 较人的区别，我国的股权相对比较集中，这种特殊的股权结构对于平衡各个所 有者之间的利益起着关键性的作用，并且在很大程度上造成了上市公司股利分 配方式的多样化、分配政策的多变性和不连贯性。通过研究控制权结构，对上 市公司的股利政策产生的影响以及如何产生影响，揭示其内在联系，为完善公 司治理，规范上市公司股利分配政策提供理论上的借鉴。 1 3 控制权结构与股利政策的国内外研究现状 1 3 1 国外的研究 ( 1 ) 股东类型与股利政策之间的关系 e c k b o 和v e r m a ( 1 9 9 4 ) 【lj 以加拿大上市公司的数据为样本，研究发现现金 股利和法人股东、机构投资者股东的投票权之间存在着显著正相关关系，而和 管理层股东的投票权之间存在显著负相关关系。当管理层拥有的投票权增加时， 现金股利随着这种增加而下降；当管理层拥有公司的绝对投票控制权时，现金 股利几乎等于零。 p o z e n ( 1 9 9 4 ) 【2 1 讨论了机构投资者股东用来影响管理决策制定的很多方法， 其中包括从和管理层之间的非正式讨论到公司控制权的代理争夺。m o l l a h ， k e a s e y 和s h o r t ( 2 0 0 0 ) 1 3 j 以孟加拉达卡证券交易市场中的非金融上市公司在 1 9 8 8 1 9 9 7 年期间的数据为样本进行研究，结果显示普通股股东数与股利分配 率之间呈正相关关系，而内部人持股比例则与股利分配率呈负相关关系。 2 第l 章绪论 f e n n 和l i a n g ( 2 0 0 1 ) 4 1 通过对l1 0 0 家非金融行业的公司1 9 9 3 1 9 9 7 年间 的数据研究发现，那些有着潜在严重代理问题的公司中，管理层持股和股利分 配往往有密切联系，如管理层持股比例低、投资机会少以及拥有大量现金的公 司，往往有着较高的股利分配率。 s h o r t ，z h a n g 和k e a s e y ( 2 0 0 2 ) 【5 】首次使用现有的股利支付模型来检验股 权结构和股利政策之间的潜在关系。他们以2 1 l 家英国公司1 9 8 8 1 9 9 2 年期间 的面板数据为研究对象，得到的研究结果始终如的支持股利支付政策和机构 投资者股权之间存在着正相关关系的假设。另外，有证据支持股利支付政策和 管理层持股之间存在着负相关关系。 k h a n g 和k i n g ( 2 0 0 2 ) 【6 】对1 9 8 2 1 9 9 5 年期间美国上市公司内部人交易的 研究显示，股利政策是内部人交易的决定冈素之一，支付现金股利可以减少公 司的内部人交易情况，在支付现金股利的公司中内部人交易要少于不支付股利 公司，而且其发生概率与公司股利支付水平呈负相关关系。同时，公司的股利 支付率与机构投资者股东的持股比例呈正相关关系。f a r i n h a ( 2 0 0 3 ) 通过对英 国上市公司的实证研究同样得出了同样的结论。 r e n n e b o o g ( 2 0 0 5 ) 1 7 】选取了九十年代伦敦证券交易所上市的9 8 5 家英圈公 司1 9 9 2 1 9 9 8 年期间的数据为样本，用动态面板数据回归模型研究了股利政策 和控制权结构之间的关系。他们发现在这些英国上市公司中，利润驱动着股利 的发放，可是大股东或者股东联盟的存在弱化了这两者的关系。大股东的股权 和集中在大股东联盟手中的投票权利对股利支付率有负面的影响，但是这种影 响也因不同的股东类型而不同。 k h a n ( 2 0 0 5 ) 【8 】以3 3 0 家英国人型工业上市公司1 9 8 5 1 9 9 7 年的数据为对 象，发现保险公司类的股东所拥有的股权总数与股利正相关，个人股东所拥有 的股权数与股利之间负相关。也可以解释为人股东按照自己的意愿对公司的股 利政策施加影响。 ( 2 ) 股权集中程度和股利政策的关系 d e w e n t e r 和w a r t h e r ( 1 9 9 8 ) 【9 j 对美国企业的派现行为进行对比研究发现两 国公司政策存在显著差异，由于日本企业( 企业集团) 股权结构比较集中，日 本企业的信息不对称程度比美国轻，则日本企业调整股利政策的速度高于美国 公司和本国的独立企业，也就是说日本企业集团取消或发放股利的频率比美国 更频繁，在业绩不佳时会比美国企业更迅速的消减股利。 一3 第l 章绪论 l ap o r t a ，f l o r e n c i o 和s h l e i f e r ( 2 0 0 0 ) i l o j 通过对3 3 个国家和地区的4 0 0 0 家人型上市公司1 9 9 6 年度股利支付情况进行了统计分析研究，检验了两个股利 模型结果模型和替代模型，结果模型意味着对小股东权益保护越好，股利 支付率越高，替代模型正好相反。也就是说，少数股东权利强人和高股利支付 相关联，他把这解释为少数股东迫使公司内部人支付股利。 f a c c i o ，l a n g 和y o u n g ( 2 0 0 0 ) l 研究了欧洲和东亚地区的股利政策及掠 夺现象，大量证据表明，半数西欧公司以及东皿商、出集团不同程度的存在控制 性股东通过股利政策掠夺外部股东的情况。 g u g l e r 和y u r t o g l u ( 2 0 0 i ) 【lz i 通过研究了德国1 9 9 2 1 9 9 8 年期间7 3 6 起股 利变更宣告事件以后，发现在同时具备以。卜特征的公司宣布减少派现时，股价 下跌最厉害：最大股东掌握5 0 以上的投票权，处于绝对控股地位；其他 股东投票权均不超过5 ；最终控股股东以较小股权掌握较人控制权。他们 对公司派现比率和主要股东投票权比率的回归分析还表明派现比率于最大股东 的投票权比率有“倒u 型”关系，与第二火股东投票权比率成正相关关系。此 外，德国公司由于交叉持股、金字塔式控股结构及特殊的投票权安排等原i 大l ， 公司实际投票行为偏离一股一票制，偏离程度越人，公司派现比例越低。 d as i l v a 等( 2 0 0 4 ) 1 1 3 l 发现股利和第一大股东的投票权之间呈d 形关系， 股利随着第一大股东投票权的增加先下降后增加。t h o m s e n ( 2 0 0 4 ) 通过对欧 洲、美国和英国1 9 9 8 年期间的数据进行研究，发现在欧洲大陆，股权集中对股 利支付率有一种消极的影响。研究结果表明，股权集中导致了对保留盈余的偏 好。k h a n ( 2 0 0 5 ) 的研究结果也显示股利和股权集中度之间呈显著的负相关关 系，其股东的类型不同，相关关系也有所区别。 1 3 2 国内的研究 国内在这方面的研究起步还比较晚，大部分还都停留在理论研究阶段，也 有部分学者从实证研究角度深入探讨了关于股东控制权结构的各个方面和股利 政策的关系。 ( 1 ) 股东类型与股利政策之间的关系 在前面评述影响股利政策的影响因素时，我们提到刘星和李豫湘( 1 9 9 8 ) d 4 1 在调查访问8 家上市公司的基础上，用灰色关联度法对影响股利政策的因素 进行了分析，结果表明影响现金股利支付率的主要因素法人股的比例。吕长江 4 第l 章绪论 和王克敏( 1 9 9 9 ) 【1 5 】采用冈子分析法进行了分析，构建了8 个与现金股利有显 著统计特征的因子，其中就包括股权结构，认为国有股和法人股在公司股本中 占的比例越大，公司的内部人控制程度就越强，公司股利支付水平就越低。 魏刚( 2 0 0 1 ) 【1 6 】以3 8 9 家公司的1 3 6 7 个样本观察值为基础，采用l o g i s t 多元回归模型分析了上市公司股利分配和股权结构的关系，发现国家股比例和 法人股比例越高，上市公司分配股利的概率越高，相反，国家股和法人股比例 越低，上市公司分配股利的概率就越低。 黄永兴和张丹( 2 0 0 1 ) b 7 】用最小二乘法对2 0 0 0 年8 8 家上市公司进行线性 回归，发现第一发股东控股比例与公司现金股利支付水平存在正相关关系。李 常青( 2 0 0 1 ) v s t 旨出股权结构问题是影响股利政策的最重要因素之一。 朱明秀( 2 0 0 5 ) 1 1 9 1 以2 0 0 3 年1 2 月3 1 日前在沪、深两市上市的a 股上市 公司为研究对象，采用这期间的截面数据进行了研究。研究结果显示，国家股 比例、境内法人股比例，流通股比例与股利支付率负相关。该研究说明，我国 上市公司内部人存在利用股利政策对小股东利益进行侵害的行为。 孙晖和徐学丹( 2 0 0 5 ) 2 0 1 选取2 0 0 2 年沪市、深市a 股派现公司共6 0 7 家 公司为样本，研究结果显示，股权结构特点及股权融资偏好显著影响我国上市 公司现金股利政策。 ( 2 ) 股权流通性与股利政策之间的关系 吕长江和韩慧博( 2 0 0 1 ) 2 1 】引入l o g i s t 模型预测股利分配倾向的高低，结 果显示流通股比率与发放股利的概率成相反方向变动，流通股比例越高的公司， 越不倾向发放股利，反之则倾向于发放股利。 李志彤和陈敏( 2 0 0 1 ) 2 2 1 采用主成分分析和逐步回归分析法建立并检验上 市公司股利分配模型，结果显示流通性因子与派现成负相关关系，并且流通性 越大，股利支付水平越低。 陈炜和张军奎( 2 0 0 2 ) 2 3 1 假设股权的集中度与现金股利支付率成反比，与 股票股利支付率成反比；流通股比例越高，现金股利支付率越低，股票股利支 付率越高。选取了上海证券市场交易的纯派现公司，实证结果表明，流通股比 率影响现金股利派发。 沈华珊和叶护华( 2 0 0 2 ) 2 4 】样本来源于深、沪两市的a 股上市公司，有效 样本总计5 8 7 家，实证结果显示：流通股比例越高的上市公司，中小投资者利 益受损害程度越大。这表明即使流通股比例高，但是由于大股东仍然处于控股 5 第1 章绪论 地位，而中小股东又缺乏股东意识，因此公司仍然采取有利于大股东的股利政 策，从而导致中小股东利益受损，而且中小股东的比例越高，派发现金股利对 大股东的影响就越大，从而大股东就越不愿意发放股利。 阎人颖( 2 0 0 4 ) 1 2 5 对1 9 9 9 2 0 0 2 年期间我国a 股一般行业上市公司的派现 行为进行了实证分析。研究结果表明，我国上市公司的股利政策倾向与公司股 权结构的流通性和集中度具有显著的内在联系，非流通控股股东以现金股利进 行“圈钱”是造成上市公司热衷派现的重要原冈。 刘华( 2 0 0 4 ) 2 6 1 认为股权结构和法人治理结构不完善是造成我国上市公司 股利政策缺乏理性的根本原冈，基于我国特殊的国情，我国上市公司公司的股 权结构呈现出“一股独人”的局面，在股利政策中，非流通的国有股东占多数， 处于绝对控股地位，这种类型的公司倾向于支付低现金股利。 于艺( 2 0 0 4 ) 2 7 1 认为由于非流通股和流通股两类股东在投资成本和获利方 式上存在明显差异，冈而导致对股利政策有不同的偏好。 唐国琼和邹虹( 2 0 0 5 ) 【2 8 】提出了假设：每股现金股利与企业流通股比例不 存在显著正相关，与企业非流通股比例呈显著正相关。并且以2 0 0 2 年、2 0 0 3 年在上海证券交易所上市的除了金融概念股和不分配现金股利的a 股作为样 本，通过采用多变量回归分析方法和测试优化模型来验证现金股利的决定冈素， 得到的结果和原假设一致。 ( 3 ) 股权集中度与股利政策之间的关系 陈国辉和赵春光( 2 0 0 0 ) 2 9 1 对沪深两市1 9 9 7 年度发放股利的全部公司采 用多元回归法和单因素法进行实证分析，认为股权集中度与股利政策无关。国 家股占很人比重但在股利政策中作用微弱，说明国家股东并没有充分行使自己 的权利。 赵春光、张雪丽和叶龙( 2 0 0 1 ) 【3 0 j 采用多元线性回归的方法，以1 9 9 9 年 底以前上市的2 1 0 家a 股公司为样本来研究股利政策的选择动因，认为股权集 中度是导致大多数上市公司不分配股利的原因之一。 原红旗( 2 0 0 1 ) 对深圳证券交易所1 9 9 4 1 9 9 7 年初金融概念股外的上市 公司股利分配方案分年度进行了横截面分析，发现控股股东存在从上市公司转 移现金的动机，控股比例越大，以现金股利转移资金的可能性就越大。 余明桂和夏新平( 2 0 0 4 ) 3 2 1 通过对中国7 3 2 家上市公司1 9 9 8 2 0 0 2 年的股 利分配数据进行实证分析，结果发现有控股股东的企业，其股利支付率显著高 6 第1 章绪论 于没有控股股东的企业。也就是说，控股股东和非流通股股东的持股比例越大， 股利支付率越高，意味着控股股东与其他非流通股股东可能串通起来通过控制 企业的股利政策转移企业资源，侵害小股东利益。 王合喜和胡伟( 2 0 0 4 ) 3 3 1 按每股派现额高低这一标准，从2 0 0 2 年度实施 了派现的a 股上市公司中，选取每股派现额前十名和后十名的公司作为研究对 象，针对影响上市公司现金股利分配政策的各种因素做出了分析。其中，股权 结构对派现政策的影响分析得出，股权集中度越大，股票流动性就越差，现金 股利支付率也就越高；股权集中度越小，股票流动性就越好，现金股利支付率 也就越低。 胡国柳和黄景贵( 2 0 0 5 ) 1 3 4 1 通过多元回归分析证明在中国上市公司中存在 大股东与管理者共谋( 内部股东) ，对外部股东实施侵占的情形，股权集中度与 企业现金股利支付率之间存在显著的正相关关系。 陈洪涛和黄国良( 2 0 0 5 ) 1 3 5 1 采用多元线性回归和二次函数非线性回归两种 实证分析方法，考察2 0 0 1 2 0 0 3 年间上市公司股权结构对现金股利政策的影响， 结果表明：当大股东持股比例不足以对公司利润分配方式产生的影响时，中小 股东有一定的约束作用，公司更倾向向于低派现或不派现：当人股东持股比例 大时，中小股东的约束显得微不足道，随着股权的集中，大股东利用现金股利 转移现金的可能性就越人。现金股利支付率随着第二股东持股比例的增加而减 少，表明当以第二大股东为代表的中小股东持股比例增加时，中小股东对第一 人股东的监督和约束力增强。 唐跃军和谢仍明( 2 0 0 6 ) 3 6 1 对1 9 9 9 2 0 0 3 年中国上市公司的数据通过回归 分析证明第一大股东持股比例与现金股利呈明显的正相关关系，我国上市公司 第一大股东( 控股股东) 偏好现金股利的“隧道效应”，或者说是“利益输送”。 研究还表明我国第四、第五大股东倾向于依附控股股东或与其结盟，第四、第 五大股东持股比例之和以及第四、第五大股东对前三大股东的制衡度越高，现 金股利支付水平越高。第二大股东持股比例和现金股利之间不存在线性关系， 表明拥有较强监督制衡能力的第二大股东未能通过对第一大股东进行有效监督 来减少现金股利的“隧道效应”。唐清泉和罗党论( 2 0 0 6 ) 3 7 】也持有相同的观 点。 7 第1 章绪论 1 3 3 对国内外研究现状的评述 上述研究成果中，国外学者对股东的股权结构和股利政策的关系探究的比 较早，在实证方面也做得比较成熟。国内的研究相对起步比较晚，由于我国具 有特殊的股权结构，西方的一些股利政策理论在我国的应用的过程中还存在一 定的局限性，虽然也有学者进行了实证研究，但总体看来，他们对股权结构与 股利关系的实证研究尚未达成一致性的结论，而且大多数是从股权结构入手， 把衡量股东权利的指标定义在股权结构上，没有对控制权结构和股权结构的区 别作进步的研究。利用控制权结构代替股权结构去分析股利政策偏好问题的 研究少见于已有的文献中。 1 4 研究内容、本文的框架和研究方法 1 4 1 研究内容 论文分为五个部分，具体思路及内容框架如下： 第一部分绪论。介绍本文的选题背景及研究意义，并对国内外研究现状进 行评述，然后介绍论文的研究方法，研究内容及本文的框架。 第二部分控制权结构与股利政策关系研究的理论基础。介绍我国常用的西 方股利理论以及西方股利理论在我国应用的局限性，并提出本文的理论基础。 第三部分我国上市公司股权结构、控制权结构与股利政策的分析。主要分 析我国特殊股权结构与股利政策，现金股利政策选择动冈，以及控制权结构与 现金股利政策的理论分析，控股股东是利用控制权转移现金还是保留现金，需 要进行实证检验，本部分选用b a n z h a f 指数来衡量控制权结构，这里需要指出， 由于股权分置改革对计算后的控制权结构没有人影响，因此，本文没有考虑股 权分置改革后对控制权结构的影响。 第四部分我国上市公司控制权结构与现金股利政策偏好的相关性分析。主 要解决控制权结构的度量的问题，并且选择样本，提出假设，建立模型，进行 实证分析 第五部分结论与展望。 8 第1 章绪论 1 4 2 本文的技术路线 1 4 3 研究方法 ( 1 ) 规范分析法。本文对股权结构和股利政策进行了理论分析。 ( 2 ) 实证研究法。通过选取数据，建立模型，对我国上市公司的控制权结 构与现金股利政策偏好进行研究。 ( 3 ) 综合分析法。在文中要对控制权结构进行衡量，因此会用到经济学和 数学上的一些方法和理论。 9 一 厂_ii一 第1 章绪论 1 5 论文的研究特色 关于股利政策的相关研究国外学者进行得比较早，研究也相对比较成熟。 国内的研究起步较晚，特别是关丁股东控制权结构与股利政策方面，近几年才 有人尝试着进行相关的实证研究，可以说是刚刚起步，在这种情况下，本文主 要有以下几个特点： 第一，本文从股东的控制权结构出发，研究大股东与现金股利政策的关系， 分析大股东持有的控制权是如何影响现金股利政策的。 第二，本文用一种权力指数米衡量股东的控制权结构，而不采用以往衡量 股权结构的指标来衡量，使股东的权力得以更可靠的界定。 1 0 第2 章控制权结构与现金股利政策研究的理论基础 第2 章控制权结构与现金股利政策研究的理论基础 1 9 5 6 年，l i n t n e r 对现金股利开创性的研究揭开了现金股利研究的序幕。 1 9 6 1 年m i l l e r 和m o d i g l i a n 提出了著名的“股利无关论”，即现金股利的“m m 理论”。该理论的假设为以后现金股利的研究和理论的形成提供了一个基本支 点。在此后的4 0 多年里，经济学家们以此为支点，以放松“m m 理论”的假 设为研究轨迹，最终形成了汗牛充栋的现金股利理论。自2 0 世纪7 0 年代以来， 财务学者们开始从信号传递和代理成本两个角度解释管理者制定股利政策的动 机，并迅速形成了股利政策的两大主流理论。本文以现金股利的代理理论为立 足点，围绕着控制权结构对现金股利的影响进行分析探讨。 2 1 代理理论的概述 用代理理论解释股利政策是现代股利理论研究中的主流理论。股利的代理 理论是2 0 世纪7 0 年代后期才发展起来的。建立在詹桑和迈克林( j e n s e na n d m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 发表的经典文献之上的。它是放宽m m 理论中关于管理者与 股东的利益完全一致这一假设条件而发展起来的。考虑经营者与股东之间的利 益冲突时，不可避免地要考虑委托代理问题。在企业所有权与经营权分离、信 息不对称的情况下，委托人与代理人都追求自身效用的最大化，但二者的效用 函数并不一致，这样，委托人必须设计出一个满足参与约束和激励约束的相容 契约。但这种契约的制订与执行是有成本的，即代理成本。在给定自利的经济 人假设前提下，信息不对称和现实中不完全合同的存在，代理关系主要有两种： 公司内部管理者和股东的代理关系；债权人和股东的代理关系。由于管理层可 能会牺牲所有者的利益来达到自己的目的，因此股东在确保其行动不偏离股东 利益最大化的过程中就产生代理成本【3 引。在这一领域具有代表性的学者是罗泽 夫( r o z e f f ，1 9 8 2 ) 和伊斯特布鲁克( e a s t e r b r o o k ，1 9 8 4 ) 。 罗泽夫( r o z e f f ，1 9 8 2 ) ，伊斯特布鲁克( e a s t e r b r o o k ，1 9 8 4 ) 以及詹桑( j e n s e n ， 1 9 8 6 ) 对代理成本和股利政策之问的关系进行了实证研究后指出，股利支付可 以有效降低代理成本。一方面，增加股利支付水平可以降低管理者控制现金流 量，从而增加管理者任意分配资源的难度，管理者所能控制的现金流量越少， 11 第2 章控制权结构j 现金股利政策研究的理论基础 就越难采取不利于股东利益的行为。另一方面，高股利支付水平将迫使管理者 寻求外部负债或权益融资，这样使公司必然接受更多的监督和检查，如来自债 权人的、证券监督机构等的监督和检查，这也必将促使管理者的行为与股东的 利益相一致。 我国上市公司中存在管理者与股东之间的代理成本、控股股东与其他股东 之问的代理成本以及国有股股东自身的代理成本这三种代理成本。国内已经有 学者对此进行了一些研究。 约瑟夫( 1 9 8 2 ) 和伊斯特布鲁克( 1 9 8 4 ) 等的研究都考察了股利的发放是 如何降低代理成本的，但是在中国，由于特定的企业制度和市场环境，企业中 由于代理产生的问题特别严重，股利充当控制代理成本工具的基本条件并不具 备，主要有以下几个方面的局限性【3 9 】： ( 1 ) 我国特殊的股权结构不利于解决代理问题。代理理论研究的背景是股 权被广泛持有，即股权高度分散，并假设股东是同质的，它关注的是经营者与 全体股东之f h j 的问题，并没有注意剑由于多数决定机制使持有不同股份的股东 对公司决策具有不同的影响力和不同身份的股东之间存在的利益冲突。但是， 中国上市公司大多数是由国有企业改制而成的，目前较为通行的做法是从原有 企业中划出一部分资产发行新股上市，原有企业成为上市公司的母公司，取得 对上市公司国有股权的授权经营委托和控制地位。国有股股东和流通股股东存 在很大的差异，形成了大股东和流通股股东之间的矛盾。另外，社会公众股所 占比例小，且极为分散，投资具有极强的投机性，没有足够的动力和能力影响 公司的决策，不少股东大会只是具有形式，难以对大股东有实质性的制约。因 此大股东对企业拥有相当的控制权，由于目标不一致，大股东和其他股东的利 益并不一致，大股东在选择股利政策的时候，没有动机来选择稳定的股利降低 代理成本。我国上市公司变化频繁的股利政策与国外稳定的股利政策形成鲜明 的又寸比。 在市场经济发达的国家，企业内部一般都有比较完善的权力制衡机制，经 理层是通过经理人员市场选拔，经理层、董事会、股东大会、监事会有相互制 衡的机制。而国内目前上市公司的董事、监事、经理层大多数由原来企业的党 政领导担任或控制，外部董事、监事很少，董事和经理人交叉任职情况普遍， 公司的治理结构中缺乏有效的制衡机制，虽然从2 0 0 1 年丌始，独立董事制度在 上市公司中建立，但是由于独立董事制度还很不完善，独立董事在激励机制、 12 第2 章控制权结构与现金股利政策研究的理论基础 约束机制等方面都存在问题，独立董事在公司治理中的作用还是无法体现。 ( 2 ) 代理理论把法律完备和监管严格作为问题研究的既定条件。没有考虑 在这些条件不具备的情况下，股东权益的法律保护程度会影响股权结构的变化， 从而使代理问题发生演化。例如，当对股东的法律保护较弱时，可能引起股权 的高度集中，使公司的主要代理问题从经营者之间转化为大股东与小股东之间 的代理问题。 ( 3 ) 代理理论以市场的监督机制完全有效为自订提，即市场能够较迅速地识 别股利政策本身所传递的信号，并进行合理的定价，向投资者传递有效的信息。 当股利政策向市场传递“坏”信号( 如高代理成本) ，市场可以通过降低公司价 值来“惩罚”管理层和控股股东。 我国上市公司负债比率较低，且负债结构中以短期负债为主，对银行的依 赖性较低，而且银行由于自身的经营机制，根本无力来监督企j l 匕，主要表现在 以下几个方面：上市公司基本上都是各级政府支持的重点企业，银行信贷不 可避免地受到行政干预，在企业经营状况恶化的情况下，政府可以命令银行贷 款，帮助企业渡过难关( 随着我国金融体制的改变，这种情况可能会越来越少) 。 银行目前还未形成成熟的评价企业业绩的技术和指标。银行是典型的国有 企业，其本身代理的问题也是相当严重，缺乏加强内部管理和监督贷款企业的 硬约束体制。 近年来市场上的一些事件表明，市场不能积极有效的识别上市公司的高代 理成本行为，比如，安然、世界通信、泰科事件中，管理层虚增利润、鲸吞公 司财产的行为，并不是市场及时发现并通过价格进行反映，而是因为非市场因 素所引发的。 ( 4 ) 代理理论没有很好地解决经营者发放高现金股利的动力和能力的一致 性问题。既然高现金股利是监督经营者的一种机制，在股权高度分散的情况下， 控制权落在经营者手里，股东由于“搭便车”和监督、行权成本过高等原因， 很少有对经营者进行监督的动力和能力，那么，在无监督的情况下，经营者如 何才能支付较高的现金股利，主动接受监督呢? 这一问题的存在，是高现金股 利监督经营者的效能受到质疑。尽管有人提出了声誉理论，对其进行解释，但 是，这并不是问题的全部。 ( 5 ) 代理理论过分依赖于经营者需要从外部市场筹资的前提。如果对一个 经营成熟而不需要从外部筹资或者是一个单期博弈的经营者来说，这一理论结 13 第2 章控制权结构与现金股利政策研究的理论基础 论的前提可能就不复存在，所以，把经营者从外部资本市场上筹资的需要作为 发放现金股利的动力，是非常有局限性的。 综上所述，由于我国上市公司特殊的股权结构、治理结构、市场环境以及 缺乏代理问题的补充措施，我国上市公司存在严重的代理问题，管理层不可能 有通过发放现金股利控制代理成本的动机，所以，中国目前不存在类似于西方 的环境和前提，因此，用西方现有的代理理论来解释中国的股利政策是无效的。 2 2 现金股利利益侵占假说 现金股利利益侵占假说源于人们发现了与b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 所描述 的不同的一种公司股权结构股权集中而非分散。运用现金股利代理理论的 基本思想解释大股东与小股东之问利益冲突，实际上是代理成本理论在股权集 中公司的延伸，所以，更多人还是把它作为现金股利代理理论的拓展，构成代 理理论的一部分，很难说它是一个独立的理论体系，因此我们称之为假说【4 。 许多实证研究发现，在一些国家的公司罩，股权集中是公司股权结构的另 一种常态，其主要代理问题足大股东对小股东利益的侵占。其中侵占方式之一 就是制定有利于大股东的现金股利政策，也就是说，公司的