（企业管理专业论文）我国上市公司融资结构与治理结构研究.pdf

摘要 企业的融资结构是指企业融通资金不同方式的构成及其融资数量之间的比例关系。它 不仅包含狭义的债务与权益结构，还包含外源与内源融资结构、直接与间接融资结构。从 其狭义定义来说，不同的股权和债权会导致不同的权利，这些不同的权利组合体现在公司 的运营上即形成公司的治理结构。 宏观的融资体制决定了微观的公司融资结构，进而对治理机制的选择以及治理效率的 提升起到了传导作用。目前成熟市场经济中有市场导向型与银行导向型两种典型融资体制 并分别对应着市场导向型和银行导向型治理模式，融资结构能否在公司治理结构中发挥积 极作用，其关键是该制度能否内生出合格的监控主体。 我国上市公司股权结构较为复杂，且国有股比重偏高、流通股比重过低，散户投资者 偏多、机构投资者偏低，使得股票市场优化资源配置的功能被大大削弱；同时，我国企业 债券市场发育迟缓、国债市场占主导地位，使得我国上市公司融资工具过于单一，银行贷 款成为主渠道。这些融资结构上的问题，直接导致我国上市公司在治理结构上表现为，内 部人控制问题严重，激励和监督机制不健全，机构投资者发展滞后。 总的说来，我国上市公司融资结构有所缺陷的根本原因正在于合格监控者的缺位，融 资结构的缺陷又进一步恶化治理结构状况。因而，要建立有效的公司治理结构，必须建立 以机构投资者和企业法人股东为主导的股权模式以及主债权人和银行积极监控的债权模 式。只有内部治理机制和外部治理机制相结合的共同治理模式刁是我国企业治理优化的方 向，才能从根本上变革我国企业的融资结构，塑造出合格的监控主体。 关键词：资本市场上市公司 融资结构治理结构 a b s t r a c t f i n a n c i n gs t r u c t u r e i st h er a t i o r e l a t i o n s h i pa m o n gd i f f e r e n tf i n a n c i n gm e t h o d sa n d r e s p e c t i v ef i n a n c i n gq u a n t i t yo ft h ee n t e r p r i s ei ti n v o l v e sd e b ta n de q u i t vs t r u c t u t ei nan a r r o w s e n s e ，b u ta l s oi n c l u d e si n t e r n a la n de x t e r n a l ，d i r e c ta n di n d i r e c tf i n a n c i n gs t r n c t u r ei nab r o a d s e n s e f o c u s i n go ni t sn a r r o ws e n s e ，d i f f e r e n te q u i t ya n dd e b tm a yb r i n go nd i f f e r e n tr i g h t s ；t h e c o m b i n a t i o no ft h e s er i g h t sm a t e r i a l i z e sp r a c t i c a lg o v e r n a n c es t r u c t u r eo na no d e r a t i o nl e v e lo f t h ee n e t e r p r i s e m a c r of i n a n c i n gs y s t e md e t e r m i n e sm i c r of i n a n c i n gs t r u c t u r eo ft h ee n t e r p r i s e ，a n df u r t h e r g i v e si m p a c t so nt h es e l e c t i o no fg o v e r n a n c em e c h a n i s ma n di m p r o v e m e n to fg o v e r n a n c e e f f i c i e n c y c u r r e n t l yi nm a t u r em a r k e te c o n o m i e s ，t h e r ea r et w ot y p i c a lf i n a n c i n gs y s t e m sw h i c h a r em a r k e to r i e n t e da n db a n ko r i e n t e d t h et w ot y p eo ff i n a n c i n gs y s t e m sc o r r e s p o n dt ot w o t y p e so fg o v e r n a n c em o d e w h e t h e rp o s i t i v ee f f e c t sc a nb eg i v e nb yf i n a n c i n gs t r u c t u r ei nt h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c ei sd e t e r m i n e db yt h ee x i s t e n c eo fe n d o g e n o u sq u a l i f i e ds u p e r v i s i n gb o d y , t h ee q u i t ys t r u c t u r e so fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sa r es o m e h o wc o m p l e x ，a n dr a t i oo fs t a t e o w n e ds h a r ei sr e l a t i v e l yh i g h ，r a t i oo ft r a d a b l es h a r ei sr e l a t i v e l yl o w t h o s ec o n d i t i o n sg r e a t l y w e a k e nt h er e s o u r c ea l l o c a t i o nf u n c t i o no ft h ee q u i t ym a r k e t a tt h es a m et i m e ，c o r p o r a t eb o n d m a r k e ti si ns l o wd e v e l o p m e n t ，g o v e r n m e n tb o n dm a r k e ti si nd o m i n a n ts t a t i o n ，t h e s es i t u a t i o n s m a k e sc h i e n s el i s t e dc o m p a n i e sl a c ko ff i n a n c i n gt o o l s ，b a n kl o a n sb e c o m et h em a j o rf i n a n c i n g t u n n e l t h e s ei s s u e si nt h ef i n a n c i n gs t r u c t u r ed i r e c t l yr e f l e c to nc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e ， s u c ha ss e r i o u si n t e r n a lp e r s o nc o n t r o lp r o b l e m ，u n f i t t e ds t i m u l a t i o na n d s u p e r v i s i o nm e c h a n i s m ， a n d l a g g i n gi ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o rd e v e l o p m e n t i n o v e r v i e w , t h e d e f e c t si n f i n a n c i n g s t r u c t u r eo fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s a r e f u n d a m e n t a l l yc a u s e db yt h ea b s e n to fq u a l i f i e ds u p e r v i s o r , a n dt h ed e f e c t sf u r t h e rc a u s e d e t e r i o r a t i o no fg o v e r n a n c es t r u c t u r es t a t u s t h e r e f o r e ，i no r d e rt oe s t a b l i s he f f e c t i v ec o r p o r a t e g o v e r n a n c es t r u c t u r e ，w em u s te s t a b l i s ha ne q u i t ys t r u c t u r ec o m p r i s e sw i t hi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s a n de n t e r p r i s ej u r i d i c a i p e r s o ns h a r e - h o l d e r s ，a n dad e b ts t r u c t u r ec o m p r i s e sw i t hm a j o rd e b t e e a n db a n ks u p e r v i s o r am u t u a lg o v e r n i n gm o d ec o m b i n e db yi n t e r n a la n de x t e r n a lg o v e r n a n c e m e c h a n i s mi st h ed i r e c t i o no fc h i n e s ec o m p a n i e s g o v e m a n c es t r u c t u r eo p m i z a t i o nr o a d ，o n l yb y d o i n gt h i s ，w ec a nf u n d a m e n t a l l yc h a n g et h ef i n a n c i n gs t r u c t u r eo f c h i n e s ec o m p a n i e s ，a n df o r m q u a l i f i e ds u p e r v i n gb o d y k e yw o r d s ：c a p i t a lm a r k e t ，l i s t e dc o m p a n y ，f i n a n c i n gs t r u c t u r e ，g o v e r n a n c es t r u c t u r e 独创性声明 本人声明，所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽 我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过 的研究成果，也不包含为获得湖南农业大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材 料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了 谢意。 研究生签名 时间：莎一j _ 年j 月j 日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解湖南农业大学有关保留、使用学位论文的规定，即学校有权保留、送交 论文的复印件，允许论文被查阅或借阅，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇 编学位论文。同意湖南农业大学可以用不同方式在不同媒体上发表、传播学位论文的全部 或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 时间：矿一r年j 月j 日 导师签名：李杉兰 时间：畸年詹月日 第一章导论 1 问题的产生与意义 1 1 选题背景 企业融资结构是指企业各项资金来源的组合状况，即企业不同融资方式的构成及其关 系。企业融资包括内源融资( i n t e r n a lf i n a n c e ) 与外源融资( e x t e r n a lf i n a n c e ) ，外源融资又 分为股权融资和债务融资两类，其中股权的持有者又有内外之分。自1 9 8 5 年美国经济学 家m o d i g l i a n i 和m i l l e r 提出著名m m 理论以来，融资结构就成为现代财务研究领域的一个 重要课题。经济学关心的融资结构的主要原因之一是融资结构影响企业的治理结构并进而 影响经营绩效。 对现代企业来说，资本的联合是其主要特征之 ，融资决策是企业决策中的一个重要 组成部分。作为理性的企业，应以资本经营为核心而不是以产品为核心，企业追求的往往 不是产值的最大化而是资本市场价值的最大化 2 1 ( 陈根荣等，2 0 0 0 ) 。企业为了达到市场价 值最大化往往寻求最佳的融资结构，雨一个合理的融资结构不仅有效地决定企业的市场价 值，更重要的是其影响着公司经理、股东和债权人之问的契约关系，即影响着公司的治理 结构p 1 ( 青术昌彦，1 9 9 5 ) 。 不同的融资方式决定了不同的融资结构，而融资结构又影响着公司治理结构，这是近 2 0 年来在财务理论界和实务界关注的焦点问题之一。对融资结构与治理结构进行研究和探 讨的学术论著在西方发达国家十分热门，并且己形成了较为成熟的运作方式，无论是英美 证券市场主导型模式，还是日德银行主导型模式，都可为我们提供理论依据和有益的借鉴。 但与国外发达的市场经济相比，中国尚处于计划经济向市场经济转轨时期，市场机制还不 完善，企业的主体地位尚不稳定，况且企业的融资环境并不宽松，融资渠道与融资工具较 为狭窄单一。因此，国外的理论与经验还不足以完全用于中国融资结构与治理结构的改革 实践。 改革开放以来，随着我国投融资体制的变革，企业的融资方式和融资结构发生了根本 性的变化，主要表现在： 第一，企业的融资方式实现了由行政内源型融资向外源型融资的变化。这一转变使企 业开始有了“资本”的概念； 第二，从接受财政无偿拨款，到银行借款，再到股票市场募资，企业融资行为的行政 化、计划性烙印慢漫消退，而逐渐向资金交易的市场化靠拢。 第三，企业的改制上市，使分散的多元化的投资主体得以形成，改变了国家投资的单 一格局。 从理论上说，企业融资结构中债务融资的引入、多元化股权投资主体的形成，应该引 致企业形成一个新的治理结构，即外部投资者对企业经理人予以监督，股东和债权人对企 业实行相机控制的治理格局。但我国的客观现实却表现为：改制后上市的企业，由原来的 行政完全控制模式走向了“内部人控制”与行政干预并存的治理状况，理论与现实相脱节。 改制后上市的企业为什么会出现这样种偏差昵? 这不能不引起我们的思考，同时也是本 文选题的基本立足点和初衷。 1 2 课题研究的目的和意义 本文的研究，就是要以最新融资结构理论为依据，以中国上市公司为对象，从融资结 构入手，在分析上市公司融资行为、融资结构的基础上，寻找上市公司融资行为畸形的原 因，然后分析上市公司的融资结构( 模式) 与公司治理结构的内在联系，探索完善我国上 市公司治理结构的途径，实现我国上市公司融资结构合理、股权结构优化、治理结构完善。 本文研究的意义在于： 第一，把融资结构与治理结构有机联系在一起，探寻它们之间内在联系，找到耦合点， 这项研究无论从理论还是实践角度都是极富意义的。 第二，以上市公司为研究对象，对我国而言是有现实意义的。我国目前已有1 4 4 0 多 家上市公司，市场总值超过5 万亿，相当于g d p 的5 0 ，上市公司规模、效益及影响力 等方面在我国国民经济中都处于举足轻重的地位。 第三，如按一般融资理论，企业融资是先内源融资，后外源融资；在外源融资中，先 债权融资，后股权融资，但是我国上市公司融资却与此相悖，有明显的股权融资偏好，是 何原因? 需要分析。 第四，探索上市公司治理结构完善的新路径。我国上市公司治理结构不完善是不争的 事实，如何完善是摆在我们面前的重要课题，从融资结构入手，优化股权结构，再辅之其 它措施方案，是改善我国上市公司治理结构新的有效路径。 2 2 国内外相关研究动态 2 1 国外相关研究动态 由于完美的资本市场在现实中并不存在，所以，在人们逐放松了其严格的假设条件 后，通过分析得出：一方面，不同的融资结构影响着公司治理结构的制度安排；另方面， 不同的公司治理结构也影响着融资结构的制度安排。如米勒( m e r t o nh ，m i l l e r ) 教授认为： 适当融资结构的选择可以促进公司治理结构的改善、提高公司治理结构的效率，而好的治 理结构能确保公司经理层既能完成有利可图的项目又不用浪费过多的资金w 。也就是说， 资本结构可以通过股权和债权特有作用的发挥及其合理配置来协调出资人与经营者之间、 出资人内部股东与债权人之问的利益和行为。 后来，詹森( j e n s e n ) 和麦克林( m e c k l i n g ) 在关于“所有权结构、代理成本与融资结构关 系”的论述中指出：当管理者不拥有公司全部股权的情形下，管理者与股东之问就存在着 代理关系，这种代理关系会决定公司的融资结构m 。詹森和麦克林的这一理论实际上是对 m m 理论的一种否认，因为m m 理论认为所有权结构是与融资结构无关的。 w i l l i a m s o n 认为：在市场经济条件下的企业中，债务和股权不仅仅应被看作是不同的 融资工具，而且还应该被看作是不同的治理结构。 a g h i o n 和b o l t o n 认为：“选择有效率的治理结构的问题十分接近于为企业选择一个恰 当的融资结构的问题”蛐。哈特甚至认为，给予经营者以控制权或激励并不十分重要，至 关重要的问题可能是要设计出合理的融资结构，限制经营者以投资者的利益为代价，追求 他们自己目标的能力【8 1 。 伯格洛夫( e r i cb e r g l o f ) 从公司资产的性质( 如流动性、稳定性) 结合控制权问题研究了融 资结构与公司治理结构之间的相互关系，他认为，公司融资方式的选择实质上就是法人治 理机制的选择，经理人进行内部融资时，他必须对投资者作出承诺，如保证在将来某个时 间支付投资者若干报酬或归还本金，为此，经理人员必须：第一，承诺在特定状态下外部 投资者对公司的特定资产或现金流量具有所有权；第二，放弃部分投资决策权，将它转 让给外部投资者m 。这两种选择代表两种不同的融资模式，即保持距离型融资模式和控制 导向型融资模式。在保持距离型融资模式下，公司控制权的分配与公司能否实现一定的经 营目标相联系。当公司不能实现目标时，控制权自动转移给投资者，在控制导向型融资模 式下，当经营者与股东目标有重大偏离并出现严重低效率时，退出机制就会生效。这两种 融资模式相应地形成两种不同的法人治理机制，即目标型治理和干预型治理。 2 2 国内相关研究动态 张维迎认为：企业资本结构不仅影响企业的融资成本，而_ | = _ 影响企、世的治理结构和总 体经济的增长与稳定n m 。融资结构是公司治理结构晟重要的个方面，公司治理结构的有 效性在很大程度上取决f 融资结构。 段文斌在代理理论与资本结构理论的融合趋势中认为：当融资结构理论发展到阿 洪和博尔顿的控制权模型时，资本结构理论和代理理论这两条研究委托一代理阀题的不同 线索虻台在一起，他们有了共同的前提假设合同的不完备，形成了相同的理论范式一不 完全合同导致低效率，而所有权( 剩余索取权和剩余控制权) 的安排则是提供激励机制的重 要手段，因此代理理论( 道德风险模型) 和资本结构理论( 激励理论和控制权理论) 强凋了治理 结构和融资结构的辙励作用，两者不是对立的而是互补的m j 。 唐宗琨认为：有效的法人治理结构的形成，要以有效的融资结构为前提”。 高佳卿、曲世友、李汉铃在公司治理与资本结构优化问题一文中分析了公司治理、 债务结构与管理者之间的关系，并强调了债务机制与管理者激励在企业改革与资本结构优 化中的重要作用，认为要提高国家巨大投资效率，必须重构公司治理结构，优化公司融资 结构j 。 文宏和潘敏均从信息不对称理论的角度阐述了公司融资结构和治理结构相互作用关 系。文宏认为：融资结构会影响经营者的工作努力水平和其他行为选择，而且由于企业经 营者对企业的经营状况比外部投资者有更多的了解，投资者往往根据前者的融资决策判断 企业的经营状况从而影响企业的市场价值和治理效率。另一方面，公司治理结构也通过列 代理成本的影响而对融资结构的决策和融资方式发生作用。这两者的相互作用对金融市场 配置资金的效率和公司治理的效率产生巨大影响。潘敏在融资方式、金融契约与公司治 理机制一文中认为：股票融资有可能导致企业经营管理者的道德风险行为，负债融资虽 然能够抑制和克服经营管理者的道德风险行为，但却有可能产生股东的道德风险行为；融 资结构作为趟i k 内部信息的信弓，能有效地将企业的内部信息传递给辨部投资者，增强投 资者的投资激励：融资方式的台理选择有利于克服因信息不对称引起的过度投资和投资不 足问题；作为金融契约的股票契约和负债契约内含着不同的企业所有权配置特征，因此， 企业不同融资方式的选择就是企业不同治理机制的选择”，。 唐建新、李青原通过对公司融资结构、金融中介和公司治理之间的关系的分析得出： 在大力发展资本市场满足企业股票融资需求时，应该兼顾银行业的发展，只有这样才能满 足我国上市公司不同种类的融资需要，构筑起合理的融资结构，实现其良好的公司冶理， 足我国上市公司不同种类的融资需要，构筑起合理的融资结构，实现其良好的公司治理， 4 提升公司的竞争力”，。 孙永祥等在所有权、融资结构与公司治理机制一文中通过从融资结构对委托一代 理关系的影响和融资结构如何影响控制权争夺两个方面，分析了融资结构与公司治理结构 的关系。他认为：在市场经济条件下，债权人的存在或融资结构的不同会直接影响委托 代理关系与公司控制权的争夺，因此，融资结构应该被看作是一种治理结构m ，。 粱彤缨、陈永鑫、陆正飞通过对乡镇企业改制上市的公司治理结构与融资结构的相关 关系的实证分析得出：第一，乡镇企业改制上市的公司治理结构中的总经理和董事长两职 状态以及股权集中程度两个变量对公司融资结构具有重要影响。一方面，在乡镇企业改制 上市公司治理结构表现为由大股东控制的高度集中模式和当前公司接管市场不能有效运 作的情况下，公司倾向于采用股权融资方式；另一一方面，乡镇企业改制上市公司在两职的 设置上以两职完全合一和两职部分分离为主，因此这也是他们倾向于采用股权融资方式的 一个重要原因。第二，乡镇企业改制上市公司高层管理人员持股比例和公司董事会规模两 个变量与公司融资结构的相关性并不显著，这说明乡镇企业改制上市公司的高层管理人员 持股比例以及董事会的建立多半流于形式，难以对公司的融资决策起到应有的作用- n ，。 王国成、王峰认为：企业融资结构与治理结构之间存在着有机的联系，孤立地分别研 究它们对于企业价值的影响，可能是片面的。资本结构不仅仅体现了企业资本的不同来源， 它还影响到企业权力在各个利益主体间的分布关系，决定了各个利益主体所受到的约束与 激励强度。因此，资本结构对于委托一代理关系的效率能够发挥作用，并关系到企业所有 权与控制权情况，从而影响了治理结构。同时，在一定治理结构的框架下，决策作为各方 利益主体在制度约束下博弈的结果，其中的融资决策又会改变现存的资本结构。由于所有 者和经营者、所有权和控制权的天然联系，人力资本要素和非人力资本要素在企业运营中 高度的有机统一，因此，不从资本结构和治理结构的内在联系角度研究，是很难真正找到 它们的最优实现和最优组合形式的m 】。 韩华林、朱瑞博从企业绩效入手，通过结构视角，探讨了现代企业有效运作的融资结 构、法人治理结构和组织结构之间的内在联系。通过分析得出：融资结构不仅影响着企业 融资成本和市场价值，而且是决定法人治理结构模式的前提条件；法人治理结构既对企业 治理结构产生反作用，又是现代企业组织结构形成的前提和基础；组织结构是从属于法入 治理结构的，但它又是法人治理结构在企业层级组织中的具体表现与深化，其中，法人治 理结构处于承上启下的关键地位，三者密切联系、环环相扣。在此分析的基础上，他们最 后提出了在构筑社会主义市场经济微观机制对，无论是在“债转股”，还是“国有殷回购0 无论是从产权改革入手，还是从管理者着意：无论是国有、集体企业的市场化改造，还是 私营经济的二次创业，都要把握三者之问的内在联系，形成合理的融资结构、科学的法人 治理结构和有效的组织结构，只有这样，才能打造出适应全球竞争的真正意义上的市场主 体。 连建辉在融资结构与企业控制权争夺一文中，从融资结构对企业控制权转移、委 托投票权竞争、外部投资者的投资决策、收购与反收购、清算破产咀及对收购溢价与收购 双方股东收益的影响等六个方面具体分析了融资结构对企业控制权争夺的影响m 。 3 研究方法与创新 3 1 研究方法 1 规范分析与实证分析相结合。规范分析与实证分析是经济分析的基本方法。本文以 规范分析为主，实证分析为辅。 2 定性分析与定量分析相结合。本文拟收集大量的数据资料，描述论证分析相关论题， 并依此得出结论。 3 归纳与演绎相结合。归纳是从个案概括出一般结论，是特殊到一般的认识活动，演 绎是从一般概念引出个案，是一般到特殊的认识活动。如我国上市公司融资模式的选择与 一般融资结构理论相背离，经过归纳总结关键的原因是上市公司特殊的股权结构。 4 比较分析法。通过比较分析揭示问题的根源是经济学中常用的方法，比较分析有纵 向对比和横向对比，本文拟较多采用横向对比法，对我国上市公司融资结构和治理结构与 国外情况进行比较分析，但同时也兼顾纵向对比，注重对上市公司融资结构和治理结构的 产生、发展过程的背景分析。 3 2 实施方案 6 3 3 可能的创新点 查阅论著与资料l 收集资料 研究课题计划方案( 选题) 征求导师意见 榆囊嗖献谘料 啦巢r 市公司数榍 资料筛选与分类数据处理 五吾荔i 五菊卜叫征求导师意见 撰写论文初稿l 叫征求导师意见 定稿 申请答辩 l 在分析我国上市公司融资结构、融资行为、融资成本、治理结构等时，不是孤立地 对实际情况进行分析，而是将其置于历史的和国际的范围中进行分析，并且采用现实与理 论相结合的办法对其进行剖析，从而揭示了公司融资结构失衡的制度性根源。 2 把我国上市公司融资结构与治理结构整合起来，系统分析融资结构、治理结构之间 关系。由于融资结构的调整本身会带来公司治理结构中责、权、利的再安排，对公司市场 价值产生重要影响，也就是说，公司融资结构对公司治理结构的影响是以明晰的产权为基 础的。本课题认为公司在特定的治理结构安排下，利用发行债券、银行信贷等融资方式影 响公司融资结构，从而有效约束和激励公司管理层就具有重要意义。目前，在中国上市公 司，单一的股权融资方式并没有对公司经营者形成有效的约束。由于在中国一些新上市的 股份制公司中，公司把股票融资视为唯一的融资方式，公司融资结构不合理，这样上市公 司中内部人控制现象比重严重，在对他们无法有效地进行监督的情况下，经营者工作努力 水平低，反映在资本市场中的公司价值也就比较低。这一分析结论不仅具有一定的理论意 义，而且对我国上市公司融资结构调整也具有现实意义。 第二章融资结构与治理结构理论及评述 l 融资结构与治理结构相关概念 企业的融资结构是指企业的各项资金来源的组合状况，即不同融资方式的构成及其比 例关系。上市公司的融资方式除了通过留存赢利和折旧进行的内源融资外，最主要的方式 就是外源融资。具体来讲，外源融资可分为直接融资和间接融资两大部分，其中我国上市 公司常用的股权融资属于直接融资。 英国牛津大学管理学院院长柯林梅耶在他的市场经济和过渡经济的企业治理机制 一文中，把公司治理定义为“公司赖以代表和服务于它的投资者的一种组织安排” 2 1 1 。它 包含从公司董事会到执行人员激励计划的一切内容。公司治理的需求随着市场经济中现代 股份公司所有权与控制权的分离而产生。 钱颖一教授在他的中国的公司治理结构改革和融资改革一文中也说：“在经济学 家看来，公司治理结构是一套制度安排，用以支配若干在企业中有重大利益关系的团体， 如股东、债权人、管理人员、普通员工等之间的关系，并从这种联盟中实现经济利益。公 司治理结构包括：如何配置和行使控制权；如何监督和评价董事会、管理人员、普通员工； 如何实施激励机制【2 2 】。他还曾( 1 9 9 5 ) 具体地提出：公司治理结构是用以处理不同利益相关 者即股东、贷款人、管理人员和职工之间关系，以实现经济目标的一整套制度安排。它包 括：如何配置和行使控制权；如何监督和评价董事会、经理人员和职工；如何设计和实施 激励机制。良好的公司治理结构能够利用这些制度安排的互补性质，并选择一种结构来降 低代理人成本。西方学者对公司治理结构和外部市场的关系的研究是建立在一个完善的金 融市场以及外部经理人市场的基础上，认为投资者( 包括股东和债权人) 对公司的治理结构 模式有重大影响，同时外部经理人市场的存在对公司管理者具有相当大的竞争压力。另外， 企业外部的竞争者和客户也对公司的治理结构产生一定的影响。 吴敬琏在他的现代公司与企业改革一书中也指出：“所谓公司治理结构，是指由 所有者、董事会和高级执行人员即高级经理人员三者组成的一种组织结构。在这种结构中， 上述三者之间形成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会 托管；公司董事会是公司的最高决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖惩以及解雇权； 高级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行机构，在董事会的授权范围内经 营企业【2 3 l 。” r 2 现代融资结构理论 现代融资理论研究的重要内容是在不同的融资方式下，其成本和风险不同，冈此要权 衡融资成本和风险建立最佳融资结构，实现企业价值最大化。 2 1 洲定理 1 9 5 8 年美国经济学家莫迪利安尼和米勒( m o d i g l i a n ia n dm i l l e r ) 在美国经济评论 上发表了著名论文资本成本，公司金融和投资理论，该文提出了在完善的市场中，即 没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假定条件下，企业 资本结构与企业的市场价值无关。这令人意外的结论由于其简洁、深刻，与流行的观点 相悖，在理论界引起很大反响，被称之为m m 理论。“m m 定理因此成为公司金融理论和 经验分析的自然基础，或比较标准”。莫迪利亚尼和米勒及米勒在讨论公司融资决策对公司 价值影响中，导出了两项不相关命题，即m m 定理。第一项不相关命题说，( 1 ) 股权融资和 借款之间的选择不影响一个企业的市场价值和资本的平均成本，( 2 ) 企业股份的预期收益 ( 即股权资本的成本) 随企业的负债和股权之间的比率线性地增加，即著名的杠杆效应。第 二项不相关命题说，在同样假设下，一个企业的红利政策不影响它的市场价值。这些命题 奠定了企业资本结构理论的基石，在m m 的分析中提出的“无套利( n o a r b i t r a g e ) ”分析方 法对后来的微观金融理论的发展和金融工程的产生产生了巨大影响。m m 定理实质上隐含 着这样一个命题：企业的融资偏好与企业的价值无关，因此，研究企业的偏好问题或注重于企 业融资方式的偏好选择是没有意义的。m m 定理是在没有公司所得税，没有公司破产风险， 资本市场具有完全效率，零交易成本等假设的基础上形成的。显然，这一系列假设条件太苛 刻了，缺乏实证意义。1 9 6 3 年，莫迪利安尼和米勒将企业所得税因素引入原来的分析之中，由 于企业支付的债务利息是可以计入成本而免交企业所得税的，股息支出和税前净利润则要 交企业所得税，从而，债权资本成本实际上要低于企业的股权成本，由于财务杠杆效应，随着 企业资本结构中负债率的提高，企业价值也将得以增加。如果企业负债率达到1 0 0 时，则 企业价值最大，而融资成本最小。这样一来，企业的融资偏好选择债务方式就是合理的，也 是应该提倡的。当然，修正的m m 定理只是接近了现实，离实际经验尚有不少差距。 2 2 平衡理论 在m m 之后，许多经济学家从公司财务角度讨论了企业资本结构与企业价值之间 的关系，对m m 定理作出了各种修f 。梅耶斯( m y e r s ) 、斯科特( s c o t t ) 提出了平衡理论( 梅 耶斯后来进一步考察了不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少 用股权融资。) ，平衡理论认为，公司债务的增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也 增加；随着企业债务增加而提高的风险和各种费用也会增加企业的额外成本，从而降低其 市场价值，同时制约着公司无限追求免税优惠或负债价值最大化的欲望。因此，公司最佳 资本结构就是平衡免税优惠收益或负债价值最大化与债务上升带来的财务危机成本的结 果。与“百分之百负债率”相比，平衡理论的结论比较贴近实际，因而到上世纪7 0 年代，它 一度成为公司资本结构理论中的主流学派。根据平衡理论，公司的财务危机成本包括破产 成本和代理成本。破产成本是公司因财务危机( 指债权人的承诺不能兑现或兑现困难) 导致 破产而产生的成本，它又分为直接成本( 如支付给律师、会计、破产信托人、资产评估人、 拍卖商的费用) 和间接成本( 如公司资产处理中承提的额外损失) 。代理成本是当公司出现财 务危机，但还不至于破产时，因破产可能性增大，代表股东利益的经理在经营过程中可能 会采取次优或非优决策，牺牲债权人利益，以扩大股东收益。正是由于破产会带来成本， 代表股东利益的经营者为防止破产，便尽量少发债券，并选择股票融资，用股票价值最大 化目标代替公司价值最大化目标。 23 代理成本理论 詹森( j e n s e n ) ； 【l 麦克林( m e c k l i n g ) 提出了代理成本理论，他们认为企业资本结构会影 响经理者的工作努力水平和其它行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。 在詹森和麦克林模型中，给定一个公司的投资总额和内部股本( 即经理人员的持股数，设为 a ，且o s 1 ) ，则该公司举债越多，所需的外部股本就越少，那么同样的内部股本数所占 总股本的比例就越高。这时就存在两类利益冲突，一类是经理和全体股东的利益冲突；另 一类是全体股东和债权人的利益冲突。经理和全体股东的利益冲突表现为，当经理人员努 力工作时，其承担全部努力成本和风险，却只获得由于努力增加的公司收入的a 部分，更 大比例的努力收益归于他人；如果经理人员增加在职消费( p e r k s ) ，他可以获得全部好处， 却只承担增加成本的a 部分。因此，经理人员可能偷懒和采取有利于自身效用的满足而损 害委托人利益的行动。所以，相对于经理人员只有部分股权的公司来说，经理人员具有全 部股权的公司市场价值较高，二者的差额构成股权融资代理成本，它是经理人员持股比例 的减函数。由此可见，举债是一种可以缓和经理和全体股东利益冲突的激励机制。全体股 东和债权人的利益冲突表现为，由于债务合约缺乏对股东进行次优投资的制约机制，诱使 1 0 股东选择风险更大的项目进行投资。当项目盈利，股东占有债券的超额盈利部分；当项目 亏损，由于股东存在“有限责任”保护，债权入将承担部分后果。随着举债比例的上升，股 东将选择更具风险的项目。这种债权人承担了本应股东负担的次优投资后果的现象称为“资 产替代效应”。然而由于理性的债权人将f 确地预期到股东的资产替代行为并在合约中加以 限制，股东就要承担由于借债造成投资价值递减项目所发生的成本。这就是债务融资的“代 理成本”。与此同时，该理论认为，债权融资有更强的激励作用，并将债务视为一种担保机 制。这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降 低由于两权分离而产生的代理成本。但是债券融资可能导致另一种代理成本，这种债权的 代理成本也得由经营者来承担，从而债券融资比例上升导致举债成本上升【2 4 1 。均衡的企业 融资结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的。 2 4 信号一激励模型 2 0 世纪7 0 年代，美国经济学家罗斯( r o s s ) 最早将信息经济学的研究成果不对称 信息理论引入企业的资本结构分析，提出了信号一激励模型。在罗斯( r o s s ) f 1 0 模型中，他 仅仅放松了m m 定理关于充分信息的假定。由于信息不对称，企业经营管理者对企业未来 收益与投资风险有内部信息，投资者没有内部信息，但投资者知道对管理者的激励制度， 投资者只能通过经理者输送出来的信g f q 接地评价市场价值。企业债务比例或资产负债结 构就是一种把内部信息传给市场的信息工具，经理使用公司的负债比例向外部投资者传递 公司利润分布的信息。投资者把较高的负债率看作是公司高质量的表现，它表明经理者对 企业未来收益有较高期望，传递着经理者对企业的信心。因为举债会使经理者努力工作， 同时也使潜在的投资者对企业价值的前景充满信心，所以发行债券可以降低企业资金的总 成本，企业市场价值也随之增加。为了使债务比例成为可靠的信息传递机制，罗斯对破产 公司的经理者加上“惩罚”约束，而使企业债务比例成为正确信号。之后，迈尔斯和麦吉勒 夫进一步考察不对称信息对融资成本的影响，提出了新优序融资理论，第一次f 面地回答了 企业的融资偏好问题，并作出了令人信服的理论解释。他们发现这种信息会促使企业尽可能 少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解，认为其前景不佳。由此新 股发行总会使股价下跌。但是，多发债券又会使企业受到财务危机的约束。总之，资本结 构的确定是为了缓和由于信息不对称而导致的公司投资决策的无效率。按照这一理论，公 司的资本结构是在公司为了新项目筹资愿望的驱使下形成的，融资先通过内部资金进行， 然后再通过低风险的债券，最后才不得不采用股票m i 。这一融资的“先后顺序”理论在美国 1 1 1 9 6 5 - - 1 9 8 2 年企业融资结构中得到证实。这段时期是美国企业内部积累资金占资金来源总 额的6 1 ，发行债券占2 3 ，发行股票占2 7 。 2 5 控制权理论 哈里斯一雷斯夫模型探讨了詹森和麦克林所提出的股东与管理者之间利益冲突所引 发的代理成本问题。他们分别用静态和动态两个模型，说明了管理者在通常情况下是不会 从股东的最大利益出发的，因此必须给予他们以监督和戒律。而债务正是作为一种惩戒工 具，债务不仅使股东具有法律上的权利，而且还强制管理者提供有关企业各方面的信息， 所以“最优的负债数量取决于在信息和惩戒管理者机会的价值与发生调查成本的概率之间 的平衡”。 综上所述，由于资本市场的缺陷，不对称税率、不对称信息、交易成本( 包括破产成 本) 的存在，企业资本结构与市场价值有关，综合考虑资本市场缺陷，就会产生个新的 观点：对资本结构的选择是个包括各种权衡并且导致公司在各种筹资方式中形成常见择 优顺序的动态过程。我们称这种观点为资本结构的资本市场缺陷观点。 3 公司治理结构理论 3 1 传统公司治理理论委托代理理论 传统的公司治理理论把内部治理结构抽象成股东与经理的委托代理关系，治理结构的 效率标准就是股东利益最大化。股东是公司的真正所有者，只有股东有权力控制企业。其 原因在于：股东投资购买设备，雇佣工人，他们的资本投入是实现价值增值的关键因素， 因此。企业的所有权应归股东所有，企业的控制权应为股东所享有，而企业经营自然也应 当以股东利益最大化为目标。这一认识即是传统公司治理理论的基本观点，体现出该理论 “股东利益至上”的特点。同时，在良好的制度环境下，公司既可以追求股东价值最大化， 也可满足其他索取权的利益，从而实现社会效率的最大化。这一理论揭示出公司治理结构 问题是由股东与经营者之间的相互制衡引起的。由于现代企业是以大规模生产、复杂的技 术创新和内部层级制管理为基础的两权分离已经成为其基本特征因而委托代理能更好 地实现物质资本和人力资本的结合。 3 ，2 利益相关者共同治理理论 利益相关者共同治理理论产生于2 0 世纪，其概念最早由斯坦福大学一个研究小组在 其内部文稿中提出：利益相关者，指那些没有其支持组织就无法生存的群体，包括股东、 雇员、顾客、供应商、债权人和社会( c l a r k ，1 9 9 8 ) 。与传统公司治理理论不同，利益相 关者共同治理理论将其股东的利益放在与其他相关者利益共同的位置上，强调公司治理应 当保障全体相关者的利益，只有如此，我们才能够真正解决困扰着我们的种种公司治理问 题。利益相关者理论认为，由于公司是不同要素提供者之间组成的一个系统，公司的目标 应该是为所有要素提供者创造财富、增加价值，而不仅仅是为股东利益最大化服务。为了 达到这个目标，应鼓励公司董事会具有更加广泛的代表性，董事会应包括公司的职工、主 要供应商和客户、贷款银行和社区代表，保证他们在董事会中发言权。利益相关者理论将 公司治理作为公司各契约方共同参与和形成的制衡体系，强调公司有多个利益相关者公 司的目标不是追求股东价值最大化，而是满足多方利益相关者的不同需求。让除股东以外 的其他与公司利益相关的主体即其他利益相关者一起来参与公司的治理。 虽然利益相关者的概念早在1 9 6 3 年就由斯坦福研究小组提出，但是利益相关者共同 治理理论真正开始引人注目却实始于2 0 世纪8 0 年代发生在美国的“恶意收购”风潮。那 段时期，在遵循“股东利益至上”原则的众多公司中屡屡出现侵害其他相关者利益的现象， 引起众多学者及政府人士的高度关注与反思。在当时环境下，困扰众多学者的一大问题就 是“公司到底是股东们赚钱的工具，还是政府实现社会总体效应的传动器”。也正是利益 最大化转移。公司治理应当从“股东利益至上”原则向“相关者利益共同至上”转移，这 不但是社会进步的要求，更是一直以来被我们误解的公司治理本质的体现。由此，我们不 难看出，利益相关者共同治理理论是在传统公司治理理论基础之上，为解决后者所出现问 题而产生的，即前者是后者在公司治理理论道路上探索的延伸与发展 2 6 】。