（企业管理专业论文）信息不对称条件下企业债务期限结构研究.pdf

硕士学位沦文 摘要 企业的生产、经营和发展都需要资金。企业考虑资金来源时，不仅面临权益 资金或债务资金的选择，而且面临债务资金的类型、期限等选择。纵观国内有关 融资结构的研究文献发现，绝大部分都是把企业各种负债看成是同质的，据此探 讨企业最优资本结构，很少涉及到债务本身的组合，即债务结构的研究。在国有 企业中债务资金占有相当大的比例，对企_ 2 的发展至关重要。另外，我国会融市 场发展很快，但还不成熟，信息不对称严重。基于此背景，本文将重点研究信息 不对称对债务期限结构选择的影响。 首先，本文从逆向选择对债务期限结构决策的影响、信息不对称的时态分柿 与债务期限的优化设计、债务代理成本与债务期限的约束等几个方面，系统分析 了信息不对称对企业最优债务期限结构的影响，并详细讨论了信息不对称环境下 氽业债务期限结构的各种影响因素。接着，通过检验企业信息披露政策与证券分 析师盈利预测分散度之间的相关程度，证实了本文利用证券分析师盈利预测分散 度来刻画我国上市公司债务融资时信息不对称程度是客观可行的。最后，利用我 围沪市上市公司样本2 0 0 2 2 0 0 4 年时间序列数据对债务期限结构理论各种影响 因素进行多元回归实证分析，其中一个回归模型创新构建虚拟变量，把信息不对 称j 公司质量结合起来。 研究发现企业信息披露政策与证券分析师盈利预测分散度之i 瑚呈显著负相 关，信息披露越真实、完整、及时，证券分析师盈利预测分散度越小。上市公司 债务期限结构影响因素实证检验显示：信息不对称程度对我国上市公司债务期限 结构选择有显著影响，信息不对称程度高的公司倾向于选择更多的长期债务，反 之办然；而且当公司面临较高信息不对称情况下拥有利好消息时，倾向发行短期 债务向市场传递其质量信号，以减少逆向选择成本：另外经验证据支持d i a m o n d 提出的“公司信用级别与债务期限呈非单调函数关系”观点，支持资产负债期限 匹配原则，但不支持税收假说。 关键词：信息不对称；债务期限结构；短期债务；长期债务 信息披露；分析师盈利预测分散度 信息不对称条件下企业债务期限结构研究 a b s t r a c t c a p i t a li sv i t a lt oaf i r m sm a n u f a c t u r ea n dd e v e l o p m e n t w h e nc o n s i d e r i n g f i n a n c i a ls o u r c e ，i ti sn o to n l yc o n f r o n t e dw i t he q u i t yo rd e b tf i n a n c i n gc h o i c e ，b u t a l s ow i l hd e b tm a t u r i t yc h o i c eh o w e e r er a l m o s ta l 】o fa c a d e m i cr e s e a r c h e sa b o u t f i n a n c i a ls t r u c t u r ea th o m et h i n ko fa l lk i n d so ff i r m sd e b ta st h es a m e a n dd i s c u s s t h eo p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r e ，r a r e l yr e l a t et od e b ts t r u c t u r e d e b t sa c c o u n tf o ral a r g e p r o p o r t i o ni ns t a t e o w n e de n t e r p r i s e sa n dp l a y a l l i m p o r t a n tr o l e ，i na d d i t i o n ， f i n a n c em a r k e ti nc h i n as t i l ls t a n d si nt h ei m m a t u r e p h a s e ，a n d i n f o r m a t i o n a s y m m e t r yi ss e r i o u s s ot h i sp a p e rf o c u s e so ns t u d y i n gt h ee f f e c to fa s y m m e t r i c i n f o r m a t i o nb e t w e e nt h ef i r i n si n s i d e r sa n dl e n d e r so nt h ed e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e a tf i r s t ，t h i sp a p e ra n a l y s e sh o wa d v e r s es e l e c t i o n ，a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n t e m p o r a ld i s t r i b u t i o na n dd e b ta g e n c yc o s tc a u s e db ym o r a lh a z a r di n f l u e n c ed e b t m a t u r i t ys t r u c t u r e t h e ng e n e r a l i z ea l lf a c t o r st h a tm a ya f f e c td e b tm a t u r i t yc h o i c ei n t h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r yc o n d i t i o n i ns n e c e s s i o n ，t h i sp a p e rt e s t st h er e l a t i o n b e t w e e nt h ed i s c l o s u r ep r a c t i c e so ff i r m sa n da n a l y s te a r n i n g sf o r e c a s td i s p e r s i o n t o c o n f i r mw h e t h e ri ti sa v a i l a b l ea n df e a s i b l et op r o x ya s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nw i t h a n a l y s te a r n i n g sf o r e c a s td i s p e r s i o nf i n a l l y ，t h i sp a p e ra p p l i e sp o o l e dr e g r e s s i o nt o e m p i r i c a l l ye x a m i n et h ed e t e r m i n a n t so fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s d e b tm a t u r i t y s t r u c t u r e ，w h i c ha r es e l e c t e di na c c o r d a n c ew i t ha d v e r s es e l e c t i o n ，m o r a lh a z a r d ，a n d t a x r e l a t e dh y p o t h e s e s o u rr e s e a r c hf i n d sa s t r o n gn e g a t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e n t h ed i s c l o s u r e p r a c t i c e s o ff i r m sa n da n a l y s t e a r n i n g s f o r e c a s t d i s p e r s i o n ，f i r m s w i t hm o r e i n f o r m a t i v ed i s c l o s u r ep o l i c i e sh a v eal e s sd i s p e r s i o na m o n gi n d i v i d u a la n a l y s t f o r e c a s t s ，i na d d i t i o n ，i ti ss h o w nt h a ti n f o r m a t i o na s y m m e t r yh a v eas t r o n gn e g a t i v e r e l a t i o n s h i pw i t hd e b tm a t u r i t y ，f i r m sw i t hs h o r ta s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nr e l ym o r e o i ll o n g - t e r md e b t ，v i c ev e r s a a n df i r m sw i t hb o t hg o o dn e w sa n dh i g ha s y m m e t r i c i n f o r m a t i o nt e n dt oi s s u eas h o r t - t e r md e b tf o rs i g n a l i n gi t sq u a l i t yt or e d u c ea d v e r s e s e l e c t i o nc o s t n e x t ，i ti sc o n f i r m e dt h a tt h en o n m o n o t o n i cr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e f i r m sc r e d i tr a t i n ga n dd e b tm a t u r i t y ( d i a m o n d sl i q u i d i t yr i s km o d e l ) t h em a t u r i t ym a t c h i n g i ss t r o n g l ys u p p o s e d ，b u tn oe v i d e n c ei sf o t m di ns u p p o r to ft h et a xr e l a t e dh y p o t h e s i s k e yw o r d s ：a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ；d e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e ；s h o r t - t e r md e b t ； l o n g “t e r md e b t ；i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ；a n a l y s t s f o r e c a s t sd i s p e r s i o n 硕士学位论文 插图索引 图l1 论文研究架构图7 图2 1 项目价值不确定变化圈1 1 圈22 债务市场均衡分布圈15 图2 3 好企业项目价值变化情况图16 图2 4 债务代理成本示意图2 2 图2 5 债务结构变动后债务代理成本示意图2 3 图5 1 】9 9 7 2 0 0 4 年各年平均横截面债务期限3 9 图5 22 0 0 2 2 0 0 4 年不同信用级别样本公司的债务期限4 5 i i i 信息不列称条什r 企业债务期限结构研究 表21 表4 1 表5 1 表5 2 表53 表5 4 表5 5 表5 6 表5 7 表58 表59 附表索弓 不同借款策略下企业可能的获益或损失表一1 4 信息披露与分析师盈利预测分散度、控制变量问的相关性3 6 债务期限结构描述性统计结果3 9 变量定义表4 0 研究变量描述性统计分析4 1 研究变量之间相关性分析4 2 信息不对称程度高和低两类样本公司的研究变量差异比较4 4 2 0 0 2 2 0 0 4 年不同信用级别样本公司的债务期限比较4 4 债务期限影响因素逐步回归变量选择情况4 6 债务期限影响因素回归估计结果( 回归模型1 ) 4 7 债务期限影响冈素回归估计结果( 同归模型2 ) 4 7 i v 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者繇舌f 锯昂 日期：晰，月6 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 誓嘉矽黧纂e 日l 侦十学饨论文 = ! ! = = = = ! ! ! = = = = ! = ! = = = = = ! = = = = = ! = = 。! = ! ! 一! ： 1 1 研究背景与目的 第1 章绪论 企业的生产、经营和发展都需要资金。企业发展的历史告诉我们，任伺企业 都不可能单纯地依赖于内部资金米满足企业发展所需的全部资金，通过外部的权 益性或债务性融资方式来解决企业发展中的资金短缺问题不可避免。随着世界经 济、盯场一体化发展进程的加快以及金融自山化、全球化趋势日益加剧，企业的 融资上不境也变得越来越复杂，采取何种融资簧略以及融资成功与否对企业的生存 与发展尘关重要。基于此，国内外有关最优融资结构的文献非常多。狭义上来讲， 融资结构主要指企业的资本结构，即权益融资与债务融资的比率。广义上来讲， 融资结构爿i 仪包括企业的资本结构，还包括企业的债务结构。债务结构的选择对 企业来说同样重要，企业发行的各种债务，不仅在期限上不同、而且在类型上以 及优先缴、限制性条款、有无担保、是否可以转换、是否可以赎回等许多方面都 会仃明显的差别，这些差别也决定了企业债务资金的成本以及因举债而必须承担 相应的风险。因此，企业在发展过程巾考虑资金来源时，不仅面临权益资金或债 务资金的选择，而且即使决定选择债务资金时还面临选择何种类型、何种期限等。 合理选择资金来源，对企业有着重要的影响。正如j f r e dw e s t o n 和e u g e n e fb r i g h a m 在其著作中所说：如果是短期资金运用需求，应考虑短期资金来源作 为供应；长期资金的需求则考虑以中长期债务、普通股、特别股或可转换公司债 支付；资金运用不当，不但会增加资金的成本，使企业蒙受沉重的负担，更会加 深企业财务的风险。企业在进行债务融资时，就面临着债务结构的选择，而对 债a a 务结构的选择直接影响到企业的债务成本、债务偿还计划、代理成本和管理者 私人利益等，进而间接影响到对管理者的经营激励。因此，对企业债务结构的研 究，具有较强的理论和现实意义。 债务结构是指企业各种举债的构成及其所占比重，包括了债务的利率水甲、 期限结构、类型结构和优先结构等，这是对债务最优水平的进一步刻画。实际e 债务的利率水平可以看成是债务期限结构和其他变量的函数。按期限长短可以把 债务划分为长期债务和短期债务，一般说来，期限越长的债务，其承担的利息成 本越高。按照债务类型对债务做出划分，企业债务可以分为商业信用、银行贷款、 心l p 债券、租赁等几种类型；固外一般则分为公募债务利私募债务。两种类型。 t 公努侦务定义为任何公开交易的发行 饵限犬于一年的愤券返些债券包括浮动利半债券、叫转换债 券、零总祟债券、欧洲债券等：私募债务包括非公开交易的长期债务，例如，锶彳 = 贷款、金融公r d 贷款 姐险资本以及其它非公开安排的债务、而不管其有无中介代理。 信息不对称条什下企业债务期限结构研究 债务结构中最主要的是期限结构。债务结构是企、i k 融资结构个重要方嘶。但纵 观围内研究融资结构的理论文献可以发现，绝大部分都是从总n 上x , j 融资结构进 行研究r 即把企业的各种负债看成是同质的，仿佛企业只发行种类型的债务， 并据此去研究企业最优资本结构( 最优债务水平) ，很少涉及剑债务本身的组合， f , i j 债务结构的研究。这是本论文对债务结构作深入研究的重要原因之一。 另外，中国资本市场自l9 9 0 年12 月上海证券交易所与l9 9 1 年4 b 深圳证券交 易所成立以来，短短十余年发展迅速，訇j 2 0 0 4 年底国内非金融机构部门以贷款、 股票、国债和企业债四种方式新增融入的资金总计为29 万亿元，其中贷款额 2 4 0 6 6 亿人民币，股票融资15 0 4 亿元人民币。但是我国的资本市场还是一个很不 成熟的市场，社会信用体系缺失，信息不对称程度严重。比如在信贷市场，截至 2 0 0 0 年1 1 月底，全国改制企业中逃废四大国有银行的债务达1 9 1 4 0 户，占改制企 业总数的4 4 8 ，逃废银行贷款本恩1 4 6 0 1 l 元，占贷款本息总额的3 79 。有关 资料表明，现在金融机构逾期贷款率一般是5 0 ，有的甚至高达8 0 ；呆账高达 2 0 ，甚至超过3 0 。在股票市场，投机气氛太浓，平均市盈率高达5 0 倍，主要 原凶也是因为信息披露制度存在许多问题引起的股票市场巾严重信息不列称现 象，特别表现在：上市公司在年度报告、中期报告信息披露不充分、错误遗漏多、 夸大业绩、公布报告不及时、财务报告不规范、披露失真等问题；应通过临时公 告向投资者披露、传递的公司重大信息披露滞后、对重大信息或与公司股份变化 较大的信息有意不予披露或只做含糊其词的披露；在新股发行和上市的信息披露 上存在随意性。所有这些信息披露的不完整、不充分、不及时、不准确、不规范、 不真实都加剧了股票市场上的信息不对称。而我国债券市场一直发展缓慢，见表 l1 ，虱j 2 0 0 4 年底企业债券融资额为3 2 7 亿元。一般在发达国家，企业债券融资额 一般为股票融资额的3 倍到1 0 倍，我国2 0 0 4 年底企业债和股票融资的比为l ：5 。何 志刚指出企业债券发展缓慢有政策的因素，但因信息不对称引起的债券融资成本 高也是其中一个重要原因。 企业在债务融资过程中对债务期限结构决策时不可避免受到我国资本市场 存在严重信息不对称现状的影响，本论文重点是借鉴西方债务期限结构信息不对 称理论研究信息不对称条件下我国企业债务期限结构决策影响因索。 表f 1 中国企业债券审场与股票市场发行规模的比较( 亿元) 2 硕士学位论文 1 2 债务期限结构理论文献综述 金融文献中有关企业债务期限结构的研究，最早可追溯剑1 9 7 4 年s t i g l i t z 提出的在完美市场假定下债务结构与企、l k 价值无关的论断 2 1 。根据他的观点，如 果债务结构不影响企业的价值，那么处于0 i 同风险水平和经营水平的企业的债务 结构应该是随机分布，但企业债务融资实践经验表明事实并非如此。后米困外学 者逐步放松完荚市场的假定，研究信息不对称、契约成本、税收等方怕i 对债务划 限结构的影响。 各种市场，特别是金融市场上的买卖双方，都存在着典型的信息差异。债务 契约签订前管理者知道关于公司前景的信息明显比外部的潜在债权人要多。 基于事前信息不对称( 逆向选择) ，f l a n n e r y 提出了两时期不完全信息动态 博弈模型，认为企业列债务期限的选择能向市场传递企业质量信息，企、l p 质量与 债务期限呈严格的单调递增函数，其条件是：企业发行债务的交易成本足够大， 使得出现信号分离均衡，即高质量企业选择发行短期债务，低质量企、i p 选择发行 k 期债务j 。 k a l ee ta 1 分析主要是从债务定价对企业价值变化的敏感性程度这一角度进 行研究，认为f l a n n e r y 模型即使不考虑交易成本，只要假定债务定价与企业价 值变化相关，也会出现分离均衡状态一j 。 t i t m a n 扩展了f l a n n e r y 模型，考虑利率不确定性和财务拮据成本下，拥有 有利私人信息的企业将选择短期债务，并通过利率互换来规避利率风险【5 j 。 d i a m o n d 以清算风险为分析核心，认为最优债务期限结构是基于关于企业未 米信用级别变化的私有信息与清算风险之间权衡的结果。债务期限是企业信用级 别的非单调函数：高信用级别的企业被清算风险小会选择短期债务：低信用级别 的企业因为违约风险很大，银行不愿提供长期债务，只能选择短期债务；中等信 用级别的企、世则倾f 目于选择长期债务j 。 g o s w a m i ，n o e 和r e b e l l o 提出规范模型，模型的基本思想就是，债务期限 结构应当与现金流量的信息不对称结构相匹配，一般称该模型为债务期限结构的 匹配模型0 7 1 。 信息不对称的另外一个方面是事后信息不对称( 产生道德风险) 。j e n s c n 和 m e c h i n g 在i 9 7 6 年最早利用代理理论来解释企业资本结构闷题，并提出资产管 代是企业债务代理成本的一个重要方面，即管理者会把发行在外的债务看作足执 行价格为债务面值的欧式看涨期权，有动枫逯过低风险低收益项目吸；| 的债务资 金转向高风险高收益的项目投资。 b a r n e ae ta l 认为短期债务有利于控制资产替代闯题【引。 m y e r s 认为可以通过以卜途径予以克服克服资产替代问题：降低资本结构 信息不对称条件下企业债务期限结构研究 中的负债水平；在契约中添加严格的限制性条款；降低负债的有效期限。他 还提出产生企业债务代理成本的投资不足问题，同样可以通过缩短债务期限加以 缓解【10 。 s m i t h 和w a r n e r 规模小的公司将面临更多关于股东利债权人之间利益冲击 问题，即资产替代和投资不足等问题，凶此更倾向于发行短期债务来避免这些道 德风险1 1 1 1 。 j e n s e n 提出过度投资问题，当企业拥有较多的自由现金流时，管理者易产生 将这部分自由现金投资于一些净现值为负的新项目e 的动机，因为企业规模扩大 可以使管理者获得更多的金钱与非金钱收益，但却有损于股东利益，采取增加短 期负债的办法能抑制管理者过度投资的动机【j z 。 s m i t h 认为，受到管制的行业中的企业管理者比没有受到管制的行业巾的企 、i e 管理者，对于未来的投资决策有较少的自由支配权。企业管理中，管理者自山 支配权的减少降低了长期债务产生的不良动机后果，受到管制的企业比未收到管 制的食业将拥有更多的长期债务，或者说行业是否受到管制对企业的债务期限具 自重要的影响| j “。 m y e r s 提出资产负债期限匹配原则，认为债务期限与公司资产期限匹配，可 以自效控制管理者( 股东) 和债权人之间的利益冲击，投资不足问题得到缓解。 如果债务期限比资产期限短，则在债务到期的时候会没有足够的现金偿还债务； 而如果债务期限比资产期限长，在资产产生的现金流已经中止的时候仍然需要偿 还债务的本息。因此期限匹配可以看作是公司减少财务拮据成本的套期保值i l 。 c h a n g 通过构建模型证实期限匹配能最小化债务融资的代理成本i l “。 b r i c k 和r a v i d 提出基于税收的最优债务期限结构模型，并假定公司借款有 税盾收益，利率期限结构不是平坦的。当利率期限结构上升时公司价值随着长期 债务数是的增加而增加，当利率期限结构下降时，其结果相反1 1 5 1 。 l e w i s 则持与b r i c k 和r a v i d 不同的意见，认为b r i c k 和r a v i d 在1 9 8 5 年提 u 的模型是假定了资产负债率决策在债务期限决策之前，如果两个决策同时作 出，债务期限与税收则不相关6 1 。 b r i c k 和r a v i d 在1 9 9 1 年又分析了在利率不确定情况下公司债务期限选择动 机，认为因为利率期限结构曲线可能向上倾斜、平坦或向卜倾斜，长期债务都是 最优选择【1 7 l 。 k a n e ，m a r c u s 和m c d o n a l d 构建了一个连续模型，提出最优债务期限结构 是对公司税、个人所得税、破产成本、债务发行成本等这些因素最佳权衡的结果， 最优债务期限随着债务发行成本的增加、税盾收益的下降以及公司市场价值波动 率的f 降而增加。 w i g g i n s 提出相反的结论，认为公司价值波动率的增加会使得最优债务期限 4 硕l 学位论文 增加1 19 1 。 r a v i d 进一步反驳，认为是因为在违约状态下关于税盾的不同假定导致了两 个模型得出不同的结论 2 0 1 。 对债务期限影响因素的第一次经验榆验出现在t i t m a n 和w e s s e l s ，m i t c h e l l 的研究中，但只是他们研究结论的一个副产品，文章中研究的重点并不是债务划 限r j 题【“, 2 2 1 。b a r c l a y 和s m i t h 在1 9 9 5 年是第一个对企业长期债务占总负债比例 的影响因素进行专门系统经验实证的学者，其后国外对债务期限结构影响凶素的 实证研究也逐渐多了起来。 b a r c l a y 和s m i t h 定义长期债务为期限大丁或等于3 年的债务，实证发现： 规模小的、没有被监管的公司以及有很多未柬增氐期权的公司明显倾向发行更多 的短期债务，这一点与优化债务期限来减轻债务代理成本的理论是相一致的；但 几乎没有证据支持公司利用债务期限向市场传递质量信号，然而信息不对称严重 ( 崩高增k 公司表示) 的公司发行更多的短期债务，而月d i a m o n d 模型中关于 公司信用级别与债务期限呈非单调关系的论断得到证实；证据不支持税收假定模 型l2 。 s t o h s 和m a u e r 在实证中把检验的假定还包括了期限匹配模型，债务期限结 构采用加权平均的度量方法。实证结果表明：对道德风险模型假定支持有限，虽 然觇模小的公司倾向发行短期债务，但对增长期权与债务期限相关性的检验结果 有螳矛盾：支持信息不对称理论，异常未米盈利越大，越倾向于选择短期债务， 高信用级别和低信用级别的公司倾向于依赖更多的短期债务：强有力支持期限匹 配假定，资产期限与债务期限明显f 相关；对税收假定的检验比较困惑，虽然债 务期限结构弓实际税率和盈利变化率之r n j 的估计系数显著为负，但经济意义值得 怀疑，而且不支持公司因期限结构曲线斜率的变化调整债务期限【2 “。 g u e d c s 和o p l e r 在实证中基于的假定与b a r c l a y 和s m i t h 一样。实证结果显 示公司规模和信用级别是债务期限的重要决定因素，规模小、低信用级别的公司 为了避免清算不会选择短期债务，而债务市场甄别机制也不允许他们发行长期债 务，所以只能选择中等期限的债务；支持d i a m o n d 模型中关于公司信用级别与 债务期限呈非单调关系的结论，但不支持信号传递模型和税收假定模型；实证显 示公司通过把资产和债务期限进行匹配来控制管理者和债权人之间的利益冲击， 有增长期权的公司借更多的短期债务资金；不支持信息不对称假定模型，因为未 柬每股收益与债务期限选择相关不好：认为公司的债务期限结构不能简单地由税 收坏境决定1 25 1 。 o z k a n 利用g m m 方法估计债务期限动态调整模型。灾证结果支持规模小的、 有增长期权的公司倾向于发行更多的短期债务；支持期限匹配原则，公司倾向把 它们的资产和负债期限进行匹配；不支持对信号模型关于公司通过发行短期债务 信息不对称条件下企业债务期限结构研究 来传递质量信号的结论；而且实证也表明税收1 以乎对债务期限没有什么影响作用口日。 d a n i e v s k a 重点关注信息不刘称对债务期限影响的实证检验，并在实证中引 入盈利分析师之间预测分散度来度量信息不划称严重程度。实证结果表明短期信 ，| 三j 、不对称与债务期限存在非常显著的j f 相天，但长期信息不对称对债务期限没有 f 1 幺影响；对f l a n n e r y 模型的检验，虽然未来非正常收益与债务期限不存在显 著的负相关，f h 公司存在严重的短期信息不埘称情况卜拥有有利私有信息时倾向 】+ 发行更多的短期债务，这一点与信号模型预测相一致；支持d i a m o n d 模型， 信用级别与债务期限呈非单调函数关系；实证还显示抵押能力对高短期信息不对 称的公州非常重要，支持期限匹配原则，但对道德风险模型的检验结果有些矛盾， 自增长期权的公司发行更多的短期债务，但公司规模对债务期限没有什么影n 1 自1 2 7 1 。 国内对债务期限结构的研究不多，雷森等从信号传递的角度研究企、【k 债务期 限结构选择脚l ，陈耿等基丁二代理成本的理论分析企业债务融资结构2 引，袁卫秋 对困外债务期限结构理论进行了综述l3 0 1 。 而对其影响因素进行实证研究的则更少，韩德宗等以医药、生物制品行业为 例作了实证分析f ”1 。 肖作平、李孔从公司成长性、自由现金流量、资产期限、风险、信息不对称 陛、公司规模、税收等影响因素利用中圜上市公司数掘样本进行了系统的实证研 究n 得m ：中围上市公司债务期限结构中，短期债务比重偏高，长期债务比重偏 低；公司成长性与债务期限结构显著负相关；公司规模与债务期限结构正相关； 自由现金流量与债务期限结构负相关，但不显著，而且与预期理论方向不致： 苦恳不对称性与债务期限结构负相关，与预期理论方向不一致，但不显著，表明 q 。国上市公司能通过债务期限结构柬向市场传递信号；资产期限与债务期限结构 i i j 相关；实际税率与债务期限结构正相关，但不显著弛i 。 肖作平采用混合回归、横截面回归和圃定效应回归等技术对中国上市公司的 债务期限结构影响因素进行经验检查。经验证据支持道德风险模型，即具有更少 成长机会、更少自由现金流量、资产期限长和舰模大的公司具有更多的长j 呵债务。 没有发现公司使用债务期限结构向市场传递信号的证据，经验迁据没有支持税收 假说【3 3 1 。 可以看出，国外对债务期限结构理论的经验实证发现，对信息不对称假随检 验结果有些不一致，而对税收假说检验结果基本一致；国内的经验实证研究较少， 象肖作平的经验检验，不支持信号传递假说，不支持信息不对称对债务期限选择 有重要影响。本文认为国内外经验实证中对信息不对称假配的检验出现的问题， 关键在于没有选择好一个比较客观度量信息不对称程度的方法，同日、j 在检验信号 传递假说理论时没有把信息不对称与公司质量有机结合起来。因为当企业面i 临较 少的信息不对称，投资者已经了觯公司具体质量类型，信号传递就没有价值了。 6 硕士学位论文 本文在债务期限结构信息不对称假说的检验中将克服上述问题。 1 3 研究方法与主要内容 本论文研究架构，遵循从理论到实证研究的思路，具体研究路线见图1 1 。 研究的背景和意义 士 债务期限结构理论 士 信息不对称理论 其他债务期限结构理论 一 ! 逆向选择模型 道德风险模型 八 人 清 舔 代资 税 算 理匹产 收 风 成配负 假 假 险 本假债 说 说假 假说期 说 说 限 厂 债务期限结构影响因素分析 信息不对称度量i 方法设计卜、 - 经验实证分析 结论 图1 1 论文研究架构图 第l 章，绪论。 第2 章，从信息4 ；对称的概念出发，指出信息不对称是根植丁金融市场的内 牛因素，然后从逆向选择对债务期限结构决策的影响、信怠不对称的时态分匆与 债务期限的优化设计、债务代理成本情况下债务期限的激励与约束等儿个方面， 分析信息不对称对企业最优债务期限结构的影响。 第3 章，依据债务期限结构信息不对称理论以及国外经验实证研究，详细讨 论了信息不对称条件下债务期限结构选择的影响因素，并提出各影响因素的替代 变量。 第4 章，重点探讨债务期限选择时信息不对称程度的度量力法，为后面经验 7 信息不对称条件下企业债务期限结构研究 ：典汪中信息不对称程度选择的替代变量提供理论依据。 第5 章，利用中国上市公司样本数据进行经验检验。 8 硕+ 学位论文 第2 章债务期限结构信息不对称理论 信息不对称理论是上个世纪7 0 年代发展起来的。19 7 0 年a k e r l a f 首先提出 了市场 二存在信息不对称情况下的价格均衡问题【3 。他认为， 般来说市场上 卖方掌握的商品信息较多而买方掌握的信息较少。旧车市场上卖者知道车的真实 质量，而买者不知道，买者只知道车的平均质量，因而只愿意根据平均质量支付 价格。这样来，质量高于平均水平的旧车就会退卅市场，只有低质量的旧车进 入市场。结果是市场上旧车的平均质量下降，买者愿意支付的买价进步降低， 更多高质量的车退出市场。如此持续，市场均衡时只有最低质量的车j 。能成交， 价格作为调节供求火系的信号机制也就失灵了。信息不对称理论的提出及其发 展，促使经济学家们将经济模型和分析建立在更为现实的基础上，特别是信息不 刈称理论和博弈论、动态模型、激励理论的结合，产生了许多重要的研究成果。 本文将丰要介幺刀信息不对称对债务结构( 主要指债务期限结构) 的影响。 在经济活动( 这罩主要指金融资产投资活动) 中，所有影n 向未来收入流量的 分析、判断和估价的资料、情报等，都是所谓的信息( i n f o r m a t i o n ) 。在金融市 场理论中，根据各经济主体所获取市场信息的差异性，可将市场各参与丰体分为 掌握市场的对称信息( s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ) 和不对称信息( a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n ) 两类。对称信息是指每个参与人( 市场经济主体) 对所有其他参与 入的特征有完全的了解，市场经济主体可以免费地和迅速地获取其他参与人的各 种市场信息，各种经济主体在获取信息的能力和可能性上都是相等的。 不对称信息是指某些市场参与者拥有，但另一些参与者小拥有的信息，即某 些参与人拥有的私人信息。信息的不对称性可以从两个角度划分：一一是不对称发 尘的时间；二是不对称信息的内容。从不对称信息发生的时间看，不对称信息发 生在当事人签约之前，为事前信息不对称，会产生逆向选择问题，即信息优势方 与劣势方建立关系之前，前者已经掌握了，一些后者不了解的信息，这些信息可能 对后者不利；不对称信息发生在当事人签约之后，为事后信息不对称，会产生道 德风险问题，即信息优势一方利益其拥有私人信息在使其自身效用最大化的同 时，损害信息劣势一方或其他人的效用的行为1 3 8 1 。 各种市场，特别是金融市场上的买卖双方，都存在着典型的信息差异。金融 市场是一个脱离了实物经济、在某种程度卜按自身规律自主运行的虚拟经济的具 体形式。相对于其他市场而言，信息在金融市场上发挥着举足轻重的作用。正如 徐杰所说，信息不对称是根植于金融市场的内生因素，无法从根本上消除【j “。 债务人和债权人存在明显的信息不对称问题，借方比贷方更清楚地了解企业内部 9 信息不对称条件f 企业债务期限结构研究 情况、前景信息、借贷抵押品的可靠性、管理层的勤俭程度和道德水准，掌握更 多的有关投资项目的“内幕信息”。 2 1 逆向选择与债务期限决策 事前信息不对称将产生逆向选择问题，从逆向选择的角度探讨债务期限决策 的理论主要有：信号模型，清算风险模型，g o s w a m i ，n o e 和r e b e l l o 提出的规 范模型。根据信息不对称理论，内幕人比外部投资者更为直接地了解到企、p 内部 情况，掌握有关企业未来现金流量、投资机会和盈利的真实信息。信号模型认为， 企业债务期限选择是投资者用以观察企业经营状况的一个信号机制，管理者通过 企业债务期限选择1 9 投资者传递信息，而投资者据此判断企业的价值，比较有影 h 向的信号模型如f l a n n e r y 模型和k a l e 等模型i j 4 j 。 2 1 1 信息不对称对企业价值的影响 逋约风险足借款人因各种原因未能及时、足额偿还债务或银行贷款向违约的 可能性，债务违约将使得债权人遭受财务损失。违约贴水则为债权人因为违约发 生的可能性对放出的贷款( 或对投资的债券) 要求的额外补偿。在完全信息条件 f ，根据m e r t o n 对债券价值的期权定价模型，违约贴水仅由债务的期跟来确定 的。但在信息不对称f ，债务违约贴水的决定更加复杂，并且影响到企业价值。 下商重点研究信息不对称对企业价值的影响。 假设：金融市场无风险利率恒定不变，每个企业都拥有真实的投资机会，投 资将获得讵的净现值，但这些机会不可分割也不能转让，项目初始资会投入超过 r 企业家的财富，因此企业家必须在金融市场筹集资金d ，这里选择债务融资。 项目持续两个时期，现金流在第二段时期术实现，项目价值遵循二项式过程，如 图2 i 所示，在持续期每个阶段，项目价值上升的概率为p ，下降的概率为1 - - p 。 在t = 0 时刻，投资者和企业都清楚投资项目在t = 2 时刻的清算价值可能情 况：m ，概率是p2 ，m 。概率是2 n 0 一卢) ，m ；的概率是( 一卢) 2 。为了简化，假定在 t = l 时刻不存在违约情况，即m d ，m ， d ；在t = 2 时刻有且仅有一种情 况存在违约，即m ，m 。 d ，m ； d ；在t = 2 时刻有且仅有一种情 况1 竽在违约，即m ，m 。 d ，肘。 d ，。价值不足以偿还债务d 。每个时段 项目价值为公开信息，价值上升概率是企业的私有信息。从图21n 咀看出项目 价值的r 升概率决定了债务到期时企业的违约概率，进而影u 目到违约贴水。 投资者知道债务市场存在两种类型的企业( 一类是好企业，用g 表示，另 一类是差企、，用b 表示) ，两种类型企业项目价值的上升概率存在差别，“好” 食业p = p 。，“若”企业p = 凡，并且p 。 p 6 ；也知道好企业在市场的比例为扩， 但不清楚哪种企业是好企业，哪种是若仓业；另外t - 1 时刻，债权人可以获悉项 目第一时段项目价值变化信息。假定企业家( 借款人) 和贷款人为风险中性，追 目第一时段项目价值变化信息。假定企业家( 借款人) 和贷款人为风险中性，追 0 硕十学位论文 求自己财富最大化；市场不存在交易成本：无风险利率在整个时期确定为0 。 t - 0 m - 图2 。1 项目价值不确定变化图 m 5 t - 2 1 完全信息下债务违约贴水 存t = 0 时刻发行单期债务，票商利率为0 ，因为在时刻t l 不存在违约；在 t = 0 时刻发行两时期债务，贷款人要求的违约贴水( 票面利率) 满足：风险债 务预期支付的现值( 折现率为票面利率) 刚好等于贷出的基本数额。即， d = d r 2 ( p2 十2 ，( ，_ p ) ) 十 ，5 ( ，p ) ( 2 1 ) 或者 d 见：旦二丝坚丛( 2 2 ) 2 p p 式( 2 2 ) 重新整理，得出： ( 2 p - p 2 ) ( d r 2 一d ) = ( d m 5 ) ( ? p ) 。 ( 2 2 ) 显然，( d r 2 - - d ) 为企业家在没有违约的情况下支付给贷款人的违约贴水，支 付概率为( 2 p - p 2 ) ，正好弥补贷款人预期的违约损失【( d 一彬，) ( ，叩) 2 】，即( 2 2 ) j 右边项所表示的含义。对( 22 ) 式进行p 微分，可以看出贷款人对差企、【t 要 求的违约贴水要比对好企业要求的大。 如果在t = l 时刻发行短期债务，对于所有企业已知在m ，状态，不存在违约， 市场对该企业要求的违约贴水为0 ；而已知在肼，状态下，市场要求的违约贴水 r i 九b ( 2 3 ) 式表示，这里， d 尼：d - m s ( 1 - p )( 2 3 ) p 2 信息不对称f 债务的违约贴水 为了简使， 殳定r 一1 + 票面利率。在本论文中r l ，r 2 都为( 1 + 票面利率) 。 零 ， 信息不对称条件下企业债务期限结构研究 现实中，贷款人不可能准确辨别出每个借款人的质量类型，即存在信息不对 称，贷款人只能以平均质量来评价企业的项目。企业把债务期限作为向市场传递 质量信号的工具，信号是三( l o n g t e r md e b t ) 或者s ( s h o r t