（企业管理专业论文）国内旅游内上市公司投资价值测度研究.pdf

j i l ll li ii i i ll li l li ii ii y 18 8 5 16 0 i n v e s t m e n tv a l u e a n a l y s i so fl i s t e dt o u r i s mc o m p a n i e s i nc h i n a g u o h u a q i n b e ( h e n a nu n i v e r s i t y ) 19 9 9 at h e s i ss u b m i r e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t e n t e r p r i s em a n a g e m e n t i nt h e g r a d u a t es c h o o l o f l a n z l l o uu n i v e r s i t yo f t e c h n o l o g y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rl iy a b i n g j u n e ，2 0 1 1 兰州理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：部件劭日期：2 d 年6 月寥e l 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权兰州理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密q 。 ( 请在以上相应方框内打“寸) 作者签名：丐户隹畅 日期：2 0 i l万月艿日 导师签名：孕丑岳 日期：w7 年6 月2 日 中文摘要 随着社会的发展，旅游业已成为全球经济发展中势头最强劲和规模最大的产 业之一。旅游类公司如果借力资本市场，实现在资本市场上的融资，可快速实现 公司集团化、规模化的发展。因此，对旅游类上市公司投资价值的研究，不仅对 企业管理者的融资决策提供依据和参考，也对促进旅游业的可持续发展和跨越式 发展具有一定的实际意义和参考价值。 本文采用理论与实证相结合的方法，提取2 2 家旅游类上市公司作为研究对 象，在总结归纳了旅游类上市公司和投资价值的特点的基础上，分别测度其财务 价值和非财务价值。首先，测度其财务价值，利用旅游类上市公司公开发布的财 务数据，基于因子分析法从盈利能力、成长能力、资产运营能力和偿债能力四个 方面对上市公司的财务状况进行分析，得出旅游上市公司的实际经营状况和财务 状况，并有效地反映了旅游上市公司的财务价值。其次，构建旅游上市公司的非 财务价值的评价体系，紧密结合旅游类上市公司的特点及其投资价值的特征，从 公司内部的经营价值、区域价值、环境价值等三个方面构建了旅游上市公司的非 财务价值的评价指标体系，并基于d p s 软件，利用层次分析法对评价指标赋予 权重，得出旅游上市公司的非财务价值的评价体系。最后，旅游类上市公司的综 合价值的测度研究。综合分析旅游类上市公司的财务价值和非财务价值，并依此 提出价值提升策略。 从财务状况分析，景区资源类和服务类上市公司的盈利能力较强，资源类公 司的扩张能力及综合得分都优于其它两类公司；大多景区资源类公司处于行业中 上水平，酒店餐饮类和旅游服务类公司则呈现出两极分化现象。从非财务状况分 析，景区资源类公司的得分普遍较高，旅游服务类公司则两极分化比较明显，酒 店餐饮类公司的得分除锦江股份外则普遍偏低。通过综合价值评价研究发现，景 区资源类公司投资价值最优，旅游服务类公司次之。在进行分组的情况下，为旅 游上市公司管理者提出相应的价值提升策略和路径。 关键词：旅游类上市公司，投资价值，综合测度，提升策略 a b s t r a c t w i t ht h es o c i a ld e v e l o p m e n t , t o u r i s mh a sb e c o m et h em o s tp o w e r f u la n dt h e l a r g e s ti n d u s t r y i ft h et o u r i s mc o m p a n i e sc a na c h i e v et h ef i n a n c i n gs u p p o r ti nt h e c a p i t a lm a r k e t s ，t o u r i s mc o m p a n i e s w i l lq u i c k l ya c h i e v et h el a r g e - s c a l ed e v e l o p m e n t t h e r e f o r e ，t h ei n v e s t m e n tv a l u er e s e a r c ho ft h el i s t e dt o u r i s mc o m p a n i e sn o to n l yc a l l p r o v i d ed e c i s i o n - m a k i n gr e f e r e n c ef o rb u s i n e s sm a n a g e r s ，b u ta l s oc a np r o m o t et h e s u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to ft o u r i s m , s ot h i sr e s e a r c hh a st h et h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a l s i g n i f i c a n c e u s i n g ac o m b i n a t i o no ft h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lm e t h o d s ，b a s e do nt h e s u m m a r i z e dt h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h et o u r i s ml i s t e dc o m p a n i e sa n dt h ei n v e s t m e n t v a l u e ，2 2l i s t e dc o m p a n i e s 嬲r e s e a r c hs a m p l e sa r em e a s u r e do ni t sf i n a n c i a la n d n o n - f i n a n c i a ls i t u a t i o n sr e s p e c t i v e l y i ti sm e a s u r i n gt h ef i n a n c i a lv a l u eo ft h el i s t e d t o u r i s mc o m p a n i e si nf i r s tp a r t i tu s e st h et o u r i s mp u b l i c l ya v a i l a b l ef i n a n c i a ld a t a , b a s e do nf a c t o ra n a l y s i sf r o mt h ep r o f i t a b i l i t y , g r o w t h , a s s e to p e r a t i o na n ds o l v e n c y a s p e c t t h er e s n l tc a ne f f e c t i v e l yr e f l e e tt h ef i n a n c i a lv a l u eo ft o u r i s mc o m p a n i e s s e c o n d l y , i ti sb u i l d i n gt h en o n - f i n a n c i a lv a l u ee v a l u a t i o ns y s t e m b a s e do nt h e c h a r a c t e r i s t i c so fl i s t e dc o m p a n i e si nt o u r i s ma n di n v e s t m e n tv a l u eo ft h ef e a t u r e ，i t b u i l d st h en o n - f i n a n c i a lv a l u eo ft h ee v a l u a t i o ns y s t e mf r o mb u s i n e s sv a l u e ，r e g i o n a l v a l u e ，a n de n v i r o n m e n t a lv a l u eo ft o u r i s m b a s e do na n a l y t i ch i e r a r c h yp r o c e s s e v a l u a t i o ng i v i n gw e i g h ta c c o r d i n gt od p s ，i to b t a i n st h en o n - f i n a n c i a lv a l u es y s t e m o ft h et o u r i s ml i s t e dc o m p a n i e s f i n a l l y , c o m p r e h e n s i v ea n a l y s i so ft o u r i s mi nt h e f i n a n c i a lv a l u ea n dn o n - f i n a n c i a lv a l u eo fl i s t e d c o m p a n i e s ，a n dp r o p o s e s c o r r e s p o n d i n gs t r a t e g i e st oe n h a n c et h ev a l u et ot o u r i s mc o m p a n i e s t h er e s u l t ss h o wt h a tt h ev a l u eo ft o u r i s mr e s o u r c e sc o m p a n i e si st h eh i g h e s t , a n dt r a v e ls e r v i c e si sh i g h e rt h a nh o t e lc a t e r i n gc l a s s f r o mt h ef i n a n c i a la n a l y s i s ，t h e p r o f i t a b i l i t yo fs c e n i cr e s o u r c e sa n ds e r v i c el i s t e dc o m p a n i e sa r es t r o n g ，a n dt h e e x p a n s i o nc a p a c i t yo fs c e n i cr e s o u r c e sl i s t e dc o m p a n i e sa l eb e t t e rt h a nt h eo t h e rt w o c o m p a n i e s ，a n dm o s to ft h er e s o u r c ec o m p a n i e sl o c a t ei n t h eu p p e rl e v e lo nt h e i n v e s t m e n tv a l u e ，b u th o t e la n dt r a v e ls e r v i c e sc o m p a n i e sa r es h o w i n gap o l a r i z a t i o n p h e n o m e n o n f r o mn o n - f i n a n c i a la n a l y s i s ，t o u r i s mr e s o u r c ec o m p a n i e sg e n e r a l l yg e t h i g h e rs c o r e s ，a n dt o u r i s ms e r v i c e sc o m p a n i e sa r em o l eo b v i o u sp o l a r i z a t i o n , a n dt h e h o t e lc a t e r i n gc l a s ss c o r e so t h e rt h a nj i n j i a n gs h a r e si sg e n e r a l l yl o w f i n a l l y , t h e c o r r e s p o n d i n gp r o p o s i t i o ni sp o s e df o rt h eb u s i n e s sm a n a g e m e n t k e y w o r d s ：t h el i s t e dt o u r i s mc o m p a n y , i n v e s t m e n tv a l u e , c o m p r e h e n s i v em e a s u r e , p r o m o t i o ns t r a t e g y m 目录 中文摘要i a b s t r a c t i i 第一章绪论1 1 1论文研究背景及意义1 1 1 1 选题背景1 1 1 2 选题的理论和实践意义1 1 2论文研究目的和内容2 1 3 论文研究路径和方法3 1 3 1 论文研究方法3 1 3 2 论文研究路径3 第二章相关研究进展4 2 1 国内外旅游类上市公司研究进展4 2 1 1 国外旅游类上市公司研究进展4 2 1 2 国内旅游类上市公司的研究进展4 2 2 上市公司投资价值研究进展5 2 2 1 企业投资价值评估的基础理论5 2 2 2 上市公司投资价值评价指标的研究7 2 2 3 上市公司投资价值评估的方法与模型9 2 3 本章小结1 3 第三章旅游类上市公司及其投资价值特征1 5 3 1 旅游类上市公司特征1 5 3 1 1 公共资源的依赖性1 5 3 1 2 公司产品的多元性1 5 3 1 3 公司市场的易变性1 6 3 1 4 公司经营的季节性1 6 3 1 5 公司获利的链条性1 7 3 2 旅游类上市公司投资价值的特征1 7 3 2 1 旅游资源价值的垄断性1 7 3 2 2 旅游品牌价值的文化性1 8 3 2 3 服务价值和顾客价值的趋异性1 8 3 2 4 沉淀价值的规模性1 9 3 2 5 旅游经济的外部性1 9 3 3 本章小结2 0 第四章旅游类上市公司财务性投资价值测度研究2 1 4 1 财务指标的选取2 l 4 1 1 盈利能力2 l 4 1 2 成长能力2 2 4 1 3 营运能力2 2 4 1 4 偿债能力2 3 4 2 旅游类上市公司财务性投资价值测度研究2 4 4 2 1 研究样本2 4 4 2 2 因子分析的适用性检验2 4 4 2 3 提取主因子2 5 4 2 4 因子的命名2 5 4 2 5 因子得分及排名2 6 4 2 6 结果分析2 7 4 3 本章小结2 9 第五章旅游类上市公司非财务性投资价值测度研究3 0 5 1 旅游类上市公司投资价值的非财务能力分析3 0 5 1 1 公司内部经营能力3 0 5 1 2 区域优势3 1 5 1 3 环境优势3 2 5 2 旅游类上市公司1 e 财务性投资价值测度模型构建3 3 5 2 1 设计原则3 3 5 2 2 指标体系3 4 5 2 3 基于d p s 的测度模型构建3 4 5 3 旅游类上市公司非财务性投资价值测度研究4 0 5 4 本章小结4 1 第八章旅游类上市公司投资价值的综合测度分析及提升策略4 3 6 1 旅游类上市公司投资价值的综合测度4 3 6 2 旅游类上市公司投资价值差异性原因分析4 4 6 2 1 景区资源类公司价值差异性原因4 4 6 2 2 酒店餐饮类公司价值差异性原因4 5 6 2 3 旅游服务类公司价值差异性原因4 6 6 3 旅游类上市公司投资价值的提升策略4 7 6 3 1 景区资源类公司价值提升策略4 8 6 3 2 酒店餐饮类公司价值提升策略4 8 6 3 3 旅游服务类公司价值提升策略4 9 总结与展望4 9 参考文献4 9 致谢4 9 附录一非财务性投资价值测度指标重要性专家意见表4 9 附录二旅游类上市公司非财务性投资价值测度意见表4 9 个人简历4 9 攻读硕士期间发表的论文4 9 第一章绪论 1 1 论文研究背景及意义 1 1 1 选题背景 第一章绪论帚一早珀下匕 随着社会的发展，旅游产业已经成为全球经济发展中势头最强劲和规模最大 的产业之一。由于旅游产业具有改善国民经济结构、增进国民福利、提升城市形 象等战略性作用，并且在城市发展中的产业地位、经济作用正逐步增强，旅游产 业对城市经济的拉动性、社会就业的带动性、以及对文化与环境的促进作用也日 益显现。2 0 0 9 年全年共接待入境游客1 2 6 亿人次，实现国际旅游外汇收入3 9 6 7 5 亿美元；国内旅游人数1 9 0 2 亿人次，收入1 0 1 8 3 6 9 亿元人民币，分别比上年增 长1 1 1 和1 6 4 ；中国公民出境人数达到4 7 6 5 6 3 万人次，比上年增长4 o ； 旅游业总收入1 2 9 万亿元人民币，比上年增长1 1 3 。随着西部大开发发展战略 的推进和调整经济结构的要求，旅游业的发展正日益受到国内产业界和政府的重 视。2 0 0 9 年1 2 月3 日出台的国务院关于加快发展旅游业的意见标志着旅游 业已上升到国家战略高度。因此，作为六大新兴消费热点行业之一的旅游企业， 将存在重大的投资机会。旅游上市公司作为国内旅游企业的“领头羊 ，其规模 和发展速度居于全国旅游业的偏上水平，是旅游企业界和旅游产业界关注的焦 点。 作为国民经济的新兴行业，旅游企业同样也面i 临着资金积累和融资困难的问 题。旅游企业的发展资金的积累较为缓慢。旅行社是薄利行业，酒店和景区则在 前期投资规模大、成本高、回收期长，有的企业发展了几十年规模仍然是有限的， 资金的原始积累过程比较长，旅游企业普遍受到资金短缺的困扰。因此，旅游企 业的融资问题是旅游企业管理者呕待解决的问题。 1 1 2 选题的理论和实践意义 目前我国旅游企业正经历着一个快速发展的阶段，然而，资本市场的不完善 依然是制约旅游业快速发展的最大瓶颈，随着我国资本市场的逐渐规范化和秩序 化，旅游企业上市成为一种有效的融资渠道。而一个企业如果要上市融资，受到 投资者的青睐，则首先应提升其投资价值。因此，对旅游企业投资价值的评估， 成为投资者和旅游企业管理者共同关注的问题。 从已有的旅游类上市公司相关研究文献来看，对于国内旅游类上市公司的研 第一章绪论 究，大多是绩效评价体系的研究，且已有的研究也仅从财务指标方面对旅游上市 公司绩效评价体系进行研究，缺乏非财务指标方面的研究。本文尝试通过财务指 标和非财务指标的综合判断，探讨旅游类上市公司投资价值的评估体系，并试图 丰富旅游类上市公司投资价值研究的模式和方法，具备了一定的理论意义。 旅游业的强劲发展势头和全球低碳经济发展模式下，旅游业的投资价值已完 全显现。根据中国证监会指定信息披露网站显示，截止到2 0 0 9 年底，旅游类上 市公司( 包括a 股和b 股) 共有3 l 家，其中旅游业有1 8 家，餐饮业和旅馆业 有1 3 家。对这些上市公司财务状况及投资价值进行综合评价越来越受到投资者、 经营者以及相关利益人的关注。 本文通过对旅游类上市公司财务状况和非财务状况分析，构建了旅游类上市 公司投资价值的评估体系，这对我国其它旅游企业的财务状况不断改善，企业规 模与效益的不断提升，争取早日成为上市公司，增强旅游企业对社会资本的融资 能力，提高旅游产业的核心竞争力等方面都可起到十分重要的借鉴、示范与带头 作用。所以，本文对旅游类上市公司的投资价值的理论分析和实证研究，能为旅 游上市公司管理者进行融资决策的科学性和有效性提供参考和依据。 1 2 论文研究目的和内容 研究目的： 本文拟紧密结合旅游类上市公司及其投资价值特征，分别对其财务价值和非 财务价值进行分析，然后对旅游类上市公司的投资价值进行综合测度研究，以期 得出比较客观的结论。 研究的主要内容如下： ( 1 ) 依据旅游产品和旅游产业以及上市公司投资价值特点，提出旅游类上 市公司及其投资价值特征； ( 2 ) 基于上市公司公开披露的财务报表，利用因子分析测度旅游类上市公 司的财务性投资价值； ( 3 ) 结合旅游类上市公司及其投资价值特征，提出旅游类上市公司的非财 务性投资价值的测度指标，并基于d p s ，利用层次分析法，构建旅游类上市公司 非财务性投资价值测度指标体系，这是重点及难点之一； ( 4 ) 基于专家评分对旅游类上市公司非财务性投资价值进行综合测度。 ( 5 ) 综合测度旅游类上市公司的财务性投资价值和非财务性投资价值，并 提出价值提升策略。 2 第一章绪论 1 3 论文研究路径和方法 1 3 1 论文研究方法 主要通过文献检索、数据收集、企业调研等方式，利用理论分析与实证研究 相结合、定性分析与定量研究相结合的方法。在充分收集相关文献资料以及企业 调研的基础上，利用经济学、管理学、财务学、统计学的相关理论和方法，建立 本文的研究框架和方法体系。 1 3 2 论文研究路径 旅游类上市公司投资价值研究进展 旅游类上市公司及其投资价值特征 旅游类上市公司财务性 投资价值测度研究 旅游类。1 - 市公司非财务 性投资价值测度研究 旅游类上市公司投资价值综合测度分析与价值提升策略 结论与展望 第二二章相关研究进展 第二章相关研究进展 2 1 国内外旅游类上市公司研究进展 2 1 1 国外旅游类上市公司研究进展 国外对旅游业的大规模研究大致起始于上世纪7 0 年代中期，从旅游类上市公 司的相关研究文献的梳理来看，主要有以下几个方面的特征。首先，针对旅游类 上市公司的财务状况分析的研究成果极为零星且不成体系，这从侧面说明了旅游 行业上市公司在国际旅游学研究中似乎尚未引起人们足够的重视；其次，从旅游 企业的性质上来说，主要定位于酒店和宾馆类上市公司；第三，从研究内容上说， 大多是国际酒店的个案研究，相对系统的内容研究较少。较为典型性的研究有克 利斯蒂纳和汉森等人。其中，宾克利克利斯蒂纳( b i n k i y c h r i s t i n a ) 对于2 0 0 1 年酒 店类上市公司分析后认为，酒店类上市公司总体的经营状况呈下滑趋势，因为酒 店内部存在很多潜在问题，其中最主要的是更多的游客倾向于居住便宜客房且倾 向于进一步减少房间服务【1 1 。汉森比卓恩( h a n s o n ) 以温德姆国际酒店( w y n d l l a m i n t e r n a t i o n a l ) 为例，对美国部分酒店类上市公司股票价格的上涨进行实证分析， 汉森提出温德姆国际酒店股票价格上涨的根本原因是投资组合的重组 2 1 。埃格 尼安瓦( e l g o n e m y a n w a r r ) 则构建了酒店类上市公司股票价格估价模型，以检 验酒店类上市公司的股票价格是否合理，并提出了一系列用来改善酒店类上市公 司股价状况的策略【3 】。诺扎罗伯特f n o z a r - r o b e r ta ) 贝l j 反对美国酒店类公司的股 票发行采取降低估价的策略，在分析酒店类上市公司的有利因素和不利因素之 后，他认为关键在于潜在的投资者对酒店类股票缺乏强烈的兴趣【4 j 。 2 1 2 国内旅游类上市公司的研究进展 随着我国证券市场上“旅游板块”的出现，旅游类上市公司才开始受到企业界 和旅游界的关注，但相关研究成果却不多见，从内容上主要集中在经营业绩综合 评价、资本结构、融资及股利分配、资产重组和并购、多元化经营、风险预警和 投资价值等方面。 针对旅游板块整体业绩综合评价方面，国内学者大多是基于财务指标量化分 析。如李鹤( 2 0 0 6 ) 对现金流量表进行结构分析【5 1 。r i j f f _ 秋( 2 0 0 7 ) 1 6 1 、许春晓( 2 0 0 8 ) 【刀、 舒波( 2 0 0 9 ) 1 8 1 等学者基于财务数据，广泛的运用因子分析、数据包络分析( d e a ) 、 4 第二：章相关研究进展 t o p s i s 模型等量化手段评价及分析我国旅游上市公司经营业绩。 近年来有些学者开始关注非财务指标对业绩的影响。金雪军( 2 0 0 5 ) 运用经济 地理学理论，研究了不同层次市场域中经济发展水平、人口数量对7 家景点资源 类上市公司业绩的影响i g l 。许成( 2 0 0 8 ) 以黄山旅游为例构建了一个财务与非财务 指标相结合的景区类上市公司绩效评价指标体系【l o l 。 另外，有些学者认为旅游类上市公司效益状况不尽相同，景点类业绩最好， 综合类次之，酒店类最差。例如，q ：峻惠( 2 0 0 4 ) i l l l 、刘亭、- 守r ( 2 0 0 5 ) t 1 2 1 等。许陈生 ( 2 0 0 7 ) 研究发现酒店类和综合类旅游上市公司的技术效率明显好于景点类公司 【1 3 1 。而戴斌( 2 0 0 8 ) t 1 4 1 、许海东( 2 0 0 9 ) 1 1 5 】贝i j 认为旅游上市公司三大板块中，综合类 上市公司的发展状况较好，资源类上市公司的发展状况比较稳定，而酒店类上市 公司的发展状况较差。 ( 2 ) 旅游类上市公司投资价值方面的研究 上市公司投资价值指上市公司的内在价值，有时又称“理论价值”或者说“经 济价值”。上市公司的投资价值反映了公司未来获利能力的大小，是上市公司未 来的现金流入现值之和。目前国内学者对旅游上市公司投资价值方面的研究不是 很多，如冯青( 2 0 0 5 ) 认为景点类旅游股整体投资价值较高，酒店类和综合类上市 公司则应关注其具有龙头潜质的公司【1 6 1 。吴琳萍( 2 0 0 8 ) 研究得出旅游上市公司中 投资价值较高且较稳定的公司是拥有一定的核心竞争力和较高成长性的企业，如 中青旅、锦江股份、首旅股份等，其次是拥有垄断性旅游资源的景区类上市公司， 得益于近几年景区门票的整体上涨。一些资产重组类的上市公司投资价值也较 高，但是不稳定，如s t 东海、华天酒店等【1 7 】。王青( 2 0 0 9 ) 研究得出，锦江股份是 酒店行业中最具投资价值的公司【1 8 1 。 2 2 上市公司投资价值研究进展 2 2 1 企业投资价值评估的基础理论 目前投资价值评估问题的研究主要借鉴了企业价值评估的理论，涉及到资本 价值论、m m 理论( 现代企业价值评估理论) 以及期权定价等理论，其中资本价值 论和m m 理论对企业价值评估有着重要的影响。 ( 1 ) 资本价值理论 企业价值评估理论的思想源自于2 0 世纪初艾尔文费雪( i r v i n gf i s h e o t l 9 1 的 资本价值论。1 9 3 0 年，费雪在利息理论中提出了在确定条件下的价值评估技术。 在确定条件下，一个投资项目的价值就是未来预期现金流量根据一定风险利率折 5 第二二章相关研究进展 现后的现值。如果一个项目可预期现金流的现值大于现在投入资金的数额，则这 个投资是可行的，反之是不可行的。投资者期望获得的未来收入的现值就是现在 之所以投资的价值，也就是说只有当项目未来收益的现值大于现在投入的资本成 本时，投资者才会投资。如果投资成立企业，那么企业的价值就是企业所能带来 的未来收益流量的现值。股东进行投资是因为投资能够增加他们的财富，只要投 资收益大于资本成本，股东的利润和价值就会增加，因此投资的内部收益率和资 本市场利率共同决定了最优投资量。然而在现实中，企业面对的是不确定的市场， 未来收益也是不稳定的，在这种不确定的环境中，费雪的理论存在比较明显的缺 陷，但其思想精髓却是价值评估和财务管理发展的基础，是资本价值和投资价值 等相关研究的根源。 ( 2 ) m m 理论 m m 理论对企业价值评估理论做出很大贡献，1 9 5 8 年，莫迪利安尼 ( f m o d i g l i a n i ) 和米勒( h m i l l e r ) 在企业价值评估理论体系中第一次系统地引入不 确定性，并精确论述了资本结构和企业价值间的关系，创立了新的企业价值评估 理论。1 9 6 1 年，莫迪利安尼和米勒又系统地归纳了企业价值的评估方法，提出和 证明了价值评估的四种方式 2 0 1 。1 9 6 3 年，莫迪利安尼和米勒在探讨了以前提出的 m m 定理的适用性的基础上，修正了存在公司所得税条件下的企业价值评估模 型，为企业价值评估理论的应用和推广奠定了必要的基础【2 l l 。 ( 3 ) 资本资产定价模型 威廉f 夏普( w i l l i a mf s h a r p e ) 在1 9 6 4 年提出了资本资产定价模型 ( c a p m - - - c a p i t a la s s e t sp r i c i n gm o d e l ) 。在证券组合理论基础上，夏普对证券市 场价格机制进行了深入的研究，并试图揭示在多样化的投资组合中资产风险与收 益之间的关系。该理论的论证比较严谨，可操作性比较强，并能很好地揭示证券 投资中的一些基本问题，且能很好地应用在资产评估中，因此在当代财务管理理 论中，c a p m 模型一直占据着重要位置。用收益法评估企业价值时，常涉及到收 益额、收益期限与折现率等许多经济技术参数。 ( 4 ) 期权定价理论 美国芝加哥大学的教授布莱克( b l a c k ) 和斯科尔斯( s c h o l e s ) 于1 9 7 3 年发表了 期权定价与公司负债的一篇论文；同一年另一篇期权的理性定价理论的 论文由哈佛大学的莫顿( m e r t o n ) 教授发表，这两篇论文是期权定价模型的理论基 础。期权定价方法的诞生直接导致了实物期权理论的建立，并随着金融衍生工具 的进一步的增加，以及品牌价值、人力资源价值和无形资产影响的进一步的扩大， 在解决特殊情况下的一些价值评估难题时，期权定价模型和罗斯( r o s s ) 的多n 素 估价模型提供了比较多的理论和技术上的支持。 6 第二章相关研究进展 2 2 2 上市公司投资价值评价指标的研究 ( 1 ) 从财务角度研究公司的投资价值 从公司财务角度评估投资价值通常直接选取反映公司经营结果的每股收益、 公司账面价值财务指标，主要包含偿债能力分析指标、营运能力分析指标、盈利 能力分析指标、发展能力分析指标等几大类指标。 伯纳德( b e r n a l d ) 对美国上市公司研究后发现，公司账面价值对公司市场价值 的解释力约为5 5 ，如果加入资产收益率( r o e ) ，则可以解释公司市场价值的6 4 1 2 2 1 。雷( r e e ) 研究了英国公司1 9 8 7 - - 1 9 9 5 年的数据，研究发现账面价值和资产 收益率能解释5 4 的公司市场价值田l 。科利斯等( c o l l i n s ) 以欧尔森( o l s s o n ) 的模 型为基础，研究了具有负收益的公司中账面价值在其价值评估中的作用，证实了 彭曼( p e n m a n ) 和欧尔森( o l s s o n ) 的结论，即账面价值代表了当前具有负收益公司 的未来正常预期收益的现值 2 4 1 。此外，彭曼( p e n m a n ) 发现公司的未来现金流量可 通过它的股价相对每股账面值比率( p b ) 和市盈率( p e ) 来预测【2 5 1 。丹尼尔森和杜 德尔( m o r d sg d a n i e l s o n 和t h o m a sd d o w d e l l ) 把按不同收益阶段对公司分类研 究，发现在不同收益阶段，p b 和p e 比率对公司未来业绩具有不同的解释作用 2 6 1 。 从国内文献来看，基于公司财务的角度研究企业的价值的文献是相对较多 的。如张晖等( 2 0 0 5 ) 以2 0 0 1 2 0 0 3 期间的机械、电子、医药类上市公司为样本，研 究证明，企业价值增长与企业规模正相关；资产负债率与企业的价值增长呈负相 关关系。企业价值增长和企业盈利能力正相关 2 7 1 。程林( 2 0 0 8 ) 以我国冶金行业上 市公司为例，通过构建上市公司投资价值财务评价指标体系，运用l o g i s t i c 回归分 析模型，对冶金行业上市公司进行了分析评价，发现影响上市公司投资价值主要 是盈利能力、偿债能力、现金流量状况以及每股净资产脚】。唐立峰( 2 0 0 9 ) 等选取 盈利能力、成长能力、偿债能力以及资产管理能力等四大指标，对煤炭上市公司 投资价值实证研究。通过熵权法对该指标体系进行了综合计算，得到了各煤炭公 司的投资价值 2 9 1 。李淑华等( 2 0 0 9 ) 对煤炭行业上市公司投资价值分析则是从竞争 优势、盈利能力、持续经营能力、成长性、股权结构、管理层素质六个方面展开 d 0 1 o 总之，选取财务指标对公司的投资价值的研究是必不可少的，但选取能反映 旅游上市公司投资价值的关键财务指标则是应着重思考的问题。 ( 2 ) 从战略管理理论的角度研究企业的投资价值 财务理论方法主要依据企业预计的未来现金流量，那么战略管理方法则适合 于那些未来现金流量难以预测，但是企业的战略资源可以很好度量的企业投资价 值评估。 r o b i n s o n 和m c d o u g a l l ( 2 0 0 1 ) 以i o 理论为基础，研究发现了市场集中度、市 7 第二章相关研究进展 场份额、差异化、竞争强度以及产业的成长等要素对企业尤其重要。h a l l 和h o f e r 则认为，当投资者考虑并做出是否对创业企业进行投资时，通常要考虑下列产业 结构要素：进入壁垒、潜在的市场规模、目标产业的增长速度、市场成长速度、 市场规模以及潜在客户等。s t u a r t ( 1 9 9 9 ) 4 i 开究发现生物产业中开始形成越来越多的 战略联盟，包括初创企业、创业投资家、成熟企业和其他企业等，它们对创业企 业上市速度和i p o 评估都具有积极的作用，并且网络关系的数量和质量都比较重 要，网络成员的特征会影响到目标企业的质量、多样化和异质性。 国内相关的研究有，李芳勇( 2 0 0 2 ) 基于产业组织的战略角度探讨了企业价值 评估的关键因素，得到行业相关能力、行业竞争状况、进入时机、市场教育能力、 领先时间和成功关键因素的稳定性等创业企业的六个战略变量，并分析了这些战 略变量以及这些战略变量对创业企业盈利能力的影响【3 l j ；吕晓艳( 2 0 0 5 ) 认为竞争 战略创造投资价值，并通过影响价值驱动因素来改变投资价值的大小1 3 2 】。 综上，结合旅游业的某些内在和外在关键影响要素，根据旅游企业成长过程 及旅游产品的特点，研究如何提高创业企业成功率，吸引投资者，将是本文的研 究内容之一。 ( 3 ) 从人力资本角度研究企业投资价值 从战略资源观点看，b a r n e y ( 1 9 9 1 ) 发现，在各个投资家评价体系中，在企业 所有资源中，只有人力资源都被认为是相当重要的因素。如果企业的目标是达到 持续的竞争优势，那么财务以及物质性资源等非人力资源并不起决定性作用。人 力资本影响着企业组织成员的行为，这些行为会对组织产生一定的经济价值。 t i m m o n s ( 1 9 9 2 ) 等指出人力资本是衡量企业业绩的一个相当重要甚至是最重要的 影响因素，一个风险项目的成功与否往往取决于其是否有个合适的领导者，而不 是产品、市场或资本。h a l l 和h o f e r ( 1 9 9 3 ) 认为拥有一个“平衡的管理团队( b a l a n c e d m a n a g e m e n tt e a m ) 是衡鼍企业价值，以及影响企业未来发展的一个重要标准。 管理团队的竞争力和投资回报之间存在正相关关系，甚至管理团队的规模也会对 企业销售额产生积极的影响。 国内学者林淑芬以1 9 9 8 年至2 0 0 0 年间台湾的7 2 家上市信息电子公司为研究 样本，引进非财务指标经营者信念、价值观的明确性、经营者经验、经营团 队的稳定性、对经济不景气的反应力和经营团队的专业能力等作为管理者品质， 以及销售增长率、营业净利增长率、固定资产支出、营运资金、资金成本、现金 税率和竞争优势期间等七个主要财务变量来解释企业价值的动因。研究结果表 明：固定资本支出和加权平均资金成本主要为经济附加值的动因；固定资本支出 主要为市场附加值的动因；销售增长率、营运资金、固定资本支出、竞争优势期 间和管理者品质主要为股东权益收益率的价值动因；资产收益率的动因主要是营 8 第一：章相关研究进展 业净利增长率、销售增长率、现金税率、营运资金、固定资本支出、竞争优势期 间和管理者品质田j 。 综上，对企业的成长而言，领导者和团队的管理能力对企业的成败具有相当 大的影响力。如何将企业家及其管理团队的管理能力纳入到投资价值评估体系中 来也是本文的研究内容之一。 7 ( 4 ) 从产业、发展阶段、地理位置和市场状况等角度研究企业价值 h o u l i h a n ( 1 9 9 8 ) 以1 9 9 3 年1 月至1 9 9 7 年6 月间上市的4 7 9 家创业公司作为研究 对象，分析研究了创业投资公司投资过程中公司定价的主要影响因素。研究结果 发现：钆生物技术和医疗设备类等生命科学类公司比软件、通信、电子和半导体 类等高技术类公司上市的速度快，但是高技术公司的每一轮融资到上市的公司价 值递增速度都要高于生命科学类公司。b 生命科学类公司和高技术类公司在融资 前的早期阶段的价值差别不大，但后期变化比较大。c 除了i p o 阶段外，高技术 类公司在其它轮上的融资额一般要少于生命科学类的公司。一方面是因为高技术 公司上市速度比较快，另外也因为证券市场对高技术公司的偏好造成的。 可见，行业、发展过程中的各阶段特点等对投资价值的评估影响比较大。对 于旅游类上市公司来讲，地理位置、区位条件则显得更为重要。 综上所述，国外学者对公司价值的研究具有一定的深度和广度，为我们测度 公司的投资价值提供了一定的分析方向和分析框架，而国内关于上市公司投资价 值的分析大多侧重于主营业务利润、盈利能力等财务指标，从战略管理、人力资 本、企业文化、核心竞争力、服务质量、品牌形象等角度研究企