（会计学专业论文）上市公司大股东资金占用影响因素研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人 承担。 论文作者签名：董l 血燕!日期：丝垒整：3 ：莎 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件和电子 版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手 段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：茴弦壶丹师签名：论文作者签名：幽娶盒丹师签名： 山东大学硕士学位论文 中文摘要 上市公司大股东资金占用，是指现阶段资本市场存在的大股东凭借其控股地 位侵占上市公司资源的现象，它与我国新兴资本市场的各种制度缺陷相伴而生。 大股东以各种手段占用公司的资金，会影响企业用于自身发展所需要的资金，不 利于企业的发展也不利于整个市场的稳定有序在我国证券市场上，大股东资金 占用的现象不断涌现，成为了制约我国证券市场稳定运行和规范发展的一个难点 和焦点问题。 本文的研究分为五个部分：导论、资金占用行为概述、样本选择与描述性统 计、实证检验与结论、结论与建议。在对相关文献回顾的基础上，对大股东的利 益侵害和资金占用进行了概述，说明了现阶段我国上市公司大股东资金占用行为 的特点和原因。以上海证券交易所公布的上市公司2 0 0 5 年1 2 月3 1 日的大股东资金 占用额为基础，对上市公司大股东的资金占用情况进行了实证研究。主要检验了 股权集中度、股权制衡度、独立董事和企业集团对大股东资金占用行为的影响。 结果表明，大股东占用上市公司资金与第一大股东的持股比例之间存在先上 升后下降的非线性关系，与其他股东的持股比例则呈现负相关关系。大股东的控 制方式也对其资金占用行为具有重要影响，当上市公司属于企业集团时，资金占 用现象更为严重。独立董事的抑制作用不明显，说明独立董事还没有对大股东的 资金占用行为起到有效的监督作用。另外第一大股东持股比例和其他股东的持股 比例对资金占用的影响因样本不同而不同。 通过以上研究分析指出，要防范和解决大股东占款的问题，必须由全社会共 同参与上市公司监管，包括：建立适度的股权制衡制度，形成合理的股权结构； 完善上市公司治理：健全和完善独立董事制度；加强对股权分置改革后上市公司 大股东的市场行为的监管。 关键词： 上市公司；大股东：资金占用；资金占用度 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t m a j o rs h a r e h o l d e r so fl i s t e dc o m p a n i e so c c u p yc a p i t a li st h ep h e n o m e n o nt h a t m a j o rs h a r e h o l d e ru s et h e i rp o s i t i o na sc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r st oo c c u p yr e s o u r c e s o fl i s t e dc o m p a n i e s ，i te m e r g e dw i t ht h ed e f e c t so fc a p i t a lm a r k e t si nc h i n a m a j o r s h a r e h o l d e r st a k e su pt h ec a p i t a lo ft h ec o m p a n yb yv a r i o u sm e a n s ，a sar e s u l t ， e n t e r p r i s e sw i l lb ei ns h o r to ff u n d su s e dt os e l f - d e v e l o p m e n t , t h e na f f e c tt h e d e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s ea n dw i l lf i n a l l ya f f e c tt h es t a b i l i t yo ft h ee n t i r em a r k e t o n t h es e c u r i t ym a r k e to fo u rc o u n t r y , t h ep h e n o m e n o nt h a tm a j o rs h a r e h o l d e r sc a p i t a l o c c u p y i n gi sm e r g i n gc o n s t a n t l y , w h i c hh a sb e c a m ead i f f i c u l tp r o b l e mt h a tr e s t r i c t t h es t a b l eo p e r a t i o na n ds t a n d a r d i z eo f t h es e c u r i t ym a r k e ti n0 1 1 1 7c o u n t r y t h i ss t u d yi sd i v i d e di n t of i v ep a r t s ：i n t r o d u c t i o n , s u m m a r yo fc a p i t a lo c c u p y i n g , t h es a m p l es e l e c t i o na n dd e s c r i p t i v es t a t i s t i c s ，e m p i r i c a lt e s t i n ga n dc o n c l u s i o n s ， c o n c l u s i o n sa n dr e c o m m e n d a t i o n s o nt h eb a s i st h a tr e v i e w e dt or e l e v a n tl i t e r a t u r e ， t h es t u d ys u m m a r i z e dt u n n e l i n ga n dc a p i t a lo c c u p y i n go fm a j o rs h a r e h o l d e r s ，s h o w e d t h ec h a r a c t e r i s t i ca n dr e a s o no ft h em a j o rs h a r e h o l d e r s b e h a v i o ra tt h ep r e s e n ts t a g e t h i ss t u d yu s et h ed a t ao fl i s t e dc o m p a n yo fa s h a r ea n n o u n c e db ys h a n g h a is t o c k e x c h a n g eo nd e c e m b e r31 ，2 0 0 5 ，e m p i r i c a la n a l y z e dt h er e l a t i o nb e t w e e nm a j o r s h a r e h o l d e r s c a p i t a lo c c u p y i n gw i t ht h ed e g r e eo fs h a r ec e n t r a l i z a t i o n ，b a l a n c ei n d e g r e e ，i n d e p e n d e n td i r e c t o ra n de n t e r p r i s eg r o u p t h er e s u l ti n d i c a t e st h a tt h em a j o r i t ys h a r e h o l d e rc a p i t a lo c c u p y i n gs h o w e da n o n - l i n e a rr e l a t i o nw i t ht h ef i r s tb i gs h a r e h o l d e r ss h a r e h o l d i n gr a t i oa p p e a r , s h o w e d n e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i t ho t h e rs h a r e h o l d i n gr a t i oo fs h a r e h o l d e r s ，c o n t r o lm e t h o do f b i gs h a r e h o l d e ra l s oh a v ei m p o r t a n ti n f l u e n c e ，c o m p a n i e sb e l o n gt oe n t e r p r i s eg r o u p h a v em o r es e r i o u sc a p i t a lo c c u p y i n g t h ei n d e p e n d e n td i r e c t o r si n h i b i t o r ya c t i v i t yi s n o to b v i o u s t h ei m p a c to fo t h e rs h a r e h o l d e r se q u i t yr a t i oi sd i f f e r e n ti nd i f f e r e n ts a m p l e s a c c o r d i n gt ot h ep r e v i o u sa n a l y s i sa n dr e s e a r c h ，ip o i n to u tt h a ti fw ew a n tt o s o l v et h ep r o b l e mc a u s e db ym a j o rs h a r e h o l d e r s c a p i t a lo c c u p y i n g ，w em u s tc a l lo n 6 山东大学硕士学位论文 皇曼曼暑量量暮量薯邑皇量曼曼皇曼皇量鲁曼曼皇曼鼍音量曼曼曼曼皇曼曼曼皇皇曼詈曼曼皇曼舅! i l i t h es u p e r v i s i o na n dm o t o r i n gf r o md i f f e r e n ta s p e c t so fo u rs o c i e t y , i n c l u d i n g ：b u i l d i n g u pt h er e g u l a t i o nt ob a l a n c es t o c ko p t i o na n df o r m i n g ar e a s o n a b l eo p t i o ns t r u c t u r e ； p e r f e c t i n gt h em a n a g e m e n to f l i s t e dc o m p a n i e sa n dr a i s et h e i rq u a l i t y ；p e r f e c t i n ga n d i m p r o v i n gt h es y s t e mo fi n d e p e n d e n td i r e c t o r s ；e n f o r c i n gt h es u p e r v i s i o n a n dm o n i t o r o f 也eb e h a v i o ro fm a j o rs h a r e h o l d e r sa f t e rt h er e f o r mo fc h a n g i n gt h es i t u a t i o nt h a t l i s t e dc o m p a n yh a sb o t hc i r c u l a t e da n dn o n - c i r c u l a t e ds h a r e s k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ；m a j o rs h a r e h o l d e r s ；c a p i t a lo c c u p y i n g ；r a t eo f c a p i t a lo c c u p y i n g 7 山东大学硕士学位论文 第1 章导论 1 1 研究背景与研究意义 所有权结构是一种重要的公司治理机制，对股东的行为具有重要影响。当公 司的所有权分散在众多小股东手中时，任何股东都没有足够的激励对经理进行监 督，所有股东的“搭便车”行为导致公司经理成为公司事实上的控制者，并依赖 其对公司的控制权损害股东的利益。随着大股东持股比例的提高，大股东在公司 利益的增加使得监督经理变得有利可图。因此，集中的所有权可在一定程度上避 免股权分散情况下股东的“搭便车 行为。同时，所有权比例的提高也增强了大 股东谋取私人利益( 即控制权私人收益) 的能力。目前，世界上大多数大企业中， 主要的代理问题是控股股东侵占小股东利益，而不是管理者伤害股东的利益。 上市公司大股东资金占用，是指现阶段资本市场存在的大股东凭借其控股地 位侵占上市公司资源的现象，它与我国新兴资本市场的各种制度缺陷相伴而生。 在我国证券市场上，大股东资金占用的现象不断涌现，成为了制约我国证券市场 稳定运行和规范发展的一个难点和焦点问题。一些上市公司的大股东通过直接借 款、拖欠货款等多种方式，把上市公司当作自己的“提款机 ，长期占用上市公 司资金，有的甚至恶意掏空上市公司。2 0 0 1 年底，全国5 8 3 上市公司发生控股 股东及其关联方“资金占用 问题，占用金额达9 6 6 9 亿元，占当年证券市场融 资总额的7 7 2 0 ；2 0 0 2 年底，全国5 7 5 3 上市公司资金被占用，占用总额达9 6 6 6 9 亿元，相当于沪深股市当年全部筹资额。2 0 0 3 年，全国有7 0 5 家占总数5 5 9 1 上 市公司存在资金被控股股东及其关联方占用情况，占用总额约达2 0 9 7 6 亿元，占 同期上市公司总资产的3 6 ，净利润总额的4 6 1 4 ；2 0 0 4 年，资金占用问题仍然 突出，全国7 0 的上市公司有向关联方提供资金( 特指非经营性) 的行为，占用余 额达8 3 7 亿元，当年发生额1 3 4 8 亿元。除直接占用资金外，还存在利用上市公司 为大股东提供担保的间接占用问题。2 0 0 4 年底，深沪上市公司为大股东及其关联 方违规担保总额4 2 4 8 3 亿元，占上市公司全部对外担保余额一半以上。直至u 2 0 0 5 。l ap o r t a ，r a f a e l ，f l o m n c i ol 0 p e z - d c s i l 锄e s ，a n da n d r e is h l e i f e r c o r p o m mo w n e r s h i p 盯o u n dt h ew o r l d j o 啪a lo f f i n 柚c e 1 9 9 9 8 山东大学硕士学位论文 年，监管部门采取了一系列新的监管举措，但效果并不明显。2 0 0 6 年，在中国证 监会的统一部署下，沪深交易所各自专门成立清欠工作小组，经过一年的努力， 2 0 0 6 年深沪两市上市公司清欠工作取得显著成效。截至2 0 0 6 年1 2 月3 1 日两市还 有3 6 家公司仍存在资金占用问题，占用余额为1 4 6 亿元，个别公司甚至产生了新 的占用，由此可见，上市公司大股东的资金占用问题还没有得到真正遏制。 另据统计，在连续两年亏损的上市公司中，7 0 存在大股东侵占资金现象， 在己经退市的上市公司中，经营失败的重要原因之一就是大股东的侵占行为大 股东以各种手段占用公司的资金，从企业角度看，会影响企业用于自身发展所需 要的资金，不利于企业的资金周转，进而不利于企业的发展；从投资者角度看中 小股东的利益被侵占，不利于整个市场的稳定有序。 在公司基本机制没有完全改善的情况下，即使暂时解决了资金占用问题，也 不能保证未来不再发生类似问题，我国证券市场上资金占用被清理后又发生新的 占用的现象就是证明。从实证角度研究分析上市公司资金被占用的影响因素，通 过对这些因素的控制，探索抑制大股东资金占用行为的政策出台、法律修订等服 务，有利于提高我国的公司治理水平，促进相关法律法规的建立完善，保证中国 资本市场的健康稳定发展，同时也有利于监管部门管制措施的落实，对于保护中 小投资者利益，提高上市公司的质量，具有重要的理论与现实意义。 1 2 研究思路与研究方法 本文的研究思路是，通过对以往理论和文献的回顾，总结出与大股东资金占 用可能相关的因素，进一步通过实证分析，看看它们是否能够影响大股东的资金 占用行为，以及在多大程度上影响资金占用行为，以便通过这些因素来识别或控 制大股东的资金占用行为。 本文采用了规范研究、实证研究和比较分析的方法，主要采用了实证研究方 法。 规范研究主要研究了现阶段我国上市公司大股东资金占用的现状，从理论推 导出大股东资金占用原因和动机，归纳出有可能影响上市公司资金占用的因素。 通过实证研究的方法，对大股东的资金占用行为进行实证分析，精确地了解 各个因素对资金占用的影响程度。 9 山东大学硕士学位论文 一一一 i 皇曼量曼皇曼量曼量量鲁 比较分析的方法主要是通过对国有企业和民营企业数据的对比，s t 公司和正 常公司数据的对比，找出各个样本之间的差别以及实证回归结果之间的差异，进 一步提出具有针对性的意见。 1 3 研究内容与结构 文章主要由五部分组成： 第一部分：导论。叙述了研究背景，研究意义，提出了研究内容、研究框架 和文章的主要特点。对国内外研究现状进行了归纳总结，为进一步研究打下基础。 第二部分：资金占用行为产生的原因及方式。主要介绍了大股东资金占用行 为产生的原因，大股东资金占用的形式。 第三部分：样本选择与描述性统计。对研究样本的选取方法作了说明并对样 本的各个变量作了详细的描述性统计。 第四部分：实证检验与结论。通过上一部分对理论的分析和以往研究的回顾， 针对大股东资金占用对中小股东权益损害以及与大股东资金占用可能相关的因 素，得出本文的研究假设，运用s p s s 统计软件进行线性回归模型，对资金占用情 况与各个影响因素之间的关系进行实证分析，得出实证结论。 第五部分：结论与建议。通过对论文的分析得出全文结论，将本文的研究分 析结论应用于控制大股东资金占用行为的课题中，提出相关对策。同时，指出本 文课题进一步研究方向，为今后的进一步研究提供参考。 1 4 研究的创新 大股东的资金占用问题，研究的文献比较多，但实证研究较少。已有的研究 为本文进一步探索大股东资金占用的影响因素提供了可借鉴的分析框架和经验 结论上的支持，但本文的研究相对于国内已有的文献，主要存在以下创新： 1 数据更加准确。以往研究所采用的资金占用额都是通过上市公司年报中数 据整理得出的，大多是通过应付账款、预收账款和其他应付款等会计科目的数额 计算得出，由于这三个会计科目不仅仅包含了大股东的资金占用，还包含了一些 正常的经营交易，所以带有较大的随意性和不准确性。本文研究使用了上交所公 布的沪深两市的上市公司大股东资金占用的数据，具有权威性和准确性，克服了 1 0 山东大学硕士学位论文 以往研究中对大股东资金占用数据随意、模糊的缺点 2 研究方法上，本文使用了实证研究与比较研究的方法，除了对全部样本进 行回归分析外，还对比研究了正常公司与s t 公司，国有公司与民营公司的特点 由于s t 公司的特殊性，以往资金占用的研究样本都将s t 公司剔除，只研究正 常公司。本文对于s t 样本没有简单地剔除，而是针对s t 样本专门进行了回归分析， 并将回归结果与正常公司样本的回归结果进行对比，得出了s t 公司资金占用的特 点。 以往的研究也没有区分上市公司的性质，或是仅仅将公司性质作为一个解释 变量，这样难以对比国有公司和民营公司的特点。本文将样本进一步分为国有公 司和民营公司，进行了回归分析并对比了研究结果，更加直观地得到每个样本的 特点。 1 5 文献综述 文献综述部分主要包括对关联交易的研究回顾，对大股东的研究回顾以及对 大股东资金占用行为的文献综述，为进一步研究大股东资金占用的相关问题如对 中小股东权益怎样造成损害、如何识别大股东资金占用等问题奠定基础。 所有权结构是对股东的行为具有重要影响，国内外对有关大股东的研究大量 集中在大股东控制与公司价值、大股东数量、大股东与公司治理、大股东对中小 股东权益的侵害、大股东行为原因分析等方面。 1 5 1 国外的相关研究 b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 认为当公司的所有权分散在众多小股东手中时，任何股 东都没有足够的激励对经理进行监督，所有股东的“搭便车一行为会导致公司经 理成为公司事实上的控制者，并依赖其对公司的控制权损害股东的利益。 最初的研究，比如e i s e n b e r g ( 1 9 7 6 ) 和d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 的研究认为美国大公司 的股权结构都是适度集中的，b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 研究认为现代公司所有权广泛 国以公司中股东持有的股份数为标准，持有多数股份的股东成为大股东( m 面o r i t ys h a m h o l d e m ) ，一般来 说，大股东通常会处于拥有公司支配权的地位，但是其与控股股东( c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s ) 篚j 概念不完全 一致。本文对大股东和控股股东不作严格区分，认为大股东具有对公司的控制权 山东大学硕士学位论文 分散在小股东手中，经营权由经理控制。这些论断开始受到越来越多的学者质疑。 s h l e i f e r 和v i s h n y 通过实证研究发现，大股东是普遍存在的。l ap o r t a ( 1 9 9 9 ) 选取了2 7 个国家的公司作为研究对象，并采取了投票权而不是现金流来衡量股东 的所有权大小，研究表明，在对股东保护程度低的国家，大型上市公司中是存在 大股东的。 尽管国外学者选取的大股东持股比例标准不同，研究样本不同，造成统计 结果各不相同，但是都得到一致的研究结论，即各个国家现代公司的股权呈现集 中的趋势，大股东是普遍存在的，即使是美国的大公司也呈现出股权集中的趋势。 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 认为，大股东在公司控制中所起的是促进作用。 随着大股东持股比例的提高，大股东在公司利益的增加使得监督经理变得有利可 图。因此，集中的所有权可在一定程度上避免股权分散情况下股东的“搭便车 行为。大股东的存在可以在一定程度上作为对经理层的监督机制，减轻了因为分 散的小股东缺乏监督经理层的原因而产生的代理问题。如果大股东也是一家公 司，也就是说上市公司是大股东控制的或所在的企业集团中的一部分，大股东也 可以为上市公司增加价值。同时，所有权比例的提高也增强了大股东谋取私人利 益( 即控制权私人收益) 的能力。例如，当大股东能够控制公司时，可以向公司委派 管理人员，还可以采用关联交易的方式“掏空 公司 。 根据c r o s s m a n 和h a r t 的研究 ，如果公司中存在持股比例较高的大股东，就 会产生控制权收益。这种收益为大股东享有，而不能与其他股东分享。而且，大 股东常常以上市公司为手段，将公司的资产和利润转移到自己控制的企业中去导 致对中小股东利益的伤害回。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 认为，股权集中在少数股 东手中，导致控股股东侵占小股东利益的问题发生。c l a s e s s e n 等( 2 0 0 2 ) 也认为， 在大多数国家，控股股东侵占小股东利益是非常严重的委托代理问题。根据 d e n i s 和m c c o n n e l l ( 2 0 0 3 ) 的研究，大股东除直接向公司委派管理人员可能损害中 小股东的利益外，还通过隧道挖掘的方式侵占其他股东的利益。j o h n s o n ，l a p o r t a ，s i l a n e s 和s h l e i f e r 等将隧道挖掘定义为企业的控股股东将企业资产和利 s h l e i f e r , a ，l 乙w ，v i s h n y l a r g es h a r e h o l d e r sa n dc o r p o r a t ec o n t r o l j n ej o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m y 19 8 6 ( 9 4 ) od e n i s m e e o n n e l l 2 0 0 3 i n t e m a t i o n a lc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n d q u a n t i t a t i v ea n a l y s i s j o u m a lo f f i n a n e i a l g r o s s m a n ，s a n f o r d ，a n do l i v e rh a r t o n e s h a r e ，o n e - v o t e ，a n dt h em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o l j j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，19 9 8 ( 2 0 ) 回j o h n s o n ，s ，l ap o r t a , f ，l 0 p c z o e s i l a n e s ，八，s h l e i f e r ，t u n n e l i n g j a l l l 【e r i e a ne c o n o m i cr e v i e w , 2 0 0 0 ( 1 2 ) 1 2 山东大学硕士学位论文 润转移到自己手中的各种合法或非法的行为，导致对中小股东利益的侵犯但 他们只列举了一些典型的案例，而没有进行严格的实证检验。在新兴市场上，导 致这类利益冲突与代理问题尤其严重，原因是在新兴市场中各种治理机制对中小 股东的保护措施或者不够，或者没有效率圆 j o h n s o n ，l ap o r t a ，l o p e z d e - s il a n e s ，和s h l e if e r ( 1 9 9 9 ) 认为控股股东 享有的控制权高于其现金流权，这是他们侵害小股东利益的主要表现一是享有 特殊投票权，例如发行具有不同投票权利的多元股票；二是通过金字塔的形式进 行层层控制，实现对公司的控制；三是通过交叉控股的手段对公司进行控制。他 们的实证结果表明，发行多元股票不是控股股东分离现金流权和控制权的重要方 式；采用金字塔的股权结构是控股股东分离现金流权和控制权更重要的方法；指 出在法律保护较弱的国家，如何限制控股股东对小股东的侵害问题是更为重要的 公司治理问题。 m a r a 和l a r r y ( 2 0 0 0 ) 以1 3 个西欧国家5 3 2 3 家公司作为样本，对这些公司的股 权和控制权分离情况进行实证研究，结果表明二元股票、金字塔结构、交叉控股 是大股东加强其控制权的方法，不同国家的公司采用各种方法的侧重点有所不 同，但是整体上各国公司股权和控制权的分离程度并不显著。 c l a e s s e n s ，d j a n k o v ，j o s e p hp h f a n ，l a r r yh p l a n g 对大股东掌握的 股权性质与公司价值之间的关系进行了实证研究。把股权分为两种性质，一是大 股东直接投入现金得到的现金流权( c a s hs h a r e h o l d e r s ) ，一是通过控股得到的 控制权( c o n t r o ls h a r e h o l d e r s ) 。他们研究认为公司价值( t o b i nq 值) 随着现金 流权的增加而增加，起着正的促进作用。但公司价值随着大股东控制权比现金股 权增加的幅度上升而下降，起着抑制作用 。 掏空( t u n n e l i n g ) 是控股股东为了自身的利益，把资产和利润转移出公司的 行为。掏空主要表现为两种手段回，首先，控股股东可以轻而易举地出于自身的 利益通过交易转移公司资源。这种交易包括直接地偷盗或欺骗( t h e f to rf r a u d ) 虽然经常是没有受到惩罚，但在任何地方都不合法。也包括签订资产买卖和合同 田j o h n s o n ，s 1 乙，l ap o r t a , f ，l o p e z o e - s i l a n e s ，a ，s h l e i f e r , t u n n e l i n g j a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w , 2 0 0 0 ( 12 ) 回c l a e s s c n s ，s s i m e o n ，d & j o s e p h ，p h f a n c t a l d i s e n t a n g l i n gt h ei n c e n t i v ea n de n t r e n c h m e n te f f e c t so f l a r g e s h a r e h o l d i n g s j j o u r n a lo f f i n a n c e ，2 0 0 2 ，d e c 雷c l a e s s e n s ，s ，s i m o n ，d & l a n g , l t h es e p a r a t i o no f o w n e r s h i pa n dc o n t r o lo f e a s ta s i ac o r p o r a t i o n s 【j 1 j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，2 0 0 0 ( 5 8 ) 2 9j o h n s o n , s & f r i c d m a n , e t u n n e l i n g a n dp r o p p i n g r m i tw o 出m gp a p e r 2 0 0 0 1 3 山东大学硕士学位论文 比如转移定价对控股股东有利，过多的职位津贴，贷款担保，侵占公司的机会等 等。第二，不用以上手段，而是冲减每股收益，内部人交易或者偷偷兼并等其它 财务交易行为。掏空的主要影响有：降低外部投资者的投资收益，阻碍资本市场 的发展。利润转移还降低了完全经济的透明度，掩盖了财务数据，影响被掏空企 业的健康发展，实际上，有不少学者认为，掏空使得1 9 9 7 - 1 9 9 8 年的金融危机的 资产偿付困难，从而可能使危机更加恶化。 m a r i a n n eb e r t r a n d ，p a r a sm e h t a ( 2 0 0 2 ) 以印度的商业集团为研究对象，指 出印度商业集团明显是通过非经营性的利润操纵进行掏空。控股股东将上市公司 的资源从其拥有低现金流权的公司转移到其拥有高现金流权的公司，掠夺公司的 非经营性收益，严重激化了控股股东与小股东之间的利益冲突。文中设立五大假 设并进行检验，其中一个重要的结论是集团公司转移利润的多少取决于其在公司 拥有的实质控制权大小，拥有的实质控制权越小则转移越多。 国外的研究起步较早，主要集中在股权结构方面，实证研究比较完善，为国 内的研究提供了参考。 1 5 2 国内的相关研究 1 关联交易研究 关联交易是指在关联方之间发生转移资源或义务的事项，而不论是否收取价 款。主要包括有：( 1 ) 购买或销售商品；( 2 ) 购买或销售除商品以外的其他资产( 如 固定资产、无形资产) ；( 3 ) 提供或接受劳务；( 4 ) 代理；( 5 ) 租赁：( 6 ) 提供资金( 包 括以现金或实物形式的贷款或权益性资金) ；( 7 ) 担保和抵押；( 8 ) 管理方面的合 同；( 9 ) 研究开发项目的转移；( 1 0 ) 许可协议；( 1 1 ) 关键管理人员报酬等。 关联交易以其交易费用低、交易的稳定性强、能提高公司资本效率、实现企 业集团盈余管理等功效，有力地促进上市公司与关联企业的共同发展。杨薇( 2 0 0 1 ) 通过对锦州石化和石炼化关联交易和经营业绩变化的比较分析，发现如果拥有好 的大股东，关联交易不仅可以提高上市公司的毛利率，还可以通过加快销售资金 的回笼，减少采购资金占用进而提高资金的运作效率。在全球市场风险日趋加剧 的今天，一体化不仅可以加强公司抵御风险的能力，还可实现资源的优化配置； 关联交易是必然的选择，关键是如何平衡不同投资者的利益。乔彦军( 1 9 9 7 ) 认为 1 4 山东大学硕士学位论文 作为现实中的企业发生关联交易是正常的现象，因为任何一个企业只要持续经营 下去，它就必然要与多方面发生经营、投资理财以及其他错综复杂的关系，而关 系的远近、亲疏自然产生会计上的“非关联交易和“关联交易 。 但是，由于关联方之间的交易可能不存在竞争性的、自由交易的条件，而且 交易双方的关系常常以一种微妙的方式影响交易，所以关联交易往往不是建立在 公平交易的基础上，一旦偏离市场公平交易准则，就会成为实现某些特殊目的暗 箱操作。乔彦军指出，关联交易因为失去了公平的市场谈判的基础常会成为非正 常的交易安排，其与非关联交易对企业盈余具有不同影响。如果上市公司不作 充分披露，势必对外部投资者的决策产生误导。在现行公司制度下关联交易容易 成为控股股东侵害少数股东权益、获取额外利益的手段圆。周阳敏( 2 0 0 1 ) 更是直 接把关联交易斥之为上市公司进行资金转移和利润转移的基本手段，关联交易的 非效率性、攫取利益的故意性和信息不对称性特征决定了关联交易机会主义使用 的性质，其中关联销售比重以及毛利贡献取决于关联方对上市公司经营业绩的期 望，也就是说，关联交易成了关联方操控上市公司利益、转移资金的一个方面的 阀门。 在我国，由于大股东与上市公司之间存在许多生产经营方面的联系和非生产 性经济往来，在保护中小股东法律体系不完善的情况下，控股股东通过不正当的 关联交易、资金担保及占用等手段“掏空 上市公司，侵害中小股东利益的现象 屡见不鲜。自从琼民源财务造假案件曝光之后，在研究者和监管者看来，关联交 易多与盈余操纵、会计造假、掏空有关。 2 大股东利益侵害研究 我国上市公司章程指引第四十一条关于上市公司的控股股东有具体规定， “控股股东 是指具备下列条件之一的股东：( 1 ) 单独或者与他人一致行动时，可 以选出半数以上的董事；( 2 ) 单独或者与他人一致行动时，可行使公司3 0 以上的 表决权或者可以控制公司3 0 以上表决权的行使；( 3 ) 单独或者与他人一致行动 时，持有公司3 0 以上的股份；( 4 ) 单独或者与他人一致行动时，可以以其它方式 在事实上控制公司。此外， 上市公司收购管理办法第六十一条对股东的“实 际控制 做了相应规定：( 1 ) 在一个上市公司股东名册中持股数量最多的；但是有 。乔彦军掀起你的盖头来：关联者及关联交易兼评关联方关系及其交易的披露【j 】会计研究，1 9 9 7 ， 1 0 。原红旗从中期报告看关联交易：现实问题与理性思考【j 】会计研究，1 9 9 8 ，4 1 5 山东大学硕士学位论文 相反证据的除外：( 2 ) 能够行使、控制一个上市公司的表决权超过该公司股东名 册中持股数量最多的；( 3 ) 持有、控制一个上市公司股份、表决权的比例达到或 超过3 0 的，但是有相反的证据除外；( 4 ) 通过行使表决权能够决定一个上市公司 董事会半数以上成员当选的；( 5 ) 中国证监会认定的其它情形。 作为转轨经济过程中引入的制度安排，中国上市公司的出现不是古典企业制 度发展的自然结果，主要是在否定、改造计划经济企业制度的过程中嫁接入企业， 并被赋予改革国有企业的使命。为了不动摇公有制的主导地位，在股权结构安排 上引入国有股、法人股和公众流通股，其中国有股处于绝对控股地位。在这种特 殊的股权结构下，公司治理的核心不但包括管理层和股东之间的利益冲突，更多 的是控股大股东和广大中小股东之间的利益冲突。国内学者已从多个层面对上述 问题进行了分析，大都以上市公司为对象展开。 原红旗( 1 9 9 8 ) 认为，在现行公司制度下关联交易是控股股东侵害少数股东 权益、获取额外利益的手段。损害少数股东利益的途径大致有三条：( 1 ) 利用转 移价格实现利润向关联企业转移；( 2 ) 资产转移或其他经济业务采取不利于上市 公司的条件，使上市公司多发生现金支出；( 3 ) 由于以上两个因素而导致的企业 盈利能力下降，财务风险上升。 叶银华( 2 0 0 2 ) 对控股股东通过关联交易侵占小股东利益进行了实证研究， 他们对中国台湾上市公司的实证检验结果发现，控股股东的现金流量权与投票权 的分离程度越大，控股股东担任公司主管职位越多，关联交易就越多 。 唐宗明和蒋位的研究表明，中国上市公司大股东侵害小股东的程度远高于美 英国家 。余明桂和夏新平( 2 0 0 3 ) 还发现，我国控股股东通过盈余管理攫取控制 权收益来侵害小股东的利益。企业控股股东存在着从上市公司抽取利益的长期动 机，而且为了保证这种长期利益输送行为的持续性和掩盖其实际动机，大股东一 方面权衡使用利益输入和利益输出两种利益输送手段；另一方面，他们也利用法 律监管制度的不完善，对利益输送过程进行透明度管理，如通过大量的持续性的 关联交易和随意变更会计政策对上市公司进行盈余管理使之保持绩优股的形象； 以正当的理由掩盖实际的利益输送行为，为满足最低监管要求进行“免责”导向 原红旗从中期报告看关联交易：现实问题与理性思考叨会计研究，1 9 9 8 ，4 圆叶银华，柯承恩，李德冠公司监理对于关系人交易的影响【r 】辅仁大学金融研究所工作论文。2 0 0 2 唐宗明，奚俊芳，蒋位大股东侵害小股东的原因及影响因素分析【j 】上海交通大学学报，2 0 0 3 ，4 1 6 山东大学硕士学位论文 的形式披露以及对企业的重要信息进行不实披露等。 孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 的经验研究发现，随着第一大股东所持股权比例的 增加，t o b i nq 值先是上升，当第一大股东所持股权比例达到5 0 后，t o b i nq 值 开始下降，呈现倒u 型。徐晓东，陈小悦以1 9 9 7 年以前在中国上市的5 0 8 个上市公 司1 9 9 7 - 2 0 0 0 年4 年间的2 0 3 2 个观察值为样本，研究了第一大股东的所有权性质、 第一大股东的变更对公司治理效力和企业业绩的影响。研究发现，上市公司第 一大股东的所有权性质不同，其公司业绩、股权结构和治理效力也不同。第一大 股东为非国家股股东的公司有着更高的企业价值和更强的盈利能力，在经营上更 具灵活性，公司治理的效力更高，其高级管理层也面临着更多的来自企业内部和 市场的监督和激励。另外，研究还认为，对于不同性质的公司，第一大股东的变 更带来的影响也有所不同，但基本上都是正面的在大股东与公司治理效率的研 究中，有学者认为，大股东控制型公司的治理效率普遍较高，余颖( 2 0 0 4 ) 提出 了大股东控制型公司治理符合公司治理进化方向的观点，并阐述大股东控制性公 司是全球公司治理的发展趋势圆。 同时，从大股东与中小股东权益方面研究的学者则严厉地指出了大股东的各 种恶行，对中小股东权益的侵害和原因以及对策的研究比较多。 1 9 9 9 年度，我国有上市公司9 0 0 余家，从该年度的上市公司年报披露的信息 得知，该年度上市公司大股东通过关联交易、转移利润等方式侵占小股东利益的 现象比比皆是，但是1 9 9 9 年度中国证监会仅处分了1 3 家违规的上市公司 。从目 前我国上市公司现状来看，上市公司大股东滥用股权侵害中小股东权益的行为主 要归纳为几个方面，发行上市，配股，关联交易，信息披露，利润计算，利润分 配。关于计算大股东对中小股东权益的侵害程度的分析，比较少见。叶勇等( 2 0 0 4 ) 研究大股东侵害度计算方法中说明，由于很难直接计算大股东对小股东利益的侵 害程度，实证研究主要用间接的方法进行测量，包括大宗股权转移价格差异的控 制权溢价方法和投票权差异的控制权溢价方法两种 。但这种计算方法在获取数 据和操作起来显得困难。 3 大股东资金占用研究 。徐晓东，陈小悦第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析【j 】经济研究。2 0 0 3 ，2 。余颖大股东控制型公司治理的效率评价【j 】财经科学，2 0 0 4 ，3 段亚林论大股东股权滥用及实例 m 北京：经济管理出版社，2 0 0 1 年，第1 4 6 1 5 1 页 回叶勇，刘渊鸿上市公司大股东侵害度计算方法的比较研究【j 】天府新论，2 0 0 4 ，4 1 7 山东大学硕士学位论文 资金占用是大股东实行“掏空”，对中小股东进行利益侵害的重要手段。目 前，大部分的研究都是把资金占用并在关联交易或大股东的利益侵害行为中研 究。 大股东占用上市公司资金的成因以及对策分析，己经比较成熟。许多学者对 大股东占用上市公司资金的原因进行了全面的分析，主流观点认为其原因来